量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 1. **因子名称：封板率** * **因子构建思路：** 用于衡量涨停股票的封板质量，反映市场追涨情绪和涨停板的可靠性[19]。 * **因子具体构建过程：** 统计上市满3个月以上的股票，计算当日最高价涨停且收盘也涨停的股票数量，与当日最高价涨停的股票总数之比[19]。 * 计算公式为： $$封板率 = \frac{最高价涨停且收盘涨停的股票数}{最高价涨停的股票数}$$[19] 2. **因子名称：连板率** * **因子构建思路：** 用于衡量市场涨停效应的持续性，反映短线投机资金的活跃度和赚钱效应[19]。 * **因子具体构建过程：** 统计上市满3个月以上的股票，计算连续两个交易日收盘均涨停的股票数量，与前一个交易日收盘涨停的股票总数之比[19]。 * 计算公式为： $$连板率 = \frac{连续两日收盘涨停的股票数}{昨日收盘涨停的股票数}$$[19] 3. **因子名称：大宗交易折价率** * **因子构建思路：** 通过大宗交易成交价与市价的差异，反映大资金的投资偏好和市场情绪，折价率高通常意味着大资金出货意愿强或对后市看法谨慎[29]。 * **因子具体构建过程：** 统计每日大宗交易数据，计算总成交金额与按当日收盘价计算的成交股份总市值之比再减1[29]。 * 计算公式为： $$折价率 = \frac{大宗交易总成交金额}{当日成交份额的总市值} - 1$$[29] 4. **因子名称：股指期货年化贴水率** * **因子构建思路：** 衡量股指期货价格相对现货指数的折溢价程度，并进行了年化处理以方便跨期比较。贴水率受利率、分红、市场情绪等多因素影响，其水平与变化可以反映市场对未来走势的预期和对冲成本的高低[31]。 * **因子具体构建过程：** 计算股指期货主力合约与现货指数之间的基差（期货价格-现货价格），除以现货指数价格，再乘以年化因子（250天/合约剩余交易日数）[31]。 * 计算公式为： $$年化贴水率 = \frac{基差}{指数价格} \times \frac{250}{合约剩余交易日数}$$[31] * **因子评价：** 该因子是衡量市场情绪、对冲成本和进行期现套利的重要指标。报告中指出，较高的贴水率（如报告中所述中证500、中证1000股指期货的贴水率处于历史较高分位点）意味着利用股指期货建仓具有相对较低的成本[31]。 因子的回测效果 （注：本报告为市场监测日报，主要展示各因子的当日或近期计算数值，而非长期历史回测绩效指标。因此，以下为报告中提及的因子在特定日期的具体取值。） 1. **封板率因子**， 2026年02月13日取值为 **78%**[19] 2. **连板率因子**， 2026年02月13日取值为 **16%**[19] 3. **大宗交易折价率因子** * 近半年以来平均值：**6.94%**[29] * 2026年02月12日取值：**10.19%**[29] 4. **股指期货年化贴水率因子** (2026年02月13日数据) * 上证50股指期货主力合约年化贴水率：**6.22%**， 近一年历史分位点：**19%**[31] * 沪深300股指期货主力合约年化贴水率：**9.43%**， 近一年历史分位点：**17%**[31] * 中证500股指期货主力合约年化贴水率：**3.93%**， 近一年历史分位点：**85%**[31] * 中证1000股指期货主力合约年化贴水率：**2.54%**， 近一年历史分位点：**93%**[31] * （近一年中位数参考值：上证50为0.65%， 沪深300为3.80%， 中证500为11.15%， 中证1000为13.61%）[31]

核心观点 从AI应用到游戏、IP潮玩，春节期间有望迎来多重催化，持续看好AI应用与IP潮玩、游戏机会[6] 春节期间，大厂AI应用进入加速阶段，技术进步加速AI漫剧商业化进程与潜力，同时游戏、IP潮玩又将迎来产品及节日效应驱动下的行业旺季[6] 市场及行业回顾 - **板块表现强劲**：2026年1月份传媒板块（申万传媒指数）上涨17.94%，跑赢沪深300指数16.29个百分点，在申万一级31个行业中排名第2位[4][16][22] - **估值处于高位**：当前申万传媒指数对应TTM-PE 49.9倍，处于过去5年98.8%分位数[4][22] - **个股表现分化**：蓝色光标、天地在线、天龙集团、易点天下涨幅居前，贵广网络、湖北广电、盛通股份、北京文化等跌幅居前[4][27] 游戏行业 - **版号发放维持高位**：2026年1月累计发放游戏版号182个，同比增长33.8%，其中国产游戏177款，进口游戏5款[4][31] - **市场收入稳健增长**：2025年中国游戏市场实际销售收入3507.9亿元，同比增长7.7%[4][35] 游戏用户规模达6.83亿人，同比增长1.3%[35] - **细分市场表现**：2025年移动端游戏收入2571亿元，同比增长7.9%；客户端游戏收入782亿元，同比增长15.0%；小程序游戏市场规模535.4亿元，同比增长34%[4][41] - **出海收入增长**：2025年自主研发游戏海外市场收入为205亿美元，同比增长10.2%[44] - **新游集中上线**：2026年2月预计有14款新游上线，全部集中在春节假期开始（2月15日）之前，其中莉莉丝的《帕萌战斗日记》值得关注[49][52] 影视行业 - **电影市场短期承压**：2026年1月总票房19.64亿元人民币，同比下降69.2%，主要由于春节假期较晚、新片供应较少[5][55] - **春节档有望回暖**：2026年春节档有7部影片待映，假期长达9天，有望拉动票房复苏[5][66][67] 《飞驰人生3》猫眼想看人数达92.6万人，热度最高[5][72] - **剧集市场表现**：1月《罚罪2》以11.31亿播放量问鼎全网剧集榜首，《骄阳似我》和《逍遥》分别取得6.63亿和6.50亿的播放量[5][74] - **综艺市场竞争格局**：1月腾讯《现在就出发 第三季》全网正片市占率9.87%排名第一[5][76] 网综市场前十中，芒果/腾讯/爱奇艺分别占据6/3/2个[5][76] - **短剧与AI真人漫热度高**：1月短剧热度第一为《奶奶觉醒后，全家破产了》，漫剧热度第一为《我在末世开超市S级诡异抢着来上班》，AI真人漫快速起量，头部作品播放量达1000万次以上[5][85] AI应用动态 - **视频生成技术突破**：字节跳动Seedance 2.0在视频生成领域更进一步，可以生成“导演级”音视频，实现多镜头故事讲述、自然运动合成、原生音视频同步及2K电影画质，有望对AI漫剧形成催化[5][88][100] - **大厂AI应用春节竞争激烈**：春节期间，元宝、千问、豆包等大厂AI应用开启红包大战，流量入口竞争激烈[5][118][121][124] 例如，腾讯元宝App发放10亿现金红包，阿里千问App推出“春节30亿元大免单”活动[118][121] - **技术进展加速商业化**：Seedance 2.0和可灵3.0等技术进步，通过提升角色一致性、物理逻辑和导演级控制工具，有望加速AI漫剧的渗透和商业化进程[5][102][103][117] 投资建议与关注标的 - **AI应用方向**：关注GEO重构流量及内容服务生态、技术进步加速AI漫剧渗透[6] GEO营销方向关注浙文互联、汇量科技等标的[6] AI漫剧重点看好IP及平台，关注中文在线、掌阅科技、昆仑万维、阅文集团、哔哩哔哩、快手等标的[6] - **游戏方向**：强新品周期有望推动游戏板块业绩与估值持续上修，春节期间有望进一步推升流水峰值[6] 关注巨人网络、恺英网络、心动公司、三七互娱、顺网科技、盛天网络等标的[6] - **IP潮玩方向**：核心看好产品及海外扩张的泡泡玛特[6] - **重点推荐组合**：2月投资组合为巨人网络、恺英网络、泡泡玛特、哔哩哔哩、昆仑万维、中文在线[6]

量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 1. **因子名称：250日新高距离**[11] * **因子构建思路**：该因子用于衡量当前价格相对于过去一段时间内最高价格的回落幅度，是趋势跟踪和动量策略的核心指标。当价格创出新高时，该因子值为0；价格从高点回落时，该因子值为正，值越大表示回落幅度越大[11]。 * **因子具体构建过程**：对于给定的证券，在时间点t，计算其最新收盘价与过去250个交易日（约一年）内最高收盘价的相对距离。具体公式如下： $$250日新高距离 = 1 - \frac{Closet}{ts\_max(Close, 250)}$$ 其中，$Closet$ 代表最新收盘价，$ts\_max(Close, 250)$ 代表过去250个交易日收盘价的最大值[11]。 2. **模型名称：平稳创新高股票筛选模型**[24][26] * **模型构建思路**：该模型旨在从近期创出新高的股票中，进一步筛选出具有更强趋势延续潜力的“平稳创新高”股票。其理论基础在于，遵循平滑价格路径的动量股收益可能高于遵循跳跃价格路径的动量股[24]。模型从分析师关注度、股价相对强弱、趋势延续性、股价路径平稳性和创新高持续性等多个角度进行综合筛选[24]。 * **模型具体构建过程**：模型在“过去20个交易日创出过250日新高”的股票池基础上，按以下步骤进行筛选[24][26]： 1. **分析师关注度筛选**：过去3个月内，获得“买入”或“增持”评级的分析师研报数量不少于5份[26]。 2. **股价相对强弱筛选**：过去250日涨跌幅位于全市场所有股票的前20%[26]。 3. **股价平稳性筛选**：对通过上述条件的股票，使用以下两个指标综合打分，并选取排名在前50%的股票[26]。 * **价格路径平滑性（股价位移路程比）**：该指标衡量股价走势的平滑程度。计算公式为过去120日的累计涨跌幅绝对值与同期每日涨跌幅绝对值之和的比值。比值越高，表明价格路径越平滑（位移大而路程短）[24]。 $$价格路径平滑性 = \frac{|过去120日涨跌幅|}{过去120日日涨跌幅绝对值加总}$$ * **创新高持续性**：过去120个交易日的“250日新高距离”在时间序列上的均值。该值越小，表明股票在近期持续接近或创出新高[26]。 4. **趋势延续性筛选**：对通过平稳性筛选的股票，计算其过去5个交易日的“250日新高距离”在时间序列上的均值，并选取该值最小的前50只股票作为最终的“平稳创新高股票”[26]。 模型与因子的回测效果 > **注**：本报告主要展示了截至特定时点（2026年2月13日）的截面数据监测结果，并未提供基于历史回溯测试的长期绩效指标（如年化收益率、夏普比率、信息比率IR等）。因此，以下为报告中给出的具体监测数值。 1. **250日新高距离因子** * **主要指数取值**：截至2026年2月13日，上证指数为2.00%，深证成指为2.35%，沪深300为2.72%，中证500为3.51%，中证1000为3.14%，中证2000为2.54%，创业板指为3.32%，科创50为5.50%[12]。 * **行业指数取值（部分）**：建材行业为2.86%，机械行业为0.94%，轻工制造为0.97%，石油石化为3.49%，传媒为5.34%；食品饮料、银行、综合金融、医药、农林牧渔等行业距离新高较远[13]。 * **概念指数取值（部分）**：造纸、互联网、万得微盘股日频等权、云计算、储能、工程机械、电气部件与设备等概念指数距离250日新高较近[15]。 2. **平稳创新高股票筛选模型** * **创新高股票池概况**：截至2026年2月13日，全市场（上市满15个月）共有1390只股票在过去20个交易日内创出250日新高[19]。 * **行业分布**：创新高个股数量最多的行业是机械(211只)、电子(180只)、基础化工(165只)；创新高个股数量占比最高的行业是有色金属(66.67%)、石油石化(62.75%)、钢铁(39.62%)[19]。 * **板块分布**：制造板块433只，科技板块396只，周期板块384只，消费板块87只，医药板块51只，大金融板块34只[20]。 * **指数分布**：中证2000指数中创新高个股占比24.30%，中证1000指数占比27.10%，中证500指数占比35.20%，沪深300指数占比25.00%，创业板指占比25.00%，科创50指数占比34.00%[20]。 * **模型输出结果**：应用该模型，本周（2026年2月13日当周）最终筛选出50只平稳创新高股票，例如中钨高新、帝科股份、协创数据等[27]。其中，科技板块有21只入选（电子行业最多），制造板块有16只入选（机械行业最多）[27]。

量化模型与构建方式 1. **模型名称：平稳创新高股票筛选模型**[24][26] * **模型构建思路**：基于动量效应和“温水煮青蛙”理论，从近期创出250日新高的股票中，筛选出那些价格路径平滑、趋势延续性好、且获得分析师关注的股票，以捕捉更持续、更强大的动量效应[24][26]。 * **模型具体构建过程**：该模型是一个多步骤的筛选流程，具体步骤如下： 1. **初选股票池**：在上市满15个月的股票池内，筛选出过去20个交易日创出过250日新高的股票[19]。 2. **分析师关注度筛选**：要求过去3个月买入或增持评级的分析师研报不少于5份[26]。 3. **股价相对强弱筛选**：要求过去250日涨跌幅位于全市场前20%[26]。 4. **股价平稳性与创新高持续性综合打分**：在满足上述条件的股票池内，使用以下两个指标综合打分，并取排名在前50%的股票[26]。 * **价格路径平滑性**：使用股价位移路程比指标，计算公式为： $$价格路径平滑性 = \frac{|过去120日涨跌幅|}{过去120日日涨跌幅绝对值加总}$$[24] * **创新高持续性**：使用过去120日的250日新高距离在时间序列上的均值[26]。 5. **趋势延续性筛选**：在通过上一步筛选的股票中，计算过去5日的250日新高距离在时间序列上的均值，并取该值排序靠前的50只股票作为最终输出[26]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：250日新高距离**[11] * **因子构建思路**：借鉴George (2004)等研究，通过计算当前价格与过去一段时间内最高价的相对距离，来衡量股票价格接近其历史高点的程度，该因子与未来收益存在正相关性[11]。 * **因子具体构建过程**：对于股票在交易日t的因子值，计算公式如下： $$250日新高距离 = 1 - \frac{Close_t}{ts\_max(Close, 250)}$$[11] 其中，\(Close_t\)为最新收盘价，\(ts\_max(Close,250)\)为过去250个交易日收盘价的最大值。若最新收盘价创出新高，则因子值为0；若最新收盘价较新高回落，则因子值为正值，表示回落幅度[11]。 模型的回测效果 （报告中未提供该筛选模型的量化回测指标，如年化收益率、夏普比率、信息比率等历史表现数据。） 因子的回测效果 （报告中未提供“250日新高距离”因子的单因子测试结果，如IC值、IR值、多空收益等历史表现数据。）

量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 1. **因子名称：250日新高距离**[11] * **因子构建思路**：该因子用于衡量当前价格相对于过去一段时间内最高价格的回落幅度，是趋势跟踪和动量策略的核心指标。当价格创出新高时，该因子值为0；价格从高点回落时，该值为正，表示回落的百分比[11]。 * **因子具体构建过程**：对于每个标的（个股、指数等），计算其最新收盘价与过去250个交易日最高收盘价的相对距离。具体公式如下： $$250日新高距离 = 1 - \frac{Closet}{ts\_max(Close, 250)}$$ 其中，$Closet$ 代表最新收盘价，$ts\_max(Close, 250)$ 代表过去250个交易日收盘价的最大值[11]。 2. **模型名称：平稳创新高股票筛选模型**[24][26] * **模型构建思路**：该模型旨在从近期创出250日新高的股票中，进一步筛选出具有更强趋势延续潜力的“平稳创新高”股票。其理论基础在于，遵循平滑价格路径的动量股比遵循跳跃路径的动量股未来收益更高，因为平滑的动量可能受到的关注更少，导致反应不足，从而产生更强大的动量效应[24]。 * **模型具体构建过程**：该模型是一个多步骤的筛选流程，具体步骤如下： 1. **初选股票池**：筛选出过去20个交易日内曾创出250日新高的股票[19]。 2. **分析师关注度筛选**：要求过去3个月内，获得“买入”或“增持”评级的分析师研报不少于5份[26]。 3. **股价相对强弱筛选**：要求过去250日涨跌幅位于全市场前20%[26]。 4. **股价平稳性与持续性综合筛选**：在满足上述条件的股票池内，使用以下两个指标进行综合打分，并选取排名在前50%的股票[26]。 * **价格路径平滑性**：使用股价位移路程比进行衡量。位移为过去120日的涨跌幅绝对值，路程为过去120日日涨跌幅绝对值的加总[24]。该比值越接近1，说明价格路径越平滑。 * **创新高持续性**：使用过去120日的250日新高距离在时间序列上的均值进行衡量。该值越小，说明在近期持续接近或创出新高的状态越稳定[26]。 5. **趋势延续性筛选**：在步骤4筛选出的股票中，根据 **“过去5日的250日新高距离在时间序列上的均值”** 进行排序，该值越小表明近期趋势越强，最终选取排名最靠前的50只股票作为“平稳创新高股票”[26]。 模型的回测效果 *本报告未提供量化模型（平稳创新高股票筛选模型）的历史回测绩效指标，如年化收益率、夏普比率、信息比率(IR)、最大回撤等。报告内容主要为截至特定时点（2026年2月13日）的截面数据展示和名单筛选[27][30]。* 因子的回测效果 *本报告未提供量化因子（250日新高距离）的因子测试绩效指标，如因子IC值、IR、多空收益、分组收益等。报告内容主要为该因子在特定时点（2026年2月13日）于不同市场维度（指数、行业、板块、个股）的截面数据展示[12][13][15][19][20]。*

投资评级与核心观点 - 报告对网易云音乐（09899.HK）的投资评级为“优于大市”，并维持该评级 [1][2][5][17] - 报告核心观点：公司关注年轻用户，发展自制内容打造差异化，2026年订阅业务有望量价齐升，且当前已开始积极股东回报 [1][2][17] 财务业绩概览 (2025年下半年) - 2025年下半年总收入为39.3亿元，同比增长1% [1][8] - 2025年下半年毛利率达35%，同比上升2.4个百分点，环比下降1.4个百分点 [1][8] - 毛利率同比上升主要系音乐版权成本优化，环比下降主要系高毛利率的其他在线音乐业务收入下滑 [1][8] - 2025年下半年内容服务成本为19亿元，同比下降3% [1][8] - 2025年下半年销售费用率为6.2%，同比持平，环比增加2个百分点 [1][8] - 2025年下半年经调整后利润为9.1亿元，同比增长12% [1][8] - 公司拥有超过130亿元的现金储备，并已开始股票回购，例如2月12日耗资1500万港元回购9.1万股 [1][8] 业务分项表现 - **在线音乐业务**：2025年下半年收入30.2亿元，同比增长8% [2][14] - **会员订阅收入**：25.8亿元，同比增长12% [2][14] - 测算2025年下半年在线音乐订阅用户增长达15%，但每付费用户平均收入（ARPPU）同比下降个位数 [2][14] - **其他在线音乐服务收入**：4亿元，同比下降7%，主要受电商广告排期、专辑排期影响 [2][14] - **社交娱乐服务及其他业务**：2025年下半年收入9.1亿元，同比下降17%，但降幅较2025年上半年的43%有所收窄 [2][16] 未来展望与公司指引 - 公司预计2026年会员订阅业务将实现量价齐升，部分渠道的高折扣将收窄 [2][14] - 2026年公司将在市场营销上继续加大投入，以扩大用户覆盖 [1][8] - 公司指引加大对高质量内容的投入不会导致利润率降低，利润率将继续提升 [1][8] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年经调整后净利润分别为22.2亿元、24.9亿元、27.5亿元，较此前预测下调6%、12%、18% [2][17] - 预测公司2026-2028年营业收入分别为85.15亿元、90.77亿元、97.51亿元，同比增长9.7%、6.6%、7.4% [4] - 预测公司2026-2028年调整后净利润分别为22.22亿元、24.85亿元、27.51亿元，同比增长-22%、12%、11% [4] - 预测公司2026-2028年每股收益（调整后）分别为10.58元、11.83元、13.10元 [4] - 预测公司2026-2028年EBIT利润率分别为20.5%、23.0%、24.4% [4] - 报告给出的合理估值区间为311.00 - 354.00港元，当前收盘价为165.40港元 [5]

核心观点 报告认为，大模型能力持续提升与大厂AI应用加速落地，叠加春节档期与新品周期，传媒行业在2月迎来多重催化，持续看好AI应用、游戏及IP潮玩领域的投资机会 [1][6] 市场及行业回顾 - 2026年1月，传媒板块（申万传媒指数）上涨17.94%，跑赢沪深300指数16.29个百分点，在申万一级31个行业中排名第2位 [4][16][22] - 当前申万传媒指数对应TTM-PE为49.9倍，处于过去5年98.8%的分位数 [4][22] - 个股方面，蓝色光标、天地在线、天龙集团、易点天下涨幅居前 [4][27] 游戏行业 - **版号发放**：2026年1月累计发放游戏版号182个（其中国产177款，进口5款），同比增长33.8% [4][31] - **市场规模**：2025年中国游戏市场实际销售收入为3507.9亿元，同比增长7.7% [4][35] - **细分市场**：2025年移动游戏市场收入2571亿元，同比增长7.9%；客户端游戏市场收入782亿元，同比增长15.0%；小程序游戏市场规模535.4亿元，同比增长34% [4][41] - **出海表现**：2025年自主研发游戏海外市场收入为205亿美元，同比增长10.2% [44] - **新品动态**：2026年2月预计有14款新游上线，集中在春节假期开始前，其中莉莉丝的《帕萌战斗日记》值得关注 [49][52] 影视行业 - **电影市场**：2026年1月总票房为19.64亿元人民币，同比下降69.2%，主要由于新片供应较少 [5][55] - **春节档展望**：2026年春节档有7部影片待映，假期长达9天，有望拉动票房复苏，其中《飞驰人生3》猫眼想看人数达92.6万人，热度最高 [5][66][67][72] - **剧集市场**：1月全网剧集播放量TOP10中，《罚罪2》以11.31亿播放量问鼎榜首，《骄阳似我》和《逍遥》分别取得6.63亿和6.50亿的成绩 [5][74] - **综艺市场**：1月腾讯《现在就出发 第三季》全网正片市占率9.87%排名第一，网综前十中芒果/腾讯/爱奇艺分别占据6/3/2个 [5][76] - **短剧与AI漫剧**：1月短剧、漫剧热度居高，AI真人漫快速起量，头部AI真人漫播放量达到1000万次以上 [5][85] AI应用动态 - **技术进展**：字节跳动旗下视频生成模型Seedance升级至2.0版本，可生成“导演级”音视频，支持多镜头叙事、2K画质及原生音视频同步，有望催化AI漫剧商业化进程 [5][96][100] - **流量入口竞争**：春节期间，腾讯元宝、阿里千问、字节豆包等大厂AI应用开启红包大战（如元宝发10亿红包，千问推“30亿免单”活动），加速流量场景建设，推动AI应用从主题走向商业化元年 [5][118][121][124] 投资建议与关注标的 - **AI应用**：关注GEO（生成式AI）重构流量生态及AI漫剧渗透，营销方向关注浙文互联、汇量科技；IP及平台方向关注中文在线、掌阅科技、昆仑万维、阅文集团、哔哩哔哩、快手 [6] - **游戏**：强新品周期有望推动板块业绩与估值上修，春节期间有望推升流水峰值，关注巨人网络、恺英网络、心动公司、三七互娱、顺网科技、盛天网络等 [6] - **IP潮玩**：核心看好产品力及海外扩张的泡泡玛特 [6] - **重点组合**：2月投资组合为巨人网络、恺英网络、泡泡玛特、哔哩哔哩、昆仑万维、中文在线 [6]

量化模型与构建方式 1. **模型/因子名称**：封板率[15] **构建思路**：用于衡量涨停股票的封板质量，即有多少在盘中触及涨停的股票能够将涨停板维持到收盘[15] **具体构建过程**：统计上市满3个月以上的股票。首先，筛选出当日最高价达到涨停价的股票。然后，计算这些股票中，收盘价也维持在涨停价的股票数量。最后，用后者除以前者得到封板率[15] **公式**：$$封板率=\frac{最高价涨停且收盘涨停的股票数}{最高价涨停的股票数}$$[15] 2. **模型/因子名称**：连板率[15] **构建思路**：用于衡量涨停股票的连续性，即昨日涨停的股票在今日继续涨停的比例[15] **具体构建过程**：统计上市满3个月以上的股票。首先，确定昨日收盘涨停的股票数量。然后，计算这些股票中，今日收盘也涨停的股票数量。最后，用后者除以前者得到连板率[15] **公式**：$$连板率=\frac{连续两日收盘涨停的股票数}{昨日收盘涨停的股票数}$$[15] 3. **模型/因子名称**：大宗交易折价率[24] **构建思路**：通过大宗交易成交价与市场价格的差异，反映大资金的交易情绪和偏好[24] **具体构建过程**：首先，获取当日所有大宗交易的成交总金额。然后，计算这些成交份额按当日市场价格计算的总市值。最后，用成交总金额除以总市值再减1，得到折价率[24] **公式**：$$折价率=\frac{大宗交易总成交金额}{当日成交份额的总市值}-1$$[24] 4. **模型/因子名称**：股指期货年化贴水率[26] **构建思路**：将股指期货与现货指数之间的基差进行年化处理，以标准化衡量期货合约的升贴水程度，用于反映市场预期和对冲成本[26] **具体构建过程**：首先，计算基差（股指期货价格减去现货指数价格）。然后，将基差除以现货指数价格，得到原始贴水率。最后，将该比率乘以（250除以合约剩余交易日数），进行年化处理[26] **公式**：$$年化贴水率=\frac{基差}{指数价格} \times \frac{250}{合约剩余交易日数}$$[26] 模型的回测效果 1. **封板率模型**，2026年2月12日指标值为78%[15] 2. **连板率模型**，2026年2月12日指标值为35%[15] 3. **大宗交易折价率模型**，2026年2月11日指标值为6.93%[24]，近半年平均值为6.92%[24] 4. **股指期货年化贴水率模型**，2026年2月12日指标值：上证50主力合约年化升水率为1.33%[26]，沪深300主力合约年化贴水率为0.74%[26]，中证500主力合约年化升水率为3.74%[26]，中证1000主力合约年化升水率为3.48%[26]

投资评级 - 报告给予公司“优于大市”的首次评级 [1][10][72] 核心观点 - 公司是一家全球化多模态大模型公司，高性价比构筑了其核心竞争力 [1] - 公司三模态技术领先，模型质价比突出，海外收入占比高，B端开放平台成为核心增长引擎 [10][72] - 公司业务蕴含较大增长潜力，高性价比精准契合全球小微企业需求，全模态一站式服务具有稀缺性 [10][72] 公司概况与业务模式 - 公司成立于2021年底，是一家全球化通用人工智能科技公司 [5][20] - 公司已累计服务超过200个国家及地区的超2亿名个人用户，以及100个国家及地区的10万余名企业客户 [5][20] - 公司业务模式以C端消费为主导，原生AI产品收入占比71% [5] - 公司股东包括阿里巴巴、米哈游、IDG资本、腾讯等 [5][32] - 创始人具有商汤系背景，公司采用极简高效运营模式，研发团队年轻化，平均年龄不足30岁 [5][35] 模型技术与能力优势 - 公司拥有大语言、视频、音频三方向大模型，AI视频和AI音频处于全球第一梯队 [6][39][40] - 模型创新：公司是亚洲首家及全球首批实现MoE基础模型架构商业化的公司，并首发大规模“线性注意力”机制，提升了模型效率、可扩展性并降低了推理成本 [6][38] - 大语言模型M2.1在工具调用方面表现出色，处理非极端复杂全栈任务时高效且成本低，质价比深受海外开发者好评 [3][12] - 在Coding Agent能力评估中，公司M2.1模型的Instance-level成功率（ISR）达到26.1%，超过了Claude 4.5 Sonnet（22.8%）和Gemini 3 Pro（22.9%） [4][17] - 公司推出了OctoCodingBench评测集，为Coding Agent引入了过程监督（Process Supervision）的新标准 [4][16] 产品矩阵与市场表现 - 公司主要收入来源于Talkie（AI陪伴）、海螺（AI视频）和开放平台（API），2025年9月收入占比分别为35%、33%和29% [5][7][58] - **海螺AI视频**：性价比高，每秒视频生成成本约0.1元人民币，低于主要竞品 [45]。截至2026年1月3日，在Artificial Analysis全球文生视频榜单中排行第九，图生视频榜单中排行第五 [6][39]。2025年9月收入为1746万美元，月活跃用户数（MAU）达564万 [7][9][61] - **Talkie/星野（AI陪伴）**：专注于实时人机交互，凭借强情感链接和多模态互动受到欧美用户喜爱，月活跃用户数与Character.AI相当，约2000万 [5][9][47]。2025年9月收入为1875万美元，同比增长39% [8][61] - **开放平台**：提供全模态API服务，整合了大语言、语音、视频、音乐模型，具有高性价比 [8][54][55]。2025年9月收入为1542万美元，同比增长160% [8][62]。在中小用户中，公司模型在Openrouter的调用量占比为4.2%，排名全球第七 [9][72] - **AI语音**：Speech-02模型具有超拟人效果，截至2026年1月3日在Artificial Analysis全球语音榜单中排行第二 [6][40] 财务表现与预测 - 公司2024年收入为3052万美元，2025年9月收入为5344万美元，同比增长175% [7][58] - 报告预测公司2025-2027年收入分别为0.8亿、1.9亿、3.95亿美元，同比增长173%、129%、107% [9][61] - 2025年9月公司毛利率为23%，同比提升21个百分点，其中开放平台毛利率达69% [67] - 报告预测公司2025-2027年经调整净利润分别为-2.99亿、-3.59亿、-3.64亿美元 [9][68] - 截至2025年9月，公司现金结余为10.46亿美元 [68] 增长驱动与市场机遇 - **开放平台成为核心增长引擎**：随着全球AI应用落地，B端开放平台收入增长强劲，预计增速将快于C端原生应用 [61][62] - **高性价比契合全球需求**：公司模型和产品的高性价比精准契合了全球小微企业低成本、低门槛的需求 [10][72] - **海外市场占比高且增长快**：公司海外收入占比达73%，新加坡、美国为主要市场，分别占比24%和20%。欧美、中东地区虽然收入占比15%，但收入增速高达376% [5][23] - **Agent生态发展**：公司为爆火的开源项目Clawdbot（openClaw）提供底层技术支持，该项目带动公司模型周度token调用量环比提升64% [3][12] - **AI视频市场空间广阔**：报告测算全球AI视频潜在替代市场规模可达数千亿美元，为公司海螺AI产品提供了巨大增长空间 [61]

投资评级 - 投资评级：优于大市（首次） [1] 核心观点 - MiniMax是一家全球化多模态大模型公司，凭借高性价比构筑核心竞争力 [1] - 公司三模态技术领先，M2.1模型质价比突出，海外收入占比高，B端开放平台是核心增长引擎 [10] - 公司业务蕴含较大增长潜力，高性价比精准契合全球小微企业低成本、低门槛需求，全模态一站式服务具有稀缺性 [10] 公司概况与业务模式 - MiniMax成立于2021年底，是一家全球化通用人工智能科技公司 [5][20] - 公司已累计服务超过200个国家及地区的超2亿名个人用户，以及100个国家及地区的10万余名企业客户 [5][20] - 公司以C端消费主导业务模式，原生AI产品占比收入71% [5] - 主要收入来源为Talkie（AI陪伴）、海螺（AI视频）、开放平台（API），收入占比分别为29%、33%、35% [5][7][58] - 海外收入占比73%，新加坡、美国是主要海外市场，收入占比分别为24%、20% [5][23] - 欧美、中东地区收入增速高达376%，美洲市场收入增速维持在320% [23] 技术实力与模型优势 - 公司拥有大语言、视频、音频方向大模型，AI视频和AI音频是全球第一梯队 [6] - 模型创新：1）是亚洲首家及全球首批实现MoE（混合专家）基础模型架构商业化的公司，提升了可扩展性和效率，降低了推理成本 [6][38]；2）首发大规模“线性注意力”机制，使模型在长文本处理方面表现尤其出色 [6][38] - 大语言模型M2.1：在工具调用方面表现出色，处理非极端复杂全栈任务时高效且成本低，相较于Claude等同类型产品具有高性价比 [3][12] - AI视频模型海螺2.3：支持双模式切换，Hailuo2.3Fast版本生成速度提升3倍，成本降低60% [39]；截至2026年1月3日，在Artificial Analysis全球文生视频榜单中排行第九，图生视频榜单中排行第五 [6][39] - AI语音模型Speech-02：具有超拟人效果，截至2026年1月3日，在Artificial Analysis全球语音榜单中排行第二 [6][40] - 公司具有前瞻性战略眼光，早在2024年1月就推出了国内首款MoE大模型，并于2024年第二季度重点布局多模态 [6][36] 产品与市场表现 - **海螺AI视频**：定位高性价比，适合高频测试与批量生产 [44]；提供5类套餐，价格从42元/月到1399元/月，每秒视频价格约0.1元，低于竞品 [45]；2025年9月收入1746万美元 [7][61] - **Talkie/星野（AI陪伴）**：专注于实时人机交互体验，支持用户与虚拟角色进行共创、定制及互动 [47]；用户平均每日使用时间超过70分钟，在全球大模型应用中排名前五 [47]；2025年9月收入1875万美元，同比增长39% [8][61]；月活跃用户数（MAU）约2000万，与Character.AI相当 [9][72] - **开放平台**：提供基于AI的企业服务，整合M系列大语言模型、Speech语音模型、Hailuo视频模型、Music音乐模型，形成完整多模态生态 [8][55]；具有竞争力的性价比，输入价格为0.4–1.3美元/百万Token，输出价格2.2美元/百万Token [54]；2025年9月收入1542万美元，同比增长160% [8][62] - **Agent能力**：为开源项目Clawdbot（现名openClaw）提供底层技术支持，该项目在技术社区爆火，星标数突破10万 [3][11]；Clawdbot火爆后，截至2026年2月8日，周度token调用量环比提升64% [3][12] - **评测标准创新**：公司引入了OctoCodingBench评测集，定义Coding Agent的生产级标准，引入过程监督（Process Supervision） [4][16]；根据公司测试榜单，MiniMax M2.1的Instance-level成功率（ISR）达到26.1%，超过了Claude 4.5 Sonnet (22.8%) 和 Gemini 3 Pro (22.9%） [4][17] 财务表现与预测 - 2024年公司收入3052万美元；2025年9月收入5344万美元，同比增长175% [7][58] - 收入预测：预计2025-2027年收入分别为0.8亿、1.9亿、3.95亿美元，同比增长173%、129%、107% [9][61] - 毛利率：2025年9月整体毛利率为23%，同比提升21个百分点，其中开放平台毛利率为69% [67] - 盈利预测：预计2025-2027年经调整净利润分别为-2.99亿、-3.59亿、-3.64亿美元 [9][68] - 现金状况：截至2025年9月，公司现金结余为10.46亿美元 [68] 运营效率与公司治理 - 公司实现“高增长、低投入、快变现”的高难度三角：累计研发投入约4.5亿美元，2024年毛利率已转正，用户倍数级增长，应收账款回款速度约为38天，高于行业平均水平 [21] - 采用“极简高效”运营模式，CEO之下最多仅设3层管理架构 [35]；截至2025年9月，员工数量为385名，其中研发人员占比74%，平均年龄不足30岁 [35] - 创始人团队控股28%，阿里巴巴（持股13.66%）、米哈游、IDG资本、腾讯为主要战略/财务投资方 [32] - 创始人闫俊杰具有前商汤科技背景 [5][35] 行业比较与增长潜力 - **AI视频**：对比快手可灵（2025年底ARR为2.4亿美元，MAU约900万），海螺AI在2025年9月收入1746万美元，MAU为564万，蕴含增长潜力 [9][72] - **AI陪伴**：对比Character.AI（2025年中ARR为3000万美元，MAU约2000万），Talkie/星野在2025年9月收入1875万美元，MAU约2000万 [9][72] - **开放平台**：截至2026年2月8日，在Openrouter榜单的中小用户中，MiniMax模型占比4.2%，排名全球第七 [9][72]