核心观点 - 南美地缘政治突变（美军突袭委内瑞拉并抓捕总统马杜罗）可能催化新一轮全球避险需求上升 [2][13] - 建议战术性超配A/H股、美股、黄金，标配国债，低配原油 [2][5] 大类资产表现回顾 - **A股**：上周（2025年12月29日至2026年1月4日）上证综指上涨0.71%，年初至今上涨18.41% [9] - **港股**：恒生指数上周下跌0.73%，恒生科技指数上周上涨0.30% [9] - **美股**：标普500指数上周下跌1.25%，纳斯达克指数上周下跌1.57% [9] - **债券**：中国1-3年国债上周涨跌幅为0.00%，10年以上国债上周下跌0.86% [9] - **黄金**：伦敦金现上周下跌3.60%，但年初至今大幅上涨64.56% [9] - **原油**：布伦特原油上周下跌1.30%，年初至今下跌15.76% [9] - **外汇**：美元指数上周上涨0.32%，美元兑人民币汇率上周下跌0.46% [9] 近期重要事件与定价分析 - **地缘政治事件**：2026年1月3日，美军对委内瑞拉发起大规模军事行动，突袭首都并抓走总统马杜罗 [13] - **事件影响**：该事件违反国际法，可能加剧区域性地缘政治波动，并催化全球避险需求上升 [15] - **对资产影响**：事件提升了黄金的避险属性，同时可能使美国对全球油价的影响力变大，倾向于压制油价 [16] 重点资产战术性配置观点与逻辑 - **A/H股（超配）**：2026年是“十五五”开局之年，预计广义赤字进一步扩张，经济政策更加积极；美联储12月如期降息，人民币稳定升值，为2026年初中国宽松货币提供有利条件；改革提振中国市场风险偏好 [5][17] - **美股（超配）**：美联储12月降息符合预期且超预期扩表，货币政策定价博弈告一段落；美光科技的财报与业绩指引驳斥了市场对AI产业趋势的担忧，风险偏好上行；美国经济边际降温但韧性仍在，内生性通胀粘性减弱，“金发姑娘”迹象渐显，企业盈利预期支撑美股 [5][17] - **国债（标配）**：融资需求与信贷供给不平衡仍是客观现实，但风险偏好中枢趋势性上行，居民企业可能进行资产配置再平衡；此前债市因缺乏有效配置力量而低迷，新年或在当前点位迎来博弈 [5][17] - **黄金（超配）**：全球地缘政治局势不确定性上升以及各国央行持续购金有利于支撑长期金价中枢；尽管投机资金流入阶段性抬升了黄金波动，但在全球风险资产波动且对AI产业趋势高度博弈的背景下，黄金价格仍具较强韧性和避险属性 [5][18] - **原油（低配）**：投资者对原油供需预期相对一致，OPEC+产量调整行为温和；南美地缘政治事件可能使美国对全球油价影响变大，而特朗普政府的政策导向亦倾向于低油价，预计原油价格将继续承压，短期面临激烈博弈 [5][18] - **其他资产观点**：超配工业商品（如铜），因供需不平衡及AI算力等带来新增需求；标配美元，其配置价值有所下降但并非持续下行；标配人民币，汇率预计双向波动，中枢震荡升值 [19] 战术性资产配置组合追踪 - **组合表现**：上周（截至2025年12月31日当周）战术性资产配置组合收益率为-0.81%，基准组合收益率为-0.56%，产生-0.26%的超额亏损 [22] - **累计表现**：截至2025年12月31日，该战术组合相对于基准实现累计超额收益率3.71%，累计绝对收益率9.52% [22] - **最新权重**：当前组合中权益配置权重为50.07%，债券为34.82%，商品为15.11%，现金为0.00% [26] - **基准构成**：比较基准为宏观因子风险平价模型，权重为权益45%（A股7.5%，港股7.5%，美股15%等）、债券45%、商品10% [20]

核心观点 - 长期牛市有深化：中国政策转向放权给市场预计更有活力，美国宽财政+紧货币趋势明确且对华态度可能缓和，美股科技估值讨论和降息预期担忧等利空已消化，预计公募发行复苏和险资增量可期，本轮牛市催化可能强于2019-2021年、弱于2006-2007年 [4] - 估值仍有空间：对比历史牛市，本轮估值明显未到高位，更远未至大牛市水平，时间上对比因时景年本轮还有“年拔估值、年消化结构”的向上空间，触顶条件如估值异常高位或景气/信贷剪刀差修复均未达到 [5] - 春季可能开门红：情绪向好背景下，行情可能已于12月底触底启动并先修复第一波，目前行情已回到震荡区间中高位 [5] - 短期成交有验证：全市场成交额站稳2万亿元，显示情绪复苏，成交因子策略已提示入场信号 [5] 配置方向 - 人民币资产重估：把握成本、资产、负债三条线索，成本进口受益的资源品（石化、工业金属、钢铁等）和下游消费（造纸、航空、燃气等），负债美元计价方（航空、地产&REITs），人民币核心资产（银行、保险、港股） [6] - 拥抱“奔马资产”：作为中国经济转型与大博弈中的领跑者，位列十五五第一任务，是经济工作会议受益方向，包括科技（AI强产业趋势）、高端制造（全球投资周期重启）、消费（中美缓和+出海盈利优势）、资源品（供给侧反内卷+外需回升） [6] - 受益于科技龙头上市的产业链：关注潜在上市的科技龙头产业链公司，如壁仞科技（国产GPU）、长鑫存储（国产存储）、观语科技（Micro OLED/AR）、国仪量子（量子科技）等 [6] 宏观经济 - 海外方面：12月美债利率震荡下行，美元指数下行，新兴市场货币指数维持高位，欧元区景气回升强度领跑，全球资金全面流入股、债市场 [7] - 国内方面：利率走廊继续下台阶，国债利率长端上行、短端下行，人民币汇率延续升值，信贷脉冲拐头向下，景气端强于去年同期，通胀延续企稳修复态势 [7] 市场回顾（12月） - 指数与情绪：同花顺全A指数在12月经历震荡，人民币年底升值加速，离岸汇率升破7.0大关，全市场成交额一度站上2万亿元 [13] - 行业表现：周期、中小盘成长风格表现突出，月度收益率显示有色、石油、机械、化工等行业表现居前，成长风格平均表现达3.4% [15][16] - 政策回顾：2026年经济工作有8大重点任务，扩内需重回首位，中央经济工作会议延续适度宽松的货币政策总基调 [18][19] 大势研判：牛市存续与空间 - 行情节奏与时间：本轮是慢牛，后续还有向上空间，经济修复行情往往先拔估值1-2年，之后消化估值近1年，股价仍然向上 [23] - 拔估值幅度与空间：当前拔估值幅度远低于历史大牛市，不到2019-2021年水平，全A对比2016-2017、2019-2021年高位还有约15%的估值空间 [28][31] - 历史牛市对比：本轮催化是融资需要+新增资金+经济修复+节奏好的结合，是弱化版2006-2007年行情（经济没那么强）、强化版2019-2021年行情（资金支持更坚定） [62] - 经济验证：当前景气/信贷剪刀差仍在修复中，PPI同比修复还在初期，经济端验证触顶还有较远距离 [63] 中期节奏：春季躁动 - 历史规律：春季躁动发生概率高，强势上涨概率约60%，分为政策刺激型、行情中继型、下跌反弹型三种场景 [67] - 当前定位：考虑2025年行情（大幅上涨后年底暂歇），当前更接近行情中继型，类似2014、2020（疫情前）、2021年场景，2026年春季躁动发生概率大，历史涨幅多在10%以上 [68] - 启动节奏：情绪向好背景下，行情可能已于12月底触底启动，目前已有征兆，启动时间可能在12月、12月底抢跑或春节前1-2周（对应2月初） [70] - 风格与行业：春季躁动期间，小微盘（中证1000/国证2000胜率近9成）和成长风格（胜率近8成）更占优，行业上计算机、通信、电子平均超额收益在第一梯队（4.5%以上），机械、化工、军工在第二梯队（3-4%） [73] 微观追踪 - 行业轮动与资金：行业轮动速度有所回落，杠杆资金开始回流，中证A500ETF在12月流入约900亿元，主动外资流出、被动外资流入、资金南下流入趋势维持 [10] - 中观景气：上游有色&纺服、中游TMT&电新景气边际上行，下游大众消费边际改善，非银金融景气高位进一步上行 [10] - 成交验证：基于成交额构建的策略显示，最灵敏的成交因子在12月中已提示入场，中等灵敏的策略在12月末也提示入场，成交额站稳2万亿元是行情启动的信号 [74] 投资组合建议 - 行业组合：1月关注周期、高端制造、电新等方向 [8] - 风格组合：哑铃两端拥挤度均回落，TMT相对表现有所修复 [10]

核心观点 - 报告对2026年日本股市持乐观态度，认为2026年将是日本30年来重新进入通胀型经济的第一年，内需恢复、投资增长及公司治理改革将共同推动市场整体估值提升 [1][6] 2025年市场回顾 - 2025年日本股市经历显著估值提升，日经平均股价年终收于50339.48点，全年涨幅达26%，连续三年跑赢美国道琼斯工业平均指数 [1][3] - 推动市场的主要因素包括：全球对生成式AI的预期高涨、日本通胀持续化以及高市早苗当选首相后市场对经济增长预期升温 [1][3] - 上半年受美国对进口汽车征收25%关税及对日本征收24%对等关税影响，日经225指数一度跌破31000点，但随后市场信心恢复，海外投资者从4月开始连续17周净买入日本股票，至8月第三周累计净买入额超过4万亿日元，指数在7月恢复至4万点以上并突破历史高点 [4] - 10月高市早苗当选首相后，市场走出“高市行情”，日经225指数在10月底突破50000点，并于11月4日创下52636.87点的历史新高 [5] - 2025年全球流动性充沛，美联储三次降息，欧洲央行四度下调利率，海外资金大幅流入日本股市，10月6-10日当周净买入额突破1万亿日元，预计全年累计净买入额将超过5万亿日元，创2013年以来最高水平 [5] 2026年日本股市展望 - 报告预计2026年日本实际GDP增长1%，名义GDP增长保持在3%以上，国内需求将进一步恢复 [6] - 东交所和日本金融厅计划在2026年再次修订公司治理准则，将加强对现金存款过剩企业的监管，促进企业现金储备有效利用，有望改善市场对上市公司ROE的预期 [6] - 乐观情形下，2026年TOPIX的市盈率估值有机会突破过去十年12-16倍的交易区间，提升至18倍的水平 [6][28] 政治环境 - 高市早苗内阁支持率高达70%，在18至29岁年轻人中支持率超过90%，在30-59岁人群中支持率达80%，成功赢得了中青年群体的支持 [7] - 自民党与日本维新会的联合执政席位合计233席，已超过众议院465议席的半数，政策执行能力得到巩固 [7] - 市场期待高市成为长期执政的首相，稳定的政治环境对股市是重要利好，但若其解散众议院举行大选，也可能加大市场波动 [8][9] 财政政策 - 高市内阁制定了名为“综合经济对策”的经济刺激计划，总规模为21.3万亿日元，2025财年补充预算支出为18.3万亿日元，大幅超过上年度的13.9万亿日元 [10] - 2026财年预算案财政支出预算总额为122.3092万亿日元，较上年度初始预算增加约7.1万亿日元 [10] - 刺激计划包括大型减税措施：个人所得税起征点提高至178万日元，预计年减税总额达1.2万亿日元；从2026年起废除汽油和轻油的旧暂定税率，预计年减税额达1.5万亿日元 [11] - 支出方面，计划投入8.9万亿日元用于“生活保障与应对物价上涨”，包括向18岁以下儿童每人发放2万日元补助金，向所有家庭发放冬季电费燃气费补助（1.7万亿日元）等，旨在提高国内居民购买力 [11] - 中央政府转移给地方政府的“地方交付金”总额在2026财年计划为20.9万亿日元，同比增长10% [11] - 政府确定了17个战略重点扶持产业（如国防、AI与半导体、造船等），计划投入6.4万亿日元用于支援相关产业的民间投资 [13] - 预计2026年度税收将创历史新高，达到83.7万亿日元，税收及非税收收入总额预计达92.7万亿日元，连续第七年刷新纪录 [13] - 按照2026财年预算收支计划计算，日本政府基础财政收支（PB）有望转为财政盈余，政府承诺将债务余额增长率控制在不超过名义GDP增长率的范围内 [13] - 2026财年国债发行计划将减少超长期债券，增加中短期国债发行，平均到期期限将从2019年的9年缩短至7年，在利率上升阶段可能增加未来利息支出 [14] - 日本政府债务余额占GDP的比例约240%，但由于名义GDP增长，该比例自2020年达到峰值后已连续4年改善 [15] 通胀与经济增长 - 日本核心CPI在2025年11月为3%，已连续第44个月高于2.0%，通胀已蔓延至服务业领域 [17] - 日本工会联合会（RENGO）确定了2026年春斗涨薪目标，整体涨薪率设定在5%以上，与上年持平，并将中小企业涨薪率目标设为6%以上 [17] - 报告预期2026年日本实际工资将实现正增长，消费者对企业提价的接受能力提升，企业有望重获定价权，从而带动业绩增长 [18] 货币政策 - 日本央行（BOJ）于2025年12月将政策利率从0.50%上调至0.75%，报告预计BOJ可能重新回到半年加一次息的节奏，下次加息大概率发生在2026年夏天，进一步加到1% [20] - BOJ的月度国债购买量正逐步下降，从2024年7月的6万亿日元降至2026年一季度的约3万亿日元，目标到2027年第一季度降至2万亿日元左右 [21] - 报告对2026年日元汇率的基本假设是1美元兑150日元，基于BOJ继续谨慎加息及财政扩张政策被市场消化的假设，认为日元有小幅上行空间，但短期内美元的动向是更重要的影响因素 [24] 企业业绩 - 2025年上半财年（4-9月），东交所主板主要上市企业净利润总额同比增长7%，达到27.49万亿日元，实现连续五年的同期盈利增长，非制造业利润增长17% [25] - 市场对2026年度日本企业的盈利前景乐观，共识预计收入较上年增长3.1%，营业利润增长13.7%，制造业在低基数上预计有较大幅度增长，非制造业预计保持双位数利润增长 [26] - 企业指引的平均日元汇率假设为145日元，与当前156日元的汇率相差较大，报告认为2025年度利润大概率超过企业指引，连续第5年实现正增长 [25] 企业治理与估值 - 日本上市公司平均ROE在2024年为9.7%，对比美国的18%和欧洲的15%仍处于相对低效水平 [28] - 日本上市企业目前仍持有超过100万亿日元的现金存款，平均派息率低于40% [27][37] - 2025年日本企业参与的并购交易量达4950宗，交易总额达33万亿日元，在金额和数量上均创下历史新高 [28] - 预计2026年日本企业并购活动将继续增长，若监管强化和经济政策能推动企业更积极有效地投资，市场对ROE提升的预期将增强，为估值提升提供空间 [28] 投资主题与行业配置 - **AI上下游的先进制造业**：全球AI数据中心增加将推动对高性能芯片、制造设备、光通讯、新材料、电力设备的需求，日本在工业机器人领域拥有优势，安川电机和发那科等企业占据30%的全球市场份额，有望在实体AI领域占据领先地位 [29][30][34] - **受益于国内经济政策的板块**：在政府推动产业链回流的背景下，关注有望直接受益于供给侧政策的行业，例如政府计划在造船领域共同投资1万亿日元，目标将市场份额从13%提升至约20% [34][35] - **受益于通胀型经济增长的内需相关板块**：包括地产、交通运输（资产持有者受益于资产升值）、建筑、基建、IT服务（受益于企业定价能力增强）、零售（受益于居民购买力改善）以及金融（受益于利率市场正常化） [36] - **积极进行企业治理改革的公司**：建议关注现金在净资产中占比高的公司，随着新的公司治理准则推出，预计更多企业将提高股东回报、进行业务重组并积极投资新业务 [37]

核心观点 - 华鑫市场情绪温度指标显示当前市场情绪综合评分为61分，处于“较热”状态，报告指出当情绪值高于70分时将出现一定阻力，低于或接近30分时将获得支撑 [6][10][19] 市场情绪与资金动向 - 主力资金前一交易日净流入额最高的个股为蓝色光标，达27.64亿元，净流出额最高的个股为天孚通信，达-15.61亿元 [11][13] - 从行业看，主力资金前一交易日净流入最高的行业为SW传媒，达40.50亿元，净流出最高的行业为SW电力设备，达-57.08亿元 [16] - 融资前一交易日净买入额最高的个股为中国卫星，达11.94亿元，净买入额最高的行业为SW国防军工，达23.43亿元 [13][18] - 融券前一交易日净卖出额最高的个股为卧龙电驱，达877.27万元，净卖出额最高的行业为SW银行，达397万元 [14][18] 热点主题追踪 - **机器人主题**：工业和信息化部人形机器人与具身智能标准化技术委员会于2025年12月26日正式成立，标志着行业从技术探索迈入产业协同与规模化落地的新阶段，将统一AI与硬件的接口与标准，加速技术落地与生态形成 [6] - **银行主题**：银行股具有高股息特性，中证银行指数的股息率高达6.02%，显著高于10年期国债收益率，在经济增速放缓和市场波动加大时成为长期资金的重要配置标的 [6] - **券商主题**：证监会主席提出将着力强化分类监管、“扶优限劣”，对优质机构适当“松绑”，优化风控指标并适度打开资本空间和杠杆限制，以提升资本利用效率，推动行业向高质量发展转变 [6]

核心观点 - 指数或有回踩的可能，但不改震荡上行趋势，回踩布局可聚焦化工为首的中盘蓝筹 [2][10] 大势研判 - 年末上证指数以红盘收官，开年第一周指数或有回踩可能，但无论以冲高回落还是直接调整方式，均不改变震荡上行趋势，回踩提供了再次布局机会 [3][11] - 对于假期香港市场反弹，报告认为未看到重大驱动因素，可能归因于人民币汇率走强、科技板块利好及A股假期效应导致部分资金聚焦香港，这些因素不足以成为影响A股市场的重要因素，仅可能短期提升一小部分投资者的风险偏好 [3][11] - 对于南美地缘事件，报告认为虽有一定预见性但仍超部分投资者预期，可能导致其风险评价短期上行、风险偏好下行，市场或因此回调，但从中长期看，美国此举进一步动摇了国际秩序，反过来彰显我国在国际秩序中的地位和担当，我国有望继续提供稳定向好的政经环境，进一步降低全球对中国市场的风险评价，因此对A股中长期影响正面 [3][11] 行业比较 - 自2023年3月至今的科技与红利两端走行情已成市场一致性预期，报告认为该行情走向尾声，未来投资机会在中等风险特征的股票，沉寂四年的中盘蓝筹行情有望再度崛起 [12] - 当前应聚焦周期板块的中盘蓝筹，重点关注供给格局优化后利润有望改善、同时需求也存在边际向好潜力的化工板块 [3][12] 主题投资 - **航天卫星**：题材短期仍是焦点，短期涨幅过快不构成看空理由但需注意追涨风险，行业IPO进展仍有望提速，星座组网、卫星招标、商业火箭、终端应用等领域均有望加速落地 [4][13] - **国产AI**：AI主题内部分化，在海外算力叙事出现瓶颈时，国内算力建设正随着国产技术进步而开始加速发展，国产AI值得关注 [4][13] - **半导体扩产及国产替代**：国内晶圆厂存在明年扩产预期，同时国内存储芯片双雄长鑫科技与长江存储的资本化进程正在推进中，可关注国产芯片制造商、设备商、国产算力以及国产替代的半导体材料 [4][13] - **核聚变**：板块可能有一系列产业催化，题材行情可能具备持续性，核聚变已从理论研究走向工程实践，工程化和商业化进程会率先带来投资入场，国内核聚变未来可预期产生较大投资需求，未来随实验堆落地，市场对产业商业化距离的预期也会逐步收敛 [4][13] - **上游涨价**：短期价格上涨趋势仍在延续，中期供给收缩和需求结构性增长为相关品种赋予了价格上行弹性，依次关注有色、新能源产业上游、化工等方向的涨价品种 [4][13] - **固态电池**：题材调整相对较久，展望一季度可能有潜在产业催化落地的可能性，可关注固态电池产业链 [5][14]

核心观点 - 报告认为2025年A股市场表现强劲，沪指全年累计上涨逾18%，深证成指上涨近30%，创业板指全年大涨近50% [1][4][6] - 报告展望后市，认为春节前市场整体仍具备一定的上行空间，短期若有调整可视为逢低布局的机会，市场情绪有望保持积极，风险偏好或将维持在较高水平 [6] - 报告建议在板块选择方面重点关注红利、TMT、消费等板块 [6] 市场表现总结 - 2026年1月5日当日，上证指数收盘3968.84点，微涨0.09%，深证成指收盘13525.02点，下跌0.58%，创业板指收盘3203.17点，下跌1.23% [2] - 从行业板块看，当日申万一级行业中涨幅前五为国防军工(2.13%)、传媒(1.54%)、房地产(1.13%)、有色金属(1.09%)、社会服务(1.04%)，跌幅前五为通信(-1.35%)、农林牧渔(-1.10%)、电子(-1.02%)、综合(-0.93%)、电力设备(-0.90%) [3] - 从概念板块看，当日涨幅前五为小红书概念(2.88%)、快手概念(2.49%)、中船系(2.30%)、中韩自贸区(2.25%)、军工信息化(2.22%)，跌幅前五为硅能源(-1.03%)、有机硅概念(-0.99%)、液冷服务器(-0.98%)、钠离子电池(-0.86%)、福建自贸区(-0.84%) [3] - 盘面上，AI应用端持续拉升，商业航天概念反复活跃，机器人概念局部活跃 [4] 资金与技术面分析 - 从资金面看，沪深两市全天成交额超过2万亿元，但较上一个交易日缩量逾千亿元 [6] - 从技术分析角度看，沪指技术面呈现多空胶着状态，但技术形态上仍处于多头区间，支撑位暂未跌破，短期需关注压力位突破情况及量能变化 [6] - 报告指出近期A股市场连续上涨，行情明显呈现出流动性驱动的特征，随着年底集中冲量阶段过去，后续资金流入节奏已有放缓迹象，预计年初市场可能仍会出现一定波动 [6] 宏观与政策动态 - 国家发改委表示将把全国统一大市场建设向纵深推进，研究制定全国统一大市场建设条例，并安排2026年提前批“两重”项目约2200亿元，支持城市地下管网、高标准农田、三北工程、有效降低全社会物流成本等领域的281个项目 [5] - 国家统计局数据显示，12月份中国制造业采购经理指数(PMI)为50.1%，较上月上升0.9个百分点，指数升至扩张区间，显示制造业市场需求有所释放，企业生产较好扩张，制造业回升向好 [5]

核心观点 报告认为，2025年末债市在无序高波动和防御性思维主导下，投资者普遍将头寸集中于1-3年期票息资产以管理回撤[2][10][11] 随着《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》正式稿落地，政策面“呵护”缓解市场焦虑，预计将驱动银行次级债迎来估值修复，其中5年期大行二级资本债有5bp至10bp的交易空间，定价区间或回归至2.1%至2.15%[3][4][27][35] 策略上建议顺势而为，负债不稳定账户关注3年附近优质城投债，负债稳定账户可向5年期高等级票息资产要收益，并关注长久期摊余成本法债基建仓带来的交易机会[4][43] 一、岁末市场回顾：无序波动与防御性配置 - **市场特征为高波动与无序**：2025年债市收官之月呈现“慢涨快跌”的新常态，超长端波动尤甚，30年国债波动率持续高企，25超长特别国债06收益率于岁末触及2.2925%，创下去年10月下旬以来新高[10][13] 持有收益在数日回调中消磨殆尽[2][10] - **配置行为高度趋同**：在波动加剧和岁末考核压力下，债市避险情绪促使各类账户行为一致，普遍“弃长取短”，将头寸高度集中于1年至3年期票息资产，以收缩久期对抗净值不确定性[2][11] 12月中下旬，2年至3年期各等级信用债收益率累计下行超5bp，部分券种点位距2025年内低点已不足10bp[11] - **基金是配置主力**：基金是驱动中短债配置的主力，近期单周最高净买入规模达到212亿元，超过10月至年底的周度均值[2][16] 理财配置信用债则稍显克制[2][16] - **短端品种交易拥挤**：市场重心由“获取超额”转向“严控回撤”[11] 12月下旬，1年至3年期城投债周度成交量突破2000笔，连续三周优于近两年牛市周均水平，显示短端品种已进入高度拥挤区间[11][16] - **中短债策略表现稳健**：从策略收益看，3年AA+城投债组合在12月收益达到32bp，5年AA+城投债组合收益29bp[22][24] 12月以来，3年AAA等级城投债贡献的资本利得收益达到19bp[22] 二、开局展望：政策松绑下的交易机会度量 - **赎回新规正式稿边际松绑**：《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》正式稿对机构投资者持有债券型基金满三十日的赎回费约定较征求意见稿有较大放松，统一整改时间为12个月，政策面提供“呵护”[4][27] - **银行次级债具备交易空间**：对比2025年9月5日（赎回费征求意见稿出台日）的定价，当前银行次级债收益普遍高于当时点位10bp以上[3][27] 截至12月31日，5年附近大行二级资本债收益约在2.2%，处于征求意见稿出台后的第一个脉冲高点[3][35] 乐观情形下，5年大行二级债收益有回落至2.1%的可能，但受保险持续减持等因素制约，预计其下限区间在2.1%至2.15%，对应10年附近大行二级资本债收益区间预计在2.45%至2.5%[3][35][40] - **超长信用债受流动性制约**：超长信用债（10年及以上）当前定价高于9月初，但主要原因并非赎回新规冲击，而是自身流动性瑕疵的拖累[3][38] 10月以来，7年至10年产业债周度成交均值维持在246笔附近，10年以上品种成交未破百笔，流动性一般[38][41] - **关注摊余成本法债基建仓效应**：1月下旬将迎来封闭期超过5年的摊余成本法债基集中打开，届时可能为超长信用债带来集中建仓的规模效应，类似去年10月至11月中旬行情，值得关注[4][39][43][47] 三、投资策略建议 - **顺势而为，精准博弈**：监管边际松绑驱动银行次级债价值重估，市场“抢跑”态势或超预期[4][43] - **负债不稳定账户策略**：建议关注3年附近优质城投债，年初是较为关键储备资产的时点[4][43] - **负债稳定账户策略**：可适度向5年期高等级优质票息资产要收益[4][43] 同时，重点关注长久期摊余成本法债基建仓脉络，及“10+5”二级资本债的交易性机会，建议以5bp至8bp作为收益锚点进行波段博弈[4][43] - **注意止盈**：若5年二级债定价快速回落至预设区间（2.1%-2.15%），应保持定力，及时止盈以应对可能情绪反复[4]

核心观点 - 基金销售新规（赎回新规）实际落地情况好于市场预期，缓解了市场对债券基金需求不佳的担忧，预计将利好债券基金参与较多的证金债和二永债，尤其是4-5Y期限品种，存在补涨和利差压缩机会 [8][36] - 长债利率下行空间有限，短期10年期国债利率预计在1.8%-1.9%区间波动，上行至1.9%左右及以上具备较强配置性价比，其走势需关注央行降息预期、权益市场表现及长端债券供给压力 [9][37] - 当前债券市场整体估值不贵，从大类资产对比看，债券利率估值相对不高，沪深300市盈率倒数与10年国债利率的差值处于过去五年28%的分位点，显示债市具备相对价值 [26] 债市策略总结 - 自2025年9月5日新规征求意见稿公布至12月31日，债券基金参与较多的品种表现不佳：3年期国债利率下行11BP，3年期国开债利率基本不变，3年期二级资本债AAA-利率上行1BP [8][36] - 随着新规落地，在资金面宽松及央行国债买入预期引导下，中短端国债预计低位震荡，证金债和二永债补涨可能性高，重点关注4-5Y期限，其余期限利差预计也将跟随压缩 [8][36] - 新规对长债利率单边影响不强，可能使基金参与较多的10年国开债和30年国债表现稍好，但难以明显压缩30-10年期限利差 [9][37] - 最新12月官方制造业PMI为50.1，超出预期，叠加市场对经济“开门红”和权益春季躁动行情的期待，长债利率明显下行需更多利多因素支撑 [9][37] 债券组合配置及个券选择思路 - **择券思路（10年及以内）**：国债关注4-5Y；国开债关注4-5Y、7Y；农发债关注3Y、8Y、10Y；口行债关注8-9Y；二级资本债关注4-5Y、6-7Y、9Y；中票关注6Y、8-9Y [10][49] - **长端利率债个券关注**： - 长债可关注赔率价值较高的10年农发债250420、8年左右国开债凸点240210附近 [10][12] - 30年老券及50年国债25T3可在超长债行情稳定后关注相对价值，预计在1月中后期 [11][12][50] - 高频交易可关注10年国开债250215和30年国债25T6 [12] - 中端债券可关注5Y左右国开债，如210205、210210、250208、250218 [12] - **10年国开债分析**：当前次新券250215与新券250220利差约5BP，区别不明显；若250220续发提升流动性，可能有更强表现 [10][49] - **10年国债分析**：当前250016与250022利差约0.5BP，250022可能续发并有一定概率成为活跃券，其赔率好于250016，但10年国债当前超额价值不高，市场偏好下降 [10][50] - **30年国债分析**： - 当前30-10年利差在40BP左右波动，处于近两年较高水平，但因市场担忧超长期地方债和特别国债供给压力，利差预计保持震荡，难明显压缩 [11][50] - 30年新老券利差较阔，例如25T5-25T6利差考虑增值税后约10BP，预计后续将顺利压缩，流动性不强的30年老券具备较强相对持有价值 [11][50] - 根据一季度国债发行计划，30年普通国债将发行新代码，投资者博弈的250002（存量1710亿元）很难成为活跃券，其利率水平预计上行向老券靠拢 [11][50] - **浮息债关注**：货币基金可关注25农发清发09、240214；基于国开-国债利差压缩逻辑，可关注2-3Y浮息证金债的价值；金融浮息债如25江苏银行债03BC、25浦发银行04和25兴业银行绿色债03相对固息债有一定价值 [12][51][52] - **信用债策略**： - 在资金面保持宽松背景下，继续关注2-3Y短端信用债的票息价值，同时观察理财年初配置力量；若短端普信套息空间向30BP靠拢，则票息价值减弱 [12][52] - 新规好于预期下，原先表现偏弱的二永债可能有修复行情，建议关注4Y左右期限 [12][52] 国债期货策略 - **合约定价与机会**：当前TF主力合约的隐含回购利率（IRR）水平依然偏高，而TL2603合约基差水平稍高；考虑做多机会时可关注TL2603，考虑套期保值时可关注TF2603 [13] - **对冲与曲线策略**：在新规落地好于预期背景下，可关注5年二永债、证金债与TF合约的对冲机会；但若认为5年国债利率也将下行，则对冲策略意义不大；考虑短端国债利率已较低，可小幅关注做平T/TL-TS合约的曲线策略机会 [13] - **多空力量对比**：当前TF合约空头力量最强；T合约空头力量稍强；TS合约多空力量较为均衡；TL合约虽下跌较多，但市场关注阶段性低位机会，多头力量近期有所回升 [13] 债市行情及指标跟踪分析 - **周度回顾（截至2025年12月31日）**：过去一周利率债表现相对不佳，短端信用债和存单表现较好；跨年资金平稳，市场对年后资金面维持宽松预期较强；但12月PMI超预期及对2026年超长债供给的担忧，导致长债利率表现偏弱，30年国债表现不佳 [15] - **主要利率债周度涨跌**：30年国债利率普遍上行3.8-7.5BP；10年国债利率上行1.0-2.7BP；10年国开债利率上行2.2-4.1BP；50年国债利率上行约3.9-4.0BP [16] - **机构持债成本**：根据过去一个月交易数据测算，基金和保险持有10年国债的成本均在1.85%左右；各机构短期持仓基本盈亏平衡，若10年国债利率上行至1.9%左右，将具备更强配置性价比 [18] - **利率预测模型**：综合模型看空债市；在8个子模型中，期限轮动模型（权重30%）于2025年12月29日转空，净买入模型（权重10%）于12月31日转多 [23][25] - **大类资产估值比较**：截至2025年12月31日，沪深300市盈率倒数与10年国债利率的差值为5.21，处于过去五年28%的分位点；沪深300股息率与10年国债利率的比值为1.50，处于过去五年83%的分位点，表明相对股市，债市估值不贵 [26]

核心观点 - 报告维持建筑材料行业“持有”评级，认为行业各子板块盈利已普遍于2024年至2025年见底，供给端自律与调节为盈利修复提供支撑，需求端若改善将带来更大弹性，建议关注竞争力强的龙头公司的阿尔法机会 [2][34] - 中国巨石与中材科技首次发布股权激励计划，设定了2026-2028年明确的扣非净利润增长目标，彰显了公司对中长期发展的信心，其业绩考核目标被解读为“保底水平”，实际业绩存在超预期可能 [6][17][18][21] - 《求是》杂志发文旨在“切实改善和稳定房地产市场预期”，提出政策应“一次性给足”，这增强了2026年房地产政策加码的预期，若政策落地有望带动房地产市场企稳，从而对建材需求形成支撑 [6][22][23] 行业基本面跟踪与投资建议 消费建材 - 行业景气继续下行，但龙头公司收入和利润率先修复：2025年第三季度消费建材行业收入同比-1.2%，降幅较前两个季度（-5.2%/-6.2%）明显收窄，样本公司中21家Q3收入增速环比改善，显示龙头经营韧性 [40][42] - 长期逻辑稳固：受益于存量房需求，行业长期需求稳定性好，且集中度持续提升，优质细分龙头中长期成长空间大 [6][34][54] - 建议关注公司：三棵树、兔宝宝、悍高集团、东方雨虹、中国联塑、北新建材、伟星新材、东鹏控股、坚朗五金、箭牌家居、蒙娜丽莎、科顺股份、志特新材、王力安防 [6][34][54] 水泥 - 本周价格环比回落：截至2026年1月2日，全国水泥含税终端均价353元/吨，环比下降1.17元/吨（-0.3%），同比下跌53.83元/吨；全国水泥出货率40.33%，环比下降1.07个百分点 [6][56] - 行业处于底部震荡：2024年盈利见底，2025年预计同比小幅增长，企业通过加强自律错峰稳价，叠加煤炭成本同比下降（动力煤价格688元/吨，同比-10.65%），盈利中枢有望提升 [35][66] - 估值处于历史底部：截至2025年12月31日，SW水泥行业PE（TTM）为14.90倍，PB（MRQ）为0.73倍 [67] - 建议关注公司：华新建材（A、H）、海螺水泥（A、H）、上峰水泥、华润建材科技、塔牌集团 [6][35][73] 玻璃 - 浮法玻璃价格下跌，光伏玻璃持稳：截至2025年12月31日，国内浮法玻璃均价1119元/吨，环比-1.3%，同比-19.6%；光伏玻璃2.0mm镀膜面板主流订单价格10.5-11元/平方米，环比持平 [6][74][84] - 供给端自我调节：浮法玻璃行业产能利用率82.14%，2025年累计净新增产能为-5760吨/日，显示供给收缩；光伏玻璃在产日熔量87940吨/日，同比下降7.32% [74][77][84] - 建议关注公司：旗滨集团、信义光能、福莱特（A）、福莱特玻璃（H）、信义玻璃、南玻A、山东药玻 [6][39][92] 玻纤/碳基复材 - 粗纱价格维稳，电子纱供需趋紧：截至2025年12月31日，国内2400tex缠绕直接纱主流成交价3250-3700元/吨，环比持平，同比-5.22%；电子纱G75主流报价9200-9500元/吨，环比持平，高端产品有提涨预期 [6][96] - 龙头格局清晰，受益于高端需求：行业形成以中国巨石为首的稳定第一梯队竞争格局，AI PCB高频高速趋势将带动特种玻纤布（如Low-Dk、Low-CTE）量价齐升，中材科技等厂商将充分受益 [21][36] - 建议关注公司：中国巨石、中材科技、宏和科技、长海股份 [6][36] 近期重点事件与数据 公司动态 - **中国巨石股权激励**：拟授予不超过3452.82万股（占总股本0.86%），考核目标为2026/2027/2028年扣非归母净利润分别不低于34.3/36.6/39.6亿元，以2024年为基数复合增长率分别不低于38.5%/27%/22% [6][17] - **中材科技股权激励**：拟授予1540万份股票期权（占总股本0.92%），考核目标为2026/2027/2028年扣非归母净利润分别不低于16.4/19.9/26.7亿元，以2024年为基数复合增长率分别不低于107%/73%/62.5% [6][18] 高频地产数据 - 新房成交走弱：2025年12月前30天，46城新房成交面积同比-35.4%，最近一周同比-39.0%；30大中城市商品房新房成交面积最近一周同比-24.0% [24] - 二手房成交降温：2025年12月前30天，11城二手房成交面积同比-22.2%，最近一周同比-8.5% [24] 元旦假期港股表现 - 港股建材公司中水泥板块领涨：亚洲水泥（中国）涨4.3%，华润建材科技涨3.2%，海螺水泥涨2.9%，华新建材涨2.8% [16][19]

核心观点 - 报告核心观点认为当前宏观经济出现转弱迹象，流动性环境略偏宽松，信用呈现收缩态势，在此宏观背景下，资产配置应提升对红利和低波动因子的关注，并维持对黄金的高比例配置 [2] - 市场对PPI（工业生产者出厂价格指数）的关注度已超越其他宏观变量，成为最受关注的焦点，这提示市场对后续需求回升的关注度突出 [2][29] 宏观指标方向与因子配置 - 根据定量指标与微观映射修正后的宏观方向为：经济偏弱、流动性偏松、信用收缩 [2][8] - 在因子选择上，本期主要依据对经济不敏感、对信用不敏感的原则，宏观部分选择以盈利和红利因子为主，其中红利因子得分明显提高 [2][8] - 在不同宽基指数中，共振因子存在差异：沪深300中盈利为共振因子，中证500和中证1000中低波动成为共振因子 [2][8] - 2026年1月的综合因子选择显示，沪深300侧重成长、盈利、红利；中证500侧重成长、低波动、短期反转、红利；中证1000侧重成长、低波动 [9] 经济前瞻指标分析 - 经济前瞻指标模型提示，2026年1月进入自2025年12月以来的下降周期初期，预计未来将持续下行 [2][14] - 具体来看，2025年12月PMI为50.1，PMI新订单为50.8，虽较上月上升，但综合趋势仍处于下降周期中 [14] - 多项领先指标处于下降周期：狭义乘用车零售销量当月同比、M2同比、工业企业利润总额累计同比、社会消费品零售总额当月同比均位于下降周期，预计拐点将分别在2026年6月、4月、5月和8月出现 [14] - 根据ARIMA模型外推，前瞻综合指标与GDP同比周期项均显示下行趋势 [17] 流动性环境 - 2025年12月流动性信号重回略偏宽松，综合信号为1（范围-3至3，数值越大越宽松）[21][22] - 利率信号转为宽松：短端利率回落至均线以下，利率信号为-1 [22] - 货币量信号存在冲突：货币净投放量回落至0值以下但未突破-1倍标准差，信号转为中性；超储率降至1.15%，低于历史同期水平，信号偏紧；在价量冲突时遵循货币价格信号，总体判断为略偏松 [2][22][24] 信用状况 - 2025年以来信用指标有所回升，2026年1月社融存量同比略有好转，但结构项中居民和企事业单位贷款占比出现回落 [2][25] - 综合信用指标构成显示：信用价格信号为宽松（1），信用总量信号中性偏松（0.5），信用结构信号偏紧（-0.33）[26] 大类资产配置观点 - 结合宏观指标，大类资产配置对债券观点好转，但受动量影响仓位仍偏低；黄金因动量维持，配置比例达到上限20% [2][26] - 具体配置权重（激进型）：A股60%，黄金20%，国债10%，企业债10%，商品及美股为0% [27] 市场关注点 - 根据Factor Mimicking模型监测，市场关注点自2024年9月以来持续聚焦流动性，但近期经济与PPI关注度持续回升 [2][28] - 至2024年10月末，PPI关注度已小幅超越经济，目前已成为最受市场关注的宏观变量 [2][29] 行业选择建议 - 宏观视角下的行业选择偏向对经济不敏感、对信用不敏感的弱周期行业 [2][30] - 综合得分最高的行业包括：计算机、食品饮料、商贸零售、电子、医药生物、房地产 [30] - 其中，计算机和食品饮料得分靠前 [2][30]