报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周两个交易日股市走势整体偏强，内部政策提振为主因，今日公布的PMI数据有喜有忧，市场反映有限，主要针对未来预期，市场情绪整体偏积极，但两市成交额变动不大，市场仍为存量交易 [4] - 行业层面有色金属受行业信息影响延续强势，避险带来的黄金上涨以及铜、钴等供给受阻是主要驱动，科技以电子、计算机为代表，受行业利好走势也较为强势，今日科创50上涨1.69% [4] - 周内结构性行情驱动，叠加乐观情绪，节前股指表现亮眼 [4] - 截至下周三国内停盘，重点关注美国政府关门相关信息、美国就业数据以及全球主要股指表现 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 今日股指走势延续强势，以沪深300指数为例，收盘上涨0.45% [2] - 从资金面来看，两市成交额上涨199.49亿元 [2] - 期指方面，各品种均缩量上涨 [2] 重要资讯 - 9月份制造业采购经理指数（制造业PMI）为49.8%，较8月上升0.4个百分点，实现连续两个月回升；非制造业商务活动指数为50%，处于临界点，整体运行平稳；综合PMI产出指数保持扩张 [3] - 距离美国联邦政府关门还剩1天，国会两党就拨款问题举行的关键谈判失败，美国联邦政府的现有资金将于当地时间9月30日午夜正式耗尽，当地时间9月29日，美国总统特朗普与国会两党领袖在白宫进行会谈，讨论临时拨款法案以化解危机 [3] - 美国总统特朗普宣布将对进口软木原木及木材征收10%关税，并对进口橱柜、浴室柜及软包木制品加征25%关税，新关税将于10月14日起生效，部分税率将在明年1月1日起进一步上调 [3] 策略推荐 - 节后预计市场快速反映期间发生的变量，观望为主 [5] 期指市场观察 | | IF | IH | IC | IM | | --- | --- | --- | --- | --- | | 主力日内涨跌幅（%） | 0.20 | 0.12 | 1.11 | 1.22 | | 成交量（万手） | 11.0669 | 4.7576 | 12.8556 | 21.687 | | 成交量环比（万手） | -5.5415 | -3.8045 | -3.1869 | -6.7749 | | 持仓量（万手） | 26.2156 | 9.9195 | 24.6757 | 35.1639 | | 持仓量环比（万手） | -2.1993 | -1.4682 | -0.9846 | -1.5617 | [5] 现货市场观察 | 名称 | 数值 | | --- | --- | | 上证涨跌幅（%） | 0.52 | | 深证涨跌幅（%） | 0.35 | | 个股涨跌数比 | 1.05 | | 两市成交额（亿元） | 21814.11 | | 成交额环比（亿元） | 199.49 | [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 油脂国内驱动不足，未来空间依靠产地利好驱动发力，短期盘面整理运行，关注中美、中加关系和棕榈油产地去库进度及B40计划进程，策略上可关注菜籽油15正套、棕榈油01逢低做多的机会[1] 根据相关目录分别进行总结 核心矛盾及策略建议 核心矛盾 美国生物柴油政策不明，棕榈油方面马来西亚9月提前进入减产季，印尼产量正常增产，B40计划预计年底有赶进度可能；豆油方面巴西大豆播种进度快，全球大豆供应宽松，国内豆油供应紧张兑现时间后移；菜油方面加拿大新季产量乐观，但中加关系受关注，澳菜籽进口或补充部分缺口，菜油供应紧张预期较强[1] 近端交易预期 近月国内油脂压力尚存，供应上大豆到港充足，菜油库存高，棕榈油库存稍低但买船或增加；需求上餐饮消费一般，油脂维持刚需，中秋国庆假期或提振餐饮消费[3][5] 远端交易预期 未来油脂市场围绕美国生物燃料义务量确定、棕榈油产地供需平衡博弈、印尼B40执行进度及过渡政策、中美与中加关系进行交易[8] 交易型策略建议 趋势研判短期宽幅震荡，价格区间P2601为【9000 - 9900】，Y2601为【8000 - 8700】，OI为【9600 - 10500】，单边可选择P2601低位入场做多；基差策略结合震荡区间用累购期权减小基差点价风险，短期看弱；月差策略P1 - 5逢低（190，200）正套；对冲套利策略菜豆价差走扩，豆棕价差缩窄[13] 产业客户操作建议 油脂价格区间预测豆油8000 - 8400，菜油9700 - 10300，棕榈油8900 - 9500；贸易商库存管理可做空豆油期货锁定利润，精炼厂采购管理可买入豆油期货锁定成本，油厂库存管理可做空豆油期货锁定利润[15] 基础数据概览 展示棕榈油、豆油、菜油期现日度价格及油脂月间、品种间价差数据[18][19][20][21] 本周重要信息及下周关注事件 本周重要信息 利多信息为马来西亚9月1 - 30日棕榈油出口量环比增加7.3%，国内主要油厂进口油菜籽开机率连续两周下滑，临近双节假期油厂开机率下降；利空信息为9月26日国内三大油脂商业库存仍处近年高位，巴西2025/26年度大豆种植进度完成3.2%；现货成交棕榈油略有好转，豆油下降，菜油基本无成交[22][24][25] 下周重要事件关注 关注9月29日国内周度库存数据、马棕高频产量与高频出口数据、美国小型炼厂豁免重新分配决定的相关进展[30] 盘面解读 价量及资金解读 内盘单边走势本周油脂盘面震荡整理，菜籽油相对偏强，豆油及棕榈油震荡为主，进一步下探空间有限；资金动向棕榈油持仓减少，趋势偏弱，基差接近中性，豆油持仓减少，趋势度负值扩大，市场情绪偏空，菜油持仓量波动明显，市场情绪偏谨慎；月差结构油脂近月期限结构更陡峭，OI1 - 5正套走强，P1 - 5、Y1 - 5正套整理，油脂处于Back结构；基差结构本周油脂主力基差弱势整理；价差结构本周菜棕、菜豆价差走强；外盘内盘追随外盘震荡整理后走弱，CBOT豆油管理基金净持仓减仓下行，生产/贸易/加工商/用户持仓量小幅增加[31][51][55][57] 估值和利润分析 产业链上下游利润跟踪 当前pogo价差小幅下修仍处高位，boho价差低位整理，生物制燃料生产成本依然高位[65] 进出口利润跟踪 我国是棕榈油净进口国，近期进口成本价格回落，进口利润倒挂幅度缩窄，国内继续买船，但库存压力下买船扩张概率不大[68] 供需及库存推演 产地供需平衡表推演 8月MPOB数据显示马来产量恢复，内需良好，库存压力有限，四季度因降雨问题产量下滑，库存压力减轻，库销比预计下滑[70] 供应端及推演 棕榈油四季度供应压力不大，库存有下降预期；豆油四季度供应充足，12月起压榨量或下降；菜油当前库存高，四季度去库，中加关系不缓和年底至明年一季度可能供应紧张[72][73] 需求端及推演 短期三大油脂库存压力大，需求低迷，中秋国庆假期或提振餐饮备货需求，但整体终端需求仍较疲弱[75]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 三季度镍不锈钢行情震荡偏强，产业链成本上移，底部支撑坚挺，四季度印尼镍矿政策是最大变量，新能源领域或持续偏强 [1] - 四季度需关注不锈钢需求端回暖趋势和宏观引导，预计沪镍核心波动区间【11.8 - 12.6】万元/吨，11.5底部支撑强，不锈钢核心波动区间【1.25 - 1.32】万元/吨 [2] 相关目录总结 三季度行情复盘 - 三季度镍与不锈钢市场区间震荡偏强，受消息面刺激，库存和现货压力限制价格上行，成本和减产预期限制下行空间 [6][7] - 7月中旬，受宏观与政策面情绪驱动，沪镍和不锈钢期货冲高后回调；8月，印尼园区消息和钢厂减产操作影响盘面；9月，消息面刺激和资金面止盈减仓主导行情 [6][7] 产业链表现 镍矿 - 三季度印尼镍矿开采压力大，进口量提升，供给偏紧；菲律宾矿产量和发运量处季节性高点，国内到港库存攀升 [19] - 四季度印尼政策性扰动或成主流影响因素，新一轮配额审批在即，监管趋严供应释放或受限，价格端成本压力推升上游价格 [19][20] 镍铁 - 三季度镍铁价格攀升，主要因下游不锈钢厂接受度提升，旺季预期推动钢厂排产上行 [22] - 四季度镍铁市场或高位震荡，旺季末期上行动力有限，供应端受配额和雨季影响，需求端取决于不锈钢需求能否延续 [22][24] 硫酸镍以及中间品 - 三季度硫酸镍及中间品市场以销定产，下游电池企业补库带动价格坚挺，成本端钴价上行推高报价，市场维持紧平衡 [29] - 四季度硫酸镍需求有支撑，成本端压力难减，预计价格维持坚挺偏强格局，新能源领域或持续支撑镍价 [29] 不锈钢 - 三季度不锈钢市场冲高回落，价格受宏观与消息面刺激，但需求和库存矛盾未解决，表现为区间宽幅震荡 [36] - 四季度不锈钢走势取决于需求端回暖、供给端优化落实、成本原料端支撑和出口端情况，预计价格在【1.25 - 1.32】万元/吨区间运行 [37][38] 四季度平衡推演 - 当前镍价格区间下产业链上下游利润博弈浓，底部支撑仍存，预计开工和产量偏强运行 [48] - 四季度供应端相对充裕，平衡变量集中在新能源需求，后续关注不锈钢和新能源板块表现，十月需求乐观，年末需求看新能源增量 [48] - 提供了2025年9 - 12月镍产业链各产品的产量、进口量、耗镍量和供需平衡数据 [49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年四季度在供应增加、出口的高铁水支撑下，铁矿石基本面尚可，价格趋势性不强，维持震荡偏强格局，国内需求整体维稳，海外需求偏强，但做多需要关注海外风险 [3][88] - 四季度价格区间普氏62：【90，115】，铁矿石指数为【700, 900】 [4][89] - 产业风险管理建议为区间操作 [5][90] 根据相关目录分别进行总结 2025年前三季度复盘 - 1月15 - 2月21日：悲观预期扭转，供应扰动支撑价格向上，国内外宏观情绪共振向上，西澳港口受飓风影响发运偏紧，现货偏紧叠加钢厂刚需补库，焦煤价格下探也有支撑 [5] - 2月22日 - 4月8日：预期基本面双重转弱，飓风影响结束发货恢复，股市和黑色劈叉，关税大超预期后又暂缓，基本面有粗钢压减预期和关税反倾销阴霾 [5][6] - 4月9日 - 6月18日：风险释放后暂时的平衡，铁矿石估值较低但现实需求未崩塌，关税贸易战转折后价格大涨，后抢出口情况一般，经济降温，价格低波动震荡 [7] - 6月19日 - 至今：铁矿石价格见底后上扬，原因是反内卷推动和高铁水下悲观预期修复，基本面维持紧平衡 [8][9] 供应 - 2025年前三季度铁矿石供应先紧后松，全球发运量约11.33亿吨，同比增长0.78%，预计第四季度发运整体偏充足，同比增速在1% [11] - 中国供应：1 - 8月累计进口铁矿砂及其精矿80161.8万吨，同比下降1.6%，8月进口10522.5万吨，环比增长0.6% [17] - 发运国别统计：澳大利亚和巴西发运量下滑，印度对华出口大幅下降，俄罗斯出口大幅增加，蒙古国出口有增长 [19][20] - 四大矿山：2025年上半年产量总体稳定或小幅增长，力拓和淡水河谷预计是下半年增量主要贡献者，各矿山有新产能项目推进 [24][25] - 国产矿：1 - 8月332家矿山企业铁精粉产量共17255万吨，同比下降2.50%，预期全年产量低于去年同期，同比增速约为 - 2% [48] 需求 - 需求端主导项在外需，国内基建和房地产维持弱势，出口成为黑色需求主导项，美联储降息使海外制造业PMI向上 [52] - 铁水产量：2025年前三季度日均铁水产量为237.21万吨，同比上升3.73%，预计四季度先稳后回落，前期中枢240万吨，淡季中枢235万吨 [58] - 钢厂调节内部供应结构，出口支撑下游钢材基本面：前三季度下游钢厂需求尚可，建材类需求下降，板材类需求维持正增长，钢厂通过轧线转产调剂供应 [63][64] - 出口支撑作用仍在：海外出口是钢材需求重要支撑，8月出口钢材951.0万吨，环比下降3.3%，1 - 8月累计出口7749.0万吨，同比增长10.0%，预计下半年出口同比增速维持正数但降幅可能收窄 [68] 库存 - 2025年前三季度港口边际去库约1000万吨，目前发运恢复，钢厂利润低位，港口库存可能重新进入累库通道 [73] - 钢厂坚持原料低库存策略，贸易矿占比较高，全球铁矿石海漂库存较高，到港节奏预计加快，海岬型运费上升 [75][77] 估值 - 期限结构：维持back结构，远月贴水大幅收缩，四季度套利关注钢厂减产限产情况，逢高做反套胜率可能更高 [79] - 铁废价差：废钢近一年无性价比，高炉废钢添加比下降，短期废钢供货增加，铁废价差有变化 [82] - 焦煤/铁矿跷跷板效应：2025年焦煤与铁矿石价格跷跷板效应显著，上半年焦煤让利支撑铁矿石，六月后焦煤反弹压制铁矿石，四季度若焦煤强势，压制可能持续 [84] - 波动率触底回升：2025年上半年波动率下降，6月底反内卷使波动率触底回升，目前震荡回升 [86]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 三季度锌外强内弱格局愈发明显，后续沪锌仍处于空头逻辑，但下行幅度受伦锌支撑有限，预计走势偏弱震荡，四季度运行区间在21580 - 22300元/吨 [1] - 目前至10月底若海外库存尚未显性化且降息预期不改则内外正套逻辑不变，出口窗口打开或逼近则以内外反套为主，同时区间内高抛低吸，以及逢高卖出套保或卖出虚值看涨期权 [2][92] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 上半年一月锌价弱势运行，一季度宽幅震荡，核心矛盾是宽松预期显现与现实需求转弱；二季度受特朗普对等关税冲击，4月初锌锭随大盘下跌，后回归基本面逻辑；三季度走势先扬后抑，在宏观利好和基本面疲软间博弈，季度末走势偏弱震荡 [3] 核心关注要点 宏观——偏乐观态度 - 世界主要经济体开启降息周期，美联储后续或连续降息，对基本金属价格形成上行驱动；未来两年失业率预期中值下调；国内经济7月反内卷，8月开启弱修复，政策支撑效果良好，外贸、物价数据有变化，年内政策对基本金属影响偏利好；整体宏观短期内对锌价利多，需关注远期宏观数据 [8][11][16] 内外价差——出口与套利契机的出现 - 6月开始LME锌价和沪锌价差扩大，原因是内外基本面不同，海外冶炼厂开工意愿低，国内冶炼厂有成本优势且开工率高；建议关注内外反套机会，年底有望看到锌锭出口获利，出口后内外价差或回归合理区间 [20][25] 期限机构的转变——国内宽松预期或已消耗完毕 - 8月底沪锌期限结构从B结构转变为C结构，内外库存不一致扩大价差，LME库存去库，注销仓单比例上升；沪锌宽松预期或已消耗，市场交易逻辑主线是加工费下行、冶炼端亏损带来的精炼锌远期偏紧 [26][27][29] 估值反馈及供需展望 锌精矿 - 海外矿端产量稳增长，2025年1 - 7月全球锌精矿产量719.18万吨，同比增长6.91%，海外产量485.18万吨，同比增长7.91%，增量多来自头部矿企，矿山整体盈利 [33][35] - 国内矿端季节性爬产，2025年1 - 7月产量206.79万金属吨，累计同比下降0.76%，受高额TC影响利润收缩，后续TC难维持涨势；进口矿加工费上升，但内外比价差，购买意愿难提高，1 - 8月累计进口350.27万金属吨，累计同比增43.07%；1 - 8月总供应量416.62万金属吨，累计同比增14.14%；四季度国内矿或供应缩量，进口或弥补缩量，26年锌矿或有小幅紧缺 [37][41][44] 锌锭 - 海外库存支撑深Back结构，多数时间LME锌维持Contango结构，6月开始去库，形成深Back结构，库存与降息预期共振形成上行驱动力 [50] - 国内锌锭冶炼端持续发力，2024年1 - 7月精炼锌产量约384.25万吨，累计同比增加4.65%，矿宽松传导至锭端，冶炼厂利润修复，供应端压力压制锌价 [52] - 进口窗口关闭，2025年1 - 5月中国精炼锌净进口量约15.49万吨，累计同比减15.08%，进口窗口长时间关闭；出口方面，进口盈亏走弱，近期东南亚现货出口盈亏逼近平衡线，25年有望看到出口窗口打开，目前内外套利仍处正套趋势 [55] 需求 - 国内需求方面，房地产维持弱势，政策以持稳转型为主，但整体经济环境欠佳，房企拿地意愿低，相关面积保持跌势 [61] - 汽车稳定增长，2025年1 - 8月汽车产销量双超2000万，新能源汽车产销和出口增长显著，2026年新能源汽车销量预计达1800 - 2000万辆，汽车出口总量突破500万辆，对锌需求拉动稳定 [66] - 家电政策加剧季节性特征，出口受美国加征关税影响，内销“以旧换新”等政策加强旺季产销，26年若政策延续，需求预计保持稳定 [69] - 基建传统基建增速放缓，投资偏向电力等利于新质生产力行业，原因是经济转型和传统基建发展受限 [76] 库存 - 三季度国内锌锭库存呈持续偏强震荡，LME锌锭自6月起维持去库状态，内外库存走势是否趋同取决于内外比价恢复，按目前去库速度，LME库存10月将逼近极值，出口契机或隐性库存出现可能扭转内外价差 [85][87] 四季度展望 - 四季度及26年锌主要驱动来自宏观情绪回暖与供给侧宽松，矿端爬产与新增符合预期，国内冶炼厂四季度若内外比价恢复且进口矿加工费稳定或更青睐进口，需求端增速放缓或维持现有格局，维持偏过剩格局 [90] - 宏观上美联储降息周期将至，国内政策持续发力，为有色金属提供利好；预计锌价四季度维持偏弱震荡，运行区间在21580 - 22300元/吨，锌锭受出口窗口濒临打开有上冲概率但幅度较小，国内TC对锌价有一定支撑但不稳定 [90][92]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今日集运指数（欧线）期货（EC）价格低开后震荡上行，临近收盘明显回落，各合约价格涨跌互现，临近国庆假期部分投资者逐渐平仓 [3] - 今日期价多空因素交织，短期延续震荡可能性较大，12合约可关注低多机会，整体以观望或日内短线操作为主 [3] 根据相关目录分别进行总结 EC风险管理策略建议 - 舱位管理方面，已入手舱位但运力偏饱满或订舱货量不佳、担心运价下跌，现货敞口为多，建议做空集运指数期货EC2510锁定利润，卖出建议入场区间为1200 - 1300 [2] - 成本管理方面，船司空班力度加大或即将进入市场旺季，希望根据订单情况订舱，现货敞口为空，建议买入集运指数期货EC2510提前确定订舱成本，买入建议入场区间为950 - 1050 [2] 核心矛盾 - EC2510合约多头减仓2161手至14922手，空头减仓2106手至15712手，交易量减少2414手至17476手（双边） [3] - 利多因素为MSC官宣10月15日至31日远东至北欧航线涨价函；利空因素为今年涨价函实际落地次数少、市场预期偏弱，MSC下调10月中下旬欧线报价，新一期SCFIS欧线低于市场预期 [3] 利多解读 - MSC官宣10月中下旬涨价函，远东至北欧海运费为1320美元/TEU和2200美元/FEU [4] - 以军持续进攻加沙地带，哈马斯称未收到来自特朗普或斡旋方的方案 [4] 利空解读 - 特朗普与内塔尼亚胡定于29日在白宫会晤，双方正共同制定新的停火方案 [5] - 10月中上旬，MSC欧线报价有所回落 [5] EC基差日度变化 - 2025年9月30日，EC2510基差9.89点，日涨4.40点，周跌145.03点；EC2512基差 - 611.41点，日涨24.40点，周跌242.93点；EC2602基差 - 522.31点，日涨24.20点，周跌241.63点 [6] - EC2604基差 - 133.71点，日跌1.20点，周跌154.03点；EC2606基差 - 348.81点，日跌16.60点，周跌182.43点；EC2608基差 - 488.21点，日跌13.70点，周跌150.63点 [7] EC价格及价差 - 2025年9月30日，EC2510收盘价1110.6点，日跌0.39%，周涨0.96%；EC2512收盘价1731.9点，日跌1.39%，周涨6.68%；EC2602收盘价1642.8点，日跌1.45%，周涨6.98% [7] - EC2604收盘价1254.2点，日涨0.09%，周涨1.59%；EC2606收盘价1469.3点，日涨1.14%，周涨3.38%；EC2608收盘价1608.7点，日涨0.61%，周涨1.02% [7] - 价差方面，EC2510 - 2602为 - 532.2点，日涨19.8点，周跌96.6点；EC2602 - 2606为173.5点，日跌40.8点，周涨59.2点等 [7] 集运现舱报价 - 10月15日，马士基上海离港前往鹿特丹船期，20GP总报价1144美元，较同期前值回升5美元，40GP总报价1911美元，较同期前值回升11美元 [9] - 10月16日，马士基该船期20GP总报价1090美元，较同期前值回升5美元，40GP总报价1820美元，较同期前值回升10美元 [9] - 近两周，MSC上海离港前往鹿特丹船期，20GP总报价855美元，较同期前值下降60美元，40GP总报价1415美元，较同期前值下降100美元 [9] - 10月中下旬，MSC该船期20GP总报价1245美元，较同期前值回升330美元，40GP总报价2065美元，较同期前值回升550美元 [9] - 10月中下旬，长荣上海离港前往鹿特丹船期，20GP总报价1355美元，较同期前值回升300美元，40GP总报价2060美元，较同期前值回升450美元 [9] 全球运价指数 - SCFIS欧洲航线1120.49点，前值1254.92点，跌134.43点，跌幅10.71%；SCFIS美西航线921.25点，前值1193.64点，跌272.39点，跌幅22.82% [10] - SCFI欧洲航线971美元/TEU，前值1052美元/TEU，跌81美元，跌幅7.70%；SCFI美西航线1460美元/FEU，前值1636美元/FEU，跌176美元，跌幅10.76% [10] - XSI欧线1783美元/FEU，前值1836美元/FEU，跌53美元，跌幅2.89%；XSI美西线1768美元/FEU，前值1772美元/FEU，跌4美元，跌幅0.2% [10] - FBX综合运价指数1712美元/FEU，前值1860美元/FEU，跌148美元，跌幅7.96% [10] 全球主要港口等待时间 - 2025年9月29日，香港港等待时间2.020天，较前一日增加0.450天，去年同期0.362天；上海港等待时间1.135天，较前一日增加0.252天，去年同期2.284天 [17] - 盐田港等待时间3.218天，较前一日增加0.955天，去年同期0.447天；新加坡港等待时间0.969天，较前一日减少0.215天，去年同期0.449天 [17] - 雅加达港等待时间0.999天，较前一日增加0.696天，去年同期1.231天；长滩港等待时间1.839天，较前一日减少0.010天，去年同期1.712天 [17] - 萨凡纳港等待时间1.615天，较前一日增加0.390天，去年同期1.422天 [17] 航速及在苏伊士运河港口锚地等待的集装箱船数量 - 2025年9月29日，8000 + 船型航速15.547节/海里，较前一日增加0.008节/海里，去年同期15.544节/海里 [25] - 3000 + 船型航速14.741节/海里，较前一日减少0.088节/海里，去年同期14.924节/海里 [25] - 1000 + 船型航速13.291节/海里，较前一日增加0.068节/海里，去年同期13.437节/海里 [25] - 在苏伊士运河港口锚地等待船舶20艘，较前一日增加1艘，去年同期7艘 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年四季度聚酯旺季不旺基本定局，终端需求10月或阶段性走强但持续性和高度预期悲观，11月起随季节性开工下滑，原料端进入累库通道，缺乏向上驱动[1] - 乙二醇四季度是强现实弱预期矛盾，近端供需好转、库存低位，但物流效率提升使库存支撑减弱，远端累库预期压制估值，后续延续空配低位[1][2] - PX - TA近期价格低位反弹，但聚酯旺季高度难期待，PTA检修计划若兑现，结构性矛盾12月前缓解，加工费有阶段性修复预期，但过剩格局压制修复力度[2] 各章节关键要点总结 第二章 行情回顾 乙二醇行情回顾 - 一季度成本坍塌与供需转弱价格回落，1月高位震荡，2月小幅反弹后回落，3月低位盘整[3] - 二季度宏观与地缘主导，4月贸易争端致价格暴跌后反弹，5月因贸易缓和预期反弹后走弱，6月伊以冲突使价格反弹后回落[4] - 三季度“反内卷”情绪主导，7月冲高后回吐溢价，8月再次冲高后走弱，9月因累库预期估值承压下行[5] PTA行情回顾 - 一季度跟随成本端波动，1月冲高后回落，2月震荡下行，3月低位盘整[9] - 二季度宏观与地缘主导，4月价格暴跌后反弹，5月因贸易缓和预期反弹后走弱，6月伊以冲突使价格反弹后回落[10] - 三季度在成本与宏观影响下宽幅震荡，7月先弱后冲高回落，8月先弱后反弹，9月下旬加工费修复[10][11] 第三章 核心关注要点 乙二醇 - 主线是强现实弱预期矛盾，近端库存低但支撑减弱，远端累库预期压制估值，延续空配低位[17] - 历史低位显性库存意义减弱，10月底前库存或维持60万吨以下，供应弹性有限，成本与情绪企稳[18] - 累库预期持续压制估值，11月起月均累库15万吨以上，当前利润难维持，EG01终点或在4100下方[19] - 关注10月四中全会和十五五规划纲要，向上反弹风险点为供应意外、政策利好和煤价抬升[20] PTA - 近期价格反弹，但聚酯旺季高度难期待，检修计划若兑现，结构性矛盾12月前缓解，加工费有修复预期但幅度有限[28] - 近端交易逻辑：聚酯旺季不旺，10月需求高位维持，11月随季节性走弱，“反内卷”情绪使成本企稳[29][30] - 远端交易预期：PX四季度相对过剩，PXN低位，PTA加工费预计四季度维持250 - 400震荡区间，关注宏观动态[31] 第四章 乙二醇估值反馈及供需展望 产业格局分析 - 国内产能近年飞速增长，2020 - 2023年产能大增，2024年起进入有序扩张，格局改善[37] - 目前总产能2917.5万吨，乙烯制占62%，煤制占38%，煤制发展迅速[38] - 2025年供应逻辑转变，潜在供应回归，供应弹性减弱，投产有序，年底产能预计增至3017.5万吨[38][39] 供给分析 - 国内供给：1 - 8月总产量1340万吨，同比增7.8%，开工率提升，煤制效益改善，四季度月度产量预计提升[41][42][43] - 进口分析：进口依存度逐年降低，2025年1 - 8月进口量同比增16%，来源集中度提升，关注印度反倾销税政策[51][53] 平衡表分析 - 四季度步入累库通道，需求旺季不旺，10月供需紧平衡到小幅累库，11月起月均过剩15万吨以上，压制估值[60] 第五章 PTA估值反馈及供需展望 产业格局分析 - PX产能近年投产暂停，供需偏紧，2024 - 2025年9月无新增投产[64] - PTA产能高速增长，2025年1 - 9月新增570万吨，年底预计增至9471.5万吨，落后产能出清和出口增长是改善供需关键[68] 供给分析与估值反馈 - 一季度加工费均值218元/吨，装置负荷低于2024年同期[70] - 二季度检修计划兑现，加工费均值升至349元/吨[70] - 三季度供应提升，加工费均值下滑至159元/吨，四季度检修若兑现对结构矛盾有缓解但修复幅度有限[70][71] 出口需求分析 - 2025年1 - 8月出口253万吨，同比减17%，土耳其SASA工厂投产后出口量下滑，部分缩量转移至其他国家[74] 平衡表分析 - 聚酯旺季不旺，10月需求阶段性好转，若检修兑现PTA有20万吨月度缺口，11月起需求下滑，加工费承压，关注宏观动态[84] 第六章 聚酯需求分析 开工表现 - 聚酯旺季不旺，长丝短纤开工已至高位，瓶片关注提负计划，10 - 12月月均负荷预计为91.5%、90%、89%[87] 宏观需求 - 2025年1 - 8月社消总额累计同比增4.6%，纺织服装类消费低速增长[103] - 出口前三季度低速增长，一季度增长明显，后续受宏观因素影响转弱，外需受国际局势和产业转移影响大[106]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 三季度铁合金价格受焦煤价格影响，呈快速上涨后震荡走势，四季度期货预计震荡，将七月初价格视为政策底，七月末高点视为压力位 [1][4] - 下游螺纹等成材是影响铁合金价格核心变量，焦煤影响成本，铁合金跟随两者价格但弹性低，政策预期主导节奏，基本面决定方向和空间，资金情绪放大短期波动 [1] - 若铁合金产量维持中高位置，下游步入淡季或旺季不旺，供需压力上升，成本支撑有效性或受挑战 [1][25] - 预测硅铁2601合约价格区间5300 - 6400，硅锰2601合约价格区间5500 - 6500 [1][4] - 铁合金供需相对宽松，易受反内卷政策影响，价格打到七月初水平，做多性价比和安全垫高，硅铁2601合约5300附近，硅锰2601合约5500附近 [1] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 三季度铁合金价格受焦煤影响，7月宏观情绪和政策预期驱动焦煤上涨带动铁合金；8月交易所政策降温、增产但需求不及预期，铁合金涨幅回落且跌幅大于成材；9月焦炭补库支撑，铁合金成本支撑下小幅反弹但消费偏弱，呈区间窄幅震荡 [2] - 2025年硅铁期货价格与持仓总量负相关，硅锰期货价格与持仓总量正相关且阶段性背离，可能分别与套保和投机资金参与有关 [2] 核心关注要点 反内卷政策预期 - 三季度铁合金价格受反内卷政策预期与资金情绪影响，7月相关政策逐渐影响黑色板块，铁合金在焦煤带动下上涨，7月25日行业内部反内卷会议消息传导下铁合金涨停并达行情高点 [15] - 四季度铁合金期货价格波动由政策预期主导节奏，基本面决定方向和空间，政策通过改变行业预期影响盘面，资金情绪放大短期波动 [15] 下游钢厂需求节奏兑现 - 今年前三个季度铁水产量维持较高水平，一是上半年抢出口带动需求，1 - 8月钢材净出口7354万吨同比增11.29%，钢坯净出口865万吨同比增975%；二是钢厂高利润支撑，炉料端让利使钢厂逆势盈利 [16] - 三季度成本端反弹，钢厂盈利下滑，维持高铁水面临挑战 [16] - 四季度金九银十下游五大材需求疲弱，表需处近5年同期最低水平，8月产量高于去年同期但表需未同步，旺季累库 [16] - 需关注下游钢厂需求节奏，赶工不及预期库存累积将压制价格反弹空间，冬储推迟可能导致“旺季不旺、淡季不淡” [17] 成本支撑的有效性 - 7月以来铁合金成本端原料价格变化，电价稳定，兰炭价格上涨使硅铁成本上升约300元/吨，硅锰因下游开工率和焦煤带动成本中心上移，对价格有支撑 [24] - 长期看，硅锰产区向北方低电价区域集中，新增产能释放，需求端受地产下行等因素影响，成本支撑有效性或走弱，且受自身产能过剩和锰矿影响，价格弹性依赖事件驱动，短期锰矿供应宽松，盘面定价或锚定内蒙产区 [24][25] - 短期国庆节前原料补库需求释放，铁合金成本支撑坚挺；中长期若产量维持中高位置，下游淡季或旺季不旺，供需压力上升，成本支撑有效性或受挑战 [25] 锰矿发运端端的短期扰动 - 2025年1 - 8月锰矿累计进口2068万吨同比增9.59%，累计发运量2551万吨同比增9.91%，因去年澳洲锰矿停运后今年恢复，供应充足，价格维持低位震荡，做多双硅价差性价比高 [29] - 需关注短期锰矿扰动，有消息传10月加蓬锰矿发运减量未证实，港口锰矿库存偏低，发运端扰动易引发市场炒作 [29] 估值反馈及供需展望 铁合金估值 - 目前铁合金估值相对中性偏低，短期受下游补库需求支撑，中长期需警惕需求回落的库存压力 [45] - 铁合金利润持续下滑，硅铁供应产量高位，增产驱动不强；硅锰企业南方产区进入枯水季产量已下滑，下游需求不及预期增加库存压力，对价格形成压力，且企业和仓单库存不低 [45] 铁合金供应端展望 - 2025年1 - 8月硅锰累计产量662万吨同比 - 3.8%，硅铁产量累计358万吨同比 + 1.1% [50] - 四季度供应端有旺季增量预期，但前期生产利润回落，不支持产量增加，厂家减产驱动增大，平水季硅锰南方产区产量可能下降 [50] - 硅铁生产利润回落大，减产驱动大，预计产量小幅回落；硅锰生产利润相对稳定，预计产量维持稳定或跟随回落但减产幅度小于硅铁，四季度铁合金产量较三季度将小幅下降 [50] 铁合金需求端展望 - 2025年1 - 8月中国粗钢累计产量67181万吨同比 - 2.8%，五大材产量累计29531万吨同比 - 6%，螺纹钢累计产量7352万吨同比 - 2.2% [55] - 四季度铁合金需求有旺季增量预期，但下游螺纹、热卷利润下降，五大材库存累库、库销比超季节性上升，螺纹仓单库存处近5年同期最高水平，抑制需求增量 [55] - 铁水维持高位震荡，但钢铁企业盈利率有下降迹象，高铁水维持难度大，铁合金炼钢需求可能下降；非炼钢需求方面，硅铁出口利润下滑，出口量或受影响，四季度需求量难有增量，维持疲弱 [55] 铁合金供需平衡表 - 给出2024年12月31日至2025年12月31日硅铁和硅锰的产量、进口、出口、表观消费量、库存、消费量同比、年初累计产量及消费量同比、供需差等数据 [70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 四季度原油基本面偏空但多重支撑下难深跌 价格偏弱但难大幅下跌 下方关注Brent60 - 62美元/桶支撑 极端情况或冲高至Brent72美元/桶上方 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 三季度国际原油市场震荡为主 未形成单边趋势 7月多空交织 月初利多利空拉锯 中旬走弱 月末冲高 8月先空后多 上旬连跌探底 下旬止跌 9月多空快速切换 月初推涨 随后大跌 中下旬围绕中期支撑位震荡 [10] 核心关注要点 宏观层面 - 9月美联储实施25BP降息 预计10月、12月各追加25BP 降低原油持有成本 且WTI非商业净多头持仓回补空间大 为油价提供支撑 [16] - 美欧通胀压力未消 原油抗通胀属性使其远期估值有修复空间 [18] - 需警惕10月美国制造业PMI疲软、非农新增就业人数回落等衰退风险 若经济回暖 原油波动率指数或回升 [20] - 政策层对美联储的外部压力推升“美元信用弱化”预期 原油价格与美元指数、美股联动性增强 [21] 需求端 - 美欧柴油裂解价差走高、库存低位 欧洲炼厂四季度开工率或下滑 进口受限 且冬季偏冷 取暖需求上升 支撑成品油裂解价差和油价 [25] - 全球原油累库慢于预期 中国、美国补库及俄伊浮仓Q4预计吸收30 - 43万桶/日供应 [29] 供给端 - OPEC+计划10月起增产 但执行率难显著改善 预计四季度完成率约75% 实际增量80万桶/日 [33][34] - 美国页岩油受盈利与成本约束 预计四季度增量不足10万桶/日 难成“供应过剩”核心驱动 [36] 全球格局 - 四季度原油维持“美欧紧、中东亚太偏松”格局 但地缘风险或扭转中东亚太宽松态势 [3] - 美欧供需偏紧 中东亚太相对宽松 若俄供应受限或伊以冲突重启 油价可能突破当前区间 [3][42] 估值反馈及供需展望 全球原油供需概况 - 2025年三季度末全球原油供应扩张、需求分化、短期过剩压力加剧 供给端OPEC+增产 需求端增速放缓且机构预测分化 [44] - 2025年产需盈余确立 库存矛盾凸显 布伦特油价预计长期在55 - 75美元/桶震荡 [45] 全球原油产业链估值跟踪 - 原油月差呈现品种分化 布伦特与WTI维持小幅Backwardation 为油价提供支撑 迪拜及国内SC原油月差疲软 [48][49] - 原油区域价差呈现“跨大西洋走强、欧亚逆转”态势 四季度布伦特 - WTI或延续强势 迪拜贴水格局或稳固 [52] 原油下游估值跟踪 - 三季度原油裂解价差“柴油强、汽油弱” 柴油端需求刚性支撑价差 汽油端受新能源替代和需求疲软拖累 [55] 情景推演 - 基准情景（概率60%）：供需基本匹配 缓慢累库 宏观资金入场 油价维持60 - 70美元/桶窄幅震荡 [73][74] - 下行情景（概率25%）：供应过剩叠加需求疲软 累库规模突破80万桶/日 油价下探58 - 60美元/桶 [75] - 上行情景（概率15%）：供应缺口与通胀共振 油价突破75美元/桶 极端情况可上探80 - 85美元/桶 [76] 核心结论与跟踪建议 - 四季度原油行情围绕“累库预期是否兑现” 无突发情况Brent维持60 - 70美元/桶区间震荡 [78] - 需重点跟踪经济衰退、OPEC+超产、页岩油增量三大风险因素 [78]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 展望四季度，聚烯烃核心矛盾集中在如何消化存量产能，当前利润压缩明显成本支撑加强，但需求总体偏弱，后续需关注边际装置开停工、进口到港及出口订单、新消费刺激政策等情况 [1][2] - 给出价格区间预测，PP2601四季度预计在6800 - 7300，L2601预计在6900 - 7500，同时给出单边、月间套利、品种间套利策略建议 [3] 各部分总结 行情回顾 - 三季度聚烯烃盘面震荡偏弱，虽受“反内卷”政策等影响情绪性上涨，但因供给宽松、需求疲软涨幅难维系 [5] - 行情分三阶段，7月中旬至8月中旬受“反内卷”情绪和焦煤成本支撑上涨后回落；8月中旬至8月下旬因韩国产能调整消息上涨，后因弱现实格局涨幅回吐；8月底至9月底旺季不旺，需求弱库存去化慢，价格低位震荡 [6][7][9] 核心关注要点 投产增速放缓，压力将来自存量供应 - 今年聚烯烃新装置投产上半年集中，下半年放缓，PE预计新增180万吨，PP预计新增170万吨，四季度PP投产基本结束，PE预计新增140万吨，LLDPE新增供应压力有限 [11] - 今年聚烯烃总产能扩张幅度偏高，PE全年产能增速预计达14.39%，PP达10.35%，产量居高不下，四季度核心矛盾是消化存量产能 [12] 高供给终引发高检修 - 产能过剩使聚烯烃价格偏弱、利润压缩，三季度PE、PP装置检修损失量同比增长，9月检修量大幅高于往年同期 [15] - PE装置多为计划内检修，PP装置对利润敏感，PDH路线利润下滑、PP - 丙烯价差收窄使部分企业减产，PP低估值传导至供应端 [16] - 四季度预计10月检修量回落、供给回升，但低估值下可能延续高意外检修，PP高检修或对价格形成底部支撑 [17] “减进口、增出口”趋势受阻 - 今年前三季度聚烯烃“减进口、增出口”趋势显著，PE进口下降、出口增量，PP进口下滑、出口高位，进出口规模接近平衡 [31][35] - 但三季度海外供需压力加大，或使部分货源流入中国致进口增量，且PP出口受全球需求疲软、东南亚供给增加等阻碍 [32][35] 下半年需求表现偏弱 - 下半年聚烯烃需求增长动能减弱，截至8月，PE累计需求增速回落至8.9%，PP增速基本维持在11% [39] - 传统下游旺季不旺，PE农膜产销旺季启动晚、开工率回升慢，PP旺季氛围淡，下游企业原材料库存高抑制补库意愿，中游累库价格下滑 [40][44] - 终端消费增速放缓，快递、家电、汽车行业下半年增速普遍回落，抑制中游企业采购意愿，需求整体转弱 [58] 估值反馈及供需展望 估值反馈 - PE各线路生产利润受压缩，除煤制路线正利润外其他亏损，PE装置对利润波动敏感度低，底部缺乏有力成本支撑 [67] - PP各工艺路线利润下行，PDH利润重回负值，MTO和PDH装置对利润敏感，后续成本端变化需关注 [71] 供需展望 - PE供给预计回升，产量和进口或环比走高，总供给压力偏大；需求环比增长但旺季动力不足，同比增速回落，库存预计短期去化后累库 [77] - PP后续新增产能有限，供给回升速度或偏缓，进口增量有限；需求增长有限，出口可能受限，预计10 - 11月库存平稳，12月供需压力或上升 [81]