报告投资评级 - 投资评级：强推（维持）[1] - 目标价：50元 [4] - 当前价：39.34元 [4] 核心财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司实现营业收入8.04亿元，同比增长10.86%；实现归母净利润1.96亿元，同比增长11.49% [1][2] - **盈利能力**：2025年毛利率为60.16%，同比提升2.17个百分点；净利率为25.32%，同比提升0.31个百分点 [2] - **费用情况**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为14.95%/7.03%/9.26%/0.57%，同比分别变化+0.15/-0.55/+0.90/+1.82个百分点，研发费用增长主要系公司加大研发力度 [2] - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为9.07亿元、10.11亿元、11.29亿元，归母净利润分别为2.26亿元、2.62亿元、3.01亿元 [3][7] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（摊薄）分别为0.93元、1.08元、1.24元 [3] 分业务经营状况 - **汽车检测业务**：2025年实现营业收入3.62亿元，同比增长18.48%，毛利率为68.85%，同比提升1.14个百分点 [3] - **电子电气检测业务**：2025年实现营业收入1.74亿元，同比增长1.82%，毛利率为61.56%，同比提升0.58个百分点 [3] - **试验设备业务**：2025年实现营业收入1.70亿元，同比增长10.48%，毛利率为43.1%，同比提升3.97个百分点 [3] 战略布局与新兴业务 - **布局机器人技术**：公司于2025年成立信测标准(苏州)机器人技术有限公司，持续关注机器人及AI技术在检测行业的应用落地 [7] - **拓展智能网联汽车服务**：公司于2025年8月成立信测标准云驰智行（苏州）技术服务有限公司，业务涵盖智能网联汽车产业的全链条合规与质量提升服务 [7] - **参股存算一体公司**：公司于2026年3月参股投资上海锋行致远科技有限公司，该公司专注于基于存算一体技术的大模型AI加速模组及系统研发，其创新的“盘上数据中心”芯片STAR2000集成了存储、计算与传输能力 [7] 投资逻辑与估值 - **核心观点**：公司下游聚焦汽车及电子电气行业，管理能力优异且盈利能力维持高水平，同时通过参股锋行致远布局存算一体这一大模型推理端重要趋势，培育新的利润增长点 [7] - **估值依据**：考虑到参股公司锋行致远的未来成长空间，给予一定估值溢价54倍市盈率，据此上调目标价至50元 [7] - **关键估值指标**：基于2026年4月2日收盘价，报告预测公司2025-2028年市盈率（P/E）分别为49倍、42倍、37倍、32倍；市净率（P/B）分别为5.1倍、4.8倍、4.4倍、4.0倍 [3]

投资评级 - 报告对杰瑞股份维持“买入”评级 [1][9] 核心观点与业绩预测 - 报告核心观点认为，北美燃机订单持续超预期，与油气主业景气上行形成“双β共振”，公司业绩确定性强化，成长空间加速打开 [1][9] - 预测2025-2027年营业总收入分别为162.80亿元、212.67亿元、298.01亿元，同比增速分别为21.90%、30.64%、40.13% [1] - 预测2025-2027年归母净利润分别为29.65亿元、39.48亿元、56.58亿元，同比增速分别为12.86%、33.16%、43.30% [1][9] - 基于当前股价108.00元，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为37.29倍、28.01倍、19.54倍 [1][9] 北美燃气轮机业务 - 近期连获两笔北美燃气轮机发电机组订单，单笔金额均超3亿美金，2026年累计燃机订单已超9亿美金，超出公司年初指引全年目标 [1] - 截至报告统计，公司北美燃机累计订单金额达11.413亿美金，对应装机容量1034MW [10] - 北美在人工智能数据中心（AIDC）驱动下电力需求非线性增长，电网老化与新增供给受限导致区域性缺电强化，燃气轮机因其高可靠性、连续运行及快速部署能力成为短期最优解 [2] - 行业核心矛盾已转向燃气轮机“机头”的供给侧产能约束，公司通过战略合作协议锁定GEV、西门子、贝克休斯等主机厂资源，并利用航改燃、二手燃机等多元化渠道，机头储备能力与业绩兑现确定性行业领先 [2] - 新订单交付节奏前移至2027年，证伪了市场此前对公司机头储备不足的担忧 [2] 公司战略转型与业务协同 - 公司正从传统油气设备商向电力一体化解决方案平台加速转型 [3] - 燃气轮机整机集成能力是当前核心抓手，并以此为基础向SST（固态变压器）、HVDC（高压直流）、液冷、储能及SMR（小型模块化反应堆）等电气化环节延伸，布局逻辑与海外龙头GEV高度趋同 [3] - 转型具备高可行性，因油气主业与AIDC电力板块均具备资本开支强度高、可靠性要求高及项目制交付复杂的共同特征，公司在油气领域积累的工程落地能力和客户认可度有望在电力板块复用 [3] - 燃机订单持续落地帮助公司进入AIDC电力体系，有望以此为切入点带动其他电气化业务协同导入，实现从单一设备向一体化解决方案的拓展 [3] 油气主业发展态势 - 中东作为全球核心油气供给区，资本开支整体保持稳定，且在发电需求增长驱动下，天然气开发进入战略窗口期，区域景气度维持高位 [3] - 中东油服设备市场中资企业渗透率仍较低，公司凭借长期项目积累、客户认证优势及持续强化的本地化能力，有望持续提升市场份额，稳固主业基本盘 [3] - 在地缘冲突与能源安全诉求强化背景下，中东油气资本开支中枢有望持续上移，同时战后重建带来新增需求，公司已开始对接相关项目机会，主业增长弹性有望进一步强化 [4] 财务与市场数据摘要 - 公司2024年营业总收入为133.55亿元，归母净利润为26.27亿元 [1] - 报告日收盘价为108.00元，总市值约为1105.76亿元，流通A股市值约为748.70亿元 [7] - 最新财务数据（LF）显示，每股净资产为21.63元，资产负债率为39.51% [8]

投资评级 - 报告将天顺风能（002531.SZ）的投资评级上调至“买入” [4] 核心观点 - 公司战略转型基本完成，“由陆向海”战略加速推进，陆风装备业务收缩，海工装备业务逐渐放量 [1][2] - 公司全球海工产能布局已初步完成，为获取国内外订单提供保障，海工业务有望加速放量，推动未来业绩增长 [3][4] - 公司主动实施产能收缩与结构调整，计提资产减值3.22亿元，旨在轻装上阵 [2] - 零碳实业板块（发电业务）持续发展，风电场在手并网容量达1783.8MW，并积极拓展风电资源布局，已入库项目建设指标累计1030MW [3] 财务表现与业务分析 - **2025年整体业绩**：2025年实现营业收入53.88亿元，同比增长10.85%；归母净利润为-2.36亿元，上年为2.04亿元；扣非归母净利润为-2.54亿元，上年为1.97亿元 [1] - **2025年第四季度业绩**：2025Q4实现营收16.65亿元，同比增长28.09%；归母净利润为-3.05亿元，2024Q4为-0.87亿元 [1] - **分业务表现**： - 风电陆上装备业务营收24.54亿元，同比减少15.68%，毛利率同比下降4.82个百分点至1.61% [2] - 风电海工装备业务营收13.74亿元，同比增长220.10%，毛利率同比上升4.79个百分点至7.87% [2] - 发电业务营收13.17亿元，同比增长3.52%，毛利率同比上升0.40个百分点至62.87% [2] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.09亿元、10.19亿元、15.52亿元，对应EPS分别为0.39元、0.57元、0.86元 [4][5] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年PE分别为29倍、20倍、13倍 [4][5] 产能与业务布局 - **国内海工产能**：四大主力基地（江苏盐城射阳、南通通州湾、广东揭阳惠来、汕尾陆丰）均已投产；阳江基地计划2026年第二季度投产；射阳基地二期扩建工程计划2026年完成产线调试并投产 [3] - **海外海工产能**：德国基地已完成大型生产设备采购与制造，未来可具备直径14米、重达3500吨大型单管桩加工能力 [3] - **风电资源布局**：截至2025年底，公司运维风电场在手并网容量为1783.8MW；已入库项目建设指标累计1030MW，其中500MW已开工（预计2026年中陆续并网），330MW已获核准，200MW已获取建设指标 [3]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4][6] 报告核心观点 - 公司2025年营业收入实现稳健增长，但归母净利润因投资收益下滑而同比减少，业绩不及预期 [4][6] - 公司主业收费公路业务保持稳健，但控股路段车流量及通行费收入下滑，同时投资收益阶段性承压，导致盈利预测被下调 [6] - 公司持续稳定的高分红政策保障股东回报，未来三年分红比例承诺不低于55% [6] - 与可比公司相比，招商公路2026年预测市盈率估值水平具备吸引力，因此维持“增持”评级 [6] 公司业绩与财务表现 - **2025年业绩概览**：2025年公司实现营业收入133.6亿元，同比增长5.1%；实现归母净利润46.1亿元，同比减少13.4% [4][6] - **收入结构分析**： - 投资运营业务营业收入为90.56亿元，同比减少6.5%，主要因控股路段车流量同比下降1.8%、通行费收入同比下降3.8% [6] - 交通科技板块收入20.16亿元，同比减少7.0% [6] - 智能交通业务收入6.22亿元，同比增长42.2%，增长较快 [6] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为29.8%，较2024年的34.1%有所下降；净资产收益率（ROE）为6.2%，低于2024年的7.5% [5] - **投资收益影响**：2025年公司投资收益为44.53亿元，同比下降10.9%，主要因上年处置亳阜REITs产生较多非经常性收益，投资收益下滑对利润产生一定影响 [6] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：基于主业稳健但投资收益承压、部分路产车流量及通行费收入下滑的假设，报告下调了公司盈利预测 [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为53.52亿元、55.99亿元、58.81亿元（原2026-2027年预测为67.58亿元、72.55亿元） [5][6] - 对应每股收益（EPS）分别为0.79元、0.82元、0.87元 [5] - **营收增长预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为134.64亿元、138.58亿元、140.77亿元，同比增长率分别为0.8%、2.9%、1.6% [5] - **估值水平**：基于预测，公司2026-2028年对应市盈率（PE）分别为13倍、12倍、12倍 [5][6] - 可比公司宁沪高速、粤高速A 2026年平均PE估值倍数为15倍，高于招商公路的13倍 [6] 股东回报与分红政策 - **2025年分红情况**：2025年每股派发现金股利0.373元，共计分配现金股利25.35亿元，股利支付率为54.98% [6] - **未来分红承诺**：根据公司《未来三年（2025年—2027年）股东回报规划》，2025-2027年公司现金分红比例不少于当年归母净利润的55% [6] - **股息率**：以最近一年已公布分红计算，股息率为4.19% [1] 市场与基础数据 - **股价表现**：截至2026年4月2日，收盘价为9.96元，一年内股价最高/最低分别为13.41元/9.38元 [1] - **市值与估值**：流通A股市值为67,679百万元；市净率（PB）为1.0倍 [1] - **基础财务数据**：截至2025年12月31日，每股净资产为10.15元，资产负债率为43.58%，总股本及流通A股均为6,795百万股 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对钧达股份给出“买入”评级并维持 [1] - 核心观点：公司2026年通过计提减值实现轻装上阵，随着光伏行业供需格局改善，其光伏业务有望迎来拐点，同时公司通过控股复遥星河积极布局商业航天业务，中长期成长空间大 [1][5][6] 2025年财务表现与关键事件 - 2025年公司实现营业收入76.27亿元，同比下滑23.36%，归母净利润为亏损14.16亿元，扣非归母净利润为亏损16.40亿元 [4] - 2025年第四季度实现营业收入19.46亿元，同比增长11.17%，但环比下降3.61%，当季归母净利润亏损9.97亿元 [4] - 2025年第四季度，公司计提资产减值损失约3.7亿元，主要因光伏行业供需失衡及产业链价格下行影响 [5] 光伏业务技术与成本控制 - 公司通过金属复合降低、钝化性能提升、光学优化及栅线细线化等手段，持续提升电池量产效率并降低单瓦非硅成本，降本增效节奏保持行业领先 [5] - 在BC技术方面，公司TBC电池效率从约25%提升至报告期末约26.6%，并正稳步推进量产筹备 [5] - 在钙钛矿技术方面，公司钙钛矿叠层电池小面积转换效率达到33.53%，处于行业领先水平，已完成关键技术验证 [5] 商业航天业务布局 - 2026年2月3日，钧达股份成为上海复遥星河的控股股东，持股60%，其法定代表人变更为钧达股份副董事长郑洪伟 [6] - 复遥星河的全资子公司上海巡天千河是国内领先的卫星整星企业，钧达股份通过此控股积极布局商业航天业务 [6] 未来三年盈利预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为109.47亿元、131.88亿元、154.96亿元，对应增长率分别为43.52%、20.48%、17.50% [6][8] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.93亿元、9.91亿元、12.37亿元，对应净利润增长率分别为141.91%、67.01%、24.84% [6][8] - 预计公司2026-2028年摊薄每股收益分别为1.91元、3.18元、3.97元 [6][8] - 基于2026年预测，公司市盈率为37.76倍，预计到2028年将降至18.11倍 [8] 关键财务指标预测 - 预计公司毛利率将从2025年的-1.33%显著改善至2026年的12.80%，并进一步提升至2028年的15.37% [10] - 预计公司销售净利率将从2025年的-18.56%转为正值，2026-2028年分别为5.42%、7.51%、7.98% [10] - 预计公司净资产收益率将从2025年的-38.68%恢复至2026年的14.05%，并在2028年达到19.18% [10] 公司基本数据 - 公司总股本为3.11亿股，其中流通股2.24亿股 [3] - 以昨日收盘价71.98元计算，公司总市值为224.05亿元，流通市值为160.9亿元 [3] - 公司股票在过去12个月内的最高价为116.68元，最低价为35元 [3]

投资评级与核心观点 - 报告维持对军信股份的“买入”评级 [1] - 目标价为人民币18.21元 [2] - 核心观点：仁和环境并表贡献显著业绩增量，公司积极拓展国内外市场，上市以来维持高分红，或将迎来价值重估 [6][7][8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入27.48亿元，同比增长13.05%；实现归母净利润7.17亿元，同比增长33.62% [5][6] - **2025年第四季度业绩**：实现营收5.85亿元，同比下降13.38%；实现归母净利润1.11亿元，同比下降13.86% [6] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为8.37亿元、8.93亿元、9.59亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.06元、1.13元、1.21元 [5][9] - **现金流**：2025年经营性净现金流达17.0亿元，同比增长75%；自由现金流为11.0亿元，较2024年的0.5亿元大幅增长 [8] - **盈利能力**：2025年毛利率为55.31%，净利率为36.17%；预计2026年净资产收益率（ROE）为10.58% [5][18] 业务运营亮点 - **运营数据提升**：2025年生活垃圾处理量达378.28万吨，同比增长14.1%；上网电量18.39亿度，同比增长24.8%；吨垃圾上网电量486.26度，同比增长5.7% [7] - **仁和环境并表贡献**：仁和环境2025年全年并表，贡献归母净利润约2.25亿元，处理生活垃圾转运量325.08万吨，餐厨垃圾41.57万吨 [7] - **国内市场拓展**：公司成为长沙市河西生活垃圾焚烧发电厂工程项目（4000吨/日）中标候选人第一名 [6][7] - **海外市场突破**：2025年以来，公司在阿拉木图市、比什凯克市等地共有4个中亚垃圾焚烧发电项目取得进展，总处理规模约9000吨/日；其中比什凯克市一期项目（1000吨/日）已于2025年12月投产 [7] 股东回报与估值 - **高分红政策**：2022-2024年每股股息均为0.90元，分红比例均高于70%；2025年每股股息0.653元，分红比例70.7%，以2026年4月2日收盘价测算的股息率为4.2% [8] - **当前估值**：以2026年4月2日收盘价15.53元计算，对应2026年预测市盈率（PE）为14.64倍，市净率（PB）为1.52倍 [5] - **估值依据**：报告给予公司2026年17.2倍PE估值，目标价18.21元；参考可比公司2026年预期PE均值为13.2倍，公司因资产优质、吨上网电量行业领先及高分红等获得溢价 [9][11]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][28] 核心观点 - 2025年公司业绩因电价下降而承压，但发电量保持增长，且辽宁、广西新建立的核电可持续发展价格结算机制有望稳定未来电价，改善盈利预期 [1][3][4][28] - 公司在运及在建机组规模庞大，长期发展确定性高，随着资本开支达峰及新机组投产，现金流有望转好 [2][23] - 公司已完成惠州核电等资产注入，并维持稳定的股利支付政策 [27][28] 2025年财务业绩总结 - **营业收入**：实现756.97亿元，同比减少4.11%（调整后）[1][10] - **归母净利润**：实现97.65亿元，同比减少9.90%（调整后）[1][10] - **上网电价**：平均上网电价为380.31元/MWh（含税），较上年同期下降35.89元/MWh [1][10] - **发电量**：总发电量2470.13亿kWh，同比增长2.0%；上网电量2326.48亿kWh，同比增长2.4% [1][10] - **盈利能力**：毛利率为31.99%，同比降低2.04个百分点；净利率为19.46%，同比下降0.64个百分点，主要受电价下行影响 [13] - **费用率**：管理费用率为3.78%，同比提高0.69个百分点；财务费用率为5.98%，同比微增0.07个百分点；研发费用率为2.53%，同比下降0.28个百分点；费用率合计12.34%，同比提高0.48个百分点 [13] - **股东回报**：净资产收益率（ROE）为9.11%，同比降低0.22个百分点 [14] - **现金流**：经营性现金净流入299.71亿元，同比减少21.2%；投资性现金净流出323.36亿元，同比增长60.3%，主要因对在建核电项目投资增加 [14] 业务运营与装机容量 - **在运机组**：截至2025年底，管理28台在运机组，总装机容量3183.8万千瓦，其中大亚湾核电站装机容量增至205.2万千瓦 [2][23] - **在建机组**：共20台在建机组，总装机容量2422.2万千瓦，占全国在运及在建核电总装机容量的44.48% [23] - **建设进度**：4台处于调试阶段，2台处于设备安装阶段，7台处于土建施工阶段，7台处于FCD准备阶段 [2][23] - **投产计划**：2026-2030年预计投产机组数量分别为3台、2台、1台、1台、5台 [2][23] 电价机制与政策动态 - **辽宁机制**：2026年3月，辽宁省建立核电可持续发展价格结算机制，核电参与市场交易后，在市场外建立差价结算机制，差价结算费用暂由全体工商业用户分摊 [3][24] - **机制细节**：2026年将21小时时段的80%上网电量纳入机制，机制电价按现行计划电价执行，纳入机制后平均机制电价为0.3798元/kWh（含税）[3][24] - **广西机制**：自2026年1月起，广西核电执行差价合约机制，其差价合约费用纳入系统运行费用分摊或分享，与辽宁模式保持一致 [3][26] - **政策影响**：新电价机制下，纳入机制的电量有望获得稳定上网电价，避免盈利受市场化电价波动影响过大，核电盈利中枢有望趋稳并迎来价值重估 [3][26] - **增值税政策**：2025年10月31日后核准的核电机组不再实行增值税先征后退政策，但由于投产前期存在进项税抵减，预计短期内对盈利无显著影响 [27] 公司发展与资产变动 - **资产注入**：公司已完成对中广核惠州核电有限公司（持股82%）、中广核惠州第二核电、惠州第三核电及湛江核电有限公司（均持股100%）的资产注入 [27] - **股利政策**：2025年拟派息0.086元/股（含税），现金分红总额43.43亿元，股利支付率44.47%，以2026年3月27日收盘价计算股息率约为1.85% [28] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为105.7亿元、119.7亿元、127.8亿元，同比增速分别为8%、13%、7% [4][28] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益分别为0.21元、0.24元、0.25元 [4][28] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为22.3倍、19.7倍、18.4倍 [4][28] - **财务指标预测**：预计2026-2028年营业收入分别为840.60亿元、927.25亿元、1001.37亿元；EBIT利润率分别为30.9%、32.5%、32.7%；ROE分别为8.2%、8.9%、9.1% [5]

投资评级 - 报告对中联重科的投资评级为“买入/维持” [1] 核心观点与业绩摘要 - 报告核心观点认为公司经营质量提升，产品多元化、业务全球化布局持续推进 [1] - 公司发布2025年年报，全年实现营业收入521.07亿元，同比增长14.58%，实现归母净利润48.58亿元，同比增长38.01% [3] 分产品收入表现 - **起重机械**：实现收入166.37亿元，同比增长12.52% [4] - **混凝土机械**：实现收入100.57亿元，同比增长25.50% [4] - **土方机械**：实现收入96.72亿元，同比增长44.99% [4] - **高空机械**：实现收入59.71亿元，同比下降12.63% [4] - **其他机械和产品**：实现收入57.82亿元，同比增长42.66% [4] - **农业机械**：实现收入35.42亿元，同比下降23.84% [4] - **金融服务**：实现收入4.47亿元，同比下降5.20% [4] 全球化战略进展 - 2025年实现境外收入305.15亿元，同比增长30.52%，占总收入比例达58.56%，较上年提升7.15个百分点 [5] - 加速新市场布局，完成英国、韩国、摩洛哥等国家的布局 [5] - 全年累计新增建设网点超40个，网点建设加速向中小城市下沉 [5] - 目前公司已构建起高效的全球销服网络，拥有30余个一级业务航空港和430多个网点，海外本土化员工约6000人，服务备件仓库220多个，产品覆盖170多个国家和地区 [5] 盈利能力与现金流 - 2025年公司销售毛利率为28.04%，同比下降0.13个百分点；净利率为9.32%，同比提升1.58个百分点 [6] - 费用率方面，2025年销售、管理、研发、财务费用率分别为8.71%、3.95%、5.56%、0.39%，分别同比+0.53、-0.98、-0.53、+0.27个百分点 [6] - 2025年公司经营性现金流净额48.74亿元，同比增长127.53% [6] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年分别为603.84亿元、695.69亿元和797.30亿元 [6][8] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为60.28亿元、73.57亿元和88.14亿元 [6][8] - **对应市盈率（PE）**：预计2026-2028年分别为13倍、10倍、9倍 [6] - **摊薄每股收益（EPS）预测**：预计2025-2028年分别为0.56元、0.70元、0.85元和1.02元 [8] - **预测销售净利率**：预计从2025年的9.32%持续提升至2028年的11.06% [10]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][5][6][17] 核心观点总结 - **业绩触底回升，Q4改善显著**：2025年全年营业收入536.94亿元，同比下降4.92%，归母净利润35.86亿元，同比下降15.96% [1][11]。但第四季度（Q4）收入138.31亿元，同比增长2.81%，重回增长通道；Q4归母净利润5.34亿元，同比大幅增长53.59% [1][11]。若剔除日上上海3.38亿元商誉减值影响，利润表现将更佳 [1][11] - **盈利能力优化，分红率可观**：2025年主营业务毛利率为31.92%，同比提升0.41个百分点 [3][14]。Q4单季毛利率达33.34%，同比大幅提升4.8个百分点，主要受益于高毛利免税业务占比提升及销售折扣收窄 [3][14]。公司拟每10股派发现金红利7.00元，合计派现14.52亿元，分红率达40.50% [1][11] - **业务结构持续优化**：2025年免税销售收入同比增长1.29%，而有税销售收入同比下降21.69%，结构优化 [2][13]。海南地区下半年恢复增长，2025H2营收同比增长12% [2][13]。其中，海口国际免税城收入57.99亿元并实现扭亏为盈 [2][13] - **未来增长驱动力明确**：**收入端**：高端消费复苏与海南政策效应共振，2025年12月18日至2026年3月24日离岛免税销售额156亿元，同比增长28% [4][15]。预计全年海南免税销售有望实现双位数增长 [4][15]。三亚免税城三期首批预计2026年8月开业 [4][15]。**结构优化**：已开业13家市内免税店，并中标京沪机场免税店核心标段 [4][15]。2026年初签约收购DFS大中华区零售业务并引入LVMH集团作为战略投资者 [4][15]。**利润率**：随着销售折扣优化、高毛利业务占比提升，毛利率有望进一步改善，净利率有望逐步修复 [4][15] - **盈利预测上修**：基于海南免税景气上行，报告上修公司2026-2028年归母净利润预测至50.7亿元、60.1亿元、69.3亿元（此前2025-2027年为47.3亿元、54.8亿元） [5][16]。对应市盈率（PE）估值分别为29倍、24倍、21倍 [5][10] 财务数据与预测总结 - **历史业绩**：2025年营业收入536.94亿元（53,694百万元），归母净利润35.86亿元（3,586百万元） [10][11]。免税业务毛利率36.97%，同比提升2.53个百分点；有税业务毛利率17.13%，同比提升3.68个百分点 [3][14]。全年归母净利率6.68% [3][14] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为533.66亿元、582.74亿元、630.48亿元 [10]。预计2026-2028年归母净利润分别为50.67亿元、60.08亿元、69.33亿元，同比增长率分别为41.3%、18.6%、15.4% [10]。预计毛利率将从2025年的33%持续提升至2028年的35% [18]。预计净资产收益率（ROE）将从2025年的6.5%修复至2028年的10.8% [10]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [6] 核心观点 - 报告认为宇通客车作为全球客车龙头，具备长期成长性和持续高分红能力，凸显投资价值 [2] - 核心观点是国内市场座位客车持续增长，“以旧换新”政策加码促进新能源公交增长；海外市场全球化与高端化战略推进，出口业务凸显盈利水平，支撑公司业绩持续提升 [2] - 公司2025年业绩和分红大超预期，结构优化带动单车盈利持续提升 [1][4] 财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入414.3亿元，同比增长11.3%；归属于上市公司股东的净利润55.5亿元，同比增长34.9% [2][4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入150.6亿元，同比增长14.6%，环比增长47.1%；归属于上市公司股东的净利润22.6亿元，同比增长34.3%，环比增长66.7% [2][4] - **2025年第四季度盈利能力**：毛利率为27.3%，同比提升1.4个百分点，环比提升3.3个百分点；归母净利率达到15.0%，同比提升2.2个百分点，环比提升1.8个百分点 [10] - **单车指标**：2025年第四季度单车平均售价（ASP）为94.4万元，同比增长11.8%，环比增长12.8%；单车盈利约14.2万元，同比增长31.0%，环比增长27.8% [10] - **费用情况**：2025年第四季度期间费用率为10.0%，同比提升0.6个百分点，环比提升0.6个百分点 [10] - **非经常性损益**：2025年第四季度非经常损益约3.0亿元，主要系理财投资收益，同环比均提升 [10] - **盈利预测**：预计公司2026-2027年归母净利润分别为62.9亿元、72.0亿元，对应市盈率（PE）分别为12.6倍、11.0倍 [10] 销量与业务结构 - **2025年第四季度销量**：共销售客车1.6万辆，同比增长2.5%，环比增长30.5% [10] - **出口业务表现强劲**：2025年第四季度出口销量约0.64万辆，出口新能源销量超1600辆，同环比均实现高增长 [10] - **结构持续优化**：2025年第四季度出口订单占比超过40%，创历史新高；新能源出口占出口比例达到25.3% [10] 分红与股东回报 - **2025年分红方案**：全年每股分红2.5元（含税），共派发55.3亿元，分红率高达99.65%，股息率为7.0% [10] - **现金流与资本开支**：公司资本开支放缓，现金流充足，为高分红提供了保障 [10] 公司战略与成长空间 - **海外市场拓展**：公司持续推进全球化与高端化战略，首个海外新能源商用车工厂落地卡塔尔，采用KD工厂模式，设计初始年产量为300辆，可扩展至1000辆 [10] - **服务模式升级**：公司持续推进直营服务模式（直销直服），向服务2.0阶段升级，以提升服务质量和服务效率 [10] - **国内市场驱动**：国内“以旧换新”政策加码，叠加新能源公交进入自然换车周期，有望持续催动公交市场复苏 [10]