核心观点 - 指数或有回踩的可能，但不改震荡上行趋势，回踩布局可聚焦化工为首的中盘蓝筹 [2][10] 大势研判 - 年末上证指数以红盘收官，开年第一周指数或有回踩可能，但无论以冲高回落还是直接调整方式，均不改变震荡上行趋势，回踩提供了再次布局机会 [3][11] - 对于假期香港市场反弹，报告认为未看到重大驱动因素，可能归因于人民币汇率走强、科技板块利好及A股假期效应导致部分资金聚焦香港，这些因素不足以成为影响A股市场的重要因素，仅可能短期提升一小部分投资者的风险偏好 [3][11] - 对于南美地缘事件，报告认为虽有一定预见性但仍超部分投资者预期，可能导致其风险评价短期上行、风险偏好下行，市场或因此回调，但从中长期看，美国此举进一步动摇了国际秩序，反过来彰显我国在国际秩序中的地位和担当，我国有望继续提供稳定向好的政经环境，进一步降低全球对中国市场的风险评价，因此对A股中长期影响正面 [3][11] 行业比较 - 自2023年3月至今的科技与红利两端走行情已成市场一致性预期，报告认为该行情走向尾声，未来投资机会在中等风险特征的股票，沉寂四年的中盘蓝筹行情有望再度崛起 [12] - 当前应聚焦周期板块的中盘蓝筹，重点关注供给格局优化后利润有望改善、同时需求也存在边际向好潜力的化工板块 [3][12] 主题投资 - **航天卫星**：题材短期仍是焦点，短期涨幅过快不构成看空理由但需注意追涨风险，行业IPO进展仍有望提速，星座组网、卫星招标、商业火箭、终端应用等领域均有望加速落地 [4][13] - **国产AI**：AI主题内部分化，在海外算力叙事出现瓶颈时，国内算力建设正随着国产技术进步而开始加速发展，国产AI值得关注 [4][13] - **半导体扩产及国产替代**：国内晶圆厂存在明年扩产预期，同时国内存储芯片双雄长鑫科技与长江存储的资本化进程正在推进中，可关注国产芯片制造商、设备商、国产算力以及国产替代的半导体材料 [4][13] - **核聚变**：板块可能有一系列产业催化，题材行情可能具备持续性，核聚变已从理论研究走向工程实践，工程化和商业化进程会率先带来投资入场，国内核聚变未来可预期产生较大投资需求，未来随实验堆落地，市场对产业商业化距离的预期也会逐步收敛 [4][13] - **上游涨价**：短期价格上涨趋势仍在延续，中期供给收缩和需求结构性增长为相关品种赋予了价格上行弹性，依次关注有色、新能源产业上游、化工等方向的涨价品种 [4][13] - **固态电池**：题材调整相对较久，展望一季度可能有潜在产业催化落地的可能性，可关注固态电池产业链 [5][14]

核心观点 - 报告认为2025年A股市场表现强劲，沪指全年累计上涨逾18%，深证成指上涨近30%，创业板指全年大涨近50% [1][4][6] - 报告展望后市，认为春节前市场整体仍具备一定的上行空间，短期若有调整可视为逢低布局的机会，市场情绪有望保持积极，风险偏好或将维持在较高水平 [6] - 报告建议在板块选择方面重点关注红利、TMT、消费等板块 [6] 市场表现总结 - 2026年1月5日当日，上证指数收盘3968.84点，微涨0.09%，深证成指收盘13525.02点，下跌0.58%，创业板指收盘3203.17点，下跌1.23% [2] - 从行业板块看，当日申万一级行业中涨幅前五为国防军工(2.13%)、传媒(1.54%)、房地产(1.13%)、有色金属(1.09%)、社会服务(1.04%)，跌幅前五为通信(-1.35%)、农林牧渔(-1.10%)、电子(-1.02%)、综合(-0.93%)、电力设备(-0.90%) [3] - 从概念板块看，当日涨幅前五为小红书概念(2.88%)、快手概念(2.49%)、中船系(2.30%)、中韩自贸区(2.25%)、军工信息化(2.22%)，跌幅前五为硅能源(-1.03%)、有机硅概念(-0.99%)、液冷服务器(-0.98%)、钠离子电池(-0.86%)、福建自贸区(-0.84%) [3] - 盘面上，AI应用端持续拉升，商业航天概念反复活跃，机器人概念局部活跃 [4] 资金与技术面分析 - 从资金面看，沪深两市全天成交额超过2万亿元，但较上一个交易日缩量逾千亿元 [6] - 从技术分析角度看，沪指技术面呈现多空胶着状态，但技术形态上仍处于多头区间，支撑位暂未跌破，短期需关注压力位突破情况及量能变化 [6] - 报告指出近期A股市场连续上涨，行情明显呈现出流动性驱动的特征，随着年底集中冲量阶段过去，后续资金流入节奏已有放缓迹象，预计年初市场可能仍会出现一定波动 [6] 宏观与政策动态 - 国家发改委表示将把全国统一大市场建设向纵深推进，研究制定全国统一大市场建设条例，并安排2026年提前批“两重”项目约2200亿元，支持城市地下管网、高标准农田、三北工程、有效降低全社会物流成本等领域的281个项目 [5] - 国家统计局数据显示，12月份中国制造业采购经理指数(PMI)为50.1%，较上月上升0.9个百分点，指数升至扩张区间，显示制造业市场需求有所释放，企业生产较好扩张，制造业回升向好 [5]

核心观点 报告认为，2025年末债市在无序高波动和防御性思维主导下，投资者普遍将头寸集中于1-3年期票息资产以管理回撤[2][10][11] 随着《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》正式稿落地，政策面“呵护”缓解市场焦虑，预计将驱动银行次级债迎来估值修复，其中5年期大行二级资本债有5bp至10bp的交易空间，定价区间或回归至2.1%至2.15%[3][4][27][35] 策略上建议顺势而为，负债不稳定账户关注3年附近优质城投债，负债稳定账户可向5年期高等级票息资产要收益，并关注长久期摊余成本法债基建仓带来的交易机会[4][43] 一、岁末市场回顾：无序波动与防御性配置 - **市场特征为高波动与无序**：2025年债市收官之月呈现“慢涨快跌”的新常态，超长端波动尤甚，30年国债波动率持续高企，25超长特别国债06收益率于岁末触及2.2925%，创下去年10月下旬以来新高[10][13] 持有收益在数日回调中消磨殆尽[2][10] - **配置行为高度趋同**：在波动加剧和岁末考核压力下，债市避险情绪促使各类账户行为一致，普遍“弃长取短”，将头寸高度集中于1年至3年期票息资产，以收缩久期对抗净值不确定性[2][11] 12月中下旬，2年至3年期各等级信用债收益率累计下行超5bp，部分券种点位距2025年内低点已不足10bp[11] - **基金是配置主力**：基金是驱动中短债配置的主力，近期单周最高净买入规模达到212亿元，超过10月至年底的周度均值[2][16] 理财配置信用债则稍显克制[2][16] - **短端品种交易拥挤**：市场重心由“获取超额”转向“严控回撤”[11] 12月下旬，1年至3年期城投债周度成交量突破2000笔，连续三周优于近两年牛市周均水平，显示短端品种已进入高度拥挤区间[11][16] - **中短债策略表现稳健**：从策略收益看，3年AA+城投债组合在12月收益达到32bp，5年AA+城投债组合收益29bp[22][24] 12月以来，3年AAA等级城投债贡献的资本利得收益达到19bp[22] 二、开局展望：政策松绑下的交易机会度量 - **赎回新规正式稿边际松绑**：《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》正式稿对机构投资者持有债券型基金满三十日的赎回费约定较征求意见稿有较大放松，统一整改时间为12个月，政策面提供“呵护”[4][27] - **银行次级债具备交易空间**：对比2025年9月5日（赎回费征求意见稿出台日）的定价，当前银行次级债收益普遍高于当时点位10bp以上[3][27] 截至12月31日，5年附近大行二级资本债收益约在2.2%，处于征求意见稿出台后的第一个脉冲高点[3][35] 乐观情形下，5年大行二级债收益有回落至2.1%的可能，但受保险持续减持等因素制约，预计其下限区间在2.1%至2.15%，对应10年附近大行二级资本债收益区间预计在2.45%至2.5%[3][35][40] - **超长信用债受流动性制约**：超长信用债（10年及以上）当前定价高于9月初，但主要原因并非赎回新规冲击，而是自身流动性瑕疵的拖累[3][38] 10月以来，7年至10年产业债周度成交均值维持在246笔附近，10年以上品种成交未破百笔，流动性一般[38][41] - **关注摊余成本法债基建仓效应**：1月下旬将迎来封闭期超过5年的摊余成本法债基集中打开，届时可能为超长信用债带来集中建仓的规模效应，类似去年10月至11月中旬行情，值得关注[4][39][43][47] 三、投资策略建议 - **顺势而为，精准博弈**：监管边际松绑驱动银行次级债价值重估，市场“抢跑”态势或超预期[4][43] - **负债不稳定账户策略**：建议关注3年附近优质城投债，年初是较为关键储备资产的时点[4][43] - **负债稳定账户策略**：可适度向5年期高等级优质票息资产要收益[4][43] 同时，重点关注长久期摊余成本法债基建仓脉络，及“10+5”二级资本债的交易性机会，建议以5bp至8bp作为收益锚点进行波段博弈[4][43] - **注意止盈**：若5年二级债定价快速回落至预设区间（2.1%-2.15%），应保持定力，及时止盈以应对可能情绪反复[4]

核心观点 - 基金销售新规（赎回新规）实际落地情况好于市场预期，缓解了市场对债券基金需求不佳的担忧，预计将利好债券基金参与较多的证金债和二永债，尤其是4-5Y期限品种，存在补涨和利差压缩机会 [8][36] - 长债利率下行空间有限，短期10年期国债利率预计在1.8%-1.9%区间波动，上行至1.9%左右及以上具备较强配置性价比，其走势需关注央行降息预期、权益市场表现及长端债券供给压力 [9][37] - 当前债券市场整体估值不贵，从大类资产对比看，债券利率估值相对不高，沪深300市盈率倒数与10年国债利率的差值处于过去五年28%的分位点，显示债市具备相对价值 [26] 债市策略总结 - 自2025年9月5日新规征求意见稿公布至12月31日，债券基金参与较多的品种表现不佳：3年期国债利率下行11BP，3年期国开债利率基本不变，3年期二级资本债AAA-利率上行1BP [8][36] - 随着新规落地，在资金面宽松及央行国债买入预期引导下，中短端国债预计低位震荡，证金债和二永债补涨可能性高，重点关注4-5Y期限，其余期限利差预计也将跟随压缩 [8][36] - 新规对长债利率单边影响不强，可能使基金参与较多的10年国开债和30年国债表现稍好，但难以明显压缩30-10年期限利差 [9][37] - 最新12月官方制造业PMI为50.1，超出预期，叠加市场对经济“开门红”和权益春季躁动行情的期待，长债利率明显下行需更多利多因素支撑 [9][37] 债券组合配置及个券选择思路 - **择券思路（10年及以内）**：国债关注4-5Y；国开债关注4-5Y、7Y；农发债关注3Y、8Y、10Y；口行债关注8-9Y；二级资本债关注4-5Y、6-7Y、9Y；中票关注6Y、8-9Y [10][49] - **长端利率债个券关注**： - 长债可关注赔率价值较高的10年农发债250420、8年左右国开债凸点240210附近 [10][12] - 30年老券及50年国债25T3可在超长债行情稳定后关注相对价值，预计在1月中后期 [11][12][50] - 高频交易可关注10年国开债250215和30年国债25T6 [12] - 中端债券可关注5Y左右国开债，如210205、210210、250208、250218 [12] - **10年国开债分析**：当前次新券250215与新券250220利差约5BP，区别不明显；若250220续发提升流动性，可能有更强表现 [10][49] - **10年国债分析**：当前250016与250022利差约0.5BP，250022可能续发并有一定概率成为活跃券，其赔率好于250016，但10年国债当前超额价值不高，市场偏好下降 [10][50] - **30年国债分析**： - 当前30-10年利差在40BP左右波动，处于近两年较高水平，但因市场担忧超长期地方债和特别国债供给压力，利差预计保持震荡，难明显压缩 [11][50] - 30年新老券利差较阔，例如25T5-25T6利差考虑增值税后约10BP，预计后续将顺利压缩，流动性不强的30年老券具备较强相对持有价值 [11][50] - 根据一季度国债发行计划，30年普通国债将发行新代码，投资者博弈的250002（存量1710亿元）很难成为活跃券，其利率水平预计上行向老券靠拢 [11][50] - **浮息债关注**：货币基金可关注25农发清发09、240214；基于国开-国债利差压缩逻辑，可关注2-3Y浮息证金债的价值；金融浮息债如25江苏银行债03BC、25浦发银行04和25兴业银行绿色债03相对固息债有一定价值 [12][51][52] - **信用债策略**： - 在资金面保持宽松背景下，继续关注2-3Y短端信用债的票息价值，同时观察理财年初配置力量；若短端普信套息空间向30BP靠拢，则票息价值减弱 [12][52] - 新规好于预期下，原先表现偏弱的二永债可能有修复行情，建议关注4Y左右期限 [12][52] 国债期货策略 - **合约定价与机会**：当前TF主力合约的隐含回购利率（IRR）水平依然偏高，而TL2603合约基差水平稍高；考虑做多机会时可关注TL2603，考虑套期保值时可关注TF2603 [13] - **对冲与曲线策略**：在新规落地好于预期背景下，可关注5年二永债、证金债与TF合约的对冲机会；但若认为5年国债利率也将下行，则对冲策略意义不大；考虑短端国债利率已较低，可小幅关注做平T/TL-TS合约的曲线策略机会 [13] - **多空力量对比**：当前TF合约空头力量最强；T合约空头力量稍强；TS合约多空力量较为均衡；TL合约虽下跌较多，但市场关注阶段性低位机会，多头力量近期有所回升 [13] 债市行情及指标跟踪分析 - **周度回顾（截至2025年12月31日）**：过去一周利率债表现相对不佳，短端信用债和存单表现较好；跨年资金平稳，市场对年后资金面维持宽松预期较强；但12月PMI超预期及对2026年超长债供给的担忧，导致长债利率表现偏弱，30年国债表现不佳 [15] - **主要利率债周度涨跌**：30年国债利率普遍上行3.8-7.5BP；10年国债利率上行1.0-2.7BP；10年国开债利率上行2.2-4.1BP；50年国债利率上行约3.9-4.0BP [16] - **机构持债成本**：根据过去一个月交易数据测算，基金和保险持有10年国债的成本均在1.85%左右；各机构短期持仓基本盈亏平衡，若10年国债利率上行至1.9%左右，将具备更强配置性价比 [18] - **利率预测模型**：综合模型看空债市；在8个子模型中，期限轮动模型（权重30%）于2025年12月29日转空，净买入模型（权重10%）于12月31日转多 [23][25] - **大类资产估值比较**：截至2025年12月31日，沪深300市盈率倒数与10年国债利率的差值为5.21，处于过去五年28%的分位点；沪深300股息率与10年国债利率的比值为1.50，处于过去五年83%的分位点，表明相对股市，债市估值不贵 [26]

核心观点 - 报告维持建筑材料行业“持有”评级，认为行业各子板块盈利已普遍于2024年至2025年见底，供给端自律与调节为盈利修复提供支撑，需求端若改善将带来更大弹性，建议关注竞争力强的龙头公司的阿尔法机会 [2][34] - 中国巨石与中材科技首次发布股权激励计划，设定了2026-2028年明确的扣非净利润增长目标，彰显了公司对中长期发展的信心，其业绩考核目标被解读为“保底水平”，实际业绩存在超预期可能 [6][17][18][21] - 《求是》杂志发文旨在“切实改善和稳定房地产市场预期”，提出政策应“一次性给足”，这增强了2026年房地产政策加码的预期，若政策落地有望带动房地产市场企稳，从而对建材需求形成支撑 [6][22][23] 行业基本面跟踪与投资建议 消费建材 - 行业景气继续下行，但龙头公司收入和利润率先修复：2025年第三季度消费建材行业收入同比-1.2%，降幅较前两个季度（-5.2%/-6.2%）明显收窄，样本公司中21家Q3收入增速环比改善，显示龙头经营韧性 [40][42] - 长期逻辑稳固：受益于存量房需求，行业长期需求稳定性好，且集中度持续提升，优质细分龙头中长期成长空间大 [6][34][54] - 建议关注公司：三棵树、兔宝宝、悍高集团、东方雨虹、中国联塑、北新建材、伟星新材、东鹏控股、坚朗五金、箭牌家居、蒙娜丽莎、科顺股份、志特新材、王力安防 [6][34][54] 水泥 - 本周价格环比回落：截至2026年1月2日，全国水泥含税终端均价353元/吨，环比下降1.17元/吨（-0.3%），同比下跌53.83元/吨；全国水泥出货率40.33%，环比下降1.07个百分点 [6][56] - 行业处于底部震荡：2024年盈利见底，2025年预计同比小幅增长，企业通过加强自律错峰稳价，叠加煤炭成本同比下降（动力煤价格688元/吨，同比-10.65%），盈利中枢有望提升 [35][66] - 估值处于历史底部：截至2025年12月31日，SW水泥行业PE（TTM）为14.90倍，PB（MRQ）为0.73倍 [67] - 建议关注公司：华新建材（A、H）、海螺水泥（A、H）、上峰水泥、华润建材科技、塔牌集团 [6][35][73] 玻璃 - 浮法玻璃价格下跌，光伏玻璃持稳：截至2025年12月31日，国内浮法玻璃均价1119元/吨，环比-1.3%，同比-19.6%；光伏玻璃2.0mm镀膜面板主流订单价格10.5-11元/平方米，环比持平 [6][74][84] - 供给端自我调节：浮法玻璃行业产能利用率82.14%，2025年累计净新增产能为-5760吨/日，显示供给收缩；光伏玻璃在产日熔量87940吨/日，同比下降7.32% [74][77][84] - 建议关注公司：旗滨集团、信义光能、福莱特（A）、福莱特玻璃（H）、信义玻璃、南玻A、山东药玻 [6][39][92] 玻纤/碳基复材 - 粗纱价格维稳，电子纱供需趋紧：截至2025年12月31日，国内2400tex缠绕直接纱主流成交价3250-3700元/吨，环比持平，同比-5.22%；电子纱G75主流报价9200-9500元/吨，环比持平，高端产品有提涨预期 [6][96] - 龙头格局清晰，受益于高端需求：行业形成以中国巨石为首的稳定第一梯队竞争格局，AI PCB高频高速趋势将带动特种玻纤布（如Low-Dk、Low-CTE）量价齐升，中材科技等厂商将充分受益 [21][36] - 建议关注公司：中国巨石、中材科技、宏和科技、长海股份 [6][36] 近期重点事件与数据 公司动态 - **中国巨石股权激励**：拟授予不超过3452.82万股（占总股本0.86%），考核目标为2026/2027/2028年扣非归母净利润分别不低于34.3/36.6/39.6亿元，以2024年为基数复合增长率分别不低于38.5%/27%/22% [6][17] - **中材科技股权激励**：拟授予1540万份股票期权（占总股本0.92%），考核目标为2026/2027/2028年扣非归母净利润分别不低于16.4/19.9/26.7亿元，以2024年为基数复合增长率分别不低于107%/73%/62.5% [6][18] 高频地产数据 - 新房成交走弱：2025年12月前30天，46城新房成交面积同比-35.4%，最近一周同比-39.0%；30大中城市商品房新房成交面积最近一周同比-24.0% [24] - 二手房成交降温：2025年12月前30天，11城二手房成交面积同比-22.2%，最近一周同比-8.5% [24] 元旦假期港股表现 - 港股建材公司中水泥板块领涨：亚洲水泥（中国）涨4.3%，华润建材科技涨3.2%，海螺水泥涨2.9%，华新建材涨2.8% [16][19]

核心观点 - 报告核心观点认为当前宏观经济出现转弱迹象，流动性环境略偏宽松，信用呈现收缩态势，在此宏观背景下，资产配置应提升对红利和低波动因子的关注，并维持对黄金的高比例配置 [2] - 市场对PPI（工业生产者出厂价格指数）的关注度已超越其他宏观变量，成为最受关注的焦点，这提示市场对后续需求回升的关注度突出 [2][29] 宏观指标方向与因子配置 - 根据定量指标与微观映射修正后的宏观方向为：经济偏弱、流动性偏松、信用收缩 [2][8] - 在因子选择上，本期主要依据对经济不敏感、对信用不敏感的原则，宏观部分选择以盈利和红利因子为主，其中红利因子得分明显提高 [2][8] - 在不同宽基指数中，共振因子存在差异：沪深300中盈利为共振因子，中证500和中证1000中低波动成为共振因子 [2][8] - 2026年1月的综合因子选择显示，沪深300侧重成长、盈利、红利；中证500侧重成长、低波动、短期反转、红利；中证1000侧重成长、低波动 [9] 经济前瞻指标分析 - 经济前瞻指标模型提示，2026年1月进入自2025年12月以来的下降周期初期，预计未来将持续下行 [2][14] - 具体来看，2025年12月PMI为50.1，PMI新订单为50.8，虽较上月上升，但综合趋势仍处于下降周期中 [14] - 多项领先指标处于下降周期：狭义乘用车零售销量当月同比、M2同比、工业企业利润总额累计同比、社会消费品零售总额当月同比均位于下降周期，预计拐点将分别在2026年6月、4月、5月和8月出现 [14] - 根据ARIMA模型外推，前瞻综合指标与GDP同比周期项均显示下行趋势 [17] 流动性环境 - 2025年12月流动性信号重回略偏宽松，综合信号为1（范围-3至3，数值越大越宽松）[21][22] - 利率信号转为宽松：短端利率回落至均线以下，利率信号为-1 [22] - 货币量信号存在冲突：货币净投放量回落至0值以下但未突破-1倍标准差，信号转为中性；超储率降至1.15%，低于历史同期水平，信号偏紧；在价量冲突时遵循货币价格信号，总体判断为略偏松 [2][22][24] 信用状况 - 2025年以来信用指标有所回升，2026年1月社融存量同比略有好转，但结构项中居民和企事业单位贷款占比出现回落 [2][25] - 综合信用指标构成显示：信用价格信号为宽松（1），信用总量信号中性偏松（0.5），信用结构信号偏紧（-0.33）[26] 大类资产配置观点 - 结合宏观指标，大类资产配置对债券观点好转，但受动量影响仓位仍偏低；黄金因动量维持，配置比例达到上限20% [2][26] - 具体配置权重（激进型）：A股60%，黄金20%，国债10%，企业债10%，商品及美股为0% [27] 市场关注点 - 根据Factor Mimicking模型监测，市场关注点自2024年9月以来持续聚焦流动性，但近期经济与PPI关注度持续回升 [2][28] - 至2024年10月末，PPI关注度已小幅超越经济，目前已成为最受市场关注的宏观变量 [2][29] 行业选择建议 - 宏观视角下的行业选择偏向对经济不敏感、对信用不敏感的弱周期行业 [2][30] - 综合得分最高的行业包括：计算机、食品饮料、商贸零售、电子、医药生物、房地产 [30] - 其中，计算机和食品饮料得分靠前 [2][30]

核心观点 报告对2025年A股新股发行、打新收益及策略进行了全面回顾，并对2026年网下打新收益率进行了预测。核心结论认为，2025年打新市场表现强劲，收益率回暖，新股首日涨幅处于高位。展望2026年，基于对IPO规模、投资者数量和新股涨幅的假设，预计A类投资者1.5亿元规模账户的打新收益率在中性情景下可达3.3% [2][5][97]。 2025年新股发行回顾 - 2025年沪深北三市共发行新股112只，总募集金额1308.35亿元 [5][11] - 采用网下发行方式的新股数量为80只 [5][11] - 从板块分布看，主板发行新股38只，规模616亿元，数量与规模均居首；科创板发行31只，规模378亿元；创业板发行18只，规模241亿元；北交所发行25只，规模73亿元，占比最小且不参与网下发行 [5][13][14] - 从行业分布看，新股数量占比前三的行业依次为工业、信息技术、可选消费，合计占比达75% [17][19] - 全年发行节奏虽处低位，但整体呈现提速迹象 [5][12] 网下打新数据特征 询价与配售阶段 - 2025年全年网下打新入围率平均值为94.4%，报价较为集中 [5][21] - 有效报价宽度中位数为5.1%，显示报价集中度趋于提升 [24][27] - 新股发行市盈率中位数在四季度连续三个月超过28倍，处于近期较高水平 [5][25][31] - A类投资者是网下打新主要参与对象，2025年下半年投资者参与积极性有所提升 [28][29] - 全年平均中签率为3.44%，中位数为2.63%，处于近年来相对较低水平 [30][33] 上市阶段 - 2025年未出现新股上市破发情况 [5][34] - 网下发行新股上市首日涨跌幅平均值达231.2%，中位数为207.6%，处于近几年高位 [34][36] - 上市首日换手率全年均值约为79% [5][37] - 新股在上市首日之后5个交易日平均呈现趋势性下跌，统计上平均累积涨跌幅为负值 [5][41][44] 2025年网下打新收益统计 - 在1.5亿元最优规模下，2025年全年A类投资者打新收益率约4.1%，B类投资者约3.0% [5][45] - 当账户规模上升至3亿元时，A类和B类投资者的全年打新收益率快速下降至3.2%和2.2% [5][45] - 分板块看，2025年科创板与创业板（双创板）对打新收益贡献排在前列 [5][45] 2025年北交所打新统计 - 2025年北交所新股上市26只，下半年发行提速明显 [5][50][53] - 上市首日平均涨幅高达368.1%，处于近年来较高水平，且未出现破发 [5][51][55] - 网上打新参与度逐步提升，冻结资金趋势性上升，全年平均中签率为0.037% [5][56][60] - 发行估值水平相对较低，新股发行市盈率均值为12.9倍 [61][64] - 以1000万元规模账户为例，估算2025年北交所打新收益率约为2.64% [5][62][66] 新股卖出策略回顾 - 报告回顾了固定时间、固定涨幅（止盈）、固定换手率三种卖出策略 [5][67] - 对于网下新股（不含北交所），2025年回避开盘后与收盘前时间卖出是较优策略；达到100%涨幅后可以考虑止盈；上市当日换手率达到40%-70%是较好的卖出时机 [71][77][84] - 对于北交所新股，上市首日更易受到追捧，可以在收盘前最后1个小时卖出，且可以不考虑止盈线，应尽量持有到尾盘卖出 [71][77][84] - 相关最优参数相对之前几年仍在不断优化调整 [85][87] 2026年网下打新展望 - 报告通过公式“打新收益 ∝ 新股上市规模 × 新股涨幅 / 打新投资者数量”进行预测 [5][88] - 对2026年影响打新收益的主要变量进行半定量预测：1) IPO规模预计稳中有升，以1500亿元估计；2) A类投资者平均数量维持高位，以每只新股4000户估计；3) 新股上市开板涨跌幅中位数分别以100%（悲观）、150%（中性）、200%（乐观）进行估计 [95] - 基于线性回归模型预测，在市场悲观、中性、乐观假设下，A类投资者1.5亿元规模账户的预期打新收益率分别为2.1%、3.3%、4.4% [2][5][96][97]

核心观点 - 看好春季躁动期间的权益行情，正股预期走强叠加季节效应下，转债估值仍有小幅提升空间 [2][16] - 择券策略重视正股业绩弹性，对于临期转债可考虑直接参与正股 [2][16] 上周市场回顾 (2025/12/29-2025/12/31) - **市场表现**：上周转债个券多数收跌，中证转债指数全周下跌0.27%，价格中位数下跌0.50%，算术平均平价全周下跌0.75% [1][8] - **估值变化**：全市场转股溢价率较上周上升0.74个百分点，其中平价在[90,100)、[100,110)区间的转债算数平均转股溢价率分别变动+0.98%、+3.12% [8] - **行业表现**：约半数行业收涨，纺织服装(+10.01%)、美容护理(+2.12%)、国防军工(+2.10%)、汽车(+1.53%)表现居前 [9] - **个券表现**：天创、茂莱、利柏、宏微、宏图转债涨幅靠前；浩瀚、嘉美、华医、凯盛、瑞达转债跌幅靠前 [1][11] - **成交情况**：上周转债市场总成交额2270.86亿元，日均成交额756.95亿元，较前周有所下降 [14] 股市与债市环境分析 - **股市层面**：12月资金倾向于选择筹码简单、相对低位的新领域（如商业航天）、一季度业绩预期较佳的电池、以及有期货价格支撑的聚酯产业链和有色金属，而AI算力、消费板块相对滞涨 [2][16] - **后市展望**：人民币升值预期增强，金融机构年底考核结束，春季躁动有望拉开序幕，1月市场若调整可逢低布局，方向关注资源品、AI算力、电池、聚酯产业链、AI端侧及证券等 [2][16] - **债市层面**：临近跨年资金面总体宽松，10年期国债利率收于1.85%，较前周上行0.97个基点 [8] 转债市场动态与资金流向 - **指数新高**：12月中证转债指数创2015年7月以来新高496点 [2][16] - **资金趋势**：转债ETF份额继续下降，但市场溢价率提升，显示资金可能从被动产品转向主动管理产品，以甄别个券价值 [2][16] - **临期券抛售**：近期部分1年内到期的高溢价个券遭到抛售，反映市场对其转股能力持谨慎态度 [2][16] - **未来预期**：季节效应下，部分日历年考核机构（如年金、券商自营等）可能在1月逐步加仓，若权益预期不弱，转债估值有小幅提升空间 [2][16] 具体择券方向建议 - **相对收益资金（偏股型高胜率）**：关注正股高波动、向上空间大的方向，包括：近期涨价的锂电材料、半导体设备与材料、功率半导体、绩优汽车零部件、反内卷行业（光伏/生猪/瓶片&长丝）、券商等 [16] - **绝对收益资金（高赔率）**：布局向下有保护的方向，包括：正股估值处于历史底部的行业龙头（转债价格低于130元，如两轮车、美容护理、建筑设计）、生猪养殖、电力及供水等高股息品种、以及转债化债机会 [16] - **临期转债策略**：若账户可配置股票，建议关注剩余期限1.5年以内、有较大转股可能性转债的正股，尤其是曾下修过转股价、显示出较强转股意愿的公司 [16] 转债估值水平 (截至2025/12/31) - **偏股型转债溢价率**：平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120元、120-130元、130元以上区间的平均转股溢价率分别为50.98%、38.6%、31.1%、22.58%、16.34%、14.11%，均处于历史高位（2010年以来分位值在93%至100%之间） [17] - **偏债型转债YTM**：平价在70元以下的转债平均到期收益率为-2.25%，位于历史低位（2010年以来4%分位值） [17] - **隐含波动率**：全部转债的平均隐含波动率为45.91%，位于2010年以来93%分位值；其与正股长期实际波动率的差额为4.99%，位于91%分位值 [17] 一级市场跟踪 - **上周发行与上市**：上周无新转债发行，有天准转债(8.72亿元)、鼎捷转债(8.28亿元)、神宇转债(5亿元)上市 [24][25][26] - **未来一周计划**：截至12月31日，未来一周（2026/1/5-1/9）暂无转债公告发行和上市 [27] - **审核进度**：上周新增4家交易所同意注册（上声电子、艾为电子、华峰测控、春风动力），3家交易所受理，1家股东大会通过 [27] - **待发规模**：截至目前，待发可转债共计94只，合计规模1478.8亿元，其中已被同意注册的7只，规模合计85.8亿元 [27] 基础数据 - **债券指数**：中债综合指数为254.4，中债长/中短期指数分别为245.4/209.1 [4] - **利率水平**：银行间10年期国债收益率为1.87% [4] - **市场规模**：企业债、公司债、转债规模分别为77.6千亿元、22.2千亿元、5.6千亿元 [4]

核心观点 - 报告核心观点是持续看好春季躁动中的北交所主题投资行情，尤其关注“未来产业”各分支标的，并认为北交所的优势在于0-1阶段科技产业的股价弹性，主题投资择时关键，当前正值春季躁动窗口[6][13] - 报告认为北交所2025年下半年市场风格从小微盘转向景气成长，导致其表现不及上半年，但2026年有望迎来高质量扩容和增量资金[6][13][14] 市场行情总结 - **指数表现**：本周（2025年12月29日至31日）北证50指数下跌1.55%，收于1440.43点[4][16][17] - **个股表现**：北交所个股涨跌比为0.25，58只股票上涨，228只下跌，1只持平，天铭科技（+65.78%）、立方控股（+29.92%）涨幅居前[4][38][44] - **估值水平**：截至本周末，北交所PE（TTM）均值为82.98倍，中值为39.74倍，创业板PE中值为38.50倍，科创板PE中值为39.13倍[4][24][25] - **交易情况**：本周北交所成交量为23.90亿股，成交额为582.52亿元，日均成交额194亿元，环比下降2.8%[4][6][27] - **资金情况**：截至本周四，北交所融资融券余额为79.85亿元[4][8][30] 主题投资与新股动态 - **主题投资活跃**：本周人形机器人（天铭科技+65.8%、丰光精密+14.3%）、AI（立方控股+29.9%、雷神科技+10.1%）、商业航天（吉林碳谷+15%）、核聚变与电磁弹射（辰光医疗+5.9%）等主题板块有所表现[6][11] - **新股上市**：本周三（12月31日）蘅东光上市，首日上涨878.16%，换手率53.79%，成交额36.48亿元，发行PE为14.99倍，募集资金3.24亿元，上市后总市值达210.34亿元[6][30][33] - **新股分析**：蘅东光首日表现符合报告预期但弱于部分市场预期，原因包括其首日可流通比例近30%、所处光通信行业为1-N高景气行业而非0-1行业且在沪深有大量对标公司、市值超200亿元需沪深主流资金定价[6][12] - **审核与扩容**：2025年最后两天北交所集中受理40家公开发行申报，其中先临三维、苏讯新材、莫森泰克等公司2024年归母净利润超2亿元，目前在审的杰理科技、中科仪、先临三维等明星企业关注度较高，预示2026年高质量扩容可期[6][12][34] 投资策略与行业展望 - **优势与风格**：北交所优势在于0-1阶段科技产业（如量子计算、核聚变、商业航天）的股价弹性，而在1-N阶段资金将缩圈至“真成长”标的（如AI算力）[6][13] - **关注方向**：建议关注春季躁动及“十五五规划”主题，重点布局“未来产业”中的北交所标的，包括富士达（量子计算、商业航天、光刻机）、星图测控（商业航天、AI应用）、开特股份（人形机器人）、奥迪威（AI应用、液冷）、荣亿精密（液冷）、戈碧迦（电子布、先进封装玻璃载板）、迪尔化工/昆工科技（新型储能）等[6][13] - **行业轮动**：2026年上半年相对看好北交所的科技板块（0-1科技主题及海外算力/光通信）和反内卷板块（锂电、化工、有色），下半年看好先进制造和顺周期板块[6][13] - **资金面展望**：主题公募赎回冲击刚过，2026年初绝对收益资金（私募+券商自营）有望回归，2026年上半年有望迎来北证专精特新指数基金及3个月定开主动管理公募产品，可关注低估值基金重仓品种如同力股份、开特股份、万通液压、康农种业等[6][14] 市场数据与事件 - **上市与过会**：截至2025年12月31日，北交所共有288家公司上市交易，本周沛城科技过会[6][30] - **下周计划**：下周（2026年1月初）计划申购1家（科马新材），上会2家（晨光电机、邦泽创科）[6][37] - **新三板动态**：本周新三板新挂牌8家公司，摘牌3家，新增计划融资4.19亿元，完成融资7.69亿元，其中紫光国芯完成融资3.50亿元[6][47][51][53] - **换手率**：本周北交所换手率前五的个股分别是大鹏工业（136.76%）、北矿检测（99.83%）、江天科技（84.33%）、广道退（80.51%）、三协电机（76.14%）[41] - **公司公告**：本周多家北交所公司发布重要公告，涉及募集资金用途调整、股权激励计划、募投项目延期及专利获取等[41][42][45][46]

报告核心观点 - 证监会发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（《公募销售新规》）于2026年1月1日正式实施，旨在降低投资者成本、规范销售市场秩序[9] - 新规对四大类销售费用（认申购费、赎回费、销售服务费、客户维护费）进行了全面调整，费率上限普遍下调，并鼓励长期持有[4][9] - 新规对不同类型公募产品的影响各异，总体利好指数基金（特别是ETF）和部分固收+基金，对机构类纯债基金构成挑战，并促使基金管理人思考如何提升主动权益基金的持有人体验[4] 《公募销售新规》的四大类费用明细变化 - **认申购费率**：费率上限较现有水平明显下降，主动偏股基金最高0.8%，其他混合基金最高0.5%，债券型与指数型基金最高0.3%[10][20] 影响较大的是代销A类份额为主的线下渠道，线上三方代销机构因普遍打折实际影响有限[4][10] - **赎回费率**：所有份额一视同仁，持有7日内收1.5%，7-30日收1%，30-180日收0.5%，且赎回费全部计入基金财产[11][23] 个人投资者持有满7天的债基和指数基金、机构投资者持有满30天的债基可豁免上述费率[11][24] 新规提高了短期交易成本，使得通过C份额做波段交易的策略受限[4][11] - **销售服务费率**：股票与混合基金不高于0.4%/年，指数与债券基金不高于0.2%/年，货币基金不高于0.15%/年[12][27] 除货币基金外，持有期超过1年的基金不收取销售服务费[4][12] 此规定使C份额性价比下降，对债基、货基保有量高的互联网第三方销售机构影响较大[4][12] - **客户维护费**：从管理费中计提，个人投资者客户维护费不得超过管理费的50%[13] 非个人投资者投资股票和混合基金的客户维护费不得超过管理费的30%，投资其他基金（如债基、货基、指数基金）不超过15%[13][28] 机构低风险产品的费率下降明显[4] 《公募销售新规》对不同公募产品的影响 - **主动权益基金**：投资者对赎回费敏感度不高，影响有限[4][13] 基金管理人未来需思考如何让投资者长期持有，例如提高持有人体验度（高夏普、创新高能力、回撤修复等）和长期的Alpha能力[4][13] - **指数基金**：新规利好指数基金发展，特别是ETF[4][14] 个人投资者持有满7天的指数基金享受赎回费豁免[11][14] 建议基金管理人关注指数增强基金的市场空间，包括SmartBeta风格、行业指增等[4][14] - **固收+基金**：利好一级债基与二级债基（享受赎回费豁免条款）[4][14] 但低仓位的偏债混基金以及灵活配置基金因赎回费原因吸引力下降，该类产品可考虑“画线”策略以平滑净值线吸引长期持有[4][14] - **纯债基金**：对流动性要求较高（持有时间在30天以内）的机构配置场外债基的意愿下降，利好债券ETF的长期发展[4][14] - **货币基金**：因销售服务费下降，货币基金的收益会适度提高[4][15] 《公募销售新规》落地对债券类基金的影响 - **产品类型角度**：新规主要对机构类纯债基金带来挑战（尤其是持有时间在30天以内的流动性管理要求较高的机构投资者），对零售类债券型基金影响有限[29] 当前债券型基金持有人结构以机构为主，占比达到82.97%[4][29] - **公募基金的机构负债端**：2023年末，银行自有资金及资管产品所持公募基金规模估算达9.58万亿元（占资金来源26.69%），保险自有资金及资管产品所持规模约2.35万亿元（占6.55%）[32] 2025年Q3，银行理财产品所持公募基金规模估算为1.25万亿元（占其总投资资产3.9%），据此推算银行自有资金所持公募基金规模约为8.33万亿元[36] - **投资者行为及管理人应对**：机构投资者的短线交易行为将减少，投资策略向长期持有倾斜[40] 服务于机构流动性管理诉求的中短期纯债基金面临资金流出压力，这部分资金或将由债券ETF、货币基金、同业存单基金承接[41] 收益增厚诉求将聚焦于含权类债基，需重视固收+基金的市场发展[4][41]