报告公司投资评级 - 鉴于光伏行业产能尚未完成出清，公司今年盈利仍然承压，下调评级至“推荐” [3] 报告的核心观点 - 赛伍技术24年全年及25年Q1营收和归母净利均下滑，胶膜、背板盈利能力下滑致业绩不佳，25年一季度毛利率转正、归母净利环比减亏 [1] - 光伏材料板块将优化产品结构，公司致力于成为平台化多元应用领域企业，新兴业务板块收入占比增加且增速较高，未来将加大新兴业务投入 [2] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为 - 69.86/87.61/126.88亿元，EPS分别为 - 0.16/0.20/0.29元，当前股价对应2025 - 2027年PE值分别为 - 56.68、45.19和31.20倍 [3] 公司基本情况 - 赛伍技术成立于2008年，主营业务是以粘合剂为核心的薄膜形态功能性高分子材料的研发、生产和销售，产品广泛应用于光伏、智能手机等领域 [6] - 2025年5月20日将召开年度股东大会 [6] - 52周股价区间为14.33 - 9.02元，总市值和流通市值均为40.56亿元，总股本/流通A股为43,749/43,749万股，52周日均换手率为5.28 [6] 财务要点 - 24年全年实现营业收入30.04亿，同比下滑27.89%，归母净利 - 2.85亿元，同比下滑375.0%；25年Q1实现营业收入6.43亿元，同比下滑27.35%，归母净利 - 0.33亿元，同比下滑216.13% [1] - 24年营收下滑因背板、胶膜单价分别下降24.92%、32.86%，背板出货量减少35.37%；归母净利首亏因产品毛利率下降和计提资产及信用减值 [1] - 25年一季度毛利率修复至2.67%，归母净利环比减亏82.5% [1] 业务发展 - 光伏材料板块将依托研发及市场挖掘能力，通过差异化产品提升竞争力 [2] - 24年新兴业务板块整体收入占比达21.57%，同比增加8.53个百分点，光伏运维材料、锂电和新能源汽车材料、半导体材料板块收入增速分别为6.99%、21.77%、68.53% [2] - 未来将加大新兴业务板块研发和渠道投入，完善产品矩阵，提高下游客户群覆盖度 [2] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为 - 69.86/87.61/126.88亿元，EPS分别为 - 0.16/0.20/0.29元，当前股价对应2025 - 2027年PE值分别为 - 56.68、45.19和31.20倍 [3] 财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4,165.60|3,004.01|3,182.86|3,529.24|3,942.76| |增长率（%）|1.22%|-27.89%|5.95%|10.88%|11.72%| |归母净利润（百万元）|103.61|-284.93|-69.86|87.61|126.88| |增长率（%）|-39.50%|-375.00%|75.48%|225.40%|44.83%| |净资产收益率（%）|3.46%|-10.65%|-2.68%|3.28%|4.57%| |每股收益（元）|0.24|-0.65|-0.16|0.20|0.29| |PE|38.21|-13.90|-56.68|45.19|31.20| [4] 相关报告汇总 |报告类型|标题|日期| |----|----|----| |行业普通报告|基础化工行业：中美互加关税对化工品影响几何？|2025 - 04 - 07| |行业深度报告|化工行业2025年投资展望：行业供需格局预期改善，景气度有望底部回暖|2024 - 12 - 25| |行业深度报告|化工行业2024年半年度展望：行业供需格局预期改善|2024 - 07 - 29| |行业深度报告|化工行业2024年投资展望：行业景气预期改善，聚焦三类投资机会|2023 - 11 - 30| [13] 分析师介绍 - 洪一为中山大学金融学硕士，CPA、CIIA，2016年加盟东兴证券研究所，主要覆盖电力设备新能源等领域，从业获2017年水晶球公募榜入围，2020年wind金牌分析师第5 [14] - 侯河清为金融学硕士，有3年产业投资经验，2022年加盟东兴证券研究所，主要覆盖电新行业 [15] - 吴征洋为美国密歇根大学金融工程硕士，有4年投资研究经验，2022年加盟东兴证券研究所，主要覆盖电力设备新能源等领域 [16]

报告公司投资评级 - 投资评级为增持，评级变动为下调 [2][4] 报告的核心观点 - 公司利润端阶段性承压，但行业呈现初步复苏迹象 [1] - 考虑公司当前毛利率下滑，下调2025 - 2027年归母净利润及EPS，当前股价对应PE为18/16/14倍，下调至“增持”投资评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营收8.04亿元，同比增长5.75%；归母净利润1.06亿元，同比下滑21.01%；扣非归母净利润为0.83亿元，同比下滑26.88% [2] - 2025年第一季度，公司实现营收1.76亿元，同比下滑4.37%；归母净利润0.07亿元，同比下滑67.32%；扣非归母净利润0.05亿元，同比下滑75.34% [2] 利润端承压原因 - 受订单价格和成本端影响，2024年公司销售毛利率为24.38%，同比下滑6.03个百分点，销售成本率为75.62%，同比增加6.09个百分点；费用率较为稳定 [2] 订单情况 - 2024年公司新签不含税合同金额10.00亿元，同比下降22.59%；截至2024年末，存量不含税合同金额为18.89亿元，同比增长0.38% [3] - 2025年第一季度，公司利润端下滑，营业收入略有下降，但询单量、新签订单同比实现较快增长 [3] 盈利预测调整 - 下调公司2025 - 2027年的归母净利润分别为1.20（前值1.68）/1.36（前值2.03）/1.56亿元，EPS分别为1.51（前值2.74）/1.71（前值3.32）/1.96元 [6] 主要财务数据及预测 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|803.73|864.41|994.07|1,163.06| |增长率(%)|5.75|7.55|15.00|17.00| |归母净利润（百万元）|106.43|120.13|135.80|156.22| |增长率(%)|-21.01|12.87|13.04|15.04| |EPS（元/股）|1.34|1.51|1.71|1.96| |市盈率（P/E)|20.55|18.21|16.11|14.00| |市净率（P/B）|1.86|1.69|1.54|1.40|[8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [4][9] 报告的核心观点 - 公司主业稳健增长，人形机器人业务未来可期；虽受下游需求疲软影响收入小幅下滑，但通过内部降本增效抵消冲击，未来伴随新能源行业企稳和传统行业复苏，主业有望好转；公司减速器全品类布局，是智元链核心标的，机器人业务进展顺利且扩产有望占据卡位优势 [3][9] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027 年，公司营业收入分别为 10.86 亿、9.76 亿、11.03 亿、12.45 亿、14.07 亿元，同比变化 20.99%、 - 10.10%、13.01%、12.88%、12.96%；归属母公司净利润分别为 0.73 亿、0.73 亿、0.85 亿、1.09 亿、1.33 亿元，同比变化 10.22%、 - 0.82%、17.36%、27.95%、22.37%；每股收益分别为 0.48、0.48、0.56、0.72、0.88 元；市盈率分别为 75.73、80.02、161.75、126.41、103.30 倍；市净率分别为 4.94、4.95、11.36、10.91、10.40 倍；净资产收益率分别为 6.77%、6.35%、7.02%、8.63%、10.07%；股息收益率分别为 0.09%、0.29%、0.33%、0.43%、0.52%；总股本均为 1.51 亿股 [2] 2024 年年报&2025 一季报 - 2024 年公司实现营收 9.76 亿元，同比 - 10.10%；归母净利润 0.73 亿元，同比 - 0.82%；扣非归母净利润 0.58 亿元，同比 + 3.26%；2025Q1 公司实现营收 2.31 亿元，同比 + 3.47%；归母净利润实现 0.17 亿元，同比 + 6.22%；扣非归母净利润实现 0.12 亿元，同比 - 5.46% [3] 分产品营收及毛利率 - 2024 年减速电机实现营收 3.45 亿元，同比 + 0.78%，毛利率为 28.55%，同比 + 0.63pct；精密减速器实现营收 2.43 亿元，同比 + 1.07%，毛利率为 23.26%，同比 + 10.57pct；智能执行单元实现营收 3.70 亿元，同比 - 23.65%，毛利率为 25.87%，同比 + 3.12pct [3] 公司业务优势 - 公司深耕智能传动领域，拥有全品类减速器，能满足标准化和个性化需求，集成化和一体化产品可匹配下游多元化需求；机器人业务进展顺利，与多家整机厂建立紧密合作关系，拟投资 2 亿建设精密核心组件生产线，扩产有望占据卡位优势 [9] 股价表现 - 截至 2025 年 4 月 30 日，收盘价 91.10 元，12 个月股价区间 24.10 - 116.27 元，总市值 137.717 亿元，日均成交量 1300 万股；近 1 个月、3 个月、12 个月绝对收益分别为 3%、58%、173%，相对收益分别为 7%、60%、168% [4][6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予伟星股份“买入”评级 [4][7][56] 报告的核心观点 - 中国服装辅料市场规模预计稳定增长，公司作为头部企业，通过海外产能布局、产品研发创新、绿色数智工厂建设等方式提升经营效率，巩固竞争优势，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 7.83 亿元、8.79 亿元、9.67 亿元，同比分别增长 11.80%、12.33%、9.95% [6][7][53] 根据相关目录分别进行总结 内外需修复助行业稳增长，中国服装辅料行业未来仍具备发展空间 - 中国服装辅料市场规模预计稳定增长，2023 年为 916.0 亿元，预计到 2030 年将增长至 1291.6 亿元，CAGR 为 5.03% [13] - 中国纽扣市场规模 2025 年有望达 313 亿元，2022 - 2025 年 CAGR 为 3.82% [14] - 中国拉链市场规模 2027 年预计达 581 亿元，2023 - 2027 年 CAGR 为 2.66% [16] 下游需求驱动业绩增长，辅料头部公司竞争优势显著 - 2024 年公司营收/毛利分别为 46.74 亿元/19.51 亿元，同比分别 +19.66%/+22.04%；2019 - 2024 公司营收/毛利 CAGR 分别为 11.34%/13.29%，2024 年毛利率增至 41.73% [20] - 2024 年公司实现归母净利润 7.00 亿元，同比 +25.48%，归母净利率达 14.98%，若剔除极端年份，2019 - 2024 年间公司归母净利率呈稳增长趋势 [24] - 2024 年存货周转天数降至 86 天左右，应收账款周转天数较 2020 年下降 16 天至 38 天左右，未来营运效率有望维持稳定向好趋势 [30] - 公司在全球布局 20 多家销售分公司、50 多个营销网点，2024 年改造升级孟加拉工厂、完成越南工业园投产，海外营收占比剔除极端年份后整体呈增长趋势 [30] - 公司近年持续布局新品类，2024 年其他服饰辅料营收同比 +41.92%，营收占比自 2021 年来持续提升 [31] - 2024 年公司研发费用为 1.81 亿元，同比 +13.04%，截至 2024 年底，公司持有有效专利 1372 项，多项产品设计获 ISPO、红点奖等奖项 [44] - 公司推动数智制造战略，2024 年大洋工业园分布式光伏发电机项目成功并网发电，预计年发电量 600 万千瓦时，2024 年公司年人均创收达 46.49 万元，同比 +4.72% [48] 盈利预测与评级 核心假设与盈利预测 - 预计 2025 - 2027 公司销售费用率分别为 8.70%、8.60%、8.50%，管理费用率分别为 10.60%、10.50%、10.40% [52] - 预计公司 2025 - 2027 营业收入分别为 51.83 亿元、57.03 亿元、62.09 亿元，同比分别增长 10.89%、10.02%、8.88%；归母净利润分别为 7.83 亿元、8.79 亿元、9.67 亿元，同比分别增长 11.80%、12.33%、9.95% [53] 首次覆盖给予“买入”评级 - 选择华利集团及安踏体育为可比公司，考虑到公司在服饰辅料赛道的头部企业地位、产能的成长性、运营的高效性及产品的研发能力，给予公司一定的估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级 [56]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营业收入13.48亿元，同比增长34.29%，归母净利润为0.43亿元，同比下降41.31%；2025年一季度，公司实现营收3.20亿元，同比增长56.55%，归母净利润0.12亿元，同比增长224% [7] - 2024年变压器增长略缓，2025年国内外变压器需求旺盛，在手订单充沛，有望高增，黄山子公司业务有望同增50%+ [7] - 2024年公司期间各项费用率整体下降，2025年一季度，销售、管理及研发费用率小幅变动，财务费用进一步升至1.55% [7] - 上调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025 - 2027年归母净利润为0.84/1.23/1.68亿元，同比+97%/+46%/+37%，对应PE为20/14/10倍，维持“买入”评级 [7] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,004|1,348|1,840|2,359|2,962| |同比（%）|15.43|34.29|36.54|28.21|25.56| |归母净利润（百万元）|73.03|42.86|84.44|123.08|168.03| |同比（%）|26.47|(41.31)|97.00|45.76|36.53| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.39|0.23|0.45|0.66|0.90| |P/E（现价&最新摊薄）|22.79|38.83|19.71|13.52|9.90| [1] 市场数据 - 收盘价9.55元 - 一年最低/最高价4.41/13.10元 - 市净率2.45倍 - 流通A股市值1,248.44百万元 - 总市值1,781.90百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产3.90元 - 资产负债率61.94% - 总股本186.59百万股 - 流通A股130.73百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|1,377|1,630|2,092|2,486| |货币资金及交易性金融资产|180|170|277|294| |经营性应收款项|665|802|957|1,118| |存货|374|461|609|782| |合同资产|77|105|136|169| |其他流动资产|81|92|113|123| |非流动资产|576|802|861|843| |长期股权投资|44|66|93|118| |固定资产及使用权资产|380|463|514|526| |在建工程|69|173|134|80| |无形资产|52|68|68|68| |商誉|0|0|0|0| |长期待摊费用|6|6|6|6| |其他非流动资产|25|25|45|45| |资产总计|1,953|2,432|2,953|3,329| |流动负债|1,077|1,123|1,494|1,684| |短期借款及一年内到期的非流动负债|536|344|505|447| |经营性应付款项|457|652|823|1,034| |合同负债|29|39|54|65| |其他流动负债|55|88|113|139| |非流动负债|158|208|258|308| |长期借款|96|146|196|246| |应付债券|0|0|0|0| |租赁负债|1|1|1|1| |其他非流动负债|61|61|61|61| |负债合计|1,235|1,331|1,752|1,992| |归属母公司股东权益|716|1,099|1,199|1,336| |少数股东权益|2|2|2|2| |所有者权益合计|718|1,101|1,202|1,338| |负债和股东权益|1,953|2,432|2,953|3,329| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|1,348|1,840|2,359|2,962| |营业成本(含金融类)|1,138|1,552|2,000|2,515| |税金及附加|8|7|9|12| |销售费用|43|52|61|74| |管理费用|53|68|83|101| |研发费用|35|46|57|68| |财务费用|17|27|26|26| |加:其他收益|14|15|19|24| |投资净收益|0|18|24|30| |公允价值变动|(4)|0|0|0| |减值损失|(17)|(25)|(26)|(27)| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|46|96|140|192| |营业外净收支|(1)|1|2|1| |利润总额|45|97|141|193| |减:所得税|2|13|18|25| |净利润|43|84|123|168| |减:少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|43|84|123|168| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.23|0.45|0.66|0.90| |EBIT|70|115|149|192| |EBITDA|104|156|197|245| |毛利率(%)|15.52|15.64|15.24|15.08| |归母净利率(%)|3.18|4.59|5.22|5.67| |收入增长率(%)|34.29|36.54|28.21|25.56| |归母净利润增长率(%)|(41.31)|97.00|45.76|36.53| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|(125)|98|18|82| |投资活动现金流|(173)|(247)|(82)|(4)| |筹资活动现金流|336|137|169|(62)| |现金净增加额|38|(10)|107|17| |折旧和摊销|34|41|48|53| |资本开支|(135)|(244)|(78)|(9)| |营运资本变动|(233)|(50)|(171)|(156)| [8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|3.84|4.55|4.96|5.53| |最新发行在外股份（百万股）|187|187|187|187| |ROIC(%)|5.62|6.79|7.44|8.49| |ROE - 摊薄(%)|5.99|7.68|10.26|12.58| |资产负债率(%)|63.23|54.72|59.31|59.82| |P/E（现价&最新股本摊薄）|38.83|19.71|13.52|9.90| |P/B（现价）|2.33|1.96|1.80|1.61| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司全球化业务布局，品牌渠道优势显著，糖尿病诊疗照护“O+O”新模式打开公司第二成长曲线，基本维持之前盈利预测，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年全年，公司实现营收 25.9 亿元（同比 -19.77%），归母净利润 16.7 亿元（同比 +33.3%），扣非净利润 16.8 亿元（同比 +67.4%） [7] - 2025 年一季度，公司实现营收 5.1 亿元（同比 -33.5%），归母净利润 2.7 亿元（同比 +7.6%），扣非净利润 2.3 亿元（同比 -27.1%） [7] 品牌渠道优势 - “iHealth”品牌产品获众多国家和地区注册证书，在美国使用提升知名度和影响力 [7] - 国内积极布局新零售和电商渠道，国际通过境外子公司拓展 B2C 端市场，B2B 端销售渠道成熟 [7] 糖尿病诊疗照护“O+O”新模式 - 以医生为核心，协同专业团队为患者提供全病程照护服务，减少无效就诊，提升诊疗效率 [7] - 实现线上线下一体化，通过线下门诊记录和线上云平台整合，推送个性化健康指导 [7] - 软硬件服务一体化，iHealth 智能血糖仪自动同步血糖数据，提高慢病管理效率和便捷性 [7] 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年营收分别为 28.1/34.7/35.4 亿元（前值 25 - 26 年 31.0/36.7 亿元，新增 27 年预测值为 35.4 亿元） [7] - 预计归母净利润分别为 14.5/16.5/16.7 亿元（前值 25 - 26 年 15.4/17.3 亿元，新增 27 年预测值为 16.7 亿元） [7] 财务预测 - 资产负债表方面，2024 - 2027 年资产总计分别为 263.35 亿、275.69 亿、292.66 亿、309.52 亿元，负债合计分别为 48.45 亿、51.94 亿、52.44 亿、52.63 亿元 [8] - 利润表方面，2024 - 2027 年营业总收入分别为 25.92 亿、28.09 亿、34.68 亿、35.42 亿元，归属母公司净利润分别为 16.69 亿、14.49 亿、16.46 亿、16.67 亿元 [8] - 现金流量表方面，2024 - 2027 年经营活动现金流分别为 9.87 亿、7.46 亿、9.65 亿、9.15 亿元，投资活动现金流分别为 -5.81 亿、-8.89 亿、1.54 亿、8.30 亿元，筹资活动现金流分别为 0.96 亿、-1.68 亿、-1.22 亿、-1.23 亿元 [8] 重要财务与估值指标 - 2024 - 2027 年每股净资产分别为 42.08 元、45.53 元、48.83 元、52.17 元，ROIC 分别为 2.51%、6.09%、6.52%、6.21%，ROE - 摊薄分别为 8.05%、6.72%、7.13%、6.75% [8] - 2024 - 2027 年资产负债率分别为 18.40%、18.84%、17.92%、17.00%，P/E（现价 & 最新股本摊薄）分别为 10.75、12.38、10.89、10.76，P/B（现价）分别为 0.90、0.83、0.78、0.73 [8]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[7][8][14] 报告的核心观点 - 嘉化能源以热电联产为核心构建循环经济体系，蒸汽、氯碱、脂肪醇等核心业务护城河深厚，依托优势持续扩量，开拓丁苯橡胶等新业务，业绩有望稳步向上；公司重视股东回报，高分红与回购并举，股息率+回购注销率有望近10%，首次覆盖给予“买入”评级[1][7][13] 根据相关目录分别进行总结 能化龙头构建循环经济，创造企业核心优势 - 嘉化能源以热电联产为核心，构建内外循环经济产业链，业务聚焦内需受关税影响小，巩固现有循环产业同时推进重点项目建设，提升核心业务竞争力[25][26] - 公司营收2024年企稳回升，从2014年的33.85亿元增至2022年的115.03亿元，年均复合增速达16.52%，2023年受PVC和脂肪醇价格下行影响营收下滑，2024年实现营收91.53亿元，同比+4.32%；2024年归母净利降幅收窄，氯碱、蒸汽、脂肪醇三大业务毛利占比合计达85.2%，盈利能力稳定[29][33] - 公司股权相对集中，控股股东为嘉化集团，实际控制人为管建忠先生；公司重视股东回报，近年股利支付率稳定在50%左右，2024年两次分红合计5.41亿元，股利支付率高达53.7%，自2017年以来总计回购股份1.57亿股，2025年4月发布新一轮回购计划，若维持50%股利支付率，叠加回购注销，实际股息率近10%；公司资产负债率低，2024年底仅为22.69%，可适时调整负债率回报股东[38][42][43] 依托嘉兴港区打造外循环，蒸汽业务稳步向上 - 热电联产是高效能源生产方式，热效率可提升至85%左右，具有政策及区域壁垒，国家和地方对供热半径等有规定[49] - 嘉化能源是嘉兴港区唯一蒸汽供热企业，设备先进技术优良；嘉兴港区地理位置优越，产业经济发展潜力大，已入驻40多家知名企业；公司与园区企业形成良性循环产业链，蒸汽产销稳步提升，2014 - 2024年产量年均复合增速达5.0%，销量年均复合增速达5.3%，2025年计划销售量达923万吨，预期同比提升11.9%；公司持续技改节能降耗，蒸汽价格与煤炭价格联动，单位盈利稳定，看好蒸汽业绩稳中有增[52][53][58] 内循环体系高效赋能，化工业务展现强竞争力 - 公司以热电联产为核心构建化工循环产业体系，氯碱、脂肪醇是业绩主要贡献板块，2024年氯碱、脂肪醇毛利分别占总毛利的31.6%和25.7%[61] - 氯碱工业经济延伸价值高，烧碱是核心产品；国内烧碱产能增长放缓，行业格局分散，新增产能释放受政策约束；需求稳步增长，出口近年快速提升，氧化铝新产能投放有望拉动需求，非铝需求仍有增长，中长期供需向好；嘉化能源氯碱产能29.7万吨/年，区位及客户资源优势显著，自备电带来成本优势，积极推进技改扩能[66][70][75] - 脂肪醇应用领域广泛，国内需求持续增长，产能产量趋于稳定，进口货源份额占比较高；嘉化能源脂肪醇（酸）产能20万吨/年，实际年产量可达30万吨，具备能源及原辅材料配套优势，紧邻下游龙头，盈利能力领先同行；公司脂肪醇盈利能力稳中向上，二期15万吨/年项目预计2025年三季度投产，将带来业绩增量[80][85][86] 盈利预测与估值 - 盈利预测：假设2025 - 2027年蒸汽业务营业收入为19.5/20.7/22.1亿元，毛利率分别为25.5%/25.5%/25.5%；氯碱业务营业收入为9.9/10.5/10.8亿元，毛利率分别为51.0%/51.0%/52.0%；脂肪醇业务营业收入为40.4/46.8/51.7亿元，毛利率分别为13.5%/14.0%/14.5%；PVC业务营业收入为18.4/21.4/26.0亿元，毛利率分别为 - 2.0%/0.0%/3.0%[92][93] - 估值分析与投资建议：选油脂加工企业赞宇科技、卓越新能进行估值对比，嘉化能源2025 - 2027 EPS对应PE分别为10.19/8.93/7.86，优于可比公司平均值，给予“买入”评级[96]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][3][5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年营收利润同减，受部分项目完工延期、收入确认延迟及23H2亚运会项目高基数因素影响，2025年一季度营收同比增长、归母净利润同比减亏，维持“增持”评级，期待后续B&G端市场需求修复以及自身C端业务开拓成长后业绩进一步增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 公司代码300860.SZ，市场价格为人民币25.31，板块评级“强于大市” [1] - 发行股数190.93百万，流通股111.90百万，总市值4,832.47百万人民币，3个月日均交易额146.90百万人民币，主要股东沙晓岚持股42.13% [2] 业绩表现 - 2024全年实现营业收入5.79亿元，同比减少14.42%；实现归母净利润4177.25万元，同比减少68.94%；实现扣非归母净利 -948.47万元，同比转亏 [3] - 2025年一季度营业收入同比增长171.12%；归母净利润同比减亏 [3] - 2024全年毛利率、净利率分别为32.14%、6.83%，较2023年小幅回落；2025Q1则分别为9.23%、 -1.81% [8] 订单情况 - 截至2024年报，公司在手订单数量为3.68亿元，较23年底和24H1有所回落，其中8788万元为大型文化演艺项目、2.80亿元为文化旅游演艺项目 [8] 业务优势 - 2024年顺利完成十四届全国冬季运动会、第十二届全国少数民族传统体育运动会开闭幕式项目，彰显在大型盛会创意策划领域的竞争优势 [8] - 持续发力C端文旅市场，2024年上海六三二项目实现收入3219.81万元，净利润达766.54万元，先后落地杭州实景演艺《湘湖·雅韵》C端项目运营、青岛360°全景秀演《海上有青岛》 [8] 财务预测 - 调整公司25 - 27年EPS预测至0.74/0.86/0.92元，对应市盈率为34.3/29.3/27.4倍 [5] - 预计2025 - 2027年主营收入分别为577、701、809百万元，增长率分别为 -0.3%、21.4%、15.5%；EBITDA分别为132、182、196百万元；归母净利润分别为141、165、176百万元，增长率分别为237.2%、17.0%、7.0% [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司 2025 年一季度营收 6744.0 万元同比降 98.77%，归母净亏损 5.31 亿元，上年同期净利润 50.05 亿元，主因 24 年 Q1 确认大额知识产权授权收入，本期无此收入及现金流入致财务指标同比大降 [7] - 核心产品 BL - B01D1 国内进展：截至 25 年 4 月开展 40 余项临床研究，2025 年 ASCO 会议有望读出多项临床数据，后线鼻咽癌和食管癌 25 年有望读出 III 期期中分析数据并于 25 年底或 26 年递交上市申请，多个 III 期临床有望完成入组并新开临床，联合疗法有潜力成肿瘤一线标准疗法和超级重磅药物 [7] - BL - B01D1 首个海外注册临床启动：25 年 4 月 15 日 BMS 启动头对头化疗一线治疗三阴乳腺癌注册 II/III 期临床，公司首次启动海外一线 III 期临床将获 2.5 亿美元里程碑付款，海外早期篮子研究顺利推进，有望 2025 年启动更多实体瘤海外注册临床并最早于 2028 年向 FDA 递交首个上市申请 [7] - 维持公司 2025 年营收预测 20.18 亿，预测 2026/2027 年营收为 20.35/25.41 亿元，认为百利天恒成长潜力较大，维持“买入”评级 [7] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|561.87|5,822.72|2,018.00|2,035.00|2,541.00| |同比（%）|(20.11)|936.31|(65.34)|0.84|24.86| |归母净利润（百万元）|(780.50)|3,707.51|(538.72)|(887.14)|(827.12)| |同比（%）|(176.40)|575.02|(114.53)|(64.67)|6.77| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(1.95)|9.25|(1.34)|(2.21)|(2.06)| |P/E（现价&最新摊薄）|-|30.94|-|-|-| [1] 市场数据 - 收盘价 286.08 元，一年最低/最高价 134.55/297.86 元，市净率 34.03 倍，流通 A 股市值 29,435.09 百万元，总市值 114,718.08 百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产 8.41 元，资产负债率 54.68%，总股本 401.00 百万股，流通 A 股 102.89 百万股 [6] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|6,307|5,208|4,465|3,813| |货币资金及交易性金融资产（百万元）|3,220|2,114|1,358|614| |经营性应收款项（百万元）|220|342|348|429| |存货（百万元）|162|71|78|85| |非流动资产（百万元）|830|727|620|523| |资产总计（百万元）|7,137|5,936|5,085|4,336| |流动负债（百万元）|1,980|1,328|1,363|1,442| |非流动负债（百万元）|1,271|1,274|1,274|1,274| |负债合计（百万元）|3,251|2,601|2,637|2,716| |归属母公司股东权益（百万元）|3,886|3,334|2,447|1,620| |所有者权益合计（百万元）|3,886|3,334|2,447|1,620| |负债和股东权益（百万元）|7,137|5,936|5,085|4,336| |营业总收入（百万元）|5,823|2,018|2,035|2,541| |营业成本(含金融类)（百万元）|264|159|174|192| |销售费用（百万元）|215|242|305|381| |管理费用（百万元）|190|202|204|254| |研发费用（百万元）|1,443|2,018|2,239|2,541| |财务费用（百万元）|(226)|(42)|(9)|14| |营业利润（百万元）|3,979|(490)|(806)|(752)| |利润总额（百万元）|3,978|(490)|(806)|(752)| |净利润（百万元）|3,708|(539)|(887)|(827)| |归属母公司净利润（百万元）|3,708|(539)|(887)|(827)| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|9.25|(1.34)|(2.21)|(2.06)| |EBIT（百万元）|3,722|(532)|(816)|(738)| |EBITDA（百万元）|3,805|(407)|(688)|(621)| |毛利率(%)|95.46|92.14|91.43|92.45| |归母净利率(%)|63.67|(26.70)|(43.59)|(32.55)| |收入增长率(%)|936.31|(65.34)|0.84|24.86| |归母净利润增长率(%)|575.02|(114.53)|(64.67)|6.77| |经营活动现金流（百万元）|4,059|(1,015)|(703)|(694)| |投资活动现金流（百万元）|(2,565)|12|0|5| |筹资活动现金流（百万元）|1,274|(89)|(54)|(54)| |现金净增加额（百万元）|2,816|(1,098)|(757)|(743)| |折旧和摊销（百万元）|83|125|128|117| |资本开支（百万元）|(84)|(20)|(20)|(20)| |营运资本变动（百万元）|326|(621)|23|(13)| |每股净资产(元)|9.69|8.32|6.10|4.04| |最新发行在外股份（百万股）|401|401|401|401| |ROIC(%)|102.22|(10.34)|(18.23)|(19.98)| |ROE - 摊薄(%)|95.41|(16.16)|(36.25)|(51.05)| |资产负债率(%)|45.56|43.83|51.87|62.63| |P/E（现价&最新股本摊薄）|30.94|-|-|-| |P/B（现价）|29.52|34.40|46.88|70.81| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 新旧动能逐步切换，智能制造板块表现亮眼，泛ERP板块营收下降，智能制造及工业物联网板块营收和新签订单增长 [2] - 制造业是AI应用“皇冠上的明珠”，公司提供AI全流程服务能力，包括咨询和自研中台 [2] - AI商业闭环已跑通，PCB行业竞争优势明显，自研大模型提升作业效率，订单增长，打通商业闭环 [3] 事件描述 - 公司2024年实现营收23.95亿元，同比+6.27%，归母净利润1.39亿元，同比-45.21%；25Q1实现营收4.9亿元，同比-9.37%，归母净利润0.25亿元，同比+20.29% [1] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营收分别为27.27/31.87/37.81亿元，同比分别+13.9%/16.8%/18.6%，EPS分别为0.54/0.68/0.77元，对应4月30日收盘价，PE分别为59.79/47.45/41.80x，维持“买入”评级 [4] 盈利预测与估值 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,395|2,727|3,187|3,781| |年增长率（%）|6.3|13.9|16.8|18.6| |归属于母公司的净利润（百万元）|139|221|278|316| |年增长率（%）|-45.2|58.5|26.0|13.5| |每股收益（元）|0.34|0.54|0.68|0.77| |市盈率（X）|53.01|59.79|47.45|41.80| |净资产收益率（%）|5.2|7.7|9.0|9.5| [6] 基本数据 - 04月30日收盘价32.20元，12mth A股价格区间11.47 - 39.90元，总股本410.18百万股，无限售A股/总股本80.66%，流通市值106.54亿元 [7] 资产负债表（单位：百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|2,058|2,095|2,315|2,723|3,159| |货币资金|771|520|671|803|881| |应收及预付|983|1,168|1,233|1,441|1,710| |存货|150|161|185|217|259| |其他流动资产|153|246|226|262|309| |非流动资产|1,689|1,992|2,107|2,183|2,269| |长期股权投资|242|284|324|364|404| |固定资产|278|264|253|240|226| |在建工程|64|132|192|252|312| |无形资产|111|583|579|571|557| |其他长期资产|995|729|759|756|769| |资产总计|3,747|4,087|4,422|4,906|5,428| |流动负债|688|906|1,026|1,260|1,502| |短期借款|116|215|305|395|485| |应付及预收|76|129|132|155|185| |其他流动负债|496|562|589|710|832| |非流动负债|224|315|335|356|377| |长期借款|170|244|264|284|304| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|53|71|71|72|73| |负债合计|911|1,221|1,360|1,616|1,879| |股本|410|410|410|410|410| |资本公积|1,270|1,257|1,257|1,257|1,257| |留存收益|1,057|1,150|1,327|1,550|1,803| |归属母公司股东权益|2,655|2,670|2,861|3,083|3,336| |少数股东权益|180|196|201|207|213| |负债和股东权益|3,747|4,087|4,422|4,906|5,428| [10] 现金流量表（单位：百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|130|1|363|323|277| |净利润|258|143|225|284|322| |折旧摊销|60|71|153|159|149| |营运资金变动|-174|-264|-35|-132|-206| |其它|-14|51|20|12|12| |投资活动现金流|-293|-308|-278|-237|-237| |资本支出|-151|-251|-232|-192|-192| |投资变动|-170|-55|-45|-45|-45| |其他|28|-1|-1|0|0| |筹资活动现金流|-43|48|66|45|38| |银行借款|-19|172|110|110|110| |股权融资|87|17|0|0|0| |其他|-111|-142|-44|-65|-72| |现金净增加额|-206|-263|152|131|78| |期初现金余额|972|766|503|654|786| |期末现金余额|766|503|654|786|864| [10] 主要财务比率 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力：营业收入增长（%）|-0.8|6.3|13.9|16.8|18.6| |成长能力：营业利润增长（%）|/|-2.4 - 41.9|56.3|25.8|13.4| |成长能力：归母净利润增长（%）|/|2.0 - 45.2|58.5|26.0|13.5| |获利能力：毛利率（%）|35.6|30.5|30.4|30.0|29.5| |获利能力：净利率（%）|11.4|6.0|8.3|8.9|8.5| |获利能力：ROE（%）|9.6|5.2|7.7|9.0|9.5| |获利能力：ROIC（%）|6.5|4.2|6.3|7.2|7.5| |偿债能力：资产负债率（%）|24.3|29.9|30.8|32.9|34.6| |偿债能力：净负债比率（%）|-13.9|1.7|0.1|-0.5|0.5| |偿债能力：流动比率|2.99|2.31|2.26|2.16|2.10| |偿债能力：速动比率|2.62|1.98|1.93|1.85|1.79| |营运能力：总资产周转率|0.63|0.61|0.64|0.68|0.73| |营运能力：应收账款周转率|2.67|2.39|2.45|2.59|2.60| |营运能力：存货周转率|10.82|10.72|10.98|11.12|11.19| |每股指标（元）：每股收益|0.63|0.34|0.54|0.68|0.77| |每股指标（元）：每股经营现金流|0.32|0.00|0.89|0.79|0.68| |每股指标（元）：每股净资产|6.47|6.51|6.97|7.52|8.13| |估值比率：P/E|34.64|53.01|59.79|47.45|41.80| |估值比率：P/B|3.36|2.80|4.62|4.28|3.96| |估值比率：EV/EBITDA|32.97|35.48|34.33|29.38|27.74| [11]