报告核心观点 - 美欧关系结构性矛盾推动欧洲当局加速防务自主，欧洲安全格局或将重组，增强国防开支或显著推动欧洲经济增长，并增强其工业地位 [1] - 欧洲增加国防支出对欧洲GDP增速的拉动效应约在0.6 - 2.3pct，欧盟增量在基准和乐观情况下分别可覆盖约14%和26%的关税摩擦可能损失 [1][3] - 具有欧洲敞口的企业表现或好于美国敞口更高的公司，欧洲军备扩张利好军民两用技术等领域，乌克兰重建使电力设备等行业潜在受益 [1][4] - 赛点2.0第三阶段攻坚不易，投资主线可降维为科技AI+、消费股估值修复和消费分层复苏、低估红利崛起三个方向，重视恒生互联网 [5] 欧洲财政支出对中国出口的潜在外溢效应 宽财政、国防支出能否提振欧洲经济增速 - 美欧关系矛盾促使欧洲加速防务自主，欧盟峰会目标为提高军事防务能力和强化对乌军事支持，欧洲长期依赖美国防务，军工产业链嵌入美国体系，成员国国防开支长期低于2%目标 [8] - 短期内欧洲国防支出需达GDP的3.5%，长期或达4 - 5%，援助乌克兰在加强自身国防开支中占比不高，约占欧洲GDP的0.21% [10] - 高收入国家军费开支对GDP拉动弹性约在0.6 - 1.5区间，欧洲国防开支提升对经济增速提振作用保守估计约0.6pct，乐观情形约2.3pct [11][12] 欧盟潜在对华进口增量测算 - 欧洲库存周期与中国出口增速正相关，欧洲PMI回升预示补库启动，补库阶段进口需求上升或抵消部分特朗普关税冲击 [13] - 欧盟进口需求弹性约在0.8 - 1.2区间，以2024年中欧贸易额近8000亿美元计算，潜在出口增量约40 - 220亿美元，基准和乐观情况下分别可覆盖约14%和26%关税摩擦损失 [3][13] 关注高欧洲收入敞口+欧洲支出扩张共振A股 - 全A对欧洲总收入敞口在2187亿人民币，电力设备的光伏设备、交通运输的航运港口贡献最多敞口，通信等行业也贡献不少 [15] - 因中美关税摩擦，有欧洲敞口企业表现或更好，欧洲武器禁运使国防开支向军民两用技术及关键原材料领域倾斜，利好通讯设备等军民两用技术和零部件以及稀土等军备生产原材料 [4][17][18] - 乌克兰重建释放能源、交通基础设施需求，与A股对欧出口敞口较大行业共振，电力设备、机械、基建潜在受益，建材需求受益较间接 [4][22] 行业利润预期&估值 PB - ROE视角看行业 - 展示各宽基与大类行业指数PB、ROE及PB - ROE分位情况，如全A当前PB为1.60，ROE为8%，PB - ROE分位为20%等 [28] 申万一级行业预期利润&估值 - 呈现申万一级行业归母净利增速、PE、PE分位等数据，如基础化工2024E归母净利增速为20.23%，2024E PE为34.02等 [30]

核心观点 - 2025年3月20日三大股指集体收跌，两市量能下降，申万Ⅰ级行业多数下跌，当日有美联储维持利率不变、LPR保持不变、上市公司股东减持遇强监管等要闻 [1][2][4] 行情回顾 - 3月20日三大股指早盘低开后窄幅震荡，午盘微跌，收盘跌幅扩大，上证指数收报3408.95点，跌幅0.51%，深证成指收报10879.49点，跌幅0.91%，创业板指收报2200.03点，跌幅1.00%，两市量能降至1.44万亿，申万Ⅰ级行业多数下跌，石油石化、汽车领涨，食品饮料、非银金融领跌 [2] 当日要闻 - 3月20日凌晨美联储宣布维持联邦基金利率目标区间4.25%-4.5%不变，符合市场预期，去年累计降息100个基点，本次声明强调经济前景不确定性增加 [4] - 3月LPR保持不变，1年期为3.1%，5年期以上为3.6%，连续五个月保持一致 [4] - 监管下发协议转让违规减持线索筛查指引文件，上市公司股东减持将受更严格约束 [4] 指数表现 - 沪深市场上涨家数1949家，平盘家数184家，下跌家数2989家，涨停家数73家，跌停家数7家，上涨家数占比38.05%，两市成交量1111.96亿股，两市成交额14415.53亿元 [5]

报告核心观点 - 当前改善出生率最“立竿见影”的方案是将生育补贴发放集中在低线城市，且确保对一个家庭的补贴力度在当地人均GDP 15%以上；生育补贴预计二季度在地方层面集中释放，发放核心区为出生率较低、财政自给率适中的地区 [1][3][4] 不同地区生育补贴力度及配套机制 经济欠发达地区 - 对一个家庭的补贴力度建议在当地人均GDP 15%以上，仅发放补贴就可能促进生育情况改善，如呼和浩特对一个家庭最高补贴达当地人均GDP的94%，预计生育率改善“立竿见影” [1][2] 经济发达地区 - 补贴力度需更大，同时不能缺少配套机制；深圳2023年补贴力度为人均GDP的9.7%且无配套机制，出生人口数量无起色；可参考韩国，补贴力度占人均GDP的20%左右，有育儿假、日托服务等配套机制，对标国内一线城市每个孩子至少补贴4万元左右；鼓励生育政策在发达地区不会“立见成效”，需不断“改良”政策、改善居民生育观念 [2][3] 生育补贴政策进度 - “两新”政策从给出政策方向指引到全面落实约7个月；生育补贴作为“刺激消费2.0”，预计二季度在地方层面集中释放，国务院去年10月提出完善生育支持政策体系，两会强化政策导向、提出发放育儿补贴，发改委积极制定，呼和浩特已出台新政 [3][13] 生育补贴发放核心区 - 财政自给率较高、经济实力较强的地区，政策起效的时间和金钱成本高，吸引外来劳动力“性价比”更高；财政自给率较低的地区，推行育儿补贴政策压力大；预计出生率较低、财政自给率适中的地区为生育补贴发放核心区，内蒙古处于此“地带” [4] 国内外生育政策经验复盘 |地区|生育补贴出台时间|一孩补贴|二孩补贴|三孩或以上补贴|生育补贴发放形式|除生育补贴外是否有配套措施|对一个家庭的最高补贴规模占当年人均GDP比例|补贴后出生人口增幅| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |四川攀枝花|2021.08|/|1.8万元|1.8万元|每月300元|否|17.9%|9%| |新疆克拉玛依|2022.08|/|1.8万元|3.6万元|每月500 - 1000元|是|14.8%|4%| |广东深圳|2023.01|0.75万元|1.1万元|1.9万元|每年发放|否|9.7%|-2.9%| |湖北天门|2023.09|/|9.63万元|16.51万元|一次性奖励、分娩补贴、房票，每月所得税扣除|是|255.2%（若剔除房票部分为69.7%）|17%| |内蒙古呼和浩特|2025.03|1万元|5万元|10万元|每年1万元|否|94.0%|？| |日本|1972（开始发放）|/|/|1.8万日元|每月3000日元|否|19.6%|1.9%| |日本|2006（生育改善明显）|90万日元|90万日元|144万日元|按月发放|是|34.5%|2.8%| |新加坡|2001（开始发放）|/|0.9万新币|1.8万新币|按年发放|是|46.3%|-1.7%| |新加坡|2012（生育改善明显）|0.4万新币|1.0万新币|1.8万新币|分4次发放|是|25.9%|7.6%| |韩国|2018（开始发放）|600万韩元|600万韩元|600万韩元|按月发放|是|16.3%|-7.4%| |韩国|2024（生育改善明显）|840万韩元|840万韩元|840万韩元|按月发放|是|17.1%|3.6%| [6]

核心观点 - 四川黄金资源及成本优势持续优化，首次覆盖给予“推荐”评级 [1][7] - 小米手机、可穿戴及汽车业务协同效应显著，带动产业链相关企业迎来机遇 [8][11] - 宁波高发受益汽车电动智能化趋势，强成本控制、高效率将持续领先，首次覆盖给予“推荐”评级 [12][16] - 煤炭行业 2025 年二季度低估值与多频次高分红兼备，红利资产具重点配置价值 [17][21] - 航空国内线供给端挤水分，国际淡旺季差异依旧较大，民航业基本面逐步改善，航司股价安全边际凸显 [21][24] 四川黄金 公司概况 - 2006 年 8 月成立，2023 年 3 月上市，2024 年 4 月更名，业务围绕梭罗沟金矿展开，是国内主要金矿采选企业之一 [1] - 四川省地质矿产勘查开发局为实际控制人，截止 2024 年 3 月 4 日，总股本 42000 万股，流通股 28845.6 万股，占比 69% [2] 业务与财务 - 2021 - 2023 年业务规模由 5.26 亿元增至 6.29 亿元，平均年同比增速 24%；24Q3 营收 5.28 亿元，同比增长 5.77% [3] - 2021 - 2023 年归母净利润由 1.53 亿元升至 2.11 亿元，24 年盈利水平进一步优化，24H1 整体毛利率增长 8.48 个百分点至 53.05%，归母净利润同比增长 51.76%至 1.41 亿元；截止 24Q3，归母净利润 1.97 亿元，同比增长 25.38% [3] 资源优势 - 拥有四川省内最大在产黄金矿山，包括梭罗沟金矿采矿权和梭罗 - 挖金沟探矿权，所处地理位置有利于发掘资源 [4][5] - 持续开展资源勘查，2017 - 2023 年间梭罗沟矿区新增金金属保有储量 28128 千克，占现有总储量 48.6% [6] 盈利预测与评级 - 预计 2024 - 2026 年营收分别为 9.42/11.04/12.64 亿元，归母净利润分别为 3.43/4.16/4.92 亿元，对应 EPS 为 0.82/0.99/1.17 元/股，对应 PE 分别为 27.39X/22.56X/19.08X，首次覆盖给予“推荐”评级 [7] 小米 业务发展 - 手机业务：2011 - 2014 年圈地中低端市场，2015 - 2016 年扩展产品线，2017 - 2020 年海外市场与 AIoT 发力，2021 - 2024 年决胜“米冲高” [8] - 可穿戴业务：初代小米手环靠性价比打开市场，2015 - 2023 年市场份额连续九年位居全球前三；2024 年 Q1，小米 TWS 耳机国内出货量 300 万台，跃居国内第一 [9] - 汽车业务：小米汽车 SU7 主打“高性价比”，结合“五个核心技术”；2011 - 2020 年在汽车领域融资事件 52 起，金额超 250 亿元 [10] 盈利模式 - 硬件产销与互联网服务双轮驱动，硬件薄利多销，互联网服务由广告业务支撑，游戏和境外互联网业务补充 [10] 投资建议 - 随着“人车家全生态”战略深化，三大业务板块释放增长动能，受益标的包括小米集团 - W 等多家公司 [11] 宁波高发 公司概况 - 1999 年成立，实控人为钱氏家族，主营汽车变速操纵系统总成、电子油门踏板和汽车拉索，客户覆盖多家国内头部主机厂 [13] 业务趋势 - 电动化/智能化趋势带动电子换挡器/油门踏板产品需求增长，产品份额有望保持增长 [13] - 自主品牌配套份额大幅领先同业，新客户拓展顺利，有望发力合资与海外市场 [14] 经营优势 - 各项费用控制能力出色，周转效率显著高于行业且持续提升 [15] - 主营业务造血能力优秀，分红稳定且力度逐年提升 [15] 盈利预测与评级 - 预计 24 - 26 年营收 14.91/17.33/20.26 亿，同比 +18.0%/+16.2%/+16.9%，归母净利润 2.01/2.50/3.09 亿元，当前股价对应 PE 为 19.8x/15.9x/12.9x，首次覆盖给予“推荐”评级 [16] 煤炭行业 市场表现 - 2025 年初至 2 月 28 日，煤炭板块累计跌幅 13.72%，跑输沪深 300 指数 12.58 个百分点 [17] 基本面展望 - 动力煤供需两弱，政策加码叠加协会倡议书，二季度煤价有望止跌回稳；若夏季水电不及预期叠加高温反复，煤价有望超预期 [18] 估值展望 - 估值有所上升但仍处于低位，随着市值考核推进，煤炭上市公司分红水平有望提升，核心资产价值有望提升 [19][20] 投资建议 - 政策推动红利资产资金池扩容，煤炭核心红利价值资产适合充当投资底盘，2025 年二季度配置建议关注不同类型受益标的 [20][21] 航空行业 运营数据 - 国内航线：2 月运力投放同比下降约 6.3%，环比 1 月下降 7.9%；1 - 2 月同比收缩约 1.1%；2 月客座率环比 1 月提升 3.7pct，较去年同期提升约 1.6pct [21][22] - 国际航线：2 月运力投放略超过 19 年同期，同比去年提升约 23.0%，环比 1 月收缩 14.8%；客座率环比 1 月下降 0.5pct，较去年同期下降 1.6pct [23] 投资建议 - 国内航线供给端“挤水分”，国际线需求恢复有望缓解国内供给过剩问题，民航业基本面改善，航司股价安全边际凸显，值得关注 [24]

报告核心观点 两会过后消费政策预期推动A股逐步临近阶段新高，港股短期调整后续创阶段新高，成交热度维持高位，两融参与度持续火热，南向资金维持净流入趋势，攻坚波折前行，后续持续观察一揽子增量政策落地效果 [1] 微观流动性整体 - 本期资金供给合计248亿元，资金需求844亿元，整体对于市场净流入 -596亿元 [2][7] - 两融资金持续净流入，南向资金净流入额维持在高位，ETF净赎回额大幅收窄 [2][7] 资金供给 偏股型公募新发 - 本期偏股型公募新发份额为216.50亿份，相较于上期357.61亿份变化 -39.46% [2][10] - 最近一周新发规模为101.84亿份，位于过去三年的79.3%分位，2022年以来周度分位数来看，最近两周分别处于84%和77%分位 [2][10] 北向资金 - 截至25年3月16日，北向当周成交额占全A周成交总额比例为13.14%，较上一期的13.25%回落0.11pcts，活跃度基本维持在上期位置 [13] - 本周北向资金成交额较上月底、上周分别下降16.54%、2.13%，但依然位于24年12月以来的较高位置 [13] 两融资金 整体情况 - 截至2025年3月16日，市场融资余额为19,119亿，融券余额为122亿，整体占全A流通市值比例为2.37%，两融交易额占全A成交额比例为9.87% [15] - 本期两融表现为净流入286.25亿元，较上期的净流入443.57亿相比变化 -35.47%，流入规模维持在较高位置，交易占比接近10%，参与热度较高，距历史最高位置有上升空间 [15] 资金流向 - 本期两融资金整体净流入，中游制造、下游消费、上游原料板块净流入居多，无板块净流出 [18] - 有色金属、电子、计算机行业净流入规模领先，银行、煤炭、交通运输行业小幅净流出，2025YTD两融对中游制造行业偏好明显 [18] 存量股票型ETF - 本期存量股票型ETF净申购额为 -254.88亿元，相比于上期的 -1068.35亿元净赎回额度收窄813.47亿元，申购表现出现明显波动 [23] - 嘉实上证科创板芯片ETF等本期净申购领先，华泰柏瑞沪深300ETF等净赎回领先 [23] 资金需求 股权融资 - 以发行日统计，本期股权融资规模71.02亿元，上期IPO + 再融资整体募资规模达215.44亿元，本期较上期整体募资规模有所回落 [3][26] - 未来两周IPO规模预计为33.75亿元（按发行日），14.77亿元（按上市日） [26] 产业资本 - 本期产业资本表现为净减持135.25亿元（增持31.63亿元，减持166.88亿元），上期净减持97.50亿元，本期大股东净减持规模较上期有所走阔，但最新一周减持规模环比大幅减少致整体净减持规模收窄 [3][30] - 减持主要集中在中游制造和下游消费板块，医药生物、电子、计算机行业净减持规模相对领先，银行、有色金属、纺织服饰行业仍维持净增持 [31] 限售解禁 - 本期限售解禁市值为664.27亿元，相比于上期4828.17亿元变化 -86.24%，A股解禁压力近两周明显回落 [4][35] - 未来两周预计解禁511.14亿元，机械设备行业未来两周解禁压力最大，预计解禁100.93亿 [4][35] 南向资金 - 本期南向资金净流入908.09亿元，相比于上期净流入1,180.60亿元变化 -23.08%，整体净流入额处于阶段性高位 [4][39] - 资金持续看好港股资产进行配置，原因一是两会后一揽子增量政策陆续发布实施，市场政策预期高；二是系列推动增量资金入市政策或使中长线资金流入港股 [39]

报告核心观点 - A股市场周五冲高遇阻、宽幅震荡，当前市盈率处于近三年中位数平均水平，适合中长期布局，未来市场有望呈现科技领涨、红利防御、消费复苏与内需驱动的特征，建议投资者把握结构性机会，兼顾防御与成长，短线关注军工、风电设备、煤炭以及石油等行业投资机会 [3][14] A股市场走势综述 - 周五A股市场冲高遇阻、宽幅震荡，早盘低开后震荡上行，3414点附近遇阻，午后回落，沪指宽幅震荡，创业板震荡回落且表现弱于主板 [3][7][14] - 上证综指收市报3364.83点，跌1.29%，深证成指收市报10687.55点，跌1.76%，科创50指数下跌2.06%，创业板指下跌2.17%，两市全日成交15802亿元，较前一交易日增加 [7] - 两市超七成个股下跌，船舶制造、采掘等行业涨幅居前，电机、消费电子等行业跌幅居前；风电设备、石油等行业资金净流入居前，软件开发、半导体等行业资金净流出居前 [7] - A股主要指数多数下跌，如上证50跌1.58%、沪深300跌1.52%等 [8] - 港股主要指数下跌，恒生指数跌2.2%、恒生国企指数跌2.3%、恒生红筹指数跌1.2% [9] - 中信一级行业中钢铁涨0.72%、石油石化涨0.11%，汽车跌3.77%、计算机跌3.18%等 [10] 后市研判及投资建议 - 上证综指与创业板指数平均市盈率分别为14.47倍、38.41倍，处于近三年中位数平均水平，适合中长期布局；两市成交金额15802亿元，处于近三年日均成交量中位数区域上方 [3][14] - 逆周期调控政策加码，财政与货币形成支撑，资本市场改革深化，关注科技创新、消费提振、绿色经济等领域政策落地 [3][14] - 央行维持宽松，叠加美联储降息预期，外资回流或提供增量资金；3 - 4月年报披露，警惕业绩不达预期个股风险 [3][14] - 短期资金偏好防御性板块，高股息红利资产稳健，科技成长板块承压，市场进入风格再平衡阶段 [3][14] - 未来市场有望科技领涨、红利防御、消费复苏与内需驱动，投资者把握结构性机会，兼顾防御与成长，短线关注军工、风电设备、煤炭、石油等行业 [3][14]

报告核心观点 报告围绕北交所相关情况展开，涵盖资本市场新闻、行业新闻、市场表现等内容，指出3月LPR维持不变二季度降息窗口或打开，央行开展逆回购操作呵护资金面，介绍行业动态及北交所市场当日表现 [1][3][10]。 各部分总结 资本市场新闻 - 3月LPR维持不变，1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%，因7天期逆回购利率锚稳定、银行净息差压力及经济景气度上升，二季度降息窗口可能打开，或引导LPR报价跟进下调，不排除对居民房贷定向降息 [10]。 - 央行连日开展千亿逆回购操作，今日开展2685亿元逆回购，操作利率1.50%，因359亿元7天期逆回购到期，实现净投放2326亿元，本周合计净投放4055亿元，释放呵护资金面信号，但净投放规模有限未改变短端利率上行态势 [11]。 行业新闻 - 2025年3月24日南方东英将在港交所上市亚洲首批9只个股杠反产品，采用合成模拟策略，聚焦科技与新兴领域，为亚洲投资者提供交易和对冲工具，相比美国上市ETF有优势，适合散户参与 [12]。 - 2025中关村论坛年会3月27 - 31日举办，突出科技前沿、成果共享、人才交流、开放合作四个特点，围绕多前沿领域举办活动 [13][15]。 - 国家能源局发布1 - 2月电力数据，截至2月底全国累计发电装机容量34.0亿千瓦，同比增长14.5%，太阳能、风电装机容量同比大幅增长，1 - 2月发电设备利用小时减少，电源和电网工程投资有不同程度增长 [15]。 市场表现 北交所板块表现 - 2025年3月20日，沪深300、上证、A股、创业板、科创50指数均下跌，跌幅分别为0.88%、0.51%、0.51%、1.00%、1.13% [16]。 - 截至3月20日，北证A股成分股264个，公司平均市值28.18亿，当日板块成交额353.13亿，较上一交易日下跌13.16% [16]。 北交所个股表现 - 北交所成交额353.135亿元，较上一交易日下跌53.52亿元，31家公司上涨，立方控股、大禹生物、万通液压涨幅居前，分别上涨17.26%、9.50%、8.63%；昆工科技、新威凌、亿能电力跌幅居前，分别下跌12.15%、11.20%、10.89% [17]。 公司公告 暂无 [2][23]。 今日新股 暂无 [2][24]。

报告核心观点 报告围绕北交所相关情况展开，涵盖资本市场新闻、行业新闻、市场表现等内容，指出3月LPR维持不变二季度降息窗口或打开，央行开展逆回购操作释放资金面信号，介绍行业动态及北交所市场当日表现[1][3][10]。 各部分总结 资本市场新闻 - 3月LPR维持不变，1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%，符合市场预期，因7天期逆回购利率锚稳定、银行净息差压力及经济景气度上升，二季度降息窗口可能打开，或引导LPR报价跟进下调，不排除对居民房贷定向降息[10]。 - 央行连日开展千亿逆回购操作，今日开展2685亿元逆回购，操作利率1.50%，因359亿元7天期逆回购到期，实现净投放2326亿元，本周合计净投放4055亿元，释放呵护市场流动性信号，但净投放规模有限未改变短端利率上行态势[11]。 行业新闻 - 2025年3月24日南方东英将在港交所上市亚洲首批9只个股杠反产品，采用合成模拟策略，聚焦科技与新兴领域，为亚洲投资者提供交易和对冲工具，香港产品相比美国上市ETF有无需缴纳预扣股利税等优势[12]。 - 2025中关村论坛年会3月27 - 31日举办，具有突出科技前沿、成果共享、人才交流、开放合作四个特点[13][15]。 - 截至2月底全国累计发电装机容量34.0亿千瓦，同比增长14.5%，其中太阳能发电装机容量9.3亿千瓦，同比增长42.9%，风电装机容量5.3亿千瓦，同比增长17.6%；1 - 2月全国发电设备累计平均利用505小时，比上年同期减少61小时，电源工程完成投资753亿元，同比增长0.2%，电网工程完成投资436亿元，同比增长33.5%[15]。 市场表现 北交所板块表现 - 2025年3月20日沪深300指数下跌0.88%，上证指数下跌0.51%，A股指数下跌0.51%，创业板指数下跌1.00%，科创50指数下跌1.13%[16]。 - 截至3月20日北证A股成分股共264个，公司平均市值28.18亿，当日板块成交额达353.13亿，较上一交易日下跌13.16%[16]。 北交所个股表现 - 北交所成交额353.135亿元，较上一交易日下跌53.52亿元，31家公司上涨，涨幅居前的有立方控股、大禹生物、万通液压等，跌幅居前的有昆工科技、新威凌、亿能电力等[17]。 公司公告 暂无相关公告[2][23]。 今日新股 暂无新股信息[2][24]。

核心观点 - 权益市场或对债市形成以月为维度的压制，税期过后资金面预计仍旧回归均衡偏紧常态，本轮债市调整行情或延续至 5 - 6 月，结合对 C 浪终点阻力位测算，10 年国债利率本轮调整上限或为 2.0% - 2.1% [1][7][36] 本轮债市调整过程中的五个关键技术面信号 - 1 月 3 日 10 年期国债活跃券收益率盘中触及 1.58%附近历史低点，当日 K 线收长下引线，1 月 6 日形成底部“十字星”形态，预示趋势转向，建议投资者在 10 年国债收益率下破 1.6%后逐步止盈 [2][12] - 1 月 3 日 10 年国债活跃券收益率触底上行，1 月 21 日回踩，2 月 6 日结束，未破前低，上行趋势未被打破 [3][13] - 布林线底部横盘震荡，10 年国债活跃券收益率构筑“W 底”形态，为趋势反转形态，2 月 17 日收益率突破 1 月 21 日高点颈线，布林线向上扩口，确认趋势反转 [4][16] - 2 月 25 日 10 年国债期货主力合约日 K 线走出低位“十字星”，或已开启 B 浪反弹 [5][20] - B 浪终点以收缩三角形体现，相对易于判断，10 年国债期货自 2 月 25 日反弹，3 月 5 日上涨动能衰竭，次日进入 C 浪调整 [6][21] 技术面视角对本轮债市行情再校对 C 浪终点判断 - 明确技术分析判断的大框架及前置假设，若行情与假设偏差大需修正，当前判断 10 年国债期货处于 4 浪 C 调整中，若事后形态更复杂需修正假设 [27] - 依据报告提及，锯齿形调整浪中 C 浪长度通常与浪 A 长度相等或呈斐波那契比例关系，测算出 4 种阻力位情形，对应 10 年国债活跃券调整至 1.94%、2.02%、2.04%、2.07%附近 [7][28] - 对 C 浪终点的判断需结合基本面综合分析，关注权益市场走强对债市的压制和资金面边际变化，技术面重点观测 10 年国债期货价格短线反弹能否突破日线布林线中轨压制 [29] 后续债市行情走势关注点 - 上证指数位于小浪级的（5）浪上行过程中，中证 1000 指数处于子浪（5）推动上涨且已破前高，权益市场或对债市形成以月为维度的持续性压制 [30][31] - 税期扰动下央行加量净投放 OMO，税期过后资金面预计不会大幅转松，均衡偏紧或为常态 [33][34]

报告核心观点 - 2025年3月19日美联储FOMC会议连续第二次维持利率不变 市场对会议解读偏鸽派 但会议内容偏鹰 反映了特朗普政策不确定性下美联储面临的困局 尽管面临滞胀格局 降息仍是主要方向 未来降息路径有软着陆降息 浅衰退降息 硬着陆降息三种 且浅衰退降息概率正在上升 [2][4] 会议内容要点 利率声明偏鹰 - 首次加入特朗普政策影响 经济不确定性前景上升 删去为降息做铺垫的“实现就业和通胀目标的风险大致平衡” [7] 点阵图偏鹰 - 利率指引中值仍为2次降息 但选择观望的票委增加 支持降息两次及以上的票委由15人减至11人 [6][7] 经济预测摘要偏鹰 - 指向“滞胀” 2025年经济增速由2.1%下调至1.7% 失业率由4.3%调至4.4% PCE由2.5%上调至2.7% 19位委员中有18位预测通胀更高 后续降息门槛更高 [7] 缩表偏鸽 - 4月起放缓缩表 从每月250亿美元放缓至50亿美元 既符合客观要求 又能主动防风险 [17] 鲍威尔新闻发布会偏鸽 - 淡化鹰派信号 重提“通胀暂时论” 强调经济仍有韧性 关税风险有不确定性 [20][21] 未来降息路径 - 软着陆降息：特朗普后续政策推行节奏和力度较预期温和 通胀未明显上行 经济朝着软着陆方向 美联储择时降息 [4][27] - 浅衰退降息：特朗普后续政策与当前一致 经济转入浅衰退 通胀回落 美联储降息 [4][27] - 硬着陆降息：特朗普后续关税等政策超预期 经济硬着陆 美联储大幅降息 [4][27]