报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价格32元，当前价格22.92元 [6][16] 报告的核心观点 - 公司拟收购爱协生补全电控“芯屏”产业生态拼图，加速产业生态内循环，业务协同效应强可丰富产品线，合并后收入体量将提升 [16] - 维持公司2024、2025、2026年EPS为0.09、0.34、0.46元，参考可比公司PE，给予2025年94倍PE，维持目标价32元 [16] - 催化剂为公司进入大客户供应链加速放量 [16] 财务摘要 - 2022 - 2026年预计营业收入分别为4.27亿、4.8亿、5.32亿、9.01亿、12.31亿元，增速分别为 - 5.5%、12.5%、10.7%、69.4%、36.6% [5] - 2022 - 2026年预计净利润（归母）分别为1.08亿、0.28亿、0.42亿、1.55亿、2.12亿元，增速分别为 - 29.1%、 - 74.6%、50.8%、272.7%、37.2% [5] - 2022 - 2026年预计每股净收益分别为0.24、0.06、0.09、0.34、0.46元 [5] - 2022 - 2026年预计净资产收益率分别为16.7%、1.7%、2.6%、9.0%、11.4% [5] - 2022 - 2026年预计市盈率分别为97.28、382.45、253.63、68.04、49.60 [5] 交易数据 - 52周内股价区间为7.99 - 25.26元 [7] - 总市值105.32亿元，总股本4.6亿股，流通A股3.19亿股，流通B股/H股为0 [7] 资产负债表摘要 - 股东权益15.65亿元，每股净资产3.41元，市净率6.7，净负债率 - 55.03% [8] 股价走势 - 1个月、3个月、12个月绝对升幅分别为15%、 - 1%、121%，相对指数升幅分别为13%、 - 2%、108% [11] 相关报告 - 《公司拟选举副董事长，电控生态内循环加速》2024.12.12 [12] - 《国芯国用加速，新产品导入手机显示市场》2024.10.09 [12] 财务预测表 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025年预计营业总收入9.01亿元、净利润1.55亿元等 [17] 可比公司估值表 - 天德钰、中颖电子、格科微2024 - 2026年PE均值分别为101.78、53.04、32.88 [20]

正如我们前期所提示，货币宽松的回摆仍在延续。在稳汇率和保资产价格（股&楼） 的双目标下，信贷弱并非央行降息的充分条件。政策更加重视准备金率的下行空间， 降准将标志着新一轮宽松的起点，但在美国经济"衰退交易"的扰动下，特朗普贸 易政策和美联储决策的不确定性依然较高，这使得政策窗口被延后。 投资要点： | | | | | 021-38038433 | | --- | --- | | | hanchaohui@gtjas.com | | 登记编号 | S0880523110001 | | | 张剑宇(研究助理) | | | 021-38674711 | | | zhangjianyu029568@gtjas.com | | 登记编号 | S0880124030031 | | | 汪浩(分析师) | | | 0755-23976659 | | | wanghao025053@gtjas.com | | 登记编号 | S0880521120002 | [Table_Report] 相关报告 信贷弱并非降息的充分条件 [Table_Authors] 韩朝辉(分析师) ——2025 年 2 月社融数据点评 本报告导读： 通 ...

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 主业稳健增长构筑业绩基石，持续BD拓展产品矩阵，未来三年业绩有望保持高增长，在研管线快速推进，707临床疗效优异，展现出BIC潜力 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2026年预计营业收入分别为78.16亿、89.19亿、98.54亿、110.40亿元，同比增长14%、14%、10%、12% [7][8] - 2023 - 2026年预计毛利润分别为66.42亿、75.82亿、84.25亿、94.94亿元 [7][8] - 2023 - 2026年预计净利润分别为15.49亿、19.59亿、21.73亿、25.22亿元，同比增长 - 19%、26%、11%、16% [8] - 2023 - 2026年PE分别为11.75、11.04、9.96、8.58，PB分别为1.31、1.41、1.28、1.16 [8] 主业情况 - 核心品种特比澳销售额市占率达66%，近两年销售额持续双位数增长，2025年医保谈判原价续约，2025 - 2026年有望快速增长 [8] - 促红素2023年因集采销售额略有波动，随着临床教育推进、肿瘤市占率提升，2025 - 2026年有望稳健增长 [8] - 毛发产品蔓迪随着剂型拓展、SKU丰富和市场教育强化，未来两年有望双位数增长 [8] - 子公司三生国健的益赛普集采扩面影响基本出清，后续有望保持稳定，赛普汀及健尼哌基数小，未来2年有望高双位数增长 [8] BD项目 - 近几年持续BD优质项目，引进克立福替尼、紫杉醇口服溶液、司美格鲁肽等多款潜力品种，以CSO等多种形式合作，扩充产品矩阵，近三年业绩有望快速增长 [8] 双抗707情况 - 2025年JPM大会披露数据，针对1L PD - L1阳性的NSCLC ORR达到70%，针对1L鳞状NSCLC，707的ORR达81.3%，针对3L mCRC，707的PD和SD分别为33.3%、66.7% [8] - 2025年2月与百利天恒达成合作，探索707联合BL - B01D1治疗实体瘤，有望拓展潜在适应症 [8] - 全球范围内仅1款PD - L1/VEGF上市，SSGJ - 707研发进展中顺位第三，预计2025年内有望完成NCLCL、mCRC等II期临床，上市后有望贡献业绩增量 [8]

报告公司投资评级 - 维持对汇通达网络的“增持”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 公司深耕下沉市场，发布供应链三大战略推动全产业链效率升级，全面接入 deepseek 实现智能化升级，发力自有品牌建设，未来盈利能力将进一步提升 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2020|2021|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|49,632|65,764|76,354|82,433|66,190|74,250|81,787| |营业收入(+/-)%|14%|33%|16%|3%|-20%|12%|10%| |毛利润（百万人民币）|1,345|1,868|2,399|2,740|2,151|2,703|3,168| |净利润（百万人民币）|197|328|408|448|312|588|839| |净利润(+/-)%|42%|66%|24%|10%|-30%|89%|43%| |PE|45|27|22|20|28|15|10| |PB|5.9|3.6|2.9|2.2|2.2|2.0|1.8| [7] 投资要点 - 下调预测 2024 - 26 年经调整归母净利至 3.12/5.88/8.39 亿元(前值为 6.02/7.59/9.31 亿元)，增速 -30/89/43% [9] - 发布供应链三大战略，包括“品牌直通车工程”“自有品牌生态群工程”“开放式智慧供应链平台工程”，推动全产业链效率升级，实现多方共赢 [9] - 举办“自有品牌集群战略发布会”，发布 4 大品类、9 个品牌集群和新品，自有品牌形成集群效应，提升盈利能力 [9] - 自研的“千橙云 SaaS+”平台全面接入 DeepSeek，部署上线“AI 员工”等场景应用，初步实现 5 大能力、16 项业务场景的智能化、自动化，后期计划推“AI 超级店长”“AI 超级助理”等应用 [9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，维持目标价 137.51 美元，对应 2025 年 24.49xPE、5.30xPB [8] 报告的核心观点 - 港美股市场交投活跃度大幅提升推动公司业绩高增，预计新增有资产客户数持续增长驱动公司成长，通过持续开发新产品提升获客和留客能力 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2021A|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|7115|7614|10008|13590|17946|20741|23303| |(+/-)%|115%|7%|31%|36%|32%|16%|12%| |毛利润（百万港元）|5909|6618|8472|11145|13781|15127|17941| |净利润（百万港元）|2810|2927|4282|5443|6801|8246|10175| |(+/-)%|112%|4%|46%|27%|25%|21%|23%| |PE|45.81|44.20|30.42|23.93|19.15|15.80|12.80| |PB|6.13|6.20|5.30|4.65|4.15|3.29|2.62|[5] 业绩情况 - 2024 年营收/归母净利润 135.9/54.43 亿港元，同比 +35.79%/27.14%，ROE（平均）+1.86pct 至 20.70%，符合市场预期 [8] - 2024 年新增有资产客户数 70.12 万人，有资产客户数较年初增长 41.00%，推动公司客户资产规模较年初增长 53.07%至 7433 亿港元；2024Q4 中国香港市场贡献最多新增客户，新加坡、马来西亚、日本等市场保持强劲增长 [8] - 港美股交易额大幅增长推动公司业绩高增，总交易额同比增长 82.72%至 7.71 万亿港元，推动经纪业务收入同比增长 53.23%至 60.45 亿港元，利息收入同比 20.96%至 24.58 亿港元，支持营业收入增长 [8] - 业务扩容下，公司新增借入短期资金，利息支出同比 +77.50%至 16.17 亿港元拖累业绩，各项费用支出率稳中有降，单客获客成本 -36.85%至 2009 港元/人 [8] 未来展望 - 2025 年净新增有资产客户数目标为 80 万人，有资产客户数同比增速 33.18%，其中 40%-45%来自中国香港、新加坡等成熟市场，同等数量来自亚洲、澳洲新兴市场，其他来自美国和加拿大 [8] - 通过持续开发新产品提升获客和留客能力，在日本补齐日股交易相关能力、优化美股交易能力，在马来西亚推动针对性产品功能创新和迭代，在美国预计 2025 年支持 Crypto 交易，持续丰富财富管理品类 [8] 催化剂 - 港美股交投活跃 [8] 可比公司 - 2025 年可比公司一致预测 PE 平均值为 18.00x [10]

| [table_Authors] 刘佳昆(分析师) | 赵博(分析师) | | --- | --- | | 021-38038184 | 010-83939831 | | liujiakun029641@gtjas.com | zhaobo026729@gtjas.com | | 登记编号 S0880524040004 | S0880524070004 | 本报告导读： 近日呼和浩特发布育儿补贴项目实施细则，促生育政策逐步落地，消费龙头有望受 益。 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级: 增持 生育政策加码，受益标的估值有望修复 [Table_Industry] 纺织服装业 ——育儿补贴事件点评 | SA AL INFERSER | | --- | 评 投资要点： [Table_Report] 相关报告 纺织服装业《NEO Gamma 人形机器人发布，新 材料应用迎催化》2025.02.25 纺织服装业《奥特莱斯：从传统到革新，新业态 前景广阔》2025.02.13 纺织服装业《走遍京东奥莱六城，探究表象的价 格 vs 内在的价值》2025.02.01 纺织服装业《体育营销稀缺处，运动品牌竞 ...

| | 国泰君安证券 | | --- | --- | | | GUOTAI JUNAN SECURITIES | 目 录 | | 每日报告回放（2025-03-13 09:00——2025-03-14 15:00） 2 | | | --- | --- | --- | |  | 事件点评：《通胀降温或为暂时，仍需警惕"滞胀交易"》2025-03-13 | 2 | |  | A 股策略观察：《外资交易热度抬升，杠杆资金延续流入》2025-03-14 | 3 | |  | 行业更新：煤炭《下行风险释放，4 月有望进入上升通道》2025-03-14 | 3 | |  | 行业专题研究：计算机《DeepSeek 重构算力基建长期价值的认知》2025-03-14 | 4 | |  | 行业首次覆盖：化学制剂《抗肿瘤疗法持续迭代，国产新药迎来突破》2025-03-13 | 5 | |  | 行业日报/周报/双周报/月报：环保《首批 CCER 登记，全国碳市场加速完善》2025-03-13 | 6 | |  | 行业深度研究：公用事业《从成长到红利，城燃行业价值重构》2025-03-13 | 7 | |  | ...

报告公司投资评级 - 评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 宠物行业发展空间广阔，公司宠物业务有望打造第二增长曲线，增长潜力较大，此外家居护理业务市场地位稳固 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2020 - 2026E 营业收入分别为 17.04 亿、17.69 亿、14.42 亿、16.16 亿、18.09 亿、19.96 亿、21.88 亿元人民币，同比变化分别为 23.0%、3.9%、 - 18.5%、12.0%、12.0%、10.3%、9.6% [5] - 2020 - 2026E 毛利润分别为 7.43 亿、7.87 亿、6.00 亿、7.18 亿、8.44 亿、9.31 亿、10.21 亿元人民币 [5] - 2020 - 2026E 净利润分别为 2.24 亿、0.92 亿、0.65 亿、1.75 亿、2.05 亿、2.27 亿、2.51 亿元人民币，同比变化分别为 20.9%、 - 58.8%、 - 29.7%、170.4%、17.0%、10.7%、10.7% [5] - 2023 - 2026E PE 分别为 11.27、14.98、13.53、12.22 [5] - 2023 - 2026E PB 分别为 0.67、1.03、0.96、0.89 [5] 投资建议 - 上调 2024 - 2026 年公司 EPS 预测为 0.15/0.17/0.19 元人民币（调整前分别为 0.14/0.14/0.15 元人民币），对应 PE 分别为 15/14/12 倍，维持“增持”评级 [6] 宠物行业情况 - 2023 年中国宠物经济产业规模达 5928 亿元，同比增长 20.1%；2028 年市场规模有望达到 11500 亿元 [6] 宠物业务情况 - 2019 年创立倔强尾巴品牌，推出宠物护理产品，2021 年向宠物食品拓展，推出中高端宠物食品品牌倔强嘴巴 [6] - 2024H1 公司宠物业务收入 0.48 亿元，同比增长 5.3%，截至 2024 年 6 月末门店数量达 46 家 [6] - 2024H1 公司宠物业务毛利率为 42.3%，伴随产品结构改善，未来仍有提升空间 [6] 家居护理业务情况 - 在杀虫驱蚊/洁厕品类市场份额均位列第一，市占率分别达 17.5%/20.7% [6] - 2024H1 公司家居护理业务收入 11.6 亿元，同比增长 11.5%，超威驱蚊小绿瓶、免拆蚊香等驱蚊类爆品表现向好 [6] - 2024H1 公司家居护理产品毛利率为 46.4%，同比提升 5.2pct，主要得益于公司坚持打造高毛利产品矩阵 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价格 17.42 元 [2][9][11] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是优质的尼龙 6 切片龙头企业，规模持续扩张，产品优势显著，同时积极布局尼龙 66 赛道，远期成长空间可期 [3] - 受益于尼龙行业景气及产能建设持续推进，预计公司 2024 - 2026 年 EPS 分别为 0.97、1.24、1.64 元，增速分别为 +55.6%、+28.2%、+31.5% [11] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 预计 2024 - 2026 年公司归母净利润分别为 3.06、3.93、5.16 亿元，EPS 分别为 0.97、1.24、1.64 元，增速分别为 +55.6%、+28.2%、+31.5% [18] - 选取神马股份、台华新材、鲁西化工作为可比公司，采用 PE 和 PB 两种相对估值法进行估值，给予公司目标价 17.42 元 [19][20] 稳健成长的尼龙切片行业龙头 长期深耕尼龙 6 切片领域，逐步扩展业务版图 - 公司 2013 年 11 月成立，专注中高端尼龙 6 切片及特种尼龙材料市场，2020 年 6 月上市，2025 年拟收购子公司股权强化控制权 [24] - 公司在生产、销售方面初步实现全国布局，正由市级区域性公司向全国性公司转型 [24] - 公司实际控制人为傅昌宝，股权结构稳定，其深耕尼龙产业多年，对行业有深刻认识 [32] 规模持续扩张，积极推进项目建设 - 公司规模持续增长，2016 - 2023 年营业收入、归母净利润年均复合增速分别为 32.0%、28.5%，2024 年前三季度营收和归母净利润同比增长 [33] - 公司产能规模持续扩张，预计 2025 年底总产能达 79 万吨，2026 年底达 97.4 万吨，远期规划达 143.4 万吨 [36][37] 毛利率优于行业，现金充沛注重回报 - 公司当前产能为尼龙 6 切片，纤维级与工程塑料级切片收入占比约 7：3，2024 年上半年毛利率分别为 9.00%、6.59% [41] - 公司尼龙 6 切片产品毛利率相对稳定且优于同行，2024 年上半年达 8.22% [45] - 公司控制费用成本且注重研发投入，在手现金充裕，截至 2024 年三季度达 27.89 亿元 [46] - 公司注重股东回报，2023 年股利支付率提升至 45.72%，2024 年拟回购股份 [50] 尼龙 6 下游应用拓展空间广阔，公司产品优势显著 尼龙：性能优异的合成纤维，尼龙 6 与 66 为主要细分品种 - 尼龙是合成高分子材料，具有高强度、耐磨性等优势，需求量在合成纤维中仅低于涤纶 [53] - 尼龙 6 和尼龙 66 在尼龙需求中占比 90%以上，各有特点和应用领域 [56] 下游需求领域逐步拓展，空间广阔 - 原材料己内酰胺技术突破推动国内尼龙 6 产业发展，产能近十年年均复合增速 9.68% [57][59] - 尼龙纤维中户外运动需求高增长，预计 2029 年户外鞋服市场规模达 1151.46 亿元，2024 - 2029 年 CAGR 约 14.63% [65] - 尼龙工程塑料在汽车领域优势显著，中国尼龙单车用量低于发达国家，预计 2025 年提升至 15 公斤 [69][70] - 尼龙工程塑料在低空经济等新兴领域或带来新需求 [73] - 预计 2025、2026 年国内尼龙 6 消费量增速分别为 15%、10%，出口呈现“量增质升”趋势 [74] 行业产能向头部集中，预计供需将维持较好格局 - 尼龙 6 产能区域集中、企业分散竞争，CR4 约 31%，2025 年新增产能集中在头部企业，行业集中度提升 [79] - 预计 2025 - 2026 年尼龙 6 行业供需格局稳中向好，开工率维持 81%、83% [81] 公司尼龙 6 切片具备竞争优势 - 公司通过年度合约“成本加成定价”锁定产品利润，降低经营波动风险 [83] - “成本加成定价”模式下，公司尼龙 6 切片 - 己内酰胺价差稳定，2024 年前三季度呈稳步小幅增长趋势 [84] - 公司尼龙 6 切片产能利用率高于行业，2021 - 2023 年分别为 99.66%、98.74%、95.17% [85] - 公司尼龙 6 切片具备更高的加工费，平均高出行业 500 元/吨 [87] 布局尼龙 66 行业，打开远期成长空间 原料制约我国尼龙 66 行业发展，国产化进程开启未来可期 - 尼龙 66 性能优异，主要用作高端工程塑料，下游工程塑料占比 55% [91] - 尼龙 66 原材料己二腈长期被海外垄断，2015 年起国产化进程加速，当前中国占全球产能 35.7% [94] - 原材料供应与价格制约我国尼龙 66 行业发展，产能利用率偏低，待国产化推进释放需求 [96] 联手上游原料企业，进军尼龙 66 赛道 - 公司与己二腈龙头企业天辰齐翔合作，项目建成后将拥有 29.5 万吨/年尼龙 66 产能等 [98] - 当前 8 万吨/年尼龙 66 产能在建，预计 2025 年底投产，公司和中国天辰增资后分别持股 65%和 35% [98]

报告公司投资评级 - 首次覆盖药明合联，给予“增持”评级 [1][4][22] 报告的核心观点 - 全球 ADC CRDMO 市场持续扩容，药明合联作为端到端的 ADC CRDMO 龙头，受益行业高景气，客户订单持续扩容，项目漏斗管线后期逐步兑现下业绩有望持续高增长，抢滩布局 XDC 可打造第二增长曲线 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 首次覆盖，给予“增持”评级 - 预计 2024 - 2026 年 EPS 为 0.89/1.24/1.66 元，综合绝对估值法及相对估值法，给予目标价 43.4 元，对应 2025 年 PE35X [4] - 预计 2024 - 2026 年营收 39.76/54.55/72.15 亿元，同比增长 87.2%/37.2%/32.3%，综合毛利率为 35.0%/36.0%/37.0%，归母净利润为 10.67/14.92/19.95 亿元，同比增长 276.5%/39.8%/33.7% [16] 药明合联：全球领先的一体化、端到端生物偶联药物 CRDMO 龙头 - 药明合联是药明生物和合全药业的合资公司，为全球生物偶联药物开发者提供全流程服务，2024 年实施“赋能、跟随和赢得分子”战略推动项目增长 [23] - 药明合联实际控制人为药明生物，股权结构集中，旗下附属公司业务涵盖一站式服务需求，核心管理团队经验丰富 [26][28] - 受益于 ADC 行业高景气，公司营收和归母净利润快速增长，2024H1 营收及归母净利润分别达 17.00 亿元、4.88 亿元，同比高增 65.1%、175.5%，北美客户营收占比提升，盈利能力改善 [31][35][37] 全球 ADC 市场持续扩容，外包服务业务迅速崛起 - 全球 ADC 药物市场规模从 2018 年的 20 亿美元增长至 2022 年的 79 亿美元，CAGR 增速高达 41.0%，预计 2030 年增至 647 亿美元，中国 ADC 药物市场规模 2022 年达 8 亿元，预计 2030 年有望增长至 662 亿元 [40] - 截至 2025 年 2 月，全球 ADC 项目管线超 1519 项，临床前项目 1058 项占比 69.7%，临床阶段项目数 444 项占比 29.2%，头部企业竞争格局逐步明朗，靶点布局中 HER2 靶点竞争激烈，适应症逐步由实体瘤扩展至血液 [45][48][51] - 全球 ADC 授权交易活跃，2023 年交易额突破 1092 亿美元，同比增长 344%，2021 年以来中国 ADC 达成近 28 起总金额超 10 亿美元对外授权交易，潜在总金额超 560 亿美元 [57][58] - ADC 开发技术壁垒高，外包依赖度高，2022 年底全球 ADC 发现、开发及制造外包率高达约 70%，预计 2030 年全球 ADC 外包服务市场有望扩张至 110 亿美元，中国有望达 165 亿元，药明合联领跑国内市场 [63][69][73] 技术赋能 ADC 研发生产，积极推进海内外产能建设 - 从 2020 年到 2024 年，公司临床前项目从 28 个增长至 102 个，临床 I 期 - III 期项目从 12 个增长至 92 个，开展了 10 个 PPQ 项目，管线推进带动合约价值与后续服务收入提升 [82][84] - 公司三大基地位于长三角地区，地理位置毗邻提升效率，实施全球“双厂”布局策略，新加坡新基地有望 2025 年底投产 [89][91] - 截至 2024 年 6 月 30 日，公司累计为 419 名客户提供服务，同比增长 37.8%，在手订单达 8.42 亿美元，同比 +105%，自主研发的 WuXiDAR4 技术有效改善 ADC 产品的药代动力学特征和稳定性 [95][99] 积极构筑第二增长曲线，引领由 ADC 到 XDC 的行业发展 - XDC 研发处于初步阶段，但部分产品如 RDC 已表现出强大商业潜力，新型 XDC 包括 RDC、FDC 等多种类型 [101][104] - 全球 XDC 研发进入快速增长期，处于临床阶段的项目已超 500 项，中国 XDC 项目已有近 150 项步入临床阶段，研发聚焦于多种非肿瘤疾病 [105]