行业投资评级 - 强于大市 [2] 核心观点 - 2025年11月新房成交同比降幅扩大，二手房成交同比降幅收窄，市场信心仍然不足，全年地产市场压力很难缓解 [2][5] - 中央经济工作会议指出“稳地产、去库存”，预期2026年地产政策空间打开 [2] - 考虑到高基数效应，后续市场可能仍面临压力，但房价下滑及看跌预期可能倒逼政策出台，预计明年一季度将有适当政策调整 [5] - 投资标的选择上，建议关注流动性安全、重仓高能级城市、产品力突出的房企，以及提前布局新业态的商业地产公司 [5] 根据相关目录分别总结 1. 11月新房与二手房成交 - **新房成交**：11月40城新房成交面积904.6万平，环比下降6.8%，同比下降40.7%，同比降幅较10月扩大13.9个百分点；1-11月累计同比下降11.5% [5][15] - **分城市能级**：一线城市11月成交面积环比上升4.5%，同比下降43.5%；二线城市环比下降2.4%，同比下降37.4%；三四线城市环比下降25.8%，同比下降46.3% [5][16] - **重点城市表现**：11月北京新房成交面积环比下降34%，同比下降54%；上海环比上升31%，同比下降22%；广州环比下降1%，同比下降37%；深圳环比上升11%，同比下降76% [5][16] - **二手房成交**：11月18城二手房成交面积734.6万平，环比上升13.5%，同比下降25.7%，同比降幅收窄4.1个百分点；1-11月累计同比微增0.05% [5][23] - **二手房分城市能级**：11月一、二、三四线城市二手房成交面积同比分别下降26.0%、27.2%、19.9%，同比降幅分别收窄2.9、3.9、8.6个百分点 [5][24] 2. 新房库存与去化 - **库存规模**：截至11月末，跟踪的12城新房库存面积1.1亿平，环比上升0.5%，同比下降10.6% [5][34] - **去化周期**：整体去化周期为18.0个月，环比下降0.2个月，同比上升2.2个月；一、二、三四线城市去化周期分别为18.9、15.3、31.0个月 [5][34] - **去化周期较短城市**：上海（8.6个月）、杭州（9.1个月）、福州（11.3个月）去化周期在12个月内 [5][34] - **开盘去化率**：11月30个重点城市平均开盘去化率为34%，环比基本持平，同比下降3个百分点；一线城市平均去化率25%，二线城市39%，三四线城市仅12% [5][48] - **去化率较高城市**：11月去化率6成及以上城市仅有天津、苏州、宁波 [5][48] 3. 土地市场 - **成交规模**：11月全国300城成交土地规划建面2.42亿平，环比上升6.3%，同比下降20.9%，同比降幅扩大10.9个百分点 [5][54] - **住宅用地成交**：11月全国住宅类成交土地建面7735.3万平，环比上升36.2%，同比下降29.1% [5][54] - **楼面价与溢价率**：11月全国成交土地平均楼面价1463元/平，环比上升17.9%，同比下降16.7%；平均土地溢价率3.5%，环比上升0.09个百分点，同比下降1.1个百分点 [5][66] - **住宅用地价格**：11月全国住宅类用地平均楼面价3212元/平，环比下降5.1%，同比下降15.4%；平均溢价率2.7%，环比下降0.7个百分点，同比下降1.9个百分点 [5][67] - **累计情况**：1-11月全国土地成交规划总建面20.4亿平，同比下降8.5%；成交总价2.5万亿元，同比下降9.4%；平均溢价率6.2%，同比上升2.4个百分点 [5][68] 4. 房企表现 - **销售情况**：百强房企11月全口径销售额2428亿元，同比下降37.1%，降幅较10月微幅收窄；1-11月全口径销售额3.02万亿元，同比下降18.8% [5][90] - **梯队表现**：11月CR5、CR10、CR20、CR50全口径销售额同比降幅分别为26.2%、32.7%、34.3%、36.0%，降幅均较10月收窄 [5][90] - **表现突出房企**：TOP20房企中，11月销售额同比正增长的有绿地（+13%）、保利置业（+12%）；1-11月累计销售额同比正增长的有中建东孚（+31%）、金茂（+21%）、绿地（+6%）、国贸（+5%） [5][91] - **拿地情况**：百强房企11月全口径拿地金额822亿元，同比下降38.4%；拿地强度（拿地金额/销售金额）为34%，同比下降1个百分点 [5][97] - **拿地积极房企**：11月拿地金额排名靠前的有华润置地（277亿元，拿地强度120%）、北京城建（54亿元，拿地强度318%）、上海城建（43亿元）、绿城中国（43亿元，拿地强度34%）、中海地产（42亿元，拿地强度19%） [5][97] - **累计拿地**：1-11月百强房企拿地金额9978亿元，同比增长17.2%；拿地强度33%，同比提升10个百分点；拿地金额领先的包括中海地产（962亿元，+133%）、华润置地（757亿元，+55%）、招商蛇口（754亿元，+249%） [5][100] - **融资情况**：11月房地产行业国内外债券、ABS发行规模620亿元，同比增长29%，环比增长21%；平均发行利率3.27%，同比提升0.55个百分点 [5][101] - **债券到期**：2025年12月行业国内外债券到期规模572亿元；2026年1-11月到期规模6546亿元，其中3月、4月、7月是到期小高峰，规模分别为836亿元、845亿元、1013亿元 [5][104] 5. 政策动态 - **中央政策**：中央经济工作会议提及“着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给”，并强调深化住房公积金制度改革，加快构建房地产发展新模式 [5] - **REITs扩容**：证监会就商业不动产REITs试点公开征求意见；发改委发布新版基础设施REITs项目行业范围清单，新增体育场馆、商业综合体、高星级酒店、城市更新等项目类型 [5] - **城市更新**：住建部推进城市更新工作，系统推进“好房子、好小区、好社区、好城区”建设 [5] - **地方政策**：杭州、天津、佛山等多地推动存量资产盘活；重庆、佛山等地优化公积金贷款政策；青岛针对引进人才发放大额购房补贴 [5] 6. 板块收益 - **市场表现**：11月房地产板块绝对收益为-2.8%，相对沪深300收益为-0.4%，主要因销售基本面走弱 [5] 7. 投资建议 - **关注主线**：报告建议关注三条投资主线 [5] - **主线一**：基本面稳定、在一二线核心城市销售和土储占比高、市占率较高的房企，如滨江集团、招商蛇口、越秀地产、建发国际集团 [5] - **主线二**：2024年以来在销售和拿地上有显著突破的“小而美”房企，如保利置业集团 [5] - **主线三**：积极探索新消费时代下新场景建设和运营模式的商业地产公司，如华润万象生活、太古地产、瑞安房地产、大悦城、百联股份 [5]

核心观点 - 2026年中国经济将在新旧动能转换与宏观治理下寻求稳增长，预计实际GDP增长4.7%，增速略低于2025年的4.9%，但名义GDP增速有望从4%左右回升至4.5%左右 [4][9][14] - 经济增长逻辑趋于平稳，上行与下行因素均有所缓和，政策将保持支持但力度边际缓和，更关注增强内需、稳定价格与就业、优化供给 [4][9][13] - 新旧动能转换是关键背景，新技术、新产业增长强劲，但房地产等旧模式占比仍大，其深度收缩抵消新产业扩张效应，宏观政策需直接拉动内需并激发私人部门与地方政府积极性 [2][6] 宏观经济展望与增长动力 - **GDP增长预测**：预计2026年实际GDP增长4.7%，内需贡献上升，居民消费增长相对平稳，投资止跌回稳主要依靠重大项目与政府投资 [4][9] - **增长因素分析**：下行风险中，房地产拖累边际减轻，物价通缩压力缓解；上行因素中，出口韧性仍在但增速放缓至3%左右，宏观政策支持力度边际缓和 [4][9][10][12] - **新旧动能转换**：房地产-地方政府旧增长模式占比仍大，而新技术、新产业表现出较强增长韧性和商品竞争力，丰富了国内消费选择并强化了出口产业链 [2][6] 宏观政策预期 - **财政政策**：预计将安排12.28万亿元新增政府债券，包括5.88万亿元（占GDP 4%）一般公共预算赤字、4.6万亿元（占GDP 3.1%）地方政府专项债、1.8万亿元（占GDP 1.3%）特别国债；广义财政支出增速预计增长4.4%，与2025年基本持平 [3][14] - **货币政策**：预计保持适度宽松，增强与财政政策协调，通过降准、买卖国债保持流动性宽松；预计全年降准1-2次、50-75个基点，降低政策利率10-20个基点；人民币汇率预计从2025年末的7.05左右回升至2026年末的6.9-7左右 [3][14] - **政策立场**：宏观政策将保持适当支持力度，但相比2025年上半年对经济的显著提升作用，2026年的支撑力度相对缓和，更兼顾可持续性 [3][13] 消费与内需 - **消费增长目标**：“十五五”规划将“提升居民消费率”列为重点，2026年促消费政策预计设定更明确的居民收入和消费增长目标，加大政府转移支付，延续并拓展消费补贴至智能商品、居家养老医疗、教育等服务领域 [4][66] - **消费预测**：预计2026年社会零售额增长4%，服务业零售额增长6%，延续服务消费强于商品消费的格局；居民消费实际增长预计为4.5%，名义增速从2025年的4.4%提升至5% [4][68][86] - **收入与消费倾向**：预计全国居民可支配收入名义增长5.3%（2025年为4.8%），与经济增长基本同步；平均消费率预计从2025年的68%小幅下降至67.8%，主要受房价下跌拖累，但非居住类支出占比相对稳定 [66][74][76] 投资 - **固定资产投资**：预计从2025年下跌3%左右回升至2026年增长1%左右；主要依靠“十五五”重大项目启动、政府投资扩张以及“投资于人”相关的服务业投资改善 [4][100][101] - **分项投资预测**： - **基建投资**：预计从2025年下跌0.7%回升至2026年增长5%，受益于新重大项目启动及特别国债等资金支持 [100] - **房地产投资**：预计跌幅从2025年的-16.5%收窄至2026年的-10%到-15%，但由于其占GDP比重下降，对经济增长的拖累边际减弱 [10][101] - **制造业投资**：预计2026年增长2.5%左右，增速相对缓和，受“反内卷”推进、需求侧影响及产能利用率偏低制约 [106][110] - **投资结构转型**：“十四五”期间制造业投资结构已调整，与内需和产业升级相关的食品饮料、装备及有色金属制造业占比上升，而与能源、房地产相关的原材料制造业占比下降 [105][108] 物价走势 - **CPI预测**：预计2026年CPI增长0.5%，较2025年的0%小幅回升；主要上拉因素包括食品价格结束通缩（预计增长0.8%）及非房租服务价格（如医疗、教育、旅游）增长稳定 [10][40][41] - **PPI与平减指数**：预计PPI跌幅从2025年的-2.6%收窄至-0.9%；GDP平减指数跌幅从2025年的-0.9%收窄至-0.2%，改善名义GDP增速 [4][10][44] - **核心CPI制约**：预计2026年核心CPI增长0.8%，改善有限，主要受房租价格（预计下跌0.1%）及耐用品消费价格疲弱拖累 [10][42][44] 外部环境与出口 - **出口预测**：预计2026年出口增长3%左右，较2025年的5.1%小幅回落，韧性仍在但增长温和放缓；上半年面临2025年“抢出口”形成的高基数 [4][12] - **贸易政策环境**：预计2026年大部分时间相对稳定，中美贸易关系得到阶段性缓和；2026年中期选举前后将迎来中美贸易协议暂缓期到期，可能进行二次博弈 [12] - **外部需求**：美联储货币政策趋于宽松，美国、日本、德国加大财政扩张，有助于稳定全球市场需求和预期 [12] 行业与结构性观察 - **房地产行业**：调整仍未结束，对投资拖累显著，但占经济比重下降使其对经济增长的拖累趋于减弱；房价企稳信心不足，新房供给有限，销量承压 [10] - **制造业结构**：“十五五”规划提出“保持制造业合理比重”，较“十四五”的“基本稳定”要求有所放松；制造业投资已根据新增长结构调整，但部分行业供需调整不同步导致产能利用率偏低 [105][106] - “反内卷”政策影响：已扩展至水泥、玻璃、光伏、汽车等领域，抑制了相关制造业投资；预计2026年将推广至更多经济领域，以改善产能利用率 [107][110]

核心观点 报告展示了中银证券量化多策略行业轮动系统截至2025年12月18日的运行情况 该系统通过复合七个不同维度的单策略进行行业配置 本周复合策略获得0.4%的绝对收益和超额收益 年初至今累计收益为28.0% 超额收益为5.7% 当前系统主要超配非银行金融、银行、交通运输等行业 并提示了部分行业的高估值风险 [1][3][55] 一、市场表现与模型回顾 - **市场表现回顾**：截至2025年12月18日当周 30个中信一级行业平均周收益率为0.1% 近1月平均收益率为-1.1% 表现最好的三个行业是非银行金融（3.7%）、商贸零售（2.3%）、国防军工（2.3%） 表现最差的三个行业是房地产（-2.4%）、电力设备及新能源（-2.3%）、综合（-1.8%）[3][10] - **模型表现回顾**：本周行业轮动复合策略获得累计收益0.4% 跑赢中信一级行业等权基准（0.1%） 对应超额收益0.4% 今年以来 复合策略累计收益为28.0% 基准收益为22.4% 对应累计超额收益5.7% [3][59] - **单策略年内超额收益**：S1高景气轮动策略超额-0.1% S2隐含情绪动量策略超额18.0% S3宏观风格轮动策略超额5.7% S4中长期困境反转策略超额5.2% S5资金流策略超额-5.6% S6财报因子失效反转策略超额2.9% S7传统多因子打分策略超额19.4% [3][60] 二、行业估值风险预警 - **预警方法与标准**：采用各行业近6年滚动PB（剔除极端值）计算分位数 当行业稳健PB分位数高于95%时 触发高估值预警 该行业将不参与各分项策略的测算 [13] - **当前预警行业**：本周有五个行业触发高估值预警 分别是商贸零售（100.0%）、计算机（98.3%）、有色金属（97.0%）、国防军工（96.6%）和石油石化（95.7%）[13][14] 三、单策略核心观点与推荐行业 - **S1 高景气行业轮动策略（周度）**：通过分析师一致预期数据构建盈利景气度因子 每周选取排名前三的行业 当前推荐行业为：机械、煤炭、非银行金融 [15][16] - **S2 隐含情绪动量策略（周度）**：通过剥离换手率影响捕捉“隐含情绪” 构建动量因子 每周选取排名前三的行业 当前推荐行业为：通信、电子、电力设备及新能源 [18][19][20] - **S3 宏观风格轮动策略（月度）**：基于宏观指标对四种市场风格进行预判 并映射至行业 每月选取总分最高的6个行业 当前推荐行业为：银行、家电、电力及公用事业、石油石化、交通运输、建筑 [21][22][23] - **S4 中长期困境反转策略（月度）**：复合“2-3年反转”、“1年动量”、“低换手”三个因子 每月选取最优的5个行业 当前推荐行业为：有色金属、电力设备及新能源、钢铁、银行、建材 [26][27] - **S5 基于资金流的行业轮动策略（月度）**：从机构单和尾盘资金两个维度构建资金流入强度因子 每月选取强度最高的5个行业 当前推荐行业为：综合、石油石化、钢铁、综合金融、农林牧渔 [28][29][30] - **S6 财报因子失效反转策略（月度）**：基于财报因子阶段性失效后可能均值回复的逻辑构建策略 每月选取因子值最高的5个行业 当前推荐行业为：非银行金融、食品饮料、家电、通信、交通运输 [33][35] - **S7 传统多因子打分策略（季度）**：从动量、流动性、估值和质量四个维度优选因子进行季度打分 每季度选取最优的5个行业 当前季度推荐行业为：食品饮料、基础化工、非银行金融、银行、交通运输 [37][39] 四、策略复合方法与权重 - **复合方法**：采用“波动率控制模型” 根据各单策略在滚动窗口内的负向波动率倒数进行资金分配 负向波动率越高的策略配置比例越低 [40][45] - **调仓频率**：复合策略根据所含单策略的换仓频率（周度、月度、季度） 设定多层次的调仓规则 分别在季度首日、月度首日（非季首）和每周四进行不同范围的资金再分配 [42][44][46] - **行业权重映射**：在获得各单策略资金配置比例后 对于各策略看多的行业进行等权配置 最终行业配置权重为各策略对该行业配置比例之和 [47][48] - **当前单策略权重**：截至2025年12月18日 权重最高的策略是S7传统多因子打分策略（24.0%） 权重最低的是S3宏观风格轮动策略（7.2%） 其他策略权重分别为：S2（17.3%）、S5（16.9%）、S1（16.3%）、S4（10.5%）、S6（7.8%）[3][53][54] 五、复合策略配置与业绩 - **当前行业配置**：截至2025年12月18日 复合策略系统仓位前五大行业为：非银行金融（11.7%）、银行（9.6%）、交通运输（9.2%）、食品饮料（7.8%）、钢铁（6.8%）[1][55] - **近期板块配置动向**：本周复合策略加仓金融和上游周期板块 减仓TMT、中游周期、中游非周期板块 [3] - **近期板块权重**：近10周数据显示 金融板块配置权重在18.0%至25.3%之间波动 消费板块在13.2%至21.9%之间 TMT板块在2.9%至12.0%之间 [56] - **长期业绩回顾**：图表显示 自2014年以来 复合策略的绝对收益与超额收益净值长期跑赢行业等权基准 [61][62][63]

公共财政收入 - 11月公共财政收入为14026.0亿元，与去年同期持平[2] - 11月税收收入为11450.0亿元，同比增长2.8%，但增幅较10月收窄5.8个百分点[2] - 11月非税收入为2576.0亿元，同比下滑10.8%，但降幅较上月收窄22.1个百分点[2] - 11月国内增值税同比增长3.3%，拉动当月税收同比增速1.4个百分点[2] - 11月国内消费税同比增长3.3%，拉动当月税收同比增速0.3个百分点[2] - 11月进口环节增值税和消费税同比下降2.6%，拖累当月税收同比增速0.4个百分点[2] 公共财政支出 - 11月公共财政支出为22713.0亿元，同比下滑3.7%，但降幅环比10月收窄6.1个百分点[3] - 11月地方公共财政支出为19208.0亿元，同比下滑5.1%，降幅环比收窄6.7个百分点[3] - 1-11月全国一般公共预算支出为248538.0亿元，同比增长1.4%[13] - 11月科学技术支出同比增长27.4%，卫生健康支出同比增长32.5%[15] 政府性基金收支 - 11月政府性基金收入为5801.0亿元，同比下降15.8%[6] - 11月地方政府性基金收入为5481.0亿元，同比下降16.1%，降幅较10月收窄4.3个百分点[5] - 11月国有土地使用权出让收入为4137.0亿元，同比下降26.8%，占政府性基金收入比重达71.3%[5] - 11月政府性基金支出为11232.0亿元，同比增长2.8%[5] - 11月地方政府性基金支出为10718.0亿元，同比增长1.7%，增速较10月改善42.1个百分点[5] 财政政策展望 - 1-11月广义财政支出规模为340662亿元，同比增长4.5%，其中中央财政支出增长21.0%[5] - 中央经济工作会议指出将继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量[4] - 报告测算今年实际赤字率已超过5.0%，预计明年财政增量政策仍然值得期待[4]

行业投资评级 - 行业评级为“强于大市” [2][12] 报告核心观点 - 基金销售新规将强化“以投资者为中心”的导向，推动财富管理业务向买方模式转型，在行业景气度向好的背景下，证券行业长期估值中枢有望提升 [2] - 建议布局两条主线：一是头部券商扩大综合优势，二是中小券商打造差异化、特色化竞争力 [2][4] 新规核心内容总结 - **考核导向变革**：新规要求绩效考核指标应包括基金销售业务开展情况和投资者盈亏情况，前者应重视保有规模（最短时间区间为1年），后者应关注投资者长期盈亏情况（以3年以上中长期为主）[6] - **考核权重调整**：特别指出应加大权益类基金保有规模、投资者盈亏情况的考核权重，不得将销售收入和销售规模作为主要考核指标 [6] - **业绩展示规范**：禁止以任何形式承诺收益；业绩任意展示期间需超过6个月；1年内业绩不得年化；引用排名需使用3年以上数据并注明来源；展示基金业绩时必须匹配展示风险指标 [6] - **宣传用语限制**：不得使用“正收益”、“正收益概率”等模糊风险的宣传语；禁止宣传基金规模、基金规模增长等片面信息 [6] - **团队宣传重点**：宣传推介涉及基金经理时，应当重点对公司投研团队建设、平台作用发挥情况进行宣传 [6] - **直播业务管理**：直播人员必须取得基金从业资格并在持牌机构执业；要求与直播平台签订协议，不具备销售资格的第三方不得介入销售环节或接触投资者交易信息 [6] - **直播内容管控**：需对直播脚本进行合规审核，并建立突发状况应对机制；需加强事中合规检测与事后整改；相关直播素材需按类别保存至少3年或20年 [6] 投资建议总结 - 继续看好券商板块估值向上空间，销售新规有望加速券商财富管理业务向买方模式转型 [4] - 在证券行业景气度上升背景下，板块长期估值中枢有望提升 [4] - 建议关注两条主线：头部综合券商优势扩大以及特色中小券商错位发展 [4]

报告核心观点 报告提出了一种全新的行业景气比较二维框架，旨在超越传统仅依赖盈利增速排序的一维方法[1][2] 该框架通过构建“扩散度”与“离散度”两个指标，分别从景气改善的“面宽”和“结构强度”两个维度刻画市场[2][42] 核心结论认为，扩散度决定了市场的整体仓位（Beta价值），而离散度决定了行业配置的偏斜（Alpha价值）[2][65] 在2026年PPI向0值修复的宏观假设下，报告预计整体扩散度和离散度将保持方向性上行，市场仍处于结构牛阶段，并建议关注科技、中游先进制造及周期资源等方向[2] 传统的一维景气比较 - **整体景气衡量**：报告采用全A非金融盈利的TTM数据，并经过HP滤波和标准化处理，构建了以50为历史均值水平的景气指数，以更稳定地反映盈利趋势[8][9] - **单季同比数据更优**：在比较单季盈利同比与累计盈利同比数据时，基于单季同比数据分组的投资复利效果在各个景气分组中都略好于累计同比数据[2][12] - **绝对高景气的重要性**：从长期投资效果看，持续买入绝对高景气行业的累计净值显著高于追逐边际高景气的策略，这反映了长期视角下EPS端持续高回报的重要性[2][16] - **景气投资有效性指数**：鉴于单季同比数据效果最佳，报告采用该数据构建景气投资有效性指数，以反映行业间盈利增速的相对差异及市场的定价意愿[2][23] - **行业层面有效性高于个股**：截至2025年第三季度，一级行业景气有效性指数处于高位，而个股有效性指数在相对低位，两者差值达到历史新高[27][30] 这反映了行业层定价越来越有效，而个股层面定价较为混乱，与近年来行业/赛道投资受青睐、以及ETF和量化策略偏好按行业配置资金有关[2][28] - **景气投资的有效性周期**：景气投资并非始终有效，其有效性存在周期性波动，主要受经济周期轮动、拥挤交易与均值回归风险、景气信号的信噪比、产业趋势形成期对盈利的关注度提升，以及不同主导资金类型（如公募基金）对业绩敏感度的影响[2][35][36][37] - **一维比较的局限性**：传统一维方法无法观测行业间结构性差异、缺乏对景气“面宽”的刻画、对极端值（如周期行业基数效应）敏感，且只能反映单个行业速度，无法描述整个行业体系的分布形态[40][41] 二维的景气衡量方法 - **扩散度衡量景气“面宽”**：扩散度指标统计26个中信一级行业中TTM盈利单季同比（Q-YOY）大于0%的行业数量占比，分为等权和加权两种计算方式，用以衡量有多少行业的景气在改善[2][42][43] 扩散度高意味着基本面改善具有普遍性，市场更可能走指数行情（Beta价值高）[44] - **扩散度的其他观察口径**：报告还通过行业盈利环比（QoQ）改善的比重构建了类似PMI的扩散指标，其荣枯线为50[47][49] 此外，PPI环比上涨的分项行业占比也被用作刻画价格上涨广度的扩散度指标[50] - **离散度衡量景气“结构强度”**：离散度指标计算行业间盈利相对增速的方差，用以衡量行业间景气差异的大小，即景气的“结构张力”[2][52] 离散度高意味着行业间呈现“强者恒强”的分化状态，市场结构性主线清晰（Alpha价值高）[53] - **正向景气组离散度**：为进一步聚焦，报告编制了正向景气组离散度，仅计算当季盈利增速为正的行业内部的增速标准差，用以衡量高景气阵营内部分化的激烈程度[56] 正向离散度高说明市场赚钱效应高度集中在少数“超级主线”上[57] 如何综合应用二维框架 - **二维框架的策略价值**：扩散度与离散度从“宽度”与“强度”两个正交维度立体还原市场，扩散度解决“景气是否具有普遍性”的问题，决定仓位；离散度解决“景气是否具有极致性”的问题，决定行业配置偏斜[65] - **构建Beta-Alpha二维象限**：以扩散度（Beta）和离散度（Alpha）构建二维框架，可划分为四个象限：第I象限（Beta↑×Alpha↑）为周期与结构共振的结构牛；第II象限（Beta↑×Alpha↓）为周期性全面复苏的全面牛；第III象限（Beta↓×Alpha↓）为周期同步转弱的全面防御阶段；第IV象限（Beta↓×Alpha↑）为周期偏弱但结构亮点突出的弱结构行情[66][67][68] - **二维框架的历史有效性**：报告回顾了历史阶段以验证框架，例如2009-2010年“四万亿”背景下的全面牛对应第II象限（扩散度高、离散度低）[69]；2016-2017年“供给侧改革”及2019-2021年科技/新能源等主线行情对应第I象限（扩散度与离散度双高）[70][71]；2013-2015年则经历了从结构牛（2013年）到全面牛（2014年）再到结构行情破灭（2015年）的快速轮动，对应象限的切换[73][74][75] - **离散度指标的细化使用**：整体离散度指标与PPI高度相关，易受周期、资源等高波动行业影响[2][79] 为更精准捕捉结构性行情，需关注离散度数值的贡献组成，例如计算TMT四个行业在正向离散度中的占比，能更好地解释2013年及本轮科技结构牛的背景[2][83]

行业投资评级 - 维持行业“强于大市”评级 [1] 核心观点 - 2025年11月消费数据整体运行平稳，服务消费保持高景气为行业增长提供动力，扩内需战略值得进一步关注 [3] - 社会消费品零售总额环比增幅回落，但服务消费表现仍好，文旅等服务性消费需求持续释放 [1][5] - 建议关注受益于旅游出行、商旅恢复、本土餐饮、演艺演出、会议会展、促就业政策及免税消费等领域的相关标的 [3] 国内宏观数据总结 - **社会消费品零售总额**：2025年11月总额为4.39万亿元，同比增长1.3%，增幅环比回落1.6个百分点，低于Wind一致预期的2.93% [5] - **商品与餐饮零售**：11月商品零售额同比增长1.0%，餐饮收入同比增长3.2% [1][5] - **累计社零数据**：1-11月社会消费品零售总额同比增长4.0%，剔除汽车类产品后同比增长4.6% [5] - **服务消费表现**：1-11月服务零售额同比增长5.4%，增速连续三个月回升，较1-10月提升0.1个百分点，高于同期商品零售额增速1.3个百分点 [5] - **细分服务消费**：1-11月，文体休闲服务类、通讯信息服务类零售额延续两位数增长 [5] - **消费者信心**：2025年10月消费者信心指数为89.4，环比略有下行，仍处于低景气度水平 [5] - **居民消费价格指数**：11月CPI同比上涨0.7%，涨幅较10月的0.2%提升0.5个百分点；核心CPI（扣除食品和能源）同比上涨1.2%，涨幅与上月持平，已连续3个月涨幅在1%以上 [5] - **采购经理指数**：2025年10月服务业PMI为49.5%，环比回落，低于50%临界点 [1] - **就业市场数据**：2025年11月全国城镇调查失业率平均值为5.1%，环比持平，同比上升0.1个百分点；全国企业就业人员周平均工作时间为48.6小时/周 [5] 投资建议与关注标的总结 - **旅游综合服务**：建议关注岭南控股、同程旅行 [3] - **演艺、景区、酒店**：建议关注天目湖、丽江股份、宋城演艺、中青旅、锦江酒店、君亭酒店、首旅酒店 [3] - **本土餐饮**：建议关注同庆楼 [3] - **演艺演出产业链**：建议关注锋尚文化、大丰实业 [3] - **会议会展领域**：建议关注米奥会展、兰生股份 [3] - **人力资源服务**：建议关注受益于促就业政策的北京人力、科锐国际 [3] - **免税消费**：建议关注中国中免、王府井 [3]

12月金股组合 - 报告列出了2025年12月的金股组合，共包含9只股票，涵盖房地产、物流、航运、化工、半导体、有色金属、食品饮料、旅游及石英材料等多个行业 [1] 宏观经济与策略展望 - 预计2026年中国GDP实际增长4.7%，名义增长4.9% [2][6] - 对2026年大类资产的排序为：股票 > 大宗 > 债券 > 货币 [2][6] - 科技和消费将成为2026年中国经济增长的支撑，高技术制造业和装备制造业投资增速或将回暖 [6] - 价格预计温和改善，PPI在国际大宗商品价格温和上涨、库存周期上行及“反内卷”政策提振下逐步回暖，同比转正或要到2026年年中前后 [6] - 消费风格具备轮动补涨配置机会，新消费兼具长期产业趋势与中期景气双重共振 [3][8] - 当前消费市场的结构性变化受到人口代际变迁与消费信心走弱双重驱动，催生了“情绪消费”、“性价比消费”、“服务与体验性消费”等新兴趋势 [9] 基础化工行业 - 化工品价格处于历史低位，盈利能力周期性触底，截至2025年10月，化工工业PPI已连续37个月同比负增长 [3][12] - 在跟踪的119个化工品种中，价格分位数在10%以下的品种占比为26.89%，在30%以下的占比为60.50%，在50%以上的占比为23.53% [3][12] - 2022年至2024年，基础化工行业归母净利润连续三年下滑，2025年以来逐步企稳 [3][12] - 供应端扩产高峰已过，2025年6月化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额同比首次转负，2025年第三季度末行业在建工程降至3584.15亿元，同比下降15.11% [13] - 需求端，化工品出口持续增长，截至2025年9月，化学原料和化学制品制造业出口商品数量指数为122.40 [14] - 2024年，基础化工行业境外营收占比为23.23%，较2014年提升5.52个百分点 [14] - 2023年中国化学品销售额达22381亿欧元，全球占比43.1%，位居全球第一 [15] - 行业“反内卷”持续深化，从“联合自律减产”向“行业自律减产+政策协同”升级，有望加速周期拐点来临 [16] - 投资主线包括：处于周期底部的龙头企业、率先推行自律减产的子行业、以及产能存在上限的炼化行业 [17] 房地产行业 - 2025年11月，70个大中城市新房价格环比下降0.4%，二手房价格环比下降0.7% [3][19] - 新房价格环比跌幅较10月收窄0.1个百分点，二手房价格环比跌幅与10月持平 [20] - 11月有59个城市新房价格环比下跌，较10月减少5个，所有70个城市二手房价格环比均下跌，为连续第三个月全部下跌 [20] - 一线城市房价环比跌幅扩大，11月新房价格环比下降0.4%（10月为-0.3%），二手房价格环比下降1.1%（10月为-0.9%） [21] - 上海新房价格环比上涨0.1%，自2019年8月以来持续上涨 [21] - 11月商品房销售面积6720万平方米，同比下降17.3%，降幅较10月收窄1.5个百分点 [4][27] - 11月商品房开发投资金额5028亿元，同比下降30.3%，降幅较10月扩大7.3个百分点，创2000年有数据以来最大单月同比降幅 [4][27][29] - 11月新开工面积4396万平方米，同比下降27.6% [4][27] - 1-11月全国商品房销售面积7.87亿平方米，同比下降7.8%；销售金额7.51万亿元，同比下降11.1% [28] - 截至11月末，商品住宅广义库存面积为15.3亿平方米，现房库存面积约3.94亿平方米，占广义库存比重为25.8% [29] - 11月房企到位资金6292亿元，同比减少32.5%，其中国内贷款同比下降10.4%，定金及预收款同比下降41.9% [32] - 报告预计2026年一季度可能会有适当的政策调整出台 [25][33] - 投资建议关注三条主线：基本面稳定且重仓高能级城市的房企、销售拿地有突破的“小而美”房企、以及积极探索新消费场景的商业地产公司 [26][34] 电子行业（鹏鼎控股） - 鹏鼎控股披露2026年泰国园区投资计划，总投资额42.97亿元人民币，用于建设生产厂房及配套设施，并扩充高阶HDI（含SLP）、HLC等产品产能，以服务AI应用市场 [4][36] - 公司还计划在淮安园区投资80亿元人民币，整合建设产业园并扩充软板产能 [37] - 截至2025年第三季度末，公司资本开支达49.72亿元，同比增加近30亿元 [37] - 2025年前三季度，公司实现营业收入268.55亿元，同比增长14.34%；实现归母净利润24.07亿元，同比增长21.23% [38] - 分业务看，通讯用板营收167.54亿元，同比增长6%；消费电子及计算机用板营收84.83亿元，同比增长23%；汽车/服务器用板及其他营收13.92亿元，同比增长91% [38] - 报告预计公司2025/2026/2027年收入分别为411.55亿元、501.93亿元和591.50亿元，归母净利润分别为45.45亿元、57.76亿元和67.39亿元 [39]

全球宏观经济展望 - IMF预测2026年全球经济增长3.1%，较2025年的3.2%下降0.1个百分点[9] - 预计2026年发达经济体增长1.6%（持平），新兴市场与发展中经济体增长4.0%（下降0.2个百分点）[12] - 摩根大通全球制造业PMI于2025年11月为50.5%，位于荣枯线上方[17] - 美联储预计在2026年延续降息周期，预估有3次左右25BP的降息[22] 中国经济预测与驱动 - 预计2026年中国GDP实际增长4.7%，名义增长4.9%[1] - 科技（高技术/装备制造业）与消费（“惠民生”政策）将成为2026年经济增长的主要支撑[2] - 2025年1-10月固定资产投资同比下降1.7%，地产投资累计同比下降14.7%是主要拖累[31] - 2025年1-10月社会消费品零售总额同比增长4.3%[38] - 价格形势预计温和改善，PPI同比转正或要到2026年年中前后[2] 政策与市场环境 - 2026年财政政策和货币政策预计都将维持一定力度，增量政策可期[2] - 2025年1-11月新增社会融资规模33.39万亿元，政府债券净融资13.15万亿元是主要增量[62] - 美国财政不可持续性（2024年赤字占GDP比例6.4%）、货币政策分歧等因素驱动美元转弱[25] 大类资产配置观点 - 对2026年大类资产排序为：股票 > 大宗 > 债券 > 货币[1][2] - 弱美元背景下，全球资本寻求美元资产替代品，人民币资产是靠前选择[2][76] - 2025年前11个月大类资产表现：A股（创业板指涨42.54%）> 大宗 > 债券（十年国债收益率上行17BP）> 货币（货币基金收益率中位数1.20%）[77] - A股估值优势不明显，盈利增速偏低（2025年前三季度非金融非两油公司归母净利润同比增3.05%），需政策驱动改善[91][94] - 债券收益率处于较低水平（十年国债收益率1.84%），预计在合意区间波动[101]

报告行业投资评级 - 强于大市 [5] 报告的核心观点 - 化工行业当前处于周期底部 供应端扩产高峰已过 行业“反内卷”行动有望加速竞争格局优化 推动景气度上行 龙头企业有望实现盈利与估值的双重提升 [1][3][5] 根据相关目录分别进行总结 化工品价格处于历史低位，盈利能力周期性触底 - 截至2025年10月 化工工业PPI已连续37个月同比负增长 为历史第二长负增长周期 [5][14] - 化学原料和化学制品制造业产能利用率从2021年二季度的80.0%震荡回落至2025年三季度的72.5% [14] - 在跟踪的119个化工品种中 价格分位数在10%以下的品种占比为26.89% 在30%以下的品种占比为60.50% 在50%以上的品种占比为23.53% [5][15] - 2022年至2024年 基础化工行业归母净利润连续三年下滑 2024年归母净利润为1084.85亿元 较2021年下滑47.96% [5][29] - 截至2025年11月24日 SW基础化工市盈率（TTM）为23.84倍 处于2002年以来30.13%分位数 市净率为2.18倍 对应13.25%分位 估值处于历史低位 [30] 供应端：在建工程增速同比转负，本轮扩产接近尾声 - 截至2025年三季度末 基础化工行业固定资产为14,628.58亿元 同比增长15.56% 创历史新高 [46] - 2025年Q1 在建工程同比增速实现近四年首次转负 截至2025Q3 在建工程降至3,584.15亿元 同比下降15.11% 较2024年末下降10.18% [5][46] - 2025年6月 化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额实现近5年首次同比转负 [5][46] - 截至2025年9月 化学原料及化学制品制造业产成品库存金额同比提升6.10% 结合PPI同比为-5.20% 库存数量或有所增加 [58] 需求端：内需有望提振，出口持续增长 - 2025年1-10月 国内汽车产量为2,732.50万辆 同比增长10.80% 其中新能源汽车产量1,267.20万辆 同比增长28.00% [65] - 2025年1-10月 化学纤维累计产量为7,233.00万吨 同比增长10.19% [65] - 2025年1-10月 房屋新开工、竣工面积分别同比下降19.87%、16.99% [65] - 截至2025年9月 化学原料和化学制品制造业出口商品数量指数为122.40 保持扩张区间 [5][86] - 2024年 中国化学品及有关产品出口金额为2623.42亿美元 处于历史高位 [86] - 2024年 基础化工行业和石油石化行业的境外营收占比分别为23.23%、17.09% 较2014年分别提升5.52、1.85个百分点 [5][96] 全球产业格局调整，国内企业竞争力提升 - 2023年 全球化学品销售额为5.20万亿欧元 中国销售额为22,381亿欧元 全球占比43.1% 位居第一 较2013年市场份额提升9.04个百分点 [5][114] - 2024年 全球化学品出口总额为2.87万亿美元 中国化学品出口总额为2549.60亿美元 占比8.88% 位居全球第二 [5][122] - 海外化工产能受成本高昂、装置老旧等因素影响陆续退出 根据伍德麦肯兹报告 到2035年全球可能有101家炼厂面临关闭风险 约占当前总产能的21% [5][123] “反内卷”等政策有望加速行业走出底部周期 - 2024年以来 涤纶长丝、农药、聚酯瓶片、工业硅等多个子行业通过行业协会倡议、龙头企业联合减产等手段推动价格及利润修复 [5] - 国家出台《2024年-2025年节能降碳行动方案》、《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》等政策 旨在通过提高能耗标准、限制新增产能、淘汰落后产能等方式优化供给 [5] - 行业“反内卷”从单一的“联合自律减产”向“行业自律减产+政策协同”升级 有望助推行业从规模扩张向高质量增长转变 加速周期拐点来临 [5] 投资建议 - 投资主线一：行业处于周期底部 “反内卷”有望推动景气度上行 龙头企业有望实现盈利估值双提升 推荐万华化学、华鲁恒升、中国石油、宝丰能源、新和成等 [3] - 投资主线二：关注率先推行自律减产的涤纶长丝、农化、氟化工、有机硅等子行业 推荐桐昆股份、新凤鸣、利尔化学、联化科技、云天化、巨化股份、浙江龙盛 建议关注合盛硅业、兴发集团、新安股份、鲁西化工、扬农化工 [3] - 投资主线三：产能存在上限 当前处于周期底部的炼化行业 有望受益于落后产能出清 景气度快速回升 推荐中国石化、中国石油、恒力石化、东方盛虹、卫星化学 建议关注荣盛石化 [3]