报告核心观点 - 2025 年债市核心逻辑从“资产荒”转向“负债荒”，交易盘边际定价权增强，上半年基本面韧性形成底部约束但不构成利空，财政宽信用使得债市大幅调整的四要素未齐备，三季度末前流动性或维持“充裕但有底线”格局 [2] - 策略上，Q3 把握利率债做多窗口，建议 10 年期国债利率 1.65% 附近、30 年期国债利率 1.85% 以上时逢调配置；若 Q4 财政加码或推升 10 年期国债利率至 1.8%，但经济若明显承压或推动货币政策适度宽松，利率仍可博弈前低 1.6%。信用端建议 7 月布局票息策略，二永债择高流动性波段操作，存单受益资金宽松仍有下行空间 [2] 2025 年上半年行情复盘 上半年利率债复盘 - 经济基本面平稳运行，债市有“底”，2025 年上半年经济整体平稳复苏，部分指标表现超预期，经济基本面的韧性对债市形成底部约束，10 年期国债收益率未能突破年初前低 1.6% [16] - 上半年利率债四阶段的交易逻辑可概括为“震荡 - 熊 - 牛 - 震荡”，先后博弈资金面松紧与定价关税扰动；对等关税落地后，债市收益率回落到年初水平附近横盘 [26] - 上半年利率债市场呈现“交易盘主导、配置盘弱化”特征，交易盘博弈宽货币节奏，配置盘配债力量较往年走弱，导致市场呈现“上有顶、下有底”的震荡特征，利率债波动率抬升，且曲线平坦化 [35] 信用债上半年供给结构复盘 - 2025 年初至今，信用债收益率先上后下，信用利差整体呈现收窄趋势，不同阶段受政策调整、资金面、股债联动等因素影响 [39] - 2025 年 1 - 5 月信用债发行额 55,147.39 亿元，偿还额 47,501.02 亿元，净融资额 7,646.37 亿元，城投债净融资延续净流出趋势，产业债净融资继续保持较快增长 [63] 二永及同业存单：与资金面息息相关的行情 - 2025 年上半年二永债净融资以股份行为主，仍有“利率波动放大器”特征，一季度利差走阔，二季度先收窄随后延续震荡 [81][87] - 一季度资金面紧张影响同业存单利率，二季度随资金面走松利率逐步下行，但 5 月末阶段性走高，6 月央行呵护流动性，同业存单到期收益率逐步下行 [93][101] 从“资产荒”到“负债荒”，债市的逻辑变化 社融增速整体回升，“资产荒”格局边际缓解 - 2021 - 2024 年社融存量同比增速下滑，催生“资产荒”环境，2025 年上半年社融增速在政府债放量驱动下显著回升，预计下半年社融增速可能逐渐筑顶 [106][107][108] 今年面临“负债荒”，且央行不是负债压力的唯一来源 - 央行对降准降息等总量宽松工具使用更趋审慎，或转向“结构性工具优先、利率传导机制优化”新范式，同时通过存款利率市场化、MLF 等方式进行利率传导机制改革 [112][116] - 银行面临负债和利润双重压力，总资产增速预计下行，负债端“存款搬家”和政府债发行期限偏长制约配置能力，负债成本下行缓慢使投资债券行为突出“交易”特征 [118][122][130] “负债荒”格局下，机构行为出现新变化 - 保险交易属性不断上升，配置重心转向中长期地方政府债和信用债，对二永债配置力度减弱，下半年交易属性或继续增强 [134][138][143] - 理财券种结构出现调整，延续季节性波动规律，增配 1 年期同业存单、减配 1 年期信用债，未来可能减少长久期信用债买入规模 [144][149][158] - 基金配置策略向债券倾斜，在同业存款利率自律管理加强背景下，资产配置格局逐渐向债券倾斜，信用债持仓结构有所调整 [159][163] 千淘万漉，抓住交易机会 下半年基本面大概率不会成为债市的风险项 - 下半年经济基本面大概率不会成为债市的利空项，出口增速或放缓，弱通胀格局下实际利率走高，消费补贴政策下的“以价换量”模式面临持续性问题 [166][168] 货币政策：三季度末之前总体宽松 - 三季度末前银行间流动性大概率维持“充裕但有底线”格局，国债买卖可能在国债供给高峰阶段适时重启，利好债市短端 [173][177] 财政和信用周期：趋势性拐点仍未出现 - 当前环境尚不具备触发债市因财政宽信用而显著回调的条件，央企加杠杆虽构成结构性支撑，但受监管和信用环境制约，难以持续有效弥补财政缺口，多数阶段性政策性金融工具使用率有待提高 [181][186][192] 2025 年下半年债市整体展望 - 利率债方面，三季度仍是做多窗口期，建议 10 年期国债收益率 1.65% 附近、30 年期国债收益率 1.85% 以上时逢调配置，四季度灵活止盈 [195] - 信用策略方面，7 月上旬或为信用债布局窗口期，建议采取“票息为盾、利差为矛”策略，增配长久期信用债 [197][198] - 二永债建议择高流动性做交易，短久期下沉配置，关注非银配置力量变化；同业存单资金面宽松，利率仍有下行空间 [200][203]

就业数据情况 - 2025年6月美国新增非农就业14.7万人，预期10.6万人，前值上修至14.4万人；季调失业率4.1%，预期4.3%，前值4.2%[5] - 6月非农私人部门时薪环比增速降至0.2%，同比增速降至3.7%，均低于预期[6] 就业市场分析 - 非农就业超预期主因政府部门就业增长，私人部门就业整体低于预期；商品生产部门新增就业小幅回升，服务提供部门大幅回落，政府部门新增就业增加6.6万人，但联邦政府部门减少0.7万个岗位[6] - 失业率低于预期，但U1上升、U4 - U5持平、U2 - U3和U6下降，长期失业问题加剧；再进入者大幅下降，劳动参与率延续回落[6] - 各行业时薪环比增速多数下降，商品生产行业薪资环比增速回落至0.1%，服务业薪资环比增速降至0.2%，核心服务通胀压力降温[6] 美联储决策及市场反应 - 数据公布后，市场降息预期回落，7月不降息概率由前一天的76.2%升至95.3%，年内累计降息幅度由75BP降至50BP；10Y美债收益率上升、美元指数短线上升后回落，美股走强[6] 未来展望 - 短期内，美国就业韧性让美联储7月维持“按兵不动”概率较高[2][6] - 中期，“对等关税”暂停期满，实质关税落地规模及对经济的影响是决定后续货币政策的关键[2][6] 风险提示 - 美国通胀存在超预期的可能性，未来关税落地规模不确定，通胀反弹将增加美国陷入滞胀的概率，阻碍美联储降息[6][29]

报告核心观点 - 2025下半年传媒互联网板块行情围绕内容产品周期和AI应用催化展开，游戏和影视处于重磅产品持续上线、表现或超预期阶段，伴随产品周期开启，内容赛道或持续景气，AI应用商业化进程加快，有望实现从量变到质变飞跃 [4] 新品周期开启，内容赛道仍具成长性 游戏：政策环境改善，出海+新游驱动行业景气度提升 - 政策环境边际改善，国家统筹+地方跟进，支持政策覆盖全产业链，强化国际化导向，强调科技创新，未来具备技术优势、文化创新能力和全球化布局的企业将优先受益 [25] - 版号发放节奏稳定，供给仍在扩张区间，2023年以来版号发放情况延续提升趋势，6月份国产版号发放数量再度刷新纪录 [29] - 国内游戏市场保持高增，2024年以来手游规模整体增长，2025年延续双位数增长趋势，4月同比增长21.93%，预计伴随重点新游上线，行业增长乐观 [31] - 长青游戏贡献核心营收增量，厂商战略从“追爆款”到“养长青”转型，腾讯、网易等头部厂商的长青游戏表现突出，中国厂商积极布局长线游戏赛道 [35] - 游戏出海仍为重点方向，全球游戏市场走向修复，中国厂商出海持续高景气度，海外竞争格局尚未稳固，中国厂商有更大市占突破可能性 [41] - 2024年以来新游周期开启，带动游戏行业重返增长，游戏厂商储备丰富，新游周期仍将持续，看好重点游戏研发商投资机会 [52] 影视院线：国产片仍处于去库存阶段，看好未来行业修复 - 2025年1 - 5月总票房为273.2亿，创下近五年来新高，尽管25Q2票房预计同比下滑35 - 40%，但已充分反应，暑期电影题材多元，有望取得超预期表现 [58] - 国产片仍处于去库存阶段，市场信心有待提振，进口片供给基本恢复，但票房表现疲软，2025年暑期档已有超60部中外影片明确上映，影片数量还有较大增长空间 [71] - 2025年在《哪吒2》带动下，动画电影有望成为电影市场重要增长点，预计全年动画电影占比或将达到30%以上，展望2025年下半年，市场不缺乏优质大体量影片，全年大盘有望突破500亿 [85] IP新消费：情绪消费风起，IP商业化加速 - 需求侧，伴随新世代消费崛起，文娱及情感消费高景气，Z世代为IP衍生品市场带来更大规模和活力 [92] - 中国自主IP认可度与商业价值持续提升，为IP衍生品等新消费带来新增量，部分国产IP已具备成为世界级IP的潜力，未来国产IP卡牌或引领卡牌的新一轮增长 [99] AI应用商业化元年，静待花开 整体：AI应用市场欣欣向荣，或迎来质变时刻 - 国内外AI应用商业化进程加快，AI产品用户量保持增长，国内AI产品发展速度喜人，但访问时长未明显突破，AI应用整体发展呈现Web、APP端双增趋势，用户选择多元但未“刚需” [110] - 对比海外，国内AI应用发展增速更高，但在总量级方面仍存在较大差距，模型能力加速追赶、注重C端、垂类应用场景开拓使得国内AI应用增速快于海外 [119] AI视频：可灵综合能力领先，商业化进程喜人 - 海内外AI产品以文本生成为主，国内多模态产品发展更好，视频&音频生成应用占比小，存在较大成长空间，国内产品快手可灵AI因技术、成本领先，位于TOP50榜单中 [124] - 可灵AI技术领先全球，模型生成视频的综合能力高居全球前列，价格优势明显，技术和成本优势促使其流量和市占率迅速提升，商业化变现速度在全球首屈一指 [129] AI玩具：AI赋予传统玩具“新鲜生命”，带来悦己消费下用户喜欢的“陪伴感” - 目前市场上AI玩具呈现形式主要有AI挂件、AI玩偶/毛绒玩具及AI机器人/狗三种，AI玩具市场前景广阔，预计到2033年市场规模能达到549亿美元，渗透率将增长至31.93% [138] - 当前国内AI玩具行业欣欣向荣，政策层面支持，体验升级+受众拓宽，一些积极变化或促使25年行业销量破百万级 [143] - AI玩具的核心竞争力将聚焦于玩法创新和IP赋能上，玩法创新实现了从单向被动玩耍到多维度、个性化、情感化的智能交互体验的突破，IP赋能能有效控制成本，提升产品毛利率和利润水平 [150] AI Agent：产品形态、技术生态均实现突破，或迎来新付费模式 - AI正从推理者向智能体发展，Agent时代，AI逐步从“辅助”演进到“部分替代”，能够让AI从“听指令的助手”进化为“自主行动的数字员工”，实现效率的指数级提升与成本的断崖式下降 [160] - AI Agent通过自动化流程、数据驱动决策和资源再分配，或将重构企业运营范式，MCP成为Agent生态的底层标准，海内外大厂接入MCP进展积极，有望加速Agent商业价值提升 [167] - AI Agent商业化变现仍处早期，C端仍以免费使用为主，B端已有产品率先验证变现能力，AI Agent具有较大的商业化潜力，或推动成本结构变化、新的付费模式产生和盈利模式创新 [182]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 小鹏 G7 起售价 19.58 万元超预期，销量有望持续提升，公司财务有望持续改善 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025 年 7 月 3 日，小鹏 G7 正式上市，推出 602 长续航 Max、702 超长续航 MAX 和 702 Ultra 共 3 个版本，售价分别为 19.58/20.58/22.58 万元，7 月 31 日前支付 5000 元定金，可享价值 8000 元 Nappa 真皮座椅/价值 4000 元静音电吸门等权益 [2][4] 事件评论 - 小鹏 G7 首发搭载三颗自研图灵 AI 芯片，车端算力超 2200Tops，有效算力达行业其他旗舰车型 3 - 28 倍，实现行业首个 L3 级算力车型；算法层面首发智驾 VLA - OL 模型，软硬件一体优势协同，智驾能力上限相较行业 MAX 车型提升超 10 倍；计划今年下半年世界基座大模型上车实现百公里接管 1 次使用体验；智能座舱增加全新 AI 操作系统，座舱算力大幅领先，未来有望实现本地聊天等功能；Ultra 版本 VLA + VLM 上车有明确节奏 [8] - 小鹏 G7 定位 AI 智能家庭 SUV，配置升级产品凸显竞争力，定位中型 SUV，长宽高分别为 4892/1925/1655mm，轴距 2890mm，外观采用家族式设计风格，后备厢 819 升且有干湿分离前备箱，内饰采用极简风格，取消仪表盘，搭载“追光全景 AR - HUD”，标配 9 英寸流媒体内后视镜，竞品有特斯拉 Model Y 等车型，与竞品对比在智能化等方面有优势，有望成 25 万元级纯电 SUV 爆款车型 [8] - 新款小鹏 G6、G9 上市即热销，后续 Q3 将发布全新一代 P7、交付两款全新重磅车型，Q4 小鹏鲲鹏超级电动车型逐步量产，预期公司 Q4 单季度扭亏，实现全年规模自由现金流 [8] - 智能驾驶持续领先，随着渠道变革和营销体系加强，叠加强势新车周期，公司销量快速提升；规模提升、平台和技术降本效果将进一步体现，叠加软件盈利商业模式拓展以及出海持续增长，公司未来盈利具备较大弹性；预计公司 2025 年收入为 991 亿元，对应 PS 1.3X，大众软件收入体现大幅改善财务表现，给予“买入”评级 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [8] 报告的核心观点 - 零跑汽车6月交付48,006辆，同比增长138.6%，环比增长6.5%，上半年累计交付22.2万辆，同比增长155.7%，未来新车规划丰富，销量及收入有望持续快速增长并推动盈利提升，2025年销量目标50万辆 [2][5][9] - 零跑与Stellantis达成二氧化碳积分转让协议，交易金额上限15亿元 [9] - 零跑汽车新车周期全球开启，智驾规划加速，看好未来销量及盈利双升，国内新车周期及品价比推动销量成长，海外与Stellantis合作实现轻资产出海，预计2025 - 2027年销量分别为57、89、121万辆 [9] 根据相关目录分别进行总结 销量情况 - 6月交付48,006辆，同比增长138.6%，环比增长6.5%，上半年累计交付22.2万辆，同比增长155.7% [2][5][9] - 2025年销量目标50万辆，预计2025 - 2027年销量分别为57、89、121万辆 [9] 合作协议 - 7月1日公告附属公司与Stellantis附属公司6月30日签署二氧化碳积分转让协议，转让2025年欧盟和英国市场相关电动汽车产生的所有二氧化碳积分，交易金额上限15亿元，协议有效期至2025年12月31日 [9] 新车规划 - 覆盖5 - 20万价格带不同细分市场，未来三年每年全球推出2 - 3款产品，B01已开启预售，预售价10.58万元起，2025年计划再推出B系列1款价格10 - 15万元车型 [9] 渠道布局 - 国内坚持“1 + N”渠道发展模式，截至2025年6月10日有942家门店，覆盖286个城市；海外超600家销售及服务网点，覆盖超24个国际市场 [9] 智驾规划 - 加大智驾领域投入，LEAP 3.5将在A/B/C/D四大系列普及，支持终身免费OTA升级 [9] 市场前景 - 国内以技术打造极致品价比，竞争优势强，高价车型占比提升推动财务改善，未来新车周期有望推动销量上升并扭亏为盈 [9] - 海外与Stellantis合作实现轻资产出海，以出口、SKD、本土化生产出海，看好海外高单车盈利带来利润贡献 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 理想汽车 2025 年 6 月销量 3.6 万辆，略高于此前调整后交付指引，后续 i8 等新车有望贡献增量；智驾技术领先，“双能战略”扩大优势，后续新车型完善产品矩阵提升销量，高单车售价叠加规模效应保持较好盈利水平，维持“买入”评级 [6][8] 根据相关目录分别进行总结 销量情况 - 2025 年 6 月理想销量 36,279 辆，同比下滑 24.1%，环比下滑 11.2%，二季度累计销量 11.1 万辆，同比增长 2.3%，环比增长 19.6%，略高于此前调整后交付指引（10.8 万辆），上半年累计销量 20.4 万辆，同比增长 7.9% [8] - 分周数据来看，第 23 周（6.2 - 6.8）销量 0.83 万辆，第 24 周（6.9 - 6.15）销量 0.79 万辆，第 25 周（6.16 - 6.22）销量 0.89 万辆，第 26 周（6.23 - 6.29）销量 0.80 万辆 [8] 战略优势 - “双能战略”下，电能方面截至 2025 年 6 月底，理想超充站已投入使用 2,851 座，较上月增加 437 座，拥有充电桩 15,655 个，较上月增加 2,460 个，年底规划 4000 座超充站；智能方面理想自动驾驶持续迭代，5 月底开启 OTA 7.4 版本更新全量推送，升级后的理想同学有新实体形象和更强智能，进化为生活助手 Agent（测试版）可自主操作软件和互联网应用完成复杂交易 [8] 车型规划 - 下半年高压纯电产品加速发力，家庭六座纯电 SUV 理想 i8 7 月上市，家庭五座纯电 SUV 理想 i6 9 月上市，届时实现 4 款增程电动 SUV + 1 款旗舰 MPV + 2 款高压纯电 SUV 的产品布局，强势新车周期开启将打开公司销量空间 [8] 渠道结构 - 渠道结构持续优化，数量持续提升，截至 2025 年 6 月底，理想汽车在全国有 530 家零售中心，相较上月底增加 24 家，覆盖 151 个城市；售后维修中心及授权钣喷中心 511 家，相较上月底增加 9 家，覆盖 222 个城市 [8] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润（GAAP）分别为 83.0、124.3、156.6 亿元，对应 PE 分别为 25.1X、16.8X、13.3X，归母净利润（Non - GAAP）分别为 103.0、144.3、176.6 亿元，对应 PE 分别为 20.3X、14.5X、11.8X [6]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [6] 报告的核心观点 - 波司登 FY2025 全年营收 259.0 亿元，同比+11.6%，归母净利润 35.1 亿元，同比+14.3%，全年累计分红 29.5 亿元，分红率 84%；H2 营收 171.0 亿元，同比+8.6%，归母净利润 23.8 亿元，同比+10.6%，整体表现符合预期 [2][4] - 预计公司 FY2026 - FY2028 实现归母净利润 39/43/47 亿元，当前对应 PE 分别为 12/11/10X，估值处于历史底部水平 [7] 根据相关目录分别进行总结 加盟发货与 OEM 表现 - FY2025H2 波司登/雪中飞品牌收入分别同比+7%/+4%，雪中飞因电商品牌打折竞争激烈致收入增速放缓，OEM 收入同比+69%，主因海外品牌关税前提前下单拉动增长 [7] - H2 自营/批发分别同比+1%/+47%，加盟发货增加但加盟商库存周转仍处于健康水平 [7] 毛利率与费用情况 - FY2025H2 波司登品牌毛利率因收入结构差异、防晒等低毛利产品占比提升、原材料成本提升拖累同比 - 1pct，但折扣维度整体有所优化；雪中飞（ - 5pct）主因线上竞争激烈加深折扣影响，OEM（ - 4pct）主因海外劳工成本提升有所拖累 [7] - 整体费率因运营效率提升进一步优化，H2 同比 - 2.4pct，高利润增长带动税收返还提升，政府补贴同比+2.8 亿元至 4.9 亿元 [7] 经营与分红情况 - FY2025 公司存货周转天数同比+3 天至 118 天仍维持健康水平，加盟商库存周转亦管控得当基本稳定，整体经营保持稳健 [7] - 期末每股派发港币 22 仙，分红率 84%相对稳定 [7] 盈利预测与估值 |单位/百万元|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| |----|----|----|----|----| |营业收入|25902|28602|31430|34365| |（+/-)(%)|12%|10%|10%|9%| |归母净利润|3514|3915|4348|4748| |（+/-)(%)|14%|11%|11%|9%| |EPS|0.30|0.34|0.38|0.41| |P/E|11.94|12.22|11.00|10.08|[9]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [6] 报告的核心观点 - FY2025全年Nike实现营收463.1亿美元略高于预期，固定汇率下同比-9%，毛利率同比-1.9pct至42.7%；FY2025Q4实现营收111.0亿美元，固定汇率下同比-11%，毛利率同比-4.4pct至40.3%，受批发及工厂店折扣、供应链成本及直营渠道下滑影响 [2][4] - FY2025全年各地区营收延续承压但北美和EMEA销售信心增强，大中华区去库力度大、客流疲软但消费者对产品创新反应强烈；DTC/批发营收分别-12%/-6%；鞋类/服装/装备分别-11%/-5%/+6%；鞋类产品承压或延续至FY2026H1 [9] - FY2025Q4末公司库存为74.9亿美元，同比持平/环比下降1%，后续两季度继续清理库存，维持FY2026H1库存恢复健康指引 [9] - Nike进口到美国鞋类产品平均关税税率约15%，新关税带来约10亿美元成本，公司将采取多种方式减轻影响，预计FY2026末中国占美国鞋类进口降至高单位数 [9] - FY2025Q4公司经营触底，预计收入和毛利率压力缓和，FY2026Q1营收中单位数下滑，毛利率下滑0.35pct - 0.425pct [9] 营收拆分 分地区 - FY2025全年固定汇率下，Nike品牌北美/EMEA/APLA/大中华区营收分别-8%/-10%/-3%/-12%至196/123/63/66亿美元，各地区表现延续承压，但北美和EMEA地区销售信心增强 [9] - 北美地区跑步和训练新品销售强劲但受经典鞋类产品销售下滑拖累，电商渠道降价率显著改善，去库行动有效推动电商重新定位为全价模式 [9] - 大中华区去库力度相对其他地区更大，客流延续疲软但消费者对于产品创新反应强烈 [9] 分渠道 - DTC/批发营收分别-12%/-6%至188/259亿美元，DTC预计主要受电商下滑较多拖累 [9] 分产品 - 鞋类/服装/装备分别-11%/-5%/+6%至295/130/22亿美元，鞋类营收下滑较多预计主因经典款产品去库影响，预计鞋类产品承压将延续至FY2026H1，但公司对FY2026将推出Ava、Rover等系列产品充满信心 [9] 库存情况 - FY2025Q4末公司库存为74.9亿美元，同比持平/环比下降1%，库存目前仍处高位，后续两个季度将继续清理库存，维持FY2026H1库存恢复健康的指引 [9] 关税影响 - Nike进口到美国鞋类产品平均关税税率约15%，新关税税率预计带来约10亿美元成本，公司将通过供应链重新分配、加强与供应商及零售伙伴合作以减轻结构性成本、2025年秋季起阶段性提价等方式减轻关税影响 [9] - FY2025中国约占美国鞋类进口16%，预计FY2026末将降至高单位数 [9] 业绩指引 - FY2025Q4公司经营触底，Win Now行动下预计收入和毛利率压力将开始缓和，预计FY2026Q1营收中单位数下滑，毛利率下滑0.35pct - 0.425pct [9]

报告行业投资评级 - 投资评级为看好，维持评级 [12] 报告的核心观点 - 2013 - 2018年生猪养殖行业在环保政策下深度变革，禁养区等环保硬约束使落后产能快速出清，中小养殖户成产能去化主体，出清顺序由小及大，强度渐增 [2][6][18] - 产能深度去化叠加补栏受抑制，该轮周期盈利时长和水平显著提升 [2][6][18] - 股价层面，2015年行业普涨，2016年起切换为成长风格，2017年猪价下行，牧原股份凭成长确定性走出独立行情 [2][6][18] 政策 - 2013年起生猪养殖环保政策密集出台，呈现“三步走”轨迹 [7] - 阶段一：2013年初《全国畜禽养殖污染防治“十二五”规划》出台，搭建环保治理基本框架，部分大型养殖企业开始探索环保养殖模式 [7][19] - 阶段二：2016年4月《全国生猪生产发展规划(2016 - 2020年)》颁布，环保监管全面推进落地，2017年政策落地力度达峰值 [7][20] - 阶段三：2018年底《关于抓好生猪生产发展稳定市场供给的通知》颁布，政策导向转为稳产保供，避免过度挤压产业发展空间 [7][20] 产能 - 环保监管趋严使行业进入门槛提高，禁养限养政策清退大量落后产能，生猪存栏量从2013年11月4.69亿头降至2018年8月3.22亿头，累计降31%；能繁母猪存栏量从2013年初5068万头减至2018年8月3145万头，累计降38% [8][24] - 中小养殖户因资金和抗风险能力弱成产能去化主要群体，2013 - 2018年间，年出栏50头以下养殖户出栏量占比减6.4%，年出栏100头以下占比减8.2% [8][28] - 中小养殖户产能出清顺序由小及大，强度渐增，2017 - 2018年数量锐减，年出栏1 - 49头养殖户2016 - 2018年降幅分别为9%、11%、16% [29] - 行业规模化进程加速，大型养殖企业市场份额提升，2013 - 2019年，年出栏500头以上规模化养殖场出栏占比从40.9%提至52.4% [33] - 产能深度去化和补栏滞后使该轮周期行业盈利时长更长，盈利中枢抬升，2015 - 2016年生猪均价涨幅62%，自繁自养头均盈利和猪粮比大于6的时期比上轮分别多1个月和13个月 [37] 板块表现 - 环保政策使市场重新定价，前期生猪养殖板块普涨，后期优质成长龙头走出独立行情 [9][46] - 2014年4月产能加速去化，板块启动上涨，最大涨幅约45%；2015年3 - 8月猪价主升浪期间，板块指数最大涨幅103%，牧原股份、天邦食品、正邦科技最大涨幅分别为271%、61%、264% [46] - 2015 - 2016年猪价高位震荡，板块指数调整后走平，个股走势分化，高成长性企业独立于猪价周期 [46] - 2017年板块内个股呈α行情，猪价下滑，牧原股份凭成本控制和产能扩张优势走出独立行情，其他企业股价随猪价波动 [9][46]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 国资大股东持续大额增持，明确看好苏州银行长期价值，基本面长期稳健，政府类业务拉动信贷加速增长，存款成本加速改善缓解净息差压力，风险偏好保守审慎，资产质量指标长期优异，2024年全年分红比例同比提升1.4pct至32.5%，推动DPS同比提升，今年一季度可转债完成转股补充资本，支持信贷投放、保障未来分红稳定，目前2025年PB估值0.83x、PE估值8.2x，预期股息率4.1% [1][9] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 6月30日公告，大股东苏州国发集团近期增持苏州银行股份后，与一致行动人东吴证券合计持有苏州银行15.00%股份，苏州银行实际控制人变更为苏州市财政局，同时计划自7月1日起未来6个月内增持不少于4亿元，且在增持计划完成后6个月内不减持股份 [5] 事件评论 - 国发集团近年来连续多轮大举增持苏州银行，此前苏州银行无实际控制人，本轮增持后国发集团形成实际控制，对长期战略方向无影响，但与地方政府更紧密的股权关系可能获更多支持 [9] - 苏州银行是小而美的优质城商行，长期经营稳健，具备成长空间，依靠对公业务拉动信贷加速增长，今年一季度末贷款总额较期初增长8.9%，同比多增，预计全年信贷保持较高增速，核心优势在于资产规模成长空间大，目前资产规模仅7272亿元，正稳步向万亿迈进，净息差较低因此前贷款利率快速下降，今年一季度净息差降幅收敛源于存款成本加速改善，预计全年利息净收入增速上行拉动营收，长期坚守低风险偏好，资产质量长期优异，不良率稳定在低水平，拨备充裕、风险抵补能力雄厚，去年以来不良净生成率上行反映零售风险压力，今年一季度不良净生成率上行至0.84%，绝对水平在可比同业中仍相对优异，去年经营贷规模明显收缩，预计风控收紧 [9] - 股东持续增持彰显信心，低估值配置价值突出 [9] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产合计（千元）|693,714,073|783,896,903|889,722,985|1,009,835,588| |营业收入（千元）|12,223,786|12,399,786|12,786,545|13,540,793| |利息净收入（千元）|7,905,110|8,283,494|9,362,995|10,858,678| |手续费及佣金净收入（千元）|1,059,248|1,133,980|1,252,196|1,388,772| |归母净利润（千元）|5,068,207|5,403,346|5,721,798|6,039,654| |资产总额增速|15.27%|13.00%|13.50%|13.50%| |贷款总额增速|13.62%|12.70%|13.14%|13.39%| |营业收入增速|3.01%|1.44%|3.12%|5.90%| |利息净收入增速|-6.81%|4.79%|13.03%|15.97%| |归母净利润增速|10.16%|6.61%|5.89%|5.56%| |P/E|7.44|8.25|7.76|7.33| |P/B|0.82|0.83|0.77|0.72| |股息率|4.31%|4.13%|4.39%|4.65%|[24]