投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（首次）[5] - 核心观点：灵鸽科技是自动化物料处理领域的国家级专精特新“小巨人”，掌握双螺杆连续制浆等核心技术，客户包括宁德时代、万华化学等头部企业[5][6]。公司2025年前三季度毛利率回升至26%，实现扭亏为盈[6]。通过拓展橡塑领域高价值客户及交付硫化物固态电解质试验线，公司展现了在新能源前沿领域的布局成果和增长潜力[6][10] 行业概况与市场空间 - 行业定位：物料自动化处理行业是智能制造与工业4.0的核心组成部分，产业链涵盖上游原材料/零部件、中游设备制造/系统集成和下游多行业应用[6][15][18] - 市场规模：2024年全球物料自动化处理设备市场规模达486.2亿美元，中国市场规模达504.9亿元人民币[6][21] - 下游需求驱动力： - 新能源领域：动力电池产量快速增长，2024年中国动力及其他电池产量达1096.8GWh，同比增长41%[6][32]。2025年第三季度，国内动力电池及相关配套企业新投建项目规划年产能超600GWh，总投资超1351亿元[10][38] - 橡塑领域：改性塑料需求旺盛，2024年中国消费量达3225万吨，同比增长5.6%，受益于“以旧换新”政策及新能源汽车等新兴应用[41][44] - 精细化工领域：2024年中国市场规模达3.96万亿元人民币，预计2025年将达4.19万亿元[49] - 食品医药领域：产品种类繁多，企业数量超过16万家，多样化原料处理需求带动自动化装备应用[6][54] 公司业务与市场地位 - 主营业务：产品分为自动化物料处理系统和单机设备，用于处理粉料、粒料、液料及浆料等物料[6][64] - 自动化物料处理系统：包括锂电池正负极材料自动化生产线、锂电池双螺杆连续制浆系统等，2024年营收1.63亿元[64][84] - 单机设备：以失重式计量喂料机为主，2024年营收3467万元[84] - 技术优势：核心竞争力体现在失重式动态计量和双螺杆制浆环节，技术水平与国际竞争者总体接近[6][100] - 失重式动态计量技术：计量精度高，公司10KG计量精度达0.20%，优于部分国内竞争对手[108] - 双螺杆连续制浆工艺：相比传统双行星搅拌工艺，具有连续生产、效率高、能耗低、成品率高等优势，制浆精度控制在0.3%[110][113] - 市场地位与客户：专注于锂电池前端设备，客户覆盖锂电池、橡塑、化工、食品等多行业，包括宁德时代、国轩高科、万华化学、容百科技、金发科技、亿滋食品等头部或细分龙头[6][89]。2024年前五大客户销售收入占比降至44.70%[89] - 竞争格局：在锂电池设备领域，灵鸽科技与宏工科技、金银河同属前端设备供应商，而赢合科技、瀚川智能等主要提供中后端设备[6][55] 公司财务与运营状况 - 近期财务表现： - 营收：2024年营收2.11亿元，同比下滑20.30%；2025年前三季度营收1.18亿元，同比下滑20.17%[6][95] - 盈利能力：2025年前三季度归母净利润722万元，实现扭亏为盈；综合毛利率回升至26.10%，净利率增至6.11%[6][97] - 历史数据：2022-2024年归母净利润分别为4419万元、1700万元、-4357万元[7][96] - 订单与产能：2025年公司新增订单量同比增长171.10%[6][114]。募投项目“物料处理成套装备制造基地建设项目二期”截至2025年上半年末累计投入4794万元，进度达68%，预计2026年年初竣工[6] 增长潜力与未来布局 - 业务拓展：在巩固传统橡塑行业的同时，重点拓展工程塑料、新型材料等高价值客户[6][114] - 前沿技术布局： - 固态电池：截至2025年11月，硫化物固态电解质试验线已成功交付，中试线正在交付中[6] - 新材料产线：新开发的多层共挤高阻隔包装膜产线，解决了关键设备与工艺问题[6] - 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.17亿元、0.36亿元、0.53亿元，对应营业收入分别为2.52亿元、3.55亿元、4.88亿元[7][9]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[5] - 核心观点：和林微纳以微型精密制造为核心，形成MEMS微纳米制造元件、半导体测试探针、微型传动系统三大业务矩阵协同发展格局，深度绑定全球头部客户，有望充分受益于AI驱动下的半导体测试探针需求增长、MEMS行业高增以及扫地机器人市场扩张，公司营收与利润迎来强劲增长拐点[5][6][7][8] 公司业务与市场地位 - **业务布局**：公司以微型精密制造为底层技术，产品涵盖MEMS精微电子零部件、半导体芯片测试探针及微型传动系统[18] - **MEMS业务地位**：2024年，公司在全球MEMS声学模组微纳米制造元件市场中收入排名第二，在中国厂商中排名第一，并已切入全球前十智能手机品牌中七家的供应链[6][54] - **半导体测试探针地位**：2024年，公司在全球半导体最终测试（FT）探针市场中排名第四，在中国境内排名第一，是中国境内唯一向海外市场出口FT探针的领先企业，也是境内首家实现同轴探针大规模生产的企业[6][8][74] - **客户与全球化**：公司设立美国、日本、新加坡、东南亚等多地市场团队，构建全球化服务网络，优质客户资源为业绩增长奠定基础[6][20] 行业增长前景 - **MEMS市场**：2024年全球MEMS市场规模达154亿美元，2025-2029年全球MEMS微纳米制造零部件市场复合增长率（CAGR）预计为7.1%，其中微型扬声器零部件因具身智能商业化预计将呈指数级增长[7][47][51] - **扫地机器人市场**：2025年前三季度全球智能扫地机器人出货量同比增长18.7%，2025-2029年全球扫地机器人微传动系统市场CAGR预计达15.7%，2024年中国前五大厂商占据58.9%市场份额[7][56] - **半导体测试探针市场**：2024年全球半导体测试探针市场收入达110亿元人民币，2025-2029年全球FT探针市场规模CAGR预计达7.6%，主要受AI计算需求激增与先进封装技术推动[8][66][67] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年前三季度，公司实现营收6.79亿元，同比增长81.77%；归母净利润3677.99万元，同比大幅增长447.10%[29] - **营收结构优化**：公司营收由单核驱动转向多核驱动，2025年上半年，精密结构件、半导体芯片测试探针营收占比分别升至44.34%和32.73%，而精微屏蔽罩占比降至15.36%[34] - **毛利率表现**：2025年上半年，半导体芯片测试探针、精微屏蔽罩、精密结构件业务毛利率分别为64.37%、22.85%、7.35%[34] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.52亿元、1.75亿元、3.31亿元，同比增速分别为691.51%、240.25%、89.11%[8][11] - **估值比较**：报告选取鸿富瀚、可川科技为可比公司，其2026年预测PE均值为37.72倍，和林微纳当前股价对应2026年预测PE为57.19倍[8][77] 核心竞争优势与成长驱动 - **技术壁垒**：在半导体探针领域，公司产品在1dB插入损耗下实现50GHz带宽（行业平均约10GHz），0.040mm针距探针单接触件额定电流达4A（行业均值2A），并可支持0.15mm针距测试（国内行业平均0.30-0.40mm）[73] - **增长驱动**：半导体测试探针业务受益于AI需求与国产替代，预计2025-2027年收入同比增长100.00%、95.00%、30.00%；精密结构件与精微屏蔽罩业务预计也将保持稳健增长[13][75] - **费用控制**：公司费用率持续下降，销售、管理、研发费用率从2023年的6.78%、10.33%、25.26%分别降至2025年第三季度的3.73%、4.74%、7.09%，盈利拐点清晰[37]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[6] - 核心观点：AI算力PCB钻针预计带动业绩高增 公司四季度业绩预告归母净利润同环比保持高增 数据中心、AI算力服务器带动相关PCB刀具高速增长 算力PCB硬件迭代带动钻针消耗量提升 PCB行业迎来扩产潮或将带动钻针消耗量提升[6][7] 公司业绩与财务预测 - 2025年全年业绩预告：预估归母净利润实现4.1-4.6亿元 同比增长80.72%-102.76%[6] - 2025年第四季度业绩预告：预计实现归母净利润1.28-1.78亿元 同比增长132.73%-223.64% 环比三季度增长4.92%-45.90%[6] - 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.28/11.21/25.36亿元 同比增速分别为88.62%/161.98%/126.21%[8] - 营收预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为20.35/41.31/68.78亿元 同比增长率分别为28.83%/103.02%/66.48%[9] - 盈利能力预测：预计公司2025-2027年毛利率分别为43.00%/50.00%/60.00% 净利率分别为21.04%/27.15%/36.89%[10] - 估值水平：当前股价对应2025-2027年的PE分别为154.60/59.01/26.09倍[8] 行业驱动因素与公司机遇 - AI算力需求驱动：全球算力资本支出提升 AI服务器市场在2025年保持高速增长 带动高多层及HDI工艺的PCB需求大幅增长[6] - PCB技术升级：AI服务器对PCB的层数、材料、工艺提出更高要求 有望带动高价值量的涂层针、高长径比针的销售额占比提升[6] - 硬件迭代加速消耗：计算板从20+层往30+层升级 覆铜板往更高等级的M9升级 配套玻纤、铜箔、树脂同步升级 PCB材料升级叠加层数增加有望大幅增加PCB钻针消耗量[7] - 下游行业扩产：PCB行业或迎来扩产潮 PCB钻针作为生产过程消耗品 有望受益下游客户产能释放[7] 公司基本面与客户情况 - 市场数据（截至2026年1月14日）：收盘价161.36元 总市值599.83亿元 流通市值103.91亿元 总股本4.10亿股 资产负债率34.45% 每股净资产6.48元[4] - 客户资源优质：主要客户包括健鼎科技、TTM集团、深南电路、胜宏科技、崇达技术、景旺电子、方正科技、广合科技、生益电子、鹏鼎控股等知名企业[7] - 核心能力：公司具备高端钻针生产能力 以及扩产灵活性强的特点[8]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告核心观点 - 地缘变局有望开启“油运大时代” [3] - 全球原油贸易流向重构与合规化转型将推动油运行业需求向好 凸显油运战略价值 [4] 地缘变局对主要产油国的影响及运力需求测算 - **委内瑞拉**：美国2026年初的军事封锁行动短期将限制委油出口 原有贸易需求转向中东等合规地区 相当于**19艘VLCC**运力需求 中期若美国取消制裁 委油海运转向合规市场 相当于**46艘VLCC**运力需求 长期若完成产能修复 委油出口有望达到**240万桶/日**的历史峰值 相当于**141艘VLCC**运力需求 [4] - **伊朗**：在美国制裁加严与国内社会动荡双重压力下 短期若内乱升级波及出口 油贸需求转向合规供给 相当于**38艘VLCC**运力需求 若美国或以色列袭击伊朗 将抬升油运地缘风险溢价 中长期若美国解除制裁 伊油出口有望回升至制裁前**240万桶/日**的峰值 相当于**57艘VLCC**运力需求 [4] - **俄罗斯**：若美国加强对俄制裁 俄油部分出口量或被合规替代 可能影响**150万桶/日**的出口 相当于**36艘VLCC**运力需求 若俄乌冲突结束且西方制裁解除 俄油将回归欧洲市场 非OPEC+国家将转向亚洲市场填补缺口 形成量距双增 利好VLCC西油东运 相当于约**68艘VLCC**的需求 [4] - 综合来看 地缘变局有望催生大量合规VLCC运力需求 其中出口受限导致的合规替代需求为**19-38艘** 出口合规化需求为**46-68艘** 恢复至制裁前产量的需求为**57-141艘** [38] 投资分析意见 - 油运基本面向好叠加地缘变局催化 建议关注招商轮船、中远海能、招商南油 [5]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 核心观点 - 房地产是中国家庭重要的资产配置和投资方向，稳住房价对畅通经济内循环有重要意义，二十届四中全会提到推动房地产高质量发展，政策端有望进一步发力[5] - 2025年以来，中央层面高频提及建设好房子和高品质住房，在政策导向和供需结构变化的契机之下，高品质住宅或将迎来发展浪潮[5] - 多重利好因素的共同推动下，香港私人住宅市场情绪已逐步修复，港资发展商有望迎来新一轮价值重估[5] - 维持房地产“看好”评级，建议关注地产开发、港资发展商、地产转型、二手房中介及物管企业等五类标的[5] 板块行情 - 本周（26/1/3-26/1/9）房地产（申万）板块指数上升5.1%，跑赢主要市场指数（上证指数+3.8%，深证成指+4.4%，创业板指+3.9%，沪深300+2.8%）[5][8] - 个股方面，涨幅前五分别为：城建发展(+34.5%)、盈新发展(+22.0%)、上实发展(+20.8%)、*ST荣控(+19.7%)、*ST阳光(+16.0%)[5][8] - 个股方面，跌幅后五分别为：海南机场(-7.9%)、光明地产(-7.2%)、和展能源(-5.5%)、首开股份(-5.0%)、中国武夷(-2.0%)[5][8] 数据跟踪：新房成交 - **当周表现**：本周（1.3-1.9），42个重点城市新房合计成交137万平米，环比下降46.7%，同比下降41.3%[12] - **分能级当周环比**：一线城市（4城）成交35.2万平米，环比下降45.0%；二线城市（15城）成交71.6万平米，环比下降55.3%；三四线城市（23城）成交29.7万平米，环比下降7.5%[12] - **当月累计表现**：1月截至本周（1.1-1.9），42个重点城市新房合计成交155万平米，环比上月同期下降30.1%，同比下降46.6%，年初至今累计成交同比下降46.6%[19] - **分能级当月累计同比**：一线城市累计成交同比下降47.6%；二线城市累计成交同比下降50.8%；三四线城市累计成交同比下降32.0%[19] 数据跟踪：二手房成交 - **当周表现**：本周（1.3-1.9），21个重点城市二手房合计成交206万平米，环比上升25.4%，同比下降13.2%[33] - **分能级当周环比**：一线城市（3城）成交77.4万平米，环比上升0.8%；二线城市（9城）成交110.8万平米，环比上升42.1%；三四线城市（9城）成交17.6万平米，环比上升88.2%[33] - **当月累计表现**：1月截至本周（1.1-1.9），21个重点城市二手房合计成交214万平米，环比上月同期下降16.1%，同比下降23.9%，年初至今累计成交同比下降23.9%[37] - **分能级当月累计同比**：一线城市累计成交同比下降30.3%；二线城市累计成交同比下降21.1%；三四线城市累计成交同比下降5.9%[37] 行业新闻与政策 - **宏观政策**：国务院常务会议部署实施财政金融协同促内需一揽子政策，提出要扩大公租房保障范围[49]；2026年央行工作会议强调继续实施适度宽松货币政策，发挥增量政策和存量政策集成效应[49] - **因城施策**：上海住建委进一步健全公平竞争审查机制、规范工程招标代理行为[49]；河南省支持各地加快发行地方政府专项债券收购存量商品房用作保障性住房[49] - **公积金政策**：沈阳将首付15%政策期限延长至2026年底，商转公贷款限额由60%提至80%[49]；成都将公积金购房代际互助政策延续至2026年底[49] - **土地市场**：上海2026年首拍收金45.7亿元，越秀地产拿下浦东新区地块[50]；北京丰台区2026年计划供应10宗地块，多为城中村、棚户区改造项目[50] 公司动态 - **销售业绩（2025年12月单月）**：保利发展121.6亿元(-18.9%)；招商蛇口258.4亿元(-14.5%)；新城控股13.5亿元(-57.8%)；中国金茂128.2亿元(-16.0%)；金地集团24.0亿元(-54.5%)；绿城中国197亿元(-9.2%)；中国海外发展398.3亿元(-1.0%)[51] - **融资活动**：中国海外发展公开发行2026年第一期公司债券，规模不超过25亿元，品种一（3年期）票面利率区间1.60%-2.60%，品种二（5年期）区间1.80%-2.80%[51] - **人事变动**：万科A郁亮因到龄退休，辞去公司董事、执行副总裁职务[51] - **其他**：贝壳-W于1月2日至1月8日期间连续进行股份回购[53] 投资建议与关注标的 - 报告建议关注以下五类标的[5]： 1. **地产开发**：华润置地、招商蛇口、新城控股、绿城中国、中国海外宏洋 2. **港资发展商**：新鸿基地产、恒基地产、嘉里建设 3. **地产转型**：衢州发展 4. **二手房中介**：贝壳 5. **物管企业**：招商积余、华润万象生活

报告投资评级 - 申购建议：建议关注 [2][55] 报告核心观点 - 公司是高温工业耐火材料整体解决方案提供商，长期专注于该领域，与东海特钢等主要钢铁企业建立了稳定的合作关系 [2] - 在“双碳”政策推动下，钢铁行业技术升级将持续提升对高性能、长寿化耐火材料的需求 [2] - 公司积极布局产能改造与智能制造，募投项目达产后有望增强产品竞争力与市场覆盖能力 [2] - 截至2026年1月12日，可比公司市盈率TTM中值为66.2倍 [2][56] 发行情况总结 - 发行价格：10.76元/股，发行市盈率12.68倍 [2][5] - 发行规模：发行数量1804万股，占发行后总股本8363万股的21.58% [2][5] - 战略配售：战略配售发行数量180.4万股，占本次发行数量的10.00%，有5家战略投资者参与 [2][6] - 募集资金用途：预计募投项目投资总额为17502万元，主要用于滑板水口产线技术改造、年产5万吨镁碳砖智能制造、年产15万吨耐材用再生料生产线建设及补充流动资金 [2][8] - 募投项目预期收益：滑板水口项目预计年营收4533万元，毛利率34.22%；镁碳砖项目预计年营收23099万元，毛利率25.21%；再生料项目预计年营收18000万元，毛利率23.68% [8] 公司业务与财务总结 - 主营业务：专业从事高温工业用耐火材料整体解决方案，包括耐火材料整体承包服务及耐火材料产品的研发、生产与销售 [2][10] - 主要产品：包括定形耐火材料（如钢包砖）、不定形耐火材料（如散料、冲击板）和功能性耐火材料（如滑板水口、透气砖） [15] - 销售模式：分为整体承包和直销模式，主要通过招投标及商业谈判获取订单 [2][30] - 客户集中度：2024年前五大客户收入占比为52.39%，其中第一大客户东海特钢销售收入占比为25.26%，客户关系稳定 [2][30] - 营收表现：2025年第一季度至第三季度营收为7.87亿元，同比增长21.18% [2][33] - 利润表现：2025年第一季度至第三季度归母净利润为5335万元，同比增长4.41% [2] - 历史增长：2022-2024年公司归母净利润复合年增长率为32.6% [33] - 盈利能力：毛利率从2021年的16.50%波动上升至2025年第一季度至第三季度的20.39% [33] - 费用控制：期间费用率总体稳定，研发费用率保持在4.5%以上 [34] - 股权结构：截至2025年12月31日，董国亮、赵素兰夫妇合计直接持有公司71.99%的股份，为公司共同实际控制人 [11] - 研发实力：截至2025年12月31日，公司拥有33项发明专利、52项实用新型专利 [10] 行业分析总结 - 行业规模：2024年全国耐火材料产量为2207万吨，同比下降3.94% [2][37] - 下游结构：耐火材料广泛应用于钢铁、水泥、陶瓷等高温工业，其中钢铁行业用量占比约65% [2][44] - 钢铁行业地位：2024年中国粗钢产量为10.05亿吨，占全球产量的53.38% [44][48] - 行业趋势：在“碳达峰、碳中和”政策推动下，钢铁行业冶炼技术升级有望持续提升对高性能、长寿化耐火产品的需求，行业向绿色与高端化发展 [2][37] - 竞争格局：行业内已形成以北京利尔、濮耐股份、中钢洛耐等为代表的产业集群 [2] - 可比公司估值：截至2026年1月12日，可比公司北京利尔市盈率TTM为29.7倍，濮耐股份为66.2倍，中钢洛耐为-290.4倍，科创新材为106.2倍，中值为66.2倍 [56]

固定收益：REITs市场 - 近期上市的REITs项目上市首日表现均不理想，华夏安博仓储REIT上市首日大幅破发，REITs打新从“无风险套利”转向风险博弈 [2][6] - 市场承压主要原因有三：其一，2025年下半年A股走势偏强，资金从偏债性REITs转向权益资产；同时10年期国债收益率从6月低位的1.64%附近回升至12月中旬的1.82%左右，削弱了REITs的相对配置价值 [2][6] 其二，2025年6月监管放宽REITs询价上限至25%（原为10%），市场化定价导致一二级估值价差收窄，压缩打新盈利空间 [2][7] 其三，2025年第四季度仍是战略配售份额解禁高峰，其中11月有7.43亿份、12月有8.27亿份非原始权益人及其关联方的战配份额解禁 [7] - 2025年11月16日至12月15日期间，REITs市场表现整体承压，全市场成交额和换手率持续萎缩，12月首周（12/1-12/7）全市场单周成交额仅19.62亿元，单周换手率仅0.35% [8][9] - 同期板块表现显著分化，交通类REITs平均跌幅-5.7%，仓储物流类-3.5%，能源类-3.2%，园区类-2.6%，市政类-2.6%，保租房类-2.4%，消费类-2.3%，生态环保类-1.8%；而数据中心类和水利类REITs逆势上涨，平均涨幅分别为+0.4%和+2.1% [9] - C-REITs经历持续调整后或已具备一定的低位配置价值，但板块分化将持续，弱周期板块防御价值凸显 [2][11] - 具体看，消费基础设施REITs受益于消费升级和城镇化，客流和租金收入稳定；保租房REITs受益于国家政策，租赁需求旺盛；市政环保REITs（如污水处理、垃圾处理）收益来源稳定；水利设施REITs凭借供水等核心民生功能，受宏观经济周期影响较小，是防御性配置的较优选择 [2][11] - 截至2025年12月19日，审核阶段的首发REITs项目中，已申报1单、已受理3单、已问询3单、已反馈5单、正在发行定价1单；在审及获批待发的扩募或新购入项目共12单 [10] 固定收益：理财市场 - 2025年12月理财规模季节性回落，测算截至12月末理财规模合计33.2万亿元，较上年末增加3.3万亿元，但较上月末下降0.7万亿元 [2][12] - 2025年第四季度理财规模增量1.1万亿元，强于上年同期；12月下降0.7万亿元，与2021-2024年12月份平均下降0.78万亿元的季节性规律接近 [12] - 2025年12月理财公司新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准上限为2.75%，下限为2.25%，整体较上月有所回升；当月固收类理财产品平均当月年化收益率为2.34%，较上月回升 [13] - 低利率时代，存款利率及债券收益率较低，未来理财公司新发理财产品平均业绩比较基准下限可能缓慢走向2.0%左右；截至2026年1月4日，理财公司现金管理类产品平均近7日年化收益率1.24%，货币基金平均为1.15% [13] - A股上市银行整体计息负债成本率下降较快，2025年第三季度为1.63%，季度环比下降9个基点，较高点的2023年第四季度下降了54个基点；预计第四季度将降至1.60%以下，未来三五年商业银行负债成本逐年下行，或支撑债券收益率震荡偏下行 [13] - 超长债可能超跌反弹，预计2026年第一季度30年期国债活跃券收益率重回2.2%左右，但由于股市强势，交易盘短期内不会买回超长债，大机会需等待机构股市预期显著回落及政策利率下调 [2][14] - 投资建议关注3-5年期资本债以获取票息，超长债进行波段操作，挖掘多资产机会；预计2026年理财规模仍有望增长3万亿元以上，理财将明显增配剩余期限3年以内的信用债 [14][15] 固定收益：宏观经济与利率 - 2025年12月我国物价回暖，CPI同比上涨0.8%，创2023年3月以来新高，食品价格拉动作用显著，核心CPI稳健；PPI同比下降1.9%，降幅较上月收窄0.3个百分点，环比连续三个月正增长，上游及新质生产力相关行业价格支撑明显 [2][16] - 2026年中国人民银行工作会议相较2025年新增“优化供给”作为政策着力点，将“促进社会综合融资成本低位运行”纳入目标，货币政策更强调信贷投放均衡与物价合理回升 [17] - 美国2025年12月非农就业人数仅增加5万，低于预期的6.5万，但失业率从11月的4.5%降至4.4%；交易员将2026年首次降息时点推迟至6月，全年预期降息50个基点 [2][16][17] - 2026年债市行情可能好于预期，关注长债可能的超跌反弹；2025年下半年美联储合计降息75个基点，中美利差倒挂明显缓解 [4][19] - 截至2026年1月9日，1年期、10年期、30年期国债收益率分别为1.31%、1.88%、2.30%，较1月4日分别变动-1.8、+3.7、+5.1个基点 [18] 北交所公司：视声智能 - 视声智能深耕建筑智能化领域十四年，为客户提供智能控制系统、可视对讲系统产品及解决方案，形成智能家居、可视对讲、液晶显示屏及模组三大产品系列 [4][22] - 公司的KNX智能控制业务自2022年起增速始终保持在20%至30%，带动收入持续增长；随着高毛利的智能家居业务收入占比从2019年的30%逐步提升至2025年上半年的72%，公司盈利能力不断增强 [4][22] - 中国智能家居市场规模不断增长，预计2025年中国市场规模或突破1万亿元；AI技术在智能家居的整体渗透率在2025年或接近50% [23] - 根据国际机构数据，在中国智能家居市场，KNX技术曾以42%的占有率居首；预计到2031年KNX全球市场规模达到179.2亿美元，2025-2031年期间复合年增长率为10.3% [23] - 公司具备KNX技术先发优势，拥有全面开发能力，率先开发了7个KNX自研协议栈；截至2025年上半年，公司拥有46款KNX安全产品，数量居中国第一、全球第六 [24] - 公司积极推进国内外市场并举，截至2025年上半年，经销服务网点及标杆案例已覆盖全球70多个国家及地区，在国内覆盖20多个省份及直辖市 [4][24] - 2020-2022年公司智能家居和可视对讲产品产能利用率均在90%以上，公司拟通过视声智能化产业园建设项目（年产83万台智能控制产品）提升供给能力、突破产能瓶颈 [4][24] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润为0.64亿元、0.75亿元和0.88亿元，基于其先发优势、研发投入和客户拓展，随着产能释放有望不断提高市场份额 [25] 市场数据概览 - 截至报告日，上证指数收盘4,138.76点，当日涨跌幅-0.64%，年初至今涨幅2.87% [3] - 创业板指收盘3,321.89点，当日涨跌幅-1.96%，年初至今涨幅0.83% [3] - 沪深300指数收盘4,761.03点，当日涨跌幅-0.60%，年初至今涨幅0.92% [3] - 中证1000指数收盘8,203.13点，当日涨跌幅-1.84%，年初至今涨幅5.79% [3] - 科创50指数收盘1,469.57点，当日涨跌幅-2.80%，年初至今涨幅4.71% [3] - 北证50指数收盘1,565.58点，当日涨跌幅-2.50%，年初至今涨幅6.76% [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年REITs市场承压调整，打新从“无风险套利”转向风险博弈，未来或向价值投资逻辑回归 [2][3][4] - C-REITs经历持续调整后具备低位配置价值，但板块分化将持续，弱周期板块防御价值凸显 [7][37][39] 各章节要点总结 近期REITs市场概况 打新破发频现、无风险套利转向风险博弈 - 近期上市REITs项目上市首日表现不佳，如华夏安博仓储REIT上市首日大幅破发 [2][10][11] - 原因包括A股市场走强使资金流向权益资产、利率调整削弱REITs配置价值、询价上限放宽压缩打新盈利空间、25Q4战配份额解禁抛压大 [3][11][12] 市场承压调整，数据中心、水利板块逆势上涨 - 2025/11/16 - 12/15，REITs全市场成交额和换手率持续萎缩，中证REITs全收益指数跌幅2.8% [14][15][17] - 此期间多数REITs项目下跌，数据中心、水利类逆势上涨，分别+0.4%、+2.1% [17] - 数据中心REITs受益于AI产业发展和政策支持，现金流有望扩张 [20] - 水利设施REITs抗周期属性强，需求刚性、政策加持，市场规模有望扩张 [22][23] 在审REITs项目一览 首发REITs项目 - 截至2025/12/19，已申报1单、已受理3单、已问询3单、已反馈5单、正在发行定价1单 [7][25] - 2025/11/16 - 12/15新增项目包括博时山东铁投路桥REIT、平安西安高科产业园REIT、东方红隧道股份智能运维高速REIT、中航中核集团能源REIT [25][26] 扩募或新购入项目 - 截至2025/12/19，在审及获批待发共12单，其中已问询1单、已反馈2单、已过审2单、注册生效待发行7单 [7][32] - 2025/11/16 - 12/15进度无更新 [32] 近期REITs政策动态 - 2025年11月15日，国家发改委扩容REITs可投资资产范围，新增四类资产，明确支持水利设施，首次单列AI基础设施 [35] - 2025年11月28日，中国证监会启动商业不动产REITs试点 [36] - 2025年12月5日，证监会主席表态支持REITs市场发展 [36] 投资建议 - C-REITs调整后有低位配置价值，原因包括估值有安全边际、战配份额解禁抛压减弱、政策支持市场发展 [37][38][39] - 市场波动时，弱周期板块如消费基础设施、保租房、市政环保及水利设施等是防御性配置较优选择 [7][39]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2025年12月理财规模季节性回落，理财公司固收理财平均当月年化收益率较上月小幅回升，银行计息负债成本率下行较快，超长债可能超跌反弹，建议关注3 - 5Y资本债票息机会 [2] - 理财规模稳步增长对3Y以内信用债构成强支撑，银行负债成本下行对10Y以内政府债券构成支撑，预计一季度30Y国债活跃券收益率重回2.2%左右，建议3 - 5Y资本债获取票息，超长债搓波段，挖掘多资产机会 [2] 各部分总结 12月理财规模季节性回落 - 截至2025年12月末，理财规模合计33.2万亿元，较上年末增加3.3万亿元，较上月末下降0.7万亿元，2025年理财规模增量与2024年接近，25Q4理财规模增量强于上年同期 [2][5][7] - 2025年12月理财规模下降0.7万亿，与2021 - 2024年12月平均下降0.78万亿的季节性规律接近，降幅小幅大于2023年及2024年12月 [2][7] 2025年12月固收理财收益率情况 - 2022年初以来，理财公司当月新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准震荡下行，2025年12月平均业绩比较基准上限为2.75%，下限为2.25%，较上月回升，预计未来下限将缓慢降至2.0%左右 [11] - 2024年初以来，理财公司现金管理类理财产品平均近7日年化收益率明显下行，2025年12月低位平稳，截至2026年1月4日，平均近7日年化收益率1.24%，货币基金平均7日年化收益率为1.15%，后续货币类产品收益率或维持低位 [12] - 2025年3 - 12月固收类理财收益率有波动，12月略微回升至2.34% [16] 投资建议：银行负债成本下降有望支撑债市 - A股上市银行整体25Q3计息负债成本率1.63%，季度环比下降9BP，较高点的23Q4下降54BP，预计25Q4将降至1.60%以下，未来三五年商业银行负债成本逐年下行，支撑债券收益率震荡偏下行 [2][16] - 中国进入低利率时代，建议降低债券投资收益预期，2026年债市走势可能好于预期 [20] - 2025年12月长债特别是超长债显著调整，源于非银交易盘踩踏式卖出，未来长债莫名大跌预计减少，日内波动降低，预计一季度30Y国债活跃券收益率重回2.2%左右，超长债大机会需等待机构股市预期回落及政策利率下调，建议3 - 5Y资本债获取票息，超长债搓波段，挖掘多资产机会 [21] - 2025年下半年以来债市受机构行为主导，理财规模增长对3Y以内信用债构成强支撑，2026年理财规模有望增长3万亿以上，预计理财增配3Y以内信用债，通过摊余成本定开债基等配置5Y信用债，银行负债成本下行对10Y以内政府债券构成支撑 [2][24]

核心观点 报告认为，中国房地产市场在经历了深度调整后，调整周期有望进入尾声，2026年行业将迎来“寒夜破晓，曙光渐近”的转折点[1][3]。核心逻辑在于：当前量价调整的深度和时长已相对充分；政策导向已从传统需求刺激转向结构性工具，并与基本面筑底形成共振；行业将呈现三大趋势，即调整周期近尾声、“好房子”创造新赛道、香港楼市延续复苏[3]。 现状分析：量价已深度调整，静待拐点 - **新房成交降幅收窄，但已深度调整**：2025年1-11月，全国商品房销售金额7.5万亿元，同比-11.1%，降幅较2024年收窄6.0个百分点；销售面积7.9亿平，同比-7.8%，降幅收窄5.1个百分点[5]。以12个月移动平均口径计算，销售额和销售面积较历史高点已分别回落47%和52%[9]。 - **市场分化显著，一线城市韧性更强**：2025年初至11月28日，重点42城新房成交面积累计同比下降13.9%，其中一线城市降幅为-9.1%，二线为-13.5%，三四线为-20.4%[13]。19个重点城市一二手房总成交面积累计同比-11.2%，一线城市降幅(-4.1%)显著小于二线(-13.6%)和三线(-21.1%)[36]。 - **二手房成交表现相对亮眼**：同期重点21城二手房成交面积累计同比+8.0%，其中一线、二线、三四线城市分别+8.8%、+8.2%、+1.9%[17]。 - **库存压力犹存，去化周期拉长**：截至2025年10月末，全国80城新房库存面积4.7亿平米，较2024年末下降1%，但去化周期拉长至29.8个月[40]。分能级看，一线城市去化周期为19.2个月，相对稳定；二线、三线城市去化周期分别为26.1个月和40.9个月，压力较大[43]。 - **二手房挂牌量升价跌**：截至2025年10月末，重点16城二手房挂牌套数较2024年末上升6.0%，挂牌均价平均下跌6.6%[50]。 - **房价仍处探底阶段**：2025年11月，70城新房价格指数同比-2.8%，环比-0.4%；二手房价格指数同比-5.7%，环比-0.7%，已连续下滑31个月[53][56]。房价下跌城市数量持续增加，市场修复广度尚未形成[59]。 - **房企投资情绪审慎**：2025年1-11月，全国房地产开发投资7.9万亿元，同比-15.9%；房屋新开工面积5.4亿平，同比-20.5%[70][73]。新开工面积较2021年峰值已下降74%[95]。 政策复盘：基本面与政策面有望共振 - **本轮周期性质不同，政策效果有限**：与历史周期由“政策收紧-放松”驱动不同，本轮调整源于需求自然“见顶”（城镇化率接近67%、人口增速转负）与居民及企业部门高杠杆的资产负债表约束，导致2022-2024年多轮宽松政策刺激效果相对有限[3][85][88]。 - **政策方向转向结构性工具**：未来政策方向或从传统宽松转向利率下行、房贷贴息、存量房收储及城市更新等结构性工具[3]。需求端关键指标（利率、首付）已降至历史低位，市场企稳关键转向居民信心与宏观经济修复[104]。供给端政策重点转向“防风险”与“去库存”[105]。 - **政策仍有优化空间**：潜在政策包括针对性的结构性降息、核心城市进一步优化限购限贷、推进城市更新与“好房子”建设、升级存量房收储机制等[106][109]。个人住房贷款实际利率为3.36%，相比2016年低点仍有103个基点的下行空间[112]。 行业展望：2026年三大趋势值得期待 - **趋势一：房地产调整周期有望进入尾声**：基于对全球68次房地产危机的复盘，平均实际房价跌幅为35%，平均调整时间为6年[3][116][120]。中国核心城市房价自2021年中见顶已调整约4.5年，调整进程步入后半段[120]。历史数据显示，2006-2021年中国实际房价涨幅与同期实际人均GDP增速基本匹配，显示整体风险或低于普遍认知[3][136]。危机后房价有75%的概率完全修复至前高，平均修复时间8年[140]。 - **趋势二：“好房子”趋势创造新赛道**：行业政策导向已完成从“住有所居”向“住有宜居”的根本性转变，中央自2023年起高频强调建设安全、舒适、绿色、智慧的“好房子”，高品质住宅市场发展空间较大[3][142]。 - **趋势三：香港楼市复苏延续**：在美联储降息周期、“供平过租”激发需求、人口回流等多重因素支撑下，预计2026年香港一手私人住宅市场成交量与价格将进一步回升[3]。 - **2026年关键指标预测**：报告预测2026年全国商品房销售额同比-9.3%，销售面积同比-6.5%，销售均价同比-3.0%；房地产开发投资额同比-8.1%，新开工面积同比-5.7%[75]。 投资建议：寒夜破晓，曙光渐近 - **配置价值显现**：随着房价下行，房地产租金回报率持续改善，截至2025年11月末百城租金回报率达2.38%，其与10年期国债收益率的差值已于2024年7月由负转正，显示房地产作为配置资产的吸引力正在显现[113]。百城租金回报率与个人按揭贷款利率的利差已收窄至有史以来最小的-0.68个百分点[113]。 - **行业出清近尾声，格局优化**：预计房企违约/展期已接近尾声，行业格局有望进一步优化[100][102]。