投资评级 - 报告对公司的投资评级为“推荐”，并予以“维持” [1] 核心观点 - 公司盈利增速同比回正，前三季度归母净利润同比增长1.1%，增速由负转正 [4][7] - 非息收入拉动盈利回升，但增速有所回落，资产质量保持稳健 [4][7][8] - 公司作为国际化先锋，在高股息和类固收价值方面值得关注 [8] 财务表现 - **营收与利润**：2025年前三季度实现营业收入4912亿元，同比上升2.7%；实现归母净利润1777亿元，同比上升1.1% [4] 预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为0.2%/1.4%/3.2% [6][8] - **息差表现**：2025年前三季度净息差为1.26%，同比降幅较上半年收窄3BP至15BP，息差边际企稳，单季净息差环比上行2BP [7] - **收入结构**：利息净收入同比下降3.0%，但降幅较上半年收窄2.3个百分点；非息收入同比增长16.2%，其中手续费收入和其他非息收入增速分别为8.1%和22.2% [7] 业务规模与增长 - **资产规模**：2025年三季度末总资产规模达37.6万亿元，同比增长10.2% [4] 预计2025-2027年总资产增长率分别为9.0%/8.3%/8.3% [12] - **信贷投放**：贷款总额同比增长8.9%，公司贷款和零售贷款分别增长12.6%和1.2%，贷款投向仍偏向对公 [7] - **存款增长**：存款总额同比增长8.3%，负债端增速保持稳健 [7] 资产质量与资本充足率 - **资产质量**：2025年三季度末不良率持平于1.24%，拨备覆盖率为197%，风险抵补能力稳健 [8] 预计未来不良率将稳步下降 [11] - **资本充足率**：2025年三季度末核心一级资本充足率为12.58%，资本充足率为18.66%，资本状况良好 [9] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年EPS分别为0.74/0.75/0.77元 [6][8] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年PB分别为0.68x/0.64x/0.60x，PE分别为7.6x/7.5x/7.2x [6][8]

报告行业投资评级 - 石油石化行业评级为“强于大市”，并予以维持 [1] 报告核心观点 - 短期内地缘风险对油价尚有支撑，但油价整体将呈现震荡偏弱运行的趋势 [2][4][5] - 短期俄乌和中东停火或较难落实，地缘风险是主要支撑因素 [2] - 中期来看，随着OPEC+持续推进增产计划，全球原油供应趋于宽松，基本面压力将凸显 [4][5][7] 国际油价回顾与展望 - 2025年10月油价震荡偏弱，布伦特现货价从10月1日的约70美元/桶波动至10月23日的约66美元/桶 [3][4] - 影响10月油价的关键事件包括：美国政府停摆、OPEC+决定日均增产13.7万桶、加沙停火协议签署及后续冲突再起、美欧对俄罗斯石油企业的新制裁等 [3][4] - EIA预测未来几个月布伦特油价将显著下行，2025年第四季度均价预计为62美元/桶，较9月的68美元/桶下降，2026年均价进一步看至52美元/桶 [7] - 短期受冬季供暖旺季支撑，需求有望回暖，但中长期因OPEC+增产，供给过剩压力下，油价中枢或下移至60美元/桶以下 [4][7] 供给端分析 (OPEC+) - OPEC+增产计划持续推进：2025年9月，OPEC 12国原油产量为28440千桶/日，环比增加524千桶/日；OPEC+（除无配限国）产量为37510千桶/日，环比增加538千桶/日 [8][9] - OPEC+八国计划在10月和11月均增产13.7万桶/日，这意味着将提前一年完成220万桶/日的恢复性增产计划，并提前启动恢复此前削减的166万桶/日的产量 [8] - 2025年9月，俄罗斯产量环比增加148千桶/日至9321千桶/日；哈萨克斯坦产量环比减少26千桶/日至1840千桶/日，但其减产执行率仅为84.95%，超产情况仍较严重 [9][10][16] - 据EIA预测，2025年全球石油（含液体燃料）产量为105.87百万桶/日，同比增加268万桶/日，增长主要来自OPEC+国家（同比增63万桶/日）及美国、加拿大、巴西等美洲国家 [32] 需求端分析 - OPEC维持2025年全球石油需求量预期在105.1百万桶/日，同比增加130万桶/日；2026年需求量为106.5百万桶/日，同比增加138万桶/日 [23] - EIA预测2025年全球石油需求量为103.99百万桶/日，同比增加108万桶/日；2026年为105.11百万桶/日，同比增加112万桶/日 [35] - 需求增量主要来自中国、印度等亚洲新兴市场，OPEC预计2025年中国石油需求量为16.8百万桶/日，同比增加18万桶/日 [23] - IEA指出，受经济疲弱、新能源汽车替代及关税影响，汽柴油等成品油需求面临压力，石化行业（如石油脑）或重新成为需求增长主要动力 [39][41][42] 库存与供需平衡 - EIA预计2024-2026年全球原油及相关液体燃料供需差分别为+28万桶/日、+188万桶/日、+206万桶/日，显示持续累库趋势 [26] - 到2025年第四季度，EIA预计全球石油将累库约259万桶/日 [26][27] - 10月美国商业原油库存小幅累积，但整体仍处于低位运行；成品油呈去库趋势 [7][47] 投资建议 - 建议关注持续发力国内油气资源勘探、增储上产目标明确、海外市场开拓潜力较大的头部油企：中国石油、中国石化、中国海油、海油工程、中海油服 [7][51] - 国内油企通过上下游一体化布局降低了业绩对油价的敏感性，并寻求多元化原油供应来源以保障供应稳定性 [7][51]

投资评级 - 报告对洛阳钼业的投资评级为“推荐”，且为“维持” [1] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年第三季度单季实现归母净利润56.08亿元，同比大幅增长96.4% [5] - 2025年前三季度累计实现归母净利润142.8亿元，同比增长72.61% [5] - 业绩增长主要得益于铜钴产品量价齐升，2025年前三季度铜产量达54.3万吨，同比增长14.1%，钴产量8.8万吨，同比增加3.8% [8] - 2025年第三季度铜均价为7.95万元/吨，环比上涨2.34%；钴均价为26.68万元/吨，环比上涨11.42% [8] - 价格上涨带动毛利率显著提升，其中钴毛利率达63.46%，同比增加26.97个百分点；铜毛利率为54.07%，同比增加1.73个百分点 [8] 财务预测与估值 - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为192.65亿元、224.57亿元、247.08亿元 [7][8] - 对应每股收益（EPS）分别为0.90元、1.05元、1.15元 [7] - 预测市盈率（P/E）分别为18.6倍、16.0倍、14.5倍，呈现下降趋势 [7][8] - 预测毛利率持续改善，从2025年的18.7%升至2027年的21.8% [7] - 预测净资产收益率（ROE）2025年达22.8%，随后两年分别为22.4%和21.0% [7] 产能扩张与未来发展 - 公司董事会审议通过刚果（金）KFM二期工程项目，建设投资额为10.84亿美元，建设期2年，预计2027年建成投产 [8] - KFM二期项目达产后，预计新增年平均10万吨铜金属产能，原矿处理规模将新增726万吨/年 [8] - 报告认为，随着海外铜钴矿扩建项目落地，公司铜钴产量将稳步提升，量增逻辑将进一步打开业绩成长空间 [8]

投资评级 - 报告对药康生物的投资评级为“推荐”并维持该评级 [1][6] 核心观点 - 公司25Q3业绩符合预期 单季实现营收2.01亿元 同比增长18.56% 实现归母净利润0.39亿元 同比增长78.25% 扣非后归母净利润0.30亿元 同比增长75.92% [3] - 公司利润率持续改善 25Q3综合毛利率为63.53% 同比提升1.65个百分点 销售 管理 研发费用率延续下降趋势 扣非归母净利润率达14.87% 同比提升4.85个百分点 未来有进一步回升空间 [6] - 公司加码海外市场开拓 已完成海外团队架构调整 圣地亚哥基地完成建设待认证后投入使用 欧洲和亚太地区的扩张也在推进中 [6] - 随着创新药研发产业逐步恢复 公司有望在未来迎来更好发展 [6] 财务表现与预测 - 公司2024年营业收入为6.87亿元 同比增长10.4% 净利润为1.10亿元 同比下降30.9% [5] - 预测公司2025年至2027年营业收入分别为8.02亿元 9.39亿元 11.08亿元 同比增长率分别为16.7% 17.1% 18.0% [5] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为1.27亿元 1.58亿元 1.97亿元 同比增长率分别为15.5% 24.8% 24.6% [5][6] - 预测公司毛利率将稳步提升 从2024年的62.0%升至2027年的63.0% 净利率从2024年的16.0%升至2027年的17.8% [5][8] 盈利能力指标 - 公司2024年净资产收益率为5.1% 预计将逐年提升 2025年至2027年分别为5.6% 6.5% 7.5% [5][8] - 公司2024年投资资本回报率为8.8% 预计将显著提升 2025年至2027年分别为10.1% 13.6% 17.1% [8] 估值指标 - 基于当前股价和预测每股收益 公司2024年预测市盈率为63.5倍 预计2025年至2027年将逐步下降至55.0倍 44.1倍 35.4倍 [5][8] - 公司2024年预测市净率为3.3倍 预计2025年至2027年将逐步下降至3.1倍 2.9倍 2.7倍 [5][8]

投资评级 - 报告对成都银行的投资评级为“强烈推荐”（维持）[1] 核心观点 - 报告核心观点认为成都银行享区域资源禀赋，看好红利持续释放，成渝双城经济圈战略升级，公司未来发展潜力值得期待，维持“强烈推荐”评级[10] 盈利表现 - 2025年前三季度实现营业收入178亿元，同比增长3.0%，实现归母净利润94.9亿元，同比增长5.0%[4] - 前3季度净利息收入同比增长8.2%，非息收入整体负增16.5%，中收业务同比负增35.2%[7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为138.31亿元、151.91亿元、168.83亿元，对应增速分别为7.6%、9.8%、11.1%[6] - 预计2025-2027年EPS分别为3.26元、3.58元、3.98元[6] 息差与规模 - 测算3季度单季度年化净息差为1.45%，环比2季度下行3BP[7] - 3季度单季度年化生息资产收益率环比下行2BP至3.24%，计息负债成本率环比上行2BP至1.92%[7] - 3季度末定期存款占比较半年末提升1.82个百分点至71.3%[7] - 总资产规模同比增长13.4%，贷款规模同比增长17.4%，存款规模同比增长12.6%[4][7] 资产质量 - 3季度末不良率环比半年末上行2BP至0.68%[7] - 3季度末关注率环比半年末下降7BP至0.37%[7] - 3季度末拨备覆盖率和拨贷比环比半年末下降19.6个百分点/4BP至433%/2.94%[7] 估值指标 - 当前股价对应2025-2027年PE分别为5.5倍、5.1倍、4.5倍[6] - 当前股价对应2025-2027年PB分别为0.87倍、0.77倍、0.69倍[6][10]

美联储降息的宏观背景 - 美国上半年实际GDP同比增长2.1%，低于2023-2024年近3%的增速及2015-2019年均值2.6%[7] - 2025年5-8月月均新增非农就业仅2.7万人，失业率回升至4.3%[9] - 核心商品CPI同比从2月的0%上升至9月的1.5%，而核心服务CPI同比从4.1%下降至3.5%[12] - 特朗普政府通过公开呼吁降息、干预人事任命等方式施压美联储，增强内部鸽派力量[15] 美债市场特征与供需变化 - 4月后美债交易主线从“衰退交易”转向“滞胀担忧”，20年期及以上美债期限溢价处于历史偏高水平[18][27] - 美国财政部增发短期国债，截至9月T-Bills在未偿还适销国债总额中占比达21.5%[26][32] - T-Bills占比每提升5%，可能需财政部一般账户额外补充900亿美元资金，加剧流动性收紧风险[34] 降息历史经验与当前展望 - 1982-2019年七轮降息周期中，10年期美债利率在首次降息后1-2个月内可能出现阶段性反弹[39] - 2024年9月降息后，10年期美债利率从3.63%反弹至4.4%以上，因通胀预期回升及流动性偏紧[43] - 基准情形下，未来3-6个月10年期美债利率有望回落至3.5%-4.0%区间；短期1-3个月预计在3.9%-4.3%震荡[53][54] - 风险情形包括通胀超预期反弹或特朗普关税政策升级，可能推升10年期美债利率突破区间上限[55]

投资评级 - 报告对鱼跃医疗的投资评级为“强烈推荐”，并予以维持 [1][10] 核心观点 - 公司收入端保持稳健增长，2025年前三季度营业收入达65.45亿元，同比增长8.58% [5] - 单季度利润因战略性投入加大而有所承压，2025年第三季度归母净利润为2.63亿元，同比下降35.99% [5][9] - 公司正处于全球化和新品推广的投入期，短期利润波动不改长期发展趋势，看好其在新战略驱动下的新品放量和海外市场拓展 [10] 财务表现与预测 - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入65.45亿元（yoy+8.58%），归母净利润14.66亿元（yoy-4.28%），扣非归母净利润11.69亿元（yoy-8.21%）[5] - **2025年第三季度单季业绩**：实现营业收入18.86亿元（yoy+9.63%），归母净利润2.63亿元（yoy-35.99%），扣非归母净利润2.56亿元（yoy-17.50%）[5] - **盈利预测调整**：根据三季报情况，将公司2025-2027年EPS预测调整为1.91元、2.26元、2.66元（原预测为2.06元、2.37元、2.77元）[10] - **未来增长预期**：预计2025-2027年营业收入分别为83.94亿元、94.99亿元、109.13亿元，同比增长率分别为11.0%、13.2%、14.9% [7] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年毛利率分别为50.2%、50.6%、51.0%，净利率分别为22.8%、23.9%、24.4% [7][12] 业务进展与战略投入 - **核心产品表现亮眼**：持续血糖监测（CGM）新品（Anytime 4系列、Anytime 5系列）持续突破，带动业务显著增长，市场份额快速提升；呼吸治疗解决方案板块保持稳定增长 [9] - **海外业务高速增长**：前三季度海外业务保持高速增长态势，在东南亚泰国区域、欧洲、北美、南美市场均获得不错增长，并计划进一步挖掘中东、非洲、独联体等区域市场机会 [9][10] - **战略性投入加大**：单Q3销售费用率提升至22.28%（+3.87pp），管理费用率为6.34%（+0.38pp），研发费用率为7.93%（+0.06pp），投入主要用于研发、国内外品牌建设及全球化布局 [9] - **研发与人才引进**：公司积极布局数字化、可穿戴化产品，并加大研发团队的人才引进力度，为持续推出创新产品打下坚实基础 [9] 公司基本数据 - **股价与市值**：股价为35.8元，总股本为1,002百万股，总市值为359亿元 [1] - **股东结构**：大股东为江苏鱼跃科技发展有限公司，持股24.54%，实际控制人为吴光明 [1] - **财务健康状况**：每股净资产为13.49元，资产负债率为18.2% [1] - **分红计划**：公司首次进行三季度分红，拟向全体股东每10股派发现金红利2.0元（含税）[5]

报告行业投资评级 - 地产行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 三四线楼市呈现“分化提质、格局优化”新变化，结构性机会仍存，其演变经验对一二线城市具有启示意义 [1][3][80] - 三四线城市供需格局优化，高品质住宅项目利润率更优，市场对“好房子”接受度高且付费意愿强 [3][35][63] - 未来国内楼市将逐步向“止跌—分化—提质”演变，优质房企有望走出业绩低谷 [3][83] 三四线格局优化，仍存结构性机会 - 三四线城市库存去化周期已相对稳定，截至2025年8月，35城商品房平均出清周期为45.7个月，其中三四线城市达50.5个月，高于一线城市的35.1个月和二线城市的39.9个月，但房价调整幅度逐渐收缩 [9][10][11] - 三四线土拍竞争强度较弱，2025年1-8月三线城市土地成交溢价率较2024年下滑0.7个百分点，而一线和二线城市分别增长7.9和5.9个百分点，为项目利润率留有更多余地 [13][14] - 改善及大户型化趋势明显，三四线城市4房成交占比持续提高，且110平米以上产品市场份额呈增长趋势，居民因家庭观念强、总价门槛低及“熟人社会”属性，更愿意为品质付费 [16][18][20][21] - 市场参与者出清，格局优化，如金华、台州主流房企仅剩滨江、绿城拿地，莆田仅剩建发、联发、保利三家，深耕型房企更易“胜者为王” [29][30][34] - 三四线项目利润率更优，中海宏洋位于三四线城市的项目毛利率达26%，高于其二线城市项目的20%及公司新拿地项目整体毛利率19% [35][36] 三四线布局房企及项目案例测算 - 2025年前9月，仍在三四线保持拿地的品牌房企主要为保利发展、招商蛇口、建发国际集团、绿城中国等国央企，以及滨江集团等，拿地溢价率多数低于10% [41][42][44] - 具体项目测算显示利润率高于公司整体水平：金华绿城·凤起潮鸣项目毛利率15%、滨江城投·和品项目毛利率19%，均高于其公司近年整体毛利率 [45][46][48]；南通中海宏洋项目毛利率31%、建发项目毛利率29% [50][51][53]；莆田联发保利禧悦项目毛利率21%、建发联发望湖项目毛利率27% [55][56][58] 三四线楼市演变对一二线的启示 - 三线城市成交面积占比保持稳定，并未出现明显超跌，反映本地购房者对房价下跌脱敏，更易达成房产“消费品属性”共识 [62][63][64] - 部分三四线城市房价接近成本线，2025年上半年316个三四线城市成交地价为2039元/平米，加上建安成本约2100元/平米，合计约4000元/平米，部分城市成交价已逐步走稳 [66][67][68] - 以中海宏洋、建发国际为例，其在三四线城市的多个标杆项目售价自2022年以来保持相对平稳，显示“好房子”能维持产品溢价，楼市正由普跌向分化、提质演变 [69][71][73][78][79] - 启示一二线城市也将分化提质：核心区好房子有望止跌回稳，项目利润率优化；郊区或旧规产品则因库存压力大延续阴跌，购房者逐渐接受其消费品属性 [80] 投资建议 - 建议关注两类房企：一是历史包袱较轻、库存结构优化、产品力强的房企，如华润置地、中国海外发展、建发国际集团、绿城中国、滨江集团、越秀地产、招商蛇口、保利发展等；二是布局低能级区域、打造本地“好房子”项目的房企，如中国海外宏洋等 [3][83]

投资评级 - 报告对安踏体育的投资评级为“强烈推荐”（维持）[1][3] 核心观点 - 报告看好公司在2025年运动户外鞋服赛道的表现，认为随着品牌矩阵扩大，市场份额有望持续扩大[6] - 在体育运动及户外运动红利期和国货新机遇的加持下，预计公司长短期维度将呈现较强韧性[6] - 2025年第三季度零售流水整体表现稳健，安踏品牌和FILA品牌零售额同比均实现低单位数正增长，所有其他品牌零售额同比增长40-50%[3][6] 主要数据与财务预测 - 公司总市值为2248.97亿元，总股本为2807.21百万股，每股净资产为22.72元，资产负债率为41.03%[1] - 预测2025-2027年营业收入分别为809.18亿元、917.92亿元、1046.49亿元，同比增速分别为14.2%、13.4%、14.0%[5] - 预测2025-2027年归母净利润分别为134.12亿元、150.45亿元、172.81亿元，同比增速分别为-14.0%、12.2%、14.9%[5][6] - 预测2025-2027年毛利率分别为63.3%、63.5%、63.5%，归母净利率分别为16.6%、16.4%、16.5%[5] - 预测2025年每股收益（EPS）为4.78元，对应市盈率（P/E）为16.8倍[5][6] 三季度运营表现 - 2025年第三季度安踏品牌零售额同比实现低单位数正增长[3][6] - 2025年第三季度FILA品牌零售额同比实现低单位数正增长[3][6] - 2025年第三季度所有其他品牌（不包含2024年1月1日之后新加入的品牌）零售额同比增长40-50%[3][6] 财务状况与比率 - 公司预测净资产收益率（ROE）在2025-2027年将保持稳定，分别为19.6%、19.5%、19.9%[5][10] - 公司偿债能力指标显示财务结构稳健，预测资产负债率从2025年的37.9%降至2027年的32.7%，流动比率从2.1提升至2.8[10] - 公司营运能力持续改善，预测存货周转率从2025年的3.1次提升至2027年的4.2次[10]

投资评级 - 报告对宁波银行的投资评级为“强烈推荐”（维持）[1][3][8] 核心观点 - 报告核心观点认为宁波银行盈利能力保持优异，息差边际企稳，盈利表现稳健，资产质量保持稳健，在市场化基因和稳定管理团队支撑下，长期盈利能力和资产质量有望持续领先同业[5][7][8] 盈利表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入550亿元，同比增长8.3%，归母净利润224亿元，同比增长8.4%[4] - 利息净收入同比增长11.8%，非息收入同比微增0.3%，手续费及佣金净收入同比增长29.3%，中收业务修复明显[7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为288.98亿元、318.68亿元、352.82亿元，对应增速分别为6.5%、10.3%、10.7%[6][8] - 预计2025-2027年EPS分别为4.38元、4.83元、5.34元[6][8] 息差与规模 - 2025年三季度末净息差为1.76%，与上半年持平，息差呈现边际企稳态势[7] - 三季度单季年化生息资产收益率环比下降2BP至3.10%，计息负债成本率环比下降9BP至1.61%[7] - 三季度末总资产规模同比增长16.6%，贷款总额同比增长17.9%，存款总额同比增长9.9%，扩表速度稳健[4][7] 资产质量 - 三季度末不良率环比持平于0.76%，年化不良贷款生成率为0.92%[7][8] - 关注率环比上升6BP至1.08%，预计与零售和小微业务资产质量波动相关[8] - 拨备覆盖率和拨贷比分别环比上升至376%和2.85%，风险抵补能力保持稳健[8] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业净收入分别为726.89亿元、801.83亿元、886.61亿元，增速分别为9.2%、10.3%、10.6%[6] - 预计2025-2027年ROE分别为13.6%、13.9%、13.8%[6] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为6.3倍、5.8倍、5.2倍，PB分别为0.85倍、0.76倍、0.68倍[6][8] 资产负债结构 - 2025年三季度末贷款占比提升，公司贷款占比63%，零售贷款占比31%，票据贴现占比6%[9] - 存款结构稳定，活期存款占比35%，定期存款占比65%[9] - 核心一级资本充足率为9.21%，资本充足率为14.62%[9]