报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2024 - 25年度全球棉花需求在中、美带动下稳健增长，但产量大幅增长致价格萎靡，国内因进口减少现货紧张价格坚挺；2025 - 26年度全球产量继续增长，需求端中国经济有望恢复、美国经济有不确定性，全球消费不确定大，需关注下年度种植面积预期，预期国内现货紧张格局下明年棉花价格维持震荡偏强格局 [1][3] 各目录总结 宏观因素分析 - 社零数据逐步回暖：2025年1 - 10月中国社会消费品零售市场稳定增长、结构优化、城乡协同，服务消费等成主要增长点，全年社零总额有望突破50万亿元 [4][7] - 物价水平压力依然较大：2025年中国物价“前低后高、温和回升”，CPI 10月转正后11月回落，PPI 10月环比转正后11月环比转降但同比降幅收窄，2026年物价有望温和上涨 [8][11] - 宏观经济有望稳健回暖：供给端做加法激发服务消费潜力、做减法化解过剩产能；需求端外需美国经济衰退可能性小、欧洲或温和增长，内需消费潜力在服务消费，宏观经济有望稳健回暖 [12][13] - 美国经济韧性较强：经济增长11月PMI受服务业支撑制造业回落，消费放缓但有韧性；就业市场有修复迹象但裁员风险需警惕；利率方面12月降息概率预期波动后回暖，美国经济有望走出弱衰退 [14][18][21] 棉花供应分析 - 全球供需平衡表略宽松：2025/26年度全球棉花产量、消费、进口、出口、期末库存较9月调增，产量增长来自中国和巴西，消费略减，期末库存达近年高位 [23][24] - 国内供需紧张：2025/26年度国内期初库存稳定，产量稳定，纺棉消费预期上调，其他消费下调，总需求增加，期末库存减少 [25] - 工商业库存依然紧张：截至11月15日全国棉花商业库存较10月底增加但低于去年同期，纺织企业工业库存同比增加、可支配库存同比减少，工商业库存紧张局面未缓解 [26] 棉纺消费分析 - 美国消费强劲：2025年1 - 8月美国纺织品服装和棉制品进口量和金额同比增加，9月服装及配饰零售额同比增加，8月库存同比减少、库销比下降，市场表现良性 [31] - 出口前高后低：2025年10月我国纺织品服装出口同比和环比下降，1 - 10月出口金额同比下降但数量维持正增长，上半年出口形势好于下半年 [34][36] - 内需稳健增长：2025年10月社会消费品零售总额同比和环比增长，1 - 10月累计同比增长，10月服装等品类零售额同比和环比增长，1 - 10月累计同比增长 [38] 主要关注点 - 新疆棉花种植政策变化：新疆棉花种植面积增长、产量新高给供需造成压力，直补政策面临变化节点，直补价格下调压力大，需关注调整种植面积政策变化 [43] - 人民币汇率变化：美元贬值、中国制造业强势背景下人民币升值压力大，升值预期给纺织服装出口带来较大压力 [44] - 美国消费能否维持：近年美国纺织服装消费强劲，但今年就业数据和PMI不及预期，市场担忧经济衰退，美联储降息有托底作用 [45] 市场展望 2026年全球棉花市场供需双增，国内现货继续偏紧，宏观上美联储降息、中国经济复苏支撑下游消费，供应端中国和美国种植有变数，棉花价格有望震荡偏强，需关注新疆植棉政策、人民币汇率和美国消费变化 [46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年玻璃行业供需矛盾将恶化，产能出清仍需时间，产线冷修压力增大，预计以关停小产线为主，日熔需降至13万吨以下价格才有上涨动力，现货价格在库存未大规模去化前难提升 [1][40] - 2026年春节前盘面大概率低位弱势运行，三月传统旺季行情不乐观，宏观政策对玻璃影响有限，湖北玻璃产线切换天然气是炒作热点，存在短线机会但抄底难，全年期货价格预计在成本线底部弱势运行 [2][42] 根据相关目录分别进行总结 价格走势回顾 - 2025年玻璃行情先跌后涨再下跌，期货加权波动区间958 - 1470元/吨，基本面供大于求，中上游高库存压制现货和期货价格 [6] - 年初受深圳救助万科、能耗限制政策传闻影响期现货提涨，后续因下游需求不足、库存高企、政策落地和旺季预期落空等因素下跌 [6] - 7月政策预期发酵使盘面超买，后市场情绪降温回调，10月传统旺季需求落空，盘面再次下跌，近期产线冷修使盘面小幅上升但近月合约空间有限 [8] 2025年玻璃供需回顾与分析 供应回顾与分析 - 2025年1 - 10月平板玻璃累计产量8.05亿重箱，较上年同期减少0.34亿箱（-4.4%），日熔量维持在16万吨以下 [9] - 全年5条新建产线点火投产，新增日熔量3610吨，17条复产产线，合计日熔量12100吨，28条冷修或停产产线，日熔量合计18370吨 [9] 需求回顾与分析 - 深加工需求方面，1 - 10月全国钢化玻璃产量4.33亿平方米（-6.8%），low - e平均开工率44.9%，同比降7%，中游加工厂生意冷淡，主动拿货集中在6、9、11月 [17] - 终端需求方面，地产数据恶化，销售面积上半年降幅收窄，下半年施工和竣工指标改善但开发投资走弱；汽车1 - 10月产销量分别为2769万辆（+13.2%）、2769万辆（+12.5%），新能源汽车成市场主流 [20] 库存回顾与分析 - 沙河地区厂家库存与去年相近，华中地区累库快，全国厂家库存处6000 - 7000万重量箱高位，7月末期现商拿货使库存下降但仍在中游，下半年社会库存扩大致期现货价格下滑 [23] 2026年玻璃供需预测 供应预测 - 2026年产线冷修压力更大，预计关停600吨/日小产线为主，大产线艰难维持，日熔需降至13万吨以下价格才有上涨动力 [30] - 未来潜在新点火线4条，合计产能3700吨/日，潜在复产线5条，合计产能3450吨/日，潜在冷修产线15条，合计产能9900吨/日 [30] 需求预测 - 自2022年新开工面积断崖式下降后，地产竣工端需求逐年转差，2026年玻璃行业矛盾将恶化，虽部分产品需求上升，但整体需求仍不足 [33][34] 供需平衡表 - 给出2025年2月 - 2026年2月各月的期初库存、产量、进口量、总供应、消费量、出口量、总需求、期末库存和供需比数据 [40] 总结 供需矛盾向上传导 产能出清仍需时间 - 2026年玻璃行业供需矛盾将进一步恶化，推动产能出清，产线冷修压力大，预计以小产线为主，日熔需降至13万吨以下，库存未大规模去化前现货价格难提升 [40][41] 冷修环保短线机会 供大于求整体弱势 - 2026年春节前盘面低位弱势运行，三月传统旺季行情不乐观，宏观政策影响有限，湖北玻璃产线改气是热点，存在短线机会但抄底难，全年期货价格在成本线底部弱势运行 [42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年氧化铝运行产能预计略微过剩，价格将由成本定价，整体震荡下行，波动率大幅下降 [1][29][92] - 2026年国内电解铝运行产能接近天花板，产量增速显著放缓，全球供应主要增量在海外，进口预计增加；下游需求结构转变，内盘铝价或相对走强，铝材和铝制品净出口预计下降 [2][45][93] - 2026年铝合金价格仍锚定铝价，季节性表现较以前更偏弱 [3][53][93] - 2026年全年铝价呈震荡上行态势，因全球电解铝供应增速放缓，虽国内下游需求不乐观，但全球复苏等因素将提振需求 [3][93] 根据相关目录分别进行总结 2025年行情回顾 - 2025年铝价震荡向上突破，分三段走势：1 - 3月中旬震荡走强，受铝厂检修减产、库存表现、政策及消费旺季等因素影响；3月中旬 - 4月上旬震荡走弱，受美国关税政策影响；4月上旬 - 11月震荡走强，受关税政策调整、需求旺季、库存表现及宏观政策等因素影响 [6][8][11] 供应端 铝土矿 - 国产矿：2025年1 - 11月产量5051.6万吨，同比增长5.2%，供应增长有限，受进口矿影响供需转向宽松，价格下降，河南、山西开采受限 [14] - 进口矿：因几内亚矿山项目投产和扩产，2025年1 - 10月进口量1.71亿吨，同比增长30.4%，价格下行；但几内亚政府撤销部分矿企开采许可证，供应出现扰动；远期供需仍宽松，但需关注政策风险 [16][18][21] 氧化铝 - 2025年上半年价格先跌后反弹再下跌，因进口矿供应增长，减产产能复产，新增产能投放，库存增加，供需转向宽松，价格大幅下行；5 - 7月因矿端扰动等因素反弹，后重回下跌通道 [22][24][26] - 2025年新投产能有限，主要有广西华昇二期等；海外新增产能主要集中在印度和印度尼西亚 [24][27] - 2026年海外新投产能分布于印度、印尼、越南等地；运行产能预计略微过剩，价格由成本定价，震荡下行，波动率下降 [28][29] 电解铝 - 2025年建成产能稳中小增，运行产能受益于复产提升更多，增速较低；1 - 10月产量3689.08万吨，同比增长2.57% [30] - 复产方面，多家企业因行业利润修复积极复产；减产方面，部分企业进行停槽技改升级或采暖季检修；新增产能方面，多家企业有项目投产 [31][34][35] - 2026年新投产能主要是霍煤鸿骏扎铝二期和天山铝业绿色低碳技术改造项目；海外新增产能预计180万吨，但建设和投产效率不确定 [35][44][45] - 2025年1 - 10月净进口200.4万吨，同比增长15.5%，主要受内外价差和俄铝流入影响；海外1 - 10月产量同比增长2.9%，有新增产能和复产情况，但也有减产风险 [35][37][41] 铝合金 - 废铝进口未明显提升，因部分铝材出口退税取消、美国关税政策及进口来源国收紧贸易等因素 [48] - 2025年1 - 10月再生铝合金产量512.32万吨，同比增长4.29%，铝合金期货上市推动企业生产，库存创历史高位 [50] - 铝合金期货上市后，铸造铝合金产量增加，拖累ADC12 - A00价差走势，季节性效应受抑制 [52] 需求端 房地产 - 2025年市场延续下行态势，政策导向转变，致力于构建长效机制和新模式；2026年预计继续探底，用铝需求减少，但城市更新和保障性租房等领域将托底部分需求 [54][56][58] 基建 - 2025年拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，新增专项债基本发行完毕；基建投资完成额增速放缓，但电网投资创新高，铝线缆行业开工率高，订单充足 [59][61][64] - 2025年投运4条直流特高压，新增2条开工，在建6条，1交1直预计2026年投运；2026年地方政府专项债额度增加，电网建设推进，基建用铝需求预计增长5% [66][68][69] 汽车 - 2025年1 - 10月汽车产销同比增长13.2%和12.4%，新能源汽车渗透率超50%，出口增长，增量主要由新能源汽车贡献，受政策和消费需求前置等因素推动 [70][72][74] - 2026年预计汽车用铝需求同比持平，因政策提振消费但新能源购置税减半、动力电池新国标及消费透支等因素 [75] 光伏 - 2025年1 - 10月光伏新增装机252.87GW，同比增长39.48%，“430新政”和“531新政”推动6月前抢装机，6月后新增装机断崖式下跌，后环比有所恢复 [76][79][80] - 2026年我国光伏新增装机预计大幅下降，海外预计保持25%增速，光伏用铝需求预计减少 [82] 铝材和铝制品出口 - 2025年1 - 10月铝材净出口427.94万吨，同比减少11.9%，因出口退税取消和美国关税政策；铝制品出口增速较高 [83][85][86] - 2026年因内外政策延续和内盘铝价走强，铝材和铝制品净出口预计下降 [86] 库存与供需平衡 - 2025年上半年铝库存强力去化，下半年超季节性累库，需求旺季去化困难 [88] - 2026年国内电解铝预计短缺10万吨 [90] 2026年展望 - 氧化铝运行产能略微过剩，价格震荡下行，波动率下降 [92] - 电解铝产量增速放缓，进口增加，下游需求结构转变，内盘铝价或走强，铝材和铝制品净出口下降 [93] - 铝合金价格锚定铝价，季节性表现更弱 [93] - 铝价全年震荡上行 [93]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 25/26全球植物油供需预计同比收紧，支撑国内油脂价格运行区间上移，但天气和政策等因素或致油脂价格波动加剧 [5][71] - 棕油方面，拉尼娜致产地季节性减产和去库加速或带来阶段性上行机会，印尼马来棕油产量不确定性和印尼B45/50计划落地有望提供中长期上涨动能 [5][71] - 豆油方面，若25/26年度南北美大豆产量下滑、中国大量采购美豆及美国生柴政策落地，全球大豆供需收紧助于国内豆油价格偏强运行，否则国内豆油将承压 [5][71] - 菜油方面，关注加菜籽反倾销终审结果和中国对澳菜籽进口管制态度，若改善国内菜系供需偏紧格局将利空菜油价格 [5][71] 根据相关目录分别进行总结 一、行情回顾 - 2025年国内油脂价格大幅波动且运行区间提高，豆油强于菜油强于棕油，截至12月5日当周，棕油主力合约较1月1日涨288元/吨（3.40%）至8762元/吨，豆油涨542元/吨（7.02%）至8266元/吨，菜油涨480元/吨（5.38%）至9407元/吨 [8] - 一季度三大油脂行情博弈，强度为菜大于棕大于豆；二季度走势分化，豆菜油震荡，棕油大幅下跌；三季度集体上涨，菜油涨幅居前，豆棕油大涨后高位震荡；四季度菜棕油大幅下跌后震荡筑底，豆油维持震荡走势 [9][10] 二、基本面分析 （一）产地油脂供需 1. **25/26年度全球植物油供需预计连续4年收紧** - 供应端，USDA11月预估25/26年度全球植物油产量2.34395亿吨（同比+1.96%），菜油增产最多，棕油次之，豆油增幅最小 [12] - 需求端，各国生物柴油政策发力，需求增幅大于供应增幅，25/26年度全球植物油期末库存及库销比均同比下降，供需继续收紧 [12] - 后续全球油脂供需不确定性集中于南美大豆和印尼棕油产量及各国生物柴油政策 [12] 2. **25/26年度全球棕油供需紧张边际改善有限，关注产地产量与印尼生柴政策** - 供应端，USDA11月预估25/26年度全球棕油产量8081.6万吨（同比+2.42%），但东南亚中长期产量不确定性大，增产可能低于预期 [16] - 需求端，USDA11月预估25/26年度全球棕油总需求1.2357亿吨（同比+2.83%），印尼B50生柴政策将影响产地国内消费，出口需求主要看中国和印度，但出口数据可能下调 [21][23] - 库存方面，2025年马来库存近五年最高，印尼库存近五年低位，中长期USDA预估25/26年度两国供需双增但去库，印尼更紧张 [26][27] 3. **25/26年度全球大豆供需历年中位水平，关注美豆需求及南北美产量调整** - 供应端，USDA11月预估25/26年度全球大豆产量4.2175亿吨（同比-1.26%），美豆单产和南美豆产量存在下调风险 [29] - 需求端，USDA11月预估25/26年度全球大豆总需求6.0951亿吨（+1.91%），但美国生柴政策和中国对美豆出口存在不确定性 [33] - 总体上，25/26年度全球大豆供弱需强，期末库存及库销比同比小幅下滑，处于近五年中位水平 [43] 4. **25/26年度全球菜籽供需宽松，但加菜籽进口受阻导致中国供需偏紧** - 国际方面，USDA11月预估25/26年度全球菜籽产量同比增加，总需求仅微增，供需明显宽松，期末库存及库销比升至历史高位 [44][46] - 中国国内，加菜籽反倾销政策致国内菜籽及菜油大幅去库，供需较国外及以往年度大幅收紧，未来关注加菜籽反倾销终审结果和澳菜籽进口态度 [54][57] （二）国内油脂供需 - 供应方面，2025年国内大豆和菜油进口量同比上升，菜籽及棕油进口量同比下降 [58] - 需求方面，2025年国内油脂整体需求疲软，延续豆消费强于棕菜的品种分化格局，各品种消费同比下滑，豆油下滑幅度最小 [59] - 库存方面，截至11月底国内大豆/豆油供需最宽松，棕榈油次之，菜籽/菜油最紧张 [59] - 展望未来，预计国内三大油脂进入去库阶段，菜油去库速度相对最快，豆棕油相对较慢，需关注美豆进口、加菜籽反倾销终审结果和澳菜籽进口情况 [64][66] 三、行情展望及策略 - 全球植物油供需继续收紧，对价格有支撑，但南美大豆/印尼棕油产量和各国生物柴油政策存在不确定性，可能造成价格剧烈波动 [67] - 棕油供需双强但产量和政策存在不确定性，可能加剧供需紧张或转宽松 [68] - 豆油供弱需强，关注美国及南美大豆产量、美国生柴政策和中国采购需求 [69] - 菜油国内外供需劈叉，关注中国对加拿大及澳大利亚菜籽的进口态度 [70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2024 - 25年度苹果入库减少、品质下滑，优果优价明显，价格抬升；2025 - 26年度苹果个小、品质继续下滑，入库量进一步下滑，价格或分化明显 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 2025年苹果市场行情回顾 - 2025年苹果期货市场阶段性上涨、高位震荡，受供应端与消费端共同驱动 [4] - 1 - 6月低库存与减产预期推动价格从7800元/吨涨至约8000元/吨 [6] - 7 - 9月全国苹果套袋量减少，早熟苹果开秤价上涨，期价维持8000元/吨左右震荡 [6] - 10 - 11月新果上市，减产与质量问题推动期价震荡上行 [6] 宏观因素分析 - 社零数据回暖：2025年1 - 10月社零总额41.2万亿元，同比增长4.3%；10月单月4.63万亿元，同比增长2.9%；服务零售额同比增长5.3% [8] - 消费结构升级：服务消费增速快于商品零售，文体等服务类零售额两位数增长；商品零售中以旧换新相关商品表现突出 [9] - 物价水平压力大：2025年物价前低后高、温和回升，CPI预计同比上涨0.1% - 0.6%，PPI预计同比下降0.6% - 3.0% [13] - 水果价格：2025年水果价格前高后低，与2024年均价基本持平，第47周六种水果批发均价7.15元/公斤 [15] 苹果供需分析 - 2025 - 26年度苹果市场特点：产量面积、入库量减少一成左右；果个偏小；优质果率低于常年2成；价格同比高0.5元/斤；库存风险大；采收等工作晚10天左右 [16][19] - 苹果种植收益波动大：受收购价格和产量变化影响，国家推行“保险 + 期货”项目 [21] - 本年度苹果略减产：2025年产量约3431万吨，较2024年减产约6%，各产区有增有减 [26][27] - 苹果入库量同比明显减少：截至11月19日存量约773.16万吨，同比减少9.4%，受天气、质量和价格因素影响 [29][30][31] 2026年或优果优价明显 - 国内消费恢复慢，苹果消费难起色；供应端产量低、品质差异大，优质果稀缺；后期苹果价格将分化，优果优价突出 [33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供应方面，2026年1 - 5月新开产蛋鸡数量属平均水平，开产压力不大；若春节旺季预期落空或加剧淘汰，缓解节后供应压力，但存栏基数仍偏高 [1][43] - 需求方面，2026年鸡蛋消费预计先抑后扬，不过库存调节手段使季节性蛋价波动幅度缩窄 [1][43] - 成本方面，饲料成本预计先升后降，同比略有抬升，斤蛋饲料成本在2.5 - 2.85元/斤 [2][44] - 后市方面，2026年上半年供应压力或缓解，但产能去化有限，行情有阶段性反弹，去化之路漫长，不宜过分乐观 [2][44] 根据相关目录分别进行总结 2025年鸡蛋行情回顾 - 2025年鸡蛋现货价格反弹承压、偏弱运行，波动幅度缩窄，价格区间在【2.54，4.45】元/斤，重心同比下移 [6] - 全年蛋价波动分五个阶段：1 - 2月底供应压力大、需求疲软，蛋价下跌；3 - 4月需求恢复后又因供应压力重回低位；4 - 7月上旬现货超预期弱势后反弹再走弱；7月中下旬 - 9月中旬进入季节性旺季，蛋价先涨后回调再走强；9月下旬 - 11月底需求支撑减弱，蛋价承压回调 [6][7][8][9][10] 基本面逻辑梳理 供应端 - 在产蛋鸡存栏同比大幅增加，年内峰值已现，当前存栏环比下滑但基数仍大，处于近六年最高水平 [13][14] - 鸡苗补栏同比下滑，节奏前高后低，预计12月补苗偏谨慎，对应2026年1 - 5月新开产蛋鸡数量属平均水平，开产压力不大 [17][18] - 淘汰鸡情况是换羽普遍亏损，淘汰有所加速，2025年淘汰量同比增加，处于近六年最高水平，若春节行情不及预期或加剧淘汰，缓解节后供应压力 [20][23] - 2026年存栏预测显示基数依旧偏高，产能去化需时间，关注春节前后淘汰情况，若淘汰加速，节后存栏或下滑但降幅有限 [29][30] 需求端 - 消费季节性方面，2025年鸡蛋消费受节日驱动有季节性规律，2026年预计先抑后扬，库存调节使蛋价波动幅度缩窄 [32][33][34] - 替代需求分析方面，2026年上半年生猪出栏压力大、蔬菜价格预计高位回落，鸡蛋性价比下滑，替代性需求支撑减弱，下半年关注生猪产能去化及极端天气扰动 [37] 成本端 - 玉米方面，2025/26年度全球玉米供需双增、延续收紧格局，国内供需预期宽松，预计2026年价格波动区间在2100 - 2350元/吨 [39] - 豆粕方面，2026年国内豆粕供需双强、延续累库，预计3月前低位震荡，之后或回落，关注成本支撑 [40] - 总体饲料成本预计先升后降，同比略有抬升，斤蛋饲料成本在2.5 - 2.85元/斤 [41] 2026年行情展望 - 供应方面，2026年1 - 5月新开产蛋鸡数量属平均水平，开产压力不大；若春节行情落空或加剧淘汰，缓解节后供应压力，但存栏基数仍偏高 [43] - 需求方面，2026年鸡蛋消费预计先抑后扬，库存调节使季节性蛋价波动幅度缩窄 [43] - 成本方面，饲料成本预计先升后降，同比略有抬升，斤蛋饲料成本在2.5 - 2.85元/斤 [44] - 后市方面，2026年上半年供应压力或缓解，但产能去化有限，行情有阶段性反弹，去化之路漫长，不宜过分乐观 [44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年宏观氛围整体偏暖，需求缺乏亮点，供应成关键变量，原料下行压力仍存，钢价区间波动，成材原料强弱分化，可关注多钢材空铁矿机会 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 2025年：弱现实格局依旧延续 原料逐步向成材让利 行情回顾 - 钢价呈“先跌—后涨—再跌”走势，波动幅度小，螺纹与热卷加权收盘价高低点价差约500元，第一波下跌因海外关税政策与成本，7月反弹源于反内卷，第二波下跌是强预期与弱现实博弈 [5] - 煤焦均价大幅下跌超25%，铁矿价格相对偏强，普氏62%指数年均价跌8美元/吨、跌幅6.88%，螺纹、热卷年均价跌约300元/吨、跌幅8.5%左右，钢材成本中枢下移 [9] 产业格局 - 需求端国内粗钢消费下滑，1 - 10月表需累计同比减6.51%，但钢材出口增6.6%、净出口累计同比增653万吨，钢坯出口大增，1 - 10月累计出口1190万吨、同比增727万吨 [15] - 供应端粗钢产量下滑，1 - 10月生铁、粗钢产量累计同比增速分别为 - 1.8%、 - 3.9%，废钢用量下滑，1 - 9月全国废钢铁消耗总量降13.3%，各品种产量分化，螺纹钢产量降2.0%、热轧卷板产量增5.30% [19][23][27] - 原料端铁矿与焦煤供应略下滑、库存较年初小幅去化，1 - 10月国内矿铁精粉产量降3.7%、进口矿增0.62%，国产炼焦煤增1.17%、进口炼焦煤降4.73% [31][32] 2026年：钢材供应成关键变量 原料端下行压力仍存 海外宏观 - 美联储降息周期步入“下半场”，市场预期12月或降息，高盛预测2026年1月暂停、3月与6月各降25个基点，为国内货币政策提供空间 [40] 国内宏观 - 2025年完成经济目标压力不大，消费、进出口增速较好，固定资产投资增速转负，2026年“十五五”规划开局，政策定调积极，重点发力提振消费、扩大内需 [45] 需求-基建 - 2025年下半年基建投资增速下滑，因去年高基数和地方化债约束，国家设5000亿新型政策性金融工具已投放，安排积极财政举措，2026年政策效应或释放，基建投资可能持稳 [49] 需求-地产 - 2025年1 - 10月地产数据下滑，“十五五”规划推动房地产高质量发展、构建新模式，预计2026年房地产偏弱运行，地产投资降幅约10%，地产用钢下滑 [54] 需求-制造业 - 2025年下半年制造业投资增速转负，行业分化，预计2026年制造业投资承压，反内卷政策或有负面影响，设备更新和以旧换新政策或持续但可能已透支部分后期需求 [58] 需求-进出口 - 2025年钢材出口增长，出口目的地和品种调整，预计2026年反倾销等挑战仍在，但出口仍能保持高位 [60][62] 供给 - 2026年政策对钢铁供给端影响或加大，有望通过碳排放控制约束产量，完成行业反内卷，可能成盘面交易主线逻辑 [66][69] 原料 - 焦煤方面，2026年国内产量受政策影响，或按需调控，蒙煤进口增量约700万吨 [74] - 铁矿方面，海外增量约7200万吨，国内产量持平，供需偏宽松，价格下行压力仍存 [87] 展望：钢材供应成关键变量 成材与原料强弱分化 宏观 - 美联储降息步入“下半场”，为国内货币政策提供空间，2026年“十五五”规划开局，政策定调积极，重点提振消费、扩大内需 [88] 产业 - 需求端基建投资或持稳，房地产偏弱、地产用钢下滑，制造业投资承压、行业分化，钢材出口或保持高位 [89] - 供应端政策影响加大，供应成关键变量，政策或成盘面交易主线逻辑 [90] - 原料端焦煤产量受政策影响，蒙煤进口增加，铁矿海外供给增量大，原料下行压力仍存 [90] 行情走势 - 2026年钢价区间波动，难有大趋势行情，关注供应端政策，原料供需宽松，钢厂利润或改善，成材、原料走势分化，可关注多钢材空铁矿机会 [91]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国经济指标走弱经济预期恶化，财政力度若在2026年财年后期大幅削减或拖累经济，美联储多位官员鸽派发言使12月降息概率升温，哈塞特或成下任美联储主席且主张降息，市场预期明年降息次数增加 [2][45] - 美元信用受损全球央行持续增持黄金储备，若新兴市场央行按当前速度增持，到2027年其黄金储备占比将从12%升至18%，年需求增量达700吨，全球央行购金和美国财政扩张支撑金价，黄金中期仍有上涨空间 [2][47] - 白银跟随黄金趋势向上，近期强势补涨，年内供需缺口收窄，关注复苏预期升温时的配置机会 [2][47] 根据相关目录分别进行总结 2025年黄金行情回顾 - 2025年美黄金价格屡创新高，特朗普入主白宫、关税政策、美元走弱、地缘政治紧张等因素推动上涨，后因关税缓和、经济数据韧性、美联储偏鹰等因素回调，又因穆迪下调评级、经济数据走弱、降息周期开启重返上行通道，截至12月5日，美黄金收盘价4228美元/盎司，较年初涨60.2%，波幅66.6%，美白银收盘价58.8美元/盎司，较年初涨100.8%，波幅117.4% [7] 具体影响因素分析 美国经济情况 - 美国经济数据趋势性走弱，9月PCE物价指数同比涨约2.8%，11月ISM制造业PMI指数降0.5点至48.2，连续九个月低于50荣枯线，11月ADP就业人数减少3.2万人，失业率上行趋势持续 [11][16] - 前期美国经济韧性源于财政赤字大规模扩张，若2026年财年后期财政力度大幅削减或拖累经济，财政赤字对通胀构成支撑，美国财政扩张支撑黄金价格上行 [14] 美元指数 - 美元指数长期与美欧利差、货币政策边际变化有关，短期与欧美经济强弱对比有关，美国经济指标走弱、债务上升、货币政策处于降息周期等因素使美元指数走弱，且中期可能进入下行周期，美元信用被削弱 [17] 全球央行购金情况 - 地缘政治矛盾、贸易摩擦等使全球央行自2008年以来增持黄金储备，2022年俄乌冲突后进程加速，央行购金占全球黄金需求比例升至20%以上，2022 - 2024年央行连续三年购金需求为1000吨左右 [21] - 2024年全球黄金年度需求总量创历史新高，央行购金量1045吨，主要购金国家有波兰、土耳其、印度、中国等，若新兴市场央行继续增持，到2027年其黄金储备占比将从12%升至18%，年需求增量达700吨，2025年前三季度全球央行净购金总量达634吨 [22][23] 黄金CFTC持仓情况 - 长期看，黄金CFTC投机基金净持仓合约数量与comex黄金价格走势正相关，截至10月28日，黄金基金净多持仓为18.3万张，较上年末减仓6.3万张，后市看多情绪较高，当前处于中等偏高位置 [25] 黄金ETF持仓情况 - 黄金ETF持仓量与美黄金价格走势正相关且略滞后，截至2025年11月底，全球黄金ETF总持仓较年初净流入700吨至3932吨，是史上持仓增幅最大的一年，截至12月5日，全球最大黄金ETF - SPDR持金量为1050吨，较去年底增幅16.9% [27] 白银基本面情况 白银属性与价格关系 - 白银兼具金融与商品双重属性，与黄金相关性强，金银比用于考察两者价格相对强弱，白银上涨常追涨黄金，商品属性是金银比修复核心推动力，金银比修复常出现在经济复苏初期，与美国制造业PMI指数呈负相关 [31] 白银供需情况 - 白银产量主要来自基本金属副产，矿产银供给增速可能放缓，整体供给量受限，2024年全球白银供应总量31573.16吨，需求总量36207.58吨，工业需求是第一大需求，其中光伏用银需求增长，将成为主要应用领域 [33][34] - 白银是光伏产业重要辅材，光伏装机增长、新能源汽车、AI等应用将带动白银需求提升，白银现货持续短缺，2025年白银供应缺口将继续扩大 [36][44] 观点总结及策略建议 - 美国经济预期恶化，财政赤字支撑通胀，美联储降息预期升温，全球央行增持黄金储备支撑金价，黄金中期有上涨空间，白银跟随黄金趋势向上，关注复苏预期升温时的配置机会 [45][47] - 操作上建议布局多头，逢低做多，关注COMEX黄金上方压力位5000美元/盎司，参考沪金运行区间850 - 1150元/克，关注美白银上方75美元/盎司压力位，参考沪银运行区间9500 - 16500元/千克 [3][47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年中国资本市场在外部环境、内部政策、科技产业三重博弈中度过，A股慢牛格局稳定，2026年或转向盈利驱动 [3] - 2026年中国经济在双宽松格局下宏观温和复苏、微观盈利筑底修复，股市或有结构性机遇，债市区间震荡 [3] 根据相关目录分别进行总结 2025年行情回顾 股指期货 - A股市场全年多轮走势，核心围绕三重博弈，完成多轮切换，呈现博弈加剧与结构主导特征 [7] - 年初至3月中下旬先下跌后反弹，下跌由三重外部因素引发，反弹得益于内外驱动力共振 [10] - 3月中下旬至4月中上旬震荡回调，获利兑现与关税冲击共振致科技主线回调 [11] - 9月初至11月底震荡蓄力，估值盈利背离与结构切换博弈，资金流向高股息防御板块 [12][15] - 11月市场情绪回落，科技板块回调后部分个股修复反弹，资金观望和结构性布局为主 [17] 国债期货 - 全年呈现多阶段震荡格局，核心是政策约束与宽松预期博弈，长短端合约走势多次分化 [18][20] - 1月初至2月初开门红行情后回调震荡，政策重心转向稳汇率与防范资金空转 [20] - 2月初至3月中旬持续走弱，长端先冲高后回落，短端跌幅远超长端 [20] - 3月中旬至4月底长短分化，长端走强，短端先涨后稳中偏弱 [21] - 5月初至7月初先跌后升，降准降息利多出尽后修复，月末震荡 [23] - 7月初至9月底长端走跌短端震荡，财政端和股市影响期债走势 [23] - 10月至今走高后震荡偏弱，政策催化后横盘消化，市场重心转变 [24] 经济运行分析 国内经济 - 2025年GDP当季环比季调增速弱复苏、低波动，前三季度同比累计增长5.2%，2026年预计增速4.6%-5.0% [28][33] - CPI低位震荡、PPI持续负增但有积极变化，2026年CPI预计温和回升，PPI积极因素与挑战并存 [36][39] - 2025年楼市价格平稳，预计继续筑底，政策转向长效机制构建 [42] - 规模以上工业企业生产稳盈利弱，2026年新质生产力培育加速，盈利有望边际改善 [42][46] - 工业企业杠杆升、盈利降背离格局延续，2026年有望边际缓和但难根本扭转 [47][52] 海外经济 - 2025年美国货币政策降息加缩表，2026年利率降息周期或延续，资产负债表继续缩减 [53][54] - 2025年美国通胀黏性凸显、制造业疲软，2026年受政治周期与政策博弈影响 [57][60] - 2025年美国经济总量增长有韧性但内部分化加剧，2026年或前高后低、整体放缓 [62][68] 2026年展望 宏观展望 - 2025年全球宏观结构性分化，中美利差倒挂、财政回归常态、中国债务结构分化 [69] - 2026年分化格局持续，中美利差与人民币汇率、全球财政与债务面临更多复杂因素 [72][75] 市场展望 - A股市场核心驱动力转向盈利增长，市场风格在成长与盈利修复间平衡，中证500指数有望成弹性品种代表 [76][77] - 国债期货在宏观温和复苏与政策平衡中震荡，收益率区间波动，中枢或小幅上移 [78]

报告行业投资评级 - 股指中长期看好，逢低做多；国债震荡运行 [1][5] - 焦煤、螺纹钢、玻璃、铜、锡、黄金、PVC、苯乙烯、橡胶、尿素、甲醇区间交易；铝建议多单减仓；镍建议观望或逢高做空；白银多单持有，新开仓谨慎；碳酸锂偏强震荡；聚烯烃偏弱震荡 [1][10][11][17] - 棉花棉纱、苹果震荡偏强；PTA震荡上行；红枣震荡偏弱 [1][27][29] - 生猪近月逢高滚动空，远月谨慎看涨；鸡蛋上涨受限；玉米短期谨慎追高，持粮主体逢高套保；豆粕区间操作；油脂前期豆棕油多单逐步止盈离场，警惕回调风险 [1][31][36][37] 报告的核心观点 - 市场主线轮动快但成交量回升，美联储降息与国内会议预期支撑指数，股指或震荡运行；国债震荡取决于年末配置盘买入力度及重要会议指引 [5] - 煤矿市场降价、需求疲软，螺纹钢供需矛盾不大，价格涨跌驱动不强，双焦和螺纹钢或区间交易；玻璃社会库存压力大，近月或继续下破整数关口，观望不追高 [7][9] - 铜价受宏观与产业因素支撑但需求缩减，近期或维持强势，需警惕回调风险；铝供需偏弱，建议多头逢高离场 [10][11] - 镍中长期供给过剩，建议观望或逢高持空；锡矿供应紧张但下游消费偏弱，预计价格有支撑；白银和黄金受降息预期和避险需求支撑，白银多单持有，黄金区间交易；碳酸锂供需紧平衡，价格或延续震荡 [14][15][16][17] - PVC供需偏弱势，预计低位震荡；烧碱估值受氧化铝减产预期压制，暂时观望；苯乙烯偏震荡运行；橡胶市场暂无明显利好驱动，胶价震荡；尿素偏震荡格局；甲醇价格偏弱震荡；聚烯烃供强需弱，上行压力大；纯碱建议暂时离场观望 [17][19][20][21][22][23][24][25][26] - 棉花近期销售快且纱线价格坚挺带动反弹；PTA因原油上涨、供需去库而震荡上行；苹果按需出货，成交氛围一般；红枣收购接近尾声，企业收购积极性一般 [27][29] - 生猪短期供应压力大，价格窄幅震荡，中长期产能去化但供应仍高位，近月反弹逢高滚动空，远月谨慎看涨；鸡蛋短期供需宽松边际改善，中长期产能出清需时间；玉米短期有卖压，中长期供需格局偏松；豆粕区间震荡；油脂短期高位震荡，中长期宽幅震荡，前期豆棕油多单逐步止盈离场 [31][32][35][36][37][43] 各行业目录总结 宏观金融 - 股指震荡运行，中长期看好，逢低做多，受美联储降息与国内会议预期支撑 [5] - 国债震荡运行，取决于年末配置盘买入力度及重要会议指引 [5] 黑色建材 - 双焦区间交易，煤矿市场降价、需求疲软 [7] - 螺纹钢区间交易，供需矛盾不大，价格涨跌驱动不强 [7] - 玻璃观望不追高，社会库存压力大，近月或继续下破整数关口 [9] 有色金属 - 铜轻仓持多，受宏观与产业因素支撑但需求缩减，需警惕回调风险 [10] - 铝建议多单减仓，供需偏弱，建议多头逢高离场 [11] - 镍建议观望或逢高做空，中长期供给过剩 [14] - 锡区间交易，矿供应紧张但下游消费偏弱，预计价格有支撑 [15] - 白银多单持有，新开仓谨慎，受降息预期和避险需求支撑 [16] - 黄金区间交易，受降息预期和避险需求支撑 [16] - 碳酸锂偏强震荡，供需紧平衡，价格或延续震荡 [17] 能源化工 - PVC区间交易，供需偏弱势，预计低位震荡 [17] - 烧碱暂时观望，估值受氧化铝减产预期压制 [19] - 苯乙烯区间交易，偏震荡运行 [20] - 橡胶区间交易，市场暂无明显利好驱动，胶价震荡 [21] - 尿素区间交易，偏震荡格局 [23] - 甲醇区间交易，价格偏弱震荡 [24] - 聚烯烃偏弱震荡，供强需弱，上行压力大 [25] - 纯碱暂时观望，供给过剩，下方成本支撑较强 [26] 棉纺产业链 - 棉花棉纱震荡偏强，近期销售快且纱线价格坚挺带动反弹 [27] - PTA震荡上行，因原油上涨、供需去库 [27] - 苹果震荡偏强，按需出货，成交氛围一般 [29] - 红枣震荡偏弱，收购接近尾声，企业收购积极性一般 [29] 农业畜牧 - 生猪近月逢高滚动空，远月谨慎看涨，短期供应压力大，中长期产能去化但供应仍高位 [31] - 鸡蛋上涨受限，短期供需宽松边际改善，中长期产能出清需时间 [32] - 玉米短期谨慎追高，持粮主体逢高套保，短期有卖压，中长期供需格局偏松 [35] - 豆粕区间操作，区间震荡 [36] - 油脂前期豆棕油多单逐步止盈离场，警惕回调风险，短期高位震荡，中长期宽幅震荡 [37][43]