报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 石油石化方面美国关税政策反复致油价震荡下跌 2025年4月4 - 11日WTI原油期货收盘价跌1.31% 布伦特油期货价跌2.23% 地缘局势降温 基本面预期悲观 美国商业原油小幅累库 成品油需求向好 宏观经济上美国关税政策多变 市场加大对美联储降息押注 [6] - 氟化工需求受国补驱动 供应以销定产 制冷剂价格高位坚挺 2025年二代制冷剂生产总量减少 三代制冷剂总生产配额同比增幅有限 下游家电和汽车消费增长带动主流制冷剂需求预期良好 [6] 根据相关目录分别进行总结 化工市场行情概览 - 截至2025年4月11日 基础化工指数收于3237.45点 较上周降5.14% 石油石化指数收于2060.10点 较上周跌5.82% 化工细分板块多数下跌 仅半导体材料指数跑赢大盘 [10] - 申万三级化工细分板块中 涨跌幅排名前三的是非金属材料Ⅲ（+8.14%）、复合肥（-0.73%）、民爆制品（-1.71%） [12] 石油石化 原油基本面数据跟踪 - 展示国际原油期货价和美元指数走势、OPEC和美国原油日均产量、ICE:WTI原油持仓情况、美国原油钻机数及占比情况、美国商业原油库存走势、全球原油需求量及预测等数据 [16][17][18] 炼化产业链数据跟踪 - 展示几大类成品油现货价走势、美国成品油库存走势、PX价格价差走势、PTA价格价差走势、己二酸价格价差、丁苯橡胶价格价差等数据 [25][30][31] 聚氨酯 - MDI和TDI开工率高位回落 价格呈下降趋势 展示纯MDI、聚合MDI、TDI的价格价差、开工率和库存走势等数据 [35][39][42] 氟化工 - 国补驱动内需 制冷剂价格高位坚挺 本周萤石97湿粉和氢氟酸价格上行 2025年3月萤石开工率大幅回升 制冷剂R32和R134a价格价差持续走高 2025年4月我国家用空调计划排产同增8.1% 3月我国汽车产量同增11.9% [46][54][57] 化肥 - 春耕备肥进入收尾阶段 出口仍需等待政策指引 展示农产品CBOT期货收盘价走势、尿素国内外价格走势、国内钾肥价格走势、国产复合肥价格走势、磷矿石和磷酸一铵/磷酸二铵现货价格走势、磷矿石月产量及同比增速、磷酸一铵和磷酸二铵价格及价差走势等数据 [58][66][69] 化纤 - “金三银四”预期落空 涤丝订单相对较少 展示涤纶POY价格价差走势、涤纶长丝POY/FDY/DTY周库存天数、江浙织机PTA产业链开工率、我国服饰及衣着附件出口金额及同比增速、粘胶短纤和粘胶长丝价格走势、粘胶长丝和短纤开工率走势、粘胶短纤库存量、粘胶长丝和短纤价差走势等数据 [71][72][77] 半导体材料 - 周期上行和国产替代共振 行业指数有望震荡回升 展示国内外半导体指数走势、半导体材料相关股票周涨跌幅、中国半导体月度销售额及环比增速、我国集成电路进出口数量、Nand - flash存储器价格走势、DRAM DDR现货均价走势、全球各类液晶面板月度出货面积同比增速、电视面板和液晶显示面板价格走势等数据 [78][79][82] 市场动态 - 英国深度参与俄乌冲突 多次派遣部队入乌 [88] - 乌克兰外长称乌方不需要“被操纵的和平” [88] - 伊朗表示若美国放弃威胁将很可能达成协议 [88] - 俄美将制定“路线图”返还俄被没收外交设施 [88] 投资建议 - 关注石油石化、氟化工、半导体材料板块 [7][89] - 石油石化关注盈利韧性相对强的“三桶油”：中国石油、中国石化、中国海油 [7][89] - 氟化工关注三代制冷剂产能领先企业：巨化股份、三美股份、昊华科技 及上游萤石资源龙头：金石资源 [7][89] - 半导体材料关注南大光电、上海新阳、联瑞新材、强力新材 [7][90]

核心观点 - 本周REITs跑赢股票、跑输债券，权益普跌，可转债下跌2.03% [2] - 关税摩擦压制风险偏好，周期REITs相对不利，后续或维持窄幅波动，应规避沿海仓储物流 [3] - 关税不确定性平息前，可转债维持防御性策略，仓位中低配置，择券以大盘、高评级为主 [4] REITs市场回顾 指数与板块表现 - 本期（3.28 - 4.11）REITs指数涨跌幅为 -0.56%，各指数涨跌幅表现为债券>REITs>可转债>红利股>沪深300 [2][11] - 各板块REITs涨跌幅：水利设施(4.04%)>市政设施(2.47%)>保障性租赁住房(2.44%)>消费基础设施(2.22%)>能源基础设施(0.68%)>生态环保(0.38%)>交通基础设施(-0.04%)>园区基础设施(-0.88%)>仓储物流(-2.35%) [11] 分位数与交易情况 - 本期末REITs位于59.70%分位数，产权类、收益权类REITs分别位于78.60%、94.60%分位数 [12] - 本期REITs周均换手率3.55%，环比上期 -0.15个百分点，低于24年以来均值(4.01%)，周均成交额为28.11亿元 [12] - REITs相对于股票、债券分别位于85.40%、49.10%分位数 [12] 单只REITs表现 - 本期表现最好的3只REITs：华夏北京保障房REIT、华夏大悦城商业REIT、博时津开科工产业园REIT，涨跌幅分别为6.42%、5.42%、4.77% [2][19] - 本期换手率最高的3只REITs：中金厦门安居保障性租赁住房REIT、国金中铁建高速REIT、富国首创水务REIT [19] 估值情况 择时指标 - 与债券比（IRR - 10Y国债利差）当前值268BP，分位数37.00%，估值中性；与股票比（产权分派率 - 红利股利差）当前值 -238BP，分位数19.60%，暂不参考；与底层资产比（NAV折价个券占比）当前值9.52%，分位数26.30%，估值中性 [21] 择券指标 - 产权类REITs中，现金分派率最高的三只分别是：中金普洛斯仓储物流REIT（5.26%）、易方达广州开发区高新产业园REIT（5.10%）、华安百联消费REIT（4.99%） [32] - 经营权REITs中，IRR最高的三只分别是：华夏中国交建高速REIT（11.56%），平安广州交投广河高速公路REIT （10.87%），中金安徽交控REIT（9.21%） [32] 可转债市场回顾 权益市场情况 - 指数普跌，大盘、价值相对抗跌，消费板块权益表现最好 [34][36] - 全市场PE14倍，为18年以来47%分位数，稳定、消费板块估值相对低，非银金融、公用事业、农林牧渔估值低，房地产、建筑材料、商贸零售估值高 [41][42] 可转债行情 - 可转债下跌2.03%，日均成交额较上期增加31%，分化大，部分个券跌幅极深 [45] - 可转债对正股的涨幅弹性为34%，弹性水平为44%分位数 [47] - 87%的个券跌幅在5%以内，跌幅均值为1%，剩余14%的个券跌幅均值为10%，跌幅深的转债以新兴周期行业为主 [47] - 稳定板块相对抗跌，高评级（AAA）策略表现最佳 [47] - 正股价格低于5元的可转债数量占比接近危机时期的下沿，但正股等权指数位置仍高，暂无需担忧正股退市的系统性风险 [47] - 3月基金净卖出可转债120亿元，为主要减持机构 [47][70] 可转债估值 - 可转债价格中位数119元，为18年以来67%分位数，百元平价溢价率下降1.3个百分点，为18年以来71%分位数 [57] - 偏股型及平衡型转债占比合计56% [58] - 可转债YTM与信用债利差 -267BP，在历史29%分位数 [60] 可转债风险 - 正股价格低于5元的转债数量占比提升，但正股指数尚在高位 [63] - 跌破面值的可转债占比低，暂无需担忧信用风险 [66] 可转债需求 - 25年3月，机构投资者合计净卖出可转债139亿元，可转债ETF份额较上期末下降1.69亿份 [72]

报告公司投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2024年整体业绩受市场环境影响下滑，但保持持续研发投入，净利率绝对水平较高，积极推动金融信创创新，新交易体系业务进展顺利，财富科技产品多维升级，新资管、大运营产品深度融合AI能力 [8][11] - 调整公司2025 - 2027年盈利预测，预计归母净利润分别为2.39亿元、2.97亿元、3.37亿元，对应EPS分别为1.16元、1.45元、1.81元，对应4月11日收盘价的PE分别为33.2倍、26.8倍、21.3倍 [11] - 公司立足于证券IT，自研“3 + 1”基础平台夯实技术底座，核心交易系统市场份额有望提升，看好公司业绩成长持续性，维持“推荐”评级 [11] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入6.64亿元，同比减少10.78%，归母净利润1.94亿元，同比减少16.84%，利润分配预案为每10股派发现金红利6元（含税） [2] - 单季度来看，2024年四季度实现营业收入2.43亿元（YoY - 15.21%），归母净利润9275万元（YoY - 18.14%） [8] 费用与研发情况 - 2024年期间费用率较2023年抬升2.1pct至42.7%，销售/管理/研发费用率分别同比变动 - 0.3pct/- 0.1pct/+ 2.4pct至8.3%/13.5%/23.0% [8] - 2024年研发投入1.52亿元，金额与2023年基本持平，持续增加对“3 + 1”基础技术平台等的投入 [8] 毛利率与净利率情况 - 2024年毛利率较2023年下降2.1pct至67.0%，软件开发及服务业务/系统集成业务毛利率分别同比下降2.9pct/9.4pct至67.9%/15.7% [8] - 2024年净利率为29.2%，同比下降2.1pct，但绝对水平预计仍保持在可比同业前列 [8] 核心交易业务进展 - 2024年积极推进新一代核心交易系统A5，在信创核心系统及关键项目上取得进展，中信证券等多家券商项目同步推进，A5客户数量达10家 [8] - 研发基于FPGA硬件的HTS 3.0超极速交易系统以及商品期货极速交易系统，多家券商完成HTS新版本升级，携手华为等厂商发布HTS 2X纯血信创版 [8][9] 财富科技业务进展 - 财富管理业务2024年新增20多家客户，总客户数超300家，营销服务平台C6完成系统功能迭代优化，资产配置平台进行买方投顾平台升级，财富服务信托平台新增多家信托客户 [11] - 新资管体系业务研发全景实时资产簿记系统IBLive，及其相关应用进入多家公募基金等机构，在资管行业CRM及产品全生命周期运营方面稳固领先地位并引入AI技术 [11] - 大运营业务运营解决方案深度融合AI能力，实现HAI协同，为某头部券商建设并上线财富子账户业务中台，产品线100%信创适配，打造多个信创标杆案例 [11] 盈利预测 |会计年度|营业收入（百万元）|净利润（百万元）|EPS（摊薄/元）|P/E（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|802|239|1.16|33.2| |2026E|989|297|1.45|26.8| |2027E|1234|373|1.81|21.3| [7] 财务报表情况 资产负债表 |会计年度|流动资产|非流动资产|资产总计|流动负债|负债合计|归属母公司股东权益| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|1557|264|1821|337|337|1476| |2025E|1672|405|2077|406|406|1664| |2026E|1837|567|2404|500|501|1899| |2027E|2069|749|2819|624|624|2192| [13] 主要财务比率 |会计年度|成长能力（营业收入%）|获利能力（毛利率%）|偿债能力（资产负债率%）|营运能力（总资产周转率）|每股指标（每股收益元）|估值比率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|-10.8|67.0|18.5|0.4|0.94|41.0| |2025E|20.8|67.3|19.6|0.4|1.16|33.2| |2026E|23.3|67.4|20.8|0.4|1.45|26.8| |2027E|24.8|67.4|22.1|0.4|1.81|21.3| [14] 现金流量表 |会计年度|经营活动现金流|投资活动现金流|筹资活动现金流|现金净增加额| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|193|-208|-235|-250| |2025E|262|-151|-48|63| |2026E|325|-171|-60|94| |2027E|405|-191|-76|139| [15]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司2024年整体业绩受市场环境影响下滑，但保持持续研发投入，净利率绝对水平较高，积极推动金融信创创新，新交易体系业务进展顺利，财富科技产品多维升级，新资管、大运营产品深度融合AI能力 [8] - 调整公司2025 - 2027年盈利预测，看好公司业绩成长持续性，维持“推荐”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 行业为计算机，大股东及实际控制人为严孟宇，持股20.97%，总股本2.05亿股，流通A股2.04亿股，总市值80亿元，流通A股市值79亿元，每股净资产7.19元，资产负债率18.5% [8] 业绩情况 - 2024年实现营业收入6.64亿元，同比减少10.78%，归母净利润1.94亿元，同比减少16.84%；单季度看，2024年四季度营收2.43亿元，同比降15.21%，归母净利润9275万元，同比降18.14% [8] 费用与研发 - 2024年期间费用率较2023年抬升2.1pct至42.7%，销售/管理/研发费用率分别同比变动 - 0.3pct/-0.1pct/+2.4pct至8.3%/13.5%/23.0% [8] - 2024年研发投入1.52亿元，与2023年基本持平，持续增加对“3 + 1”基础技术平台等投入 [8] 毛利率与净利率 - 2024年毛利率较2023年下降2.1pct至67.0%，软件开发及服务业务/系统集成业务毛利率分别同比下降2.9pct/9.4pct至67.9%/15.7% [8] - 2024年净利率为29.2%，同比下降2.1pct，但绝对水平预计仍处可比同业前列 [8] 核心交易业务 - 2024年积极推进新一代核心交易系统A5，中信证券等多家券商项目同步推进，A5客户数量达10家 [8] 专业交易业务 - 研发基于FPGA硬件的HTS 3.0超极速交易系统以及商品期货极速交易系统，多家券商完成HTS新版本升级 [8] - 携手华为、腾讯云等厂商发布HTS 2X纯血信创版，实现国产软硬件全栈信创及全链路深度优化 [9] 财富管理业务 - 2024年新增20多家客户，总客户数超300家；营销服务平台C6完成系统功能迭代优化，落地多家证券项目 [9] - 资产配置平台进行买方投顾平台升级，研发TAMP，拓展多元化产品配置支持；财富服务信托平台新增多家信托客户 [9] 新资管体系业务 - 研发全景实时资产簿记系统IBLive，及其相关应用进入多家公募基金、券商资管等机构 [9] - 在资管行业CRM及产品全生命周期运营方面稳固领先地位，并引入AI技术 [9] 大运营业务 - 运营解决方案深度融合AI能力，实现HAI协同，为某头部券商建设并上线财富子账户业务中台 [9] - 产品线100%信创适配，打造多个信创标杆案例 [9] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.39亿元、2.97亿元、3.37亿元，对应EPS分别为1.16元、1.45元、1.81元，对应4月11日收盘价的PE分别为33.2倍、26.8倍、21.3倍 [9] 财务数据 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|664|802|989|1234| |净利润(百万元)|194|239|297|373| |毛利率(%)|67.0|67.3|67.4|67.4| |净利率(%)|29.2|29.8|30.0|30.2| |ROE(%)|13.1|14.4|15.6|17.0| |EPS(摊薄/元)|0.94|1.16|1.45|1.81| |P/E(倍)|41.0|33.2|26.8|21.3| |P/B(倍)|5.4|4.8|4.2|3.6|[7] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产(百万元)|1557|1672|1837|2069| |非流动资产(百万元)|264|405|567|749| |资产总计(百万元)|1821|2077|2404|2819| |流动负债(百万元)|337|406|500|624| |负债合计(百万元)|337|406|501|624| |归属母公司股东权益(百万元)|1476|1664|1899|2192|[11] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(%)|-10.8|20.8|23.3|24.8| |营业利润(%)|-19.9|23.3|24.2|25.5| |归属于母公司净利润(%)|-16.8|23.3|24.2|25.5| |毛利率(%)|67.0|67.3|67.4|67.4| |净利率(%)|29.2|29.8|30.0|30.2| |ROE(%)|13.1|14.4|15.6|17.0| |ROIC(%)|35.9|94.5|75.6|67.5| |资产负债率(%)|18.5|19.6|20.8|22.1| |净负债比率(%)|-46.7|-45.2|-44.7|-45.0| |流动比率|4.6|4.1|3.7|3.3| |速动比率|4.0|3.5|3.1|2.7| |总资产周转率|0.4|0.4|0.4|0.4| |应收账款周转率|13.2|13.2|13.2|13.2| |应付账款周转率|14.20|14.20|14.20|14.20| |每股收益(最新摊薄)(元)|0.94|1.16|1.45|1.81| |每股经营现金流(最新摊薄)(元)|0.94|1.27|1.58|1.97| |每股净资产(最新摊薄)(元)|7.19|8.10|9.24|10.67| |P/E|41.0|33.2|26.8|21.3| |P/B|5.4|4.8|4.2|3.6| |EV/EBITDA|33|26|21|16|[12] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流(百万元)|193|262|325|405| |投资活动现金流(百万元)| - 208| - 151| - 171| - 191| |筹资活动现金流(百万元)| - 235| - 48| - 60| - 76| |现金净增加额(百万元)| - 250|63|94|139|[13]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 集成电路原产地认定标准落地及关税反制，我国半导体产业国产化替代进程有望进一步提速，建议关注自主可控投资机会 [8] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 4月11日中国半导体行业协会发布通知，明确集成电路原产地以“晶圆流片工厂”所在地作为判定依据 [4] 模拟芯片市场情况 - 2024年全球模拟芯片市场规模下滑2.2%至约793.44亿美金，预计2025年增长4.7%至831.57亿美金；2024财年TI总收入156.41亿美元，中国区收入30.12亿美元占比19.26%，模拟业务收入121.61亿美元，在中国区销售模拟芯片超23亿美元；2024年中国模拟芯片自给率仅16%；关税反制有望提升国内模拟芯片厂商市场份额，重塑行业竞争格局 [6] 原产地认定及关税情况 - 中国半导体行业协会明确集成电路按流片地认定原产地，晶圆制造成判定核心环节；4月10日美国对中国输美商品加征“对等关税”税率提至125%，4月11日中国将对原产美国进口商品加征关税税率由84%提高至125%，若美方继续加征中方将不予理会 [7] 国产替代影响 - 美系厂商美国原产半导体产品受关税反制影响，涉及CPU、GPU等多种芯片，进口芯片价格上涨使国产芯片性价比凸显，国产替代意愿增强，相关对标公司将受益 [7] 代工及设备材料影响 - 设计企业可能将流片环节转移至中国境内，中国大陆晶圆代工厂如华虹半导体、中芯国际将受益于海外流片订单回流；关税反制使美国半导体设备和材料进口成本增加，提升国内晶圆厂采购国产设备、材料意愿，自主可控趋势提速，量检测等细分领域国内企业份额提升空间大 [8] 投资建议 - 关注自主可控投资机会，设计环节推荐圣邦股份等，建议关注美芯晟等；制造环节建议关注中芯国际、华虹公司；CPU、GPU方面推荐海光信息等，建议关注寒武纪；设备和材料环节推荐北方华创等，建议关注芯源微 [8]

核心观点 - 海外乐观情绪逆转，衰退交易升温，美债利率震荡格局或延续，需踩准“滞”与“胀”交易切换节点；风险偏好回落，利率债好于信用债，建议收缩信用敞口；美元或震荡筑底，人民币缓慢释放贬值压力 [3] 市场回顾 消费信心与衰退交易 - 受政府削减支出、关税和地缘政治不确定性及寒冷天气影响，年初美国企业和居民乐观情绪消失，海外衰退交易升温，年初以来2Y和10Y美债利率分别下行34BP和24BP，曲线趋陡 [6] 高收益中资美元债表现 - 25年一季度，高收益中资美元债表现好，跑赢境内外信用债，其良好表现或源于较好供需结构及房企违约风险回落；海外避险情绪下美国国债跑赢美国信用债 [9] 美元债利差情况 - 一季度投资级美元债利差整体持平，高收益美元债利差整体压缩60BP左右，再次压缩至去年10月低点附近 [13] 基准利率展望 对等关税情况 - 美国贸易代表办公室公布对等关税计算公式，预计所有已宣布关税政策落地将抬升美国平均关税税率23个百分点左右，使美国平均关税税率提高至25%左右 [17][21] 对等关税影响 - 对等关税使美国滞胀风险提高，预计对美国通胀向上压力在2.3pp，对GDP拖累在0.9 - 2.1% [24][26] 市场交易模式切换 - 春节后市场对关税交易模式从“胀”切换至“滞”，背景包括政策不确定性上行、财政前景偏紧、对墨西哥和加拿大关税加征超预期 [27][30] 美债流动性冲击 - 本次美债流动性冲击与20年3月情形相似但幅度不及，目前未外溢至货币市场，美联储介入概率不高，后续需观察 [37][42] 资产表现不确定性 - 资产表现取决于美国经济韧性、美联储态度和其他国家反制力度等，除中国外其他国家姿态较温和，关税战全面升级风险可控 [46] 美联储降息预期 - 美联储5、6月降息概率不大，若三四季度失业率明显上行，可能有1 - 2次降息 [49] 美国数据情况 - 美国硬数据保持稳健，劳动力市场稳健，短期内劳动供给放缓有助于失业率保持稳定；软数据走弱或带动美债利率震荡偏下行 [53][60] 汇率展望 美元指数走势 - 二季度美元指数预计震荡为主，在全面关税威胁下，受威胁国家可能货币宽松和本币贬值，美国短期偏鹰，美元指数可能逐渐筑底 [64][68] 人民币汇率情况 - 近期人民币兑美元贬值1.7%，兑一篮子货币贬值3.3%，后续央行可能控制人民币有序贬值，仍有贬值空间但节奏不会太快 [69][72] 美元债策略 利差风险 - 特朗普对等关税超预期，利差上行风险提高，预计信用利差可能大幅上行 [76] 锁汇建议 - 当前1年期人民币锁汇成本约2.3%，短期可适当降低锁汇比例 [79] 跨市场套利 - 考虑锁汇后，投资级美元债境内外利差处于中性水平 [80] 行业与票息策略 - 风险偏好回落环境下，建议收缩信用敞口，选择信用等级较高、对关税反应较钝化的板块，如非金融国企、券商等 [84] 投资策略画像 - 利率债短期维持震荡偏多观点，好于信用债；信用债建议降低信用敞口；城投债绝对收益较高且波动相对较低；跨境投资投资级美元债有一定性价比 [88]

报告核心观点 报告通过对比高中低波固收增强策略特征，提出低利率环境下固收增强策略有望发展，建议关注中波固收增强策略，并构建超越二级债基的稳健策略 [2]。 各部分总结 低利率环境下，固收增强策略有望再迎发展 - 债券收益中枢下移，2014 年经济进入“新常态”后，10 年期国债收益率下降，2024 年突破 20 年收益下轨，固收类资产收益中枢降低、操作难度提升 [5]。 - 商业银行、保险是债券市场主要参与方，商业银行是最大参与主体，2025 年 2 月末配置债券市值约 89.9 万亿，较 2024 年末增 1.6 万亿；保险机构配置规模持续提升，2024 年末约 15.9 万亿 [12]。 - 理财产品收益率下滑，2025 年以来 10 年期国债收益率降至 1.6% 以下，银行不能手工补息，主流债券利差处于低位，纯债投资难度提升 [19]。 - 保险产品预定利率下调，2023 下半年起不断下调，助力匹配负债成本与宏观环境，缓解利差损风险 [24]。 - 高中低波固收增强策略业绩回顾，高波策略权益配置高、业绩波动大，权益市场上涨时弹性强；低波策略权益配置低、波动率低，卡玛比率优；中波策略有市场适应性，控制回撤同时追求收益 [30]。 - 债市波动时固收增强策略表现，不同波动时刻各策略表现不同，如 2020 年 4 - 11 月高波策略收益 10.43%，受经济、政策等因素影响 [34]。 - 高中低波固收增强策略偏好增强方式，固收增强产品权益含量与策略波幅正相关，中波侧重固收 + 可转债和股票，高波侧重固收 + 股票；中波固收 + 红利等策略占比高，高波固收 + 科技等策略占比高 [38]。 - 固收增强基金受投资者欢迎情况，低波产品规模在权益市场下跌时稳步提升，中波规模稳定，高波在 2019 - 2021 年扩张、2022 - 2024 年腰斩；未来部分资金或流入固收增强产品，需稳定权益市场和多元化策略，关注中波策略 [41]。 关注中波固收增强策略 - 产品优选方法，排除契约差异，从产品分类、市场细分、收益回撤控制、投资限制、构建组合五方面优选，挑选择时能力强、适应市场的基金/经理 [44][45]。 - 子策略业绩表现回溯，股债均衡风格基金经理能穿越市场波动或适应风格变化，2019 - 2025 年 4 月 3 日高、中、低波年化收益分别为 7.02%、5.42%、3.78%；债强风格经理擅长债券强势市场，同期年化收益分别为 6.14%、4.63%、3.92%；股强风格经理擅长权益强势市场，同期年化收益分别为 10.90%、5.29%、3.93%，中低波控制回撤效果好 [50][55][59]。 - 子策略资产配置结构，低波稳健，中波灵活，不同子策略在久期和权益资产配置上有差异 [60][62][64]。 - 绩优债券型产品风格特征，低波侧重纯债投资增厚收益，高波通过权益资产增厚收益，中波收益来源多元，兼顾资产机会并进行波段交易和择时操作 [66]。 - 2025 年“打新”对混合型固收增强策略收益增强，2024 年下半年打新收益提升，2025 年进一步提升，截至 2025 年 3 月 31 日，2 亿规模账户“打新”收益约 1.00%，年化约 4% [73]。 如何构建超越二级债基的稳健策略 - 策略 1：对标二级债基，投资者有债基配置需求，对标二级债基指数，基于中、高波均衡策略构建组合，发挥基金经理能动性，控制回撤获取超额收益 [82]。 - 策略 2：控制回撤基础上中长期超越二级债基，投资者有债基配置需求，该策略不同持有期正收益概率高，能在控制回撤基础上中长期超越二级债基 [85]。

报告公司投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年潍柴动力营收和归母净利润同比增加，分红预案为每10股派发现金红利3.47元含税 [4] - 预计2025年销售收入约2265亿 - 2373亿元，同比增长约5%-10%，重点推动五大战略业务转型 [8] - 预计公司2025 - 2027年净利润分别为136亿、140亿、143亿元，维持“推荐”评级 [8] 各业务情况总结 发动机业务 - 2024年重卡行业销量下滑1%，潍柴动力重卡发动机份额保持38.7%的高份额 [7] - 销售各类发动机73.4万台，其中出口6.9万台，同比增长5%，对外收入达490亿元，母公司归母净利润达94.1亿元，净利率21% [7] 变速箱业务 - 法士特收入下滑至126亿元，净利率修复至6.5%，实现净利润8.2亿 [7] 重卡业务 - 重卡销量达11.8万台，增长1.5%，出口同比增长15%达5.9万台，陕重汽收入下降但盈利能力提升 [7] 智能物流板块 - 海外子公司德国凯傲2024年收入115亿欧元创历史新高，净利润3.7亿欧元，同比增长17.5% [7] 农业装备业务 - 2024年业务加快升级，主要产品市占率提升，潍柴雷沃智慧农业净利润达8.9亿元，同比增长15.8% [7] 财务数据总结 历史及预测营收利润情况 |年份|营业收入（百万元）|YOY（%）|净利润（百万元）|YOY（%）|毛利率（%）|净利率（%）|ROE（%）|EPS（摊薄/元）|P/E（倍）|P/B（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|213,958|22.2|9,014|83.8|21.1|4.2|11.4|1.03|14.8|1.7| |2024A|215,691|0.8|11,403|26.5|22.4|5.3|13.2|1.31|11.7|1.5| |2025E|229,614|6.5|13,619|19.4|22.5|5.9|14.2|1.56|9.8|1.4| |2026E|238,678|3.9|14,024|3.0|22.6|5.9|13.3|1.61|9.5|1.3| |2027E|247,540|3.7|14,251|1.6|22.6|5.8|12.4|1.63|9.4|1.2|[6] 资产负债表相关 - 2024 - 2027年资产总计分别为343,879、352,241、366,950、381,972百万元，负债合计分别为221,921、219,592、223,293、227,129百万元 [9] 利润表相关 - 2024 - 2027年营业收入分别为215,691、229,614、238,678、247,540百万元，归属母公司净利润分别为11,403、13,619、14,024、14,251百万元 [6][9] 现金流量表相关 - 2025 - 2027年经营活动现金流分别为21,859、30,078、30,662百万元，投资活动现金流分别为 - 595、 - 719、 - 992百万元，筹资活动现金流分别为 - 6,770、 - 7,233、 - 7,186百万元 [9] 主要财务比率相关 - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为0.8%、6.5%、3.9%、3.7%，归属母公司净利润增长率分别为26.5%、19.4%、3.0%、1.6% [6][9] - 2024 - 2027年资产负债率分别为64.5%、62.3%、60.9%、59.5%，净负债比率分别为 - 40.9%、 - 50.1%、 - 63.2%、 - 74.5% [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年深蓝汽车亏损幅度大幅收窄，传统自主业务盈利承压但海外业务盈利逐步释放，多款新能源车待发且阿维塔拓展与华为合作，调整2025 - 2026年净利润预测并新增2027年预测，维持“推荐”评级 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为汽车，公司网址为www.changan.com.cn，大股东是中国长安汽车集团有限公司，持股17.99%，实际控制人是国务院国有资产监督管理委员会 [1] - 总股本9914百万股，流通A股8261百万股，流通B/H股1642百万股，总市值1063亿元，流通A股市值1008亿元，每股净资产7.72元，资产负债率62.0% [1] 2024年年报业绩 - 2024年实现营业收入1597.3亿元（同比+5.6%），归母净利润73.2亿元（同比 - 35.4%），扣非净利润25.9亿元（同比 - 31.6%） [4] - 单四季度实现营业收入487.7亿元（同比+13.2%），归母净利润37.4亿元（同比+158.9%），扣非净利润9.1亿元（同比+435.2%） [4] - 2024年度利润分配预案为每10股派发现金红利2.95元（含税） [4] 业务情况 - 2024年自主新能源车销量达72万台，同比增长51.8%，深蓝品牌销量22.5万台（同比增长74.7%），阿维塔销量6.4万台（同比+143.5%） [7] - 2024年深蓝汽车和阿维塔分别亏损15.7亿/40.2亿元，深蓝亏损额度相较2023年收窄14.3亿元，阿维塔亏损增加3.3亿元，深蓝和阿维塔对公司全年减利8.0亿/16.5亿元 [7] - 2024年扣非自主净利润为25.5亿元，剔除深蓝汽车业务亏损后，传统自主业务（主要为引力、启源）2024年净利润为33.5亿元，上年同期为75.1亿元，盈利承压，预计因国内燃油车市场份额下滑以及启源品牌亏损所致 [7] - 2024年自主品牌海外销量达35万台（同比+47.8%），海外营收达324.3亿元（同比+56.1%），营收占比达20%左右，海外业务毛利率达26.2%，高于国内毛利率14.1个百分点，是主要盈利来源 [7] 新车规划 - 2025年4月将推出长安启源Q07和阿维塔06，5月将推出深蓝S09，下半年长安启源和深蓝还将各自推出2款/1款新车型 [8] - 阿维塔与华为合作深化，新合作模式下的新车型预计2026年上市 [8] 盈利预测调整 - 调整2025 - 2026年净利润预测为51.0亿/70.1亿元（原预测为63.0亿/72.9亿元），新增2027年净利润预测为112.0亿元 [8] 财务数据预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|159,733|180,826|205,807|226,174| |YOY(%)|5.6|13.2|13.8|9.9| |净利润(百万元)|7,321|5,100|7,008|11,199| |YOY(%)|-35.4|-30.3|37.4|59.8| |毛利率(%)|14.9|17.0|17.8|19.3| |净利率(%)|4.6|2.8|3.4|5.0| |ROE(%)|9.6|6.3|8.1|11.8| |EPS(摊薄/元)|0.74|0.51|0.71|1.13| |P/E(倍)|16.5|23.7|17.3|10.8| |P/B(倍)|1.6|1.5|1.4|1.3| [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 地方政府拟通过专项债收购的土地88%来自地方国企，主要因地方国企与政府联系紧密且此前“托市”拿地多，民企地块多不满足收购要求 [6] - 专项债自审自发省份更积极公示收存量地信息，自审自发省、重点省和其他省已公示省份数量占比分别为70%、33%和56%，已公示拟收购金额占提前批专项债额度比重分别为8.6%、6.7%和7.0% [7] - 后续专项债自审自发省有望更早发行用于收存量地的专项债，广东和湖南已发行相关专项债，合计470亿元，占提前批地方专项债额度12% [8] - 今年用于收购存量土地的专项债规模可能超5000亿元，收存量地和存量房是新增专项债重点任务，收存量地专项债规模或不低于8000亿元，假设占新增专项债比重12%，规模约5300亿元 [9] 相关目录总结 地方政府拟收购存量土地来源 - 截至4月7日，各地政府公告将通过专项债收购1854亿元存量土地，30%未披露土地使用权人，剔除后城投、地方产业国企、民企和央企占比分别为48%、40%、10%和2% [6] 各省公示收存量地信息情况 - 16个省份公示拟用专项债收购存量土地信息，专项债自审自发省、重点省和其他省分别有7、4和5个，金额占比分别为65%、13%和22% [7] 专项债发行情况 - 广东和湖南分别于2月底和4月初发行用于收存量地专项债，金额376亿元和94亿元，合计470亿元，占提前批地方专项债额度12% [8] 今年收存量地专项债规模预测 - 今年政府工作报告将收存量地和存量房列为新增专项债重点任务，收存量地专项债规模可能不低于8000亿元，假设占新增专项债比重12%，规模约5300亿元 [9]