核心观点 报告认为9月转债市场在经历8月大幅上涨后进入再平衡阶段 转债市场价格中位数创历史新高 但估值水平尚未达到2022年历史高点 在权益市场慢牛预期下 转股价值仍有抬升空间 估值和正股对市场形成支撑 建议控制仓位 重点配置低价转债和偏股型转债 关注内需政策支撑和"反内卷"趋势改善方向[3][4][11] 8月市场行情复盘 权益市场表现 - 8月A股普涨 科创50指数涨幅高达21.28% 寒武纪股价突破1000元成为A股第一股[1][12] - 万得全A及主要宽基风格指数月内涨幅多超10% 科技TMT板块涨幅18.83%领跑市场 先进制造录得12.50%涨幅[1][15] - 通信 综合 电子行业涨幅接近或超20% TMT和中游制造表现占优 银行涨幅仅0.60%[16] 转债市场表现 - 中证转债8月上涨7.53% 年内累计上涨18.38% 小盘转债涨9.15%明显占优 大盘AAA转债弹性偏弱[2][12] - 转债市场价格中位数达135元以上 创2017年以来最高水平 25%分位数升至约127元[2][27] - 百元平价溢价率中位数达33.05% 为2018年以来99%分位数 均值29.42%创2017年以来新高[2][27] 资金流向 - 主要宽基权益指数ETF合计规模净增长约1800亿元 沪深300ETF增长超900亿元[26] - 转债ETF份额自7月以来明显拉升 博时可转债ETF基金份额增长10.22亿份 资产净值大增172.81亿元[26] 9月市场展望与投资策略 经济与权益基本面 - 微观企业盈利见底企稳已成市场共识 但业绩修复弹性仍面临现实制约[3][47] - A股主要宽基指数估值升至2015年以来历史相对高位 万得全A市盈率分位数达87%[45][48] - 权益市场期间或有波澜但不改中期慢牛趋势 关注关税政策及科技自主领域变化[47] 产业高频数据 - "反内卷"脉冲效应减弱 钢材 化工及建材价格多边际回落 养殖利润震荡[3][51] - 新能源汽车销量持续创新高 消费电子需求未见明显改善 新能源板块边际改善[3][51] - 风电招标需求持续向好 建议关注水泥建材 草甘膦 工业气体等价格改善方向[51] 转债市场展望 - 转债市场价格中位数较2022年8月水平高至少5元 但估值较当时低约3个百分点[4][58] - 转股价值中位数较2020年高点尚有5元差距 但远高于2022年8月水平[4][58] - 在权益慢牛预期下 转股价值有望进一步抬升 估值和正股对市场仍有支撑[4][58] 配置策略 - 建议控制转债仓位 重点配置115元以下低价转债 关注条款博弈机会[4][59] - 对于偏股型转债 关注剩余期限在3.5年以上的绩优中小盘转债[4][59] - 底仓券换仓关注交运 环保 养殖 建筑等内需政策支撑方向的中大盘转债[4][59] - 关注工业气体 草甘膦 工程机械 两轮车 光伏等"反内卷"趋势改善方向[4][59] - 成长硬科技赛道关注半导体设备 AI算力 人形机器人 新型材料 创新药等[4][59] 9月转债组合 - 包括半导体 算力方向的伟测转债 华懋转债 机器人方向的领益转债[5][60] - 受益于"反内卷"趋势的帝尔转债 金宏转债 宏川转债等[5][60] - 创新药方向的蓝晓转02 百洋转债等[5][60] 转债条款跟踪与供需 条款跟踪 - 8月4只转债提议下修 下修倾向约13.8% 5只公告下修结果[6][63] - 8月末至9月有35只转债不下修区间即将到期 12只转债的不强赎区间到期[6][63] - 月内24只转债强赎 19只不强赎 强赎倾向约56%[72] 供需情况 - 8月新增董事会预案转债15只 为2023年4月以来新高 包括特变电工80亿元等大额转债[78] - 2025年内新发行转债合计达423.08亿元 超过2024年全年365.57亿元水平[78] - 自2023年初至2025年8月29日 预案转债数量合计97只 规模合计1563.84亿元[79]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 公司作为水电建设龙头企业 有望充分受益于雅鲁藏布江下游水电工程项目建设 [1][4] - Q2收入仍显韧性 25Q2单季实现营收1501.97亿元 同比+3.57% [1] - 能源电力新签合同高增长 同比+12.27% 其中风电和水电业务新签合同金额同比分别+68.78%和+66.67% [4] - 海外新签合同额1416.65亿元 同比+17.5% 海外订单维持较高景气 [4] 财务表现 - 25H1公司实现营收2927.57亿元 同比+2.66% 归母净利润54.26亿元 同比-13.81% [1] - 25H1综合毛利率11.23% 同比-1.04个百分点 工程承包与勘测设计业务毛利率8.46% 同比-1.22个百分点 [3] - 25H1期间费用率7.58% 同比-0.14个百分点 [3] - 25H1公司CFO净流出511.96亿元 比上年同期多流出45.69亿元 [3] - 下调25-27年归母净利润预测至120.5/130.5/141.3亿元（前值分别为128/140/157亿元） [1] 业务分析 - 25H1工程承包与勘测设计收入2659.31亿元 同比+3.19% 电力投资与运营收入123.91亿元 同比+1.73% [2] - 新能源投资运营收入54.78亿元 同比+0.89% [2] - 境内收入2481.68亿元 同比+2.14% 境外收入437.15亿元 同比+5.98% [2] - 截至25H1 公司控股并网装机3515.86万千瓦 其中风电装机1082.74万千瓦 同比+20.45% 太阳能装机1304.08万千瓦 同比+60.87% [2] 估值指标 - 当前股价5.92元 A股总市值1019.79亿元 [7] - 25年预测市盈率8.46倍 市净率0.58倍 [5] - 25年预测每股收益0.70元 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价未提供 当前股价14 67元[4][6] 财务表现 - 2025年H1营业收入441 58亿元 同比减少8 41% 归母净利润10 97亿元 同比增长2 93% 其中投资收益贡献4 27亿元[1] - Q2单季度归母净利润4 86亿元 同比微增0 04% 投资收益1 75亿元[1] - 销售毛利率6 76% 较2024年H1的6 19%有所改善[2] - 分产品销量：POY 438万吨（同比-1%） FDY 103万吨（同比+8%） DTY 54万吨（同比+7%）[2] - 分产品售价：POY 6160元/吨（同比-10%） FDY 6465元/吨（同比-16%） DTY 7688元/吨（同比-9%）[2] 成本结构 - 原料PX采购均价6041元/吨 同比下降19% MEG均价4017元/吨 同比微增0 5%[2] - 成本端让利支撑毛利率改善[2] 产能与战略布局 - 新疆区域布局全产业链 获取储量5亿吨煤矿 初始开采规模500万吨/年[3] - 中昆公司煤气头项目计划2026年底至2027年Q1实现乙二醇投产 打通油头 煤头 气头全链条[3] - 积极推进印尼项目 审批完成后将打开长期发展空间[3] 行业景气度 - 截至8月22日 POY/FDY/DTY工厂库存处于16/18 7/25 4天的历史中低位水平[4] - 下游织造基地订单回升 江浙加弹 织造 印染开机率分别升至79% 68% 72% 较7月低位提升18% 12% 7%[4] - 涤纶长丝连续两周涨价 旺季景气复苏可期[4] 盈利预测与估值 - 维持2025-2027年归母净利润预测25亿 38亿 45亿元[4] - 对应PE分别为14倍 9倍 8倍（基于2025年8月29日股价）[4] - 预测营业收入2025E 9593 76亿元（同比-5 3%） 2026E 10169 38亿元（同比+6 0%） 2027E 10759 21亿元（同比+5 8%）[5][11] - 预测毛利率2025E 6 30% 2026E 6 60% 2027E 6 70%[11]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1][6] 核心观点 - 公司优化客户结构实现多元布局，发布股权激励彰显发展信心 [1] - 收入小幅下滑但归母净利润实现高增长，主要受益于公允价值变动收益增加和信用减值损失转回 [1] - 多元业务布局稳步拓展，客户结构不断优化，看好公司发展潜力 [1] 财务表现 - 25H1实现收入2亿元，同比-4%，归母净利润0.19亿元，同比+80% [1] - Q2实现收入1.24亿元，同比-5.6%，归母净利润0.15亿元，同比+99% [1] - 25H1综合毛利率36.5%，同比-0.33个百分点，净利率9.7%，同比+4.38个百分点 [4] - Q2单季净利率12.26%，同比提升6.15个百分点 [4] - 预计25-27年实现归母净利润0.47、0.6、0.8亿元 [1] 业务表现 - 25H1第三方评估收入1.16亿元，同比-5%，毛利率39.8%，同比-1.67个百分点 [3] - 项目管理收入0.83亿元，同比-3.4%，毛利率31.5%，同比+1.32个百分点 [3] - 地产客户收入同比-18.7%，政府客户收入同比-17%，房地产类客户收入占比下降至40.03% [3] - 新签约订单中新客户占比持续上升，产业类客户收入同比+13.72%，保险类客户收入同比+46.79% [3] 战略布局 - 发布股权激励草案，25-27年业绩考核要求收入不低于4.5、6、8亿元或归母净利润不低于0.45、0.6、0.8亿元 [2] - 保险风险减量服务进入国家电网等能源化工场景，工程评估服务辐射至学校与医院等公建领域 [3] - 加大存量业务资源倾斜，多措并举进军存量市场 [3] - 深耕华南，在大湾区保持行业领先地位，在华东、华北、华中和西南地区布局运营网点 [3] 现金流与资产质量 - 25H1公司CFO净额-0.48亿元，同比少流出0.11亿元 [4] - 收现比100%，同比+14个百分点，付现比47%，同比+20个百分点 [4] - 资产及信用减值损失转回同比增加0.13亿元，公允价值净收益同比增加0.14亿元 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级，6个月评级为买入 [5] 核心观点 - 2025年H1公司实现归母净利润7.09亿元，同比增长17.28%，营业收入334.91亿元，同比增长7.1%，扣非归母净利润6.6亿元，同比增长22.47% [1] - Q2单季度营收189.34亿元，同比增长12.57%，归母净利润4.03亿元，同比增长22.24% [1] - 涤纶长丝行业景气度持续复苏，公司以中低库存进入旺季，下游需求改善，金九银十值得期待 [4] - 公司强化一体化配套，PTA产能预计2025年底突破1000万吨，并积极布局纤维新材料领域 [3] 财务表现 - 2025年H1 POY/FDY/DTY/短纤/PTA销量分别为242/72/44/64/109万吨，同比变化+4%/+2%/+22%/+2%/+380% [2] - 主要原料PX价格6077元/吨（同比-19%），MEG价格3995元/吨（同比+0.5%） [2] - 主要产品POY/FDY/DTY/短纤/PTA售价分别为6194/6484/8094/6132/4277元/吨，同比变化-10%/-19%/-8%/-6%/-18% [2] - 上半年销售毛利率6.42%，同比略有改善 [2] - 维持2025/2026/2027年归母净利润预测15/20/26亿元，对应PE分别为15/12/9倍 [4] 业务进展 - PTA三期项目2024年底试生产，四期产能投放后2025年底PTA总产能将突破1000万吨 [3] - 积极开拓纤维新材料领域，与利夫生物战略合作，率先实现100%生物基聚酯PEF长丝生产 [3] - 截至8月22日，POY/FDY/DTY工厂库存处于历史同期中低位，分别为16/18.7/25.4天 [4] - 下游开机率加速修复，加弹、织造、印染开机率分别上升至79%、68%、72%，较7月低位综合上升18%/12%/7% [4] 行业动态 - 涤纶长丝实现连续两周涨价，旺季景气复苏趋势明确 [4] - 织造基地新订单和出货逐步回升，下游需求持续改善 [4]

投资评级 - 维持买入评级 [4][6] 核心观点 - 公司作为建筑领域龙头央企 市占率有望逐步提升 建议关注中长期投资价值 [4] - Q2归母净利润改善明显 同比+5.94% [1] - 能源工程、市政工程、水利水运等基建细分领域快速扩容 新签合同额分别同比+34.2%、+43.8%、+31.4% [2] - 战略性新兴产业实现营业收入916亿元 占营业收入比重达8.26% [2] - 减值对利润侵蚀影响减弱 资产及信用减值损失同比少损失14.7亿元 [3] - 经营性现金流净流出同比收窄 同比少流出259.38亿元 [3] 财务表现 - 25H1实现营业收入11083.07亿元 同比-3.17% [1] - 25H1实现归母净利润304.04亿元 同比+3.24% [1] - 25H1毛利率为9.43% 同比-0.01pct [3] - 25H1净利率为3.63% 同比+0.12pct [3] - 预测25-27年归母净利润分别为475.1、487.2、500.2亿元 [4] - 当前股息率（TTM）为4.88% [4] 业务细分表现 - 房建业务收入6963.76亿元 同比-7.1% 新签合同额14964亿元 同比-2.3% [2] - 基建业务收入2734.28亿元 同比+1.5% 新签合同额8237亿元 同比+10.0% [2] - 工业厂房新签4522亿元 同比+16.2% 跃居房建业务细分领域规模首位 [2] - 地产开发业务收入1318.8亿元 同比+13.3% 合约销售额1745亿元 同比-8.9% [2] - 境外业务新签合同1254亿元 同比-2.9% 实现收入598.1亿元 同比+5.8% [2] 盈利能力指标 - 房建业务毛利率7.3% 同比+0.4pct [3] - 基建业务毛利率10.2% 同比+0.0pct [3] - 地产开发业务毛利率16.0% 同比-3.4pct [3] - 勘察设计业务毛利率16.2% 同比-0.8pct [3] - 期间费用率4.26% 同比+0.05pct [3] 现金流状况 - 收现比同比+6.15pct至93.65% [3] - 付现比同比-0.70pct至99.44% [3] 估值指标 - 当前市盈率4.84倍 市净率0.46倍 [5] - 预测25年每股收益1.15元 [5] - 每股净资产11.47元 [7] - A股总市值2309.81亿元 [7]

核心观点 - 基础化工行业处于周期下行尾声磨底期 资本开支增速自22Q4的48%回落至25Q1的负增长区间 供给端转固压力仍存但新增产能释放接近尾声 行业盈利能力分化加剧[2][6][43] - 2025年下半年化工品价格具备底部上涨动力 受阶段性需求驱动 供给格局稳定性和库存周期支撑 板块估值处于历史较低分位[2][14][35] - 投资机会聚焦两条主线：一是估值处于相对低位的周期性子行业 包括需求稳定的全球供给主导品种和内需驱动对冲关税冲击的品种 二是自主可控背景下供给替代缺口带来的成长性机会[3][45] 行业周期分析 - 化工品价格经历三轮明显波动周期：2010-2016年周期历时6年（上行8季度+下行19季度） 2016-2020年周期历时4年（上行8季度+下行8季度） 2020-2025Q2周期上行7季度后下行已持续12季度[7][8][9][10] - 当前下行周期时长已超上一轮（2018Q4-2020Q3的8个季度） PPI为负已持续33个月 接近上一轮57个月的记录[27][43] - 在建工程同比增速从22Q4峰值48%回落至24Q4的9.6% 25Q1首次落入负数区间 固定资产同比增速仍保持高位[2][22] 需求端表现 - 2025年上半年投资 零售 出口有所恢复 地产仍然承压 关税政策对需求修复形成阶段性制约[15][16] - 中国化学品贸易顺差持续扩大 2020年以来在原料价格大幅波动情况下保持顺差扩大 体现全球竞争力[19][21] - 农药行业海外库存压力缓解 2025年采购逐步恢复 原药价格指数已调整39个月至2016Q4水平[63][64] 供给端变化 - 全球化工资本开支持续下行 除日本外全球化工资本开支增速保持负值区间 日本增速也趋近于0[22][23] - 龙头公司新增产能投放占比大幅提高 供给集中度持续提升 三氯蔗糖行业CR3达83% 2025-2026年无扩张计划[2][59] - 三代制冷剂实行配额制 供给端相对刚性 R32/R125/R134a生产配额消化进度在一季度达23%以上[83][84] 价格与盈利 - 2025Q1化工行业利润环比24Q4修复 营收同比增长5.4% 归母净利润同比增长10.6% 环比增长150.9%[26][40] - 多数子行业产品价格处于历史底部 氨纶/PA6/PA66/涤纶/粘胶短纤价格分别位于历史0/4%/5%/13%/21%分位[28] - 氟化工 钾肥等子行业毛利率同比提升超过5.0pcts 化纤类价格整体处于历史较低水平[28][40] 原材料成本 - 2025年上半年原油 煤炭延续24年下行趋势 成本支撑较弱 油价受地缘政治影响波动不确定性较大[32][33] - 磷矿开采受政策性限制 商品量有限支撑价格 湖北28%磷矿石价格维持较高水平[91] - H酸供应偏紧导致价格从4月3.85万元/吨上涨至6月4.2万元/吨 推涨活性染料价格[112][113] 投资主线一：估值低位板块 - 需求稳定全球供给主导品种：三氯蔗糖（金禾实业） 农药（扬农化工 润丰股份） MDI（万华化学） 氨基酸（梅花生物 新和成）[3][46][59][64][73][80] - 内需驱动对冲关税冲击品种：制冷剂（巨化股份 三美股份） 化肥（云天化 亚钾国际 云图控股） 华鲁恒升 民爆（广东宏大 雪峰科技） 染料（浙江龙盛 闰土股份）[3][46][84][91][94][99][107][110][113] - 产能先投放子行业：有机硅（新安股份） 氨纶（华峰化学）[3][46] 投资主线二：自主可控成长机会 - OLED材料领域重点推荐莱特光电 奥来德 瑞联新材 万润股份 催化材料推荐凯立新材 中触媒[3] - 合成生物学推荐华恒生物 吸附树脂推荐蓝晓科技 电子大宗气建议关注华特气体 金宏气体 广钢气体[3][4] - 合成生物学建议关注梅花生物 星湖科技 阜丰集团[4] 细分行业亮点 - 三氯蔗糖出口保持高增长 2024年出口增速14% 价格从10万元/吨涨至25万元/吨 反弹超1倍[52][56][59] - MDI全球需求超800万吨 年新增需求20-40万吨 全球产能CR5达90% 万华化学是中国唯一生产企业[66][67][73] - 三代制冷剂R32/R125/R134a价格较年初上行18%/7%/10% 价差同比上行133%/13%/93%[83][84] - 磷肥出口政策落地带动需求 磷酸一铵出口占产量17% 磷酸二铵占32% 磷矿价格获支撑[87][91] - 复合肥行业集中度提升 新洋丰 云图控股等龙头企业市占率逐步提高[98][99]

投资评级 - 维持"买入"评级 6个月目标价未提供 [6] 核心财务表现 - 2025H1营业收入78亿元(同比+1.0%) 归母净利润5.4亿元(同比+22.8%) 扣非归母净利润5.3亿元(同比+8.3%) [1] - 2025Q2单季度营业收入39.7亿元(同比-6.6%) 归母净利润3.0亿元(同比+9.8%) 扣非归母净利润2.9亿元(同比+2.8%) [1] - 2025H1毛利率22.1%(同比+0.3个百分点) 期间费用率12.3%(同比+0.2个百分点) 归母净利率7.0%(同比+1.2个百分点) [3] - 2025Q2单季度毛利率21.7%(同比+0.1个百分点) 期间费用率12.1%(同比+0.1个百分点) 归母净利率7.5%(同比+1.1个百分点) [3] 分产品表现 - 厨房电器收入52.81亿元(同比-1.34%) 毛利率22.83%(同比-0.16个百分点) [2][3] - 家居电器收入14.65亿元(同比+12.69%) 毛利率20.12%(同比+1.45个百分点) [2][3] - 其他产品收入8.95亿元(同比-6.46%) 毛利率15.82%(同比-0.64个百分点) [2][3] 分地区表现 - 国外销售收入60.70亿元(同比+2.49%) 毛利率21.10%(同比+0.66个百分点) [2][3] - 国内销售收入17.32亿元(同比-3.77%) 毛利率25.51%(同比-0.59个百分点) [2][3] 业务发展策略 - 电器研究院向商用机、个人护理、宠物电器、高智能园林工具等新领域延伸 [2] - 设立国内品牌事业部 建立"产品经理+内容经理"双轮驱动机制 复制摩飞成功经验 [2] - 海外产能布局有助于降低关税影响 下半年外销有望改善 [2][4] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润11.7/13.1/14.5亿元 同比增长11.51%/11.81%/10.48% [4][5] - 对应动态PE为11.3x/10.1x/9.2x P/B为1.48x/1.35x/1.23x [4][5] - 预计2025-2027年营业收入178.15/191.28/208.89亿元 同比增长5.91%/7.37%/9.21% [5] 费用结构 - 2025Q2销售费用率3.9%(同比+0.4个百分点) 管理费用率4.6%(同比-0.8个百分点) [3] - 2025Q2研发费用率3.5%(同比-0.1个百分点) 财务费用率0.1%(同比+0.6个百分点) [3] - 投资净收益转正拉动净利率提升 [3] 行业定位 - 属于家用电器/小家电行业 [6] - 当前股价16.36元 总市值132.82亿元 流通市值132.21亿元 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 煤价下跌导致业绩承压 2025H1归母净利润同比下降48.4%至10.1亿元 [1] - 中报分红回馈股东 每10股派现0.36元 分红总额2.04亿元 占半年度净利润20.16% [3] - 未来业绩有望受焦煤价格触底反弹驱动 [4] 财务表现 - 2025H1营业收入180.5亿元 同比下降16.3% [1] - 单Q2归母净利润3.3亿元 环比下降51.2% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为18.6/21.1/23.8亿元 同比增长-40.04%/13.30%/12.65% [4] - 当前市盈率21.66倍 预计2026-2027年降至19.12/16.97倍 [4][5] 业务板块分析 - 煤炭业务营收103.9亿元 同比下降13.5% 毛利率47.6% 同比下降6.7个百分点 [2] - 电力热力业务营收31.5亿元 同比下降5.2% 但毛利大幅增长930.1%至2.7亿元 [2] - 焦炭业务出现亏损 毛利-0.5亿元 毛利率-1.6% [2] 价格影响因素 - 新华山西焦煤长协价格指数同比下降32.7% [2] - 山西焦炭价格指数平均同比下降37.3% [2] 估值指标 - 当前市净率1.09倍 预计2026-2027年降至1.06/1.03倍 [5] - EV/EBITDA为8.74倍 预计2026-2027年降至7.92/7.88倍 [5] - 每股净资产6.43元 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 期待下半年盈利向上 湖北基地新产线投产及成本改善推动盈利增长 [1][3] - 25H1营收增长但净利润下滑 营收41亿元同增20% 归母净利1.2亿元同减48% [1] - 木浆系产品盈利承压 因售价降幅大于成本降幅 毛利减少约1.4亿元 [1][2] - 废纸系产品部分抵消木浆系毛利下滑 工业包装纸销量45.12万吨 贡献毛利7000多万元 [2] - 新增产能陆续投产 PM12装饰原纸、PM21格拉辛纸和PM19产线预计四季度投产 [3] - 湖北基地工业包装纸产能未完全释放 下半年产量预计增长 [3] - 自制浆项目持续推进 60万吨化学浆项目预计明年底或后年初投产 [3] - 木浆价格处于低位 预计下半年浆价稳定 成本端有望改善 [3] 财务数据摘要 - 25Q2营收21亿元同增25% 归母净利0.6亿元同减42% [1] - 25H1机制纸产量102.37万吨同增76.27% 销量98.72万吨同增74.38% [1] - 木浆系产品销量53.6万吨 销售均价同减6.5% 销量同减5%+ 收入减少11.5%+ 成本同减8.2% [1] - 调整后盈利预测 预计25-27年营收91/103/111亿元 归母净利3.0/4.1/5.1亿元 EPS 0.64/0.85/1.06元 [4] - 估值水平 25年PE 19x 26年PE 14x 27年PE 12x [4] - 当前股价12.19元 A股总市值58.13亿元 每股净资产7.08元 资产负债率69.89% [4][5] 业务表现 - 食品白卡处于微盈利状态 日用消费系列中数码转印纸售价下降导致毛利减少 [2] - 文化纸售价降幅大于成本降幅 毛利同比减少 [2] - 湖北基地4条工业包装纸产线推动产量增长 [1]