报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 供给收缩催化短周期价格走强，AI高景气推动中长期需求向上，企业级存储国产化大势所趋，国产厂商加速突围，建议关注香农芯创、兆易创新等相关标的 [7] 根据相关目录分别进行总结 供给收缩催化短周期价格走强，AI高景气推动中长期需求向上 DRAM：原厂停产D4世代供给收缩，PC/server类价格持续上扬 - 原厂推进减产/转产DDR4，颗粒端价格触底反弹，三星和SK海力士将资源转向高端产品，旧制程DDR4产能缩减，截至2025年6月20日，部分DDR4颗粒月度现货价格较本轮底部涨幅达118.1%-129.2% [12] - 原厂停产加剧成品市场紧张，内存模组现货报价上扬，截至2025年6月，PC和服务器市场部分DDR4内存条周度现货价格较低点涨幅达40%-56% [13] - 云厂需求支撑叠加国际形势变化增加备货，DDR4合约价市场增幅乐观，Trendforce预估25Q2 PC DDR4模组价格季增13%-18%，Server DDR4模组价格季增18%-23% [19] NAND Flash：MLC/低容TLC停产推升eMMC价格，原厂减产叠加CSP需求高景气驱动主流NAND模组逐步反弹 - MLC NAND/256Gb TLC原厂退产，wafer价格拉升，截至2025年6月19日，TLC 256Gb wafer周度现货价格较2024年12月17日低点涨幅达79% [20] - 消费国补及低容NAND wafer停产影响，低容eMMC产品现货价格上涨，截至2025年6月17日，8/16/32GB eMMC价格年初以来涨幅达54%-58% [23] - 云厂需求增长叠加原厂控产，主流NAND Flash合约价格有望回升，预计2025年第三季度企业级固态硬盘需求显著增长，价格环比涨幅或达10% [24] AI服务器为全球存储市场增长核心引擎，企业级存储国产化大势所趋 闪存模组：中国企业级市场迎爆发式增长，国产厂商重塑行业格局SSD - 企业级SSD市场规模不断提升，2024年中国企业级固态硬盘市场规模增长188%，达到62.5亿美元 [43] - Solidigm和三星主导市场，忆联、忆恒创源领衔国产阵营，大普微、浪潮、江波龙等厂商持续提升研发与品牌力 [43] 内存模组：原厂高度垄断企业级市场，国产模组厂加速实现突破0-1 - 内存模组发展遵循技术升级路径，预计2025年末全球服务器市场DRAM出货量中约80%为DDR5 [48] - 服务器新型存储模组MRDIMM可解决“内存墙”瓶颈，DDR5 MRDIMM数据速率超同期DDR5 RDIMM [49] - 2024年中国企业级内存条市场规模约83-99亿美元，江波龙、海普存储已有企业级内存条产品并量产销售 [52] 相关标的 香农芯创："分销+产品"共驱发展，子公司海普存储发力企业级存储 - “芯片分销+自研产品”共驱发展，形成一体两翼格局 [53] - 分销业务具授权品牌和客户资源优势，子公司海普存储定位企业级存储，产品已量产 [56][57] 兆易创新：国产存储器IC设计龙头，积极布局定制化新兴赛道 - 是具有全球影响力的存储器设计公司，多个领域市场排名靠前 [58] - 拥抱端侧AI浪潮，成立子公司开拓定制化存储业务 [59] 江波龙：企业级业务实现放量增长，整合Zilia构建海外增长极 - 聚焦存储业务，提供多下游存储解决方案 [60] - 与国产CPU平台完成兼容性适配，企业级业务收入增长明显，整合Zilia构建海外增长极 [61][62] 德明利：企业级部分产品开始送样，消费级内存已实现量产出货SSD - 深耕“聚焦存储”战略，构筑多样化产品线 [63] - 企业级SSD部分产品送样，消费级内存已量产，加快送样及验证工作 [64][65] 佰维存储：构建AI端侧存储综合竞争力，智能穿戴存储收入同比高增 - 深耕存储主业，进入各细分领域国内外一线客户供应体系 [67] - 布局AI端侧，构建综合竞争力，2024年智能穿戴存储产品收入约8亿元，同比大幅增长 [68] 聚辰股份：DDR5加速渗透驱动SPD增长，汽车EEPROM打开成长空间 - DDR5内存模组渗透率提升，配套SPD产品销量增长 [69] - 是国内领先的汽车级EEPROM产品供应商，产品销量和收入高速增长 [70] 联芸科技：国产SSD主控芯片领先厂商，全系布局日臻完善 - 是全球出货量排名前列的独立固态硬盘主控芯片厂商，2024年营收同比增长25.42% [72] - 客户广泛优质，产品布局全面，构建全系列固态存储主控芯片 [73] 北京君正：车规存储领先企业，积极布局3D DRAM领域 - 是车规存储领先企业，产品矩阵丰富，客户资源优质 [74] - 积极布局3D DRAM领域，抓住新兴市场机会 [75] 普冉股份：NOR Flash后起之秀，发力车规广阔市场 - 是国内非易失性存储器芯片领先企业，2024年存储系列芯片营收、毛利率、出货量均上升 [76] - NOR Flash制程优化/容量升级，发力车规高价值量领域 [77] 东芯股份：本土SLC NAND领先企业，构建"存、算、联"技术生态 - 深化存储技术布局，丰富产品矩阵，部分产品进入量产阶段 [78] - 构建“存、算、联”技术生态，培育第二增长曲线 [79]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年6月26日香港特区政府发表《香港数字资产发展政策宣言2.0》重申将香港打造成数字资产领域全球创新中心目标 中国金融对外开放进程或持续提速 新五年核心问题有望改善 推动RWA生态建设加速 为香港RWA市场发展指明方向 [1][4] - 本轮稳定币行情前半段为政策催化+事件催化行情 主要跟踪香港web3.0建设进程和重要金融机构入局进展 短期内开展香港业务的券商及期货公司或为主力军 [6] 根据相关目录分别进行总结 《政策宣言2.0》“LEAP”框架 - 优化法律与监管：建立统一全面数字资产服务提供者监管框架 香港证监会将对数字资产交易及托管服务提供商发牌 财库局和金管局牵头法例检讨促进资产及金融工具代币化 [2] - 扩大代币化产品种类：推动更广泛资产及金融工具代币化 常规化发行代币化政府债券 为资产代币化提供诱因 鼓励创新应用场景 研究豁免ETF代币股份印花税 [2] - 推进应用场景及跨界别合作：鼓励发展数字资产基础设施 数码港推出区块链及数字资产试点资助计划 [3] - 人才与合作伙伴发展：投资专业人才培养和基础设施建设 [4] 投资建议 - A股推荐顺序：南华期货、瑞达期货、天风证券、广发证券 [6] - 港股推荐顺序：众安在线、联易融科技 建议关注耀才证券金融、九方智投、胜利证券、欧科云链、OSL集团 [6]

报告行业投资评级 - 推荐（维持），预期未来3 - 6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上 [2][32] 报告的核心观点 - 关注风电三条投资主线，一是国内海风储备项目多且有政策护航，看好2025年海风项目集中开工和高价值量订单招标启动；二是2024年陆风招标多，看好主机厂及零部件量利齐增；三是海外海陆装机区域性高增，看好国内海缆、主机、零部件环节出海 [7][16] 根据相关目录分别总结 风机数据 - 周内陆风招标0.6GW，2025年至今共招标43.8GW，海/陆分别为3.6/40.2GW，周内华电/华润/河北交投分别招标0.4/0.1/0.1GW [7][10] - 周内陆风中标7.4GW，2025年至今共中标风机52.7GW，海/陆分别为6.8/45.9GW，本周金风/远景/中车/运达/东方/三一/上海电气中标量分别为2.1/2/1.8/0.9/0.4/0.2/0.2GW，占比分别为28.2%/26.2%/24.3%/11.7%/4.7%/2.7%/2.1% [7][12] - 周内陆风中标均价为1485元/kW，运达/东方中标均价较高，分别为1671/1598元/kW [7][14] 海风进展 - 截至20250629，我国竞配、核准、风机招标、海缆招标、开工阶段海风项目分别为69、16、7、9、15GW，广东、山东、福建、海南、江苏、辽宁、浙江存量项目较多，分别为30、16、12、12、11、11、10GW [7][15] - 周内江苏国信大丰85万千瓦海风项目首批机组成功并网，成为江苏海上风电平价时代首个并网项目 [7][15] 投资建议 - 关注风电三条投资主线，建议关注明阳智能、东方电缆、中天科技、亨通光电、时代新材、中际联合、金风科技、运达股份、海力风电、大金重工、三一重能、泰胜风能、明阳电气等 [7][16]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][10][85] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是工控核心部件领先企业，在低压伺服、伺服轮模组、无框力矩电机等领域优势显著 [6][8][10][85] - 以机器人为核心的“1+N”战略布局下，公司在移动/协作机器人领域领先，基于无框力矩电机技术积极拓展人形机器人领域应用 [6][10][85] - 随着产能释放，公司业绩有望快速增长，预计2025E - 2027E年营业收入分别为6.9/8.6/10.8亿元，同比+25.8%/+25.3%/+25.1%；归母净利润分别为0.9/1/1.2亿元，同比+79.9%/+16.9%/+19.8% [6][10][83] 根据相关目录分别进行总结 立足工控领先地位，布局机器人引领增长 - 工控核心部件领军企业，以机器人为核心深入布局：公司起源于1996年，2020年上市，涵盖多系列产品，实现解决方案升级，是自动化控制等领域领军供应商，形成以机器人为核心的“1+N”战略布局；产品覆盖多领域，具备较完整机器人核心部件供应能力，是移动机器人低压伺服领域领先企业；股权结构清晰、份额集中，2025年对56人实施股权激励 [14][16][18] - 机器人领域需求向好，收入占比持续提升：2024/2025Q1营收同比+8.1%/+17.8%，2020 - 2022年营收和归母净利润增长，2023年受影响下降，2024年营收增长、归母净利润下滑，2025Q1营收增长、归母净利率微增；2024/2025Q1销售毛利率和净利率下滑，2025Q1期间费用率上升；2021 - 2024年驱动系统销售收入占比增长，机器人行业收入占比由23.5%提升至39%，控制系统中2024Q1 - 3人机界面占比达84.4%；2024年驱动系统/控制系统毛利率分别为32.2%/42.2%，同比-2.6pct/-0.4pct [21][25][26][29] 伺服系统：“移动+协作”领域显优势，积极开拓“人形”市场 - 劳动力成本持续增长，助推工业自动化率提升：我国60岁及以上人口比例上升，2019 - 2023年城镇单位就业人员平均工资CAGR为7.5%；2024年规模以上工业增加值同比+5.8%，制造业同比+6.1%，2024年自动化市场负增长，预计2025 - 2027年由2826亿元增长至2892亿元，增速转正 [35][40] - 移动机器人伺服行业领先，伺服轮产品销量快速增长：2020 - 2024年我国工业应用移动机器人销售数量和规模增长，CAGR分别为35.7%和30.2%；公司在移动机器人低压伺服领域市占率领先，2022年低压伺服市场占比42%，2023年伺服电机销量市占率54.1%，直流低压伺服累计出货超120万台，服务AGV/AMR超40万台；2022年底推出集成式伺服轮模组，2024年销量约3.8万台，同比+118.5% [44][45][50] - 无框力矩电机技术积累深厚，协作机器人贡献主要销量：2024年协作机器人销量达4万台，同比+27.3%，预计2028年达12.4万台，市场规模超70亿元；全球无框力矩电机市场海外企业领先，国内企业在本土崛起；公司是国内领先无框力矩电机厂商，2016年发布首代产品，2022年推出第三代，在协作机器人市场优势明显，累计出货超5万台，服务头部协作机器人超万台，2024年销量约2.4万台，同比+69.6% [50][56][57] - 无框力矩电机为人形机器人主要动力源，公司已获小批量订单：2025年人形机器人量产关键年，海外特斯拉、Figure AI有生产计划，国内优必选预计25Q2具备规模化交付条件；无框力矩电机是主流驱动零部件，适用于人形机器人，具有高灵敏度、高功率密度、高效率特点；预计2025年人形机器人无框力矩电机市场规模达2亿元，2025 - 2030年CAGR达91.7%；公司已获小批量样品订单，新一代无框力矩电机开始预研，有望开发关节模组 [60][62][67] 控制系统：人机界面具国产化替代空间，公司位居国产品牌前列 - HMI市场有望实现小幅稳增，国产化替代趋势不变：2024年我国HMI销量和销售额增长，预计2025/2026年增速分别为3.4%/4.6%；市场竞争格局集中，2024年中国大陆企业占61.7%市场份额，同比+2.1pct [69][72] - 技术储备充足且迭代不断，24年公司销量同比已回升：公司是国内最早研发人机界面企业之一，2023年销售金额占国内市场份额3%，排名第10，境内品牌第4；掌握多项核心技术，2024年研发上市多款产品；2021 - 2023年销量回落，2024年销量34.4万台，同比+6.4%，产品有国际竞争力，获多个国际品牌采购订单 [77][78][82] 盈利预测与相对估值 - 关键假设与盈利预测：预计2025E - 2027E年营业收入分别为6.9/8.6/10.8亿元，同比+25.8%/+25.3%/+25.1%，归母净利润分别为0.9/1/1.2亿元，同比+79.9%/+16.9%/+19.8%；驱动系统预计2025 - 2027年收入分别为4.8/6.4/8.4亿元，毛利率分别为31%/30%/30%；控制系统预计25 - 27年收入分别为2/2.1/2.2亿元，毛利率分别为42.5%/43%/43.2% [83][84] - 相对估值与投资建议：公司优势显著，业绩有望快速增长，首次覆盖给予“推荐”评级 [85]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“强推”评级，目标价 2.51 美元 [2][10][107] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球布局的汽车智能化全案供应商，在舱驾融合技术路线上保持行业领先，结合其在技术储备、客户生态及全球化布局上的核心优势，投资价值体现为深度整合集团与产业资源、软件体系能力突出、依托吉利系客户资源开发第三方车企和海外增长曲线三大亮点 [7] - 预计 2025 - 2027 年营业收入 62.47 亿、75.24 亿、93.34 亿元，对应增速 +12%、+20%、+24%；调整后 EBITDA -2.11、1.03、3.35 亿元，归母净利润 -7.81、-3.65、-1.72 亿元；给予 2025 年 1.06 倍 PS，对应目标市值 67 亿元、目标空间 29%、目标价 2.51 美元 [7][10][104] 根据相关目录分别进行总结 一、基本情况：全球布局的汽车智能化全案供应商 （一）公司简介：汽车智能化全案先锋，股权集中强化战略定力 - 公司成立于 2017 年，由李书福与沈子瑜共同创立，定位汽车智能化，2022 年 12 月于纳斯达克上市，2025 年 4 月完成 4500 万美元公开发行再融资 [14] - 采用双重股权结构，B 类股份投票权集中于创始人，截至 2025 年 3 月 26 日，李书福、沈子瑜合计投票权 80%；通过合资公司自研芯片，联合开发高性能计算平台；国内外办公室和子公司众多，研发服务体系遍布全球 [15] - 核心团队由沈子瑜领衔，研发人才超 1300 名，全球全职员工总数 1918 名，研发相关人员占比 71% [19] （二）产品客户：打造全栈汽车计算平台，客户版图突破吉利系辐射全球 - 提供智能化硬件加底软系统级方案，涵盖智能座舱与智能驾驶、跨域融合，拥有 Cloudpeak 跨域软件平台 [23] - 拳头产品安托拉系列方案基于自研芯片打造，具备极强可扩展性，功能不断延伸，搭载车型多元化，安托拉 1000 SPB 方案实现单芯片舱行泊一体功能实车稳定运行测试 [25][26] - 客户不止于吉利系，拓展至国内外众多知名车企，截至 2025 年 3 月 31 日，技术产品已搭载于全球超 870 万辆车中，25Q1 出货量同比增长 81%；与大众集团战略合作，为其全球车型提供产品和平台 [27][30] - 2025 年之前高通方案为核心收入来源，2025 年起安托拉系列产品快速放量，银河 E5 海外版销售表现亮眼，后续将进入更多新兴市场 [29] （三）财务表现：营收稳健增长，24Q4 调整后 EBITDA 首次实现盈利 - 2020 - 2024 年营收 CAGR +26%，商品销售收入表现亮眼，2024 年收入占比达 79%；截至 2025 年 3 月 31 日，全球搭载公司技术产品的累计车型数量超 870 万辆，25Q1 全球总出货量同比增长 81% [32] - 毛利率维持 20% - 30%之间，2024 年相对承压，主要因汽车行业竞争、定价策略和收入结构变化 [33] - 规模效应及成本控制取得成效，费用率持续降低，24Q4 调整后 EBITDA 首度盈利，单季度达 0.74 亿元 [35][37] 二、行业发展：座舱/智驾域控渗透深化，舱驾融合加速应用 （一）市场规模：座舱/智驾域控持续渗透，价格带有望进一步下沉 - 智能座舱域控制器可整合多种功能，2026 年国内座舱及域控市场规模有望达 2130 亿元，22 - 26 年 CAGR 17%，各价格带座舱域控渗透率均有提升 [43][44] - 智能驾驶域控制器为智能驾驶系统决策中心，全球/国内智驾域控市场规模 2030 年有望达 2369/1240 亿元，22 - 30 年 CAGR 40%/37%，20 - 40 万元车型是主力市场，价格带有望进一步下沉 [47][50] （二）竞争格局：座舱域控竞争较激烈，智驾域控已实现自主领先 - 座舱域控市场玩家多，竞争激烈，国产份额提升，未来市场份额分化取决于客户开拓与非标产品定制化开发服务能力 [55][56][60] - 座舱域控芯片高通占绝对主导，国产替代空间大，芯擎科技、华为等市场份额提升 [61][68] - 智驾域控市场集中度高，自主相对领先，“车企自研 + 第三方代工”趋势明显 [69][71] - 智驾域控芯片华为、特斯拉自研，英伟达 Orin 主导，自主可控背景下，国产替代与车企自研势头强劲 [71][74] （三）重要趋势：舱驾融合方案有望在中低端车型快速渗透 - 行泊一体 2021 年开始应用，2024Q1 - 3 渗透率 10.7%；舱泊一体 2024 年为量产元年；舱驾一体 2025 - 2027 年是高速成长期，预计 2027 年渗透率达 15% - 25% [75] - 舱驾融合有三种技术解决方案，One Chip 方案或将是终极形态，有望在中低端车型快速渗透，但落地面临跨域技术挑战 [77][78][82] - 报告研究的具体公司在舱驾融合技术路线上保持行业领先，已实现单芯片舱行泊一体功能实车稳定运行测试，后续将推出更高阶方案 [83] 三、投资亮点：背靠吉利系，开发第三方车企及海外增长 （一）亮点 1：深度整合集团与产业资源，构筑竞争壁垒 - 报告研究的具体公司是吉利控股集团孵化的智能化平台，深度受益于吉利集团赋能，构建了“芯片 - 软件 - 整车”全栈能力闭环 [85] - 自上而下深度整合，以开放生态构筑竞争壁垒，降低对单一供应商的依赖，提高生态迭代与适配能力 [88] （二）亮点 2：软件体系能力突出，适配 GAS 面向海外 - 自研云山跨域软件平台，具备软硬件解耦、功能模块化、全球生态灵活适配的特性，集成车载 AI 大模型，助力整车品牌打造强大操作系统 [89][90] - 为中国首家且唯一具备 Google Automotive Services(GAS)海外量产交付经验的 Tier 1 企业，未来将加速技术产品全球覆盖 [93] （三）亮点 3：依托吉利系资源，开发第三方车企和海外增长曲线 - 依托吉利系订单基础，开发第三方车企和海外增长曲线，非吉利系收入增速未来有望显著上扬，海外收入将不断增长 [97] - 全球布局完善，新兴市场与欧美市场齐头并进，与大众集团合作的首批车型将落地巴西和印度市场 [99] 四、盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年营业收入 62.47 亿、75.24 亿、93.34 亿元，对应增速 +12%、+20%、+24%，分业务来看，商品销售业务规模扩张，软件授权和服务业务稳定增长 [104] - 预计 2025 - 2027 年毛利率 18.5%、18.0%、17.5%，费用率逐步下降，归母净利润 -7.81、-3.65、-1.72 亿元，2026 年有望冲击全年 Non - GAAP 盈利 [105] - 采用 PS 估值法，给予公司 2025 年 1.06 倍 PS，按美元兑人民币汇率 7.16 计算，对应目标市值 67 亿元、目标空间 29%、目标价 2.51 美元，首次覆盖，给予“强推”评级 [107]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][8][151] 报告的核心观点 - 源飞宠物深耕宠物牵引用具，发力国内自主品牌，未来增长可期；海外客户筑基，研产销协同布局，有望实现海外代工与国内品牌双轮驱动增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 一、源飞宠物：深耕宠物牵引用具，双轮驱动启新章 （一）发展历程 - 2004 - 2014 年咬胶起家，牵引成势，借助平阳皮质加工优势生产“狗咬胶”，后拓展至宠物牵引用具 [13] - 2014 - 2023 年积累优质客户资源，海外建厂平滑贸易风险，成立美国子公司、上海研发中心，在柬埔寨建生产基地，2022 年 A 股上市 [14] - 2023 年至今国内国外双轮驱动，自有品牌未来可期，布局国内品牌赛道，推出“匹卡噗”“哈乐威”“传奇精灵”等自主品牌 [14] （二）股权结构 - 股权结构稳定，实际控制人为庄明允、庄明超和朱晓荣三人，庄明允持股 28.06%，朱晓荣持股 13.23%，庄明超持股 11.71%，三人具有一致行动关系 [18] - 管理层经验丰富、分工明确，董事长庄明允、副董事长朱晓荣深耕宠物行业 20 余年，各业务均有专门高管负责 [18][23] - 设立多个员工持股平台激励核心员工，增强员工归属感与积极性 [19] （三）经营分析 - 营收回归增长正轨，2018 - 2024 年营业收入从 4.35 亿元增长到 13.10 亿元，7 年 CAGR 20.19%；24 年归母净利润 1.64 亿元，yoy + 30.24%；25 年一季报营业收入 3.35 亿元，同比增长 36.30% [24] - 24 年国内业务营业收入 1.86 亿元，同比增长 73.38%，占总营收比重 14.22%，较 23 年上升 3.38pct [24] - 24 年海外业务恢复正常水平，25 年收入体量有望进一步增长，美国进口柬埔寨宠物用品 yoy 从 23 年 4 月的 - 55.49% 上升，23 年 12 月转正，2024 年 7 月最高达 + 128.82% [32] - 海外业务占比较高，宠物牵引用具和宠物零食为海外业务核心品类，24 年营业收入达 10.63 亿元，占总营业收入 81.12%；宠物干粮内销业务 25 - 27 年有望高速增长 [41] - 2024 年毛利率相较 23 年有明显修复，回升至 22.89%，较 23 年提高 0.75pct，海外毛利率提高 1.70pct 至 25.54% [46] - 25Q1 毛利润增速放缓，国内品牌业务费用前置对利润增速产生影响 [47] 二、行业：海外牵引用具市场需求旺盛，国内主粮仍是行业最大蛋糕 （一）海外成熟市场 - 全球宠物经济持续升温，精细化养宠成趋势，美国、西欧、澳大利亚宠物用品市场规模均保持增长 [56] - 成熟国家以狗经济为主，宠物牵引绳是刚性必需品，且在美国已成为潮流单品，消费者倾向于频繁更换，推动市场需求增长 [64][65] （二）国内 - 宠物食品刚需属性凸显，市场增长潜力巨大，2018 - 2024 年宠物行业市场规模 CAGR 为 12.07%，宠物食品行业规模 CAGR 为 10.06% [72] - 国产替代基本完成，龙头加速突围，24 年国内宠物行业融资减少，本土品牌在天猫双 11 榜单占比高 [84] - 国产替代载体为新型主粮，烘焙粮风起有望带动主粮开启第一轮升级，近一年全价风干/烘焙猫粮增速达 480% +，24 年双 11 猫烘焙粮同比增速超 120%，狗烘焙粮同比增速超 60% [89] - 主粮需求旺盛，仍是行业内最大蛋糕，未来 3 - 5 年仍将引领行业增长，上市公司相较中小品牌在主粮赛道更具优势 [99] 三、公司亮点：海外客户筑基，研产销协同发力 （一）海外优质客户筑牢增长基石，产能升级助力全产业链布局 - 深耕核心优质客户，与 Walmart、PetSmart、Petco 等建立长期稳定合作关系，2018 - 2024 年前五名客户销售总额从 2.69 亿元增至 7.17 亿元，占比稳定在 60% 左右 [100] - 多地产能布局，已投产 4 个生产基地，孟加拉和国内新工厂预计 2025 年起陆续投产，25 年新增 2.2 万吨宠物干粮项目建设，完善供应链矩阵 [109] （二）自主品牌开拓：优势用品品类突围、入局主粮寻求边际拓展 - 从单品到生态，推出“匹卡噗”“哈乐威”等自主品牌，覆盖多场景，匹卡噗宠物零食、哈乐威天然钠基矿砂表现亮眼，25 年 1 - 5 月抖音平台平均销售额同比增速 300% + [112] - 携手普瑞纳孵化智能宠物品牌 Artie，抢占智能养宠赛道先机 [112] - “生鲜营养 + 精准配方”，2025 年 1 月推出自主主粮品牌传奇精灵，客户好评率较高，有望在竞争中脱颖而出 [123][131] - 积极拓展电商渠道，2013 - 2024 年国内宠物行业线上销售占比从 10.8% 增至 58.7%，公司在小红书和抖音等平台设官方店铺，24 年销售费用同比增长 62.93%，25 年 Q1 同比增长 96.23% [131] （三）坚定研发投入、持续产品创新 - 研发引领创新，2018 - 2024 年研发费用总体上升，平均研发费用率维持在 2.54%，牵引用具产品线 SKU 达 2 万多种，产品更新率达 30% [139] - 2024 年多个研发项目已完成，新获得多项专利 [144][145] - 打造多地研发布局，美国前沿研究小组捕捉北美市场趋势，上海研发中心负责产品设计，计划投入 4386.20 万募集资金建设研发中心，申报项目获省财政补助资金 250 万元 [147] 四、盈利预测与估值分析 （一）盈利预测 - 营业收入：预计 2025 - 2027 年宠物牵引用具业务营收增速分别为 12.0%/10.0%/10.0%；宠物零食业务营收增速分别为 13.0%/10.0%/10.0%；宠物干粮业务营收 25 年超 1 亿元，2026 - 2027 年增速分别为 45.0%/40.0%；宠物玩具营收增速分别为 20.0%/15.0%/12.0%；其他业务营收增速分别为 10.0%、8.0%、6.0% [148] - 毛利率：预计 2025 - 2027 年牵引用具毛利率稳定在 36.0%/36.0%/36.0%；宠物零食毛利率分别为 16.0%/16.0%/16.0%；宠物干粮毛利率分别为 20.0%/23.0%/25.0%；宠物玩具毛利率分别为 30.0%/32.0%/33.0%；公司整体毛利率分别为 23.0%/23.4%/23.9% [149] （二）估值分析 - 采用 DCF 估值法，名义长期增长率假设 2%，无风险利率为 1.6%，风险溢价为 7.2%，Beta 为 0.85，WACC 计算为 7.78%，给予目标价 26.5 元/股，对应 25 年 31 倍 PE，结合可比公司估值法交叉验证 [151]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [3] 报告的核心观点 - 蚂蚁集团AI应用全新升级展示AI在医疗领域全新应用模式，促使更多企业加大研发投入，加速AI技术在医疗场景应用落地，推动AI医疗面向C端客户实现实惠价值 [2] - AI将全面融入医疗产业进行技术革新，算力成本降低预计加速医疗各细分龙头企业加大对AI能力投入与革新，产业或将迎来蓬勃发展期 [2] - 今年AI+医疗商业化或将快速推进，助力企业实现营收增长，B端和C端用户规模仍将增长，产业结构将进一步优化 [2] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 6月26日蚂蚁集团在上海发布AI健康应用AQ，围绕百姓看病就医刚需、健康管理痛点，提供上百项AI功能，连接全国超5000家医院、近百万名医生以及近200个名医AI分身等专业医疗服务，该App已在各大应用商店陆续上线 [2] 评论 AI健康管家升级，提升终端体验 - 2024年9月支付宝上线“AI健康管家”，已服务超7千万用户，全新推出的独立应用AQ具备“问答更专业、服务更全面、健康更懂你”三大特点 [2] - AQ基于蚂蚁医疗大模型打造，可模仿真人医生追问，引导用户提供必要病症信息，得出更准确全面的健康建议 [2] - 健康档案服务功能可记录就医、用药等信息，与健康管理设备公司合作，打通可穿戴设备连接，根据相关信息提供专属健康建议 [2] AI赋能医疗，市场空间高速增长 - AI可应用于医学影像等细分场景，全面赋能院前、院中、院后各个环节，核心目的是降本增效等 [2] - 我国“AI+医疗”市场规模预计从2023年的88亿元增至2033年的3157亿元，十年间复合年增长率高达43.1%，市场空间快速增长 [2] TEMPUS AI业绩提速，数据+AI驱动智能落地 - Tempus AI 2025Q1财报显示，公司实现营业收入2.56亿美元，同比增长75.38%，较2024年30.38%进一步提速，主要受益于基因组学业务的快速发展和市场需求增加 [2] - 2024年讯飞医疗科技实现营业收入7.34亿元，同比增长32.0%，主要受益于B端拓展和患者服务收入 [2] - 阿里健康2025财年实现营业收入305.98亿元，同比增长13.2%，天猫健康平台GMV与年度活跃用户持续提升，在线商品数增长超91%至1.33亿；阿里健康大药房年度活跃消费者数与ARPU持续增长，在线商品数同比增长33.6%至123万 [2] 投资建议 - 建议关注国内AI医疗企业：卫宁健康、润达医疗、创业慧康、思创医慧、嘉和美康、万达信息、东华软件、麦迪科技；以及港股及海外AI医疗龙头：Tempus、阿里健康、讯飞医疗科技、晶泰控股、医渡科技、医脉通等 [7]

景气向上 - 6月前22日乘用车零售同比+24.8%，5月同比+13.3%[1] - 6月海外主要经济体Markit制造业PMI初值平均约为51.1%，5月为50.9%[1] - 6月22日当周百城土地溢价率回升至7.3%，近三周平均为3.2%，5月为4.93%[1] 景气向下 - 截至6月22日，华创宏观WEI指数为7.63%，较6月15日的7.94%下行0.3%[1] - 6月前19日，27城地铁客运日均7742万人，同比+0.5%；6月前三周，国内航班执行数为1.27万架次，同比+0.7%[2] - 6月前27日，67个城市商品房成交面积同比-16%，5月同比-13%[2] 新增专项债 - 截至6月30日，今年新增专项债已发行2.16万亿，占全年发行进度49.1%，快于去年的37.8%[3] 利率 - 截至6月27日，DR001收于1.3683%，DR007收于1.6968%，R007收于1.9201%，较6月20日环比分别变化-0.59bps、+20.27bps、+32.91bps[3] 物价 - COMEX黄金收于3269.2美金/盎司，下跌2.8%；美油下跌11.3%，布油下跌12%[2][39]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 模拟芯片行业周期底部已过，需求回暖叠加终端创新助力行业新一轮成长，海外公司占主导，国产替代进程有望加速，并购是行业做大做强关键手段，国内厂商进入平台化整合阶段，产业链公司有望受益，建议关注纳芯微、圣邦股份、思瑞浦、杰华特 [4] 各部分总结 模拟芯片是真实世界与数字系统的桥梁，产品种类丰富、应用广泛 - 模拟芯片是连接真实世界与数字系统的核心桥梁，承担信号感知与转换功能，具有生命周期长、品类多等特点，技术演进路径区别于数字IC [19][23] - 按定制化程度，模拟芯片分为专用型与通用型，专用型占主导，通用型涵盖信号链与电源管理两类 [24][25] - 电源管理芯片产业链包含“设计—制造—封装测试”环节，厂商分为IDM与Fabless两类，IDM适合高可靠性场景，Fabless适应消费电子等赛道 [31][33] - 全球模拟芯片市场走出下行周期，预计2025年规模同比回升6.7%至843.4亿美元，中国大陆为最大消费市场，自给率提升，市场规模有望稳健增长 [31][38] - 模拟芯片下游多元分布，汽车与通信市场是主要增长引擎，新能源车渗透率提升、智能制造加速、5G通信技术演进带动相关芯片需求增长 [39] 需求回暖叠加终端创新，模拟芯片有望迈入新一轮成长周期 - 行业自2022Q4进入下行周期，当前周期低点已过，从25Q1开始进入上行周期，海外龙头库存止涨或下滑，需求复苏拐点已现 [47][48] - 模拟芯片厂商长期成长需捕捉下游结构性变革，德州仪器不同阶段受益于工业与消费电子、汽车电子、汽车深化与AI终端等需求增长 [55][58][59][60] - 消费电子领域，“国补”政策提振需求，端侧AI应用落地增加模拟芯片应用场景 [61][62] - 工业自动化领域，市场周期回暖，人形机器人产业发展带动模拟芯片需求增长 [66][69][71] - 汽车电子领域，全球新能源汽车渗透率提升，电动化与智能化驱动模拟芯片用量增长，单车芯片价值量扩容，模拟IC市场规模有望增长 [73][77][82] - 服务器领域，AI算力需求驱动数据中心扩容，模拟芯片在电源管理、信号转换、通信等环节价值提升 [85][91] - 无线通讯领域，5G基站建设加速，驱动模拟芯片市场扩容，相关信号链与电源管理芯片需求上升，未来6G技术演进有望拉动高性能模拟芯片需求 [92][93] 国产替代乘势纵深突破，自给率提升与整合共筑成长动能 - 海外公司占全球模拟芯片市场主导地位，2023年占比前十企业均为海外公司，CR10达68%，中国市场仍由外资主导，国内厂商替代空间广阔 [99] - 政策引导加速国产替代进程，本土模拟IC厂商产品布局丰富，自给率有望持续提升，消费电子领域国产化率领先，工业、汽车等中高端市场有替代空间 [103][104][107] - 海外龙头通过并购实现产品平台化与客户体系绑定，国内厂商进入并购整合加速期，通过横向并购补齐产品线，推动市场走向集中 [108][115] 相关标的 - 纳芯微25Q1收入创新高，毛利率改善，受益于汽车、AI、机器人等市场需求增长，公司保持高研发投入，收购麦歌恩完善产品布局 [117][118][120] - 圣邦股份深耕模拟芯片领域，产品覆盖信号链及电源管理，通过收并购整合资源，加强竞争力 [121][122] - 思瑞浦聚焦泛工业应用领域，内生外延协同发力构建平台化产品体系，25Q1营收增长，毛利率环比改善 [123][124][125] - 杰华特是虚拟IDM模拟芯片厂商，多相电源业务迎来放量期，打破海外大厂垄断，通过内生发展与外延并购完善产品布局 [126][127]

报告核心观点 - 7月债市或小幅牛陡，短端有季节性修复机会，长端利好空间有望打开，但难有趋势性行情，10y国债维持1.6 - 1.7%震荡 [5][8] - 交易策略需灵活操作，利好兑现窗口及时止盈，票息策略在窄震荡市场仍重要 [5][8] 6月债市复盘 - 6月超四万亿存单到期，央行投放积极，资金面平稳，10年国债收益率先下后上、整体下行，曲线牛陡 [11] - 全月1y国债活跃券收益率下行11BP至1.3450%，10y国债下行2.9BP至1.6460%，30y下行4.5BP至1.8530% [11] 基本面 内部 - 6月“抢出口”边际放缓，出口对生产与新订单的提振减弱，地产销售季节性上冲斜率弱于去年同期 [15] - 6月下旬总量政策积极发声，预计7月政治局会议前后续接政策举措有望下达，消费、投资政策有看点，三季度或进入“宽信用”效果验证期 [20][22] 外部 - 美方与其他贸易伙伴谈判期限可能延长，7月外部贸易摩擦不确定性或重新上升，资本市场波动可能放大 [23] 流动性 季末情况 - 季末央行呵护，资金价格相对平稳，6月合计净投放2000亿，税期资金扰动基本被平抑，月末资金扰动有所增加 [25] - 银行水位相对充裕，大行单日融出体量上行至4.9万亿附近，存单定价下行受限，或因6月存单到期续发压力 [25][26] 跨季后情况 - 7月资金有小幅修复空间，但大幅宽松空间有限，存单供需格局边际改善，有望下行至1.55%，1.6%之下赔率空间取决于理财资金增量 [31][32] 潜在扰动 - 政府债券缴款放量和理财“抢跑”配置是否透支需关注，7月政府债券净融资规模或上行至1.6万亿附近，叠加税期或制约资金宽松空间 [37] - 理财季末“抢跑”配置存单，季初存单需求侧对定价的驱动或减弱，需关注理财季末回表及季初规模增长情况 [37] 机构行为 供给端 - 预计7月政府债净融资在1.5 - 1.7万亿，利率债净融资或为1.7万亿，其中地方债净融资9600亿 - 1.2万亿，国债净融资或在5100亿，政金债净融资或为900亿 [43][44] 需求端 - 银行7月配债增量或从9600亿上行至1.2万亿，保险或从2400亿下行至1700亿，银行理财或在0.4万亿附近，基金类产品或在9400亿 [47][50][55][58] 供需结构 - 7月供需双强，结构好于8 - 9月，需关注理财进场节奏和保险预定利率是否带来超季节性变化 [4][62] 日历看债 - 回顾2019 - 2024年7月债市，跨季后资金边际转松，2021 - 2024年DR007平均下行约10BP，债市收益率多下行，10y国债平均下行4.4BP，信用表现优于利率 [4] - 今年7月利多因素有理财资金季节性放量、基本面支撑；利空因素有6月理财抢跑透支空间、政府债供给压力增加；超季节性因素有央行公告买债、保险预定利率下调 [4][71] 债市策略 走势判断 - 7月债市小幅牛陡，短端带动长端，10y国债维持1.6 - 1.7%震荡，债市难有趋势性行情 [5][74][76] 交易策略 - 灵活操作，利好兑现窗口及时止盈，如央行公告买债、保险预定利率下调窗口，以及存单下行至1.55%、10y国债下行至1.6%等情况 [5][77][79] 票息策略 - 利率债关注短端3 - 4y非活跃品种补涨机会、中端6 - 7y国开凸点、超长端期限利差压缩行情 [85] - 二永债3.5y附近高等级凸性更好，可挖掘个券，下沉策略关注3 - 5y利差，交易优先筛选历史成交活跃个券 [88]