报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 特朗普签署4项行政命令推动美国核能产业改革，或吹响美国核电复兴号角，强化全球核电发展蓝图，带动产业资本开支强度提升，天然铀将显著受益于远期核电需求增长，长牛可期[1] - 本轮核电复苏周期已持续多年，发展中国家持续推动新机组建设，美国核电发展热情和资本投入强度将提升，虽目标落地情况需谨慎观察，但趋势确定，且加快SMR审批利好相关公司及权益投资热度[2] - 天然铀需求将随美国核能规模扩充和SMR应用推广而强化，远期供需矛盾未解决，价格将持续上涨，5月以来现货价格逐步修复，仍处于底部向上修复区间，推荐关注中广核矿业[3] 根据相关目录分别进行总结 特朗普核能复兴令要点 - 部署先进核反应堆技术，保障军事、国家安全设施以及AI等先进计算基础设施所需能源[6] - 改革NRC，促进反应堆技术发展，重申2050年核电装机容量提升至400GW，要求NRC在18个月内发布最终规则，新反应堆申请审批不超过18个月[6] - 2030年前拥有10台新建大型机组在建[6] 核电发展趋势 - 自2019年中国复批核电机组、2021年全球主要国家支持核电重启以来，本轮核电复苏周期持续深入，发展中国家持续推动新机组建设，核电发展趋势明确[2] - 美国“核电复兴令”意在重塑核工业与增强核电供给规模，虽目标落地情况需谨慎观察，但核电发展热情和资本投入强度提升趋势确定[2] 天然铀市场情况 - 天然铀需求将随美国核能规模扩充和SMR应用推广进一步强化，远期供需矛盾未解决，价格将持续上涨[3] - 5月以来天然铀市场不确定性消除，现货价格逐步修复至71美元/磅，仍处于底部向上修复区间，推荐关注中广核矿业[3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 2025年5月19日总书记考察五洲新春参股公司洛轴公司，2024年1月五洲新春拟受让洛轴公司8.5%股权，利于风电滚子产品市场开拓及技术互补 [1] - 公司布局人形机器人零部件业务，拟投资15亿布局产能并与杭州新剑战略合作，预计2030年中美制造业、家政业人形机器人需求大，丝杠、减速器等关键传动部件有望放量 [2] - 公司轴承主业优化产品结构，针对新兴需求拓展客户和渠道，海外业务受前期因素影响承压，后续资源向欧洲市场倾斜有望大幅减亏 [3] - EMB系统量产渐近，2026年国内有望迎“EMB量产元年”，公司已开发相关滚珠丝杠关键组件，部分产品取得定点，预计2025年下半年开始订单生产 [4] - 预计公司2025 - 2027年收入为36、41、51亿元，同比增长10%、15%、25%；归母净利润为1.5、1.8、2.3亿元，同比增长64%、21%、25%，24 - 27年复合增速为36% [5] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3265|3590|4121|5136| |(+/-) (%)|5%|10%|15%|25%| |归母净利润（百万元）|91|150|182|228| |(+/-) (%)|-34%|64%|21%|25%| |每股收益(元)|0.25|0.41|0.50|0.62| |P/E|160|98|81|64| |ROE|3%|5%|6%|7%| [7] 重点公司估值表 |所属环节|代码|公司|市值 (亿元)|股价 (元)|2024归母净利润(亿元)|2025E归母净利润(亿元)|2026E归母净利润(亿元)|2024 PE|2025 РЕ|2026 PE|PB (LF/MRQ)|ROE (平均) (2024)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |灵巧手|003021.SZ|兆威机电|268|111.74|2.3|2.7|3.4|119|101|80|8.2|7%| | |603583.SH|*捷昌驱动|148|38.56|2.8|4.8|5.4|52|31|27|3.3|7%| |減速器|688017.SH|绿的谐波|236|128.55|0.6|1.0|1.3|419|241|180|6.8|3%| | |002896.SZ|*中大力德|121|80.30|0.7|1.0|1.2|167|128|88|10.2|6%| |丝杠|601100.SH|*恒立液压|936|69.79|25.1|27.5|31.7|37|34|30|5.7|17%| | |300100.SZ|*双林股份|259|46.25|5.0|3.9|4.6|52|/|57|9.5|20%| | |603009.SH|*北特科技|160|47.19|0.7|1.3|2.2|224|121|71|9.7|4%| | |603119.SH|*浙江荣泰|162|44.49|2.3|3.3|4.7|70|49|35|8.6|13%| | |603667.SH|五洲新春|147|40.01|0.9|1.5|1.8|160|98|81|5.0|3%| | |300984.SZ|*金沃股份|74|59.79|0.3|0.6|0.8|282|123|88|7.3|4%| | |603901.SH|*永创智能|56|11.39|0.2|1.4|2.0|357|41|27|2.3|1%| [11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行预测，如营业收入、营业成本、净利润等，还给出成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率及每股指标、估值比率等数据 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 2025年5月19日总书记考察五洲新春参股公司洛轴公司，2024年1月五洲新春拟直接受让洛轴公司8.5%股权，利于风电滚子产品市场开拓及技术互补 [1] - 公司拟投资15亿布局行星滚柱丝杠等产能，与杭州新剑战略合作，预计2030年中美制造业、家政业人形机器人需求约210万台，空间约3146亿人民币，丝杠、减速器有望放量 [2] - 公司轴承产品结构优化，拓展新兴需求客户和渠道，2024年海外业务受影响承压，后续资源向欧洲市场倾斜有望大幅减亏 [3] - EMB系统量产渐近，2026年国内有望迎“EMB量产元年”，公司已开发相关滚珠丝杠关键组件，产线基本组建完成，部分产品取得定点，预计2025年下半年开始订单生产 [4] - 预计公司2025 - 2027年收入为36、41、51亿元，同比增长10%、15%、25%；归母净利润为1.5、1.8、2.3亿元，同比增长64%、21%、25%，24 - 27年复合增速为36%，对应25 - 27年PE为98、81、64倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3265|3590|4121|5136| |(+/-) (%)|5%|10%|15%|25%| |归母净利润（百万元）|91|150|182|228| |(+/-) (%)|-34%|64%|21%|25%| |每股收益(元)|0.25|0.41|0.50|0.62| |P/E|160|98|81|64| |ROE|3%|5%|6%|7%| [7] 重点公司估值表 |所属环节|代码|公司|市值 (亿元)|股价 (元)|2024归母净利润(亿元)|2025E归母净利润(亿元)|2026E归母净利润(亿元)|2024 PE|2025 РЕ|2026 PE|PB (LF/MRQ)|ROE (平均) (2024)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |灵巧手|003021.SZ|兆威机电|268|111.74|2.3|2.7|3.4|119|101|80|8.2|7%| | |603583.SH|*捷昌驱动|148|38.56|2.8|4.8|5.4|52|31|27|3.3|7%| |減速器|688017.SH|绿的谐波|236|128.55|0.6|1.0|1.3|419|241|180|6.8|3%| | |002896.SZ|*中大力德|121|80.30|0.7|1.0|1.2|167|128|88|10.2|6%| |丝杠|601100.SH|*恒立液压|936|69.79|25.1|27.5|31.7|37|34|30|5.7|17%| | |300100.SZ|*双林股份|259|46.25|5.0|3.9|4.6|52| - |57|9.5|20%| | |603009.SH|*北特科技|160|47.19|0.7|1.3|2.2|224|121|71|9.7|4%| | |603119.SH|*浙江荣泰|162|44.49|2.3|3.3|4.7|70|49|35|8.6|13%| | |603667.SH|五洲新春|147|40.01|0.9|1.5|1.8|160|98|81|5.0|3%| | |300984.SZ|*金沃股份|74|59.79|0.3|0.6|0.8|282|123|88|7.3|4%| | |603901.SH|*永创智能|56|11.39|0.2|1.4|2.0|357|41|27|2.3|1%| [11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，如营业收入、营业成本、净利润等，还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率以及每股指标和估值比率 [12]

GDP高频 - GDP周度高频景气指数截至5月24日为5.6%，与上周修订值持平，经济增长景气相对平稳[1][8] 生产高频 - 服务业、工业高频指标较上周总体平稳，11城地铁客运量、金融市场成交金额高于去年同期，商品房成交面积接近去年同期[13] - 工业景气总体平稳，汽车全钢胎开工率、费城半导体指数、生铁重点企业日均产量较前期有所回落[13] 需求高频 - 消费高频整体回暖，预计5月第四周社零同比增速为4.8%，多项消费相关指标有所回暖[23] - 基建高频实物工作量和资金面继续走弱，本周工地综合资金到位率约为58.89%，弱于去年同期的63.06%[35] - 地产高频市场本周边际改善，新房成交环比升8%，同比降1%，土地成交环比上行，2025年土地成交面积累计同比增速-6.4%较上周上行[48] - 出口高频数据较上周边际上行，截至5月18日当周集装箱吞吐量633.4万标准箱，2025年开年以来累计同比增速3.8%较上周上行[55] 物价高频 - 本周物价边际承压，截至5月24日当周，“农产品批发价格200指数”环比上周下降0.92个百分点[64] - 消费品价格总体回落，2025年第20周必选品价格呈现牛羊肉和鸡蛋价格略有下跌、蔬菜均价继续下跌、多种水产品价格上涨、水果均价小幅上涨的特征[65] 风险提示 - 经济结构转型，传统指标对经济的拟合度下降[2][82] - 地缘政治博弈强度超预期，特朗普政策不确定性大，外部冲击影响无法全面反映在高频数据中[2][82]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 未来一周资金面迎来跨月，政府债净缴款规模上升，考虑央行呵护态度，资金面预计均衡运行 [1] - 未来一周存单到期规模约 6500 亿，银行负债端压力可控，存单收益率预计跟随资金面保持震荡走势 [1] - 节前一周利率债震荡缺少方向，基金等非银机构票息策略关注度或升温，短端票息资产下沉是主流策略 [1] 根据相关目录分别进行总结 周度流动性跟踪 资金复盘 - 2025 年 5 月 19 - 23 日，7 天期逆回购资金到期 4860 亿，央行投放 9460 亿，MLF 续作 5000 亿，国库定存投放 2400 亿，全周资金累计净投放 12000 亿，7 天 OMO 存量上升至 9460 亿 [10] - 统计期内人民币兑美元即期汇率升值 2 个基点，逆周期因子运用幅度基本消失 [10] - 按发行起始日口径，过去一周国债净融资 2434.9 亿，年初至今净融资 26440.1 亿，完成全年计划 39.7%；新增地方债发行 1130.83 亿，年初至今发行 18030 亿，完成全年计划 34.7%，地方债发行速度加快；截至 5 月 23 日，置换隐债的特殊再融资债已发行 1.62 万亿，完成全年计划 81.2% [13] - 统计期内，国股行融出规模下降，货基理财融出规模上升，非银系整体融入规模小幅下降；央行税期加大净投放，隔夜和 7 天资金利率边际下行，14 天资金利率因跨月布局小幅抬升，R 系列与 DR 系列走势同步，流动性分层处于低位；全周资金面“量价双跌”，体感均衡稳健 [17] 存单复盘 - 2025 年 5 月 19 - 23 日，同业存单净融资规模为 -240.00 亿元，发行总额达 7143.40 亿元，到期量为 7383.40 亿元；未来三周，将分别有 6527.30 亿元、6665.50 亿元、12036.30 亿元的同业存单到期；一级发行利率小幅走高，平均发行利率为 1.6688%（前值 1.6448%） [20] - 统计期中，核心买盘基金/理财/大行保持增持，货基转为减持，保险/其他非银机构/产品户持续增持，存单二级市场收益率周内震荡小幅上行，收益率曲线走陡，1M/3M/6M/9M/1Y 期限存单收益率分别变化 +0.07BP/+2.38BP/+2.72BP/+1.5BP/+1.5BP [23] 下周关注 - 5 月 20 日存贷款利率不对称降息，缓解银行净息差压力，为未来降息留空间，但存款利率下调针对新增存款，效果待观测；5 月 23 日超额续作 MLF 及全周公开市场净投放流动性，体现央行呵护资金面态度，预计在下一次降息前，央行引导资金面维持均衡，资金利率在政策利率之上区间波动；过去一周央行呵护税期资金面，隔夜和 7 天资金利率边际下行，全周体感均衡稳健；未来一周资金面迎来跨月，政府债净缴款规模上升，资金面预计均衡运行 [28] - 过去一周存单净融资为负但幅度收窄，一级利率小幅上行，需求端基金理财大行增持、货基大幅减持，二级市场收益率周内震荡小幅上行；未来一周存单到期规模约 6500 亿，银行负债端压力可控，存单收益率预计跟随资金面震荡 [29] 周度机构行为和微观结构复盘 近期机构资负端思考 - 政策利率降息和存款利率下调后，银行负债成本难压降，存款出表使银行稳定负债流失、一般性存款向同业存款转移，部分同业活期存款利率高于一般性存款利率，银行负债端结构变动或制约资金价格下行 [31] - 理财近日分类监管试评级结果下达，部分头部理财公司因前期策略激进结果不佳，后续或面临指标优化调整，业绩比较基准达标率等指标驱动理财子多配置现金类资产，介入长久期高波动债券资产配置更谨慎 [31] - 6 月是年内存单到期高峰，约 7 万亿到期规模，叠加存款利率下调后大行负债压力显化，不排除大行 5 月底提前储备负债避开发行高峰期，近期存单需关注供给压力释放 [31] - 未来一周利率债震荡缺方向，基金等非银机构票息策略关注度或升温，短端票息资产下沉是主流策略 [31] 具体数据跟踪 - 5 月 23 日，过去 10 日滚动平均中长期债基久期中位数为 3.18 年，环比小幅抬升 [32] - 节前一周债市杠杆率为 106.84%，环比小幅下降 [33] - 5 月 23 日，10Y 国开 - 10Y 国债期限利差为 -1.74bp，利差继续收窄；1Y 国开 - R001 利差为 -6.18BP，短债和资金价格倒挂格局收敛 [36]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 本周市场震荡整理，主要宽基指数和转债指数均录得负收益，5月权益市场或复刻2020年“先震荡、后突破”路径，短期大幅下行风险有限，震荡格局有望延续 [1][3] - 鉴于转债市场潜在风险释放压力，哑铃配置策略占优，建议关注高等级、基本面稳健的转债，兼顾防守稳健与主题弹性，关注红利、科技成长、大消费板块 [3] 根据相关目录总结 转债市场跟踪 转债行情方面 - 过去一周大部分转债指数回调，可转债可选金融指数、AAA指数、可转债中价指数、大盘转债指数领涨，不同万得可转债指数近一周、近两周、3月以来、近一个月、近两个月、近半年、近一年表现各异 [2][9] 转债个券方面 - 未提及具体内容 转债估值方面 - 平衡性、股性估值压缩，提供了债性、平衡性、股性可转债估值走势，不同平价区间可转债转股溢价率估值走势等图表，但未提及具体数据 [2] 转债价格方面 - 提供了高价券占比走势、低价券占比走势、跌破债底个券占比走势、可转市场价格中位数走势等图表，但未提及具体数据 [27]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][13][50] 报告的核心观点 - 看好地平线的三点更新逻辑：短期受益于智驾功能升级，J3/J5市占率上升；中长期HSD手握前装定点订单，获高阶智驾入场券；迎“国产化”和“智驾监管收严”双重利好 [1][25][27] - 市场对公司认知的两大分歧点：公司与英伟达、华为等厂商相比有产品竞争力；主机厂自研智驾方案对公司影响不大 [2][38] - 盈利预测与估值：预计2025 - 2027年营收分别为37.11、57.21、83.45亿元，归母净利润分别为 - 11.09、 - 6.58、6.01亿元，2027年有望扭亏为盈；给予2025年30x PS，目标市值1113亿元（1212亿港元），目标价9.18港元 [3][11][47] 根据相关目录分别进行总结 看好地平线的三点更新逻辑 - 短期直接受益于智驾功能由L2向L2+的升级，J3/J5市占率开启加速向上：2025年L2向L2+升级趋势明显，公司J3/J5/J6E/J6M主要面向L2+市场，已获多家头部车企定点，预计征程家族出货量2025年突破1000万 [27][28][30] - 中长期看高阶智驾，公司HSD手握多家车企&多款车型前装定点订单：以L2++为代表的高阶智驾是竞争重点，公司HSD系统有三个版本方案，已与奇瑞、大众等达成合作，获国内第三张高阶智驾入场券 [34][35] - 多因素扰动下，迎“国产化”和“智驾监管收严”双重利好：中美贸易扰动加速国产智驾芯片替换，监管收严利好有成熟量产经验的供应商 [37] 市场核心两大分歧点 - 公司相较于英伟达、华为等厂商的产品竞争力：产品矩阵上，J6P量产使公司芯片支撑能力与华为和英伟达对齐，开发工具链更开放；生态战略上，公司属开放生态，BPU IP授权模式提升合作自由度 [39][40][43] - 主机厂自研智驾方案对公司的影响：监管趋严使自研试错成本提升，仅头部车厂自研有成本规模效应，公司BPU IP授权模式使主机厂仍可能与公司合作 [45][46] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2025 - 2027年营收分别为37.11、57.21、83.45亿元，同比增速分别为55.71%、54.15%、45.87%；归母净利润分别为 - 11.09、 - 6.58、6.01亿元，2027年有望扭亏为盈 [47] - 估值：采用PS估值法，参考可比公司，给予2025年30x PS，对应目标市值1113亿元（1212亿港元），目标价9.18港元 [50]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 当前食饮板块关注“食品板块品类红利”“零食企业会员商超等新渠道驱动”“保健品新热点”等新消费投资机会，传统消费优选业绩见底有望向上标的，应重点布局行业龙头个股[1] - 白酒板块2025年或为新旧周期转换年，关注基本面业绩较好或公司改革有望见成效的龙头标的；大众品短期关注零食公司在会员店上架新品的投资机会，推荐劲仔食品、盐津铺子等[1] - 白酒板块当前仍处低位，且一季报或为全年低点，当前位置持续推荐，优选品牌势能较强、库存更早出清、目标增速合理的酒企，政策及地产企稳催化下或迎白酒结构牛市[2][16] - 大众品全年持续推荐零售变革大年和成本周期带来的食饮投资机会，龙头个股优先[2] 各目录总结 本周行情回顾 - 5月19日 - 5月23日，5个交易日沪深300指数下降0.18%，其他酒类（+8.69%）、速冻食品（+3.89%）涨幅居前，白酒（-2.78%）、其他食品（-0.68%）跌幅居前[3][29] - 白酒板块中，金种子酒（+1.10%）、皇台酒业（+0.23%）、口子窖（+0.14%）涨幅居前，山西汾酒（-6.34%）、迎驾贡酒（-5.59%）、古井贡酒（-4.39%）跌幅居前[4][29] - 大众品板块中，会稽山（+31.37%）、古越龙山（+13.73%）、ST加加（+13.31%）涨幅居前，安记食品（-10.29%）、西王食品（-7.74%）、有友食品（-5.41%）跌幅居前[18][29] - 2025年5月23日，食品饮料行业估值22.12倍，白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒细分行业估值分别为19.52、26.86、76.53、55.79倍，其中白酒板块（-2.79%）本周估值跌幅最大[34] 重要数据跟踪 重点白酒价格数据跟踪 - 本周飞天茅台（散）批价为2060元，批价略有回落；五粮液批价为950元，批价总体维持稳定；泸州老窖批价为855元，批价略有回落[15] 重点葡萄酒价格数据跟踪 - 2025年1 - 4月，我国葡萄酒进口量约为7477.96万升，同比下滑8.37%；进口额约为4.54亿美元，同比上涨26.6%，进口均价约为6.07美元/升，同比上涨38.17%。4月进口量约为1951.99万升，同比下滑10.91%；进口额约为1.2亿美元（约合人民币8.67亿元），同比增长6.5%[64] 重点啤酒价格数据跟踪 - 未提及具体有价值数据 重要公司公告 - 5月22日，2025年茅台传承人市场座谈会在广东深圳召开，探讨茅台“年轻化”路径；同日，1.935L茅台1935新品上市[59] - 泸州老窖牵头建设的“四川省固态酿造中试研发平台”入选四川省固态酿造行业首家中试研发平台[62] - 古井贡酒2024年度业绩说明会称，降速发展成白酒行业共识，全国化覆盖率超70%，省内、省外结构占比为6:4[62] - 迎驾贡酒2025年度主要财务预算目标为营业收入76亿元，预计同比增长3.49%；净利润26.2亿元，预计同比增长1%[14][62] - 青岛啤酒选举姜宗祥为董事长，董事长暂时代行总裁职责，聘任蔡志伟为营销总裁等[62] - 山西汾酒2024年度业绩说明会称，积极响应“一带一路”，海外市场成效显著，完善县级空白市场招商[62] - 洋河股份2024年度业绩说明会透露，第七代海之蓝二季度率先在江苏省投放，升级包装和酒体品质[11][62] 重要行业动态 - 4月份，社会消费品零售总额37174亿元，同比增长5.1%，其中烟酒类零售总额436亿元，同比增长4%；1 - 4月份，社会消费品零售总额161845亿元，同比增长4.7%，其中烟酒类零售总额2305亿元，同比增长5.8%[64] - 乾隆江南第八届粉丝节举行，发布纪念酒和新品，获评宿迁市五星级白酒酒庄[64] - 洋河·梦之蓝水晶版亮相公益集体婚礼，成为“最受新人喜爱的婚宴用酒”[64] - i茅台上线三周年品牌节开启，53%vol 500ml贵州茅台酒（笙乐飞天）加入周末欢乐购[64] - 茅台集团王莉率队调研北京、上海、浙江市场，释放主流电商渠道茅台酒销售同比增长超30%等利好[64] - 中粮酒业携四大品牌亮相东方购物频道[64] - 5月中旬全国白酒环比价格总指数为99.97，下跌0.03%；定基总指数为108.80，上涨8.80%[64] - 贵州发布50亿酱酒项目[64] - 舍得酒业增产扩能项目预计2027年全面完成，将新增年产原酒6万吨等[64] - 茅台蝉联凯度BrandZ全球最具价值酒类品牌桂冠[64] - 泸州老窖集团加速布局汽车、VR等新领域[64] - 中酒协五大展会入选“十城联动共享美食佳饮”[64] - 1 - 4月，贵州全省规模以上工业增加值同比增长9.8%，其中酒、饮料和精制茶制造业增长4.7%[64] - 珍酒李渡到访西凤座谈交流[64] 近期重大事件备忘录 - 金种子酒、古越龙山等多家公司在5月26 - 30日有业绩发布会、股东大会等活动[68]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5][13][50] 报告的核心观点 - 看好地平线的三点更新逻辑：短期受益于智驾功能由 L2 向 L2+升级，J3/J5 市占率加速上升；中长期看高阶智驾，HSD 手握多家车企及多款车型前装定点订单；多因素扰动下，迎“国产化”和“智驾监管收严”双重利好 [1][25][27] - 市场对公司认知的两大分歧点：公司相较于英伟达、华为等厂商的产品竞争力，从产品矩阵和生态战略维度有优势；主机厂自研智驾方案对公司影响不大 [2][38] - 盈利预测与估值：预计 2025 - 2027 年营收分别为 37.11、57.21、83.45 亿元，归母净利润分别为 -11.09、-6.58、6.01 亿元，2027 年有望扭亏为盈；采用 PS 估值法，给予 2025 年 30x PS，对应目标市值 1113 亿元（1212 亿港元），目标价 9.18 港元 [3][11][47] 根据相关目录分别进行总结 看好地平线的三点更新逻辑 - 短期直接受益于智驾功能由 L2 向 L2+的升级，J3/J5 市占率呈现上升趋势：2025 年 L2 向 L2+升级放量，公司 J3/J5/J6E/J6M 主要面向 L2+市场，已获多家头部车企定点，预计征程家族出货量 2025 年突破 1000 万 [28][30] - 中长期看高阶智驾，公司 HSD 手握多家车企&多款车型前装定点订单：以 L2++为代表的高阶智驾是竞争重点，公司 HSD 与奇瑞、大众等合作，提供多版本方案，已获国内第三张高阶智驾入场券 [34][35] - 多因素扰动下，迎“国产化”和“智驾监管收严”双重利好：中美贸易扰动加速国产智驾芯片替换，监管收严利好有成熟量产经验的供应商 [37] 市场核心两大分歧点 - 公司相较于英伟达、华为等厂商的产品竞争力：产品矩阵上，J6P 量产使芯片对智能驾驶全场景支撑能力与华为和英伟达对齐，开发工具链更开放；生态战略上，公司属开放生态，BPU IP 授权模式提升与下游合作自由度 [39][40][43] - 主机厂自研智驾方案对公司的影响：监管趋严使自研试错成本提升，仅头部车厂自研有成本规模效应，公司 BPU IP 授权模式使主机厂自研仍可能与公司合作 [45][46] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年营收分别为 37.11、57.21、83.45 亿元，同比增速分别为 55.71%、54.15%、45.87%；归母净利润分别为 -11.09、-6.58、6.01 亿元，2027 年有望扭亏为盈；汽车业务营收增速分别为 57%、55%、46%，非汽车业务营收增速分别为 10%、15%、15% [47][48] - 估值：采用 PS 估值法，参考可比公司，给予 2025 年 30x PS，对应目标市值 1113 亿元（1212 亿港元），目标价 9.18 港元 [50]

报告核心观点 近期日债收益率曲线熊陡运行，期限利差走扩，导火索为日本首相发言和日债拍卖数据惨淡；2024年H2以来美日货币政策周期差转向，美日利差收敛，CarryTrade交易性价比下降；日债收益率上行冲击日央行资产端收益，抬升日本财务省付息压力，美债收益率或上行，黄金受益，非美货币升值，日股和美股短期或承压，港股和A股短期震荡为主 [1] 各部分总结 日债长端收益率熊陡运行 - 日债收益率曲线熊陡运行，期限利差走扩，5月22日10Y和30Y日债收益率分别报收1.56%和3.06%，2月20日至5月21日10s30s利差从90bp升至167bp [12] - 触发日债收益率加速上行的导火索为日本首相石破茂发言和日债拍卖数据惨淡，5月20日20年期国债拍卖投标倍数低且尾差升至1.14 [12][13] 日本经济走出长期通缩，日本央行开启缓慢升息周期 - 日债收益率上行是“物价企稳经济修复 - 政策利率由负转正”传导下的合理现象，2025年4月日本CPI与核心CPI分别为3.6%与3.5%，连续2年以上位于通胀目标区间之上，2025年1月食品CPI同比7.8% [16] - 日本国内通胀上行，内生源于“春斗”对“薪资 - 物价”的传导，外生源于日元贬值下海外游客消费热潮 [17] - 2024年日央行开启货币政策正常化，结束“负利率”时代，开启缓慢加息周期，2025年日元震荡走强，日元与日股中长期负相关，相关系数近 - 0.8 [17] - 日本楼市景气度自2020年Q1以来震荡抬升，2024年末所有房屋和东京房屋房价指数较之前分别抬升17.5%和27.7% [20] - 伴随市场利率走高，日本金融机构负债端流失，ALM账户资产端对日债配置需求收敛，推动日债收益率走高 [21] 日债存量总额中日央行的持有比例有所下降 - 2016年Q3日本央行引入YCC宽松政策，推动日本国债杠杆率达260%，YCC政策扭曲收益率曲线，导致政府债务杠杆扩张 [25] - 2024年7月日央行开始缩减购债规模，至2025年3月，日央行持有日债绝对值较2023年11月降4.6%，占比为42.1%，较2024年同期降近3个百分点 [28] - 日本政府养老投资基金权益配置比例达50%，固收类资产配置从2013年的75%降至5成左右 [28] 日债走向及对资产影响推演 - 美日利差变化跟随两国货币政策周期差，2024年H2美日利差震荡收敛，日元贬值压力趋缓并升值 [29] - 日债和美债面临相似考验，国债杠杆率均超100%，2025年5月美国、日本分别为123%和260%，且均面临债券供需错配矛盾，但货币政策周期不同 [29] - 日本为美债海外最大持有者，2025年3月持有美债1.13万亿美元，占比12.5%，美日套息交易链条逆转或使美债需求承压 [32] - 美日货币政策周期差收敛，CarryTrade交易性价比下降，资金可能回流日本 [36] - 日债收益率上行冲击日央行资产端收益，抬升日本财务省付息压力 [36] - 美债评级调降、到期规模大，价格承压，日本增持动力收敛，日债利率易上难下 [36] - 美日债券信用削弱，黄金在与法币信用博弈中受益，“去美元化”逻辑强化 [36] - 美日利差收窄，日元升值，美元强势动能转弱，非美货币升值 [36] - 日股与日元中长期负相关，美股受美债利率上行冲击直接，日股和美股短期或承压，港股和A股短期震荡为主 [36] - 后续关注6月16 - 17日日央行议息会议，2025年底前再度加息概率为48.1%，日债收益率易上难下 [5][40]