报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 电力设备行业依托六大核心业务，对接三大市场需求，培育 13 条景气细分赛道，国内外长期需求明确，出海景气持续性高，国内电网投资确定性高 [3][6] - 选取的 40 家上市公司中约 8 成企业 24 年和 25 年 Q1 业绩符合/超预期，超半数企业利润连续三年正增长，印证板块成长确定性 [3][28] - 24 年公司收入增长归因于网内（23 年国网投资增长支撑，24 年南网投资加快拉动）、出海（进入收获期）、网外（积极探索新市场需求） [4][31] 根据相关目录分别进行总结 行业框架再梳理——电网产业生态重构，需求维度多元化演进 - 六大核心业务板块：将 131 家企业业务归为智能/信息化系统、高压设备、中低压设备、电表类、材料类、低压电器六类，高压设备/智能信息化/中低压设备/电表类业务景气度相对更高 [12][14] - 三大下游需求：24 年国内电网设备企业对应行业市场规模接近 18000 亿元，同比两位数增长，网内需求构筑基本盘，网外和出海驱动增量扩张，25 年市场空间有望持续增长 [16][19] - 衍生出 13 条景气细分赛道：网内包括特高压建设等 5 条，网外包括 AIDC 行业配套等 3 条，海外包括高压设备出海等 5 条，特高压等为重点推荐方向 [24] 公司收入增长归因、24 年&25 年 Q1 财务分析 - 板块重点公司情况梳理：选取 40 家上市公司，市值分层明显，“专业深耕”与“多元化”兼具，出海趋势显现，机构持仓分化 [26][27] - 24 年年报及 25 年一季报表现：约 8 成企业业绩符合/超预期，超半数企业利润连续三年正增长，主要聚焦高压设备等业务及相关领域 [28] - 收入增长归因：网内 23 年国网投资增长支撑，24 年南网投资加快拉动；出海 24 年进入收获期，多家企业有积极表现；网外 24 年上市公司积极探索新市场需求 [31][32][34] - 财务分析：盈利能力方面，24 年营收稳健增长但盈利能力下降，25Q1 部分指标改善，特高压相关标的表现突出，出海环节 25Q1 盈利能力下滑但整体仍高；营运能力方面，整体应收/存货周转小幅下滑；资本开支方面，24 年基本持平，25Q1 快速增长，出海、主网环节资本开支高增 [36][40][42] 相关标的 - 重点推荐思源电气、三星医疗、明阳电气、平高电气、中国西电等 [6]

报告行业投资评级 看好2025年下半年医药板块景气度反转，业绩端增速止跌回升，股价表现有望整体性走强 [1][21] 报告的核心观点 除创新药板块外，2024年和2025Q1医药板块景气度待复苏，业绩和股价表现较弱；但政策、基本面和市场面压制因素基本出清，2024年业绩基数前高后低，看好2025年下半年板块反转；创新药赛道是2025年医药投资主线，同时关注左侧板块投资机会 [1][21] 各板块总结 药品板块 - 创新药龙头商业销售和BD业绩持续兑现，走出独立行情，营收与BD收入进入兑现期，潜力大单品预期增强，全球领先品种进入业绩放量期，BD项目不断涌现 [2][22] - 中国创新药企研发投入进入成果兑现期，生物药板块营收连续2年高增速，未来仍将保持高增长 [28] - 中国药企在全球单项BD总额Top20中占4席，建议关注细分赛道龙头和相关药企标的 [38][39] 生物制品板块 - 整体承压个股分化，疫苗等赛道受影响明显，但仍有业绩强势增长标的 [40] - 长效干扰素作为慢乙肝临床功能性治愈基石药物潜力大，特宝生物派格宾产品持续放量，看好25年持续高增长 [45][46] - 胰岛素集采接续价格体系落地后企业表现分化，看好国产替代进程加速 [48] - 血制品行业竞争加剧，价格下滑，关注关税政策边际变化 [57][58] - 生长激素价格体系稳定，渗透率有成长空间，关注行业格局变化 [64] - 疫苗板块业绩承压，HPV疫苗关注男性适应症新增长点，带状疱疹疫苗渗透率有提升空间，流感疫苗价格下调有望提升渗透率 [67][73] 药店板块 - 24年受消费环境、政策等因素影响，利润端承压，25年Q1部分龙头公司业绩边际改善，后续业绩增长确定性较强 [73][75] - 政策端促进行业生态健康发展，支持政策陆续出台，如药品追溯码应用、互联网首诊放开、门诊统筹落地等有望带来增量 [76][80] - 医保个账当期结存增加，可观存量有望成为药店较长周期的医保收入来源 [82] 医疗服务及医美板块 - 2024年终端消费需求不足，价格端有压力，25Q1医疗服务需求稳健，板块龙头业绩增长，全年有望延续良好趋势 [3] 中药板块 - 2024年收入和利润端承压，25年价格体系影响减弱，后续有望边际改善，全年呈前低后高增长节奏 [4] 医疗器械板块 - 24年国内市场需求和价格偏弱，海外市场拓展成增长主要动力，25年下半年有望迎来拐点 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今年一季度商品房成交在2024年低基数的情况下跌幅明显收窄，考虑到政策仍有发力空间，预计未来地产行业有望实现止跌回稳；不同城市之间的分化较为明显，一线城市以及部分二线城市修复趋势明显好于其他城市 [6][101] 根据相关目录分别进行总结 资产负债表 - 多数重点房企满足三道红线要求，2024年现金短债比、剔预资产负债率、净负债率下滑，反映行业缩表，部分房企短期有息负债占比提升以调整融资结构 [2][13][16][18] - 除中国金茂外，其他重点房企总存货下滑，竣工存货占比普遍上升，反映行业去库存，销售市场下行 [23][25] - 2024年除中国海外发展外，其他房企合同负债回落，多数房企合同负债占营收比例下滑，反映销售承压 [28][29] - 2024年除绿地控股、中国金茂、滨江集团外，其他重点房企资产减值损失扩大，多数房企该指标占净资产和净利润比例上涨 [33][34][38] 利润表 - 2024年多数重点房企营收下滑，14家中有9家同比下滑，央国企营收规模占比较高 [3][40] - 2024年除滨江集团外，其他重点房企归母净利润下滑，多数房企跌幅超30% [3][46][48] - 2024年多数房企毛利率和净利率下滑，仅中国金茂、建发国际集团毛利率逆势上涨，华润置地毛利率和净利率表现较好 [49][53] - 2024年14家重点房企中8家销管费率下滑，滨江集团销管费率处于行业领先地位，龙湖和万科销售费率提升高，金地集团管理费率下滑明显 [54][58][59] - 2024年多数重点公司少数股东权益下滑，少数股东损益占净利润比例提升，少数股东损益ROE下滑，中国海外发展相关指标表现较好 [63][64][66] 现金流量表 - 2024年多数重点房企经营性现金流正向流入，部分房企净额同比下滑，部分逆势上升，各房企紧抓回款保障现金流安全 [4][71][73] - 2024年央国企融资渠道畅通，部分房企融资困境改善，仅建发、金茂融资性现金流为净流入，部分房企呈缩表态势 [4][76] 经营端 - 2024年仅保利、中海销售额在3000亿以上，仅中海销售额同比增0.3%，部分改善型房企销售价格上升 [5][81][83] - 2024年多数房企投资额同比为负，仅金茂上升，投资强度普遍下降，央国企及改善型房企主导土地市场 [5][91][93] - 2024年房企土储建面下降，金地、龙湖等降幅大，土储去化周期能支撑未来3年及以上销售 [5][94][96] - 2024年开发商融资成本下降，招商、保利等央企融资成本领先，滨江集团优于部分国企 [5][99] 投资建议 - 首推重点布局深耕杭州，主打改善产品，具备持续拿地能力的房企，如滨江集团、建发国际集团、绿城中国 [6][101] - 稳健选择头部央国企，如招商蛇口、中国海外发展、保利发展等 [6][101] - 建议关注地方政府化债，并购重组弹性标的 [6][103]

报告行业投资评级 强烈推荐 [1][2][11][12] 报告的核心观点 白酒板块24年年报及25年一季报兑现度不错，多数酒企业绩契合市场预期，虽行业景气度承压，但中期内需复苏逻辑仍可期，外部环境波动会夯实内需政策加码预期，板块是攻守兼备的配置优选，推荐底仓配置稳健性alpha酒企，择时增配成长性前景强、赔率空间高的泛全国化酒企 [1][2][11][12] 根据相关目录分别进行总结 收入端：板块低速增长，头部持续拔集中度，非头部延续出清但25Q1幅度收窄 - 行业整体24年营收4385亿元，同比+7.6%；25Q1营收1525亿元，同比+1.7%，连续三个季度低速增长，头部酒企集中度提升，贵州茅台&五粮液25Q1占营收比重达57.4%，同比+3.7pct，剔除后25Q1营收同比-6.4% [3][13] - 分子板块，24年高端/次高端/区域酒及其他营收分别为2913/480/992亿元，同比分别+11.5%/+2.6%/-0.2%；25Q1分别为969/194/362亿元，同比分别+7.9%/+2.8%/-12.4%，预计二季度营收端仍承压，结构分化延续 [14] - 25Q1末预收款余额443亿元，同比+8.6%；25Q1营业收入+△预收款同比+2.3%，但内部结构差异明显，部分酒企预收款增长，剔除贵州茅台&五粮液后预收款余额同比-3.3% [3][21] - 回款质量方面，现金回款超预期，24年销售收现4777亿元，同比+5.8%；25Q1销售收现1529亿元，同比+15.3%；24Q4+25Q1合计销售收现2749亿元，同比+4.1%，25Q1末应收款项余额328亿元，同比-27.0% [3][31][32] - 营收达成路径上，24年18家样本酒企中6家销量同比下滑、7家吨价同比下滑、7家量价齐升，截至24年末6家经销商数量同比减少、10家单经销商营收体量同比下滑 [3][38][43] 利润端：毛销差普遍性承压，结构分化更明显 - 行业整体24年归母净利1668亿元，同比+7.6%；25Q1归母净利634亿元，同比+2.3%；24Q4+25Q1合计归母净利985亿元，同比+0.3%，贵州茅台&五粮液25Q1占归母净利比重达65.8%，同比+4.3pct，剔除后25Q1归母净利同比-9.2% [3][47] - 分子板块，24年高端/次高端/区域酒及其他归母净利分别为1316/139/213亿元，同比分别+11.3%/-0.6%/-6.7%；25Q1分别为463/72/99亿元，同比分别+8.5%/+2.0%/-19.2%，利润端受行业景气冲击更明显 [48] - 24年板块整体归母净利率为37.8%，同比持平；25Q1为41.3%，同比+0.2pct，毛销差方面，24年整体为71.4%，同比+0.5pct，25Q1为73.2%，同比持平 [52][53] - 管理费用率方面，24年整体为5.2%，同比-0.3pct；25Q1为3.4%，同比-0.3pct；营业税金及附加占比方面，24年整体为15.5%，同比+0.3pct；25Q1为14.3%，同比-0.3pct [61][62] 机构持仓：指数基金持股环减，主动权益基金&北上持股小幅环增 - 截至25Q1末基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为3.71%，环比-0.23pct，指数类基金环比-0.56pct，主动权益基金环比+0.09pct [4][65] - 25Q1主动权益基金超配比例为3.08%，环比+0.68pct，剔除头部消费类赛道基金后，25Q1末主动权益基金投资市值比为1.76%，环比+0.12pct，持股集中于贵州茅台、五粮液等 [4][69][71] - 25Q1沪深港通持股占比环比小幅加仓，持股市值50亿以上的主要为贵州茅台（环比+0.2pct）、五粮液（环比持平）、山西汾酒（环比+1.1pct） [4][72] 盈利预测与投资建议：中期复苏叙事不改，把握磨底阶段强性价比配置契机 - 酒企对25年设定相对“柔性”经营规划，市场更重视渠道良性发展，包括库存去化、价盘稳定、渠道盈利等情况 [76] - 推荐底仓配置稳健性alpha酒企，如贵州茅台、五粮液、山西汾酒及稳健区域龙头；择时增配成长性前景强、赔率空间高的泛全国化酒企，如泸州老窖、古井贡酒 [2][12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 轻工行业中家居、造纸等细分领域表现各异，家居内销受国补刺激有回暖迹象，外销景气度下行；造纸行业短期盈利承压，资本开支趋缓，后续盈利修复需关注供需矛盾缓解和价格走势 [13][73] 根据相关目录分别进行总结 家居 - 业绩综述：内销方面，24Q4/25Q1内销家居板块营收同比分别 -12.44%/+1.75%，归母净利同比 -54.11%/+7.07%，部分企业预收款改善，零售渠道提振，大宗渠道承压；外销方面，24全年/25Q1中国家具出口金额累计同比 +5.8%/-8.0%，25Q1出口景气度下行，但外销家居板块上市公司出口表现较优，24Q4/25Q1板块营收同比分别 +24.24%/+15.99%，归母净利同比分别增长 106.92%/18.47% [13] - 内销 - 定制家居：收入端，24年各定制企业收入增长承压，25Q1有回暖趋势，零售渠道边际改善，大宗渠道仍承压；盈利能力，2025Q1头部企业盈利能力同比改善，内部分化延续；预收款及现金流，部分企业预收款同比、环比上升，部分优质零售企业25Q1现金流改善 [20][27][38] - 内销 - 软体家居：收入端，2023Q4 - 2024Q3板块收入端承压，2024Q4后表现改善，顾家家居、梦百合业绩改善明显；盈利能力，2024年各企业盈利承压，25Q1毛利率和净利率均有所改善；预收款，25Q1多数企业预收款回暖 [40][44][47] - 外销家居：现状是2024年家具出口表现较优，25Q1出口景气度下行，床垫、保温杯地板等品类延续较优表现，多数品类出口景气度下降；具体公司来看，板块内部分化显现，部分企业仍延续较优增长，利润端表现也有分化；展望是关税风险或减弱，静待美国降息催化家具需求 [56][58][65] - 投资建议：内销关注业绩增长确定性高且有高股息支撑的龙头企业，如索菲亚、顾家家居等；外销关注部分优质企业，如匠心家居、致欧科技等 [66] 造纸 - 行业回顾：24年及25Q1造纸板块表现不佳，下游需求修复弱于预期，纸浆价格波动，大部分纸种盈利偏弱，市场供大于求；根据细分赛道差异，盈利修复弹性特种纸 > 浆系大宗纸 > 废纸系；后续预计中期纸价温和修复支撑纸企盈利稳健修复 [73] - 行业展望：新产能投放和海外浆厂停产检修使纸浆价格短期低位徘徊，中期价格有望向上；后续需求修复预期是稳价关键，成本控制强的大宗纸企和细分赛道领先的特种纸企业盈利能力更强，关注华旺科技、太阳纸业等加大分红力度 [108] - 投资建议：推荐纸浆一体化成本优势强化的头部纸企和细分赛道特种纸 [109]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 公司服务业务收入持续双位数增长，有望为回购、分红提供较强自由现金流保障；硬件端 iPhone 16e 有望拉动全年销量增长；未来需关注关税变化情况 [5] 业绩简评 - 2025 年 5 月 2 日公司披露 FY25Q2（2025.1 - 2025.3）业绩，实现营业收入 953.59 亿美元，同比 +5.08%，毛利率为 47.05%，同比 +0.47pct，环比 +0.17pct，净利润 247.80 亿美元，同比 +4.84% [2] - 公司指引 FY25Q3 营收实现低到中个位数同比增长，预计毛利率为 45.5% - 46.5%，含 9 亿美元关税带来的成本提升 [2] 经营分析 服务业务 - FY25Q2 服务业务营收 266.45 亿美元，同比 +11.64%；付费订阅数和付费账户同比双位数增长，付费订阅数超 10 亿，付费账户达历史新高；随着订阅内容丰富，服务业务有望继续增长，为分红与回购提供能力 [3] 硬件业务 - FY25Q2 产品收入 687.14 亿美元，同比 +2.73%；iPhone、iPad、Mac、可穿戴营收分别为 468.41、64.02、79.49、75.22 亿美元，同比 +1.9%、+15.16%、+6.68%、 - 4.94%；iPhone 16e 推出有望拉动全年销量增长 [3] 分红与回购 - FY25Q2 分红与回购合计投入约 290 亿美元，其中分红 38 亿美元，回购 250 亿美元，回购股数 1.08 亿股；公司已通过新的 1000 亿美元回购方案 [3] 关税应对 - 公司预计 FY25Q3 有 9 亿美元关税额外成本，通过供应链场地调整应对；预计 FY25Q3 美国销售的 iPhone 主要由印度制造，iPad、Mac 与其他可穿戴产品主要由越南制造，中国为非美国销售硬件产品主要生产地 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司 FY25 - FY27 净利润分别为 969.38、1131.13、1267.57 亿美元，对应当前股价分别为 31、26、23X PE [5] 公司基本情况 |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|383,285|391,035|411,525|454,847|487,423| |增长率（%）|-2.8%|2.0%|5.2%|10.5%|7.2%| |EBITDA|125,438|134,930|123,634|144,445|161,596| |归母净利润|96,995|93,736|96,938|113,113|126,757| |增长率（%）|-2.8%|-3.4%|3.4%|16.7%|12.1%| |每股收益 - 期末股本摊薄|6.24|6.20|6.54|7.79|8.91| |每股净资产|4.00|3.77|4.40|4.60|5.21| |市盈率（P/E）|27.45|36.74|31.38|26.36|23.05| |市净率（P/B）|42.84|60.46|46.70|44.69|39.42|[9] 利润表预测摘要 |项目/报告期|FY2022A|FY2023A|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|394,328|383,285|391,035|411,525|454,847|487,423| |营业成本|223,546|214,137|210,352|230,093|246,021|256,879| |毛利|170,782|169,148|180,683|181,433|208,826|230,544| |其他收入|0|0|0|0|0|0| |一般费用|25,094|24,932|26,097|18,781|24,932|6,786| |研发费用|26,251|29,915|31,370|32,922|36,388|38,994| |营业利润|119,437|114,301|123,216|121,761|142,873|159,868| |其他损益|-228|-382|269|472|154|292| |除税前利润|119,103|113,736|123,485|122,706|143,181|160,452| |所得税|19,300|16,741|29,749|25,768|30,068|33,695| |净利润（含少数股东损益）|99,803|96,995|93,736|96,938|113,113|126,757| |少数股东损益|0|0|0|0|0|0| |净利润|99,803|96,995|93,736|96,938|113,113|126,757| |优先股利及其他调整项|0|0|0|0|0|0| |归属普通股东净利润|99,803|96,995|93,736|96,938|113,113|126,757|[10] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|0|0|0|0| |增持|0|0|0|0|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|[11]

报告核心观点 - 折价幅度靠前的 AA 城投债中，“24 恒廷 03”估值价格偏离程度最大；净价跌幅靠前 50 只个券中，“23 产融 09”估值价格偏离幅度最大；净价上涨幅度靠前 50 只个券中，“22 万科 06”估值价格偏离幅度最大；净价上涨幅度靠前 50 只二永债中，“24 农行二级资本债 02B”估值价格偏离程度最大 [2] 各图表总结 图表 1：折价幅度靠前 AA 城投债（主体评级） - 展示了 24 只 AA 城投债的剩余期限、估值价格、估值净价等信息，“24 恒廷 03”剩余期限 4.57 年，估值价格偏离 -0.27%，估值净价 100.53 元等 [3] 图表 2：净价跌幅靠前 50 只个券 - 呈现 50 只净价跌幅靠前个券的相关数据，“23 产融 09”剩余期限 3.38 年，估值价格偏离 -0.62%，估值净价 98.08 元 [5] 图表 3：净价上涨幅度靠前 50 只个券 - 列出 50 只净价上涨幅度靠前个券情况，“22 万科 06”剩余期限 2.19 年，估值价格偏离 0.99%，估值净价 90.55 元 [7] 图表 4：净价上涨幅度靠前 50 只二永债 - 给出 50 只净价上涨幅度靠前二永债的数据，“24 农行二级资本债 02B”剩余期限 9.00 年，估值价格偏离 0.09%，估值净价 102.56 元 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 25Q1有色金属板块涨幅11.96%，超过沪深300指数；受美国关税影响，避险需求提升及抢出口，工业金属和贵金属价格上涨，带动板块内企业业绩增长及板块表现领先；各子板块表现分化，其中贵金属和工业金属涨幅领先，其余金属均实现上涨；不同子板块受不同因素影响，价格和业绩表现各异，部分板块如稀土磁材、小金属等有望迎来价格上涨和业绩提升，而锂板块整体承压 [1][10][13] 根据相关目录分别进行总结 有色综述 - 25Q1沪深300指数跌幅1.21%，有色金属板块涨幅11.96%，两者涨跌幅度差异显著；25Q1有色金属各子板块中，贵金属和工业金属涨幅领先，涨幅分别为25.52%和13.31%，其余金属均实现上涨 [10][13] 工业金属 铜 - 铜供应紧缺叠加美国抢库存，Q1铜价上行；25Q1铜矿及冶炼企业营收3550.42亿元，环比-7.81%，归母净利润194.36亿元，环比+22.34%；铜加工板块25Q1营收712.83亿元，环比-6.91%，归母净利润11.08亿元，环比+85.03%；美国关税带来的抢出口需求及海外矿企下调产量指引，推动商品价格提升 [1][14][16] 铝 - 氧化铝价格下行，吨铝盈利显著提升；25Q1电解铝板块营收1069.79亿元，环比-8.32%，归母净利润86.18亿元，环比+14.18%；25Q1铝加工板块营收504.25亿元，环比-9.83%，归母净利润17.66亿元，环比+42.69%；氧化铝价格下行叠加美国关税预期带来的抢出口需求，吨铝利润快速释放，相关标的如云铝股份、神火股份、南山铝业、中国铝业等 [1] 贵金属 - 金价上涨推动业绩提升；25Q1贵金属板块营收1011.43亿元，环比+19.07%，归母净利48.30亿元，环比+13.92%；美国关税影响全球经济预期，同时引发市场对美元的担忧，市场上调美国衰退的可能性，降息预期提升，带动金价上行，相关标的如山东黄金、中金黄金等 [2] 稀土磁材 - 价格拐点向上，望迎业绩估值双升；稀土板块25Q1营收环比-25.45%，归母净利润环比-18.55%；25Q1氧化镨均价42.96万元/吨，环比-3.20%；出口管制，海外矿供应显著收缩，国内有冶炼配额但缺矿的局面或将出现，稀土供需有望持续修复；下游人形机器人和低空经济有望持续打开稀土领域新增需求，磁材标的有望与稀土资源标的共振，相关标的如中国稀土、北方稀土和金力永磁等 [2] 小金属 - 锑、锡等价格继续上行，关注高弹性细分龙头；板块25Q1营收环比-3.95%，归母净利润环比-7.23%；25Q1钼精矿、钨精矿和锑价格分别环比-5.20%、+1.91%和+13.38%；小金属多数为具有战略属性的品种，广泛应用于新能源、高端制造和油气等领域且面临现有矿山项目品位逐步下滑、新项目投放存在较大不确定的问题，在产能周期驱动下小金属价格有望显著上涨，建议关注湖南黄金、华锡有色等标的 [3] 锂 - 锂价持续走低，整体承压；锂板块25Q1营收同比-3%，环比-8%；归母净利润同比扭亏，环比增加34亿元至22.1亿元；毛利率27.0%，同比+2.7pcts，环比+0.9pcts；净利率10.2%，同比+16.6pcts，环比+14.7pcts [3] 新材料 - 盈利有所改善，关注细分赛道；新材料板块25Q1营收环比-3.14%；归母净利润环比+3647.55%；核心逻辑主要为科技创新和国产替代，后续新材料企业仍需跟踪并验证其α逻辑 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025Q1五家A股上市险企合计归母净利润841.8亿元，同比+1.4%，各公司增速分化，利润负向驱动为利率抬升致FVPL债券贬值和权益市场投资难度提升，国寿高增因亏损合同转回，新华正增受益低基数与权益投资，平安负增长受平安健康并表影响 [1] - 中国财险和众安财险承保投资双改善，太平人寿净利润+87.5%预计由所得税同比减少带来，平安集团、寿险归母营运利润分别同比+2.4%、+5.0% [1] 根据相关目录分别进行总结 一、整体业绩：五家A股险企净利润合计+1.4%，资负两端表现分化 - 2025Q1五家A股上市险企合计归母净利润841.8亿元，同比+1.4%，各公司增速分化，利润负向驱动为利率抬升致FVPL债券贬值和权益市场投资难度提升，国寿高增因保险服务费用减少和亏损合同转回，新华正增受益低基数与权益投资，平安负增长受债券浮亏和平安健康并表影响 [11] - 中国财险净利润同比+92.7%，承保端保费稳健增长，COR同比下降，资产端总投资收益增加；太平人寿净利润+87.5%预计由所得税同比减少带来；众安财险净利润同比增加6.6亿，承保投资双改善 [12] - 2025Q1上市险企ROE新华、国寿、人保提升，太保、平安下降；平安集团归母营运利润同比+2.4%，寿险与健康险、资产管理板块正增长，财险、银行负增长 [13][14] - 2025Q1平安、国寿、太保、新华、人保归母净资产较上年末分别+1.2%、+4.5%、-9.5%、-17.0%、+3.9%，增速较低或负增长主要受利率翘尾影响带来资负利率趋势错配 [17] 二、业绩归因：保险服务业绩普遍正增，投资业绩表现分化 - 报行合一后费用效益提升，2025Q1平安、太保、人保、国寿、新华保险服务业绩分别同比+2.9%、-10.6%、+26.1%、+123.9%、+5.2%，国寿保险服务费用同比-33%源于利率抬升驱动部分VFA模型业务转盈利 [21] - 2025Q1平安、太保、人保、国寿、新华投资业绩分别较去年同期-168、-13、+42、-80、+8亿元，新华、人保承保财务损益高增预计受分红险账户投资收益抬升和新华保费高增驱动传统险保单负债规模增长影响 [21] 三、资产端：投资资产稳健增长，投资收益表现分化 - 除人保外4家A股上市险企投资资产规模合计较年初+3.2%，新华增速最快为3.6%，太保增速最低为2.8% [25] - 总/综合投资收益受利率上行导致的FVPL债券浮亏短期影响，总投资收益同比增速人保>新华>太保>国寿>平安，综合投资收益同比增速新华>人保>平安>国寿>太保，人保高增长因去年基数低，新华高增因权益仓位高和投资风险灵活 [26] - OCI账户股票投资表现分化，与OCI账户A/H持仓结构有关，一季度A股红利承压，港股红利表现较好，平安表现较好源于集中持有港股大行 [26] - 预计高股息策略下净投资收益率下降趋势边际放缓，总/综合投资收益率受利率抬升影响普遍下滑，新华总/综合投资收益率同比提升，其余部分公司下滑 [27] 四、寿险：NBV整体延续较好增长，分红险转型成效显现 - NBV整体延续高增，基数重算可比口径下太保、平安、人保寿险、国寿分别增长39.0%、34.9%、31.5%、4.8%，非可比口径下新华、友邦、太保、平安增速分别为67.9%、12.8%、11.3%、持平，平安、国寿、人保寿险由预定利率下调带来的margin抬升驱动，新华由新单保费高增驱动，太保与友邦量价齐升 [30][31] - 新单保费分化，新华、太保高增长，友邦稳健增长，其余险企负增长，预计普遍负增长受预定利率下调导致的客户需求集中消耗影响，银保高增是主要驱动力 [32] - 分红险转型各有差异，一季度国寿新单期交保费中浮动收益型占比达51.7%，太保分红险新保规模保费占比18.2%，同比+16.1pct [32] - Margin除新华外预计均实现提升，平安受益于缴期改善，友邦受益于产品组合转向，新华十年期及以上期交保费同比-45.6%叠加银保业务占比提升，margin同比下滑 [33] - 个险渠道预计普遍负增长，太保个险新单同比-15.2%，新华同比增长123%因加大中短缴期传统增额终身寿险销售 [34] - 代理人规模微降，但质态持续改善，平安、国寿代理人数量减少，太保代理人队伍企稳正增，新华加快绩优队伍建设成效显现 [36] - 银保渠道大型险企优势突显，网点拓展加速，新单保费快速增长，太保、新华分别同比+130.7%、+168.1%，期缴新单分别同比+86.1%、+94.5%，期缴占比分别下滑5.4pct、18.6pct，与趸交投放增长有关 [37] 五、财险：保费增速分化，大灾减少驱动COR改善 5.1保费：车险低个位数增长，非车险业务选择加大 - 2025Q1人保财险、平安财险、太保财险、众安在线原保费收入分别同比+3.7%、+7.7%、+1.0%、+12.3%，众安在线增速优于同业受健康险与车险驱动，行业集中度CR3同比-0.6pct至63.8%，预计后续行业集中度有望回升 [44] - 车险整体延续低个位数增长，2025Q1人保财险、平安财险、太保财险车险保费同比分别+3.5%、+3.7%、+1.3%，车均保费基本企稳，预计全年车险增速有望维持5%左右增长，受益于内需提振政策和新能源车险占比提升 [45] - 非车险方面，人保财险、平安财险、太保财险非车险保费同比+3.8%、+15.1%、+0.7%，人保财险增速低于行业受农险、责任险等险种拖累，公司主动业务选择持续，农险受个别险种和招投标影响 [49] 5.2 COR：大灾损失减少叠加报行合一深化，COR同比改善 - 2025Q1人保财险、平安财险、太保财险综合成本率分别为94.5%、96.6%、97.4%，同比分别-3.4pct、-3.0pct、-0.6pct，原会计准则下太平财险、阳光财险、众安财险COR分别为98.5%、98.5%、94.1%，分别同比-0.9pct、-1.2pct、-5.3pct，预计主要受益于大灾同比减少与报行合一深化，平安受益于保证险出清 [51] 六、投资建议 - 建议保险股关注3条主线：首推众安在线，利润预计可实现高弹性增长，目前估值处于低位；财险属于高股息防御型板块，承保投资双改善，Q1利润高增长，建议逢低配置；寿险关注新华保险、中国太平，预计2025年利润在高基数下仍有望实现双位数增长 [4][52]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司业绩符合预期，盈利能力继续提升、新店型进展好于预期，后续三个季度同店销售增速有望改善，运营效率持续提升，红利属性突出 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年4月30日公司公告一季报，营收29.81亿美元/+0.8%，系统销售额同比+2%，核心经营利润4.05亿美元/剔除汇率影响+8%，经调整净利2.92亿美元/+2%（剔除汇率影响+3%） [2] 点评 - 盈利能力提升，Q1整体餐厅利润率18.6%/+1.0pct，得益于毛利率提升、物业租金及其他运营成本占比下降 [3] - 新店型进展好，肯悦咖啡突破1000家，环比24年底净增约300家；必胜客WOW单店资本开支降至标准店一半；尝试打造KPRO轻食门店，初步反馈良好 [3] - 肯德基同店降幅环比收窄1pct、订单均价环比稳定，Q1系统销额+3%，SSSG持平，单量+4%、客单40元/-4%，餐厅利润率19.8%/+0.5pct，门店新增/净增397/295家，加盟净增122家、占比41% [3] - 必胜客同店降幅环比收窄4pct、单量提升明显，利润率继续改善，Q1系统销额+3%，SSSG持平，单量+17%、客单78元/-14%，餐厅利润率14.4%/+1.9pct，门店新增/净增125/45家，加盟净增15家、占比33% [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计25E - 27E归母净利9.4/10.0/10.5亿美元，同比+3.2%/6.6%/5.0%，PE 17.2/16.2/15.4X，25E - 26E股东回报合计30亿美元、对应年均含回购股息率约9% [5] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|10,978|11,303|11,622|12,068|12,495| |营业收入增长率|14.72%|2.96%|2.82%|3.83%|3.54%| |归母净利润(百万元)|827|911|940|1,001|1,051| |归母净利润增长率|87.10%|10.16%|3.16%|6.56%|4.96%| |摊薄每股收益(元)|1.99|2.34|2.51|2.84|3.04| |每股经营性现金流净额|3.62|3.74|4.70|4.80|5.05| |ROE(归属母公司)(摊薄)|12.91%|15.90%|18.24%|21.59%|21.56%| |P/E|53.25|20.93|17.23|16.17|15.41| |P/B|163.93|192.11|204.50|213.80|199.47| [10] 附录：三张报表预测摘要 - 损益表展示了2022A - 2027E主营业务收入、成本、毛利等指标及变化情况 [12] - 资产负债表展示了2022A - 2027E货币资金、应收款项、存货等资产和负债项目情况 [12] - 现金流量表展示了2022A - 2027E净利润、经营活动现金净流、投资活动现金净流等情况 [12] - 比率分析包含每股指标、净资产收益率、总资产收益率等指标及变化 [12]