投资评级与目标价 - 报告维持对长江基建集团的“买入”评级 [7] - 目标价为79.47港元，较前值64.62港元有显著上调 [5][7] 核心交易事件：出售UKPN - 长江基建集团、电能实业及长实集团拟出售其持有的英国配电公司UKPN 100%股权予法国Engie公司，交易对价分别为42亿英镑、42亿英镑和21亿英镑（约合443亿港元、443亿港元和221.5亿港元）[1] - 长江基建集团预期通过此次出售录得一次性收益145亿港元 [1] - 此次交易将回笼大量现金，长江基建集团所得款项净额约443亿港元，将用于物色新投资或收购机会以及一般营运资金 [1][3] 交易对财务的影响分析 - **对利润的短期影响**：若不考虑一次性收益，出售UKPN后，长江基建集团或存在约4亿港元的年度利润缺口 [2] - 出售前（2020-2024年），UKPN对长江基建集团年均贡献归母净利22.33亿港元 [2] - 出售后，回笼现金（约443亿港元）按年收益率3%估算，可贡献归母净利约18.08亿港元，部分弥补了股权出售带来的利润损失 [2] - **对资产负债表的积极影响**：截至2025年上半年，公司负债净额为160亿港元，交易回笼现金后，公司将转为净现金状态，净现金额约283亿港元 [3] - **对增长潜力的影响**：交易显著增厚了公司的现金储备，将助力其全球扩张和并购能力再上新台阶，有望带来利润端的成长性 [1][3][5] 公司未来业绩增长驱动力 - **受规管资产回报率上调**：公司旗下多个于2021年低利率时期进入规管期的资产，将于2026年进入新规管期，预计回报率将实现提升 [4] - 例如，澳洲的Victoria Power Networks和United Energy将于2026年7月1日进入新规管期，澳大利亚能源监管局（AER）的二次提案显示，其准许回报率同比分别提升1.20和1.18个百分点，至5.93%和5.94% [4] - **重启并购活动**：2024年公司已重启并购，收购了北爱尔兰配气商Phoenix Energy、英国风电场UK Renewables Energy及英国可再生能源资产UU Solar，新增了利润贡献 [3] 盈利预测与估值基础 - **盈利预测**：暂不考虑UKPN出售的一次性收益，预计公司2025-2027年归母净利分别为81.2亿港元、87.9亿港元和92.9亿港元 [5] - 对应2026年每股收益（EPS）和每股净资产（BPS）分别为3.49港元和49.67港元 [5] - **估值方法**：参考公司历史3年平均市净率（PB）为1.00倍，但考虑到其业务模式抗风险能力强、受规管资产回报率上调前景以及出售UKPN后增强的并购能力，给予公司2026年PB 1.60倍，从而得出79.47港元的目标价 [5] 公司近期财务与市场数据 - 截至2026年2月26日，公司收盘价为67.00港元，市值为1688.14亿港元 [8] - 52周股价波动范围为45.25至67.80港元 [8] - 根据预测，公司2026年预期市盈率（PE）为19.21倍，预期市净率（PB）为1.35倍，预期股息率为3.91% [11]

报告投资评级 - 重申“买入”评级，目标价上调至310美元 [1][4][5] 报告核心观点 - 英伟达FY26Q4业绩与FY27Q1指引均超预期，验证AI高景气度延续，但市场焦点已转向即将召开的GTC大会 [1] - 预计2026年GTC大会将重点披露下一代Rubin Ultra架构、Feynman+LPU整合方案、CPO产品细节及Vera CPU独立部署方案，这些是公司维持技术领先的关键 [2] - 公司通过战略投资聚焦上游核心环节并深度绑定头部模型厂商，旨在锁定中长期算力需求，强化业务确定性 [3] - 基于科技巨头资本开支上修支撑AI景气度，报告上调了公司未来财年的营收与盈利预测，并给予33倍FY27E市盈率估值 [4][25][26] 财务业绩与指引总结 - **FY26Q4业绩超预期**：营收达681亿美元，同比增长73%，高于市场预期的659亿美元；Non-GAAP每股收益为1.62美元，高于预期的1.52美元 [1] - **数据中心业务强劲**：FY26Q4数据中心营收623亿美元，环比增长22%，同比增长75%，占总营收的91%；其中GB系列营收占比约三分之二 [1] - **网络业务高速增长**：FY26Q4网络业务营收110亿美元，环比增长34%，同比增长263%，占数据中心营收的18% [1] - **其他业务表现**：游戏营收37亿美元，汽车营收6亿美元，均低于预期；但Physical AI业务在FY26财年营收达60亿美元 [1] - **FY27Q1指引强劲**：公司指引FY27Q1营收为780亿美元（±2%），显著高于市场预期的715亿美元 [1] GTC 2026前瞻与产品技术展望 - **Rubin Ultra架构**：预计GTC将公布Rubin Ultra及配套NVL576系统的详细参数；可能基于对英特尔的投资，在CPU配置上提供x86架构选项 [2] - **Feynman与LPU整合**：黄仁勋提及的“Surprise the World”芯片可能指向Feynman架构与Groq LPU的首次整合，旨在强化Agentic AI时代的低时延推理优势 [2] - **硅光与CPO演进**：Rubin已导入Scale-Out CPO，预计Rubin Ultra将配套新一代Scale-Up CPO交换机，2027年或为CPO放量元年；未来CPO可能进一步下沉至GPU芯片层面 [2] - **Vera CPU部署**：公司将在GTC进一步披露面向Agentic推理需求的Vera CPU独立部署方案 [2] - **制造与技术细节**：Feynman架构预计采用台积电A16制程及SPR背部供电技术，部分I/O Die可能由英特尔代工及先进封装 [2] 战略投资与行业生态布局 - **投资组合调整**：根据最新13F文件，公司新增对英特尔、新思科技与诺基亚的持仓，维持对CoreWeave与Nebius的持仓，退出Applied Digital、Arm及RxRx等标的，持仓结构转向聚焦晶圆代工、先进封装、EDA工具及算力基础设施等核心环节 [3] - **绑定头部AI厂商**：公司向Anthropic（估值3500亿美元）投资100亿美元，向OpenAI（估值8300亿美元）投资约300亿美元，并参投李飞飞创立的World Labs，通过资本深度绑定以锁定中长期算力需求 [3] - **行业需求支撑**：英伟达2025年主权AI收入达300亿美元，2026年北美科技巨头与Oracle资本开支合计预计突破7000亿美元，为AI算力高景气提供支撑 [3] 盈利预测与估值调整 - **营收预测上调**：将FY27E营收预测上调11.2%至4035亿美元，FY28E营收预测上调2.3%至5134亿美元，并新增FY29E营收预测6052亿美元 [4][25] - **净利润预测上调**：将FY27E Non-GAAP净利润预测上调10.8%至2284亿美元，FY28E预测上调2.8%至2891亿美元，新增FY29E预测3389亿美元 [4][25] - **预测依据**：预测基于台积电CoWoS年产能约100-120万片中英伟达可获得约60%份额，GPU ASP假设为3.0-3.5万美元，以及Blackwell和Rubin订单加速放量 [25] - **估值方法**：目标价310美元基于33倍FY27E市盈率得出；报告指出，公司历史上增速中等年份的估值中枢约为30倍 [4][26] 历史财务数据摘要 (基于图表) - **营收构成趋势**：数据中心营收占比从FY22Q1的49%持续提升至FY26Q4的91% [13][14] - **利润率水平**：FY26Q4 Non-GAAP毛利率为75.2%，Non-GAAP净利率为58.1% [21] - **历史增速**：FY26财年营收同比增长65.47%，调整后净利润同比增长57.54% [7]

AI叙事转变的三大层次 - 第一层叙事：对Scaling Law出现分歧，源于物理约束（如电力）、数据瓶颈和边际效率衰减，技术焦点转向算法拓展[5] - 第二层叙事：市场从奖励资本开支转向担忧投资回报，美国大型科技公司2026年AI相关资本开支或超7000亿美元[6] - 第三层叙事：担忧AI颠覆性从变革搜索（Chat时代）、变革软件（Agent时代）演进至颠覆宏观范式（全面AI时代），可能替代劳动力要素[7][8] 市场担忧与投资逻辑转变 - 市场担忧呈现矛盾：既担心AI变现太慢，又担心AI颠覆性太强，导致在恐慌情绪下对高估值板块进行线性外推[10] - 美国五大超级云厂商2026年约90%的经营性现金流将用于资本开支（2025年为65%），部分公司自由现金流转负风险增加[6] - 美国科技巨头2026年债券发行总额或高达4000亿美元，债务融资敞口快速增加[6] 反驳观点与未来展望 - 存在反驳宏观颠覆的观点：如“杰文斯悖论”认为效率提升会刺激新需求，AI在非标化任务上替代成本高，且社会适应力强[11] - AI变革过程不会一蹴而就，投资者需从“买一篮子AI”转向精细化筛选标的，关注变化的时间表、边界和结构性机会[11] 投资筛选建议视角 - 硬件层：关注供给约束最紧、定价权强的环节，如存储、电网、变压器、先进封装产能和光纤[12] - 模型层：筛选逻辑偏向拥有独占私有数据、极低成本推理基础设施及强大工程落地能力的公司[12] - 应用层：优先关注能快速落地、量化AI降本增效ROI、切入核心工作流或垂直领域的AI原生应用[12] - 关注中美AI路线差异：中国更强调“算力效率优先”和产业赋能，美国短期“替代性”冲击更强，长期关注制造业恢复[14]

投资评级与核心观点 - 报告对携程集团维持“买入”评级，港股目标价598.0港币，美股目标价76.4美元 [6] - 报告核心观点：长期看好携程集团国内业务的稳健增长与全球化布局的长期潜力，尽管面临短期反垄断调查带来的不确定性 [1] - 报告认为，公司2025年第四季度收入增长超预期，盈利稳健彰显经营韧性，国际业务延续高增长 [1][2] 2025年第四季度业绩表现 - 2025年第四季度收入为154亿元，同比增长20.8%，超出市场一致预期3.7% [1][2] - 2025年第四季度调整后经营利润为32亿元，高于预期1.2%，调整后经营利润率为20.7%，略低于预期0.5个百分点 [1][2] - 2025年第四季度销售与营销费用率为28.5%，高于预期1.3个百分点，主要由于国际业务拓展的投入 [1] - 分业务看，2025年第四季度住宿/交通/度假/商旅业务收入分别为63/54/11/8.08亿元，同比分别增长21%/12%/21%/15% [2] 国内业务与细分赛道 - 2025年第四季度国内旅游需求保持稳定，定制化消费趋势凸显，2025年私家团业务同比增长20%，约3500家中小旅行社依托平台推出产品，创造110亿元新增交易规模 [3] - 银发旅游市场表现亮眼，2025年第四季度“老友俱乐部”会员数及相关总交易额同比增长100% [3] - “娱乐+旅游”战略成果显著，2025年该业务实现三位数增长，全球销售1540场演出门票 [3] 国际与入境业务 - 全球化业务高速增长，2025年国际OTA平台总预订量同比增长60%，第四季度国际业务预订量创历史新高 [1][4] - 国际业务贡献全年40%的营收与预订量，较2024年的35%显著提升 [1][4] - 2025年全年服务入境游客约2000万人次，同比接近翻倍，公司在入境旅游领域投入超10亿元，推动超6.3万家酒店、超40%景区首次承接订单 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司2026至2028年收入分别为712亿元、812亿元、926亿元，2026、2027年预测较前值均上调1% [5] - 预测公司2026至2028年调整后归母净利润分别为193亿元、208亿元、241亿元，2026、2027年预测较前值分别下调12%、17%，主要考虑反垄断调查的不确定性 [5] - 基于2026年20倍市盈率（可比公司平均为17.0倍）给予目标价，认为公司在国内OTA板块的龙头地位稳固，且前期海外营销投放对利润的影响将减弱 [5][12] - 根据预测，公司2026年调整后每股收益为27.67元，调整后市盈率为12.63倍 [9]

报告行业投资评级 - 钢铁行业评级为“增持” [8] 报告核心观点 - 2026年钢铁行业有望进入由政策主导、供给收缩驱动的复苏周期，行业盈利有望修复且业绩弹性大 [1][3] - 近期两会期间华北部分钢企的自主减排事件，标志着“双碳”政策进入实质执行阶段，常态化供给约束将成为行业盈利修复的核心驱动力 [1][2] - 行业当前景气度处于历史偏低区间，但供给端刚性约束有望扭转供需格局，在需求结构优化和出口韧性的支撑下，行业利润或进入持续改善周期 [3][4][5] 行业现状与景气度 - 钢铁行业景气度处于历史偏低区间，Mysteel数据显示247家样本钢企盈利比例不足40%，行业盈利水平处于近年低位 [3] - 行业处于历史低位，粗钢产量已进入长期下行通道，2020-2024年粗钢产量年复合增长率（CAGR）为-1.43% [1][4] 供给端分析 - 政策驱动的供给约束常态化，是行业盈利修复的关键驱动 [1][3] - 华北部分钢企已接到通知，要求在2026年3月4日至3月11日执行阶段性减排，高炉负荷按不低于30%比例自主减排 [2] - 若双碳政策进入实质阶段，新增和置换产能审批趋严与环保限产常态化将构建实质性的供给天花板 [4] - 行业盈利模式或从依赖需求扩张转向由供给约束主导 [4] 需求端分析 - 需求端难以出现强周期扩张，但有望在出口韧性、基建托底及高端制造用钢增长支撑下维持相对稳定 [5] - 钢铁下游需求结构持续优化，地产用钢占比已降至20%以下，其对行业的拖累边际递减 [5] - 出口受益于海外需求上升及中国钢材的成本技术优势，将继续发挥重要的需求托底作用 [5] - 在供给收缩背景下，即便需求仅温和改善，也足以推动价格中枢与行业盈利水平显著回升 [5] 投资主线 - 报告建议聚焦三条投资主线：具备出口优势、低碳排放水平及高端产品结构的龙头企业 [6] - 具备上述优势的龙头企业预计将更充分受益于本轮由双碳政策驱动的行业格局重塑 [6] 数据与图表要点 - 图表显示，247家钢铁企业盈利率处于低位 [14] - 中国钢铁下游消费结构预测显示，地产占比持续下降，制造业和基建占比提升，直接净出口占比也有所增长 [18][19]

投资评级与核心观点 - 报告维持对虹软科技的投资评级为“买入” [1] - 报告给出目标价为人民币71.27元 [1] - 报告核心观点：公司智能驾驶业务营收有望维持高增长，高利润率的智能终端业务营收维持稳健增长，公司整体利润有望持续释放 [1] 2025年业绩预告与季度表现 - 2025年预计营业收入9.23亿人民币，同比增长13.22% [1] - 2025年预计归母净利润2.58亿人民币，同比增长45.86% [1] - 2025年预计扣非净利润2.13亿人民币，同比增长36.85% [1] - 2025年第四季度单季营收同比增速约为22.82% [2] - 2025年第四季度单季归母净利润同比增速约为31.82% [2] - 业绩预告数据略低于华泰研究此前预期（营收10.21亿，归母净利2.84亿）[1] 智能终端业务分析 - 2025年智能终端业务预计营收和利润实现稳步增长 [3] - 公司持续巩固移动影像领域技术优势，将超域融合技术从拍照拓展到视频领域，并推动产品向高中端机型渗透 [3] - 在AI眼镜领域，公司视觉解决方案已在多个标杆项目中量产落地 [3] - 展望2026年，公司计划通过推出新算法提升平均销售单价，但全球安卓手机出货量可能因存储涨价而承压 [3] - AI眼镜业务在2026年有望为公司带来新增量 [3] - 预计智能终端业务整体将维持稳健增长 [3] 智能驾驶业务分析 - 2025年智能驾驶业务预计实现快速增长，主要得益于舱内产品的持续量产出货 [4] - 公司已是国内智能座舱领域的龙头厂商 [4] - 展望2026年，随着舱内产品持续量产及收入确认，叠加舱外产品和海外市场带来的增量，智能驾驶业务收入有望持续高增长 [4] - 智能驾驶业务的增长将带动该业务板块利润端扭亏 [1][4] 盈利预测与估值 - 由于核心手机业务受全球存储短缺影响，华泰研究下调了公司盈利预测 [5] - 下调后2025-2027年每股收益预测分别为0.64元、0.87元、1.13元 [5] - 下调幅度分别为9.9%、11.2%、18.1% [5] - 采用可比公司估值法，选取的可比公司2026年平均市盈率为82倍 [5] - 给予虹软科技2026年目标市盈率82倍，对应目标价71.27元 [5] 财务数据与预测摘要 - 截至2026年2月25日，公司收盘价为47.34元，市值为189.91亿人民币 [8] - 预测2025-2027年营业收入分别为9.23亿、10.97亿、13.30亿人民币，同比增长率分别为13.22%、18.85%、21.20% [11] - 预测2025-2027年归母净利润分别为2.58亿、3.50亿、4.51亿人民币，同比增长率分别为45.75%、35.88%、29.02% [11] - 预测2025-2027年净资产收益率分别为9.12%、11.90%、14.68% [11] - 基于2026年2月25日收盘价，对应2025-2027年预测市盈率分别为73.75倍、54.27倍、42.07倍 [11]

投资评级与核心观点 - 报告维持虹软科技“买入”评级，目标价为71.27元人民币 [1] - 报告核心观点：公司2025年业绩预告显示利润快速增长，主要得益于智能驾驶业务高增长驱动该业务持续减亏；尽管营收及利润略低于预期，但展望未来，智能驾驶业务营收有望维持高增长，高利润率的智能终端业务营收维持稳健增长，公司整体利润有望持续释放 [1] 2025年业绩预告与季度表现 - 2025年业绩预告：预计营收9.23亿元人民币，同比增长13.22%；归母净利润2.58亿元人民币，同比增长45.86%；扣非净利润2.13亿元人民币，同比增长36.85% [1] - 2025年第四季度单季表现：营收同比增速约为22.82%，归母净利润同比增速约为31.82% [2] - 2025年前三季度营收同比增速分别为13.77%、2.08%、12.68%，归母净利润同比增速分别为45.36%、42.42%、98.21% [2] 智能终端业务分析 - 2025年智能终端业务预计营收和利润实现稳步增长，公司持续巩固在移动影像领域的技术和市场领先优势 [3] - 公司将超域融合技术从拍照拓展到视频领域，推动产品从旗舰机型向高中端机型渗透 [3] - 在AI眼镜领域，公司的视觉解决方案已在多个标杆项目中量产落地，该业务有望在2026年带来新增量 [3] - 展望2026年，公司计划通过推出多种新算法提升平均销售单价，但全球安卓手机出货量可能因存储涨价而承压，智能终端业务整体有望维持稳健增长 [3] 智能驾驶业务分析 - 2025年智能驾驶业务预计实现快速增长，主要得益于舱内产品（如DMS/OMS）的持续量产出货 [4] - 公司已是国内智能座舱领域的龙头厂商，随着相关产品持续量产及收入确认，叠加舱外产品和海外市场带来的增量，2026年该业务收入有望持续高增长，并带动利润端扭亏 [4] 盈利预测与估值 - 由于核心手机业务受全球存储短缺影响，报告下调了公司2025-2027年的每股收益预测至0.64元、0.87元、1.13元，较前值分别下调9.9%、11.2%、18.1% [5] - 基于可比公司2026年平均82倍的市盈率，给予公司2026年目标市盈率82倍，对应目标价71.27元 [5] - 财务预测显示，公司2025年至2027年营业收入预计分别为9.23亿、10.97亿、13.30亿元人民币，同比增长率分别为13.22%、18.85%、21.20% [11] - 同期归属母公司净利润预计分别为2.58亿、3.50亿、4.51亿元人民币，同比增长率分别为45.75%、35.88%、29.02% [11] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年2月25日，公司收盘价为47.34元人民币，市值为189.91亿元人民币 [8] - 公司52周股价区间为36.55元至62.47元人民币 [8] - 根据盈利预测，公司2025年至2027年对应的市盈率分别为73.75倍、54.27倍、42.07倍 [11]

投资评级与目标价 - 报告维持超威半导体“买入”评级 [6] - 报告将目标价从300美元上调至340美元 [4][6][14] 核心观点与催化剂 - 超威半导体与Meta达成多年期、多代产品战略合作，Meta将部署最高6GW的AMD Instinct GPU，此消息推动公司股价当日上涨约8.8%至213.84美元 [1] - 报告认为此次合作提升了超威半导体AI业务的可见性，在联合开发的Helios机架实现规模验证后，公司有望拓展至更多云服务提供商客户 [1] - 报告认为超威半导体已基本锁定2026年及之后的核心AI订单收入，AI收入路径更清晰 [2] 战略合作详情 - 与Meta的合作模式与2025年10月和OpenAI达成的战略合作高度类似，均采用“算力+股权”绑定的双重机制，均涉及6GW算力和最多1.6亿股绩效型认股权证 [1][2] - 首期1GW部署将基于MI450 GPU及第六代EPYC（Venice）CPU，预计于2026年下半年开始出货 [1] - Meta也是下一代Verano CPU的重要合作伙伴 [1] 财务预测与估值调整 - 考虑到Meta、OpenAI、Oracle等客户在AI集群上的加速部署，报告上调了2026-2028年营收预测15%/20%/17%至658亿/884亿/1029亿美元 [4][13] - 同时上调2026-2028年Non-GAAP净利润预测13%/20%/16%至158亿/208亿/237亿美元 [4][13] - 上调目标价是基于维持35倍2026年预期市盈率的估值，对应8.4倍2026年预期市销率，报告认为公司AI芯片已获充分肯定，市盈率应向英伟达过去五年平均水平靠拢 [4][14] 具体收入测算与产品路线 - 预计每GW AI算力部署对应约62.5亿美元收入，以2026年预计落地的约2.2GW（OpenAI+Meta+Oracle）测算，对应AI收入约137.5亿美元 [2] - OpenAI首批1GW MI450预计于2026年下半年上线，2027年（2GW）、2028年（3GW）规模逐步扩大 [2] - Oracle首个基于Helios的AI超算集群预计于2026年第三季度启动，首批5万片MI450约0.2GW [2] - 公司在2026年国际消费电子展上预告MI500系列将于2027年推出，将基于CDNA6架构、搭载HBM4E内存，并采用台积电2纳米制程 [2] 行业背景与客户动态 - Meta近期AI基础设施布局节奏加快，其2026年资本支出指引区间为1150亿至1350亿美元，高于市场一致预期的1099亿美元，也高于2025年资本支出722亿美元 [3] - Meta亦与英伟达宣布建立长期战略合作，计划在其数据中心部署数百万颗Blackwell和Rubin GPU，并成为全球首家大规模独立部署Grace CPU的企业 [3] - Meta还计划采用英伟达Spectrum-X以太网平台并引入Confidential Computing [3] 历史数据与可比公司估值 - 截至2026年2月24日，超威半导体收盘价为213.84美元，市值为3486.47亿美元 [7] - 报告提供了超威半导体与英伟达的历史远期市销率和远期市盈率对比图表 [15][16][18][19] - 在提供的可比公司估值表中，超威半导体2026年预期市盈率为31.98倍，2026年预期市销率为7.54倍 [20]

投资评级与核心观点 - 报告维持对汇丰控股的“买入”评级 [1] - 目标价为166.07港币，对应2026年目标市净率(PB)为1.75倍 [1][6] - 核心观点：公司息差回升及财富管理业务表现优异推动盈利向好，组织架构调整提升了运营效率 [1] 财务业绩与未来指引 - **2025年业绩**：经调整口径下，营收同比增长5.1%，税前利润同比增长7.1% [1] 经调整平均有形股本回报率(ROTE)为17.2%，同比提升1.6个百分点 [1] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为255.76亿、283.21亿、309.54亿美元，较此前预测值分别上调8.9%、9.8% [6] - **未来目标**：公司指引2026、2027及2028年平均ROTE达到17%甚至更高，争取2028年营收同比增长5% [1] 指引2026年银行业务净利息收益最少达到450亿美元 [2] 净利息收入与息差 - **净利息收入**：2025年银行业务净利息收益为441亿美元，同比微增0.2% [2] - **季度表现**：2025年第四季度净利息收益环比第三季度增长6.1%，主要受益于四季度HIBOR上行及存款利率传导滞后 [2] 2025年第四季度净利息收益率为1.59%，环比提升2个基点 [2] 非利息收入与财富管理 - **非息收入**：经调整口径下，2025年非利息收入同比增长14.8% [3] - **财富管理**：2025年零售端财务管理收入同比增长24.2%，其中投资分销、保险业务分别同比增长27.1%、35.3% [3] 2025年末整体财富管理规模达2.1万亿美元，其中超1万亿美元在亚洲入账 [3] - **香港业务**：2025年香港业务创收159亿美元，同比增长6%，市场份额达25%，维持第一 [3] 资产质量与信用成本 - **资产质量**：2025年末不良贷款率为2.46%，拨备覆盖率为44% [4] 2025年第四季度单季不良生成率环比第三季度下降0.52个百分点 [4] - **信用成本**：2025年第四季度预期信贷损失为9亿美元，同比减少5亿美元，单季信用成本同比下降0.21个百分点 [4] 2025年全年信用成本为0.39%，公司指引2026年约0.40% [4] - **地产拨备**：2025年香港商业地产拨备计提为7亿美元（2024年为1亿美元），中国内地商业地产拨备计提为2亿美元（2024年为4亿美元） [4] 成本、资本与股东回报 - **成本控制**：2025年成本收入比为53.4%，同比上升3.2个百分点 [2] 公司指引2026年费用支出增幅约为1% [2] - **资本状况**：2025年末核心一级资本充足率(CET1)为14.9%，环比第三季度末提升0.4个百分点，中期目标维持在14%至14.5%之间 [5] - **股东回报**：董事会已通过派发第四次股息每股0.45美元，2025年每股合计派息0.75美元 [1] 公司指引2026至2028年股息派付比率目标基准维持在50% [5] 协同效应与估值 - **协同效应**：恒生银行私有化后，预计与恒生之间将释放3亿美元（列账基准）的成本协同效应，该款项将全额投资于香港市场的增长机遇 [5] - **估值基础**：基于预测的2026年每股账面价值(BVPS)为12.13美元（较前值上调2%），对应预测市净率(PB)为1.50倍 [6] 可比公司2026年Wind一致预测PB均值为0.89倍 [6] 报告认为公司战略定位与架构调整和香港资本市场形成共振，给予更高估值溢价 [6]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖京东工业，给予“买入”评级，目标价18.47港元，对应2026年目标调整后净利润市盈率28倍 [1][6] - 核心观点：看好京东工业在工业采购数字化和线上化率提升的行业趋势下，利用技术驱动的效率提升能力和集团协同效应，持续深化核心用户规模和份额增长，并通过切入BOM（物料清单）产品、国际业务和自有品牌等举措，实现中长期收入规模和利润率的双重扩张 [1] 行业背景与市场空间 - 中国工业供应链市场规模庞大，2024年达11.4万亿元人民币，但结构高度分散，长期依赖线下多层级的传统体系，存在成本高、效率低、透明度不足的痛点 [2] - 工业供应链技术与服务渗透率仍处于较低水平，2024年中国为6.2%，而美国为15%，存在中长期结构性增长基础 [2][19] - 中国数字化MRO采购服务渗透率2024年为9.5%，低于美国（超过15%），预计2029年将提升至12.9% [73] - 行业竞争格局分散，中国市场前十大MRO企业市占率仅为1.5%，而美国为35%-40% [19][77] - 政策层面，阳光采购、合规监管与财税规范化要求强化了企业对可追溯、可管理供应链解决方案的需求 [2][19] 公司竞争优势与商业模式 - 京东工业是中国最大的工业供应链技术与服务提供商，2024年以GMV计的市场份额为4.1% [1][66] - 公司以“太璞”数字化工业供应链整体解决方案为核心，建立了覆盖产品、采购、履约、运营全流程的端到端供应链数字基础设施 [1][27] - 公司采用独特的“综合模式”，区别于仅覆盖部分环节的“自营模式”或“平台模式”，能够推动整个工业供应链端到端的数字化转型，创造更高附加值 [70] - 公司采用轻资产运营模式，通过数字化连接供应商库存与制造商产能，实现订单聚合与智能寻源，大部分订单可直接从供应端发往需求端，降低了物流资产投入 [32] - 公司拥有广泛的SKU覆盖，截至2025年上半年末，产品目录中的SKU数量已增至约8110万个，服务了约1.1万个重点客户 [20] 财务表现与增长驱动 - 公司GMV保持稳健增长，2022-2024年分别为223亿元、261亿元、288亿元人民币，2025年上半年同比增长16.8%至146亿元 [36] - 公司营收持续增长，2022-2024年分别为141亿元、173亿元、204亿元人民币，复合年增长率为20.1% [24] - 收入分为商品收入和服务收入，商品收入主要来自工业产品销售（MRO及BOM产品），服务收入包括交易平台服务、广告服务及其他技术服务 [34][35] - 2024年毛利率为16.2%，2025年上半年毛利率提升至18.6%，主要得益于采购效率提升与供应商网络优化 [46][50] - 盈利预测：预计2025-2027年经调整净利润分别为10.7亿元、15.9亿元、21.6亿元人民币，同比变化分别为+0%、+48%、+36% [5] - 增长驱动：1）重点企业客户和中小企业客户数量增长带动GMV提升；2）供应链聚量降本、高毛利业务（如太璞解决方案、国际业务、自有品牌）占比提升、向毛利率更高的BOM产品渗透推动毛利率持续改善；3）出海战略为未来增长打开增量空间 [36][50][3] 与市场不同观点及利润率提升路径 - 针对市场对行业整合可能性及公司议价能力的担忧，报告认为：1）采购透明度与效率提升是必然趋势，企业数智化采购降本提效需求可预见性高；2）中国制造业分散长尾的特质为渠道商价值释放提供了前提条件 [4][22] - 公司利润率提升路径明确：规模效应释放带动议价权提高、出海切入更高利润率的市场、自有品牌占比提升等 [4][22] 国际化战略 - 公司积极推进出海战略，通过支持重点客户向东南亚等地区拓展业务，伴随客户共同进入海外市场，并逐步探索本地化供应链建设 [3][21] - 2024年中国制造业直接对外投资净额为375亿美元，同比增长37%，为公司海外拓展提供了市场机遇 [21]