呼吸道系列产品增长迅速，海外市场可期 证 券 研 究 报 告 ——英诺特 2024 年三季报业绩点评 公 司 研 究 公 司 点 评 ◼ 事件描述 公司发布 2024 年三季度报告, 业绩快速增长：2024 年前三季度收入 约 5.21 亿元，同比增长 87.05%；归母净利润约 2.45 亿元，同比增长 182.65%；扣非归母净利润约 2.24 亿元，同比增长 239.12%。前三季 度公司毛利率、归母净利率、扣非归母净利率分别为 81.0%、47.0%、 43.0%，分别提升 9.35 个百分点、15.88 个百分点、19.27 个百分点。 24Q3 毛利率、归母净利率、扣非归母净利率分别为 78.2%、38.4%、 32.5%，同比提升 3.69 个百分点、21.8 个百分点、26.41 个百分点。 ◼ 核心观点 呼吸道系列非新冠产品增长迅速：公司业务主要由呼吸道系列-非新冠 产品构成，据财报显示，2023 年该业务收入占比约 84.83%，到 2024 年上半年，该占比更是高达 97.74%；公司产品主要包括全血呼吸五项 检测试剂盒、流感抗原三项检测试剂盒、流感抗体三项检测试剂盒， 等等。2024 ...

报告行业投资评级 - 增持 (维持) [4] 报告的核心观点 - 谷子经济：首届 IAGF 开展，50 余家海内外展商参加，展会现场有众多热门 IP 的先行新商品、人气再贩商品及限定场贩商品，日本知名声优、漫画家亲临现场进行签售。随着谷子经济持续发展，相关产业链有望受益。[13] - 广告营销：前三季度我国广告业保持较快增长，2023 年全国广告业事业单位和规模以上企业广告业务收入高达 1.3 万亿元，较上年增长 17.5%，持续稳居世界第二大广告市场。今年前三季度，我国广告业保持较快增长，全国 857 户广告业头部企事业单位实现广告业务收入 11298.7 亿元，同比增长 6.1%。广告市场持续稳健增长，相关产业链有望受益。[13] - 影视院线：2024 年度电影总票房破 400 亿元，截至 11 月 27 日 14 时 36 分，2024 年全国电影大盘票房（含预售）突破 400 亿元。随着 2025 年春节档电影陆续定档，相关产业链有望受益。[13] 根据相关目录分别进行总结 1. 本周核心观点及投资建议 - 核心观点：谷子经济、广告营销、影视院线的发展趋势及对相关产业链的积极影响。[13] - 投资建议：看好 IP 文创谷子经济、影视院线、广告、游戏等方面，建议关注广博股份、华立科技、创源股份、奥飞娱乐等公司。[14] 2. 市场回顾 2.1. 板块表现 - 本周（11.25-11.29），A 股申万传媒指数上涨 4.48%，整体跑赢沪深 300 指数 3.16pct，跑赢创业板综指数 1.14pct。申万传媒二级七大子板块涨跌幅由高到低分别为：影视院线 (6.59%)、数字媒体 (6.38%)、游戏 (5.22%)、出版 (4.15%)、教育 (3.89%)、电视广播 (3.42%)、广告营销 (2.44%)。从海外市场指数表现来看，整体继续维持强势，海内外指数涨跌幅由高到低分别为：申万传媒 (4.48%)、中国金龙指数 (3.02%)、恒生科技 (2.53%)、纳斯达克 (1.13%)、道琼斯美国科技 (0.52%)。[4] 2.2. 个股表现 - 本周（11.25-11.29）个股涨跌幅前十位分别为：生意宝（+36.21%）、天地在线（+32.23%）、新经典（+26.76%）、奥飞娱乐（+21.36%）、龙韵股份（+17.34%）、三人行（+15.31%）、汤姆猫（+14.63%）、国旅联合（+14.56%）、凡拓数创（+14.34%）、新华都（+14.33%）。个股涨跌幅后十位分别为：天娱数科（-10.91%）、上海电影（-10.33%）、易点天下（-10.12%）、返利科技（-7.67%）、中国出版（-7.19%）、富春股份（-6.13%）、*ST 文投（-5.98%）、智度股份（-3.38%）、分众传媒（-1.43%）、中原传媒（-1.25%）。[17][27] 3. 行业新闻 - 《黑神话：悟空》Steam 评测数破百万，达到 1005019 条，中文玩家的评测数达 907191 条，好评率为 96%。[30] - 完美世界《异环》开测，11 月 28 日，完美世界旗下开放世界 RPG 游戏《异环》正式开启首次线上测试。[30] - 中国网络文学海外受关注，2024 中国网络文学论坛 11 月 28 日在河南郑州开幕，中国网络文学海外市场规模超 40 亿元人民币，海外活跃用户总数近 2 亿人，覆盖全球大部分国家和地区。[30] 4. 公司动态 - 万达电影：公司会密切关注 AI 技术的发展，结合自身经营业务探索其在影视、院线领域的应用，推动先进技术赋能电影产业发展。[33] - 创源股份：公司高度重视 IP 的价值和影响力，目前，公司的国内本册和文创类产品已经与敦煌博物馆和知乎等知名 IP 进行了联名合作，也在不断积极寻求与更多优秀的 IP 合作。[33] 5. 公司公告 - 三人行：青岛多多行投资有限公司持有三人行传媒集团股份有限公司股份 56,214,292 股，占公司股份总数的 26.66%。本次办理质押后，累计质押股份数量为 8,500,000 股，占其持股数量的比例为 15.12%，占公司总股本的比例为 4.03%。[36] - 华策影视：浙江华策影视股份有限公司近日收到公司实际控制人傅梅城先生的通知，傅梅城先生将其持有本公司部分股份进行了质押。[36] - 东方明珠：东方明珠新媒体股份有限公司收到公司董事、副董事长、总裁刘晓峰先生的书面辞呈，刘晓峰先生因工作调动原因，辞去公司董事、副董事长及总裁职务，相关董事会专门委员会职务及公司下属子公司职务一并辞去。[36]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持 (维持) [4] 报告的核心观点 - AI光模块：智谱宣布AutoGLM升级，相关板块有望受益 [4][13] - 卫星互联网：华为发布新一代手机支持三网卫星通信，相关板块有望受益 [4][14] - 通信设备：工信部等十二部门联合印发《5G规模化应用"扬帆"行动升级方案》，产业链有望受益 [4][15] 根据相关目录分别进行总结 1. 本周核心观点及投资建议 - AI光模块：建议关注中际旭创、新易盛、天孚通信等 [16] - 卫星互联网：建议关注星网宇达、信维通信、华测导航、震有科技等 [16] - 通信设备：建议关注中兴通讯、紫光股份等 [16] 2. 市场回顾 2.1. 板块表现 - 本周A股申万通信指数上涨0.85%，整体跑输沪深300指数0.46pct，跑输创业板综指数2.49pct [4][19] - 申万通信二级两大子板块涨跌幅由高到低分别为：通信服务(申万)(3%)、通信设备(申万)(-0.14%) [4][21] - 从海外市场指数表现来看，整体继续维持强势，海内外指数涨跌幅由高到低分别为：恒生科技(2.53%)、纳斯达克(1.13%)、申万通信(0.85%)、道琼斯美国科技(0.52%)、费城半导体(-0.59%) [4][24] 2.2. 个股表现 - 本周个股涨跌幅前十位分别为：亿通科技（+48.17%）、瑞斯康达（+45.57%）、广哈通信（+34.91%）、二六三（+33.94%）、三峡新材（+23.57%）、华星创业（+20.52%）、恒信东方（+19.71%）、ST路通（+17.78%）、东方通信（+15.72%）、超讯通信（+12.92%） [28] - 本周个股涨跌幅后十位分别为：海能达（-22%）、武汉凡谷（-16.64%）、宜通世纪（-13.94%）、*ST通脉（-9.6%）、永鼎股份（-8.26%）、通宇通讯（-6.35%）、天孚通信（-6.16%）、盛洋科技（-6.03%）、剑桥科技（-5.84%）、中际旭创（-4.2%） [28] 3. 行业新闻 - 智谱宣布AutoGLM升级，支持自主执行超过54步的长步骤操作，也可以跨App执行任务 [31] - 华为发布新一代手机支持三网卫星通信，包括北斗卫星消息、天通卫星通信、低轨卫星互联网 [31] - 工信部等十二部门联合印发《5G规模化应用"扬帆"行动升级方案》，明确了5G应用发展目标 [32] 4. 公司动态 - 中兴通讯与华大北斗达成战略合作，共同推进"5G+北斗"技术在智能网联汽车、乘用车、商用车及数字交通领域的广泛应用 [35] - 中国电信800M重耕二期集采结果出炉，直接采购供应商为华为、中兴、诺基亚、爱立信、大唐 [35] 5. 公司公告 - 吉大通信拟推出员工持股计划，股份来源于上市公司回购，合计不超1275.77万股，资金总额不超过1.0亿元 [39] - 润建股份全资子公司润建能源拟共同投资华景（天津）碳中和股权投资基金合伙企业（有限合伙），募集规模为5.02亿元 [39] - 朗威股份全资子公司宁波朗威网络能源有限公司拟与宁波前湾新区管理委员会签订投资协议书，投资建设数据中心预制化模块项目，项目总投资15亿元 [39] - 有方科技11月26日收到政府补助款项1030.98万元 [39] - 亨通光电拟收购国开基金持有的公司子公司亨通华海2125万股的股份，交易金额3.04亿元 [39]

汽车 行业研究/行业周报 证 券 研 究 报 告 行 业 研 究 | --- | |-------| | | | | | --- | --- | --- | |------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ ...

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持 (维持) [3] 报告的核心观点 - 3Q24 NAND Flash 营收季增 4.8%，企业级 SSD 需求强劲 [3] - 3Q24 DRAM 产业营收季增 13.6%，服务器 DRAM 及 HBM 需求上升 [3] - HBM4 考虑采用无助焊剂键合技术 [3] - 11 月存储现货市场普遍维持低位震荡筑底 [3] 根据相关目录分别进行总结 存储芯片周度价格跟踪 - NAND 颗粒 22 个品类现货价格环比涨跌幅区间为 -2.41% 至 1.79%，平均涨跌幅为 -0.01% [3] - DRAM 18 个品类现货价格环比涨跌幅区间为 -1.87% 至 0.90%，平均涨跌幅为 -0.46% [3] 行业新闻 - 存储现货行情普遍维持低位震荡盘整，唯嵌入式产品出现局部分化 [20] - 服务器 DRAM 及 HBM 推升 3Q24 DRAM 产业营收季增 13.6% [21] - 3Q24 NAND Flash 营收季增 4.8%，企业级 SSD 需求强劲 [22] - HBM4 考虑采用无助焊剂键合技术 [24] 公司动态 - 深科技拥有行业经验丰富的研发和工程团队 [27] - 联瑞新材不断提升产线自动化水平，扩充球形产品的产能 [27] - 德明利主要原材料包括存储颗粒 [28] 公司公告 - 兆易创新募集资金使用说明 [30] - 德明利股份回购进展 [31] - 华海诚科股份回购进展 [32]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级 [3][9] 报告的核心观点 - 公司是中国最大的社交平台公司，拥有庞大的用户基础，为各项业务开展打下坚实基础。截至2024Q2，QQ的月活用户数为5.71亿，微信的月活用户数为13.71亿 [1] - 公司是中国游戏行业龙头，有望充分受益于行业发展。艾瑞咨询预计2024-2026年中国移动游戏行业增速分别为4.65%，3.91%和3.30%。根据前瞻研究院数据，2023年，按公司游戏业务收入占比来看，腾讯的市场份额为48.2% [1] - 小程序游戏发展迅速，公司有望充分受益。小游戏市场迅速增长，2024年2月微信小程序游戏活跃用户达7.5亿。公司2024年半年报披露，小游戏总流水同比增长超30% [1] - 视频号是重点业务，带动了公司广告业务增长。2022年一季度，腾讯将"视频号"列为公司战略成长领域之一。腾讯在2024年中期报告上表示，网络广告业务2024年第二季的收入同比增长19%至299亿元，主要是受视频号及长视频的收入增长驱动 [1] - 中国支付行业稳健增长，公司作为双寡头之一有望充分受益。2024-2026年第三方个人支付市场规模分别为391.5万亿、429.6万亿和467.6万亿，同比增速分别为10.8%、9.7%和8.9%。根据移动支付网的数据，2023年Q3，支付宝和微信支付的交易量分别为118.19万亿元和67.81万亿元，合计占市场总份额94%以上 [1] 公司简介 - 公司概况：腾讯成立于1998年，总部位于中国深圳。腾讯发行多款电子游戏及其他优质数字内容，为全球用户带来丰富的互动娱乐体验。腾讯还提供云计算、广告、金融科技等一系列企业服务，支持合作伙伴实现数字化转型，促进业务发展。腾讯2004年于香港联合交易所上市 [16] - 公司主要业务：腾讯控股有限公司是一家主要提供增值(VAS）服务、网络广告服务以及金融科技及企业服务的投资控股公司。公司主要通过四个分部开展业务：增值服务分部主要从事提供网络游戏、视频号直播服务和视频付费会员服务等社交网络服务；网络广告分部主要从事媒体广告、社交及其他广告业务；金融科技及企业服务主要提供商业支付、金融科技及云服务；其他分部主要从事投资、为第三方制作与发行电影及电视节目、内容授权，商品销售及其他活动 [18] - 主要财务数据：公司营收持续增长，近年增速有所放缓。2021-2023年公司主营业务收入分别为5601.18亿元、5545.52亿元和6090.15亿元，同比增速分别为16.19%、-0.99%和9.82%，2024H1公司实现营收3206.18亿元，同比增速为7.16% [27] 社交是公司的核心业务 - QQ和微信是公司的核心社交工具：腾讯公司于1999年推出QQ。作为一款横跨PC和移动的即时通信和社交平台，QQ支持在线聊天、视频语音通话、点对点断点续传文件、QQ邮箱等多种功能，并不断推出符合年轻用户需求的创新功能。截至2024Q2，QQ的月活用户数为5.71亿。腾讯2011年推出微信，微信作为全国拥有最大用户群体的通信社交平台，支持发送语音、视频、图片和文字，同时将实时通信与社交资讯、生活服务相结合。截至2024Q2，微信的月活用户数为13.71亿 [51][52] - 视频号是公司重点发展业务：据中研网消息，近年来，短视频用户规模和使用率保持增长态势，用户规模从2018年12月的6.48亿增长至2023年6月的10.26亿，再创历史新高；用户使用率从78.2%增长至95.2%，短视频成为全民应用。但同时，短视频用户增速持续放缓，用户增长红利日渐消退，行业逐步进入存量竞争时代。平台格局渐成三足鼎立之势。近年来，随着视频号的异军突起，短视频平台格局逐步从"两强领跑"发展为"三足鼎立"之势。作为国内头部短视频平台，抖音日活数稳定在6亿以上；快手日活用户3.76亿；微信视频号成为短视频发展格局中重要一极 [53] 中国游戏行业增长平稳，公司作为行业龙头，有望充分受益 - 中国游戏行业平稳增长，小程序游戏增长突出：据中商情报网资料，2023年以来，游戏产业规模企稳回升，内容质量显著提高，科技创新不断提速，海外市场持续开拓，为优化文化供给、促进科技创新应用、赋能经济社会发展和中华文化海外传播作出了积极贡献。数据显示，2023年国内游戏市场实际销售收入3029.64亿元，同比增长13.95%，首次突破3000亿元关口。中商产业研究院分析师预测，2024年中国游戏市场实际销售收入将达到3246.44亿元，增速达到7.16% [59] - 腾讯是中国游戏行业的龙头：据前瞻研究院消息，中国移动游戏行业两大龙头企业分别是腾讯和网易。2023年，按公司游戏业务收入占比来看，腾讯的市场份额为48.2%，网易的市场份额达17.5%。小程序游戏发展迅速，公司有望充分受益。QuestMobile数据显示，2024年2月，小游戏市场迅速增长，微信小程序游戏活跃用户达7.5亿，在全景流量中占比达80.3%。公司2024年半年报披露，小游戏总流水同比增长超30% [63] - 游戏行业有望继续保持平稳增长，公司有望持续受益：艾瑞咨询数据显示，在经济环境稳步复苏和游戏版号常态化发放这双重积极因素的共同推动下，2023年中国网络游戏市场规模达到4150亿元，同比增长8.3%，整体规模首次突破4000亿元，创下历史新高。整体来看，中国网络游戏行业依然蕴藏着巨大的发展潜力，5G、AIGC、云游戏、VR/AR等技术的快速突破，将继续推动行业向着更为繁荣和稳健的方向发展。2024到2026年，游戏行业移动游戏行业规模预计增速可以达到4.65%、3.91%和3.30% [66] 网络广告行业持续增长，视频号带动公司广告业务增速 - 网络广告行业持续增长：根据QuestMobile数据，中国互联网广告行业持续增长，截至2024年上半年，中国互联网广告市场规模约为3514亿元，同比增速约为11.8% [70] - 视频号带动公司广告业务：腾讯在2024年中期报告上表示，网络广告业务2024年第二季的收入同比增长19%至299亿人民币，主要是受视频号及长视频的收入增长驱动。报告中提到，视频号总用户使用时长同比显著增长，得益于推荐算法的增强和更多本地化内容 [73] 金融科技及企业服务板块受益于第三方支付市场和云服务市场持续增长 - 第三方支付市场持续增长：2023年，随着线上线下商业恢复明显，我国移动支付业务量增长取得稳健增长。作为我国移动支付业务重要补充力量的第三方移动支付市场全年交易规模为346.2万亿元人民币，同比增长12.0%。分季度来看，2023年第一、第二、第三、第四季度受益于国内出台的一系列稳增长政策落地见效，第三方移动支付业务始终保持稳中有升的发展态势，环比分别增长8.97%、2.17%、1.02%、6.59% [76] - 中国云服务市场持续增长，腾讯云有望受益：根据艾瑞网，2023年中国云服务市场继续保持较快增长。云服务作为数字经济的基础设施、作为互联网赋能实体产业的重要抓手，日益彰显其不可替代的经济价值与社会价值。与此同时，随着行业整体已从"概念阶段"过渡至"落地阶段"，需求侧趋于成熟稳定，市场正在加速向更细颗粒度的场景"缝隙"渗透。根据IT之家援引Canalys消息，2024年第二季度，中国大陆云基础设施服务支出达到94亿美元（当前约660.73亿元人民币），同比增长8%。阿里云、华为云和腾讯云继续主导市场，共占71%的市场份额。腾讯云位居第三，市场份额达16% [80][81] 盈利预测与估值 - 投资建议：首次覆盖，给予"买入"评级。公司是互联网企业龙头，也是国内游戏行业的龙头企业，有望充分受益于游戏行业的持续发展。同时公司积极推进视频号业务，带动在线广告收入增长迅速。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1703.64亿元、1911.76亿元、2162.84亿元，同比增速分别为47.86%、12.22%和13.13%，EPS分别为18.38元/股、20.63元/股和23.34元/股，对应11月27号收盘价402.80港币，当天港币兑人民币汇率为0.92，PE分别为20.16倍、17.96倍和15.88倍。对比网易，公司估值高于网易，考虑到公司收入和净利润增速预计均高于网易，给予"买入"评级 [95]

报告行业投资评级 - 增持(维持) [5] 报告的核心观点 - 智能驾驶增益安全及效率，驶入发展快车道 [7] - 智能驾驶路线向"端到端"演进，有望成为行业主流 [7] - 数据飞轮形成，数据端重要性凸显 [8] 根据相关目录分别进行总结 1. 汽车智能化趋势明确，智驾驶入发展快车道 1.1 智能驾驶增益安全及效率，有望迅速发展 - 智能驾驶通过智能系统及传感器，实现效率与安全的增益 [21] - 自动驾驶可有效减少交通事故 [21] - 高水平自动驾驶可显著降低运营成本 [22] 1.2 智驾发展提速，各参与主体积极布局 - 高阶自动驾驶已开始"铺市"，有望"飞入寻常百姓家" [32] - 智能驾驶方案商格局趋于集中，主机厂自研潮流涌动 [35] - 国外看，Mobileye及Waymo相对领先 [40] - 国内看，专业智驾厂商提供解决方案，新势力智驾路线各有差异 [43] 1.3 政策支持加码，引导产业向好发展 - 政策支持加码，产业迎高质量发展 [47] - 近年来政策性文件不断出台，如《数据要素 三年行动计划(2024-2026年)》推进智能汽车创新发展 [48] 2. 智驾路线向"端到端"演进，数据成为关键要素 2.1 智驾系统性工程中，软件重要性持续提升 - 智能驾驶系统：硬件、软件、算法的协同工程 [49] - 软件定义汽车已成为产业发展共识，重要性日益提升 [52] - 软件在汽车产品的比重在持续增加，有望进入快速迭代阶段 [58] 2.2 自动驾驶路线变迁，从模块化迈向端到端 - 模块化方案各有千秋，传统自动驾驶架构存内生局限性 [60] - 多任务结构可降低整体运算成本，但仍无法实现全局最优 [63] - 端到端架构具备设计优势，整体效果有望更佳 [67] - 发展三十余载，端到端路线几近迭代 [71] - 从实证来看，端到端方向明确，或将成为行业主导技术路线 [72] - 端到端行业落地方案表现出色 [72] 2.3 数据飞轮形成，数据端重要性凸显 - 端到端路线对于数据的质量及数量要求高增 [77] - 从具体数据量来看，特斯拉已向系统输入了1000万个经过筛选可供学习的人类驾驶视频 [77] - 特斯拉在全球各地近200万辆的车队，每天提供约1600亿帧视频用于训练 [77] 3. 投资建议 - 智能驾驶产业趋势明确，端到端路线优势明显，各厂商密集布局，有望成为未来智能驾驶路线主流 [10] - 建议关注两条主线，一是智能驾驶解决方案提供商，二是车路协同V2X参与厂商 [10]

核心观点 - 工业企业利润累计同比降幅继续扩大，产成品库存增速连续下行，资产增速继续下降，负债增速再次回落；同期 PPI 降速也在连续扩大。[5] - 工业企业利润 10 月当月同比降幅收窄但仍在负值区间，1-10 月累计同比降幅扩大。1-10 月，工业企业营业收入累计同比 1.9 %（前值 2.1 %），利润总额累计同比-4.3 %（前值-3.5 %）。10 月当月工业企业利润同比-10.0 %（前值-27.1 %），降幅虽然收窄但连续第 3 个月为负。[5] - 工业产成品库存增速连续回落，PPI 降幅连续扩大。1-10 月，工业企业产成品库存累计同比 3.9 %（前值 4.6 %），连续第 3 个月回落；此前工业产成品库存增速持续上升的趋势已经在 7 月终结。与此同时，10 月 PPI 同比-2.9 %（前值-2.8 %），连续 3 个月降幅扩大，也是 PPI 同比增速第 25 个月为负值。[5] - 工业企业资产增速继续下降，负债增速再次回落。1-10 月工业企业资产合计同比 4.6 %（前值 4.7 %），仍处于连续下行过程之中；负债合计同比 4.5 %（前值 4.7 %），自上个月暂时反弹之后再次回落，又回归此前的下行趋势。[6] 11 月 PMI 数据 - 11 月中国制造业 PMI 为 50.3 %（前值 50.1 %），连续两个月在临界值以上，新订单指数、生产指数都有提升，但库存、价格等分项指数都运行在临界值以下；非制造业 PMI（商务活动指数）为 50.0 %（前值 50.2 %），小幅回落。[6] - 需求侧：11 月制造业 PMI 新订单指数进一步上升，但新出口订单仍在临界值以下。11 月制造业 PMI 新订单指数为 50.8 %（前值 50.0 %），新出口订单指数为 48.1 %（前值 47.3 %）。[6] - 供给侧：生产指数继续上升，采购量指数升至临界值以上，但原材料库存与产成品库存指数仍在临界值以下。11 月制造业 PMI 生产指数 52.4 %（前值 52.0 %），采购量指数 51.0 %（前值 49.3 %）；原材料库存指数 48.2 %（前值 48.2 %），产成品库存指数 47.4 %（前值 46.9 %）。[7] - 购进价格、出厂价格指数都还运行在临界值以下。11 月制造业 PMI 购进价格指数 49.8 %（前值 53.4 %），出厂价格指数 47.7 %（前值 49.9 %）。我们认为，这可能指向 11 月 PPI 收窄降幅的幅度有限。[7] - 非制造业：11 月建筑业 PMI 降至临界值以下，服务业 PMI 连续第 2 个月运行在临界值以上。11 月建筑业 PMI 为 49.7 %（前值 50.4 %），服务业 PMI 为 50.1 %（前值 50.1 %）。其中建筑业与服务业的新订单指数分别为 43.5 %、46.4 %（前值分别为 43.5 %、47.8 %），仍显不足。[7] 投资建议 - 综上所述，工业产成品库存增速上升趋势已在 7 月结束，8 月至 10 月连续下行，PPI 降幅也连续扩大。从 11 月 PMI 来看，制造业 PMI 的供需两端都有改善，但库存、价格等分项指数仍在临界值以下。我们认为，下一阶段逆周期政策将持续用力，从而重启工业品库存周期。[8]

行业投资评级 - 增持(维持) [序号][序号] 报告的核心观点 - 亚非拉市场具备潜力，国内招标量高增。海外市场：根据 GWEC 的预测，2023-2028 年亚非拉市场（除中国）陆风新增装机 CAGR 达 14.11%；其中，中东地区、非洲、亚太地区（除中国）的装机复合增速更高。国内市场：根据金风科技业绩演示材料，2024 年 1-9 月国内公开招标市场新增招标量 119.1GW，同比增长 93.0%。报告认为 2024 年的风机高招标量奠定 2025 年国内风电装机高增长 [序号][序号] 根据相关目录分别进行总结 全球市场：全球陆风装机增速稳健，亚非拉市场装机潜力大 - 根据 GWEC，预计全球风电新增装机从 2023 年的 116.6GW 增长到 2028 年的 182GW，CAGR 为 9.31%。其中，陆风新增装机从 2023 年的 105.8GW 增长到 2028 年的 145GW，CAGR 为 6.51%；海风新增装机从 2023 年的 10.8GW 增长到 2028 年的 37GW，CAGR 达 27.93% [序号] - 印度是亚太陆风装机重点市场，亚太地区（除中国、印度）陆风新增装机加速。中国是亚太地区最大市场，除中国外，印度是重点地区。根据 GWEC 的预测，印度陆风新增装机有望从 2023 年的 2.8GW 增至 2028 年的 5GW，CAGR 达 12.30%。亚太除中国、印度以外地区新增陆风装机有望从 2023 年的 3.7GW 增长至 2028 年的 9.4GW，CAGR 达 20.50% [序号] - 非洲、中东地区陆风新增装机有望提速。根据 GWEC 的预测，非洲 2023-2028 年陆风新增装机 CAGR 达 41.47%，中东地区 2023-2028 年陆风新增装机 CAGR 达 43.10% [序号] - 拉丁美洲地区陆风发展稳健，巴西是主要市场。根据 GWEC 的数据，2023 年美洲陆风新增装机规模前三的市场分别为美国、巴西、加拿大，分别新增 6.40/4.82/1.72GW。根据 GWEC 的预测，南美洲陆风新增装机有望从 2023 年的 6.3GW 增至 2028 年的 6.9GW，发展稳健 [序号] - 欧洲海风装机有望加速。根据 GWEC 的数据，2023 年欧洲陆风/海风分别新增装机 14.5/3.8GW，2023-2028 年陆风/海风新增装机 CAGR 分别为 13.24%/30.17% [序号] 国内市场：风机招标量快速增长 - 我国风电新增装机实现较快增长。根据 CWEA 的数据，2023 年全国海风/陆风分别新增装机 7.18/72.19GW，同比分别增长 39.29%/61.60%；2018-2023 年全国海风/陆风装机 CAGR 分别为 32.94%/30.04% [序号] - 根据国家能源局的数据，2024 年 1-9 月国内风电新增装机 39.12GW，同比增长 16.85%；其中 9 月单月新增装机 5.51GW，同比增长 20.83% [序号] - 国内风机招标量快速增长。根据金风科技业绩演示材料，2024 年 1-9 月国内公开招标市场新增招标量 119.1GW，同比增长 93.0%；其中，陆上新增招标容量 111.5GW，海上新增招标容量 7.6GW。报告认为 2024 年的风机高招标量奠定 2025 年国内风电装机高增长 [序号] 风机大型化进程加速，行业集中度较高 - 风电机组大型化是风电降本的有效路径。根据中国能源网引中国科学报，一方面，风电机组大型化可以摊薄非设备成本；另一方面，单机容量的提升意味着更大的扫风面积和更高的轮毂高度，切入风速更低，在同一地理位置可以捕获更多风能，提升风机利用小时数，增加有效发电量，最终降低度电成本 [序号] - 根据 CWEA 的数据，2023 年全国新增装机的风电机组平均单机容量为 5.60MW；其中，海上/陆上风机的平均单价容量分别为 9.60/5.37MW [序号] - 风机行业集中度较高，竞争格局较为稳定。根据 CWEA 的统计，2023 年国内前五大风电整机制造商分别为金风科技、远景能源、运达股份、明阳智能、三一重能，合计新增装机容量为 58.55GW，占据 73.8%的市场份额。从行业集中度来看，行业 CR5/CR10 分别由 2020 年的 64.7%/91.5%提升至 2023 年的 73.8%/98.6% [序号] 出口：国产风机具备性价比优势，积极出海打开空间 - 中国风机产能在全球市场占据主要地位，未来欧美地区风机产能或较为紧张。1）陆风：根据 GWEC，2023 年中国陆风年产能为 82.00GW，是全球最大的陆上风机生产基地；2023 年欧洲、北美、印度和拉丁美洲的陆风产能分别为 21.60/13.65/11.50/6.15GW。从供需情况来看，中国、印度和拉丁美洲地区的陆风风机产能充沛，欧洲和北美地区预计自 2026 年起陆风产能供应可能不足。2）海风：海上风机产能分布集中，2023 年中国、欧洲海风风机产能分别为 16.00/9.50GW，是全球主要的海上风机生产基地。从供需情况来看，北美海风风机自 2025 年起、欧洲从 2026 年起、亚太地区（除中国）从 2027 年起产能供应将偏紧，依赖风机进口 [序号] - 国产风机具备价格优势。根据 Nordex，该公司 2024 年前三季度新增订单 5.1GW，风机平均价格为 900 欧元/kw，单价较 2022/2023 年的 840 欧元/kw 有所提升。根据维斯塔斯，该公司 2024Q1 新增陆风风机订单 2.3GW，单价为 970 欧元/kw。报告认为，相较海外风机单价，国内风机整机商价格优势显著，有望抢占海外市场获得超额盈利 [序号] - 国产风机制造商装机容量全球领先。根据彭博新能源的数据，2023 年金风科技、远景能源分别以 16.4/15.4GW 的新增装机容量位列全球十大风电整机厂商排名中的前 2 位，前十排名中国风机制造商占据六席 [序号] - 2023 年我国出口风机 3.67GW，以陆风出口为主。2023 年中国向海外市场出口风电机组 671 台/3.67GW，同比增长 60.25%；其中以陆上风电机组出口为主，2023 年陆风出口 667 台/3.65GW [序号] - 金风科技和远景能源出口规模国内领先。2023 年有 6 家整机制造企业实现出口。其中，金风科技出口到 13个国家，共计出口 327 台机组/1.70GW。2023 年，远景能源出口到 5 个国家，共计出口 278 台机组/1.62GW [序号] 行业重点公司 金风科技：风机毛利率改善，海外业务布局领先 - 公司风机业务毛利率改善。2024Q1-3 公司营收/归母净利润分别为 358.39/17.92 亿元，同比分别增长 22.24%/42.15%。公司主要业务为风机及零部件销售，该业务 2024H1 毛利率为 3.75%（按照最新会计政策同口径追溯调整），同比提升 6.29pct。2024Q1-3 公司整体毛利率为 16.43%（按照最新会计政策同口径追溯调整），同比提升 2.21pct [序号] - 公司在手订单规模充沛，6MW 及以上机型占比较高。截至 2024 年 9 月 30 日，金风科技在手订单规模 44.28GW，同比增长 38.69%。从在手外部订单的机型分布来看，6MW 及以上的机组订单容量为 30.24GW，占比 73% [序号] - 公司国际业务顺利拓展，海外收入占比提升。截至 2024 年三季度末，金风科技海外累计装机 8.05GW，其中在北美洲、大洋洲、南美洲的装机量均已超过 1GW，亚洲地区（除中国）累计装机突破 2GW。截至 2024 年 9 月 30 日，公司海外在手外部订单共计 5.54GW。从海外营收来看，2024H1 公司海外收入 47.79 亿元，收入占比 23.66%，较 2023 年提升 8.12pct [序号] 三一重能：新增印度超 1GW 订单，海外市场新突破 - 2024Q1-3 公司营收 90.68 亿元，同比增长 21.06%；归母净利润 6.85 亿元，同比下滑 33.55%。据公司解释，归母同比下滑主要系因天气影响风场建设、转让的进度，风场转让规模同比减少。从营收结构来看，风机及配件收入为公司贡献主要营收 [序号] - 公司毛利率实现回升。2024 年上半年公司综合毛利率 16.01%，其中风机业务毛利率 15.13%，较 2023H2 环比提升 6.14pct。2024Q3 公司综合毛利率为 14.85%，同比提升 3.23pct，环比提升 0.62pct [序号] - 在手订单快速增长。根据公司公告，2023 年公司新增订单 14.1GW，实现快速增长；截至 2023 年底，公司在手订单 15.89GW [序号] - 推进全球化战略，海外市场取得新突破。公司搭建"中方+本地"形式的海外团队，引进全球风电行业优秀人才。截至 2023 年末，公司已组建 200 多人的海外营销团队，已基本覆盖全球主要风电市场。2023 年，公司实现海外收入 3.10 亿元，实现对中亚、南亚地区的风电设备出海；海外销售毛利率 22.07%，较国内高 5.25pct。2024 年 10 月，公司发布《关于签订海外风电机组销售合同的公告》，控股子公司三一风能印度公司分别与印度 JSW 集团下属三家子公司签订共计 1324MW 的风电机组销售合同，与新加坡胜科集团印度子公司签订 300MW 风电机组销售合同 [序号] 运达股份：盈利能力显著修复，在手订单充沛 - 风电机组贡献主要营收，电站销售业务贡献业绩新增长点。2024Q1-3 公司营收/归母分别为 139.29/2.67 亿元，同比分别增长 24.01%/6.25%。2024H1 公司风电机组/电站销售业务营收分别为 64.82/10.11 亿元，营收占比分别为 75.13%/11.72% [序号] - 盈利能力显著回升。2024Q1-3 公司毛利率 14.36%，较 2023 年提升 0.66pct；其中，2024Q3 公司毛利率 16.17%，同比提升 2.44pct、环比提升 3.51pct [序号] - 在手订单规模持续攀升。2024H1 公司新增订单 14.29GW，同比增长 52.39%。截至 2024 年 6 月 30 日，公司累计在手订单 34.20GW，同比增长 48.83%；从公司在手订单的机型分布来看，6MW 及以上的机型占比达 59.20% [序号] 明阳智能：盈利水平改善，订单较快增长 - 电站销售业务贡献业绩新增长点。2024Q1-3 公司营收 202.37 亿元，同比下滑 4.14%；归母净利润 8.09 亿元，同比下滑 34.58%。从公司营收结构来看，2024H1 公司风力发电机组类业务/电站销售/风电场发电营收分别为 104.38/9.75/3.09 亿元，营收占比分别为 88.49%/8.27%/2.62% [序号] - 公司盈利水平显著改善。2024Q1-3 公司销售毛利率/销售净利率分别为 15.20%/4.27%，较 2023 年提升 4.00pct/2.91pct；2024H1 公司风力发电机组类产品毛利率 14.60%，较 2023 年提升 6.59pct [序号] - 公司订单实现较快增长。2024H1 公司新增订单 9.73GW，同比增长 28.36%。截至 2024 年 6 月 30 日，公司累计在手订单 45.36GW，较 2023 年底增加 5.73GW [序号]

公司投资评级 - 增持(首次) [3] 报告的核心观点 - 核心品种短期承压，华润三九赋能在望 [1] - 心脑血管业务稳健增长，核心品种政策影响逐步消除，公司业务有望逐步稳定 [2] - 华润三九拟入主赋能在望，天士力和华润三九各有所长，将相互赋能，可以预期华润三九在管理、营销及政策资源方面对天士力进行加持，天士力的中药创新将更加凸显 [2] 事件描述 - 2024年前三季度收入约64.63亿元，同比下降1.66%，其中医药工业同比增长2.18%，医药商业同比下降25.36% [2] - 归母净利润约8.42亿元，同比下降18.41%，主要系公司持有的金融资产公允价值变动损失高于上年同期及部分产品降价毛利下降所致 [2] - 扣非归母净利润约9.82亿元，同比下降6.78% [2] - 前三季度公司毛利率、归母净利率、扣非归母净利率分别为66.8%、13.0%、15.2%，分别同比下降0.05个百分点、2.68个百分点、0.84个百分点 [2] - 24Q3毛利率、归母净利率、扣非归母净利率分别为65.4%、8.6%、11.8%，同比下降2.78个百分点、6.32个百分点、4.8个百分点 [2] 投资建议 - 预计2024年-2026年公司收入分别为86.15亿元、89.38亿元、95.37亿元，归母净利润分别为10.23亿元、11.76亿元、13.63亿元，当前对应PE估值分别约21.2X、18.5X、15.9X [3]