报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级同样为强于大市 [4] 报告的核心观点 - 2015年煤炭总量过剩严重，当前是先进产能结构性过剩，且面临较大外部约束，政策背景不同使产能去化难，产业集中度提高或提升安监和环保督察有效性，地缘政治不稳定使保有产能冗余必要 [11][18][38] - 新能源替代效应增强，火电从主体能源向调节性能源转变，风光水火储一体化项目发展，煤炭需求总量或入平台期，出现季节性脉冲式采购，化工用煤需求增长但占比低，坑口电厂发展使港口与坑口煤价差收窄 [43][53][65][70] - 2015年煤价因总量过剩快速下跌，当前煤价低位周期或拉长，煤电一体化使电煤需求见顶，煤价波动率实际收窄，坑口煤需求走强，港口与坑口煤价差缩小 [76][77] 报告各部分总结 供给端差异：结构性过剩+行业面临外部约束 当前面临的是结构性过剩，而非类似2015年的总量过剩 - 2015年全国煤矿总规模57亿吨，原煤产量36.85亿吨，产能利用率约64.6%，2014年消费量负增长，总量过剩严重 [11] - 2009 - 2014年每年新增产能3 - 4亿吨，供给释放滞后，煤炭投资、投产周期长，如中煤大海则煤矿、陕煤孙家岔煤矿 [13] - 2015年供给侧改革淘汰落后产能，2024年千万吨级煤矿82处，核定产能约13.6亿吨/年，安全高效煤矿产量占比由38%提至70%以上，智能化建设成果显著，事故和死亡人数下滑 [18] 当前煤炭行业面临着较大的外部约束 - 煤价与晋陕蒙财政收入、GDP强相关，山西2024年GDP负增长，财政压力使主产地“以量补价”，或加剧过剩和价格下跌，但当前财政状况好于2015年 [22][25] - 地缘政治不稳定，我国原油、天然气对外依赖度高，能源供应链有断裂风险，能源安全战略加速，出台提高非化石能源占比、能源供应灵活性和韧性、加快西部战略部署等政策 [29][34] 对煤炭供给端的启示 - 当前优质产能占比高，用2015年方式去产能边际效果不大 [38] - 2015 - 2024年晋陕蒙、晋陕蒙新产量占比提升，产业集中度提高使安监和环保督察控制开工率有效性或提高 [38] - 地缘政治不稳定，大幅产能去化概率低 [41] 需求端差异：新能源替代效应强，从主体能源转向调节性能源 新能源替代效应较强 - 2015年火电装机容量占比约67%，发电量占比约75%，是主体能源，新能源装机容量占比低，第二产业用电占比高，需火电稳定供电 [43] - 2025年风光装机容量超火电，但新能源发电受随机性、间歇性、波动性及利用率下降影响，发电占比低，装机结构变化传导至煤炭需求端，火电降幅更大 [46][48][49] 从主体能源转型至调节性能源，从煤电博弈到一体化深度融合 - “风光水火储一体化”模式可提高能源互补协调能力，2021年至今多项政策支持，如中电普安、陇东 - 山东项目 [53][56] - 煤炭定位从主体能源转为调节性能源，需求总量或入平台期，出现季节性脉冲式采购，理论上需求波动应放大，但因库存高实际波动减少 [56][57] 化工需求持续较快增长，但占比不高 - 2017年政策支持煤化工发展，化工用煤消费量从2017年1.75亿吨增至2024年2.89亿吨，CAGR约7.4%，但占动力煤总需求仅8%左右 [65] 产地煤电大基地发展趋势下，坑口需求提升或导致港口坑口价差收窄 - 坑口电厂占比从2014年的17.8%提至2024年的22.4%，未来或持续提升，企业和政策角度均支持其发展 [68][69] - 坑口电厂发展使电厂产地采购占比升，港口采购占比降，大秦铁路煤炭运量占电煤消耗量比例从25%降至15 - 17.5%，港口与坑口煤价差收窄或成常态 [70] 2015vs2025，对煤价的启示 - 2015年煤价因总量过剩快速下跌，当前先进产能过剩，产能去化难，地缘政治不稳定需保有产能冗余，煤价低位周期或拉长 [76] - 煤电一体化使电煤需求见顶，煤价波动率理论上放大但实际收窄，坑口煤需求走强，港口与坑口煤价差缩小 [77]

报告核心观点 - 对多个行业和公司进行分析，涵盖大类资产配置、建筑、医药、半导体、化工、能源等领域，指出各行业发展趋势、面临的机遇与挑战，并给出投资建议 [3][5][9][11][14] 各报告总结 《策略|美国下场伊以：全球的十字路口——政策与大类资产配置周观察》 - A股上周权益指数普遍小幅回落，中证500和创业板指数分别回落1.76%和1.66%，万得微盘股指数累计回落2.18%；固收方面，资金面宽松，央行6月第三周净回笼资金799亿元，DR007跌破1.5%；大宗商品有色金属震荡反弹等；外汇美元指数小幅反弹 [3] - 后续政策或转向结构宽松，权益以稳应变，防守反击，重视黄金，债券重点挖掘转债 [3] 《策略|海外与大类周报——中东地缘冲突如何定价？》 - 伊以冲突触发中东权力格局重构，全球资产反应钝化，原油日内涨幅7.02%、黄金冲高3%，但权益市场波动率及美元指数波动小 [4] - 权益市场分层响应，美国利益涉入深度决定波动烈度，港股跟随美股，长期MSCI指数回归基本面 [4] 《固收|建筑行业系列一》 - 化债背景下基建资金受限，2024年狭义基建投资增速放缓，2025年略有抬升，4月增速5.8%，建筑业新开工等面积同比为负 [5] - 从母子利差、品种利差、担保套利三维度配置建工债 [5][8] 《医药|买全球最好的中国创新药》 - 创新药发展有产业基础、政策扶持和资本支持，主流产品崭露头角，工程化改造持续突破 [9] - 中国创新药与全球差距缩小，临床数量占比超30%，热门靶点超60%，BD交易占比突破25% [9] - 中国创新药成全球中坚力量，有望在本土市场实现国产替代 [9] 《能源开采|石油石化——伊以冲突，对能源化工品影响几何？》 - 伊朗油田袭击影响不如油库炼厂，中国进口伊朗原油约150万桶/天，占比13% [10] - 袭击南帕斯气田对LPG、甲醇和乙二醇等有潜在影响，中国进口LPG 27%来自伊朗 [10] - 霍尔木兹海峡封锁概率小 [10] 《电子|周观点：半导体——5月半导体总结及3季度展望：持续重点看好存储板块》 - 5月全球芯片交期稳定，现货市场交期上升，存储价格回升，部分芯片厂商交期和价格有变化 [11][42] - 建议关注端侧存储等二季度业绩弹性及设备材料国产化机遇，持续重点关注存储板块 [11][14][42] 《化工|周观点：5月份化学原料和化学制品制造业增加值同比增长5.9%，甲醇、硫酸铵价格上涨》 - 5月规模以上工业增加值同比增长5.8%，化学原料和化学制品制造业同比上涨5.9% [14] - 甲醇因中东地缘冲突宽幅拉涨，硫酸铵市场呈上涨趋势 [14] 评级调整 - 对金风科技、中岩大地等多家公司首次给出买入评级，并给出盈利预测和目标价 [15] 《万达电影（002739）："超级娱乐空间"战略深化，业务协同赋能非票收入》 - 提出并深化"1+2+5"战略版图，院线升级放映设备，拓展内容供给，非票业务成效初显 [33] - 潮玩业务构建四大竞争壁垒，有望成增长新引擎，与关联方投资强化IP开发与渠道协同 [34] 《金禾实业（002597）：一季度业绩表现突出，三氯价格低位已翻倍》 - 2024年业绩下滑，2025年一季度营收和归母净利润同比增长 [37] - 三氯蔗糖价格触底反弹，出口保持两位数增长，定远二期项目投产，降本和扩品类布局完成 [37][38] 《能源金属：钴：刚果金出口禁令延期超预期，重视钴价和权益端弹性》 - 刚果（金）钴出口禁令再延期三个月，超出市场预期 [48] - 钴价有望开启新一轮上行周期，突破前期高点，建议关注相关资源标的 [49][50]

报告公司投资评级 - 行业为传媒/影视院线，6个月评级为买入（维持评级），当前价格11.36元 [5] 报告的核心观点 - 考虑到2025年整体电影大盘情况，以及儒意内容业务注入，叠加潮玩布局，万达电影有望实现营收利润双增长，预测2025 - 2027年营业收入分别为150.81/ 162.88/ 171.02亿元，同比增速分别为22%/ 8%/ 5%，归母净利润分别为11.23/ 13.48/ 14.41亿元，2025 - 2027年PE分别为21/ 18/ 17倍，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 战略发布 - 6月16日，万达电影举办2025「超级娱乐空间」战略发布会，董事长陈祉希提出并深化“1 + 2 + 5”全新战略版图，即以“超级娱乐空间”为核心，聚焦国内国际两大市场，发力院线、影视剧集、战略投资、潮玩、游戏五大业务板块 [1] 院线放映业务 - 以影院为物理载体打造超级娱乐空间，计划2026年底完成五星级影城的全激光影厅部署，拓展多元内容供给，引入跨界内容，融入市集等活动激活影城活力；2024年在多业务协同下非票业务成效初显，《原神》联名活动拉动超6400万GMV、千万级票房转化，40%参与者为25岁以下年轻用户 [1] 潮玩业务 - 2015年影时光进入潮玩行业，累计销售近2亿件商品，与众多版权方和供应链厂商合作，构建四大竞争壁垒：IP资源库多元化，涵盖多种类型IP；技术驱动体验升级，有数字确权平台等技术应用；渠道全域覆盖，构建线上线下融合场景，预计年底全球门店达130家并拓展外部渠道；原创孵化加速，多品牌联合开发产品，原创IP拓展影响力；近期将与关联方共同投资52TOYS，有望提升非票收入占比 [2] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|14,619.72|12,361.82|15,081.42|16,287.93|17,102.33| |增长率(%)|50.79|(15.44)|22.00|8.00|5.00| |EBITDA(百万元)|3,412.67|1,704.82|2,592.19|2,853.03|2,970.24| |归属母公司净利润(百万元)|912.24|(940.05)|1,123.21|1,347.78|1,440.73| |增长率(%)|(147.44)|(203.05)|(219.48)|19.99|6.90| |EPS(元/股)|0.43|(0.45)|0.53|0.64|0.68| |市盈率(P/E)|26.11|(25.34)|21.21|17.67|16.53| |市净率(P/B)|2.97|3.45|2.95|2.53|2.20| |市销率(P/S)|1.63|1.93|1.58|1.46|1.39| |EV/EBITDA|5.76|11.08|5.64|4.56|3.85|[4] 基本数据 - A股总股本2,111.78百万股，流通A股股本2,085.39百万股，A股总市值23,989.81百万元，流通A股市值23,689.98百万元，每股净资产3.65元，资产负债率67.65%，一年内最高/最低14.08/8.90元 [6]

报告核心观点 报告聚焦尚有存量债的央企和国企建筑企业，从行业到企业再到债券，分析建筑企业信用资质并提出三维度配置建筑产业债的投资策略 [9]。 分组1：需求下滑，行业下行 - 化债背景下基建资金受限、政策约束使部分项目开工受影响，2024 年狭义基建投资增速放缓，2025 年增速略有抬升但 4 月增速 5.8%仍处较低水平 [1][10] - 建筑业受基建和房地产开发投资驱动，需求端下滑致建筑业新开工、施工、竣工面积同比为负，较 2024 年略有改善 [10] - 2024 年建筑业总产值同比增速下降，竣工产值比上年减少 1.65%，是十年中继 2020 年后第二次负增长 [13] - 2024 年建筑业企业签订合同总额十年中首次负增长，比上年微降 0.22%，新签合同额连续两年减少且占比连续 4 年下降 [13] - 建筑业 PMI 指数 2024 年二季度下滑，年底小翘尾，2025 年继续下滑，4 月新订单 PMI 仅高于 2024 年 9 月 [19] 分组2：建筑企业的信用资质怎么看 外部支持 - 建筑企业分为央企、地方国企、民企，建筑央企实控人为国务院国资委，有规模和资源优势，57 家建筑央企中 52 家为八大建筑央企及其子公司 [25] - 地方国企经营与区域经济财政实力正相关，财政健康状况影响项目回款周期，经济发展水平影响资产减值计提幅度，政府支持力度影响政策支持可持续性 [30] - 51 家建筑地方国企分布在 21 个省份，除部分企业外实控人均为当地国资委，股权结构大多集中 [31] 经营表现 - 建筑企业主营业务多元化程度不高，主要从事基建、房建等业务，部分涉足房地产开发，整体建筑施工占比基本在 80%以上 [33] - 建筑企业新签合同规模与在手订单储备是经营可持续性核心保障，中建三局等建筑央企新签合同规模连续两年增加且新签合同/营业收入大于 2 [36] - 部分地方建筑国企建筑施工业务占比在 80%以上，山西建投等新签合同规模较高，地方建筑国企新签合同/营业收入整体低于建筑央企 [40][42] 资产规模及质量 - 中国建筑等建筑央企总资产规模排名靠前，部分企业总资产增速较快，仅中建方程等总资产增速为负 [45] - 建筑企业垫资现象严重，2024 年平均两金占比 63%高于 2023 年，多数建筑企业调整后应收账款周转率下降 [45][46] - 建筑央企 2024 年平均 1 年以内应收账款占比 61%，部分企业占比超 90%，部分企业不足 30% [48] - 地方建筑国企资产规模及增速分化，垫资情况比央企严重，2024 年平均两金占比 68%，整体周转效率低于建筑央企 [49][50][51] - 地方建筑国企 2024 年平均 1 年以内应收账款占比 52%，部分企业占比超 80%，部分企业不足 30% [53] 资本结构与偿债能力 - 报告未提及相关内容 盈利能力 - 报告未提及相关内容 现金流 - 报告未提及相关内容 分组3：建筑企业债券表现如何 存量债有何特征 - 截至 2025 年 6 月 18 日，剔除城投债后建筑行业存量债规模 10326 亿元，基础建设子行业规模 7140 亿元占比 71% [3] - 发债主体以国有企业为主，主体资质普遍较高，AAA 为主，央国企合计占比 98%，AAA 主体占比 84% [3] - 今明两年建筑产业债到期压力相对较大，2025 年尤甚 [3] 三维度配置建工债 - 母子利差套利策略可配置央企子公司等下属施工子公司债券赚取母子利差 [4] - 品种利差可选择资质排名靠前主体发行的永续债，部分主体仅有永续债存续也可筛选考虑 [4] - 担保套利中部分子公司资质弱，但母公司/担保公司担保的债券更安全，利差空间充足 [4]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市，维持上次评级 [3] 报告的核心观点 - 创新药发展离不开产业基础、政策扶持和资本支持，中国创新药工程化改造持续突破，见证产业变迁 [4] - 从同靶点首款上市创新药时间、临床数量、BD交易占比看，中国创新药与国际领先水平差距缩小，部分项目完成FIC突破 [4] - 中国创新药成为全球中坚力量，License Out交易增长带来现金流，跨国药企认可提供合作机会，未来有望在部分领域领先并实现国产替代 [5] 根据相关目录分别进行总结 厚积薄发 - 现有成熟分子的下一代疗法中，国产创新药通过工程化改造持续突破，如单抗到双抗、GLP - 1单靶点到多靶点、化疗到ADC的升级 [11][12] - CXO发展为创新药提供坚实产业基础，中国在临床开发和制造领域优势明显，成为全球生物制药产业链重要一环 [13] - 基础研究发力，中国生物医学论文产出快速提升；研发费用持续增长，2016 - 2024年生物医药企业整体研发费用CAGR达25.6%，为创新药提供基础 [21] - 国内政策体系优化助力创新药成长，国家对创新药支持政策持续深化，多地出台地方性政策，医保局推出丙类目录等 [22] - 资本市场支持推动创新药发展，科创板、港股降低生物科技企业融资门槛，2025年创业板将启用第三套标准，重启科创板第五套标准 [29] 小有成就 - 中国医药产业与海外差距收窄，同靶点首款上市创新药时间间隔从10年以上缩短至1 - 5年，双抗、ADC等完成FIC突破 [34] - 中国企业临床管线数量占比提升，全部适应症临床占比从2016年的9.7%增长至2023年的28.2%，肿瘤药临床占比从15.0%增长至35.5% [35] - 全球TOP10新药靶点活跃管线中，中国临床数量占比从2016年的15.7%提升至2024年的65%，截至2025年6月达68.4% [38] - 全球首付款5000万美元以上的BD交易中，中国有关项目数量占比从2024年的22%提升至2025年6月的25.5% [41] - CDE突破性疗法纳入产品数量提升，与出海交易同步发展，纳入该疗法的国产分子出海成功率为25%，高于全部国产分子的1% [45][49] 引领潮流 - License Out交易为创新药企带来现金流，支持核心管线海外推进，跨国药企认可提供合作机会和发展空间 [66] - 中国FIC药物管线有1775个，占全球份额19%，在自免领域和细胞因子领域有新靶点、新机制探索 [69] - 国内医药市场仍以外资品种为主，多个外资品种面临集采，国产创新药水平提升有望加速替代外资存量品种 [70]

报告核心观点 伊以冲突触发中东权力格局重构，但全球资产反应呈现历史性钝化，金融体系对区域性冲突适应性进化，各类资产定价逻辑发生转变，地缘冲突对资产的长期影响有限 [1] 各部分总结 当前冲突：伊以核危机的资产反应 - 以色列对伊朗核设施打击与伊朗报复打破战略模糊平衡，全球资产反应钝化，除黄金、原油脉冲式上涨，美元指数横盘震荡，美债收益率因避险资金流入短暂下行 [8][9] - 2025 年 6 月 13 日，COMEX 黄金价格冲高 3%后振幅收敛，布伦特原油期货价格冲高后收盘回落平稳 [9] 原油：地缘溢价衰减与供需新平衡 - 中东冲突对油价边际驱动幅度递减，金融属性让位于供给侧调控主导的定价逻辑，地缘溢价衰减，当前油价较俄乌冲突峰值低 42%，较去年同期低超 10% [12][15] - 历史数据显示地缘风险引发的价格波动系统性收窄，2023 年巴以冲突波动幅度较历史水平显著弱化 [16] - 霍尔木兹海峡若中断有 2100 万桶/日缺口，但沙特与阿联酋管道运力及 OPEC+有效剩余产能构成缓冲，2019 年沙特石油设施遇袭产能释放控制了市场波动 [17] - 2025 年 5 月 OPEC+八国超预期增产 41.1 万桶/日，与北半球夏季出行高峰需求增量博弈，推动原油价格回归供需基本面主导逻辑 [18][20] 黄金：定价逻辑重塑，实际利率压制主导 - 历次战争开战前金价因避险需求走强，涨幅与持续时间取决于冲突预期烈度，军事行动确立优势后金价普遍回落，反映避险情绪向实际利率主导逻辑切换 [23] 美元：避险溢价的结构性衰退 - 地缘冲突爆发前美元有系统性避险溢价，但持续性受制于长期经济基本面和去美元化趋势，2025 年伊以冲突美元指数涨幅低且冲突后一周内回落 [31] 权益市场：分层响应与跨市场传导 - 战争对权益市场长期趋势影响有限，但短期扰动显著且与美国参与深度相关，代理人战争对美股影响微乎其微，不对称战争对美股影响明显 [34] - 美股反应强度与美国利益涉入深度正相关，战争对美股影响是双向波动过程，如海湾战争标普 500 呈 U 型修复 [35] - 跨市场传导机制下港股对美股有跟随效应，美国深度介入战争时恒生指数与标普 500 高度协同波动 [35]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级）[6] 报告的核心观点 - 持续看好存储、代工涨价、端侧机遇，建议关注端侧存储/代工SoC/ASIC/CIS二季度业绩弹性及设备材料国产化机遇[2][13] - 持续重点关注存储板块，基于存储涨价持续性、AI强催化和国产化加速，Q3Q4存储大板块涨价态势或持续[3][14] - 2025年全球半导体增长延续乐观走势，AI驱动下游增长，国产替代持续推进[4][15] 根据相关目录分别进行总结 5月半导体总结及6月2季度展望 - 5月全球芯片交期稳定，现货市场交期小幅上升，存储价格环比上涨；部分芯片厂商交期和价格小幅上升，储存价格持续回升[2][13] - 晶圆代工方面，SMIC、华虹产能利用率饱满，6月整体订单预计持续提升，国内大厂涨价预期兑现；封测订单增长稳定，领先厂商先进封测产能加速扩产；设备方面，5月龙头公司库存较低订单稳定上升，6月趋势预计持续[2][13] - Q2展望，存储涨价持续、企业级产品国产持续替代，晶圆代工龙头或开启涨价，AI眼镜或近期密集发布，工控/汽车领域复苏[2][13] 半导体产业宏观数据 - 2024年全球半导体销售额约6268.7亿美元，同比增长19%，中国半导体销售额超1700亿美元，芯片设计销售额6460.4亿元（约909.9亿美元）[30] - 2025年全球半导体销售额预测增速在6%-15.6%之间，北美和亚太市场是主要增量市场，中国和美国增长预期乐观[31][32] - 细分品类中，2025年逻辑、存储和传感器增速最快，分别为16.8%、13.4%和7.0%[32] 2025年5月芯片交期及库存 - 5月全球芯片交期稳定，现货市场交期有小幅上升走势；主要芯片厂商趋稳，部分交期和价格有小幅上升[13][43] - 5月汽车和工业相关厂商订单改善明显，库存有所缓解[51] 2025年5月产业链各环节景气度 代工封测 - 代工方面，部分厂商在AI需求增长下加速布局，如台积电预计2025年营收增长25%，新建9座新厂；封测订单增长稳定，领先厂商先进封测产能加速扩产[54][55] 设备材料零部件 - 5月半导体设备增长稳定，材料厂商订单改善；5月可统计中标设备数量23台，北方华创可统计中标设备10台；国内半导体零部件可统计中标共20项，同比+28.46%，主要为电气类[57][58][62] - 5月可统计招标设备数量32台，华虹宏力公司可统计招标设备数量13台[67][68] 分销商 - 5月中国分销市场预期乐观，日系分销商加大在中国半导体市场采购和布局[10] 终端应用 - 看好消费电子复苏，关注元宇宙发展走势；PC供应链加速外迁，关注工业类无人机应用发展；新能源汽车市场竞争加剧；ABB计划出售工业机器人业务；光伏订单增长稳定；储能需求强劲；数据中心AI相关产业延续高投入；通信运营商加速AI转型；医疗器械海外市场订单增长稳定[10]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级为强于大市 [4] 报告的核心观点 - 伊以冲突对能源化工品有影响，包括伊朗原油及成品油、天然气及电力、霍尔木兹海峡运输等方面，且中国从伊朗进口部分能源化工品有一定依赖度 [1][2][3] 根据相关目录分别总结 对伊朗原油及成品油影响 - 据估算伊朗实际原油产量约360万桶/天，出口基本到中国，实际出口到中国约150万桶/天 [1][10] - 伊朗炼厂加工能力约280万桶/天，加工量约210万桶/天，石油产品出口约80万桶/天 [10] 对伊朗天然气及电力影响 - 2013 - 2023年伊朗天然气产量增长64%至约250bcm，大部分国内消费，过去十年消费量增长60% [15] - 伊朗天然气出口仅15bcm，主要到伊拉克和土耳其；2022年净发电量361太瓦时，93%来自化石燃料，天然气发电占85% [17] - 南帕斯气田对伊朗电力供应至关重要，可能是以色列重点袭击目标 [17] 霍尔木兹海峡 - 霍尔木兹海峡是重要石油咽喉要道，2023年石油通过量2090万桶/天，占全球石油液体消费量20%左右，约83%流向亚洲市场 [19] - 沙特和阿联酋有少量绕过海峡能力，约260万桶/天；海峡封锁概率小，因对多方影响大 [3][20] 中国从伊朗进口能源化工品依赖度 - 原油进口约150万桶/天，占中国进口量13%，占消费量10% [23][24] - LPG出口到中国约973万吨，占中国进口量27%，占消费量11% [23][24] - 甲醇进口797万吨，占进口量59%，占消费量8% [23][24] - 乙二醇进口28万吨，占进口量4%，占消费量1% [23][24]

报告公司投资评级 - 行业为基础化工/化学制品，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 因产品价格上涨上调2025 - 2027年归母净利润为11.71/21.18/23.65亿元（25 - 26年前值为10.81/14.19亿元），维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现营业收入53.03亿元，同比-0.1%，归母净利润5.57亿元，同比-20.9%；Q4营收12.61亿元，同比+3.5%，环比-16.19%，归母净利润1.48亿元，同比+4.9%，环比-8.97% [1] - 2025年一季度营收13.01亿元，同比+7.2%，环比+3.23%，归母净利润2.42亿元，同比+87.3%，环比63.96% [1] 产品价格 - 2024年安赛蜜/三氯蔗糖/甲基麦芽粉/乙基麦芽酚平均含税价格分别为3.85/15.42/8.89/7.25万元/吨，较2023年同比分别-24.1%/-15.6%/+4.3%/+8.6% [2] - 2024年Q4安赛蜜/三氯蔗糖/甲基麦芽粉/乙基麦芽酚价格同比-9.1%/+47%/+53.55%/+31.6%，三氯蔗糖Q4环比增长超70% [2] - 2025年Q1除安赛蜜同比-5.0%外，其余三款产品同比较大幅度增长，三氯蔗糖环比24Q4增长9.1%，25Q1平均价格较24Q2增长118.1% [2] 产品出口 - 2024年三氯蔗糖出口总量1.87万吨，较23年同比+13.9%，自2019年以来保持两位数增长，6年平均出口增速为23% [3] 项目进展 - 2024年定远二期项目投产，8万吨电子级双氧水项目建成，拓展湿电子系列化学品，年产1万吨新一代锂电池电解质前驱体项目完成审批 [4] - 年产20万吨合成氨粉煤气化替代落后工艺项目2024年底开工，预计2025年底试生产，采用航天炉粉煤气化技术 [4] 财务数据和估值 | 财务数据和估值 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 5,311.12 | 5,303.17 | 6,630.73 | 8,073.64 | 8,349.21 | | 增长率(%) | -26.75 | -0.15 | 25.03 | 21.76 | 3.41 | | EBITDA(百万元) | 1,332.31 | 1,243.02 | 1,831.37 | 2,921.91 | 3,225.98 | | 归属母公司净利润(百万元) | 704.16 | 556.73 | 1,171.34 | 2,118.12 | 2,365.08 | | 增长率(%) | -58.46 | -20.94 | 110.40 | 80.83 | 11.66 | | EPS(元/股) | 1.24 | 0.98 | 2.06 | 3.73 | 4.16 | | 市盈率(P/E) | 18.91 | 23.92 | 11.37 | 6.29 | 5.63 | | 市净率(P/B) | 1.87 | 1.75 | 1.61 | 1.45 | 1.28 | | 市销率(P/S) | 2.51 | 2.51 | 2.01 | 1.65 | 1.59 | | EV/EBITDA | 7.25 | 8.43 | 5.45 | 3.29 | 2.42 | [5]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市(首次评级) [4] 报告的核心观点 - 刚果（金）钴禁令再延期三个月，超出市场预期，将考验产业链后续库存水平，钴价或开启新一轮上行周期，建议关注相关资源标的 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 刚果（金）钴禁令延期情况 - 6月21日，战略矿产市场监管局宣布将刚果（金）钴出口禁令继续延长三个月，至2025年9月22日到期，该禁令适用于所有来源钴矿 [1] - 此前市场预期禁令延期2个月，实际延长3个月超出预期，原因包括政府未明确指引、建立新出口配额制度难度高、钴价未发挥合意价值 [2] 钴市场供应与价格走势 - 刚果（金）在全球钴原料供应中占主导地位，2024年供应量约20万吨，占比76%，印尼短期内无法弥补供应缺口 [3] - 产业链前期有一定库存，但截至目前已禁运4个月，7、8月主要钴冶炼厂或减停产，电解钴开工率大幅下滑，后续库存或紧张 [3] - 钴价有望开启第二轮上行周期，突破前期26万元/吨高点，可能推升至28 - 30万元/吨水平 [3] 投资建议 - 短期关注供应不受刚果（金）出口禁令影响的资源标的，如拥有印尼优质镍钴资源的华友钴业、力勤资源 [4] - 长期来看，刚果（金）钴供应地位难替代，配额制度落地后，资源储备丰厚、产能规模领先企业更具优势，建议关注洛阳钼业以及弹性标的腾远钴业、寒锐钴业 [4]