投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1][7] 核心观点与投资建议 - 报告核心观点：公司打造“关键封装材料+封测服务”一体化经营模式，实现从核心材料到终端服务的全链条覆盖，在智能卡、蚀刻引线框架、物联网eSIM芯片封测三大板块布局，其中蚀刻引线框架和物联网eSIM芯片封测已成为业绩增长的核心增量引擎 [5] - 投资建议：预计公司2025/2026/2027年分别实现收入9.5/11.7/14.3亿元，实现归母净利润分别为1.6/2.1/2.7亿元 [7] 公司基本情况与市场表现 - 公司股票为新恒汇(301678)，最新收盘价为79.50元，总市值190亿元，流通市值38亿元 [3] - 52周内最高价102.65元，最低价42.12元 [3] - 截至报告发布，公司资产负债率较低，为9.4% [3] 近期财务表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入7.00亿元，同比增加18.12%；实现归母净利润1.20亿元，同比减少11.72% [4] - 2025年第三季度单季，公司实现营业收入2.26亿元，同比增加26.50%；实现归母净利润0.31亿元 [4] 业务模式与核心竞争力 - 公司是一家深耕集成电路领域的综合性企业，聚焦芯片封装材料及封测环节 [5] - 核心业务覆盖三大板块：智能卡（关键封装材料柔性引线框架及模块产品）、蚀刻引线框架、物联网eSIM芯片封测 [5] - 在蚀刻引线框架及物联网eSIM芯片封测领域，公司已成功突破卷式无掩膜激光直写曝光技术、卷式连续蚀刻技术、高精准选择性电镀技术等多项核心工艺，相关产品已实现规模化量产与市场化销售 [5] - 蚀刻引线框架是集成电路QFN/DFN封装的关键材料，国内市场自给率处于较低水平，公司实现了突破性进展并已成功供货超百家下游客户 [6] 客户基础与市场地位 - 公司核心产品柔性引线框架及智能卡模块已与紫光国微、中电华大、复旦微、大唐微电子等知名安全芯片设计厂商，以及恒宝股份、楚天龙、东信和平、IDEMIA等国内外智能卡制造商建立长期稳定合作 [6] - 蚀刻引线框架客户矩阵涵盖华天科技、甬矽电子等国内头部半导体封装厂商 [6] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为9.51亿元、11.66亿元、14.32亿元，对应增长率分别为12.97%、22.55%、22.85% [10][13] - 净利润预测：预计2025E/2026E/2027E归属母公司净利润分别为1.58亿元、2.10亿元、2.68亿元，对应增长率分别为-15.14%、33.02%、27.77% [10][13] - 每股收益预测：预计2025E/2026E/2027E每股收益分别为0.66元、0.88元、1.12元 [10][13] - 盈利能力预测：预计毛利率将从2025E的29.1%逐步提升至2027E的32.1%；净利率将从2025E的16.6%逐步提升至2027E的18.7% [13] - 估值比率：基于预测，2025E/2026E/2027E的市盈率分别为120.68倍、90.72倍、71.00倍；市净率分别为9.81倍、9.56倍、9.26倍 [10][13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1月第三周债市情绪修复，二永债长端下行幅度显著高于短端，呈现“长端领涨”特征，长久期利差修复力度突出，形成陡峭化期限利差压缩格局 [2][12] - 保险机构增配7 - 10年期，基金增配3 - 5年期，长久期二永债交易集中在四大国有行 [2][3] - 长端向短端传导不顺畅，短端下行空间有限、配置性价比不足，非牛市环境下难形成长短行情轮换，长久期走势多震荡 [4][30] - 中长久期二永债交易难度大，建议以3 - 5年期品种为底仓，等待偏长久期品种调整机会 [5] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾：保险增配，大行长久期二永债走出独立行情 - 二永债长端下行幅度显著高于短端，1月第三周，二级资本债1年期收益率仅下行约1bp，7年期和10年期分别下行9.61和8.84个bp，永续债类似，在信用债中表现突出 [12] - 信用利差分位数普遍压缩，二永债长久期利差修复力度突出，10年期利差分位数大幅下降20.70个百分点至43.23%，7年期下降15.61个百分点至44.37% [16] - 7Y - 5Y期限利差分位数下行较多，二级资本债下降12.01个百分点，永续债下降14.23个百分点，显示7年期收益率下行幅度大、配置偏好抬升 [16] - 保险机构增配7 - 10年期，基金增配3 - 5年期，保险在7 - 10年期与20 - 30年期分别净买入12.44亿元和42.66亿元，基金3 - 5年期大幅净买入243.13亿元 [17] - 7年期二级资本债成交集中在国有行，农行、建行占比超九成，成交量合计50.8亿元，农行和建行合计45亿元 [19] 展望：长端向传导短端有限，交易难度依然偏大 - 回顾2022年以来5段久期分化行情，利差分位数分化是市场分化领先信号，短久期利差下行、长久期利差上行时，长久期收益率可能下行 [23][29] - 二级资本债长久期下行幅度超短久期时，未形成向中短久期的顺畅传导，短端受资金价格约束，下行空间有限、配置性价比不足，后续长久期多震荡 [4][30] - 2025年末后，短端二级资本债收益率和信用利差分位数下行，长久期收益率分位数维持在50%左右，信用利差分位数在80%左右，交易难度大，建议以3 - 5年期为底仓 [5][32]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级为“维持” [2] - 行业收盘点位为2343.49，52周最高为2436.17，52周最低为1870.99 [2] 报告核心观点 - 报告认为房地产市场“小阳春”行情提前显现，政策密集发力与核心城市需求释放形成共振 [5] - 上周板块指数逆势上涨，二手房市场率先回暖，核心城市成交韧性凸显 [5] - 预计春节后挂牌量变化将成为供需关系观察关键窗口 [5] - 本周政策组合拳聚焦“稳需求、去库存”：财政部等三部门将换房个税退税优惠延至2027年底，降低改善型需求交易成本；央行将商业用房首付比例从50%降至30%，直接激活商办市场流动性 [5] 行业基本面跟踪总结 新房成交及库存 - 上周30大中城市新房成交面积为119.25万方 [6][14] - 本年累计新房成交面积为594.21万方，累计同比-27.9% [6][14] - 30大中城市近四周平均成交面积为148.55万方，同比-27.9%，环比-23.5% [6][14] - 分线城市近四周平均成交面积：一线城市为41.73万方，同比-29.3%，环比-11.7%；二线城市为77.29万方，同比-21.4%，环比-30.4%；三线城市为29.53万方，同比-39.2%，环比-17.6% [6][14] - 上周14城商品住宅可售面积为7906.98万方，同比-5.18%，环比-0.72% [6][24] - 14城去化周期为20.36个月，其中一线城市去化周期为14.56个月 [6][24] 二手房成交及挂牌 - 上周20城二手房成交面积为241.17万方 [7][27] - 本年累计二手房成交面积为871.87万方，累计同比-5.1% [7][27] - 20城近四周平均成交面积为217.97万方，同比-5.1%，环比+1.6% [7][27][29] - 截至2026/1/12，全国城市二手房出售挂牌量指数为4.07，环比-35.7% [7][30] - 截至2026/1/12，全国城市二手房出售挂牌价指数为146.34，环比-0.27% [7][30] 土地市场成交 - 上周100大中城市新增供应住宅类土地23宗，成交15宗；新增供应商服类土地52宗，成交24宗 [7][36] - 近四周100大中城市平均住宅类土地成交数量/供应数量为0.98，平均商服类土地成交数量/供应数量为0.86 [7][36] - 近四周100大中城市成交住宅类土地楼面均价为4675.25元/平方米，溢价率为0.77%，环比-0.24个百分点 [7][36] - 近四周100大中城市成交商服类土地楼面均价为2551.5元/平方米，溢价率为2.62%，环比-0.16个百分点 [7][36] 行情回顾总结 - 上周A股申万一级房地产行业指数上涨5.21%，沪深300指数下跌0.62%，房地产指数跑赢沪深300指数5.83个百分点 [8][40] - 上周港股恒生物业服务及管理指数上涨1.08%，恒生综合指数下跌0.12%，物业服务及管理指数跑赢恒生综合指数1.2个百分点 [8][40] - 从行业排名看，上周A股房地产在31个申万一级行业中排名第6，港股地产分类、物业服务及管理在14个恒生综合行业中分别排名第10、第9 [42] - 个股表现：A股涨幅居前为大悦城(+14.38%)、万通发展(+11.51%)、新城控股(+9.75%)；港股涨幅居前为绿城中国(+10.87%)、中国金茂(+8.4%)、保利置业集团(+8.12%)；物企涨幅居前为新大正(+9.41%)、招商积余(+6.33%)、保利物业(+5.65%) [43]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予禾赛-W (2525.HK) **“买入”** 评级 [1][6] 核心观点 - 禾赛科技是全球领先的激光雷达企业，正从“智驾之眼”演进为“物理AI”的通用传感器 [4] - 公司在ADAS、L4自动驾驶及机器人等多个领域均占据全球市场领导地位，并已实现盈利，成为行业标杆 [4][13][35] - 核心增长逻辑在于：**ADAS领域**受益于L3政策驱动带来的激光雷达“量价齐升”；**机器人领域**作为“卖铲人”享受泛化应用带来的巨大市场空间 [5][49] - 通过全栈自研芯片化实现极致降本，毛利率维持在较高水平，为盈利提供保障 [4][32][33] 禾赛ADAS激光雷达领跑市场 - **市场地位**：截至2025年，公司全球车载激光雷达市占率第一（33%）、全球ADAS激光雷达市占率第一、全球L4自动驾驶激光雷达市占率第一（61%）[4][13][18] - **技术降本**：通过自研芯片化等技术，八年内将激光雷达单价从8万美元降至200美元，降幅达99.8%，同时维持30%-40%的高毛利率 [20][32] - **全栈自研**：公司是行业唯一实现7大关键部件全栈自研的激光雷达公司，2025年发布主控芯片费米C500补齐最后拼图 [4][21][22] - **客户与订单**：已获24家主机厂超过120个车型量产定点，前两大ADAS客户已实现2026年全系车型激光雷达100%标配 [16][29][42] - **L3驱动量价齐升**：L3牌照发放推动硬件需求升级，公司凭借ETX+FTX产品组合获首个乘用车L3量产定点，预计2026年底或2027年初量产，单车价值量可达500-1000美元 [5][36][42] - **国际化拓展**：成功进入欧洲顶级车企及丰田的燃油车平台，打破激光雷达仅用于新能源车的认知，获得海外大规模订单 [45][46] 具身智能：迈向物理AI通用传感器 - **行业空间**：激光雷达在机器人领域应用广泛，2024年全球机器人3D激光雷达市场规模为3.89亿元，预计2025年翻倍至10.91亿元，长期看将是百亿级市场 [47] - **公司定位**：激光雷达是物理AI的“通用传感器”，扮演“卖铲子”角色，下游泛化能力强，长期市场空间巨大 [5][49] - **割草机器人领先**：2025年，禾赛在割草机器人3D激光雷达出货量位居第一，其JT系列激光雷达已累计交付超20万台，并与MOVA、追觅等头部品牌达成战略合作（如一年内提供30万台订单）[59][60] - **Robotaxi主导地位**：在全球Robotaxi激光雷达市场占据主导地位，市占率达61%，全球前十大Robotaxi公司中有9家使用其产品，2025年获得一家美国头部Robotaxi企业超4000万美元订单 [15][62] - **生态合作**：在2026年CES展上，被英伟达选定为其NVIDIA DRIVE平台的激光雷达合作伙伴，融入主流自动驾驶生态 [63] - **应用多元化**：产品已批量应用于割草机、无人机、机器狗、人形机器人、AGV/AMR、数字孪生、智慧交通等多个领域 [16][52][65] 盈利预测与财务表现 - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为30.9、41.0、54.1亿元，同比增速为48.7%、32.8%、31.8% [6][66] - **净利润预测**：预计2025-2027年GAAP净利润分别为4.2、6.8、9.2亿元，同比增速高达508.5%、61.6%、36.2% [6][8] - **出货量与ASP**：2025年激光雷达总交付量超160万台（ADAS约140万台，机器人超20万台），预计2025-2027年ASP分别为2030元、1681元、1467元 [66] - **盈利能力**：受益于芯片化降本，毛利率预计稳定在40%左右；公司已在2024年实现Non-GAAP净利润转正（1368.8万元），2025年第三季度Non-GAAP净利润达2.877亿元，成为国内首家盈利的激光雷达厂商 [33][35][67] - **历史增长**：激光雷达出货量从2023年的超20万台增长至2024年的超50万台；营业收入从2019年的不足5亿元增长至2024年的20.8亿元 [30][31]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6] 报告核心观点 - 禾赛科技是全球领先的激光雷达企业，产品布局自动驾驶与具身智能，正演进为“物理AI的通用传感器” [4] - 公司通过自研芯片化实现大幅降本，是行业唯一7大关键部件全栈自研的公司，高毛利有保障 [4][22] - 在ADAS领域，L3牌照发放是行业硬件需求结构性升级的核心变量，公司有望受益于激光雷达“通胀”逻辑（单车搭载数量与价值量提升）[5][36] - 在机器人领域，激光雷达作为“卖铲子”的角色，泛化能力强，从2025年爆发的割草机器人开始，长期市场空间巨大 [5][49] - 公司已实现盈利，是全球首家且唯一盈利的上市激光雷达企业，成为行业盈利标杆 [30][35] 公司基本情况与市场地位 - 公司为禾赛-W（2525.HK），最新收盘价224.80港元，总市值353亿港元，市盈率75.1 [3] - 截至2025年，公司全球车载激光雷达市占率第一（33%）、全球ADAS激光雷达市占率第一、全球L4自动驾驶激光雷达市占率第一 [4][13] - 2024年，公司在L4激光雷达市占率高达61%，全球前十大Robotaxi公司中有9家选择其产品 [15][18] - 公司已获得24家主机厂超过120个车型的量产定点 [16][29] 业务核心看点：ADAS领域 - **行业拐点**：2025年政策、成本、技术齐发力，高阶智驾迎来拐点，L3牌照发放成为硬件需求结构性升级的核心变量 [5][36] - **量价齐升逻辑**：L3阶段责任主体转移，倒逼感知冗余升级，车企普遍选择搭载多颗激光雷达（主雷达+补盲雷达）[36][40]。单车激光雷达价值量预计可达500–1000美元 [42] - **公司进展**：凭借ETX主雷达+多颗FTX补盲雷达组合，成功斩获国内前三造车新势力的首个乘用车L3量产定点，预计2026年底或2027年初启动量产 [5][42] - **关键订单**：2025年第三季度斩获前两大ADAS客户2026年全系车型定点，并实现激光雷达100%标配，显著提升出货确定性 [29][42] - **国际化拓展**：获得欧洲顶级车企燃油+新能源双平台定点，以及丰田汽车旗下合资品牌量产定点，打破激光雷达仅用于新能源车的认知 [45] 业务核心看点：机器人及泛化应用 - **市场空间**：激光雷达在机器人领域应用广泛，2024年全球机器人领域3D激光雷达市场规模为3.89亿元，2025年预计翻倍至10.91亿元，长期看将是百亿级市场 [47] - **割草机器人领先**：2025年，禾赛在割草机器人3D激光雷达出货量位居第一，其JT系列激光雷达已累计交付超20万台 [56][59]。已与MOVA、追觅等头部品牌达成战略合作，未来一年内将提供数十万台激光雷达 [60] - **Robotaxi主导地位**：公司在全球Robotaxi激光雷达市场占据主导地位，市占率61% [15][62]。2025年9月获得一家美国头部Robotaxi企业超过4000万美元的订单 [62] - **生态合作**：2026年CES展上，被英伟达选定为其“NVIDIA DRIVE AGX Hyperion10平台”的激光雷达合作伙伴 [63] - **通用传感器愿景**：激光雷达应用正持续向工业仓储、数字孪生、电力巡检、智慧交通等更广泛的物理AI场景延伸 [65] 财务与盈利预测 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为30.9、41.0、54.1亿元，同比增加48.7%、32.8%、31.8% [6][66] - **净利润预测**：预计GAAP净利润分别为4.2、6.8、9.2亿元，2025-2027年同比增加508.5%、61.6%、36.2% [6][69] - **出货量与ASP**：预计2025年激光雷达总交付量超160万台（ADAS约140万台，机器人超20万台），2026-2027年出货量预计为270万台、315万台。2025-2027年平均销售单价（ASP）预计为2030元、1681元、1467元 [66] - **盈利能力**：受益于芯片化降本，公司毛利率长期维持在30%-40%的高水平，预计2025-2027年毛利率分别为41.5%、40.8%、40.1% [20][32][67] - **盈利里程碑**：公司于2024年Non-GAAP净利润由负转正（1368.8万元），成为国内首家盈利的激光雷达厂商，2025年第三季度Non-GAAP净利润达2.877亿元 [35] 竞争优势与战略 - **全栈自研与降本**：公司自2017年开始专注自研芯片，2025年发布高性能智能主控芯片费米C500，成为行业唯一实现7大关键部件全栈自研的激光雷达公司 [4][22]。通过芯片化，八年内将激光雷达单价从8万美元骤降至200美元，成本降幅达99.8% [20] - **技术产品矩阵**：拥有AT系列（远距）、ET系列（舱内超薄）、FT系列（补盲）、JT系列（机器人）等完整产品线，满足从乘用车ADAS到泛机器人等多场景需求 [14] - **规模化与交付能力**：2024年激光雷达出货量突破50万台，月度出货规模从年初的5-6万台快速提升至接近16万台 [24][30]。新一代ATX焕新版激光雷达在手订单规模超过400万台，计划于2026年4月启动量产 [29]

行业投资评级 - 行业投资评级为“中性”，且维持该评级 [1] 报告核心观点 - 2025年券商业绩表现亮眼，头部及区域券商均实现显著盈利增长，印证资本市场活力提升与行业转型成效 [3] - 业绩增长呈现“规模扩张+盈利提质”双重特征，核心驱动因素包括宏观经济稳中向好、市场交投活跃度提升与股指上行、以及券商主动推进业务整合与战略升级 [3] - 宏观流动性宽松（利率低）和微观市场活跃（成交高）同时出现，券商的业绩弹性将得到最大程度的释放，从“成本”和“收入”两端形成共振 [18] - 后续随着资本市场改革持续深化与市场活跃度维持，具备业务协同优势与战略转型成效的券商，有望持续兑现业绩弹性 [3] 上市公司业绩公告 - **光大证券**：2025年全年实现营业收入108.63亿元，同比增长13.18%；归母净利润37.29亿元，同比增长21.92% [13] - **国联民生**：预计2025年度实现归母净利润20.08亿元，同比增长约406%；扣非归母净利润19.44亿元，同比增长约410% [14] - **东北证券**：预计2025年归母净利润达14.77亿元，同比增长69.06%；扣非后归母净利润达14.57亿元，同比增长69%；截至2025年末总资产为1134.29亿元，较年初增长27.41% [15] 行业基本面跟踪 - **SHIBOR3M利率**：截至2026年1月23日，3个月期Shibor利率报1.60%，连续5个交易日维持在该水平，短期资金面宽松稳定 [4][17] - **股基成交额**：2026年1月19日至23日，日均股基成交额约为3.44万亿元，其中1月23日达3.82万亿元；2026年开年以来成交额持续维持在3万亿元以上，远高于2025年四季度（部分交易日低于2万亿元）和2024年同期（日均约0.8-1.6万亿元）水平 [4][18] - **两融情况**：1月22日收盘，两融余额报27,249.13亿元，周内均值约27,212.73亿元，环比前一周（约26,803.27亿元）显著抬升；两融余额占流通市值比重均值约为2.55%，自2025年四季度以来进入2.5%-2.55%的新稳定平台，显示市场风险偏好系统性抬升 [5][19] - **债券市场**：中债新综合指数（财富指数）本周（1月19-23日）从249.3002点升至249.8696点；债券日均成交额30,025.41亿元，虽较前一周（约30,436.01亿元）略有回落，但仍处于高活跃度水平 [5][22] - **股债利差**：2026年1月19日至23日当周，10年期国债到期收益率均值为1.835%，呈周度小幅下行趋势；同期股债利差（沪深300与10年期国债利差）周均值为4.90%，前一周为4.80%，显示股市相对债市的配置吸引力边际提升 [6][27] 行情回顾 - **指数表现**：上周（报告期）A股申万证券Ⅱ行业指数下跌0.61%，沪深300指数下跌0.62%，证券Ⅱ指数跑赢沪深300指数0.01个百分点 [7][29] - **长期表现**：券商板块（证券Ⅱ）相对1年前涨幅为8.39%，远逊于沪深300指数23.85%的涨幅 [7][29] - **行业排名**：上周A股证券Ⅱ在31个申万一级行业中排名第28位；港股证券和经纪板块在恒生综合行业指数中排名第7位，上涨0.193% [7][30] - **个股表现**：上周A股券商涨幅前五为华安证券（4.86%）、财通证券（4.73%）、东吴证券（3.77%）、湘财股份（3.63%）、国联民生（3.22%）[34]

行业投资评级 - 行业投资评级为“中性”，且评级为“维持” [1] 报告核心观点 - 2025年券商业绩表现亮眼，头部及区域券商均实现显著盈利增长，印证资本市场活力提升与行业转型成效 [3] - 业绩增长的核心驱动因素包括：宏观经济稳中向好与资本市场改革提供市场空间、市场交投活跃度提升与股指上行直接增厚收入、券商主动推进业务整合与战略升级提升综合能力 [3] - 行业基本面多项指标显示市场情绪高涨、风险偏好抬升、资金环境宽松，为券商各业务线提供了有利环境 [4][5][6][17][18][19][27] - 具备业务协同优势与战略转型成效的券商，有望在资本市场改革深化与市场活跃度维持的背景下，持续兑现业绩弹性 [3] 上市公司业绩公告 - **光大证券**：2025年全年实现营业收入108.63亿元，同比增长13.18%；归母净利润37.29亿元，同比增长21.92%；增长主要受益于内地及香港资本市场交投活跃度提升与股指上行，财富管理、投资交易、资产管理三大业务板块收入同比增长 [3][13] - **国联民生**：预计2025年度归母净利润20.08亿元，同比大幅增长406%左右；扣非净利润19.44亿元，同比增长410%左右；业绩爆发式增长主要源于完成收购民生证券后的业务整合与并表效应，以及证券投资、经纪及财富管理等业务的内生增长，叠加去年同期基数较低 [3][14] - **东北证券**：预计2025年归母净利润14.77亿元，同比增长69.06%；扣非净利润14.57亿元，同比增长69%；截至2025年末总资产达1134.29亿元，较年初增长27.41%；利润增长主要源于投资业务收益及财富管理业务收入增加，公司聚焦“大财富、大投资、大投行”三大业务协同发力 [3][15][16] 行业基本面跟踪 - **SHIBOR3M利率**：截至2026年1月23日报1.60%，过去一周连续5个交易日保持绝对稳定，处于短期横盘状态；低利率平台为券商营造了良好的短期资金环境，利好重资本业务盈利能力 [4][17] - **股基成交额**：2026年1月19日至23日，日成交额均维持在3.3万亿元以上，其中1月23日达3.82万亿元，日均股基成交额约为3.44万亿元；2026年开年以来持续高于3万亿元，远高于2025年四季度低迷时期（部分交易日低于2万亿元）及2024年同期水平（2024年1月日均约0.8-1.6万亿），显示市场情绪和资金活跃度处于高涨状态 [4][18] - **两融情况**：1月22日收盘，两融余额报27,249.13亿元，周内均值约27,212.73亿元，环比前一周的26,803.27亿元显著抬升；两融余额占流通市值比重均值约为2.55%，自2025年四季度以来稳定在2.5%-2.55%的新平台，显著高于2024年下半年至2025年三季度的大部分时间（普遍在2.2%-2.45%），表明市场风险偏好系统性抬升 [5][19] - **债券市场**：中债新综合指数（财富指数）本周（1月19-23日）从249.3002点持续上涨至249.8696点；债券成交额本周日均30,025.41亿元，虽较前一周的30,436.01亿元略有回落，但仍处于高活跃度水平；“量价齐升”格局为券商债券自营、做市等业务提供丰厚土壤 [5][22][26] - **股债利差**：2026年1月以来，10年期国债到期收益率周度小幅下行，1月19-23日当周均值1.835%；同期股债利差（沪深300与10年期国债利差）呈小幅上行态势，1月20-23日当周均值4.90%，前一周为4.80%，显示股市相对债市的配置吸引力边际提升 [6][27] 行情回顾 - **指数表现**：上周（报告期）A股申万证券Ⅱ行业指数下跌0.61%，沪深300指数下跌0.62%，证券Ⅱ指数跑赢沪深300指数0.01个百分点；但券商板块相对1年前涨幅为8.39%，远逊于沪深300指数23.85%的涨幅 [7][29] - **行业排名**：上周A股证券Ⅱ行业在31个申万一级行业中排名第28位；港股证券和经纪板块在恒生综合行业指数中排名第7位，上涨0.193%，表现强于金融业整体涨幅 [7][30] - **个股表现**：上周A股券商涨幅前五位分别为华安证券(4.86%)、财通证券(4.73%)、东吴证券(3.77%)、湘财股份(3.63%)、国联民生(3.22%)；港股证券和经纪板块涨幅前五位分别为盛源控股(44.828%)、时富金融服务集团(43.137%)、民银资本(22.826%)、威华达控股(13.750%)、中泽丰(5.155%) [34]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级维持不变 [1] 核心观点 - 报告核心观点为地缘事件加速去美元化，大宗金属价格普涨 [4] - 贵金属板块短期受政治事件与降息交易下的ETF资金流入支撑，长期去美元化进程提供坚定持有逻辑 [4] - 铜因26年预期供需紧张、财政支出强化预期及库存搬家逻辑，推荐逢低买入 [5] - 铝在26年供给扰动与储能需求爆发的背景下，建议逢低买入 [5] - 锡的供给端不确定性大，且受AI资本支出高增与宏观事件提振金融属性，前景可期 [6] - 锂因低库存、供应下滑与需求强预期，可能进入价格螺旋上涨趋势 [6] 板块行情 - 根据长江一级行业划分，有色金属行业本周涨幅为**6.3%**，排名第6 [14] - 本周有色板块涨幅前5的股票是志特新材、金贵银业、白银有色、盛达资源、锐新科技 [17] - 本周跌幅前5的股票是江西铜业、洛阳钼业、深圳新星、豪美新材、宏创控股 [17] 价格表现 - **基本金属**：本周LME铜上涨**1.09%**、铝上涨**0.25%**、锌上涨**1.08%**、铅下跌**1.43%**、锡上涨**13.57%** [19] - **贵金属**：本周COMEX黄金上涨**8.30%**、白银上涨**14.80%** [19] - **新能源金属**：本周LME镍下跌**0.25%**、钴价持平、碳酸锂上涨**13.25%** [19] 库存变化 - **基本金属库存**：本周全球显性库存铜累库**38104吨**、铝累库**21952吨**、锌累库**2662吨**、铅累库**12077吨**、锡累库**16吨**、镍去库**1711吨** [33][35] 投资建议 - 报告建议关注兴业银锡、锡业股份、华锡有色、新金路、大中矿业、国城矿业、中矿资源、盛达资源、赤峰黄金、紫金黄金国际、招金黄金、神火股份、紫金矿业等公司 [8]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级维持 [1] 核心观点 - 报告基于最新人口数据，指出中国已进入深度老龄化阶段（65岁及以上人口占比达15.9%），预计将催生对家用医疗设备及耗材的采购需求，建议关注养老相关医疗标的 [4][5][15][21] - 报告对医药生物行业各细分领域持积极看法，认为创新药、医疗器械、中药、医疗服务、医药商业、AI制药等多个子板块均存在投资机会 [7][9][26][30][33][35][38][39] 行业基本情况与行情回顾 - 截至报告发布日，行业收盘点位为8623.36，52周最高为9323.49，52周最低为6876.88 [1] - 本周（2026年1月19日-1月23日），A股申万医药生物指数下跌0.39%，跑赢沪深300指数0.23个百分点，跑输创业板指数0.05个百分点，在31个一级子行业中排名第25位 [6][24][40] - 同期，恒生医疗保健指数下跌2.56%，跑输恒生指数2.21个百分点，在12个一级子行业中排名第11位 [6][40] - 申万医药子板块中，线下药店板块表现最佳，本周上涨9.66%；医疗研发外包板块表现较差，下跌3.96% [24] - 截至2026年1月23日，申万医药板块整体估值（TTM）为30.27，相对沪深300的估值溢价率为126.09%，环比上升1.64个百分点 [46] 人口结构变化与养老医疗需求 - 2025年末全国人口为14.0489亿人，比上年末减少339万人，人口自然增长率为-2.41‰，出生人口792万人，死亡人口1131万人 [4][15] - 人口总数自2022年起已连续4年同比下滑，出生率从2000年的14.03‰持续下滑至2025年的5.63‰ [5][16] - 老龄化程度加深，2025年60岁及以上人口达3.2338亿人，占比23.0%；其中65岁及以上人口达2.2365亿人，占比15.9%，已处于深度老龄化阶段 [5][15][18][21] - 报告建议关注养老相关的家用医疗设备及耗材标的，列举了鱼跃医疗、可孚医疗、乐心医疗、振德医疗、稳健医疗、奥美医疗等相关公司 [5][22] 细分行业观点与投资建议 创新药 - 看好创新药长期产业趋势，认为中国创新药产业链具备全球竞争优势，海外MNC的交易行为是对国内研发实力的背书 [7] - 近期JPM大会强化产业发展逻辑，海外并购与BD情绪高涨，国内企业如荣昌生物、迪哲医药等有所突破 [26] - 建议关注信达生物、康方生物、科伦博泰生物、迈威生物、君实生物、维立志博、乐普生物、荃信生物、映恩生物、三生制药、康诺亚等标的 [7][27] 创新药产业链（CXO/生命科研） - 看好2026年行业景气度持续提升，需求端海外回暖、国内BigPharma及Biotech研发支出增加，供给端价格处于底部待回暖区间 [28] - 建议关注药明康德、药明合联、泰格医药、昭衍新药、普蕊斯、皓元医药等标的 [28] 医疗器械 - 行业拐点初现，基本面改善，如迈瑞医疗上半年负增长、第三季度转为正增长，开立医疗、华大智造、澳华内镜等企业业绩逐步改善 [9][30] - 器械集采已进入第6年，压制效应减小，集采规模下降，未来有望带来预期差和估值修复 [9][30] - 体外诊断（IVD）行业处于下行周期尾声，有望迎来新发展周期 [9][31] - 报告从进口替代、集采受益、困境反转、器械出海、高景气赛道（脑机接口、手术机器人、AI医疗）、新产品新业务等多个维度推荐了受益标的，包括惠泰医疗、心脉医疗、迈瑞医疗、华大智造、美好医疗、天智航、鱼跃医疗等 [31][32] 中药 - 看好集采/基药政策受益、社会库存出清（高基数出清）、创新驱动等方向 [9][35] - 受益标的包括佐力药业、特一药业、方盛制药、众生药业、康缘药业、盘龙药业、以岭药业、贵州三力等 [9][35][36][37] 医疗服务 - 看好有外延预期及消费复苏的方向，如眼科、口腔行业在消费复苏下弹性较大 [33][34] - 受益标的如爱尔眼科，可通过并购进一步扩大市占率 [34] 医药商业 - 零售药店行业加速集中，龙头药房凭借专业化服务、强大供应链等优势有望强者恒强 [38] - 推荐标的包括益丰药房、大参林 [38] AI制药/医疗 - AI在制药、辅助诊断、医疗服务等领域步入成熟阶段，能大幅提升研发效率和诊断精准度 [39][40] - 报告列出了四大“AI+医疗”方向的受益公司，包括AI+制药（晶泰控股、英矽智能等）、AI+影像/手术（联影智能、鹰瞳科技等）、AI+辅助诊断（华大基因、润达医疗等）、AI+医疗服务（讯飞医疗科技、医渡科技等） [40][41]

高频数据核心观察 - 1月螺纹钢需求温和改善，平均开工率39.13%，较12月高1.32个百分点，但价格处于近三年低点[10][11] - 石油沥青需求季节性走弱，1月平均开工率26.47%，较12月低1.3个百分点[12] - 建筑业实物工作量未显著启动，样本建筑工地资金到位率在59.21%徘徊[16] - 30大中城市商品房销售景气度低，1月日均成交面积16.37万平方米，环比下降49.97%，同比下降38.55%[17][18] - 100大中城市拿地意愿弱，周均成交土地面积1054.39万平方米，较前值下降73.83%[20] - 1月出口有望保持韧性，韩国1月前20天出口额同比增长14.9%[33] - 生产活动有所分化，高炉开工率周度均值78.94%，汽车半钢胎开工率环比回落0.37个百分点[35][36] - 广谱价格指数（生意社BPI）环比上行3.8%，升至近一年高位[36] 资产价格表现 - 年初至今（截至1月23日），A股主要指数上涨，科创50指数涨幅达15.59%[9] - 大宗商品中，COMEX白银年初至今涨幅达45.68%，布伦特原油上涨8.27%[9] 宏观风险提示 - 海外主权债务风险走高及政策效果不及预期是主要风险[3]