行业投资评级 - 维持对航空行业的投资评级为“推荐” [1] 报告核心观点 - 2026年春运上半程，民航行业需求强劲，国内收益企稳回升，结构性优化加深 [1] - 在服务消费回暖与出行意愿提升的背景下，行业基本面改善趋势明确且可持续 [1] - 全年维度，受益于需求增长、供给增速放缓、收益水平企稳、油汇条件有望同比改善，行业盈利有望持续恢复 [6] 根据目录总结 一、总量：民航出行需求快速释放，节假日增长加速 - 春运前20日（2月2日至21日）民航累计发送客流4749万人次，同比增长6.3% [9] - 其中国内客流4216万人次，同比增长6.5%，国际及地区客流533万人次，同比增长4.4% [9] - 国内平均含油票价为931元，同比增长3.3%，国内平均客座率为85.5%，同比提升1.4个百分点 [9] - 前10日（2月2日至11日）客流同比增长4.9%，国内含油票价同比增长2.7%，客座率同比提升0.6个百分点 [9] - 第11-20日（2月12日至21日）客流同比增长7.6%，国内含油票价同比增长3.9%，客座率同比提升2.2个百分点 [10] 二、供给端：运力有序扩张，窄体机利用率提升贡献显著 - 春运前三周可用座位公里（ASK）为958亿座公里，同比增长6.9% [6][20] - 民航机队平均飞机利用率为9小时，同比提升3.4% [6][20] - 其中窄体机利用率为9.03小时，同比提升3.4%，宽体机利用率为10.83小时，同比提升0.9% [6][20] 三、收益水平：航距拉长，客公里收益改善 - 春运前三周国内平均航距为1394公里，同比小幅提升1.7% [6][29] - 剔除航距影响后，春运前三周平均裸客公里收益为0.64元/客公里，同比增长1.7% [6][29] 四、机场：旅游及省会城市机场票价表现亮眼 - 春运前三周，北上广深、重点省会城市、主要旅游城市及其他Top32机场累计发送国内客流分别为20.05、21.71、11.87、11.93百万人次，同比分别增长7.2%、3.7%、5.8%、7.0% [32] - 上述四类机场的国内平均票价分别为989元、802元、1111元、848元，同比分别增长1.0%、4.5%、4.3%、2.4% [32] 五、国际航线：东南亚、韩国等方向客流快速增长 - 春运前三周，内航国际及地区累计发送往返旅客561.2万人次，同比增长5.1% [6][37] - 前五目的地为泰国（80.3万人次，+10.6%）、韩国（58.6万人次，+20.8%）、日本（47.8万人次，-55%）、马来西亚（38.1万人次，+68.6%）、新加坡（35.2万人次，+32%） [6][37] - 剔除日本线影响，其余国际及地区往返旅客量为513万人次，同比增长20.1% [6][37] 六、油价及汇率：中东局势推高国际油价，汇率持续改善 - 截至2026年2月20日，布伦特原油报71.8美元/桶，本周上涨5.9% [39] - 美元兑离岸人民币汇率报收6.9，本周人民币升值0.06% [39] 投资建议 - 春运上半程量价齐升，总体表现符合预期，行业需求增长动力较强，收益水平企稳信号意义明确 [6] - 建议持续关注春运下半程量价表现、供需政策落地情况及中东局势对油价的影响 [6]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [12] 报告核心观点 - 美国AI电力需求高增导致电力缺口不断放大，公用电网短期难以解决，电价上涨明显，典型市场PJM容量竞价已达上限 [4][7] - 2026年以来，在立法层面，FERC、州政府及区域输电组织加速推进大型负载并网政策落地，政策高度集中在两大维度：1）鼓励数据中心自建电源以加速并网；2）建立新费率等级，强制数据中心承担电网升级费用 [7][27] - 因此，美国数据中心自建电源已是大势所趋，本报告重点阐述北美数据中心供电及配储架构，并量化测算自建电源对变压器及储能需求的拉动 [4][7] 美国数据中心自建电源趋势与政策背景 - 美国电力缺口因AI需求而放大，2025年北美终端销售电价上涨明显，PJM 2026/2027、2027/2028年度的容量拍卖清算价格已接近设置的价格上限，意味着电网备用容量已达极限 [7][20] - 2026年以来，美国政府、科技巨头、电网举措和表态密集，例如微软发布《Community-First AI Infrastructure Plan》，要求公用事业公司针对超大型客户设定足够高的费率以覆盖电网升级成本 [23] - ERCOT、SPP等区域输电组织已出台政策，核心是鼓励自建电源和强制承担电网升级费用，其中ERCOT的SB 6法案要求2026年及之后并网的数据中心必须自建至少50%的冗余电源 [27][29] - 当前北美数据中心并网时间普遍较长，如PJM区域的北弗吉尼亚州50MW数据中心平均并网时间达7年，而快速并网政策目标周期可缩短至60天或10个月 [27][30] - 在刚性容量缺口和硬性削减政策双重压力下，自建电源是维持AI训练不中断的唯一保障，且长期运营成本可能低于并网成本，因此成为大势所趋 [33] 自建电源的供电架构与变压器需求 - 随着AI发展，单体数据中心容量越来越大，为满足传输需求，供电电压等级需提升，例如1GW数据中心需要采用230-500kV作为最高输电电压 [8][34] - 基于容量不同，200MW及以上数据中心需采用100kV以上的高压供电架构，50-200MW需采用34.5kV中压架构，50MW及以下可采用13.8kV中低压架构 [34] - 供电架构将采用大量变压器进行升降压，数据中心内部使用的13.8kV降压变未来可能被固态变压器部分取代 [8][40] - 报告假设2026-2030年美国自建电源的数据中心容量分别为24.7GW、35.4GW、41.5GW、50.4GW、54.5GW [41] - 根据对不同容量数据中心供电架构、电源配置（燃机按1.2倍冗余，光伏按3.39倍配置）及变压器配置（升压变和降压变均按1.15倍冗余）的假设进行测算 [45][47][51] - 测算得出，2026-2030年数据中心自建电源带来的主变（100kV以上）需求年化复合增速约38.4% [9][54] - 若考虑固态变压器在2026-2030年分别替代0%、1%、5%、30%、50%的内部13.8kV变压器，则同期配变需求年化复合增速约15.4% [9][52][56] - 因此，美国数据中心自建电源将对变压器，尤其是高压变压器带来显著增量需求，继续看好中国变压器，特别是高压变压器出海的持续性景气 [9][57] 自建电源对储能的需求拉动 - 数据中心储能应用场景主要为三个维度：配套供电、需求响应及增容、平滑负载 [10][58] - 在高压供电侧，储能可配合主电源（如光储、燃机配储）供电，或通过削峰填谷及参与电网需求响应来降低电费、缩短并网周期 [58][60] - 在低压负荷侧，储能可对冲AI算力负荷脉冲，降低对硬件和电网稳定性的影响 [58][60] - 配套供电场景在北美已较常见，如Google、Meta通过PPA采购光储电力，配储时长普遍达4小时或以上 [63][65] - 需求响应及增容场景中，储能通过削峰释放电网裕量以加速并网，杜克大学研究显示，若新增负荷年均削减0.5%，全美可增加98GW电网裕量 [68] - 削峰平均持续时间为1-5小时，非常适配储能，实际项目如Aligned Data Center采用2小时配储方案以满足高峰放电、加快并网 [75][77] - 平滑负载场景中，储能可解决GPU集群功率剧烈波动问题，Tesla基于Megapack的解决方案实测可消除70%以上的负载变异性，并在30ms内实现低压穿越 [86] - 考虑储能配套光伏供电时，功率为光伏的50%，时长为4h；用于需求响应时，功率为数据中心功率的100%，时长为2h；用于负荷侧平滑时，功率为数据中心功率的100%，时长为0.5h [96] - 测算得出，2026-2030年数据中心自建电源对应的储能需求量复合增速为23%，中期有望达到150GWh以上 [10][96][99] 行业内重点公司推荐 - 报告推荐思源电气和阳光电源，投资评级均为“买入” [13]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 报告核心观点 - 报告核心观点：纽蒙特2025年第四季度及全年业绩在黄金价格上涨的驱动下表现强劲，调整后净利润和现金流大幅增长 尽管部分矿区产量因计划性调整而下降，但公司通过成本管控和生产效率提升部分抵消了成本压力 展望未来，公司2026年产量预计将有所下降，单位成本可能上升，但长期增长前景明确，由多个扩产和扩建项目支撑 [1][2][3][4][6][7][8][9][10][11][12] 生产经营情况总结 - **2025年第四季度产量**：权益黄金总产量为145万盎司（约45.1吨），环比增加2%，同比减少24% 产量增长主要得益于Ahafo北矿新增低成本产量、Tanami和Merian矿区品位提升，以及内华达金矿非控股合资企业产量增加 但Peñasquito、Ahafo南矿、Yanacocha、Brucejack和Cadia矿区因计划性开采顺序调整导致产量下降，部分抵消了增长 [1] - **2025年全年产量**：权益黄金总产量为589万盎司（约183.2吨），同比减少14% [1] - **黄金实现价格**：2025年第四季度平均实现价格为4,216美元/盎司，环比上涨19%，同比上涨60% 2025年全年平均实现价格为3,498美元/盎司，同比上涨45% [2] - **生产成本**： - **计入副产品收益的成本**：2025年第四季度黄金单位销售成本（CAS）为738美元/盎司，环比下降11%，同比下降14% 2025年全年为855美元/盎司，同比下降7% [2] - **不计入副产品收益的成本**：2025年第四季度黄金单位销售成本（CAS）为1,166美元/盎司，环比下降2%，同比上涨6% 2025年全年为1,199美元/盎司，同比上涨6% [2] - **计入副产品收益的综合维持成本（AISC）**：2025年第四季度为1,302美元/盎司，环比持平，同比下降1% 2025年全年为1,358美元/盎司，同比下降4% [3] - **不计入副产品收益的综合维持成本（AISC）**：2025年第四季度为1,620美元/盎司，环比上涨3%，同比上涨11% 2025年全年为1,609美元/盎司，同比上涨6% [3] 财务业绩情况总结 - **销售收入**：2025年第四季度为68.18亿美元，环比增长23%，同比增长21% 2025年全年为226.69亿美元，同比增长21% [4][6] - **成本和费用**：2025年第四季度为37.50亿美元，环比增长27%，同比增长2% 2025年全年为80.85亿美元，同比减少10% [6] - **净利润**： - **归属于股东的净利润**：2025年第四季度为13.01亿美元，环比减少29%，同比减少7% 下降主要受所得税、采矿税支出增加及资产减值和剥离损失影响 2025年全年为70.85亿美元，同比增长112% [6][7] - **调整后净利润**：2025年第四季度为27.53亿美元，环比增长46%，同比增长73% 2025年全年为76.34亿美元，同比增长91% [7] - **调整后EBITDA**：2025年第四季度为45.45亿美元，环比增长37%，同比增长49% 2025年全年为134.80亿美元，同比增长55% [7] - **现金流**： - **扣除营运资本前经营活动现金流**：2025年第四季度为35.60亿美元，环比增长38%，同比增长48% 2025年全年为105.44亿美元，同比增长44% [8] - **经营活动净现金**：2025年第四季度为36.21亿美元，环比增长58%，同比增长44% 2025年全年为103.34亿美元，同比增长64% [8] - **自由现金流**：2025年第四季度为28.13亿美元，环比增长79%，同比增长72% 2025年全年为72.99亿美元，同比增长150% [8][9] - **资产负债表**：2025年末现金及现金等价物达76亿美元，总流动性约116亿美元，净现金头寸为21亿美元 [9] 未来展望与指引总结 - **2026年产量指引**：预计归属黄金总产量为5.26百万盎司 其中，管理资产组合产量为3.915百万盎司，非管理资产组合产量为1.345百万盎司 [15] - **2026年成本指引**：预计计入副产品收益的黄金单位销售成本（CAS）为1,055美元/盎司，综合维持成本（AISC）为1,680美元/盎司 [15] - **2026年成本预期**：单位成本预计将高于2025年，主要受黄金产量下降、铜铅锌产量减少以及预期金价上涨导致特许权使用费和生产税增加的影响 但受控运营的直接成本预计将保持基本稳定 [12] - **长期增长驱动因素**：包括Ahafo北矿持续扩产、Boddington矿区2026年完成剥离后自2027年起可开采更高品位矿石、2027年下半年Tanami二期扩建项目竣工、Cadia矿区持续推进的采场开采工程，以及Lihir矿区新增的低成本黄金产量 长期目标为年产黄金约600万盎司，铜产量达15万吨 [11] - **近期生产计划**：2026年产量将主要受大型长寿命资产的计划开采顺序驱动 Ahafo北矿将填补Ahafo南矿产量下降的缺口，而Peñasquito和Cadia金矿产量预计将因开采阶段过渡而下降 公司持续聚焦Yanacocha矿区的浸出生产，计划延续开采至2027年，以增添低成本产量 [10]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，且评级状态为“维持” [2] 报告核心观点 - 春节前后新房与二手房成交面积同比减少，市场面临新房需求中枢下滑、库存未解决、土地财政对经济拖累等三大问题，预计2026年房地产销售量价仍面临下行压力，投资策略强调在整体市场承压背景下，于三个方向“寻找地产alpha” [5][31] 根据目录总结 一、 板块行情 - 第7周（2月9日-2月13日）申万房地产指数下跌0.7%，在31个一级行业中排名第19位 [5][8] - A股板块内涨幅第一为京能置业，周涨幅达14.4%；跌幅前五中，皇庭国际周跌幅达10.1% [9][10] - 港股板块内涨幅第一为万科企业，周上涨8.4%；跌幅前五中，世茂集团周跌幅达17.7% [11][15] 二、 政策要闻 - **地方层面**： - 衢州龙游县出台购房补贴政策，对购买新建商品住宅的个人按成交价3%给予补贴，单套最高不超5万元，补贴总额500万元，活动期限6个月；多孩家庭购买120平方米及以上新房可叠加获得额外补助，二孩家庭补3万元，三孩及以上家庭补5万元，多孩家庭最高可获8万元补贴 [5][13][14] - 惠州市推出8项房地产新政，内容包括提高住房公积金贷款额度，首套房个人最高贷款额度提至50万元，家庭最高提至90万元；二套房个人最高提至40万元，家庭最高提至70万元；并对人才购房给予更高额度支持，同时取消了“商转公”贷款需是家庭唯一住房的条件 [5][13][16] 三、 公司动态 - **龙湖集团**：2026年1月实现合同销售金额24.5亿元，合同销售面积30万平方米；新增位于无锡和青岛的两块土地储备，权益对价合计8.65亿元 [5][16][17] - **金地集团**：2026年1月实现签约面积7.8万平方米，同比下降50.00%；实现签约金额12.2亿元，同比下降45.78%；近期获取大连市一地块，项目成交总价7.37亿元，公司权益比例为40% [5][16][17][18] - **中国海外发展**：竞得香港九龙牛头角一地块，成交价18.688亿港元，地盘面积约3132平方米，私人住宅用途最高楼面面积可达2.349万平方米 [2][5][16][18] - **华润置地**：2026年1月总合同销售金额约116.5亿元，按年增长0.4%；经常性收入约45.1亿元，按年增长8.7%，其中经营性不动产业务租金收入约31.1亿元，按年增长13.7% [16][18] 四、 销售端数据 - **新房市场**：春节前后（腊月二十至正月初六）监测的20城商品房成交面积181万方，日平均成交面积11.3万方，同比减少28%，降幅较去年扩大18.4个百分点 [5][19] - 分阶段看，春节前（腊月20-29）新房成交面积同比减少29%；春节后（正月初一-初六）同比增加18% [19] - 从5日平均网签面积看，春节前表现弱于往年，腊月24/25同比均减少32%；春节后趋势向好，正月初三起同比增速回正 [20][22][25] - **二手房市场**：春节前后监测的11城二手房成交面积156万方，日平均成交面积9.7万方，同比减少22%，而2025年同期同比增速为+13% [5][23][26] - 分阶段看，春节前二手房成交面积同比减少23%；春节后同比增加71% [23] - 从5日平均网签面积看，总体表现弱于去年，腊月二十至正月初三同比增速均为负，正月初四起同比回正 [24][27][28] 五、 融资端 - 第7周发债企业大部分为地方国企 [29] - 中华企业发行的一般中期票据规模最大，为22亿元；中交房地产集团发行的一般中期票据利率最高，为3.55%；苏高新集团发行的一般中期票据利率最低，为1.74% [29][30] 六、 投资建议 - 报告提出在三个方向寻找地产alpha [5][31] 1. **开发类房企**：强调高拿地精准度，推荐关注区域深耕型房企，包括绿城中国、滨江集团、建发国际集团、中国海外宏洋集团、华润置地、越秀地产 [5][31] 2. **稳定红利资产-头部购物中心**：推荐旗下购物中心为商圈头部且运营能力处于第一梯队的太古地产，建议关注香港铜锣湾头部购物中心持有者希慎兴业 [5][31] 3. **稳定红利资产-中介龙头**：建议关注中介龙头贝壳-W，重视其降本增效后的稳态现金流 [5][31]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好 (维持) [1] 报告核心观点 - 2026年2月我国开始公开征求L3强标的意见 针对L3和L4级别自动驾驶的《智能网联汽车自动驾驶系统安全要求》草案于2026年2月5日完成 并于2月12日开始公开征求意见 截止日期为4月13日 该强标将代替2024年的推荐性标准GB/T 44721—2024 并在技术要求、保障要求、确认性试验及附件中的高快速路L3/L4级具体要求（如变更车道、紧急避撞）等方面进行了规定 [4] - 征求意见后还需完成审查、批准、发布流程 拟实施日期为2027年7月1日 强制性国家标准（GB）具有法律强制性 违反需承担法律后果 而推荐性国标（GB/T）本身非强制 [4] - 除强标制定外 我国已批准L3车型进入上路通行试点 2025年12月15日 工信部许可了长安和北汽蓝谷的两款L3级纯电轿车的准入申请 车型分别为长安SC7000AAARBEV和极狐BJ7001A61NBEV 后续将由指定公司负责在特定区域和车速要求下进行上路通行试点 [4] 1. 投资建议：基于L3级自动驾驶强标征求意见及国内智驾政策持续推进 报告推荐关注整车领域的江淮汽车、小鹏汽车-W 以及零部件领域的伯特利、科博达、耐世特、地平线机器人-W 同时建议关注华依科技 [4] 行业与政策动态总结 - 政策进程：L3级自动驾驶强制性国家标准已进入公开征求意见阶段（2026年2月12日至4月13日） 后续将经历审查、批准、发布流程 计划于2027年7月1日实施 [4] - 试点进展：在强标制定前 监管已通过“准入申请”和“上路通行试点”两步推动L3落地 长安和北汽蓝谷的两款L3车型已获准入许可 正进入上路试点阶段 [4] - 标准演进：本次征求意见的强标主要针对L3和L4级别 将取代2024年的推荐性标准 标志着行业技术规范从推荐性向强制性升级 [4] 投资建议总结 - 推荐标的：整车领域推荐江淮汽车、小鹏汽车-W 零部件领域推荐伯特利、科博达、耐世特、地平线机器人-W [4] - 建议关注：华依科技 [4]

行业投资评级 - 报告对社会服务行业的投资评级为“强于大市”（维持）[5] 报告核心观点 - 我国消费结构正从商品消费主导转向商品与服务消费并重，以体验为核心的服务消费有望成为主要增长引擎[2] - 展望2026年，预计促消费政策导向将保持稳定，但受居民资产负债表调整影响，基本面复苏仍需时间，上半年社会服务板块预计以结构性机会为主[2] - 投资建议关注三个方向：受益于春秋假制度落地等政策催化与消费信心逐步回暖的出行链相关公司；正处于规模化扩张与市场份额提升关键阶段的连锁餐饮龙头；体育赛事、演唱会等新兴体验业态的早期布局价值[2][30] 根据目录总结 1 披露率近半，业绩整体承压 - 截至2026年2月15日，社会服务行业（共85家A股公司）有42家发布2025年业绩预告，行业披露率为49%，在消费八大行业中位列第四/第五[3][10] - 在已发布预告的公司中，预计盈利的公司数量为19家，行业预盈率为45%，在消费八大行业中排行第六[3][11] - 2025年行业业绩承压，分化加剧。归母净利润预计同比增长的公司占比仅**14%**，较2024年下降**4%**；扭亏为盈及持续亏损的公司占比分别为**10%**和**48%**，续亏公司接近半数[3][11] 2 多数板块过半披露，旅游景区业绩回暖 - **披露率**：除专业服务板块外，其他子板块披露率过半，体育板块（2家公司）已全部披露[4][15] - **预盈率**：旅游及景区板块业绩逐渐回暖，13家已披露公司中有**8家**预计盈利；专业服务板块预盈率过半；体育板块上市公司均预计亏损[4][15] - **子板块业绩预告类型变化**： - **旅游及景区**：扭亏为盈的公司占比由**8%**大幅提升至**23%**，呈现积极回暖信号[4][16] - **酒店餐饮**：业绩向好，有2家公司预增，亏损占比下降[4][16] - **专业服务**：稳中向好，略增占比提升[4][16] - **教育**：业绩表现不佳，10家已披露公司中，**7家**持续亏损，**1家**首次亏损[4][16] 3 社会服务个股业绩披露情况 - 报告以表格形式详细列出了社会服务行业各上市公司2025年的业绩预告情况，包括证券名称、预告类型、净利润区间及同比变动幅度等关键财务数据[25][29] - 具体案例显示业绩分化，例如： - **专业服务**：北京人力预告净利润**1.05亿至1.3亿元**，同比增长**32.68%至64.26%**；科锐国际预告净利润**2.67亿至3.34亿元**，同比增长**30%至62.5%**[25] - **旅游及景区**：大连圣亚、凯撒旅业、桂林旅游实现扭亏；宋城演艺预告净利润**7.11亿至9.15亿元**，同比下滑**12.75%至32.21%**[25] - **酒店餐饮**：金陵饭店预告净利润**5500万至6350万元**，同比增长**65.37%至90.93%**[29] - **教育**：昂立教育扭亏，预告净利润**8000万元**；中公教育预告净利润**4250万至5500万元**，同比下滑**70.06%至76.86%**[29]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“增持” [3] 报告的核心观点 - 证券行业正步入估值与业绩双修复的黄金窗口期，并购重组是重要主线，行业资源将向优质头部券商集中，头部券商与优质重组标的有中长期配置价值，中小券商需差异化发展 [2] - 保险行业2025年呈现“利润回升、业务稳增、偿付稳健”态势，投资收益是盈利回暖核心驱动力，“报行合一”政策降低渠道成本，但板块估值修复需观察资产端表现 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 一、 券商周度数据跟踪 - **经纪业务**：本周（2026.2.9-2026.2.13）A股日均成交额21111亿元，环比下降12.28%；日均换手率3.28%，环比下降0.31个百分点，市场活跃度下降 [13] - **投行业务**：截至2026年2月13日，年内股权融资规模达1672.22亿元，其中IPO 148亿元，增发1455亿元；2026年1月券商直接融资规模1390.59亿元，同比增长53.57%，环比增长97.76%；截至同期，券商累计主承债券规模18419.78亿元，2026年1月债券承销规模12080.27亿元，同比增长12.56%，环比增长45.38% [15] 二、 保险周度数据跟踪 - **资产端**：截至2025年11月末，保险行业总资产413.145亿元，环比增长1.64%，同比增长15.06%；其中人身险公司总资产363.937亿元，占比88.09% [29] - **负债端**：2025年12月，全行业实现原保险保费收入61194.18亿元，同比增长7.43%；其中财产险保费收入14702.74亿元，同比增长2.60%；人身险保费收入46491.44亿元，同比增长9.05% [29] 三、 行业动态 - **券商行业动态**：上交所发布《2026年为市场办实事项目清单》并推出优化再融资一揽子举措 [35][36]；西南证券披露60亿元定增预案，为优化再融资措施后首家披露大额定增的上市券商 [2] - **券商公司公告**：中信证券公告华夏基金2025年总资产222.46亿元，净利润23.96亿元，管理资产规模30144.84亿元 [37]；华泰证券完成发行H股可转换债券 [38]；中金公司为子公司发行中期票据新增14亿美元担保，担保总额达44.23亿美元 [38]；东北证券获准设立香港子公司，投资5亿港元 [39]；东吴证券获准向香港子公司增资20亿港元 [40] - **保险行业动态**：金融监管总局等召开金融消费者和投资者保护监管联席会议 [41][42]；2025年险企净利润大幅增长，资产端因权益仓位提升增厚收益，负债端因“报行合一”使渠道平均佣金水平降低30% [8]

行业投资评级 - 报告对医药生物行业维持“推荐”评级 [1][49] 核心观点 - 本周医药板块下跌，但创新药械逻辑未变，国内企业创新能力正逐步增强 [49] - 报告重点关注调节性T细胞治疗领域的新进展，认为和铂医药HBM4003的BD落地与偏向性IL-2药物Rezpeg的积极数据共同开启了Treg治疗新局面 [2][5][6] 报告正文总结 本周市场表现与估值 - **市场表现**：本周（2026年2月9日至2月13日）沪深300上涨0.36%，医药生物板块下跌0.81%，在31个一级子行业中排名第21位 [5][11] - **细分板块涨跌**：医药子板块中，化学制药、生物制品、医疗器械、医药商业、中药、医疗服务本周涨跌幅分别为-0.54%、-0.89%、-1.07%、-2.68%、-1.75%、0.22% [5][34] - **年初至今表现**：2026年初至2月13日，医药板块收益率2.44%，同期沪深300收益率0.66%，医药板块跑赢1.79个百分点 [6][34] - **板块估值**： - 以2026年盈利预测计算，医药板块估值33.2倍PE，全部A股（扣除金融）市盈率25.5倍PE，医药板块溢价率为30% [6][37] - 以TTM估值计算，医药板块估值29.2倍PE，低于34.9倍的历史平均水平，相对全部A股（扣除金融）的溢价率为7.9% [6][37] 行业重点事件与公司动态 - **和铂医药HBM4003 BD落地**： - 2026年2月23日，和铂医药与Solstice Oncology达成授权及股权合作，授予对方HBM4003在大中华区以外地区的独家权益 [5][12] - 和铂医药将获得总价值逾1.05亿美元的前期对价（包括5000万美元现金首付款、500万美元近期付款及价值逾5000万美元的股权），以及最高约11亿美元的里程碑付款和分级特许权使用费 [5][12] - HBM4003为新一代全人源仅重链抗CTLA-4抗体，2025年10月公布的II期临床数据显示，在23例可评估的MSS mCRC患者中，客观缓解率为34.8%，疾病控制率为60.9%，中位无进展生存期为4.2个月，安全性可控 [5] - **Nektar Therapeutics的Rezpeg取得积极数据**： - 2026年2月10日，Nektar宣布其Treg生物制剂Rezpeg在为期52周的REZOLVE-AD研究中，经过36周维持期后取得积极疗效 [5][16] - **作用机制**：Rezpeg为PEG化重组人IL-2，优先激活高表达IL-2Rα的Treg，从而系统性重塑免疫 [6][16] - **疗效数据**： - 诱导期24 μg/kg Q2W方案快速起效，被确立为3期诱导剂量 [6] - 在36周维持期内，Q4W和Q12W给药方案均展现出持久的疗效。第52周时，24µg/kg各治疗组的EASI-75维持率在67%-92%之间，EASI-90维持率在57%-81%之间 [19][20] - Q12W方案下EASI-75维持率（83%）显著高于Dupilumab（55%-72%）和Amli（67%）；Q4W方案下应答率（71%）与Dupilumab高频方案（72%）相当 [20] - 持续给药可实现应答加深，vIGA-AD 0/1、EASI-100应答率随治疗持续提升 [6][23] - **安全性**：52周安全特征与既往一致，无新安全风险，注射部位反应以轻中度为主、可自行缓解，因不良事件停药率仅3.5%，维持期注射部位反应发生率较诱导期降低 [6][24] - **国内相关公司进展**： - 建议关注恒瑞医药、先声药业等 [6] - 恒瑞医药RS2102（靶向IL-2/IL-2RA的抗体融合蛋白）针对特应性皮炎的适应症已获批临床，系统性红斑狼疮适应症已进入I期临床 [6] - 先声药业于2025年11月10日启动其Treg偏好型IL-2突变融合蛋白SIM0278针对中重度特应性皮炎的中国II期临床研究 [6] 科创板及港股申报情况 - **科创板**：截至2026年2月13日，申报企业9家（不含终止），其中提交注册1家（哈尔滨思哲睿），已问询6家，中止（财报更新）2家 [28][29] - **港股**：截至2026年2月13日，申报企业共92家（不含失效与撤回），全部处于“处理中”状态 [30][31][32][33] 个股表现与重点关注 - **本周个股涨跌榜**： - 涨幅榜前列包括：爱迪特（+24.12%）、振德医疗（+17.42%）、数字人（+15.48%）等 [41][42] - 跌幅榜前列包括：花园生物（-11.12%）、*ST赛隆（-10.34%）、海王生物（-9.21%）等 [41][42] - **重点关注公司列表**：艾迪药业、药明生物、药明合联、康诺亚-B、三生制药、信达生物、映恩生物-B、微创机器人-B、方盛制药 [6][48][50]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以维持 [1] 报告核心观点 - 整体行业动销略超预期，其中白酒符合预期，餐饮链超预期 [3] - 良好的春节动销氛围、库存去化和价盘稳定，共同奠定了节后补库的乐观展望 [7] - 性价比消费是主力，表现为酒类两头较优、礼盒精选性价比、零食量贩渠道积极 [7] - 出行链（返乡、旅游）相对突出，带动相关餐饮和饮料，下沉市场动销积极，礼赠需求有所修复 [7] - 行业费用整体收缩，更注重消费者互动 [7] - 行业目标更理性，动作更科学，白酒不强压回款，持续进行库存去化，批价低位企稳，库存良性 [7] 分品类情况总结 - **整体排序**：餐饮链 > 零食 > 饮料 > 茅五 > 乳制品 ~ 啤酒 > 大众地产 > 次高端 [4] - **白酒**：整体符合预期，预计下滑大个位数到双位数，其中贵州茅台、五粮液表现较好，地产酒中迎驾贡酒、金徽酒更优 [4] - **零食**：春节整体维持良好动销，预计为双位数增长，高势能品类礼盒表现较好，但高价位礼盒装动销相对乏力，量贩零食渠道反馈积极 [4] - **餐饮链**：调味品B端表现超节前预期，整体动销预计双位数以上增长，速冻龙头安井食品表现突出 [4] - **乳制品**：春节动销回暖，液奶恢复正增长，新鲜度显著改善，价格竞争趋缓 [5] 投资建议与关注公司 - **投资建议**：建议关注餐饮链，其次零食、部分白酒 [7] - **白酒板块建议关注**：贵州茅台、五粮液、迎驾贡酒、金徽酒 [7] - **大众品板块建议关注**：安井食品、安琪酵母、颐海国际、卫龙美味、万辰集团 [7] - **重点公司数据**： - 贵州茅台（600519）：总市值18,599.97亿元，2025年预测EPS 72.42元，投资评级“买入” [8] - 五粮液（000858）：总市值4,116.84亿元，2025年预测EPS 6.03元，投资评级“增持” [8] - 迎驾贡酒（603198）：总市值314.64亿元，2025年预测EPS 3.90元，投资评级“增持” [8] - 安井食品（603345）：总市值292.30亿元，2025年预测EPS 4.26元，投资评级“买入” [8] - 安琪酵母（600298）：总市值376.27亿元，2025年预测EPS 1.86元，投资评级“增持” [8]

报告投资评级 - 行业评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 产地供给恢复缓慢，进口预计收缩，看好煤价继续上涨 [1] - 春节假期前后，减产煤矿增多，产地供应偏紧 [1] - 港口库存大幅低于去年同期，预计煤价大幅下跌压力较小 [1] - 节后气温仍有反复，预计将支撑动力煤价格 [1] 根据目录进行总结 1. 近期行业政策及动态 - 国务院办公厅印发《关于完善全国统一电力市场体系的实施意见》，目标到2030年市场化交易电量占全社会用电量的70%左右，到2035年全面建成全国统一电力市场体系 [8] - 河南省工业和信息化厅印发《2026年河南省煤矿安全生产工作要点》，强调以防范重特大事故为核心，对30万吨及以下小矿实施分类处置 [8] - 山西临汾蒲县等5个县和5家煤矿企业因安全生产治本攻坚专项整治成效显著，被移出全国煤矿安全生产重点县、重点企业管理名单 [8] 2. 产地动力煤价环比持平、焦煤价稳中有跌 - 产地动力煤价格持平：截至2月24日，大同南郊5500大卡弱粘煤坑口价报540元/吨；截至2月13日，内蒙古鄂尔多斯5200大卡原煤坑口价报445元/吨；截至2月14日，榆林5800大卡动力煤坑口价报575元/吨 [9] - 动力煤价格指数涨跌互现：截至2月13日，秦皇岛港发热量5500大卡动力煤综合交易价报684元/吨，环比上涨1元/吨；国煤下水动力煤价格指数NCEI（5500k）报679元/吨，环比上涨2元/吨；CECI沿海指数（5500k）报686元/吨，环比下跌1元/吨 [9] - 国际动力煤价稳中有涨：截至2月6日，印尼产（Q3800）FOB价48.8美元/吨，环比上涨0.60美元/吨，涨幅1.2%；截至2月20日，澳大利亚纽卡斯尔港NEWC煤炭价格指数报117.4美元/吨，环比上涨2.46美元/吨 [10] - 产地炼焦煤价格稳中有跌：截至2月14日，安徽淮北焦煤车板含税价报1630元/吨，环比下跌30元/吨；山西古交2号焦煤、河南平顶山焦煤、六盘水主焦煤价格环比持平 [11] - 国际炼焦煤价格环比下跌：截至2月13日，澳洲峰景煤矿硬焦煤中国到岸不含税价报248美元/吨，环比下跌3美元/吨；澳洲产主焦煤京唐港库提价报1570元/吨，环比下跌40元/吨 [11] - 产地无烟煤、喷吹煤价格环比持平 [15] 3. 国际油价上涨 - 布伦特原油期货结算价上涨：截至2月20日，布伦特原油期货结算价71.76美元/桶，环比上周上涨4.01美元/桶，涨幅5.92% [16] - 国际油价与国际/国内煤价比值下跌：按热值统一后，截至2月13日，国际油价与国际煤价比值为2.34，环比下跌0.19点，跌幅7.59%；国际油价与国内煤价比值为2.64，环比下跌0.11点，跌幅3.9% [16] 4. 环渤海港口库存环比下降 - 环渤海四港区调入量、调出量环比上升：截至2月14日，本周日均调入量165.76万吨，环比增加7.2万吨，增幅4.54%；本周日均调出量173.69万吨，环比增加21.9万吨，增幅14.42% [21] - 环渤海港口煤炭库存环比下降：截至2月14日，港口库存为2414.90万吨，环比下降48.3万吨，环比降幅1.96%，同比降幅14.64% [21] - 环渤海四港区锚地船舶数环比下降：截至2月13日，当周日均锚地船舶共87艘，环比下降9.4艘，降幅9.78% [21] 5. 国内沿海运费环比下跌 - 国内沿海运费环比下跌：截至2月13日，国内主要航线平均海运费报26.78元/吨，环比下跌0.80元/吨，跌幅2.90% [28] - 国际海运费涨跌互现：截至2月13日，澳洲纽卡斯尔港-中国青岛港煤炭海运费（巴拿马型）报15.40美元/吨，环比上涨0.26美元/吨；截至2月12日，印尼南加至宁波煤炭运价报8.55美元/吨，环比下跌0.07美元/吨，跌幅0.8% [28] 6. 重点公司估值表 - 报告列出了包括中国神华、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源、潞安环能、山西焦煤、淮北矿业、特变电工等在内的20家重点煤炭行业公司的估值数据，包括股价、总市值、EPS预测及PE、PB估值 [33] - 报告推荐关注成长性动力煤标的：特变电工、晋控煤业、华阳股份、新集能源、淮河能源、兖矿能源 [1] - 报告推荐稳定经营高分红高股息标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源，并建议关注鄂尔多斯 [1] - 报告推荐低估值弹性标的：山西焦煤、淮北矿业、潞安环能 [1]