报告行业投资评级 - 维持“强于大市”评级 [1] 报告的核心观点 内需 - 排序为新基建大于顺周期，核心方向为工程机械、煤化工等 [3] - 工程机械方面，2025 - 2026年财政 + 货币扩张期基建需求或持续扩张，2025年挖机内需或有不错表现，推荐浙江鼎力、徐工机械等 [3] - 新疆煤化工为2025年内需投资重要拉动方向之一，推荐中泰股份、航天工程等 [3] 船舶 - 供需缺口仍存，关注25Q1多重催化进攻机会（重组 + 业绩 + 船价），船价有望震荡上行，钢价或持续下探，利润空间有望释放，推荐中国船舶、中国动力等 [3] 外需 - 2025年出口宏观及政治环境预计逊于2024年，但存在结构性机会，以海外产能布局完善个股及亚非拉品种为主，推荐巨星科技、耐普矿机等 [3] 主题&成长 - 核心方向为机器人、低空、风电、3C及半导体 [3] - 机器人充分受益于AI算力芯片升级，推荐三花智控、北特科技等 [3] - 2025年风电设备具备增长预期，建议关注叶片、铸锻件等，推荐时代新材、广大特材等 [3] - 2025 - 2026年3C看点为AI手机等，半导体国产替代为核心看点，推荐博众精工、快克智能等 [3] 根据相关目录分别进行总结 内需：工程机械+新疆煤化工+工业气体+电梯 工程机械 - **国内市场复盘及前瞻分析** - 本年度挖机月均开工小时数从2023年的89小时略降至2024年的88.4小时，我国开工小时数仍高于发达国家 [10] - 本年度超预期原因是基建及采矿需求显著改善，财政扩张期农林、市政、水利等基建领域增速较快，采矿资本开支较好或受益于资源品价格表现，预计2025年铜价有支撑，挖机在采矿行业或有正增长，公路和铁路运输固定资产投资2025 - 2026年预计较平淡 [13][16][19][22] - **海外市场复盘及前瞻分析** - 本年度出口超预期产品为挖机，远东、北美、西欧为主要销售地区，非洲、近东及南美地区国产挖机占比提升 [30] - 亚洲地区，印尼、菲律宾、沙特、土耳其、越南为2024年主要出口地区，小松在印尼月均开工小时数约为其他主要地区2倍 [40][42] - 俄罗斯市场，分析了挖机、推土机、装载机出口金额及增速变化 [57][62][67] - **重点推荐标的/建议关注** - 徐工机械国改后竞争力有望增强，矿山机械设备或放量 [76] - 柳工推进战略，盈利能力增强带动业绩弹性和成长空间 [76] - 中联重科国内起重机&混凝土占比高，有望筑底回升，海外业务体系完善，新兴板块有望发力 [76] - 山推股份产品覆盖广，推土机全国产销量第一 [76] 新疆煤化工：新疆煤化工建设周期开启，设备投资先行 - **煤化工** - 主要工艺包含煤制乙二醇、煤制油等，2023年煤制油、煤制气等有相应产能和产量 [80][83] - **新疆发展煤化工的战略意义** - 新疆煤炭资源总量占全国40.6%，产量有提升空间，发展煤化工可减少能源对外依赖 [84] - **政策导向** - 国家部门及协会出台多项政策，对煤化工国产化率提出要求，保障能源安全、促进产业升级、提升经济效益和竞争力 [89][91] - **煤制天然气** - 新疆拟建、在建项目合计340亿立方米/年，总投资超2000亿元，有望推动煤制气发展 [92] - **煤制油、煤制烯烃** - 分别投资1883亿元、981亿元，合计近3000亿 [96] - **煤制油** - 分为直接液化和间接液化，国内企业在直接液化设备制造有进展，间接液化存在一定问题 [100] - **新疆煤化工项目不完全统计** - 介绍了煤气化不同工艺及国产气化炉情况 [103][104] - **新疆煤化工标的推荐/建议关注** - 航天工程煤气化炉占有率较高，营收稳定增长，具备多种能力，航天粉煤加压气化技术有优势 [107][109][114] - 陕鼓动力是国内压缩机龙头，可为煤化工领域提供系统解决方案，在全球最大在建煤化工项目供货 [115][117] - 中泰股份是深冷设备制造领军企业，在煤化工部分工艺段取得龙头地位 [118][120] - 川仪股份是工业自动控制系统装置制造业领军企业，产品在多领域实现进口替代，2024年在四大板块开拓市场 [121][122][128] - 武进不锈产品应用于煤化工行业 [129]

报告行业投资评级 - 维持“强于大市”评级 [1] 报告的核心观点 - 内需方面，新基建大于顺周期，核心方向为工程机械、煤化工等。工程机械2025年挖机内需或有不错表现，推荐浙江鼎力、徐工机械等；新疆煤化工是2025年内需投资重要拉动方向，推荐中泰股份、航天工程等 [3] - 船舶方面，供需缺口仍存，关注25Q1多重催化进攻机会，船价有望震荡上行，钢价或下探，利润空间有望释放，推荐中国船舶、中国动力等 [3] - 外需方面，2025年出口宏观及政治环境预计逊于2024年，但存在结构性机会，以海外产能布局完善个股及亚非拉品种为主，推荐巨星科技、耐普矿机等 [3] - 主题&成长方面，核心方向为机器人、低空、风电、3C及半导体。机器人受益于AI算力芯片升级，推荐三花智控、北特科技等；风电2025年设备增长预期以风电为主，推荐时代新材、广大特材等；3C及半导体2025 - 2026年看点为AI手机等，国产替代是半导体核心看点，推荐博众精工、快克智能等 [3] 根据相关目录分别进行总结 内需：工程机械+新疆煤化工+工业气体+电梯 工程机械 - **国内市场复盘及前瞻分析** - 本年度挖机月均开工小时数从2023年的89小时略降至2024年的88.4小时，我国开工小时数仍高于发达国家 [10] - 本年度超预期原因是基建及采矿需求显著改善。财政扩张期农林、市政、水利等基建领域增速较快，预计2025 - 2026年该类基建需求乐观；采矿资本开支较好或受益于外部资源品价格表现，预计2025年铜价有支撑，挖机在采矿行业或有正增长；预计2025 - 2026年公路和铁路固定资产投资较平淡 [13][16][19][22] - **海外市场复盘及前瞻分析** - 本年度出口超预期产品为挖机，主要销售地区为远东、北美、西欧，非洲、近东及南美地区国产挖机占比提升 [30] - 亚洲地区，印尼、菲律宾、沙特、土耳其、越南是2024年我国挖机主要出口地区。小松在印尼月均开工小时数约为其他主要地区2倍 [40][42] - 俄罗斯市场，分析了挖机、推土机、装载机出口金额及增速变化 [57][62][67] - **重点推荐标的/建议关注**：推荐徐工机械、柳工、中联重科、山推股份 [76] 新疆煤化工 - **新疆煤化工建设周期开启，设备投资先行** - **煤化工**：主要工艺有煤制乙二醇、煤制油等，2023年煤制油、煤制气等产能和产量有具体数据 [80][83] - **新疆发展煤化工的战略意义**：新疆煤炭资源总量占全国40.6%，产量有提升空间，发展煤化工可减少能源对外依赖 [84] - **政策导向**：国家和相关协会出台多项政策，对煤化工国产化率提出要求，推动产业发展 [89][90][91] - **煤制天然气**：新疆拟建、在建项目合计340亿立方米/年，总投资超2000亿元，有望推动煤制气发展 [92] - **煤制油、煤制烯烃**：分别投资1883亿元、981亿元，合计近3000亿 [96] - **煤制油**：分为直接液化和间接液化，国内企业在相关设备国产化方面有进展 [100] - **新疆煤化工项目不完全统计**：介绍了煤气化不同工艺及国产煤气化炉情况 [102][104] - **标的推荐/建议关注** - **航天工程**：煤气化炉占有率较高，2019年以来营收稳定增长，具备多种能力，航天粉煤加压气化技术有优势 [107][109][114] - **陕鼓动力**：国内压缩机龙头，可为煤化工领域提供系统解决方案，在全球最大在建煤化工项目供货 [115][117] - **中泰股份**：深冷设备制造板块领军企业，在煤化工部分工艺段取得龙头地位 [118][120] - **川仪股份**：仪表及阀门在多领域实现进口替代，2018年以来营收提升，2024年在四大板块开拓市场 [121][128] - **武进不锈**：产品应用于煤化工行业 [129]

报告行业投资评级 - 同步大市（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年12月券商指数月末破位调整，中信二级行业指数证券Ⅱ全月跌3.86%，跑输沪深300指数4.33个百分点；影响上市券商12月业绩的核心要素包括自营、经纪、两融和投行业务；预计2025年1月上市券商母公司口径单月整体经营业绩环比下滑，但同比增长确定性强；展望2025年，后续增量政策有望出台，证券行业经营环境有望回暖，券商板块有望迎来“戴维斯双击”，建议关注相关券商[5] 根据相关目录分别进行总结 2024年12月券商板块行情回顾 - 12月券商指数上旬震荡走高、中旬回落整理、下旬窄幅震荡，月末破位调整；中信二级行业指数证券Ⅱ全月跌3.86%，跑输沪深300指数4.33个百分点，排名第19位，环比降13位；全月振幅11.14%，环比收窄，成交1.24万亿元，环比降42.6% [6] - 43家单一证券业务上市券商中仅4家上涨，环比降23家；25家上市券商月度表现跑赢券商指数，环比增17家，占比58.1%；头部券商分化，中小及弹性券商转弱，板块结构性行情力度和范围收窄 [7][8] - 12月券商板块平均P/B震荡区间为1.494 - 1.602倍，上限环比降低、下限环比提高，波动区间环比收窄；截至12月31日，平均P/B为1.494倍，降至2016年以来平均估值以下 [9] 影响2024年12月上市券商月度经营业绩的核心要素 - 权益类指数上旬走高、中旬回落、下旬震荡，月末破位调整，各指数分化加剧；固定收益类指数上旬走高、中旬涨势增强，行业固定收益类自营业务景气度达全年顶峰；预计12月权益自营承压，固收自营带动自营业务投资收益总额环比增长 [13][15] - 12月全市场日均股票成交量16114亿元，环比降18.12%，同比增105.8%；月度股票成交总量35.45万亿元，环比降14.22%，同比增115.6%；经纪业务景气度虽回落，但仍处年内次高位和近年来相对高位 [17] - 截至12月31日，全市场两融余额18646亿元，环比增1.1%，同比增11.5%；2024年两融日均余额较2023年降2.41%，降幅环比收窄；两融业务维持正向贡献，但边际贡献度收窄 [21][23] - 12月股权融资规模452亿元，环比增55.5%，同比降27.7%；债权融资承销金额13141亿元，环比降19.3%，同比增57.7%；投行业务总量回升至年内次高位 [25] 上市券商2025年1月业绩前瞻 - 1月权益类指数上旬调整、中旬企稳反弹，各指数分化；预计权益类自营业务环比有下行压力，但同比显著改善；固定收益类指数月初冲高、后高位震荡，行业固定收益类自营业务经营环境降温，景气度回落；自营业务投资收益总额环比下滑，同比改善 [30][32] - 1月市场交投活跃度回落，全市场日均股票成交量降至1.2万亿元，降幅扩大；预计经纪业务景气度环比回落至2024年10月以来低位，同比增长 [33][35] - 1月上旬两融余额松动、中旬震荡，预计两融业务边际贡献由正转负，整体业绩贡献度处高位，两融日均余额较2024年大幅回升 [35] - 预计1月股权融资规模在再融资带动下回升，创2023年9月以来新高；债权融资承销金额环比回落，但有望超去年同期；投行业务总量连续第三个月环比回升，同比有望增长 [36] - 综合市场要素变化，预计2025年1月上市券商母公司口径单月整体经营业绩环比下滑，但同比增长确定性强 [36] 投资建议 - 1月上旬券商指数破位回调、中旬反弹，目前处于大区间震荡下轨；平均P/B由月初近1.50倍最低回落至1.34倍，现回升至1.40倍附近，低于2016年以来平均估值 [37] - 2025年1月相关部门印发推动中长期资金入市方案，后续增量政策有望出台，证券行业经营环境有望回暖，业绩有望回升 [37][40] - 券商指数进入整固期，后续有望迎来“戴维斯双击”，挑战2倍P/B估值高位，板块内个股有阶段性投资机会，建议关注头部券商等 [41]

报告行业投资评级 - 优于大市 [1][4] 报告的核心观点 - 虽然10月以来销售量价持续好转，但需求端利好政策效果随时间推移略有减弱，后续地产板块行情演绎取决于存量土地回收和城中村改造扩围等政策落地进度及楼市量价修复的持续性 [2][37] 根据相关目录分别进行总结 行业：节前热度同比持平，需求端利好政策效果略有减弱 高频数据：节前热度同比持平 - 30城新建商品房成交量与2024年同期基本持平，截至2025年1月19日，30城新建商品房当年累计成交483万㎡，同比+1%；北京、上海、广州、深圳新建商品房成交面积累计同比分别为-47%、+27%、+122%、+171%；一线城市、二线城市、三线城市新建商品房成交面积累计同比分别为+29%、-21%、+28% [1][8] - 18城二手住宅成交量保持在高位，截至2025年1月19日，18城二手住宅当年累计成交4.4万套，同比+20%；北京、深圳、杭州、成都二手住宅当年成交套数累计同比分别为+25%、+70%、+13%、+5%；一线城市、二线城市、三线城市二手住宅当年成交套数累计同比分别为+36%、+11%、+23% [1][13] 统计局数据：需求端利好政策效果略有减弱 - 2024全年，商品房销售额96750亿元，同比-17.1%；销售面积97385万㎡，同比-12.9%；12月单月，商品房销售额同比+2.4%，较11月提升1.4个百分点；商品房销售面积同比+0.4%，较11月降低2.9个百分点；12月单月商品房销售额和销售面积分别相当于2019年同期的56%和50%，9月以来出台的需求端利好政策效果略有减弱 [1][16] - 2024全年，全国新建商品房销售均价9935元/㎡，同比-4.8%，近十年来首次出现年度销售均价同比下滑；12月单月，商品房销售均价10318元/㎡，同比+2.9%，较11月提升5.0个百分点 [23] - 新房端，2024年12月，70城新建商品住宅销售价格同比-5.7%，降幅较11月收窄0.4个百分点；环比-0.1%，降幅较11月收窄0.1个百分点；12月二线城市环比止跌 [23] - 二手房端，2024年12月，70城二手住宅销售价格同比-8.1%，降幅较11月收窄0.4个百分点；环比-0.3%，与11月持平；一线城市环比已连续3个月为正 [23] 板块：本月跑输沪深300指数2.9个百分点 - 自上期策略报告发布至今，房地产板块下跌7.2%，跑输沪深300指数2.9个百分点，在31个行业中排23名；按最新收盘日计，板块2024年动态PE为35.5倍 [2][34] 投资策略 - 2月推荐华润置地、中国海外发展、中国海外宏洋集团 [2][37] 重点公司盈利预测及投资评级 | 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 昨收盘（元） | 总市值（亿元） | EPS（2024E） | EPS（2025E） | PE（2024E） | PE（2025E） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 0081 | 中国海外宏洋集团 | 优于大市 | 1.73 | 62 | 0.52 | 0.50 | 3.1 | 3.2 | | 0688 | 中国海外发展 | 优于大市 | 12.14 | 1348 | 2.21 | 2.32 | 5.1 | 4.8 | | 1109 | 华润置地 | 优于大市 | 22.70 | 1619 | 4.03 | 4.17 | 5.8 | 5.2 | [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 AI视频生成技术突破开启视频原生时代，AI短剧作为热门应用领域，在国内短剧商业化发展迅猛、国家重视的背景下迎来机遇，但也面临题材局限、传播未破圈、技术发展前景不明等问题，未来可从文化、技术、用户、平台等方面激发新质生产力 [2][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 发展背景 - AI视频生成技术突破，大模型从GAN、VAE发展到扩散模型和Transformer模型，2024年多项重要突破，如OpenAI发布Sora、抖音发布“即梦AI”等 [2][3] - AI视频生成应用场景拓展，被广泛应用于多领域，“AI+短剧”成前沿热门应用领域 [4] - 国内短剧商业化发展迅猛，2024年1 - 8月已有900部微短剧上线，预计年底达1350部，同比增长27.5%，市场规模预计达504.4亿元，2027年将超1000亿元，用户规模达5.76亿人，占整体网民52.4% [5] - 国家重视短剧发展，2022年6月起发放行政许可，“短剧+”模式渗透，“AI短剧”模式出现 [6] - AI短剧指利用人工智能技术参与创作或制作的短剧，核心特征是技术驱动，有剧本生成型、角色设计型等多种类型 [8][9] - 短剧引发网络热议，“AI短剧”相关话题参与用户70后占1.2%、80后占29.8%、90后占35.5%、00后占33.5%，女性占55.2%、男性占44.8%，大众对国产AI短剧期待高 [10][11][15] 样本观察 - 主流媒体战略布局，中央广播电视总台推出《千秋诗颂》，央视频推出《中国神话》，河南卫视推出《中国瑞兽》 [16][18][19] - 商业平台加码探路，抖音推出《三星堆：未来启示录》，快手推出《山海奇镜之劈波斩浪》 [20][21] 热议焦点 - 题材方面，目前AI短剧题材多为历史文化、玄幻、神话等，同质化高，虽弘扬传统文化，但受技术限制难以多元化拓展 [22][23][26] - 传播方面，AI短剧话题热度高，但参与讨论人群局限于科技爱好者圈子，能否破圈待解 [28][29] - 技术发展方面，AI短剧颠覆传统认知，但AIGC技术赋能是重塑内容生态还是短期技术奇观引发热议 [31] 前景探讨 - AI视频生成技术面临图像清晰度、动作准确性和场景逻辑性等技术挑战，商业模式尚不明确，难以平衡投入与回报 [33][34] - 视频生成模型有望成为AGI重要组成部分，AI视频生成技术发展符合通专融合路径，为实现AGI提供基础和实践 [35] 趋势展望 - 文化引领，将多元文化融入AI短剧创作，吸引更广泛观众，成为文化交流桥梁 [37] - 技术赋能，视频模型迭代升级提升短剧视觉和叙事能力，推动AI工具集成平台构建 [38] - 用户认可，创作者需满足用户对质量、创意和文化价值的要求，根据用户反馈优化内容 [39] - 平台加码，平台提供展示分发渠道、技术支持、资金投入和市场推广，探索商业化路径，加强内容监管引导 [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 根据相关目录分别进行总结 花苞摆连衣裙 - 2026春夏成为焦点，裙摆呈蓬松气泡感，面料轻盈与剪裁精致结合，有梦幻效果，兼具浪漫优雅，散发青春气息 [7] A字帐篷裙 - 采用简洁A字廓形，搭配流畅线条和宽松裙摆，有流动感轮廓，平衡舒适与时尚，适合不同体型女性 [13] 收腰喇叭裙 - 精致收腰设计搭配喇叭裙摆，融合复古与现代元素，突显女性优雅身姿，勾勒迷人曲线，裙摆微喇增添动感时尚 [19] 斜肩连衣裙 - 采用不对称斜肩设计，剪裁独具匠心，裙装简约有优雅气质，线条流畅，展现女性柔美与力量感 [28] 折领连衣裙 - 通过层叠和褶皱设计带来轻松自由氛围，柔和褶皱感与翻折细节增添层次感，适合日常及多种场合 [34] 迷你度假罩衫裙 - 融合度假风与西部风情细节，是适合海边度假和都市街头的多功能裙装，宽松设计与自然垂感有度假气息，舒适时尚兼具 [42] 修身褶饰连衣裙 - 大胆运用镂空与解构设计表面处理，搭配精致褶皱，有奢华与性感特质，修身轮廓强化女性曲线，褶皱细节使设计更生动 [51] 浪漫古典连衣裙 - 以蓬松感袖子设计为亮点，独特剪裁与面料营造复古宫廷风情，袖子如云朵般蓬松，赋予造型高贵浪漫气质 [61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2024年理财规模稳中有升，存续产品数量和规模增加，收益稳健；12月非保本理财产品发行增加，理财子公司产品有特点，破净产品数量和占比回落，目标盈类理财增幅较大 [3][11][18][37] 根据相关目录分别进行总结 监管政策及资管市场要闻 - 2024年末银行理财存续规模29.95万亿元，产品4.03万只，理财公司存续产品规模占比87.85%，平均收益率2.65%，累计创造收益7099亿元 [3][10] - 12月10日银行理财产品估值迎监管整改，要求不得违规调整产品净值波动，返还正偏离收益并反馈整改报告 [12] - 12月12日个人养老金制度推广至全国，优化产品供给和领取条件 [15] - 12月20日香港互认基金内地募资比例扩容，放宽销售比例限制等 [16] 理财市场月度简况 非保本理财产品 - 2024年12月非保本理财产品发行2933只，同比增1%，环比增13.6% [4][18] - 净值型产品中固定收益类、混合类、权益类、商品及金融衍生品类分别发行2756只、46只、17只和2只 [4][19] - 各期限净值型产品发行数量占比不同，1个月以内产品业绩基准均值异常高 [4][19][22] - 按产品类型，固定收益类、混合类、权益类业绩比较基准均值分别为2.78%、2.79%、4.27%，固收与混合类新发业绩基准倒挂解除 [4][22] 理财子公司产品 - 2024年12月理财子公司发行1946只产品，含固定收益类1883只等 [5][23] - 不同产品种类和期限的业绩比较基准不同，3年以上业绩基准均值低因发行数量少及产品影响 [5][6][25] 产品破净情况 - 2024年12月破净产品1216只，占比1.78%，债市调整影响消退，数量和占比回落 [6][34] - 按产品类型、发行机构类型、产品期限，破净产品分布不同，1 - 3年产品破净集中 [35] 产品跟踪——目标盈类理财增幅较大 - 2024年目标盈产品发行248款，同比增170%，存续238款，规模约400亿元，同比增253%，单只规模变化不大 [6][37] - 增长原因包括参与机构增多、业绩基准有吸引力、投资者风险偏好低 [38] - 目标盈产品有止盈策略，业绩基准多为区间收益，多数为封闭式，有助于产品运作积累收益 [39]

报告行业投资评级 - 同步大市 - A（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年社会服务行业回调显著，估值持续消化，自然景区标的涨幅亮眼，板块内基金重仓标的股价回调，估值回归合理区间 [1][13][21] - 2025年社会服务行业品质化与性价比需求旺盛，各细分领域呈现不同发展趋势，如酒店中高端有空间、出行民航有望增长、餐饮进入大众消费时代、演艺热度提升、冰雪经济效应井喷 [2] - 投资建议关注出入境游、酒店中端及下沉市场、餐饮理性品质消费业态，推荐首旅酒店等多家公司 [3] 根据相关目录分别进行总结 2024年社会服务行业整体表现 - 行业指数下跌5.11%，在申万31个一级行业中涨跌幅位列第24，跑输大盘，居民消费恢复放缓，行业回调且估值下修 [13][14][15] - 各子板块涨跌幅分化，自然景区涨幅16.86%居首，餐饮跌幅22.88%居末，部分子板块估值基本修复至正常区间 [17][19] - 自然景区标的涨幅亮眼，长白山领涨，板块内基金重仓标的股价回调，估值合理，景区板块获基金新增持仓机构 [21][23] 2025年社会服务行业趋势展望 酒店 - 2024年核心数据总体下降，受高基数、供过于求、同质化竞争影响，前三季度平均入住率、房价、RevPAR分别降2%、4%、6% [24] - 市场增量接近2023年全年，一线和新一线城市需求旺盛，华住、锦江、亚朵领跑，配套产品舒适化、品牌化加快 [26] - 中档和中高档为主力市场，高档开业放缓，头部集团格局稳定，国内头部集团表现分化，中高端酒店有发展空间 [30][33][44] 出行 - 2024年民航旅客运输量7.3亿人次，国内航线6.5亿人次、国际航线0.74亿人次，国际航线恢复至2019年同期87.2% [45][46] - 淡旺季运输量相对均衡，国内航司航班恢复率高于国外航司，Top20通航国家中部分未达2019年水平 [50][52] - 2025年民航旅客运输量有望达8亿人次，同比增长9.6% [53] 餐饮 - 2024年限额以上餐饮收入增速低于整体，行业开启降价潮，呈现出海拓展、品质餐饮领跑趋势 [54][58] - 市场竞争激烈，门店规模波动下降，2024H1开店率超关店率，大众消费为主，人均消费小幅上涨 [58][61] - 出海品牌超数百个，满足标准化高、市场教育难度低、有中式文化元素三要素，部分品牌有海外供应链建设 [64][66][68] 演艺 - 2024年旅游热点频现，文化 + 旅游、演艺 + 旅游热度提升，2025年消费者文旅底层需求逻辑不变 [69] - 2025年演唱会经济预计持续火爆，消费注重情感体验，带动酒店、餐饮、交通等产业消费增长 [71][73] 冰雪经济 - 产业规模从2019年4200亿元增至2023年8900亿元，年均复合增长率20.65%，预计2024年达9700亿元，2025年破万亿元 [77] - 2023 - 2024冰雪季休闲旅游人数4.3亿人次、收入5247亿元，预计2024 - 2025冰雪季人数达5.2亿人次、收入超6300亿元 [79][80] - 投资结构性优化升级，2024年重大项目投资87件、金额857.21亿元，行业投资总额1076.91亿元 [86] - 政策助力，冰雪运动参与人群扩大，消费市场规模增加，冰雪游热门目的地有哈尔滨等 [87][90][92] 投资建议及重点公司推荐 投资建议 - 出入境游：2025年免签政策带动入境游持续恢复 [93] - 酒店：中端酒店增长，下沉市场为开拓方向，行业连锁化率和产品结构有提升空间 [93] - 餐饮：进入理性品质消费新周期，“小而美”业态和模式迎来发展 [93] 重点公司推荐 - 首旅酒店：预计2024 - 2026年EPS分别为0.83、0.89、0.95元，维持“增持 - A”评级 [94][95] - 锦江酒店：预计2024年营收154 - 160亿元，2024 - 2026年EPS分别为1.44、1.67、1.87元，维持“增持 - A”评级 [96] - 中青旅：预计2024 - 2026年EPS分别为0.64、0.81、0.97元，维持“增持 - B”评级 [97] - 宋城演艺：预计2024 - 2026年EPS分别为0.5、0.59、0.66元，维持“增持 - A”评级 [98] - 天目湖：预计2024 - 2026年EPS分别为0.52、0.56、0.67元，维持“增持 - A”评级 [100] - 黄山旅游：预计2024 - 2026年EPS分别为0.55、0.67、0.75元，给予“增持 - A”评级 [101] - 众信旅游：预计2024 - 2026年EPS分别为0.13、0.29、0.55元，维持“增持 - B”评级 [103]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 未来奥莱业态蓬勃发展、低线城市消费相对坚挺的趋势预计持续 中长期来看奥特莱斯业态需求及供给端均稳健成长 低线城市消费意愿相对坚挺 “渠道下沉”成为品牌商及渠道商寻求增长的重要方式之一 [74] 根据相关目录分别进行总结 行业：中国奥莱市场仍在成长阶段 - 奥莱是主打大品牌、小价格的名品零售业态 我国奥莱起步晚 发展仅二十余年 市场规模保持个位数增幅增长 [12] - 2023年国内营业奥特莱斯项目约239个 新开20家 关店7家 总建筑面积约2260万平方米 平均坪效1.28万/平/年 市场销售规模约2300亿元 同比增长约9.5% 为零售业态中增长比例最高 [12] - 据预测 2025年奥莱市场规模将达2600亿元 CAGR约6.3% 预计持续稳健增长 [12] - 需求端消费者趋于理性 追求高性价比产品及渠道 供给端奥莱业态数量持续增长 未来供给预计增加 [9] - 高线城市奥莱逐渐饱和 下沉市场空间大 2023年新开业奥莱项目中8个位于三四线城市 品牌商积极布局奥莱赛道 [26] 龙头：海外线下龙头规模庞大，国内折扣电商发展领先 TJX：全球龙头折扣零售商，美国地区店数超3500家 - TJX是全球折扣服装和家居时尚零售商 近80%生意在美国 全球门店超4900家 美国超3500家 有六个品牌电商网站 商品价格比全价零售商低20% - 60% [29] - FY2024公司收入达542.2亿美元 过去10年CAGR约7.1% 成长阶段净利率从4%左右提升至7% - 8% [30] - 公司物流供应链管理能力卓越 全球化采购保障商品供应 库存水平低 周转频繁 但承担存货及客流带来的经营风险 [36] - 渠道管理灵活 降本提效 过去店效及店数共同驱动业务稳健扩张 FY2024美国业务平均店铺收入超1600万美元 美国地区店铺超3500家 [37] 唯品会：国内线上综合性折扣零售平台，GMV超2000亿元 - 唯品会是国内领先线上折扣零售商 面向追求性价比的女性消费者 多位于低线城市 2023年总营业收入1128.6亿元 2018 - 2023年CAGR为6.0% 销售毛利率23% 销售净利率7.3% GMV为2080亿元 同比增长18.7% [43] - 经营成熟后盈利质量稳定且近年稳健有升 早期亏损 后续净利率稳定在低个位数 2020 - 2023年净利率稳健提升至5% - 7% [48][50] - 供应链资源丰富 采用寄售制 现金流压力小 运营风险可控 合作品牌上万家 有专业买手团队 [53] - 平台拥有累计客户2.7亿人 年活跃客户0.9亿人 会员维护效果好 忠实粉丝贡献占比大 收入占GMV比例下降 回头客户占比上升 [54] 京东奥莱：2025年规模化拓店，城市奥莱，方兴未艾 - 海澜之家拓展以京东奥莱为代表的品牌管理业务 进展顺利 京东奥莱业务销售多品牌折扣产品 以京东平台信任度为背书 契合消费趋势 多以代销模式为主 盈利质量有望稳定 运营风险较小 [59][60] - 与传统奥莱相比 京东奥莱属城市奥莱 多分布于低线城市客流多的商场 面积小 效率高 满足下沉市场需求 [60] - HLA品牌为拓展京东奥莱业务奠定基础 海澜之家通过上海海澜持有斯搏兹51%股权、京海奥莱65%股权 [62] - 测算海澜之家品牌管理新业务中长期收入展望百亿空间 实际视开店增速而定 盈利需持续跟踪 [68] - 线下京东奥莱业务2025年春节前店数有望超10家 中长期或达数百家 成熟状态下业务利润率或领先行业水平 [4][70] - 线上京东奥莱业务运营在调试中 预计2025H1库存等和线下打通 [4] - 线下Adidas零售项目2025年有望新开店300 - 400家 年末门店数800家左右 店效有望提升 盈利参考滔搏净利率 [71] 投资建议 - 行业渠道趋势上 未来奥莱蓬勃发展、低线城市消费坚挺趋势预计持续 [74] - 个股层面推荐海澜之家、安踏体育、李宁、稳健医疗、比音勒芬 对应2025年PE分别为15X、16X、11X、23X、10X [5][74]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [9] 报告的核心观点 - 2025年锑供给基本无增量，但光伏及化工需求预计仍有增量，锑短缺难改，锑价依旧强势，建议关注金锑双轮驱动湖南黄金、锡/锑资源龙头企业华锡有色和产能有增量的华钰矿业 [7][47] 根据相关目录分别进行总结 上游锑矿 - 2024年单锑矿进口受缅甸及泰国带动增加48.6%，12月进口2,069吨，环比降64%，同比增13.8%；1 - 12月累计进口51,229吨，同比增48.6%。从泰国、缅甸等六国进口量位居前列，主要减量来自俄罗斯、阿曼和塔吉克斯坦 [3][12] - 12月注册地为山东的企业从俄罗斯进口其他贵金属矿34,168吨，环比增8.8%，同比增576%；1 - 12月累计进口148,280吨，同比降20.79% [3][15] 中游锑锭 - 2024年产量下降8.09%，12月产量7,792吨，环比增15.01%，同比增4.84%；1 - 12月累计产量78,761吨，同比降8.09% [4][17] - 2024Q4出口为零，12月出口0吨，自8月出口管制后，10 - 12月出口均为0；1 - 12月累计出口3,834吨，同比降26.8% [4][18] 中游氧化锑 - 2024年前11月累计产量同比下降6.5%，11月产量9,350吨，环比降0.3%，同比降3%；1 - 11月累计产量96,735吨，同比降6.5% [4][22] - 11月开始出口逐步恢复但仍低于正常水平，12月出口1,570吨，环比增102%，同比降45%；1 - 12月累计出口30,420吨，同比降15% [4][24] 下游需求 - 2024年化纤产量高增长，12月产量697万吨，环比增2.91%，同比增5.5%；1 - 12月累计产量7,991万吨，同比增9.7%。12月ABS树脂产量54.7万吨，环比增5.39%，同比增14.44%；1 - 12月累计产量548.8万吨，同比降6.38% [5][28] - 2024年聚酯产品增长高达15.55%，12月聚酯切片等合计产量614.9万吨，环比增5.56%，同比增14.17%；1 - 12月累计产量6,626.6万吨，同比增15.55% [5][30] - 2024年光伏玻璃增速达30.9%，12月产量201.1万吨，环比降0.5%，同比降9.4%；1 - 12月累计产量2,733.6万吨，同比增30.9%。12月光伏电池产量67GW，同比增20.7%；1 - 12月累计产量684.95GW，同比增15.7%。12月焦锑酸钠产量2,600吨，环比增13.84%，同比降41.83%；1 - 12月累计产量37,467吨 [5][36] 供需及价格 - 2024年供给前低后高，上半年因极地黄金未发货锑矿紧张，下半年恢复 [40] - 2024年锑锭价格大涨69.23%，截至12月30日，锑锭价格为14.3万元/吨，同比涨69.23%，涨幅居有色商品前列。上半年锑价因极地黄金未发货及光伏玻璃需求增长而大涨，下半年因极地黄金恢复发货及出口管制锑价回调 [6][43] - 2024年锑锭及氧化锑厂库下降，截至12月27日，锑锭工厂库存为3,730吨，同比降560吨；氧化锑工厂库存6,150吨，同比降1,880吨 [6][47]