美股与黄金 - 道琼斯指数与黄金价格之比降至1.2倍，为2014年10月以来最低水平[3] - 标普500指数与黄金价格之比降至1.8倍，接近年内低点[3] 大宗商品与衰退预期 - 原油价格与黄金价格之比降至10.9，为过去100多年次低水平，表明经济衰退预期被充分定价[6] 美国债券市场 - 超长期美债ETF（TLT）做空份额占比升至24%，为2022年2月以来最高，预示长期美债利率面临上行压力[10] 美国银行业 - 资产规模1亿至10亿美元的银行净息差为3.8%[13] - 资产规模10亿至100亿美元的银行净息差为3.7%[13] - 资产规模100亿至2500亿美元的银行净息差为3.5%，较高净息差可帮助吸收潜在坏账损失[13] - KBW银行股指数远期估值在过去一年升幅超过10%，放松金融监管迟迟不兑现或是抛售主因[16] 中国资本市场 - 沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.5%，低于16年平均值以上1倍标准差，估值有抬升空间[18] - 中国10年期国债远期套利回报为30个基点，较2016年12月水平高60个基点[21] - 国内股票与债券的总回报之比为27.9，高于过去16年平均值，股票资产中长期吸引力增强[28] 全球美元流动性 - 3个月美元兑日元互换基差为-31个基点，Libor-OIS利差为107.3个基点，显示离岸美元融资环境收紧[24] 人民币汇率领先指标 - 铜金价格比降至2.5，与离岸人民币汇率（7.1）出现背离，发出不一致信号[26]

投资评级与目标 - 报告对昂利康的投资评级为“强推”，并予以维持 [2] - 基于2026年50倍市盈率的估值，目标价为52.05元，相较于当前价38.92元存在约33.7%的上涨空间 [4][8] 核心观点与催化剂 - 核心催化剂为合作伙伴亲合力的创新化疗药物莱古比星III期临床数据惊艳，其肿瘤微环境特异激活平台机制获得临床级验证 [2][8] - 公司深度合作管线中的首款创新药ALK-N001依托同一平台路径，项目已进入临床I期，后续进展确定性提升，临床价值值得期待 [2][8] - 尽管2024年业绩承压，但报告预测公司将于2025年起进入业绩加速成长期，归母净利润增速显著提升 [4][8] 主要财务指标预测 - **营收预测**：预计营业总收入在2025年短暂调整后，于2026-2027年恢复高速增长，同比增速分别达到22.9%和23.7% [4] - **盈利预测**：预测归母净利润将从2024年的80百万元增长至2027年的282百万元，2025-2027年同比增速分别为62.8%、60.5%和34.4% [4] - **盈利能力**：毛利率预计从2024年的40.1%持续改善至2027年的45.7%；净利率从9.9%提升至15.7% [9] - **估值水平**：随着盈利增长，市盈率将从2024年的98倍显著下降至2027年的28倍 [4] 临床数据亮点 - **疗效优异**：莱古比星治疗晚期软组织肉瘤的中位无进展生存期（mPFS）为10.4个月，显著优于对照药多柔比星组的4.9个月，风险比（HR）为0.5 [8] - **安全性显著改善**：莱古比星组三级及以上心脏毒性发生率仅为1.9%，远低于多柔比星组的39.7%；其他如血液学毒性、胃肠道反应和脱发等不良事件也大幅减少 [8] - **生存期延长趋势**：尽管总生存期数据尚未完全成熟，但莱古比星组第25百分位数的OS已延长至23.6个月，较对照组的13.8个月延长超70% [8]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为“推荐（维持）” [2] 报告核心观点 - 白酒板块处于加速出清阶段，报表底部进一步夯实，后续旺季催化有望推动估值回升 [5][44] - 大众品板块整体需求偏淡，但结构上存在景气机会，应精选产业趋势，零食、饮料、黄酒等表现较好 [5][44] 白酒板块总结 - 行业整体动销预计下滑20%以上，但月度间环比改善，降幅逐月收窄，中秋国庆双节整体下滑约20% [5][9] - 分场景看，商务宴请表现较弱，大众消费、婚喜宴场景相对坚挺，高端礼赠节前有改善 [5][9] - 酒企普遍更加务实，加速调整出清，减少渠道压力，同时缩减费用投入力度、提升经营效率 [5][9] - 高端白酒中，贵州茅台预计Q3收入/利润同比增长3%/2%，五粮液预计下滑20%/25%，泸州老窖预计下滑25%/30% [5][11][12] - 基地型次高端白酒加速调整，山西汾酒预计Q3收入/利润同比持平，洋河股份、今世缘、古井贡酒、口子窖预计出现不同程度下滑 [5][12][13][14] - 扩张型次高端白酒持续调整，水井坊预计Q3收入/利润下滑30%/40%，舍得酒业在低基数下预计收入下滑10%但利润增长150% [5][12][15][16] 大众品板块总结 - Q3外部需求较弱，7-8月数据平淡，9月受益双节备货环比改善 [5][17] - 零食、饮料延续较高景气，乳业、啤酒等龙头有望维持正增长，餐饮链相关板块需求偏淡但部分标的环比改善 [5][17] - 主要原料与包材价格同比继续回落，但降幅收窄，多数企业原材料成本红利延续 [5][17] - 啤酒板块需求环比改善，青岛啤酒预计Q3收入/利润同比增长2%/8%，燕京啤酒预计增长2%/26%，重庆啤酒预计收入持平、利润下滑3% [5][27][30][31] - 乳肉制品板块龙头经营具韧性，伊利股份预计Q3收入/利润均同比持平，新乳业预计增长3%/20%，双汇发展预计收入持平、利润增长1% [5][27][28][29][30] - 休闲及功能食饮板块表现分化，东鹏饮料预计Q3收入/利润均增长32%，盐津铺子预计增长8%/15%，而洽洽食品、甘源食品预计出现下滑 [5][27][33][34] - 调味品板块龙头势能延续但企业分化，海天味业预计Q3收入/利润增长7%/11%，中炬高新、千禾味业预计下滑，恒顺醋业预计增长5%/30% [5][27][37][38] - 速冻食品板块需求仍有压力，安井食品预计Q3收入/利润增长6%/8%，立高食品预计增长7%/21%，千味央厨预计增长3%但利润下滑15% [5][27][39][40] - 连锁业态外部需求承压，巴比食品预计Q3收入增长14%、扣非归母净利润增长23%，而绝味食品、紫燕食品预计出现双位数下滑 [5][27][42][43] 投资建议总结 - 白酒板块建议重视三季报前后底部催化，优先选择业绩相对坚挺的贵州茅台、山西汾酒，关注有望确认业绩底部的古井贡酒、今世缘，以及深度变革者洋河股份、珍酒李渡 [45] - 大众品板块建议从切换确定性视角首选安琪酵母，关注乳业和啤酒龙头ROE改善，从成长性赛道战略性推荐黄酒升级机遇，布局饮料板块东鹏饮料、零食赛道盐津铺子等 [45]

经济分化表现 - 三季度实际GDP增速为4.8%，但名义GDP增速为3.7%，显示价格水平承压[5] - 前三季度工业增加值增速为6.2%，而社零、固投、出口合计需求增速仅为2.98%，供需增速差达3.2个百分点[5][14] - 前三季度出口增速为7.1%，内需（社零与固投合计）增速为1.92%，内外需增速差扩大至5.18个百分点[5][14] - 三季度居民消费内部分化明显，出行链与以旧换新链合计增速为8.6%，而食品衣着居住医疗等必选消费增速仅为0.3%[5][14] - 前三季度建安投资增速为-4.1%，但设备购置投资增速达14%，新旧经济投资增速差为18.1个百分点[5][15] 资本市场与政策预期 - 9月投资者“可见需求”（如限额以上社零、地产销售额等）增速为-1.4%，而“不可见需求”增速为5.7%，显示上市公司盈利可见度承压[6][23] - 为实现全年增长目标，四季度GDP增速需达到4.5%左右，政策需加力以稳定预期[4][32] - 1-9月二手房价格累计跌幅为3.93%，但房贷利率仅下降3个基点，远低于历史同期跌幅相近年份25个基点以上的调整幅度[8][36] - 政策需通过降低股市波动率来提升股债夏普比率差，从而增强股市配置价值[9][36] - 三季度全国工业产能利用率为74.6%，较去年同期下降0.5个百分点，反映产能过剩压力[49]

欧洲统一市场记分牌制度概述 - 欧洲统一市场记分牌制度采用“交通灯”系统（绿牌/黄牌/红牌）对31个成员国在三大维度（治理工具、业务框架、成果和竞争力）的表现进行量化评估[2][5] 治理工具维度 - **执行指标**：2023年12月至2024年11月报告期内，欧盟平均执行赤字率为0.8%（目标≤1%），22个成员国获绿牌；但逾期执行指令的总延误时间达11.9个月，且诉讼时长仍为18个月（目标≤12个月）[28][29] - **违规指标**：未决违规诉讼数量平均为24件（较上期26件改善），但执行法院裁决需61.3个月（目标18个月），仅4个成员国表现优于平均水平[35][36] - **IMI系统**：超半数成员国获绿牌，仅保加利亚获红牌；系统处理了约1960万份运输报备声明，涉及8万家企业[44][45] - **SOLVIT机制**：2024年处理案件3339起（同比增长45%），但平均案件解决率仅77%（目标90%），且比利时等7国存在人员配备不足问题[54][56][60] 业务框架维度 - **公共采购**：2023年单一投标人比例达十年新高，直接奖励比例与往年持平；中小企业投标比例目标为>80%（绿牌），但多国未达标[68][69] - **劳动力流动**：EURES机制用户满意度达7-10分（满分10分），24个成员国能通过系统转发职位空缺信息；但跨国就业安置率目标>4%，多数国家未达绿牌标准[82][84] - **融资便利度**：2023年风险投资占GDP比重为0.05%（低于2020年的0.06%），企业收款时间平均62天（目标30天）[80][81] 成果与竞争力维度 - **贸易一体化**：2023年欧盟商品贸易占GDP比重达23.78%（1993年为11.4%），但服务贸易一体化程度较低（占GDP7.6%）；中小企业跨境出口比例降至13.1%（2019年为15.9%）[90][91] - **数字化与绿色转型**：仅57.5%的中小企业达基础数字化水平（2030年目标90%）；城市垃圾回收率48.7%（2025年目标55%），循环材料利用率11.8%（2030年目标23.4%）[95][98] 对中国的借鉴意义 - 欧洲记分牌制度的可量化指标、跨期比较机制及IMI/SOLVIT/EURES等基础设施，为中国统一大市场建设提供了系统性参考框架[3][10]

投资评级与核心观点 - 报告对燕京啤酒的投资评级为“强推”，并予以维持 [2] - 报告设定的目标价为15.5元 [2] - 核心观点认为，燕京啤酒的大单品U8延续逆势高增态势，公司改革逻辑持续兑现，利润弹性有望持续释放 [2][9] 2025年三季度财务表现 - 前三季度公司实现营业总收入134.3亿元，同比增长4.6%；实现归母净利润17.7亿元，同比增长37.4% [2] - 单三季度公司实现营业总收入48.7亿元，同比增长1.5%；实现归母净利润6.7亿元，同比增长26.0% [2] - 单三季度啤酒销量同比略增至114.35万千升，吨价同比增长1.4%至4262.9元/千升 [9] - 单三季度吨成本同比下降2.8%至2125.0元/千升，驱动毛利率同比提升2.2个百分点至50.2% [9] - 单三季度销售费用率同比下降0.1个百分点至13.8%，管理费用率同比下降0.9个百分点至10.1% [9] - 单三季度归母净利率/扣非归母净利率同比提升2.7/2.5个百分点 [9] 业务运营与增长驱动 - 大单品U8是核心增长驱动力，截至9月其销量已突破75万吨，同比增长约30%，全年90万吨目标完成确定性高 [9] - 公司持续加大中高档产品布局，U8的高增态势持续改善产品结构 [9] - 公司加码非现饮渠道带来需求扩容，燕京、漓泉、惠泉品牌销量亦有小幅增长 [9] - 公司持续推动新品布局，加速V10、白啤、原浆产品导入，打造新增长极 [9] - 公司整体延续去库表现，当前库存处于合理水平 [9] 财务预测与估值 - 预测公司2025年至2027年营业总收入分别为154.72亿元、161.14亿元、166.08亿元，同比增速分别为5.5%、4.1%、3.1% [5] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为15.52亿元、18.64亿元、21.37亿元，同比增速分别为47.0%、20.2%、14.6% [5] - 预测公司2025年至2027年每股收益分别为0.55元、0.66元、0.76元 [5] - 对应2025年至2027年的预测市盈率分别为23倍、19倍、16倍 [5]

投资评级与目标价 - 报告对中国人寿的投资评级为“推荐”，且为维持评级 [2] - 报告给出的目标价为54.6元，该目标价基于2026年0.85倍PEV估值 [6] 核心观点总结 - 报告核心观点认为中国人寿2025年第三季度业绩预增的核心驱动因素是权益投资发力，单季度净利润预计达到1158.54亿元至1367.58亿元，对应单季度同比增速为75%至106% [2][6] - 公司2025年前三季度归母净利润预计为1567.85亿元至1776.89亿元，同比增长50%至70% [2][6] - 负债端方面，受益于预定利率调整前的销售催化，前三季度新单有望维持增长，新业务价值率受益于产品与渠道成本双降，新业务价值或维持两位数增长 [6] 主要财务指标与预测 - 根据财务预测，公司2025年预计营业收入为5979.61亿元，同比增长13.1%，但2026年预计收入为5382.28亿元，同比下降10.0% [2] - 公司2025年预计归母净利润为1764.76亿元，同比增长65.0%，但2026年预计净利润为1144.17亿元，同比下降35.2% [2] - 报告调整了盈利预测，将2025-2027年每股盈利预测值调整为6.24元、4.05元、4.86元（原预测值为3.04元、3.19元、3.25元） [6] 投资表现与分析 - 截至2025年上半年末，公司投资资产达到7.13万亿元，较上年末增长7.8% [6] - 权益资产配置显著增加，股票占比提升1.12个百分点至8.7%，基金占比提升0.28个百分点至4.92%，合计权益类资产占比达到13.62% [6] - 在股票投资中，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产占比为23%，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产占比为77% [6] - 公司积极把握市场结构性机遇，加大权益投资布局，特别是新质生产力相关领域，优化配置结构 [6]

稳定现金流资产 - 医药商业25Q2自由现金流/EBITDA比例达55%，资本开支力度CAPEX/D&A为0.5，潜在股东回报率9.4%远高于实际回报率2.2%[11][14] - 酒店餐饮25Q2自由现金流/EBITDA比例为49%，盈利能力EBITDA/营收达28%，潜在股东回报率5.5%显著高于实际1.3%[18][19][20] - 一般零售25Q2自由现金流/EBITDA比例为49%，资本开支力度为0.5，去库贡献现金流（25Q2库存缩减96亿元）[25][26] - 电信运营商25Q2自由现金流/EBITDA比例为39%，盈利能力稳定在30%，实际股东回报率4.1%接近潜在4.4%[32][34][35] 现金流改善资产 - 贸易25Q2自由现金流/EBITDA比例达63%，库存缩减贡献现金流（25Q2存货减少47亿元），潜在股东回报率7.1%显著高于实际1.9%[41][43][44] 基本面承压资产 - 旅游景区25Q2自由现金流/EBITDA比例为21%，盈利能力EBITDA/营收为19%，盈利规模不及疫前，潜在股东回报率仅2.0%[48][50][51] - 专业服务25Q2自由现金流/EBITDA比例为13%，盈利能力从20年19%下滑至25Q2的12%，潜在与实际股东回报率接近（1.8% vs 1.7%）[54][55][56] - 医疗服务25Q2自由现金流/EBITDA比例为25%，疫后盈利能力下滑，潜在股东回报率1.6%接近实际1.3%[58][61][62] - 教育25Q2自由现金流/EBITDA比例为52%，盈利能力EBITDA/营收为17%但盈利规模承压，潜在股东回报率仅1.2%[66][68][69] 不稳定现金流与高开支资产 - 专业连锁25Q2自由现金流/EBITDA比例达85%但波动大，盈利能力仅2%，潜在股东回报率2.7%有限[72][76][77] - 互联网电商25Q2自由现金流/EBITDA比例为43%，现金流不稳定，潜在股东回报率4.0%但兑现依赖现金流稳定性[80][82][83] - 汽车服务25Q2自由现金流/EBITDA比例为58%，资本开支力度1.6处扩张期，潜在股东回报率1.8%[88][89][90] - IT服务25Q2自由现金流为负，资本开支力度1.6，CAPEX/EBITDA达117%，股东回报非重心[94][96][97]

历史背离周期特征 - 历史上存在五轮出口价格与PPI的背离周期，其中四轮（周期2-4）最终以出口价格向PPI靠拢并共同回落告终，仅周期1（2006年3月-7月）实现PPI向出口价格靠拢并共同上行[5][14][15] - 周期1的独特之处在于外需景气高企，全球工业生产增速维持高位，而周期2-4中外需呈下降趋势[2][20] - 从汇率角度看，周期1中人民币汇率稳定且小幅升值，而周期2-4中人民币对美元出现较大幅度贬值[3][24] 本轮背离周期（周期5）驱动因素 - 本轮背离周期（2024年10月至今）的外需表现与周期1更为相似，全球货物出口增速自2023年中开始处于震荡上行通道[2][20] - 中国出口增速在本轮周期中与周期1相似，增速中枢持稳，而非像周期2-4那样持续下行[2][22] - 本轮周期中人民币对美元贬值幅度相较于周期2-4明显偏小，且自2025年7月以来转为升值，汇率特征更接近周期1[3][25] - 受关税影响，本轮周期中中国对进口低价区域的出口占比从34.3%降至30.2%，回落约4.1个百分点，远超历史四轮周期平均回落0.8个百分点的幅度[8][47] - 同期，中国对进口高价区域的出口占比从19.6%升至21.3%，回升1.7个百分点，而历史四轮周期平均变化为-0.5%[8][47] - 出口商品结构向高价商品倾斜，装备制造业商品出口占比在2025年1-8月达到59.2%，为2001年以来次高[9][50] - 国内供需格局方面，本轮周期与周期2-4更为相似，制造业PMI和新订单与生产指数差值位于低位，国内需求偏弱[4][6][7][35] 核心结论与风险 - 报告核心结论指出，出口价格与PPI最终会同步，但主导方向取决于背离驱动因素是外需还是汇率；外需景气持续上行可带动PPI向出口价格靠拢，而仅靠汇率驱动则出口价格最终会向PPI靠拢回落[5][63] - 风险提示包括历史不代表未来，以及复盘的驱动因素可能不够全面[9]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 前三季度不变价GDP累计增速5.2%，四季度经济增长达4.5%以上可完成全年目标，投资或成对冲出口放缓抓手，全年增速有望达5% [8][11] - 四季度“宽信用”发力、中美谈判在即，经济内生动能或改善，债市多空因素交织，或在新平台窄区间波动 [4] 各目录总结 三季度经济数据概览：投资走低、消费放缓、出口亮眼 - 总量上，前三季度不变价GDP累计增速5.2%，完成全年目标难度不大 [8] - 节奏上，三季度GDP环比+1.1%，高于二季度，但强度弱于季节性 [8] - 价格上，三季度GDP平减指数当季同比-1.0%，高于二季度，名义增速向实际增速靠拢 [8] - 结构上，投资弱化、消费放缓，出口成经济增长支撑 [9] - 展望四季度，消费基数、出口周期或使增速走弱，但投资有望修复，完成全年目标概率大，追加“稳增长”力度概率下降 [11] 9月数据解读：生产强势再回归 基建：政策效果初显，传统基建边际回暖 - 1-9月不含电力、全口径基建投资累计同比均下降，单月看不含电力同比-4.6%、全口径同比-8.0%，9月下旬政策工具投放后高频指标改善，10月效果或更明显 [20] 房地产：投资降幅扩大，销售持稳 - 1-9月地产投资累计同比-13.9%，单月同比-21.3%，降幅扩大，住宅销售面积同比-11.4%，“金九”弱于去年，四季度高基数扰动或放大 [24] 制造业投资：降幅继续走扩 - 9月制造业投资同比-1.9%，降幅扩大0.6pct，1-9月累计同比+4.0%，价格环境未修复、盈利预期待增强致投资决策后置 [25] 消费：弱环比与高基数拖累社零回落 - 9月社零同比+3.0%，环比季调转负至-0.18%，去年国补品类零售高增致今年9月同比走弱 [29] - 餐饮收入同比+0.9%，环比+0.3%，弱于同期；商品零售限额以上同比+2.7%，家电增速下降，通讯器材、家具增速高 [30] 工业：出口拉动叠加生产旺季，工增回归强势 - 9月工业增速同比+6.5%，较8月提升1.3pct，环比季调+0.64%，出口交货值同比+3.8%，拉动制造业生产 [34]