报告行业投资评级 - 行业评级为“增持”（维持）[1] 报告核心观点 - 核心观点：中长期资金持续入市，市场企稳可期 [1] - 非银金融行业目前平均估值较低，具有安全边际，攻守兼备 [6][37][56] - 行业推荐排序为保险 > 证券 > 其他多元金融 [6][56] 非银行金融子行业近期表现 - 最近5个交易日（2026年03月16日-2026年03月20日）：多元金融行业下跌1.31%，保险行业下跌1.95%，证券行业下跌2.79%，非银金融整体下跌2.46%，沪深300指数下跌2.19% [5][11] - 2026年初至3月20日：多元金融行业下跌2.25%，保险行业下跌10.78%，券商行业下跌10.79%，非银金融整体下跌10.23%，沪深300指数下跌1.36% [12] 证券行业观点 - **市场活跃度**：截至2026年3月20日，3月日均股基交易额为28，410亿元，较上年3月上涨66.15%，较上月上涨5.66% [5][16] - **两融余额**：截至3月19日，两融余额为26，501亿元，同比提升35.91%，较年初增长4.31% [5][16] - **IPO情况**：截至3月20日，3月IPO发行6家，募集资金54.35亿元 [5][16] - **政策动态**：证监会召开资本市场“十五五”规划投资机构座谈会，聚焦深化投资端改革、增强市场内在稳定性 [5][18][21] - **基金代销格局**：基金业协会披露2025年百强榜单，权益类基金规模达9.7万亿元，同比+34%。券商在ETF代销方面优势显著，合计保有规模1.3万亿元，在百强中占比55% [5][22] - **公司业绩**：东方财富发布2025年报，营业总收入同比+38%至161亿元，归母净利润同比+26%至121亿元。其中经纪业务收入+50%至77亿元，自营业务投资收益净额同比-30%至24亿元 [5][24] - **板块估值**：2026年3月20日证券行业（未包含东方财富）2026E平均PB估值为1.1倍 [5][27] 保险行业观点 - **行业规模**：2025年末保险公司和保险资产管理公司总资产达41.3万亿元，较年初增长15.1%。全年原保险保费收入6.1万亿元，同比增长7.4% [2][29] - **偿付能力**：2025年末保险公司平均综合偿付能力充足率为181.1%，其中财产险公司为243.5%，人身险公司为169.3% [2][29] - **资金运用**：2025年末保险资金运用余额达38.5万亿元，较年初增长15.7%。全年“股票+基金”规模增加1.6万亿元，年末合计占比15.4%，较年初提升2.6个百分点 [30][32] - **资产配置**：人身险公司2025年显著增配权益资产，股票+基金合计占比15.3%，较年初提升2.9个百分点；债券占比51.1%，增配节奏放缓 [34] - **公司业绩**：友邦保险2025年营运利润同比+7%、内含价值+8%、新业务价值（NBV）同比+15%。众安在线归母净利润同比+82.5% [2] - **板块估值与展望**：保险业经营具有顺周期特性，随着经济复苏，负债端和投资端预计将改善。2026年3月20日保险板块估值位于0.57-0.76倍2026E P/EV的历史低位 [2][37] 多元金融行业观点 - **信托行业**：截至2025年6月末，信托资产规模32.43万亿元，同比增长20.11%。2025年上半年利润总额为197亿元，同比微增0.45%。行业进入平稳转型期 [6][38][42] - **期货行业**：2026年2月全国期货市场成交额55.59万亿元，同比增长7.82%。2026年1月期货公司实现净利润17.75亿元，同比增长215.28%。以风险管理业务为代表的创新业务是未来重要发展方向 [6][43][46][49] 其他重要政策与事件 - **金融法草案**：2026年3月20日，《中华人民共和国金融法（草案）》公开征求意见，旨在完善金融基本制度，统筹发展与安全 [5][53] - **理财公司监管评级**：金监总局发布《理财公司监管评级暂行办法》，明确评级要素、程序与分类监管原则 [5][55] 行业排序及重点公司推荐 - **行业排序**：保险 > 证券 > 其他多元金融 [6][56] - **重点推荐公司**：中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险、中国人保、中信证券、同花顺等 [6][56]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持”（维持）[1] 报告核心观点 - 核心观点：中长期资金持续入市，市场企稳可期[1] - 非银金融行业目前平均估值较低，具有安全边际，攻守兼备[56] - 行业推荐排序为保险 > 证券 > 其他多元金融[56] 非银行金融子行业近期表现 - 最近5个交易日（2026年03月16日-2026年03月20日）：多元金融行业下跌1.31%，保险行业下跌1.95%，证券行业下跌2.79%，非银金融整体下跌2.46%，沪深300指数下跌2.19%[11] - 2026年以来（截至2026年3月20日）：多元金融行业下跌2.25%，保险行业下跌10.78%，券商行业下跌10.79%，非银金融整体下跌10.23%，沪深300指数下跌1.36%[12] 证券行业观点 - **市场活跃度**：截至2026年3月20日，3月日均股基交易额为28，410亿元，较上年3月上涨66.15%，较上月上涨5.66%[16] - **信用业务**：截至3月19日，两融余额26，501亿元，同比提升35.91%，较年初增长4.31%[16] - **政策动态**：证监会召开资本市场“十五五”规划投资机构座谈会，围绕深化投资端改革、增强资本市场内在稳定性等听取意见[18][21] - **基金代销格局**：基金业协会披露2025年代销百强榜，权益类基金规模达9.7万亿元，同比+34%[22]；券商在ETF代销方面优势显著，百强中合计保有规模1.3万亿元，占比55%[5][22] - **公司业绩**：东方财富发布2025年报，营业总收入同比+38%至161亿元，归母净利润同比+26%至121亿元；其中经纪业务收入+50%至77亿元，自营业务投资收益净额同比-30%至24亿元[5][24] - **板块估值**：2026年3月20日证券行业（未包含东方财富）2026E平均PB估值1.1倍[5][27] 保险行业观点 - **行业规模**：2025年末保险公司和保险资产管理公司总资产41.3万亿元，较年初增长15.1%[29]；全年原保险保费收入6.1万亿元，同比增长7.4%[2] - **偿付能力**：2025年末保险公司平均综合偿付能力充足率为181.1%，其中财产险公司为243.5%，人身险公司为169.3%[29] - **资金运用**：2025年末保险资金运用余额38.5万亿元，较年初增长15.7%[30]；“股票+基金”配置余额较年初大幅增加1.6万亿元，占比提升2.6个百分点至15.4%[32] - **资产配置变化**：人身险公司2025年显著增配权益资产（股票+基金合计占比提升2.9个百分点至15.3%），债券增配节奏放缓（占比提升0.9个百分点至51.1%）[34] - **公司业绩**：友邦保险2025年营运利润同比+7%、内含价值+8%、NBV同比+15%[2]；众安在线2025年归母净利润同比+82.5%[2] - **板块估值与观点**：保险业经营具有顺周期特性，随着经济复苏，负债端和投资端将显著改善[2]；2026年3月20日保险板块估值0.57-0.76倍2026E P/EV，处于历史低位[2][37] 多元金融行业观点 - **信托行业**：截至2025年6月末，信托资产规模32.43万亿元，同比增长20.11%[38]；2025年上半年利润总额为196.76亿元，同比增幅0.45%[38]；行业进入平稳转型期[42] - **期货行业**：2026年2月全国期货市场成交额55.59万亿元，同比增长7.82%[43]；2026年1月期货行业实现净利润17.75亿元，同比增长215.28%[46]；创新业务（如风险管理业务）是未来重要发展方向[49] 其他重要政策与行业事件 - **金融法草案征求意见**：2026年3月20日，《中华人民共和国金融法（草案）》公开征求意见，旨在统一监管规则、防范系统性风险、引导金融回归本源[5][53] - **理财公司监管评级办法**：金监总局发布《理财公司监管评级暂行办法》，明确评级要素、程序与分类监管原则[5][55] 行业排序及重点公司推荐 - **行业排序**：保险 > 证券 > 其他多元金融[56] - **重点推荐公司**：中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险、中国人保、中信证券、同花顺等[56]

核心观点 报告通过复盘20世纪70年代美国两次滞胀的成因及大类资产表现，旨在为当前资产配置提供思路[1][11] 报告强调，当前讨论的滞胀风险主要集中于海外（尤其是美国），其高企的财政赤字和油价上涨压力抬升了滞胀风险，而中国经济正处于触底回升和高质量发展阶段，运行轨迹难以被轻易改变[1][14] 报告并非预判滞胀必然重演，而是提示潜在风险收益的不对称性：若油价在小概率情景下抬升至150-200美元中枢，将对高估值、高杠杆资产形成显著冲击，这种尾部风险一旦兑现，潜在损失远大于潜在收益[1][14][65] 上世纪70-80年代大滞胀的成因 - **货币财政双宽松是核心内因**：凯恩斯主义主导下，美国长期实施货币财政双宽松政策，为高通胀埋下隐患[2][15] 1973-1980年期间，基础货币平均增速要高于实际GDP平均增速3-4个百分点[15] 同时，为应对社会福利和越南战争等开支，财政赤字持续扩大，政府债务攀升[15] - **中东地缘冲突是直接导火索**：两次石油危机直接切断原油供给、推高国际油价，带来输入型通胀[2][16] 第一次石油危机（1973-1974年）期间油价翻了三倍；第二次石油危机（1979-1980年）期间，伊朗罢工和两伊战争导致油价再度飙升至历史高位[16][18][20] - **布雷顿森林体系瓦解加剧滞胀**：1971年布雷顿森林体系瓦解导致美元大幅贬值，一方面推高美国进口商品价格，放大通胀压力；另一方面削弱美元国际购买力，制约经济复苏动力，成为加剧滞胀的重要制度性因素[2][21] 滞胀时期大类资产表现 - **权益市场（美股）表现分化**：1973-1974年首轮滞胀阶段，美股大幅下挫，本质是市场“杀估值”[3][22][25] 1979-1980年第二轮滞胀阶段，美股扭转跌势实现上涨，盈利改善是核心驱动，私人消费占GDP比重回升及对电子、计算机等新兴领域投资增速改善（1974年后相关投资加速）提振了上市公司盈利[3][23][26][28] - **债券市场进入熊市**：两轮滞胀阶段，美国十年期国债利率均大幅上行，尤其是在第二轮中一度升破15%[3][26] 传导路径一是高通胀推升名义利率，二是美联储为压制通胀而加息（如沃尔克时期联邦基金利率一度升至近20%）[3][26][29] - **大宗商品整体表现较好**：70年代滞胀周期内，CRB指数持续走高[30] 美元走弱是重要背景，原油和黄金跑出超额收益[3][30] 原油受益于供给侧冲击；黄金受益于布雷顿森林体系解体后的货币属性[30] 而铜、铝等工业金属因需求降低而弹性偏弱[3][30] 报告指出，若类比当下，市场预期美联储或转向鹰派推动美元走强，大宗商品价格将承压，黄金、铜等价格已在高位出现回落[3][30] 对当前A股的启示 - **启示一：A股有望成为全球资金“避风港”**：凭借更完备的制造业体系、领先的能源转型布局以及更充裕的宏观政策空间，A股市场有望展现出比1978年日本更强的抗风险能力[4][36][43] 历史数据显示，第二次石油危机期间（1977年至1980年中旬），完成产业升级的日经225指数累计涨幅达37%，同期标普500涨幅不足10%[38][41] - **启示二：泛能源板块将成为表现最好的大类板块**：历史经验显示，两次石油危机期间，能源板块均是表现最优的赛道[4][44] 标普500能源板块权重从1970年不足20%攀升至1981年近30%的峰值；日股中石油与煤、采矿行业在第二轮滞胀中累计涨幅分别达135%、121%[44] 报告认为，若滞胀叙事演绎，传统能源将受益于油价上涨的盈利弹性，新能源则受益于供应链紧张和能源安全诉求带来的景气支撑[44] - **启示三：科技股将“去伪存真”，强产业趋势穿越周期**：科技股总体可能面临调整，但具备实质性产业趋势的赛道能穿越周期[5][51] 70年代美股科技指数累计下跌26%，但半导体板块因微处理器产业化而累计上涨69%[52] 报告建议聚焦有护城河、定价权和业绩的硬科技基础设施资产，看好存储、先进制程、半导体设备材料等环节[5][51][53] - **启示四：A股消费板块表现或好于海外历史**：历史上海外滞胀周期中，消费板块整体抗通胀属性偏弱、多数跑输大盘[5][54] 例如，1979-1980年日本本土服务业、食品、纺织指数累计涨跌幅分别为-18%、-10%、-1%[54] 但报告认为，凭借更扎实的经济内生防御基础、能源全产业链优势及内需修复，A股消费板块下行压力或相对可控，表现有望好于海外市场[5][54] - **启示五：高端制造板块有望维持稳健韧性**：受益于产业结构优势，高端制造板块有望维持相对稳健[5][59] 日本在第二次滞胀期间，机械、精密仪器、电器等高端制造板块整体实现正收益[59] 中国拥有更完备的产业链和体系化优势（2024年制造业增加值占全球比重近30%），在地缘冲突加剧供应链重构的背景下，全球高端制造产能有望向国内加速转移[59][61][64]

报告投资评级 - 对西域旅游（300859）维持“增持”评级 [1] 报告核心观点 - 西域旅游2025年收入端恢复增长，但新项目成本及费用增加拖累利润表现，归母净利润同比下滑13.68% [7] - 公司作为新疆唯一的文旅上市平台，资源禀赋稀缺，新疆国资委入主有望整合资源，未来需关注新项目扩张和资源整合进展 [7] - 报告调整了未来盈利预测，预计2026-2028年归母净利润将恢复增长，增速分别为19.32%、15.45%和12.04% [1][7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业总收入为3.26亿元，同比增长7.32%；归母净利润为0.75亿元，同比下降13.68% [1][7] - **单季度表现**：2025年第四季度营收0.39亿元，同比增长14.71%；归母净利润为-0.24亿元，同比减亏17.24% [7] - **盈利能力**：2025年毛利率为47.4%，同比下降8.2个百分点；归母净利率为22.9%，同比下降5.6个百分点 [7] - **未来预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为3.56亿元、3.85亿元和4.14亿元，同比增速分别为9.12%、8.21%和7.44% [1][8] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为0.89亿元、1.03亿元和1.15亿元 [1][8] - **每股收益**：预测2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为0.57元、0.66元和0.74元 [1][8] 业务分项表现 - **传统业务**：2025年旅游客运收入1.98亿元（同比+1.52%），索道运输收入0.47亿元（同比+1.44%），游船业务收入0.43亿元（同比-2.61%） [7] - **新兴业务**：2025年沉浸式演艺收入0.14亿元，同比增长100.00%；旅行社业务收入0.07亿元，同比增长104.86% [7] - **景区数据**：根据昌吉日报，天山天池景区2025年接待游客345.78万人次，同比增长10.46%；旅游经济收入达16.49亿元，同比增长5.34% [7] 费用与成本分析 - **销售费用**：2025年销售费用率为1.7%，同比上升0.5个百分点，主要因淡季加大营销推广 [7] - **管理费用**：2025年管理费用率为18.9%，同比下降1.3个百分点 [7] - **财务费用**：2025年财务费用率为1.0%，同比上升0.8个百分点，主要因新项目贷款利息增加 [7] - **成本压力**：毛利率下降主要由于新项目投运导致折旧摊销等固定费用增加 [7] 公司发展策略与前景 - **项目优化**：公司未来将巩固天山天池核心景区运营，并推进“遇见喀什”、“遇见赛湖”等新项目爬坡，以贡献增量收入 [7] - **资源整合**：作为新疆自治区唯一的文旅上市平台，公司将依托平台优势，积极推动区域内旅游资源整合 [7] - **产品创新**：公司将深耕新疆核心资源，创新文旅产品供给，构建全链条服务生态 [7] 市场数据与估值 - **股价与市值**：收盘价34.43元，总市值53.37亿元，流通市值53.37亿元 [5] - **估值水平**：基于最新摊薄EPS，当前股价对应2025年市盈率（P/E）为71.46倍 [1][8] - **预测估值**：报告预测2026-2028年市盈率（P/E）分别为59.89倍、51.88倍和46.30倍 [1][8] - **市净率**：当前市净率（P/B）为6.83倍 [5]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 核心观点：创新药板块资金充裕，研发投入可持续性强，BD（业务发展）收入及上市后募资为创新药企研发提供资金支持，行业长期高质量发展具备稳健财务基础[3] - 具体配置思路：看好的子行业排序为创新药 > 科研服务 > CXO > 中药 > 医疗器械 > 药店等，高弹性配置方向为创新药（尤其是小核酸方向），高股息配置方向为中药及药店等[3][8] 根据相关目录分别总结 1. 本周及年初至今各医药股收益情况 - 市场表现：本周A股医药指数涨跌幅为-2.77%，年初至今为-2.90%，相对沪深300的超额收益分别为-0.59%和-1.54%；本周恒生生物科技指数涨跌幅为+0.48%，年初至今为-0.97%，相对于恒生科技指数跑赢2.60%和10.63%[3][8] - 子板块表现：本周原料药（-5.16%）、医疗服务（-4.32%）、医药商业（-4.01%）等跌幅居前，生物制品（-1.79%）跌幅较小，无上涨板块[3][8] - 个股表现： - A股涨幅前三：生国健（+23.14%）、基蛋生物（+15.57%）、九安医疗（+12.75%）[3][8] - A股跌幅前三：翔宇医疗（-21.44%）、三博脑科（-20.65%）、普蕊斯（-16.25%）[3][8] - H股涨幅前三：翰思艾泰-B（+26.51%）、东曜药业-B（+20.51%）、现代中药集团（+18.66%）[3][8] - H股跌幅前三：中生北控生物科技（-33.01%）、中慧生物-B（-31.80%）、迈博药业-B（-25.71%）[3][8] 2. 创新药板块资金充裕，研发投入可持续性强 - 上市后募资规模：2024年1月1日至2026年3月21日，港股及A股生物医药板块上市后募资约700亿元[3][15] - A股生物医药板块通过增发融资总额为118亿元，通过发行可转债融资总额为25亿元[3][15] - 港股生物医药板块上市后募资总额为632亿港币[3][15] - BD交易成为重要资金来源：截至2026年3月21日，2026年中国创新药出海BD总包金额已达571亿美元，首付款达33亿美元，交易数量达53件[3][18] - 2026年总包金额相当于2025年全年（1377亿美元）的41%，并已超过2024年全年水平（529亿美元）[3][18] - 2026年首付款金额相当于2025年全年（约71.7亿美元）的46%[3][18] - 资金覆盖能力：通过计算“现金及现金等价物/年研发费用”评估，当前医药板块资金面充裕，绝大多数企业保持了1年以上的研发资金覆盖能力，能够有效支撑后续临床试验推进、管线拓展及技术创新[3][18][21] 3. 研发进展与企业动态 - 重要研发进展（部分列举）： - 开拓药业：其自主研发的KX-826酊1.0%治疗脱发的关键性临床试验3期阶段已获得顶线数据[3] - 和誉医药：其自主研发的高选择性小分子FGFR2/3抑制剂ABSK061已获得美国FDA授予的孤儿药资格，用于治疗软骨发育不全[3] - 舶望制药：其在研siRNA疗法BW-20805获得美国FDA授予快速通道资格，用于治疗遗传性血管性水肿[3] - 前沿生物：1类新药FB7013注射液获批临床，拟用于原发性IgA肾病的治疗[3] - 美国FDA批准GSK Lynavoy（linerixibat）用于治疗原发性胆汁性胆管炎成人患者的胆汁淤积性瘙痒，这是FDA首次批准用于该适应症的药物[3] - 礼来宣布其3期临床试验TRANSCEND-T2D-1取得积极的顶线结果[3] - 创新药/改良药研发申报：报告列出了本周多项创新药及改良药的批准临床、申请上市、获批上市等进展，涉及KRAS、c-Met、PD1、GLP-1R、HER2、FGFR等多种靶点[23][24][25][26][27][28] - 仿制药及生物类似物申报：报告列出了本周多项仿制药及生物类似物的上市及临床申报情况[30][31][32][33] 4. 具体标的思路 - 从PD1 PLUS角度：建议关注三生制药、康方生物、信达生物、泽璟制药等[3][11] - 从ADC角度：建议关注映恩生物、科伦博泰生物、百利天恒等[3][11] - 从小核酸角度：建议关注前沿生物、福元医药、悦康药业等[3][11] - 从自免角度：建议关注康诺亚、益方生物、一品红等[3][11] - 从创新药龙头角度：建议关注百济神州、恒瑞医药等[3][11] - 从CXO、上游科研服务角度：建议关注药明康德、皓元医药、奥浦迈、金斯瑞生物科技等[3][11] - 从医疗器械角度：建议关注联影医疗、鱼跃医疗等[3][11] - 从AI制药角度：建议关注晶泰控股等[3][11] - 从GLP1角度：建议关注联邦制药、博瑞医药、众生药业、信达生物等[3][11] - 从中药角度：建议关注佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等[3][11] 5. 行情回顾与估值追踪 - 医药市盈率追踪：医药指数市盈率为35.19倍，较历史均值低3.22倍[5] - 医药子板块追踪：本周原料药、医疗器械涨幅较大（注：此点与前述“本周原料药跌幅居前”矛盾，可能为目录分类描述，具体涨跌幅数据以第一部分总结为准）[5]

报告投资评级 - 对思摩尔国际（06969.HK）维持“增持”评级 [1] 报告核心观点 - 公司为全球雾化科技龙头，电子雾化业务在监管趋严背景下持续修复，加热不燃烧业务正打造第二增长曲线，雾化医疗及美容等新业务拓展提供长期成长空间 [7] - 2025年下半年经调整净利润同比转正，显示盈利状况改善 [7] - 考虑新兴业务投入增加和加热不燃烧业务爬坡节奏，报告下调了2026及2027年盈利预测，并新增2028年预测 [7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业总收入为142.56亿元，同比增长20.83%；归母净利润为10.64亿元，同比下降18.37%；经调整净利润为15.30亿元，同比增长1.3% [1][7] - **2025年下半年业绩**：收入为82.42亿元，同比增长21.9%；经调整净利润为7.92亿元，同比增长4.7%，同比转正；经调整净利率为9.6%，同比下降1.6个百分点，但降幅较上半年收窄 [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为12.63亿元、18.82亿元、27.85亿元，对应同比增长率分别为18.75%、48.98%、47.97% [1] - **估值指标**：基于最新摊薄每股收益，报告预测2026-2028年市盈率分别为38.72倍、25.99倍、17.56倍 [1] 业务分板块表现 - **总收入结构**：2025年面向企业客户业务收入为113.44亿元，同比增长21.7%；自有品牌业务收入为29.12亿元，同比增长17.6% [7] - **企业客户业务细分**： - 加热不燃烧收入为12.87亿元，同比大幅增长475.4% [7] - 欧洲雾化电子收入为57.73亿元，同比增长18.5% [7] - 美国雾化电子收入为40.72亿元，同比增长2.1% [7] - **下半年趋势**：2025年下半年自有品牌和企业客户业务收入同比分别增长20%和22%，较第一季度环比提升 [7] 业务进展与展望 - **加热不燃烧业务**：与BAT合作的产品Hilo已在日本、波兰、意大利、罗马尼亚等地上市，市占率有望提升，预计2026年推广至全球其他主要市场，并推进新产品和新客户的合作 [7] - **雾化电子业务**：在监管政策趋严背景下恢复增长 [7] - **新业务拓展**：医疗雾化业务处于投入期，2026年将继续提交复杂等效药申请；美容雾化业务在探索新盈利模式 [7] 关键财务数据与比率 - **市场数据**：报告日收盘价为8.98港元，市净率为2.24倍，港股流通市值约为489.11亿港元 [5] - **基础数据**：每股净资产为3.53元，资产负债率为23.34% [6] - **预测财务比率**： - 毛利率预计从2025年的34.07%提升至2028年的38.29% [8] - 销售净利率预计从2025年的7.46%提升至2028年的11.93% [8] - 净资产收益率预计从2025年的4.87%提升至2028年的10.03% [8]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 创新药板块资金面充裕，BD（授权合作）收入及上市后再融资为研发提供了可持续的资金支持，行业长期高质量发展具备稳健的财务基础[3] - 看好创新药出海的长周期产业趋势，并坚定看好2026年BD交易将持续兑现[18] - 具体配置思路为：高弹性方向看好创新药（尤其是小核酸方向），高股息方向看好中药及药店[3][8] 行情回顾与市场表现 - **指数表现**：本周（截至2026年3月20日）A股医药指数涨跌幅为-2.77%，年初至今为-2.90%；恒生生物科技指数本周涨跌幅为+0.48%，年初至今为-0.97%[3][8] - **板块表现**：本周子板块中，原料药（-5.16%）、医疗服务（-4.32%）、医药商业（-4.01%）跌幅居前，生物制品（-1.79%）跌幅相对较小，无上涨板块[3][8] - **个股表现**： - A股涨幅前三：三生国健（+23.14%）、基蛋生物（+15.57%）、九安医疗（+12.75%）[3][8] - A股跌幅前三：翔宇医疗（-21.44%）、三博脑科（-20.65%）、普蕊斯（-16.25%）[3][8] - H股涨幅前三：翰思艾泰-B（+26.51%）、东曜药业-B（+20.51%）、现代中药集团（+18.66%）[3][8] - H股跌幅前三：中生北控生物科技（-33.01%）、中慧生物-B（-31.80%）、迈博药业-B（-25.71%）[3][8] - **估值水平**：医药指数市盈率为35.19倍，较历史均值低3.22倍[5] 创新药板块资金状况 - **再融资规模**：2024年1月1日至2026年3月21日，港股及A股生物医药板块上市后募资约700亿元[3][15] - A股生物医药板块通过增发融资118亿元，通过发行可转债融资25亿元[3][15] - 港股生物医药板块上市后募资总额为632亿港元[3][15] - **BD交易情况**：截至2026年3月21日，2026年中国创新药出海BD交易总金额已达571亿美元，首付款33亿美元，交易数量53件[3][18] - 2026年至今总包金额已达到2025年全年（1377亿美元）的41%，并已超过2024年全年水平（529亿美元）[18] - 2026年至今首付款金额已达到2025年全年的46%[18] - **资金覆盖能力**：通过计算“现金及现金等价物/年研发费用”评估，当前医药板块资金面充裕，绝大多数企业保持了1年以上的研发资金覆盖能力，能有效支撑后续研发推进[3][18] - 具体公司数据（2025年中报）：恒瑞医药覆盖倍数5.6，百济神州-U覆盖倍数1.4，石药集团覆盖倍数1.4，绿叶制药覆盖倍数17.9，科伦药业覆盖倍数2.8[21] 研发进展与企业动态 - **关键研发进展**： - 开拓药业：自主研发的KX-826酊1.0%治疗脱发的关键性临床试验3期阶段已获得顶线数据[3] - 和誉医药：自主研发的FGFR2/3抑制剂ABSK061获美国FDA孤儿药资格，用于治疗软骨发育不全[3] - 舶望制药：在研siRNA疗法BW-20805获美国FDA快速通道资格，用于治疗遗传性血管性水肿[3] - 前沿生物：1类新药FB7013注射液获批临床，拟用于治疗原发性IgA肾病[3] - GSK：Lynavoy（linerixibat）获美国FDA批准，用于治疗原发性胆汁性胆管炎成人患者的胆汁淤积性瘙痒，是该适应症的首个获批药物[3] - 礼来：3期临床试验TRANSCEND-T2D-1取得积极的顶线结果[3] - **创新药/改良药申报**：本周有多项药品获批临床、申请上市或已上市，涉及靶点包括KRAS、c-Met、PRMT5、BCMA、GIPR/GLP-1R、HER2、JAK等[23][24][25][26][27][28] - **仿制药及生物类似物申报**：本周有多项仿制药及生物类似物获批上市或申报，涉及药品包括阿法骨化醇、阿立哌唑、利拉鲁肽注射液（生物类似物）等[30][31][32][33] 行业配置思路与关注标的 - **子行业排序**：创新药 > 科研服务 > CXO > 中药 > 医疗器械 > 药店[3][8] - **具体关注标的**： - **PD1 PLUS方向**：三生制药、康方生物、信达生物、泽璟制药[3][11] - **ADC方向**：映恩生物、科伦博泰生物、百利天恒[3][11] - **小核酸方向**：前沿生物、福元医药、悦康药业[3][11] - **自免方向**：康诺亚、益方生物、一品红[3][11] - **创新药龙头**：百济神州、恒瑞医药[3][11] - **CXO及科研服务**：药明康德、皓元医药、奥浦迈、金斯瑞生物科技[3][11] - **医疗器械**：联影医疗、鱼跃医疗[3][11] - **AI制药**：晶泰控股[3][11] - **GLP1方向**：联邦制药、博瑞医药、众生药业、信达生物[3][11] - **中药方向**：佐力药业、方盛制药、东阿阿胶[3][11] - **本周建议关注组合**：报告列出了包含恒瑞医药、科伦药业、海思科、上海医药等在内的数十家公司及其财务与市场数据[10][12][13][14]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 2026年1-2月房地产行业数据显示开发投资降幅收窄、销售边际改善，核心城市房价环比企稳，市场正逐步探底向稳[1][3] - 房企投资态度依然谨慎，新开工和竣工面积同比降幅走扩，行业仍处于调整阶段，但随着去库存、城市更新项目推进及政策支持，行业供需关系有望逐步改善[3][8][9][16] - 政策层面积极发力，支持房企合理融资与购房成本下行，有助于稳住现金流并助力市场止跌企稳[3][31] 根据相关目录分别进行总结 1. 开发投资降幅收窄，开工竣工降幅走扩 - **开发投资降幅收窄**：2026年1-2月，全国房地产累计开发投资9612亿元，同比变化-11.1%，降幅较2025年全年收窄6.1个百分点[3][8] - **新开工面积持续调整**：2026年1-2月，累计房屋新开工面积5084万平方米，同比变化-23.1%，降幅较2025年全年扩大2.7个百分点[3][9] - **竣工面积延续调整**：2026年1-2月，累计房屋竣工面积6320万平方米，同比变化-27.9%，降幅较2025年全年扩大9.8个百分点[3][16] 2. 销售降幅收窄，一线城市房价环比跌幅收窄 - **销售面积与金额降幅收窄**：2026年1-2月，全国商品房销售面积为9293万平方米，同比变化-13.5%，降幅较2025年12月收窄2.1个百分点；销售额8186亿元，同比变化-20.2%，降幅较2025年12月收窄3.4个百分点[3][19] - **房价跌势趋缓，市场结构性分化**：2026年2月，70个大中城市新建商品住宅销售价格指数环比下跌0.3%，跌幅较1月收窄0.1个百分点，其中一线城市环比持平，二三线城市跌幅收窄；二手房价格指数环比下降0.4%，跌幅亦收窄0.1个百分点，市场呈现分化，一线城市房价更具韧性[3][23] 3. 到位资金降幅走扩，政策引领长期回暖趋势 - **到位资金总体承压**：2026年1-2月，房地产开发企业累计到位资金1.30万亿元，同比变化-16.5%，降幅较2025年全年走扩3.1个百分点[3][31] - **资金来源结构分化**：国内贷款累计2570亿元，同比-13.9%；自筹资金累计4939亿元，同比-5.9%，降幅较2025年全年收窄6.3个百分点；定金及预收款累计3589亿元，同比-21.5%；个人按揭贷款累计1128亿元，同比-41.9%[3][38] - **政策支持有望改善资金面**：政策层面积极发力，强调稳定市场、因城施策，地方出台多项支持政策，有望激发市场活力，促进资金回笼[31] 4. 投资建议 - **房地产开发领域**：推荐华润置地、新城控股、招商蛇口，建议关注保利发展[3][43] - **物业管理领域**：推荐华润万象生活、绿城服务，建议关注保利物业、招商积余[3][43] - **房地产经纪领域**：推荐贝壳[3][43]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 继续看好 AI+机械设备投资机会 建议关注短期调整较大的机器人及油服设备板块 [1] 机器人行业 - 宇树科技IPO材料正式披露 2025年营收17.08亿元 同比增长335.36% 扣非归母净利润6亿元 同比增长674.29% 2025年毛利率和扣非净利率分别为60.3%和35.1% [1] - 2025年前三季度 宇树科技四足机器人销量突破1.7万台 同比增长235% 收入同比增长182% 人形机器人销量突破3500台 同比增长1055% 收入达5.95亿元 同比增长642% 2025年全年人形机器人销量超5500台 [1] - 宇树科技拟募资42.02亿元 其中48.1%用于智能机器人模型研发 标志着公司向机器人大模型进发 [1] - 机器人板块近期大幅回调 但2026年第一季度将是特斯拉V3机器人发布及产业链订单确定的重要事件窗口 同时宇树智元银河通用等也有望逐步上市 催化确定性较强 [1] - 建议关注特斯拉产业链确定性标的 谐波用量预期上修标的 灵巧手板块标的 以及宇树链和银河通用链核心标的 [1] AI设备 - 英伟达GTC大会重点展示Rubin架构 Rubin Ultra架构 Groq 3 LPU机柜架构 以及从Blackwell到Rubin再到Feynman的路线演进图 [2] - LPU是专为推理设计的ASIC 采用大容量片上SRAM架构和确定性执行架构 单LPU服务器由32个托盘组成 单托盘集成8张LPU芯片 单柜包含256张LPU芯片 [2] - 相比于过往机柜架构 单机柜托盘数量显著提升 对PCB环节属于新增量 LPU对PCB材料升级和层数提升为确定性方向 [2] - Rubin Ultra架构中的正交背板方案得到强化 同属增量环节 Vera CPU独立机柜和STX存储机柜也会带来PCB增量 [2] - 所有机架结构均采用液冷方案 液冷需求确定性进一步强化 [2] - 建议关注PCB设备 PCBA设备 PCB耗材及液冷相关标的 [2] 光伏设备 - 蓝色起源申请发射并运营最多51600颗卫星 构建可在轨道执行AI计算任务的卫星星座系统 [3] - 特斯拉团队计划采购较大规模的中国光伏设备 涉及数家上市公司 [3] - 建议关注单晶炉及切片设备龙头 HJT整线设备龙头 串焊机龙头 切片设备龙头等标的 [3] 油服设备 - 近期中东冲突引发油服设备板块短期回调 但中长期看 冲突导致全球原油供应缺口扩大 支撑油气价格高位运行 推动油气企业提升勘探开发资本开支 带动油服设备需求释放 [7] - 冲突造成中东能源设施受损 战后重建将催生大量油服设备替换与新增需求 [7] - 国产油服设备具备性价比优势 交期灵活及全生命周期服务优势 有望在战后重建中抢占更多市场份额 [7] - 推荐相关油服设备公司 [7] 核心观点汇总：AIDC发电专题 - 北美缺电现状是AI电力需求非线性增长和电网基建老化之间的矛盾 美国AIDC项目激增导致电力需求非线性增长 [15] - 美国供给端面临稳定供应总量下滑和区域性缺电困境 电网老化无法满足AIDC对100%可靠性发电要求 2024年超过50%的数据中心建在德州 加州 弗吉尼亚州 区域供电压力大 [15][16] - NERC预计美国2027-2030年年均高峰缺口20GW以上 DOE预测美国2030年年均高峰缺口达20-40GW [16] - 燃气轮机是当前AIDC自建电最优解 联合循环燃气轮机发电效率可达60%以上 度电成本最低 2025年全球新增装机规模有望快速接近上轮周期最高点 龙头订单交付已排至2029年 [17] - 燃气内燃机在快速交付与部署方面有优势 龙头瓦锡兰2025年Q1-Q3新签设备订单同比增长111% 订单交付排至2028年 [17] - 柴油发电机组是备用电源最优解 龙头康明斯2025年Q1-Q3相关收入同比增速约20% [17] - 投资建议关注燃气轮机 燃气内燃机 SOFC及柴发相关标的 [18] 核心观点汇总：半导体设备行业策略 - AI驱动先进逻辑与存储扩产 资本开支进入新一轮上行周期 [20] - 先进逻辑端 FinFET向GAA/CFET演进 5nm及以下制程单位产能设备投资额较28nm提升数倍 存储端 HBM带动DRAM高阶制程升级 3D NAND向400层以上堆叠演进 单万片产能投资额同步提升 [20] - 中国大陆晶圆产能全球占比仍低于销售占比 逻辑与存储龙头资本开支维持高位 叠加两大存储厂商上市融资在即 扩产动能具备持续性 [20] - 制程迭代推动设备结构升级 刻蚀与薄膜沉积价值量提升 其在前道设备中的价值占比位居前三 且随制程演进呈提升趋势 [20][21] - 外部制裁强化自主可控逻辑 美国 荷兰 日本持续强化对14nm及以下先进制程设备出口限制 [21] - 中国大陆作为全球最大设备需求市场 进口依赖度较高的涂胶显影 清洗 量检测 光刻等环节国产化率仍低于25% [21] - 半导体设备整体国产化率已由2017年的13%提升至2024年的20% 预计2025年达22% [21] - 投资建议重点推荐前道平台化设备商 低国产化率环节设备商 薄膜沉积设备商 后道封装测试设备及零部件环节标的 [22] 核心观点汇总：中钨高新深度 - 公司2025年前三季度毛利率升至21.8% 销售净利率提升至7.3% [23] - 公司掌握优质钨矿石产能 2024年采选业务产量达0.78万吨 [24] - 2025年国家实施钨制品出口管制并下达开采总量指标 在供给刚性收缩背景下 钨产业链产品价格持续高速上涨 [25] - AI算力引爆PCB钻针需求 加工8mm板单孔需使用4支不同长度钻针 量价齐升 夹层材料向M9升级导致钻针损耗剧增 单针加工寿命从1000孔骤降至200-300孔 [26] - 钻针向高长径比演进 单价随技术难度指数级增长 以0.2mm直径钻针为例 9.5mm长度钻针单价约为4.5mm长度钻针单价的10倍 [26] - 公司预计2025年底月产能达0.9亿支 2026年底月产能有望达到1.1亿支 [26] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.4/19.0/23.5亿元 [26] 核心观点汇总：三一重工深度 - 2025年工程机械板块国内实现全面复苏 出口温和回暖 [28] - 展望2026年 根据周期更新替换理论 2025-2028年国内挖机需求预计年均增长超20% 本轮周期预计至2028年见顶 但受资金到位影响 复苏呈现温和且持久态势 [28] - 在美联储降息周期下 海外需求有望于2026年进入新一轮上行周期 形成国内外共振局面 [28] - 公司挖机 混凝土机械 起重机等主导品类长期保持行业领先 核心业务收入占比接近80% [28] - 维持公司2025–2027年归母净利润为85/111/127亿元 当前市值对应PE为25/19/17倍 [30] 核心观点汇总：凯格精机深度 - 2024年公司在全球锡膏印刷设备市场份额为21.2% 显著领先于竞争对手 [33] - 2025年前三季度公司实现营收7.75亿元 同比增长34% 归母净利润1.21亿元 同比增长175% [33] - AI下游需求旺盛 高精度Ⅲ类设备成为主流销售机型 带动公司利润率水平快速提高 [33] - 工业富联2025年CAPEX增长同比维持在30%上下 华勤技术2025年CAPEX增长同比保持30%以上 2025年Q3同比达156% 其积极扩产将带动SMT产线及锡膏印刷设备需求 [34] - 公司光模块自动组装线是业内首个实现400G/800G/1.6T光模块组装段全自动化方案 已成功向海外客户交付800G及1.6T产线 [35] - 预计公司2025–2027年归母净利润分别为1.9/4.0/6.0亿元 [35] 核心观点汇总：机械设备出海深度 - 工程机械板块迎来量价齐升机遇 建议关注出口盈利贡献较高的标的 [37] - 油服设备重点推荐低估值高增长的标的 [37] - 天然气开发设计与装备出海周期中 中国企业有望深度受益 [37] - 降息预期下北美地产周期触底回升 叠加渠道补库与电动化升级 全球工具市场有望进入需求修复及结构性成长共振阶段 [38] - 叉车行业内销低基数叠加外需复苏 龙头企业估值有望修复 [39] - 高空作业平台板块 “双反”利空出尽 在美联储降息预期及存量替换刚需下 国产龙头有望受益于海外景气度复苏 [39] - 光模块头部厂商重点布局海外产能 光模块设备成为必选项 建议关注相关设备企业 [39] - 海外锂电需求高速增长 中国电池厂加速全球建厂带动整线设备出口进入兑现期 [40] - 美国本土光伏需求爆发 HJT为最优解路线 中国设备企业交付能力强 技术领先 看好设备出海机会 [40] 核心观点汇总：光伏设备行业深度（太空算力） - 太空算力具备部署效率高 能源效率佳 冷却成本低等颠覆性优势 [41] - 太空算力系统能源系统成本占比高达22% 卷展式光伏阵列搭配柔性电池成发展关键 HJT电池凭借低温工艺 柔性兼容性和减重优势 最适配新一代卷展式光伏系统 [41][42] - 为解决轨道短缺问题 太空算力平台正向大型母舰与多星集群两端演进 10GW光伏产能可对应448个谷歌Suncatcher星簇或2座Starcloud母舰 [42] - 投资建议重点推荐具备海外客户基础的HJT整线设备龙头及具备超薄硅片量产能力的公司 [42] 核心观点汇总：燃气轮机专题 - 2025年全球燃机意向订单已超80GW 实际可交付产能不足50GW 供需缺口明确 [43] - 北美与中东形成双轮驱动格局 [43] - 杰瑞股份已拿到美国头部AI厂商2亿美金以上发电机组订单 [44] - 投资建议推荐燃机订单持续落地的公司 聚焦高技术壁垒透平叶片国产替代的公司 燃机缸体与环类主力供应商及卡特彼勒供应商 [45] 核心观点汇总：北方华创深度 - 预计2026-2027年内资晶圆厂资本开支持续扩张 2026年全球晶圆厂设备支出约8827亿元 同比增长9% 2027年约9471亿元 同比增长7% [47] - 预计2026-2027年中国大陆晶圆厂设备销售额将达4414亿元和4736亿元 分别同比增长21%和7% [47] - 2024年中国大陆半导体设备销售额达495亿元 全球占比42% 预计2025年半导体设备国产化率提升至22% [48] - 预估2027年中国大陆半导体干法刻蚀设备市场规模达到895亿元 薄膜沉积设备市场规模将达1089亿元 [49] - 预计公司2025-2027年归母净利润为58.50/77.84/102.39亿元 分别同比增长4%/33%/32% [51] 核心观点汇总：英维克深度 - 2025前三季度公司实现营收40.26亿元 同比增加40.19% 实现归母净利润3.99亿元 同比增加13.13% [52] - 2026年全球服务器液冷市场空间有望达800亿元 ASIC用液冷系统规模达294亿元 英伟达NVL72相关液冷需求达581亿元 [53] - 公司已进入英伟达GB200/300NV72的RVL名单 [54] - 预计公司2025–2027年归母净利润分别为6.5/10.0/14.2亿元 [54] 核心观点汇总：机械行业年度策略 - 2026年装备出海确定性高 油服设备面向中东市场 工程机械出口一带一路景气高 [57] - 内需改善方面 AI与国产替代驱动半导体设备需求 光伏筑底反转 锂电景气延续 [58] - 确定高景气赛道包括AI催化下的PCB设备 液冷产业链 柴发及燃气轮机 [59] - PCB设备迎AI扩产新周期 主流厂商资本开支高位运行 [61] - 燃气轮机与柴油发电机组因可快速成型 成为短期内应对AI用电需求唯二可能性 [61] - 新技术方向包括人形机器人量产及光伏新技术 特斯拉Optimus机器人有望2026年量产 [62] 行业重点新闻 - 特斯拉计划向多家中国光伏设备企业采购总价值约29亿美元的生产设备 [63] - 蓝色起源向FCC提交申请 发射并运营最多51600颗卫星 构建名为“日出计划”的轨道数据中心星座 [66] 公司新闻公告 - 恒立液压实际控制人 董事长被江苏省监察委员会立案并留置 公司称生产经营情况稳定 该事项不会对公司生产经营产生重大影响 [67] - 中力股份拟投资3.5亿元建设“年产5万台智能机器人及10万套叉车部套件新技术建设项目” 建设期预计36个月 [68] 重点高频数据跟踪 - 2026年2月制造业PMI为49.0% 环比下降0.3个百分点 [72] - 2026年1-2月制造业固定资产投资完成额累计同比增长3.1% [75] - 2026年1-2月金切机床产量12.5万台 同比增长4% [74] - 2026年2月新能源乘用车销量46.4万辆 同比下降32% [77] - 2026年2月挖机销量1.7万台 同比下降11% [93] - 2026年2月国内挖机开工时长为48.2小时 同比增长9% [82] - 2026年2月动力电池装机26.3GWh 同比下降25% [85] - 2026年1月全球半导体销售额835.4亿美元 同比增长46% [85] - 2026年1-2月工业机器人产量14.4万套 同比增长31% [81] - 2025年12月电梯 自动扶梯及升降机产量为13.3万台 同比下降0.7% [87] - 2026年1月全球散货船 集装箱船 油船新接订单量同比分别增长694% 39% 35638% [95] - 2026年1月我国船舶新承接订单同比增长1221% 手持订单同比增长26% [97]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 公司作为我国重组胶原蛋白领域的龙头，护肤领域品牌力和产品力基本盘稳固，医美领域两款新品获批上市，有望打开成长空间 [8] - 短期舆论导致业绩波动，但长期公司龙头地位突出，期待26年业绩逐渐回暖 [8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营收55.2亿元，同比微降0.4%，实现归母净利润19.15亿元，同比下降7.2% [8] - **2025年下半年业绩**：25H2实现营收24.1亿元，同比下降20.0%，归母净利润7.35亿元，同比下降32.0% [8] - **盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为60.34亿元、69.17亿元、82.92亿元，同比分别增长9.35%、14.64%、19.87%；预测同期归母净利润分别为19.78亿元、22.70亿元、26.58亿元，同比分别增长3.32%、14.75%、17.07% [1][8] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年PE（最新摊薄）分别为14.70倍、12.81倍、10.94倍 [1][8] 业务运营分析 - **品牌表现分化**：2025年，主品牌可复美实现收入44.7亿元，同比下降1.6%，收入占比81.0%；可丽金实现收入9.2亿元，同比增长9.2%，收入占比16.6% [8] - **产品矩阵**：2025年功效性护肤品收入43.4亿元，同比增长0.8%，收入占比78.6%；医用敷料收入11.6亿元，同比下降4.8%，收入占比21.0% [8] - **渠道表现**：2025年直销/经销收入分别为41.35亿元/13.83亿元，收入占比分别为74.9%/25.1%；其中平台电商渠道收入同比增长34.8%至5.09亿元 [8] - **渠道网络**：截至2025年末，公司产品进入约1,700家公立医院、约3,000家私立医院和诊所、超过13万家连锁药房门店和约6,000家CS/KA门店；在全国范围开设32家可复美品牌门店 [8] 盈利能力与财务状况 - **毛利率**：2025年毛利率为80.4%，同比下降1.7个百分点，主要受产品结构变化、物流包装升级及新厂房投产成本增加影响 [8] - **费用率**：2025年销售及经销开支率为37.2%，同比上升0.9个百分点；行政开支率3.1%，同比上升0.4个百分点；研发费用率1.6%，同比下降0.3个百分点 [8] - **净利率**：2025年归母净利率为34.7%，同比下降2.5个百分点 [8] - **资产负债率**：2025年资产负债率为8.46% [7] - **分红**：2025年普通股息+特别股息共每股1.21元，分红比例63%，较2024年的60%进一步提升 [8] 成长驱动与展望 - **医美新品获批**：公司首款Ⅰ型重组胶原三类医疗器械获批，为医美领域打开新的成长曲线 [1][8] - **产品迭代与推新**：可复美焦点面霜持续放量，新品胶原棒2.0成功迭代；可丽金大膜王3.0迭代升级成功 [8]