投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [1][3] 核心观点 - 嘉澳环保战略转型可持续航空燃料（SAF）成果显著 生物质能源收入占比达71.86% 成为主导业务 [3][13] - 欧盟强制掺混政策推动SAF需求爆发 2025年消费量预计达137万吨 同比增加约76万吨 [3][14] - 公司通过引入BP和中国航油战略股东 锁定国际国内核心分销渠道 产能消纳获保障 [3][24] - SAF价格进入上升通道 截至2025年9月3日生物航煤欧洲FOB高端价达2640美元/吨 月环比+30.69% 年内上涨42.39% [18][22] - 预计2025-2027年归母净利润1.69/4.28/7.55亿元 同比增速146.1%/153.3%/76.2% [3][32] 业务转型与产能优势 - 环保增塑剂业务收入占比降至26.19% 生物质能源（主要为SAF）占比71.86% 完成战略转型 [3][13] - 连云港嘉澳具备50万吨/年SAF装置 为国内最大投运规模 二期规划扩至100万吨/年 [3][13] - 采用差异化预处理技术结合霍尼韦尔Ecofining™工艺 实现产品高效转化 [13] - 2025年5月获中国首张生物航油出口许可证 当月实现SAF出口 [3][13] 行业景气度与价格趋势 - 欧盟2025年实施2%强制掺混比例 2050年目标提升至70% 对应SAF消费量约4800万吨 [14][16] - 全球SAF供应紧张 仅不到30%项目进入最终投资决策 生产设施需3-5年实现规模化 [3][19] - 原材料价格持续上涨 UCO价格从24Q4的6763元/吨升至2025年9月2日的7900元/吨 [18] - 中国民航局发布航空燃料碳足迹行业标准 为国内SAF加注政策提供量化工具 [3][21] 战略合作与渠道建设 - 2024年引入英国石油（BP）作为战略股东 2025年8月引入中国航油入股连云港嘉澳 [3][24] - 通过股权绑定锁定国际国内两大SAF分销渠道 保障产能消纳 [3][24] - 获得欧盟ISCC和DDC认证 成为少数同时满足欧盟及国际可持续标准的中国企业 [23] - 被纳入"出口商白名单" 2025年获37.24万吨生物航油出口配额 [23] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入40.74/63.64/93.49亿元 同比增速219.9%/56.2%/46.9% [4][31] - 生物质能源业务毛利率预计提升至21.47%/22.28%/22.58% [30][31] - 当前股价对应2025-2027年PE为32.34/12.77/7.25倍 较可比公司具备估值溢价 [33][34] - 总市值54.70亿元 52周股价区间22.72-73.09元 [4]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为"优于大市"且维持不变 [2] 核心观点 - 金九银十旺季将至 涤纶长丝需求改善 行业开工率91.6%处于近五年91%分位 POY/DTY/FDY库存分别为15.3/28.6/24.0天 处于近五年36%/70%/37%分位 价格环比上涨100/100/50元/吨至6900/8050/7150元/吨 行业产能增速从2017-2023年CAGR 7.1%预计降至2024-2026年1.5% CR6从2018年48%提升至2023年66% [4][5] - 有机硅行业协同预期加强 2024年新增产能72万吨同比+26.5% 产量253.3万吨同比+20.4% DMC价格较2021年9月高点下跌约83% 未来2-3年无新增产能 行业有望通过协同减产推动价格修复 [5] - 化工品价格涨幅前十包括液氮(河北)+38.5% 液氧(广东)+24.6% 液氩(河北)+18.8% 多晶硅(致密料)+8.1% 正丁醇(华东)+5.1% 无水氢氟酸+4.5% [5] - 化工品价格跌幅前十包括缠绕直接纱-10.8% 液氮(陕西)-5.7% 丁酮(华东)-5.5% 维生素K3-5.4% 苏氨酸-5.0% TDI-4.8% [5] 投资建议 - 核心资产配置关注宝丰能源、万华化学、华鲁恒升、卫星化学 [6] - 供给短缺行业关注维生素(浙江医药、新和成、能特科技)、三氯蔗糖(金禾实业)、制冷剂(巨化股份、三美股份、东岳集团)、涤纶长丝(桐昆股份、新凤鸣) [6] - 需求确定性方向关注民爆(易普力、江南化工等)、改性塑料(金发科技、会通股份等)、复合肥(新洋丰、云图控股等) [6] - 高分红资源股关注磷矿(云天化、芭田股份等)、钛矿(龙佰集团)、原油(中国海油、中国石油、中国石化) [6] 板块表现 - 本周基础化工指数+1.1% 跑赢上证综指0.3个百分点 跑输创业板指数6.6个百分点 [4] - 年初至今基础化工指数+23.9% 跑赢上证综指8.8个百分点 跑输创业板指数11.1个百分点 [4] - 子板块涨幅前五:氮肥+4.6% 煤化工+4.5% 氟化工+4.3% 农药+2.3% 复合肥+2.1% [28] 个股表现 - 涨幅前十:建业股份+34.4% 云南能投+33.8% 百傲化学+21.9% 爱普股份+20.1% 亚星化学+17.6% 巨化股份+17.2% 安利股份+17.2% [32] - 跌幅前十:飞鹿股份-25.4% 阿拉丁-14.4% 金煤B股-14.4% 中研股份-11.5% 扬帆新材-11.0% [32] 产品价差变动 - 价差涨幅前十:二甲醚-甲醇价差+112元/吨 三聚氰胺-尿素价差+200元/吨 丙烯酸丁酯-丙烯酸-正丁醇价差+149元/吨 MTO价差(乙烯-甲醇)+219元/吨 [50] - 价差跌幅前十:PTA-PX价差-172元/吨 MTBE气分醚化法价差-352元/吨 PET瓶级-PTA-MEG价差-87元/吨 尿素-LNG价差-16元/吨 [51]

核心观点 - A股整体处于盈利磨底阶段但结构性机会显现 重点关注科技与高端制造、政策红利与低位方向三条主线 [3][4][11] - 生成式人工智能从概念探索快速走向应用落地 投资重心从互联网向金融、制造、医疗、教育等领域扩展 [4][28][34] - 中国大陆半导体资本开支维持高位 晶圆代工厂保持高产能利用率支撑扩产 [4][44][52] - 新消费板块热度从港股传导至A股 中长期看好情绪消费、渠道变革、品牌出海等主线 [3][4][56] 中观产业表现 - 全A股二季度营收18.08万亿元同比增长0.35% 非金融企业营收15.73万亿元同比下降0.16% [8][12] - 全A股二季度归母净利润1.49万亿元同比增长2.44% 非金融企业净利润8031亿元同比下降0.11% [8][12] - 利润-收入增速剪刀差显著收窄 全A非金融企业从一季度5.9%收窄至0.05% [8][9] - TMT板块营收同比增长10.5% 净利润同比增长17.6% 资本开支保持3.7%正增长 [10][22] - 高端制造板块营收同比增长6.7% 净利润同比增长11.0% 设备制造净利率回升至5.3% [10][22] - 消费板块营收同比下降2.6% 资本开支大幅收缩11.2% 但通过提效降本实现净利润增长4.3% [10][22] 高端制造领域 - 近六成企业进入生成式AI测试或生产阶段 其中17%已应用于实际业务场景 [4][28] - 企业AI投资重点集中于硬件升级（29%）和数据采集处理（24%） [30][31] - 应用场景从训练导向转向推理环节 客户互动（18.7%）、产品设计（13.3%）、市场营销（11.8%）成为最具潜力领域 [36][42] - 算力供给不足、成本高企及调度效率低下仍是主要制约因素 [38][41] 半导体产业 - 海外半导体设备龙头中国大陆营收占比保持30%左右 ASML2025Q2中国大陆份额27% [4][44][48] - 泛林集团将2025年全球半导体设备市场规模从1000亿美元上调至1050亿美元 主要因中国大陆市场增长 [4][50] - 中芯国际2025Q2月产能99.1万片等效8寸 产能利用率92.5% Q2资本开支18.9亿美元 [53][55] - 华虹半导体2025Q2月产能44.7万片等效8寸 产能利用率108.3% Q2资本开支4.1亿美元 [53][55] 消费板块趋势 - 东南亚潮玩市场规模约25亿美元 年均增长率达20% 中国品牌占据80%以上市场份额 [56][59] - 泡泡玛特2025H1海外收入占比40.3% 亚太地区（除中国外）收入占比20.6% 东南亚门店达69家 [60][62] - 生猪行业龙头温氏股份2025H1净利润34.75亿元 同比增长159.12% [62] - 反内卷政策推动能繁母猪存栏调减 促进行业产能平衡和猪价缓慢抬升 [62][66]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为“优于大市”（维持）[2] 核心观点 - 美联储降息周期开启预期强化，贵金属板块长期看好，美元全球地位动摇的长期逻辑加速落地推动金价[4] - 国内超级基建工程（雅鲁藏布江下游水电项目，总投资约1.2万亿元）带动工业金属需求回暖[4] - 制造业复苏预期推动小金属中钨需求增长，能源金属需关注后续需求变化[4] - 全面看好有色金属板块投资机会，贵金属有望长牛，内需相关品种弹性更大，推荐山东黄金、赤峰黄金、紫金矿业等[4] 行业数据回顾 贵金属 - 沪金本周上涨1.22%[4] - 市场押注美联储9月降息25个基点的概率为86.9%[4] 工业金属 - SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍现货结算价周变动分别为+1.1%、+0.7%、+0.8%、-0.4%、+4.6%、+1.6%[26] - LME铜、铝、铅、锌、锡、镍最新价周变动分别为+1.7%、+1.2%、-0.2%、+1.6%、+5.9%、+3.0%[26] 小金属 - 镨钕氧化物价格周下跌5.5%，但月涨幅达14.8%，年涨幅48.4%[28] - 黑钨精矿（≥65%）价格周上涨18.9%，月涨幅34.3%，年涨幅84.0%[30] - 白钨精矿（≥65%）价格周上涨18.9%，月涨幅34.5%，年涨幅84.6%[30] 能源金属 - 锂精矿价格周下跌5.1%[33] - 钴系产品多数上涨：氯化钴周涨0.2%，年涨77.0%；硫酸钴周涨0.2%，年涨73.0%[33] - 镍系产品多数上涨：镍板周涨0.9%，红土镍矿1.8%(CIF)价格持平[33] 行情数据 - 有色金属板块本周上涨7.16%，细分板块表现：金属新材料+5.67%、贵金属+7.22%、小金属+12.02%、工业金属+6.95%、能源金属+2.89%[34] 本周重要事件回顾 - 美联储官员释放降息信号，旧金山联储主席暗示将很快降息，市场对9月降息25个基点的预期概率升至86.9%[39]

核心观点 - 8月市场缺乏明确主线 市场预期围绕9月降息展开 杰克逊霍尔会议暂时弥合分歧 后续关注降息幅度[3] - 英伟达财报喜忧参半 收入与利润均超预期 但三季度营收指引低于部分分析师乐观预期 对中国地区前景存在疑虑 财报影响有限未打破AI板块上行逻辑[3] - 策略建议关注美股逢低布局机会 市场处于"尴尬期" 大类资产窄幅震荡 等待资金方向选择后配置机会 若美联储9月如期降息将支撑美股上行动力[3] 全球股票市场表现 - 报告包含近两月全球主要股票市场指数涨跌幅数据 涵盖美股小盘风格指数及标普500行业指数涨跌幅[6][13] - 包含港股风格指数及行业指数涨跌幅数据 同时提供全球主要股票市场估值分析[20] - 标普500股债收益比 纳斯达克股债收益比 恒生指数及恒生科技股债收益比数据被纳入评估体系[23][27] 重要数据发布前瞻 - 9月1日至5日重点关注美国8月标普全球制造业PMI ISM制造业PMI及ADP就业人数数据[29] - 欧元区将发布8月制造业PMI 失业率 CPI 服务业PMI及PPI月率 欧洲央行行长拉加德将发表讲话[29] - 日本将公布8月制造业PMI和服务业PMI 中国计划在天安门举行盛大阅兵活动[29] 流动性分析 - 跟踪十年期美债与中债利率走势 监测美元指数与欧元兑美元汇率波动[32] - 涵盖英法德与日本十年期国债利率走势 分析美元兑港币及离岸人民币汇率变化[34] - 港股通净买入规模变化及过去一月南向资金分行业净流入数据被纳入流动性评估框架[39]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][7] 核心观点 - 电力业务稳健发展 2025年1-6月实现发电量17894亿千瓦时 售电量16961亿千瓦时 营业收入7824亿元 通过年度长协电量25043亿千瓦时保障业务稳定性 [7] - 煤炭业务受益于行业自律强化 焦煤价格呈现高弹性 京唐港主焦煤现货价格从1230元/吨提升至1610元/吨 7-8月均价较二季度高约200元/吨 [7] - 海则滩煤矿建设进展顺利 截至2025年6月底工程成巷11000余米 完成井下二期总工程量65% 预计2027年一季度联合试运转 资源储量1145亿吨 平均发热量6500大卡以上 [7] - 盈利预测显示业绩将逐步改善 预计2025-2027年归母净利润分别为348亿元 971亿元 1522亿元 对应EPS分别为002元 004元 007元 [6][7] 财务表现 - 2025年上半年营业收入10676亿元 同比减少2644% 归母净利润126亿元 同比减少8941% [7] - 毛利率预计从2024年的251%逐步回升至2027年的242% 净资产收益率从2024年的33%提升至2027年的31% [6][9] - 经营活动现金流保持健康 预计2025-2027年分别为5503亿元 7207亿元 4111亿元 [8][9] - 资产负债率维持在50%左右 2024年为517% 预计2027年降至498% [9] 业务运营 - 煤炭销售规模可观 2025年上半年原煤销量689万吨 洗精煤销量109万吨 [7] - 电力业务通过多方式争取电量计划 所属燃煤电厂标煤单价同比降低181元/吨 [7] - 海则滩煤矿具资源优势 井田面积200平方公里 煤种为优质化工用煤及动力煤 外运条件便利 [7]

投资评级 - 报告对山东黄金维持"买入"评级 [3][6][8] 核心观点 - 公司2025年上半年实现营业收入567.66亿元，同比增长24.01%，归母净利润28.08亿元，同比增长102.98% [8] - 矿产金产量达24.71吨，较2024年上半年提升，国内黄金年度均价736.11元/克，同比上涨32.1% [8] - 通过多项并购（包括山金国际、大桥金矿、昶泰矿业等）新增金金属量18.8吨，资源储备大幅提升 [8] - 美联储降息预期强化，美元地位动摇长期支撑金价，公司业绩有望持续上行 [8] - 预测2025-2027年归母净利润分别为67亿元、80亿元、92亿元 [8] 财务数据与预测 - 2025E营业收入924.29亿元（+12.0%），2026E 966.21亿元（+4.5%），2027E 1006.47亿元（+4.2%） [7][9] - 2025E归母净利润66.50亿元（+125.3%），2026E 80.21亿元（+20.6%），2027E 92.46亿元（+15.3%） [7][9] - 毛利率持续改善：2025E 22.8%，2026E 24.8%，2027E 26.3% [7][9] - 净资产收益率显著提升：2025E 15.2%，2026E 15.5%，2027E 15.1% [7][9] - 每股收益增长：2025E 1.49元，2026E 1.79元，2027E 2.07元 [7][9] 市场表现与估值 - 当前股价33.36元，总市值1189.93亿元，52周股价区间22.63-32.85元 [3][7] - 相对沪深300涨幅：1个月+13.76%，3个月+16.51% [5] - 估值指标：2025E P/E 22.19倍，P/B 3.37倍；2027E P/E降至15.96倍，P/B降至2.42倍 [9] 产量与资源储备 - 2025年上半年探矿工程量29.3万米，新增金金属量18.8吨 [8] - 收购山金国际28.89%股份、Osino Resources Corp.100%股权等，强化资源布局 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6] 核心观点 - 内蒙项目全面达产带动烯烃产销量显著提升 2025Q2聚乙烯销量64万吨同比+128.2% 聚丙烯销量63万吨同比+105.7% [6] - 成本端显著改善 Q2毛利率38.0%环比+2.6pct 净利率27.2%环比+4.6pct 主因煤炭价格走弱及新项目单耗降低 [6] - 出售宁夏红墩子煤业40%股权取得投资收益4.45亿元 [6] - 宁东四期烯烃项目进展顺利 预计2026年底投产 新疆煤制烯烃项目规划400万吨/年产能 [6] 财务表现 - 2025H1营业收入228.20亿元同比+35.0% 归母净利润57.18亿元同比+73.0% [5] - Q2单季营业收入120.49亿元同比+39.0%环比+11.9% 归母净利润32.81亿元同比+74.2%环比+34.6% [5] - 预计2025-2027年归母净利润130.32/144.47/153.89亿元 同比增速+105.6%/+10.9%/+6.5% [6] - 2025E全面摊薄EPS 1.78元 2026E 1.97元 2027E 2.10元 [6][7] 行业与市场 - Q3煤价有所反弹 原煤均价471元/吨环比+8.3% 动力煤均价662元/吨环比+4.9% [6] - 聚乙烯价差4363元/吨环比-1.9% 聚丙烯价差4098元/吨环比-6.4% [6] - 烯烃行业供给格局有望优化 受益于"反内卷"政策及老旧装置出清 [6] - 绝对涨幅表现 1M +9.12% 2M +6.77% 3M +7.63% [4] 业务进展 - 宁东四期设计到图率24% 设备订货率80% 土建基础施工完成80% [6] - 新疆项目已取得安评、环评等支持性文件专家评审意见 [6] - 宁东五期和内蒙二期项目处于规划阶段 [6] - 总产能布局持续扩张 成长动能充足 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6] 核心观点 - 2025Q2业绩环比改善 归母净利润8.62亿元 环比+21.9% 主要受益于销量增长和煤价下行带来的成本改善 [5][6] - 公司通过精细化管理持续优化能耗指标 在周期底部筑牢低成本护城河优势 [6] - 双基地项目稳步推进 酰胺原料优化项目已投产 二元酸及BDO/NMP一体化项目接近收尾 为中长期成长奠定基础 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为35.24/42.03/47.39亿元 同比增速-9.7%/+19.3%/+12.8% [6] 财务表现 - 2025H1营业收入157.64亿元（同比-7.1%） 归母净利润15.69亿元（同比-29.5%） [5] - 2025Q2单季毛利率19.6%（环比+3.3pct） 净利率12.0%（环比+2.1pct） 期间费用率4.5%（环比+0.4pct） [6] - 预测2025年营业收入340.25亿元（同比-0.6%） 毛利率17.1% 净资产收益率10.4% [7][8] 产品运营 - 2025Q2肥料销量143万吨（同比+29.8%） 有机胺15万吨（同比-0.2%） 醋酸及衍生品40万吨（同比+3.9%） 新能源新材料74万吨（同比+6.5%） [6] - DMC产品因供应收缩和新能源需求提升 2025Q3价格环比+3.3% 价差环比+5.3% [6] - 尿素价格2025Q3环比-4.3% 但价差收窄幅度（-6.7%）小于价格降幅 显示成本端优化 [6] 项目进展 - 荆州恒升BDO和NMP一体化项目接近收尾阶段 [6] - 20万吨/年二元酸项目处于收尾阶段 [6] - 多个储备项目已启动前期准备工作 [6] 行业观察 - 化工行业在"反内卷"背景下格局加速优化 终端需求复苏有望推动景气修复 [6] - 公司主要产品煤耗/电耗/汽耗等指标均优于年初目标 [6]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 新安股份作为草甘膦与有机硅双龙头，在反内卷政策背景下两大核心业务格局有望迎来实质拐点，带动价格与盈利水平修复 [5] - 草甘膦行业受益于需求提振、供给扰动及库存低位，价格回暖趋势确立，较历史高点仍有约2倍上涨空间 [5] - 有机硅扩产周期结束，供给格局改善，公司凭借终端产品创新和高端替代加速，有望实现盈利结构性跃迁 [5][6] - 公司全球首创"氯硅磷"循环经济模式，成本优势突出，业务协同性强，夯实周期底部复苏基础 [5][13] 业务分析 草甘膦业务 - 全球草甘膦产能118万吨/年，中国占比68.6%，拜尔孟山都占比31.4% [5] - 公司草甘膦产能8万吨/年，年销售折原药达10万吨，制剂转化率超70%，海外登记资源超4000个 [5] - 2025年8月22日行业库存2.78万吨，较年内高点去化68.01%，价格回升至2.69万元/吨，较底部上涨17.42% [5] - 4-6月对巴西出口量分别为5083.7/11163.5/5227.4吨，同比+43.7%/+137.3%/+15.9% [5] 有机硅业务 - 公司拥有完整产业链，单体产能50万吨/年，终端产品产能超20万吨，终端转化率超45% [5] - 2024年有机硅表观消费量181.6万吨，同比+20.9%，下游以建筑(25.2%)、加工制造(14.6%)、纺织(11.5%)为主 [5] - 2024年聚硅氧烷出口54.6万吨，同比+34.2%，2025年前7个月出口32.51万吨，同比+1.90% [5] - 国内有机硅中间体产能344.0万吨，CR4达54.65%，行业已无大规模新增产能 [5] 终端材料业务 - 2024年有机硅终端营收23.58亿元，利润总额2.82亿元 [5] - 子公司新安天玉2024年净利润1.45亿元，同比+33.95% [5] - 子公司崇耀科技2024年净利润6532.89万元，同比+27.91% [5] - 在新能源汽车、光伏、半导体、机器人等新兴领域已形成成熟解决方案布局 [5][6] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.88/7.00/9.57亿元，同比+653.9%/+80.6%/+36.7% [7][8] - 对应EPS分别为0.29/0.52/0.71元 [7][8] - 预计2025-2027年营业收入分别为166.28/184.65/200.60亿元，同比+13.4%/+11.0%/+8.6% [7] - 预计毛利率将从2024年的11.1%提升至2027年的15.1% [7]