报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年上半年宏观杠杆率开启新一轮加杠杆小周期，各部门杠杆率变动分化，负债压力有所缓和 [1][11] - 日本去杠杆漫长而被动，美国去杠杆节奏快且市场化，中国去杠杆或介于两者之间，实现稳经济与降杠杆的平衡 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 1 债务周期：出清阶段继续推进 1.1 新一轮化债以来，各部门杠杆率变化 - 1992年至今中国经历两个完整大债务周期，2008年以来处于震荡加杠杆大周期，2024年处于小周期降杠杆阶段，2025年下半年有望重启加杠杆，企业债务周期重启是关键 [11] - 2024年四季度起新一轮化债推进，截至2025年9月底6万亿专项债务限额已发行4万亿，置换后债务平均利息成本降低超2.5个百分点，节约利息超4500亿元 [11] - 2025年上半年宏观杠杆率波动项连续两季度回升，开启新一轮加杠杆小周期 [11] - 居民部门去杠杆深入，或持续磨底，2025Q2波动项达 -0.38%，信贷增速处历史低位，9月消费贷贴息政策或缓和杠杆率跌幅但难扭转趋势，长期去杠杆探底后有望开启新小周期但时间或后置 [13][14] - 企业部门杠杆率波动项高位震荡，未形成去杠杆趋势，受政策支撑影响大，后续或缓慢回落 [16] - 政府部门杠杆波动项将震荡上行，2024 - 2025年显著抬升，对应中央加杠杆和积极财政政策，四季度若无新增政策补充或回落，2026年财政举债规模或扩张，带动杠杆率波动上行，长周期看政府加杠杆空间已打开 [19] - 中央财政加杠杆力度大，杠杆率趋势性上行，波动项转正抬升，后续有望维持扩张强度；地方政府杠杆率在化债推进下由平台向显性债务转移，波动项2024 - 2025年显著转正且处高位，后续或在0 - 1%区间震荡 [21] 1.2 三部门负债压力是否减轻 - 居民部门整体去杠杆，房贷为核心的负债成本下降，2024 - 2025年政策降息引导房贷利率下行，叠加房贷条件放松，缓释债务压力，但居民收入增速有压力，去杠杆仍延续 [24] - 企业部门付息压力降低，但杠杆率回升影响经营安全边际，财务费用支出下降，贷款年付息额自2024年3月达峰后下行，但资产端缩水、利润增速放缓，债务率重新上行，降杠杆压力大 [26] - 政府部门控成本影响大于加杠杆，付息压力趋稳，降息使国债和地方债加权存量成本下降，带动付息压力增速中枢下行，但财政加杠杆仍在加速，债务规模扩量，付息规模增长，总体付息压力可控 [30] 2 国际经验：日本和美国的两种"去杠杆"路径 2.1 日本：90年代经济泡沫破裂，去杠杆漫长而被动 - 1980年代末日本资产泡沫破裂后开启漫长被动去杠杆，央行大幅降息和量化宽松未能使经济摆脱通缩与低迷，资产价格下行和高成本负债去化不力影响经济 [35][36] - 居民部门去杠杆缓慢，资产端股市和地价下跌使家庭资产负债表恶化，失业率上升、可支配收入增速下行，净财富收缩；负债端债务成本高基数和通缩压力使去杠杆困难，利率下降引发提前还贷潮和借新还旧脉冲，但后续信贷脉冲难扭转去杠杆周期，2000年代中期家庭负债率接近周期底部，受工资增长乏力等影响房贷压力去化仍缓，2010年代后杠杆率企稳 [39][42][45] - 企业部门去杠杆一波三折，泡沫崩溃后企业债务高企，银行与企业关系交错、监管与资本市场制度缺陷使去杠杆缓慢，“护送船队”机制掩盖不良贷款，导致僵尸企业形成，企业更多削减投资偿还债务，去杠杆缺乏结构性调整，呈现“三降一升”特征，陷入恶性循环 [50][55][57] - 政府部门货币政策陷入流动性陷阱，财政政策大规模刺激使债务攀升，90年代末政策不协调转向，经济重新陷入衰退和通缩，2000年代经济增速略有提升主要靠出口，财政低刺激政策使私人部门杠杆企稳，但金融危机前未再杠杆扩张 [59][60][61] 2.2 美国：去杠杆节奏快、市场化，政策协同推动快速出清 - 2007 - 2012年美国去杠杆节奏快、市场化出清、政策协同，次贷危机后政府和美联储迅速行动，稳定金融体系，推动经济复苏，不良资产和债务市场化出清，政府主动加杠杆承接私人风险，市场信心恢复，实现高债务下的平衡增长 [65] - 居民部门2000年代中期快速加杠杆，2006年后房价下行暴露高杠杆风险，危机后通过违约出清、主动缩债和再融资重组快速去杠杆，2012年前后基本完成去杠杆，杠杆释放后消费潜力释放带动经济复苏 [68] - 企业部门金融危机初期杠杆过高、融资骤停，通过破产清算与重组、削减投资与资产出售、主动补充权益资本等完成去杠杆，杠杆率2008 - 2010年快速下降，2011年前后触底企稳并回升 [70] - 政府部门金融危机期间杠杆率大幅攀升，源于财政政策自动稳定器和超常规刺激以及美联储扩表，政府主动加杠杆填补需求缺口，避免经济衰退，后期经济复苏财政赤字收窄，债务趋稳 [73] 3 资产配置："去杠杆"阶段的资产表现 3.1 日本经验：去杠杆阶段，利率回调的原因和幅度 - 日本深度去杠杆与低通胀并存时，10年期日债利率多次显著回调，原因包括复苏与再通胀预期驱动和财政供给与需求错配驱动，回调幅度可达50 - 150bp，财政供给冲击叠加久期错配时回调可放大 [75][76][77] 3.2 美国经验：去杠杆阶段，资产价格的修复和财富效应 - 美国居民部门去杠杆时资产价格快速修复产生财富效应，使家庭资产端修复，降低杠杆率，改善消费信心和支出意愿，减缓债务恶化风险，促进消费反弹和经济信心回升 [80] - 为应对资产价格回升对政府债发行融资成本的抬升，美联储采用QE + 低利率政策组合，控制国债发行成本在偏低水平 [82] 3.3 中国借鉴：实现稳经济与降杠杆的平衡 - 中国去杠杆具有预防属性，与美日危机被动去杠杆不同，是高杠杆下主动化险，过去未大幅去杠杆调整，当下针对企业部门去杠杆，未来或高位渐进降杠杆 [85] - 政策路径参考美日，财政大水漫灌可能性不大，货币政策有余力但要兼顾资金防空转，不推高杠杆和资产泡沫，当前政策体现为谨慎宽松与定向支持结合，多部门加强协同 [87][88] - 去杠杆节奏介于美日之间，政府可动用行政手段主动处置风险，避免日本“僵尸企业”问题，同时为维护就业和社会稳定，去杠杆更倾向温和渐进，以“时间换空间”化解风险，实现“和谐去杠杆” [89] - 资产配置参考美日，去杠杆阶段利率可能回调，低位利率利于债务出清，资产价格上涨与去杠杆需良性互动，避免日本式融资成本上行，借鉴美国式财富效应加速去杠杆 [90]

行业投资评级 - 行业投资评级：强大于市，且维持该评级 [1] 核心观点 - 报告核心焦点为OPEC+计划于11月开始每日增产13.7万桶原油，增产幅度相对温和 [2] - 建议持续关注石化行业反内卷进展，包括老旧装置淘汰退出和更新改造的进展 [2] - 投资标的上，若地缘政治因素未来再次推高原油溢价，将利好上游标的；若需求好转且淘汰落后产能有所进展，则利好中游炼化标的 [2] 行业市场表现 - 本周石油石化行业表现较差，申万石油石化指数较上周下跌0.38% [2][3][5] - 在中信三级行业指数中，石油石化板块内的工程服务子行业表现最佳，本周涨幅为0.88% [2][5] 原油市场分析 - 原油价格下跌，截至10月6日，布伦特原油期货报收于65.5美元/桶，较9月26日下跌7.2% [6][7] - 同期TTF天然气期货报收于33.12欧元/兆瓦时，较9月26日上涨1.6% [7] - 美国原油库存增加，本期美国原油和石油产品库存（不包括战略石油储备）较上期增加6440千桶；库存（包括战略石油储备）较上期增加7182千桶 [13] - 美国库欣地区原油库存（不包括战略石油储备）较上期减少271千桶 [13] - 美国成品油库存方面，汽油、馏分燃料油库存较上期分别增加496千桶和578千桶，航煤库存则减少612千桶 [13] 聚酯产业链分析 - 涤纶长丝价格下跌，10月5日POY、DTY、FDY价格分别为6550、7750、6700元/吨 [16] - 涤纶长丝价差上涨，10月5日POY、DTY、FDY价差分别为1165、2365、1315元/吨，均较9月26日上涨61元/吨 [16] - 江浙织机涤纶长丝库存天数下降，9月25日FDY、DTY、POY库存天数分别为25.7天、29.5天、18.8天 [19] - 行业开工率方面，涤纶长丝开工率较上期持平，下游织机开工率较上期增长0.9% [19] 烯烃市场分析 - 样本聚烯烃现货价格总体平稳，10月5日线型低密度聚乙烯（LLDPE）和聚丙烯（PP）价格分别为7800元/吨和8050元/吨，较9月26日分别变化-0.64%和0% [24] - 聚烯烃库存稳定，10月5日石化库存为59万吨，与9月26日相比持平 [24]

投资评级 - 报告给予西部黄金"增持"评级，为首次覆盖 [2] 核心观点 - 报告核心观点为新疆美盛矿业的投产有望助力公司业绩释放 [5] - 公司2025年上半年业绩表现亮眼，实现量价齐升 [5][6] - 资源勘探和整合成绩突出，为未来增长奠定基础 [8] 公司基本情况 - 公司最新收盘价为29.82元，总市值为272亿元，流通市值为265亿元 [4] - 公司总股本为9.11亿股，流通股本为8.87亿股 [4] - 公司52周内最高价为33.20元，最低价为11.30元 [4] - 公司资产负债率为39.2%，市盈率为94.88 [4] - 公司第一大股东为新疆有色金属工业(集团)有限责任公司 [4] 财务业绩表现 - 2025年上半年公司实现营收50.30亿元，同比增长约69.0% [5] - 2025年上半年公司实现归母净利润1.54亿元，同比增长约131.9% [5] - 2025年上半年公司扣非归母净利润为1.84亿元，同比增长约110.0% [5] - 2025年第二季度公司实现营收30.87亿元，同比增加99.4%，环比增加58.9% [5] - 2025年第二季度公司归母净利润为1.19亿元，同比增加248.9%，环比增加243.7% [5] - 2025年第二季度公司扣非归母净利润为1.39亿元，同比增加255.1%，环比增加216.7% [5] 业务运营分析 - 2025年上半年公司生产黄金5.90吨，完成年初计划的60.24%，较上年同期增加1.36吨 [6] - 其中生产标准金5.57吨 [6] - 2025年上半年公司生产电解金属锰4.04万吨，生产锰矿石15.97万吨 [6] - 国际黄金价格大幅上扬，伦敦现货黄金定盘价较年初上涨24.31%，上半年均价同比上涨39.21% [6] - 上海黄金交易所Au9999黄金6月底收盘价较年初上涨24.50%，上半年加权平均价同比上涨41.07% [6] - 锰矿石市场受钢铁行业低迷影响承压，但新能源领域需求强劲 [6] 重点项目与增长潜力 - 公司通过现金收购取得新疆美盛100%股权，其拥有新源县卡特巴阿苏金铜多金属矿项目 [7] - 该项目已探明矿石总量2567万吨，其中金资源量78.7吨 [7] - 卡特巴阿苏金铜矿120万吨/年采选项目已于2025年5月正式投产，预计下半年全面投产 [7] - 项目达产后将实现生产规模为4000吨/天，年产120万吨矿石，金金属量约3.3吨 [7] - 公司集中力量开展哈密金矿野马泉金矿详查等工作，完成探槽6700立方米，钻探31200米 [8] - 钻探工程量为去年同期的6.5倍，找矿工作成效显著 [8] - 公司积极推进矿权合并与整合工作，并通过竞拍获得新的探矿权 [8] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润为5.99/14.83/26.20亿元，同比增长107%/148%/77% [10] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）为0.66/1.63/2.88元 [10][12] - 对应市盈率（P/E）为45.46/18.36/10.40 [10][12] - 预计公司2025-2027年营业收入为78.20/101.38/120.38亿元，同比增长11.70%/29.64%/18.74% [12] - 预计公司毛利率将从2024年的11.4%提升至2027年的33.9% [15] - 预计公司净利率将从2024年的4.1%提升至2027年的21.8% [15] - 预计公司ROE将从2024年的6.2%提升至2027年的30.5% [15]

投资评级 - 股票投资评级为买入，且维持此评级 [1] 核心观点 - 报告认为姚记科技业绩虽阶段性承压，但正深化短视频中心战略布局，未来业绩有望改善 [4] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润将分别达到5.47/6.27/7.42亿元，对应EPS为1.31/1.50/1.78元 [8] - 根据2025年9月26日收盘价，对应市盈率分别为21/19/16倍，估值具有吸引力，维持买入评级 [8] 公司基本情况 - 最新收盘价为27.77元，总市值116亿元，流通市值94亿元 [3] - 总股本为4.18亿股，流通股本为3.37亿股，52周内最高价34.44元，最低价22.83元 [3] - 公司资产负债率为30.0%，市盈率为21.12，第一大股东为姚朔斌 [3] 2025年半年报业绩表现 - 2025年上半年营业收入14.38亿元，同比下降24.64%，归母净利润2.56亿元，同比下降9.98% [4] - 2025年第二季度营业收入6.60亿元，同比下降28.84%，归母净利润1.15亿元，同比下降13.69% [4] - 扣非后归母净利润表现略好于归母净利润，2025H1为2.54亿元，同比下降5.43% [4] 分业务表现 - 游戏业务2025H1收入4.81亿元，同比下降6.33%，降幅较2024年同期有所收窄 [5] - 数字营销业务2025H1收入5.21亿元，同比下降40.76%，规模收缩对整体业绩形成主要拖累 [5] - 扑克牌业务2025H1收入4.29亿元，同比下降12.72%，未来新品类带动及产能释放有望修复业绩 [5] 盈利能力与费用分析 - 2025H1公司综合毛利率为44.65%，同比提升7.88个百分点，主要因低毛利率的数字营销业务占比下降 [6] - 分业务看，游戏业务毛利率高达96.39%，扑克牌业务毛利率29.93%，数字营销业务毛利率8.16% [6] - 期间费用率为21.40%，同比增加2.92个百分点，其中管理费和研发费用率上升，销售费用率下降 [6] 未来增长动力 - 四季度节假日与电商大促集中，宣发旺季有望带动公司数字营销业务需求回升 [7] - 短剧产业景气度上行，以横店为例，2025年前七个月接待短剧剧组已超2300个，显著超越2024年全年 [7] - 公司上海国际短视频中心预计年服务剧组50个以上，场景利用率达85%，单场景日均可支持2~3组拍摄 [7] 盈利预测与估值 - 预测公司2025/2026/2027年营业收入分别为34亿元/36亿元/39亿元 [8] - 预测归属母公司净利润增长率在2025E至2027E分别为1.40%/14.65%/18.43% [11] - 预测每股收益2025E至2027E分别为1.31元/1.50元/1.78元，对应市盈率逐步下降 [11]

投资评级 - 报告对晶升股份的投资评级为“买入”，且为“维持”该评级 [1][6][10] 核心观点 - 公司作为国内领先的半导体专用设备供应商，已实现碳化硅材料制备关键环节全覆盖，构建了从碳化硅粉料合成、晶体生长、晶锭加工到外延生长的全流程设备供应能力 [4] - 碳化硅因其优异性能，有望取代传统硅成为CoWoS、SoW等先进封装的中介层材料，公司下游客户已向台积电送样并将逐步小批量供应，进一步打开碳化硅材料应用空间 [4] - 公司拟收购为准智能，其主营无线通信测试设备，2025H1实现营收7,392.71万元，净利润2,809.41万元，净资产为3.80亿元，此次收购旨在将半导体产业链从上游延伸至终端应用领域，完成垂直整合并借助其海外渠道加速海外布局 [5][10] 公司基本情况 - 公司最新收盘价为38.34元，总股本/流通股本为1.38亿股/1.03亿股，总市值/流通市值为53亿元/40亿元，52周内最高/最低价为41.80元/25.00元，资产负债率为15.5%，第一大股东为李辉 [3] 盈利预测与财务指标 - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为4.7亿元、6.5亿元、7.7亿元，对应增长率分别为11.13%、36.58%、18.64% [6][9] - 预计公司2025/2026/2027年归属母公司净利润分别为0.54亿元、1.0亿元、1.3亿元，对应增长率分别为0.01%、83.55%、33.22% [6][9] - 预计公司2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为0.39元、0.71元、0.95元，市净率（P/B）分别为3.33x、3.25x、3.16x [9][12] 相对估值 - 参考可比公司晶盛机电、北方华创、连城数控，其2025年iFind一致预期PB均值为4.52x，高于晶升股份2025年预测PB 3.33x [10][11] - 公司目前碳化硅材料制备关键环节全覆盖，且拟通过收购进行产业链垂直整合，未来有望深度受益于行业发展趋势 [10]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 四季度债市方向不确定性较大，票息策略性价比进一步提升 [3][35] - 推荐 1 - 3 年弱资质城投下沉策略，以及关注二永超跌带来的票息机会，超长期限仅建议配置类机构考虑 [3][35] 根据相关目录分别进行总结 四季度票息性价比提升 - 上周债市空头力量不弱，但利率企稳，信用债跌幅高，二永和超长期限信用债超跌 [1][10] - 超长期限信用债行情走弱，超长二永债表现不佳，超长久期策略三季度收官惨淡 [1][12] - 各期限二永债跌幅超普信债，空头力量强，交易盘抛售，配置盘买入但力度弱 [2][17][20] - 超长期限信用债卖盘行情走强，机构售出意愿不弱，市场买入意愿弱 [22][25] - 一季度债市调整因资金面收敛，信用债中短端弱；三季度因商品和权益市场强，机构谨慎久期，短久期抗跌 [3][29][32] 推荐投资策略 - 四季度推荐 1 - 3 年弱资质城投下沉策略，相关城投债收益率 2.09% - 2.32%，存量债余额大 [3][35] - 二永超跌明显，3 年大行资本债、2 年 AA 永续债等收益率有吸引力，4 - 5 年大行资本债是优质票息资产 [3][35] - 超长期限票息性价比提升，但流动性未改善，仅建议配置类机构考虑 [3][35]

美国经济数据与市场表现 - 美国二季度GDP增速大幅反弹[14]，初请失业金人数下降至21.8万人，为7月中旬以来最低水平[9][12] - 核心PCE当月环比增长0.23%[9]，显示通胀尚未因关税措施失控[9] - 尽管经济数据强劲，美股出现回调，反映市场更关注降息预期而非经济增长推动的盈利改善[1] 美联储政策与官员观点 - 美联储于近期降息25个基点，市场定价显示预期年内还有2次降息[27] - 美联储主席鲍威尔指出当前股价处于高估值区间，但历史数据显示其警告后股市回报仍为正值[2] - 美联储官员对降息路径存在分歧：理事米兰主张未来两次会议各降息50个基点[21]，而古尔斯比认为应循序渐进，利率或可下调100-125个基点至约3%[22][23] - 部分官员强调风险管理，支持降息以防止劳动力市场超预期恶化[26]，并优先应对就业与通胀中偏离更大的一方[24] 行业动态与潜在风险 - 英伟达计划向OpenAI投资最高1000亿美元，首阶段提供约400万至500万块GPU，总算力推高至10GW[8] - 主要风险包括通胀回升超预期可能放缓降息节奏，以及英国、法国等主要经济体财政可持续性风险加剧可能引发全球长期利率上行[3][28]

行业投资评级 - 机械设备行业投资评级为“强于大市”，且评级为“维持” [1] 核心观点 - 报告核心聚焦于无人环卫这一细分领域，认为其作为低速无人驾驶的主要场景，商业化项目正加速落地，行业迅速扩容，市场空间广阔 [4][5][6] - 无人环卫车已具备较强的经济效益，能够有效应对环卫行业面临的老龄化、招工难等问题 [5][30] - 随着产业持续发展，相关上市公司有望同时受益于设备销售和环卫服务降本 [8] 行业定义与市场定位 - 无人环卫车主要指具有自动化保洁功能、能代替驾驶员持续作业的环卫车，目前研发和应用集中在清扫保洁设备 [4][14] - 无人环卫是低速无人驾驶的主要场景，指在特定封闭/半封闭场景或固定路线上以低于50km/h速度自主运行，安全性、可行性较高 [4][16] - 2024年我国低速无人驾驶行业销售规模约123亿元，销量约3.3万台；预计2025年市场规模达185亿元，2030年有望突破410亿元，其中无人清洁环卫占比最高，2024年出货约1.3万台 [16][17] 市场驱动因素与现状 - 环卫服务市场持续扩容，2023年城市道路清扫保洁面积113亿平方米，机械化清扫率81.8%；县城道路清扫面积32亿平方米，机械化率79.6% [5][21] - 2023年城市市容环卫专用车辆设备总数约36.2万辆，县城约9.0万辆 [5][23] - 环卫行业面临老龄化问题，从业者中50岁以上占65%，60岁以上占22%，存在招工难困境 [5][28] - 无人环卫车经济性显著，以替代3名工人、单人月成本3000元、购置成本20-30万元计，可节省成本26%-44% [5][30] 项目进展与市场规模 - 2025年“环卫+无人驾驶”项目加速落地，截至8月24日，全国开标试点项目141个，年化总额41亿元，合同总额首次突破百亿达110亿元 [6][31] - 截至9月15日，2025年全国公招无人环卫设备总量达1075台，其中试点采购652台，直接采购308台，租赁115台 [6][34] - 基于875万环卫从业者，假设20%/30%/50%被替代，无人环卫车潜在市场需求分别为875/1313/2188亿元，年均需求175/263/438亿元 [6][37][38] 相关上市公司 - 劲旅环境：主营环卫投资运营及装备制造，自主研发无人环卫设备并于2025年下半年对外销售 [39] - 盈峰环境：主营环保装备及服务，积极布局环卫机器人，在多个城市有服务项目储备 [41] - 侨银股份：主营城市生活垃圾处理服务，与人形机器人创新中心合作推动环卫作业等场景的机器人应用 [44] - 福龙马：主营专用车辆制造及环卫服务，打造“CITIBOT”城市服务机器人产品矩阵 [46][47] - 玉禾田：提供城市综合服务解决方案，成立智能机器人公司，并购坎德拉科技，布局人形机器人数据采集 [50]

投资评级 - 投资评级：买入，首次覆盖 [1] 核心观点 - 报告认为椰子水行业在中国市场前景广阔，有望保持高速增长 [2] - 报告指出IFBH公司作为行业龙头，市场地位显著，采用轻资产模式实现高盈利水平，未来增长可期 [2] 行业端总结 - 中国内地椰子水行业规模从2019年的49.7百万美元（3.54亿元）增长至2024年的1018.1百万美元（72.49亿元），复合年增长率达82.9% [2][15] - 预计未来五年行业将按20.2%的复合年增长率增长，至2029年规模达2550.4百万美元（183.63亿元） [2][15] - 2024年IFBH公司在中国内地椰子水饮料公司中排名第一，市场占有率达33.9%，领先第二大公司逾七倍 [2][17][18] - 2024年中国、中国香港和美国的椰子水年人均消费量分别为0.1升、0.3升和1.2升，若对标香港和美国，内地市场潜在增长空间分别为3倍和12倍 [2][26][27] - 行业增长主要由健康意识提升、分销渠道改善、消费群体扩展及定制化产品等因素推动 [2][15] 公司端总结 - 公司采用轻资产运营模式，专注于品牌运营，将制造、物流及分销外包 [2][32] - 2024年公司收入达1.58亿美元，同比增长80.29%，利润为0.33亿美元，同比增长98.85% [2][43] - 2023-2024年公司毛利率分别为34.70%和36.70%，净利率分别为19.16%和21.13% [2][43] - 分品牌看，2024年IF和Innococo品牌营收分别为1.31亿美元和0.26亿美元，占比分别为83.31%和16.64% [2][45][46] - 分地区看，2024年中国内地和香港地区营收分别为1.46亿美元和0.07亿美元，占比分别为92.39%和4.57% [2][45][46] - 2024年公司在中国内地销售的产品中约有50%通过线上渠道分销，其中约50%、20%及15%的线上销售额分别通过天猫、京东及抖音产生 [2][67] - 公司期间费用率较低，2023-2024年销售及分销开支费用率分别为3.66%和3.42%，营销开支费用率分别为4.19%和4.67% [82] 盈利预测总结 - 预计公司2025-2027年营收分别为200.91百万美元、271.34百万美元、355.23百万美元（14.28亿元、19.29亿元、25.26亿元），同比增长27.44%、35.06%、30.91% [2][92] - 预计2025-2027年归母净利润分别为38.59百万美元、55.93百万美元、74.71百万美元（2.74亿元、3.98亿元、5.31亿元），同比增长15.83%、44.93%、33.58% [2][92] - 对应2025-2027年EPS为0.14美元、0.21美元、0.28美元（1.03元、1.49元、1.99元），对应当前股价PE为27倍、18倍、14倍 [2][92]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级为“维持” [1] 核心观点 - DeepSeek V3.2模型引入新注意力机制DSA，在几乎不影响模型输出效果的前提下，实现长文本训练和推理效率的大幅提升 [4] - 得益于新模型服务成本大幅降低，官方API价格下调50%以上，例如百万tokens输入价格从4元（缓存未命中）降至2元，输出从12元降至3元 [5] - 寒武纪、昇腾已实现对DeepSeek-V3.2-Exp的快速适配，寒武纪开源大模型推理引擎vLLM-MLU源代码，昇腾同步实现vLLM、SGLang等主流框架的快速支持 [6][7] - AI软硬件协同有望优化大模型部署性能、降低部署成本，推动AI应用降本加速落地，国产AI生态有望实现闭环 [8] 行业基本情况 - 行业收盘点位为5579.48，52周最高点为5841.52，52周最低点为3911.64 [1] 投资建议 - 建议关注AI Agent领域公司，包括鼎捷数智、视源股份、泛微网络、致远互联、金蝶国际、用友网络等 [9] - 建议关注国产算力领域公司，包括寒武纪、云天励飞、亿都（国际控股）、浪潮信息、曙光数创等 [9] - 建议关注海外算力领域公司，包括新易盛、中际旭创、天孚通信、长光华芯、长芯博创、源杰科技等 [9]