投资评级 - 报告给予爱玛科技“买入”评级，并维持该评级 [11][13] 核心观点 - 爱玛科技作为电动两轮车行业龙头，基本盘稳固，成长路径清晰 [4] - 行业处于以存量替换为主的成熟阶段，格局持续向头部集中，新版国标进一步抬高门槛，市场集中度有望提升 [4][8] - 公司凭借品牌积淀与超过3万家的线下渠道网络构筑护城河，并与九号等新势力品牌形成错位竞争 [4][8] - 公司正积极培育电动三轮车与海外市场两大增长曲线，有望带动盈利结构优化与长期成长 [4][9] - 公司财务结构健康，现金充裕、有息负债率低，并积极提升股东回报，2025年上半年股息支付率已提升至45% [4][10] 行业需求趋势与公司竞争优势总结 - **行业需求侧**：国内电动两轮车保有量已处高位，2024年达**4.3亿辆**，市场进入以更新换代需求为主导的稳定发展阶段，2024年替换需求占比达**62.1%** [8][28][31]。同时，产品智能化升级与消费分层创造新增长点，2025年**6000元以上**价格带占比达**15%**，**18-25岁**年轻消费者中**76.4%** 会优先选择智能化功能产品 [36][37] - **行业竞争格局**：呈现明显头部集中趋势，“双寡头”格局稳固，2024年雅迪与爱玛市场份额分别为**26%** 和**22%**，2025年上半年头部三大品牌已占据内销超**50%** 市场份额 [39]。2024版新国标通过提升技术、生产与合规门槛，预计将加速尾部品牌出清，释放超**10%** 行业份额 [8][39][57] - **公司核心优势**：公司凭借在大众主流价格带（电动自行车主力在**2000-3000元**，电动摩托车核心在**3000-4000元**）的精准定位、深厚的品牌积淀（与周杰伦长期合作）以及覆盖广泛的线下渠道网络（截至2024年终端门店超**3万家**），构建了坚实的竞争护城河 [8][61][63][74] 公司未来增长潜力总结 - **电动三轮车业务**：国内电动三轮车市场格局分散，2024年市场规模达**450亿元**，预计2025年销量达**1375万辆**。公司凭借品牌与渠道优势有望提升份额，2024年其销量端市占率仅为**4.40%**。该业务增速及毛利率均高于公司整体，2015-2024年收入CAGR高达**46.34%**，2024年收入占比已提升至**9.14%**，毛利率为**22.44%**，其占比提升将结构性优化公司盈利水平 [9][80][86][89][93][95] - **海外市场（东南亚）**：东南亚市场空间广阔，2023年该区域摩托车销量达**2818万辆**，但电动化渗透率仍低（如越南为**10.0%**），发展阶段与中国约2010年前后相似。部分国家已通过“禁摩”（如越南计划2030年起限制燃油摩托车入城）或购置激励政策引导电动化转型，替代进程有望加速，为公司提供了重要的潜在增长极 [9][98][104][115] 公司资产质量与股东回报总结 - **资产质量与财务结构**：截至2025年第三季度，公司现金类资产总计**157亿元**，占总资产的**57.2%**。资产负债率为**63.34%**，但大部分为经营性应付账款，有息负债率低至**6.87%**，财务结构稳健。营运效率保持良好，存货周转天数为**12.54天**，处于行业领先水平 [10][121][126] - **股东回报与公司治理**：公司股权结构集中且稳定，控股股东合计持股比例超**70%**。公司近年来显著提升现金分红力度，2025年上半年股息支付率已提升至**45%**，并有望维持或进一步增加分红水平。公司亦多次实施股权激励计划，将核心团队利益与公司长期发展深度绑定 [10][127][130]

投资评级与核心观点 - 报告对亚马逊维持**买入**评级 [1] - 目标价上调9%至**292.0美元**，基于17.3倍2026年预期EV/EBITDA，与两年平均交易范围一致 [1] - 核心观点：亚马逊的**成长故事不变**，AWS收入增长加速，超出预期 [1][10] 2025年第四季度及全年业绩表现 - **2025年第四季度收入**为2134亿美元，同比增长14%（按固定汇率计算增长12%），比报告预测/市场一致预期高出1% [1] - **2025年第四季度总运营利润**为250亿美元，同比增长18%，比报告预测/市场一致预期高出2%-1% [1] - 剔除24亿美元的一次性特殊费用，运营利润将比预期高出10% [1] - **2025年全年总收入**同比增长12%至7169亿美元，运营利润同比增长17%至800亿美元 [1] 亚马逊云服务表现 - **AWS收入在2025年第四季度同比增长加速至23.6%**（第三季度：20.2%；2024年第四季度：18.9%），比预期高出2个百分点 [1] - 2025年第四季度AWS收入为356亿美元，运营利润率（OPM）为35.0%，环比增长0.4个百分点，超出预期0.7个百分点 [2] - AWS的订单积压在2025年第四季度达到**2440亿美元**，环比增长22%，同比增长40% [2] - 报告预测AWS在2026年将实现**26%的同比增长** [2] - AI相关产品表现强劲：Trainium和Graviton年复合收入增长率超过100亿美元，年同比增长率呈三位数增长；Graviton为前1000家AWS客户中90%以上所采用，性能比领先x86处理器高出40% [3] 其他业务部门表现 - **北美业务**：2025年第四季度收入1271亿美元，同比增长9.9%，运营利润率同比增长1.0个百分点至9.0% [3] - **国际业务**：2025年第四季度收入507亿美元，同比增长16.8%，超出市场预期2.0%，运营利润率为2.1% [3] - **AI购物助手Rufus**已有3亿用户使用，在2025年帮助实现近**120亿美元的年度增长销售额** [3] 管理层指引与资本支出 - **2026年第一季度收入指引**为1735-1785亿美元（市场预期：1755亿美元），意味着同比增长11%-15% [1] - **2026年第一季度运营利润指引**为165-215亿美元（市场预期：222亿美元） [1] - **2026年预期资本支出**为2000亿美元，意味着同比增长50%以上 [1] - 2025年第四季度/全年现金资本支出加上融资租赁达到385/1280亿美元，同比增长46/64% [2] - 亚马逊在2025年第四季度/全年增加了超过12/39吉瓦的电力，预计到2027年底总产能将翻倍 [2] 财务预测调整 - 报告将**2026-2027年预期收入预测上调2-3%**，以反映AWS收入超出预期的增长前景 [1] - 同时将**2026-2027年运营利润预测下调2-4%**，以反映资本支出和新项目投资带来的折旧影响 [1] - 具体预测调整：2026年收入预测从7955亿美元上调至8083亿美元（+1.6%），2027年收入预测从8804亿美元上调至9079亿美元（+3.1%）；2026年运营利润预测从1022亿美元下调至978亿美元（-4.3%），2027年运营利润预测从1252亿美元下调至1231亿美元（-1.7%） [13] 估值与市场数据 - 当前股价为210.32美元，目标价292.00美元意味着**38.8%的上涨空间** [4] - 公司市值约为2.31万亿美元 [5] - 主要股东：杰弗里·P·贝索斯持股8.3%，先锋集团持股7.9% [6] - 近期股价表现：1个月绝对回报-12.7%，3个月绝对回报-13.5% [7] 长期财务预测摘要 - **收入预测**：2026年8083亿美元（同比+12.7%），2027年9079亿美元（同比+12.3%），2028年10116亿美元（同比+11.4%） [11] - **净利润预测**：2026年827亿美元（同比+6.5%），2027年991亿美元（同比+19.9%），2028年1156亿美元（同比+16.6%） [11] - **利润率预测**：运营利润率预计从2026年的12.1%提升至2028年的15.0%；净利润率预计从2026年的10.2%提升至2028年的11.4% [13] - **每股收益（EPS）预测**：2026年7.69美元，2027年9.13美元，2028年10.56美元 [11]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价为32.11元 [1][4][10][14][23] - 核心观点：公司作为国内领先的精密制造系统化方案提供商，依托头部优质客户与全球化布局深化汽车电子业务，同时积极拓展新兴业务，成长空间广阔 [1][10] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为16.26亿元、19.80亿元、24.82亿元，同比增长-14.5%、21.7%、25.3% [3][10][14] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.43亿元、2.04亿元、2.82亿元，同比增长-37.4%、42.8%、37.9% [3][10] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股净收益（EPS）分别为0.48元、0.69元、0.95元 [3][10][14] - **估值方法**：采用PE和PB两种估值法，参考可比公司（长盈精密、奕东电子、飞龙股份）2026年平均PE 51.09倍和平均PB 4.76倍，综合得出目标价 [21][22][23][25] 业务分项预测 - **汽车电子业务**：预计2025-2027年营收分别为7.29亿元、10.20亿元、14.29亿元，同比增速-30%、40%、40%，毛利率分别为29%、30%、31% [15][18] - **智能终端业务**：预计2025-2027年营收分别为4.63亿元、5.09亿元、5.85亿元，同比增速5%、10%、15%，毛利率分别为30%、31%、32% [16][18] - **消费电子业务**：预计2025-2027年营收分别为1.33亿元、1.40亿元、1.47亿元，同比增速均为5%，毛利率分别为25%、27%、29% [17][18] 公司概况与发展历程 - 公司是成立于2001年的国内领先精密制造系统化方案提供商，于2018年在深交所上市 [24] - 产品涵盖电子连接器、结构件、镶嵌注塑件等，广泛应用于新能源汽车电装系统、智能终端及消费电子领域 [10][24] - 发展历程：从消费电子电视调谐器业务起家，2000年代后期进入智能终端市场，2010年切入汽车电子领域，2018年后加速向新能源汽车产业转型 [24] 主营业务与竞争优势 - **汽车电子成为核心**：2024年汽车电子业务营收占比达54.75%，其中新能源汽车业务占比超80%，已成为最主要的收入来源 [30] - **技术优势**：在通用嵌塑成型技术基础上，创新研发精密嵌件二次注塑、精密多组件嵌塑等核心工艺，提升产品质量和成品率 [10][53] - **一站式服务能力**：具备从模具设计制造、冲压、注塑到表面处理及组装的全制程工艺体系，能深度嵌入客户前期开发，提供定制化方案 [56] - **优质客户基础**：汽车电子客户包括松下、博世、海拉、宁德时代、汇川、国轩高科，并拓展至长安、蔚来等车企；智能终端客户包括康普、特艺集团、萨基姆等 [10][27][59] 产能与全球化布局 - **国内产能**：在宁波、苏州、无锡、东莞设有工厂，慈溪新能源汽车零部件产业基地（总投资6.63亿元）已封顶，东莞扩产项目已竣工投产 [10][24][64] - **海外产能**：在越南、印尼设有生产基地，并于2024年启动泰国生产基地建设，以贴近客户并优化成本 [10][24][64][74] 战略拓展与新增长点 - **液冷行业**：2025年7月与绿色云图签订战略合作，切入数据中心液冷赛道，合作内容包括产品委托加工及前沿技术联合研发，有望形成新业绩增长点 [10][76] 近期业绩与股权结构 - **短期业绩承压**：2024年营收19.02亿元，同比下降5.17%；归母净利润2.29亿元，同比下降14.41%。2025年前三季度营收13.28亿元，同比下降10.13%，但环比有所改善 [31] - **股权集中稳定**：实际控制人张忠良及其三位亲属合计持股37.99%，股权结构稳定 [36] - **股权激励**：已实施多期股权激励及员工持股计划，并计划回购股份用于激励，绑定核心团队利益 [38][39][40]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价为28.05元 [5][12][16] - 核心观点：公司是国内高温合金领域龙头，实控人为国务院国资委，核心产品覆盖航空航天等多领域，受益于航空航天领域需求高景气与技术自主可控，业绩有望稳健增长 [2][12] 公司概况与市场地位 - 公司是国内高温合金领域龙头，实控人为国务院国资委，是国内航空航天用高温合金的核心配套商 [12][27][30] - 公司已形成以北京为总部的“七市十厂”产业布局，产品涵盖铸造高温合金、变形高温合金、新型高温合金等，广泛应用于航空、航天、舰船、核电、燃气轮机及石化冶金等领域 [12][27][33] - 公司是我国高温合金及轻质合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一，自1958年以来共研制各类高温合金120余种 [67] 财务表现与预测 - 2024年公司实现营业总收入35.24亿元，同比增长3.40%；实现归母净利润2.49亿元，同比下降22.08% [11][36] - 2024年公司销售毛利率为31.7%，销售净利率为11.0% [11][36] - 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为36.48亿元、39.95亿元、44.14亿元，对应增速分别为3.5%、9.5%、10.5% [11] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.32亿元、1.52亿元、1.72亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.17元、0.19元、0.22元 [11][12][16] 业务拆分与增长驱动 - 公司核心业务为有色金属冶炼及压延加工（新材料业务），2024年该业务营业收入达35.05亿元，占比超90% [40] - 铸造高温合金制品是核心增长引擎，预计2025-2027年营收增速分别为20.00%、25.00%、27.00% [17] - 变形高温合金制品业务预计稳步扩张，2025-2027年营收增速分别为5.00%、7.00%、8.00% [17] - 新型高温合金材料及制品业务受产品迭代与短期需求波动影响，预计2025-2027年营收增速分别为-10.00%、-15.00%、-4.00% [17] 行业需求与市场前景 - 高温合金是航空发动机、军机、民机等核心装备的关键基础材料，在先进航空发动机中用量占总重量的40%–60% [12][49] - 国防预算持续增长、航空航天装备向高性能化升级，为高温合金需求提供长期支撑 [12] - 国产大飞机交付提速、燃气轮机国产化推进、商业航天快速发展，为行业带来结构性增长机遇 [12] - 预计到2041年，中国航空市场将拥有10007架客机，未来二十年预计将有9284架新飞机交付 [52] - 2024年全球燃气轮机市场规模约281.4亿美元，中国燃气轮机行业市场规模约750亿元，同比增长13.04% [60] 竞争优势与研发投入 - 公司技术实力突出，最新版《中国高温合金手册》收录的201个牌号中，公司及其前身牵头研发114种，占总牌号数量的56% [67] - 公司牵头成立了“中国高温合金产业技术创新战略联盟”，并是中国金属学会高温材料分会挂靠单位 [67] - 2024年公司研发支出达2.93亿元，同比增长8.31%，研发人员数量为444人，占比20.97% [76][78] - 公司建立了完善的人才梯队与股权激励计划，2024年享受政府特殊津贴科技人员8人，正高级工程师41人 [77][81] 估值分析 - 采用PE与PB两种估值方法，选取图南股份、隆达股份、西部超导、抚顺特钢作为可比公司 [19][24] - 可比公司2025年平均PE估值为63.80倍，平均PB估值为4.45倍 [24] - 基于公司在高温合金细分领域的龙头地位、技术壁垒及成长确定性，给予公司2025年165倍PE估值，对应目标价28.05元 [12][16][24] - 按PB法，给予公司2025年5.8倍PB，对应每股价值29.12元，审慎取较低值确定目标价 [24]

报告投资评级 * 报告未明确给出对亚马逊（AMZN）的投资评级 [1][2][3][4][5][6][7] 报告核心观点 * 亚马逊FY2025Q4业绩稳健，AWS业务增长强劲，AI自研芯片和卫星互联网等新兴业务进展顺利，公司正大力投资以把握人工智能带来的增长机遇 [2][3][4][5] 业绩情况总结 * **整体业绩**：FY2025Q4实现营收2134亿美元，同比增长12%；营业利润250亿美元；过去12个月自由现金流为112亿美元；2025年全年运营现金流1395亿美元，同比增长20% [3][8] * **北美业务**：营收1271亿美元，同比增长10%；营业利润115亿美元，利润率9%；日常必需品需求占总销量三分之一；美国Prime会员当日或次日送达商品超80亿件，同比增长超30% [4][9] * **国际业务**：营收507亿美元，同比增长11%（不计汇率影响）；营业利润10亿美元，利润率2.1%，剔除特殊费用后同比增长；超低价专区Amazon Haul已覆盖25个国家和地区，商品超100万件且单价低于10美元 [4][10] * **AWS业务**：营收356亿美元，同比增长24%，创13个季度以来最快增速，年化收入达1420亿美元；营业利润125亿美元，利润率35%，同比提升40个基点；2025年新增数据中心容量超全球其他任何公司，第四季度新增超1吉瓦容量 [4][11] * **广告及其他业务**：营收213亿美元，同比增长22%；AI购物助手Rufus用户量超3亿，购买转化率提升60%；视觉搜索工具Lens使用量同比增长45%；Prime Video广告覆盖16个国家/地区，全球平均广告支持观众3.15亿；"周四橄榄球之夜"直播平均观看人数超1500万，季后赛外卡赛观看人数达3160万 [4][12] 战略重点与新兴业务总结 * **人工智能与自研芯片**：定制芯片业务表现突出，Graviton性价比比X86处理器高40%，超90%的AWS顶级客户使用；Trainium2性价比比同类GPU高30-40%，Trainium3性价比再提升40%，预计2026年年中供应基本售罄，Trainium4正在研发中；芯片业务（Graviton+Trainium）整体年化收入超100亿美元 [5][15] * **卫星互联网业务**：Amazon Leo卫星互联网业务进展顺利，已发射180颗卫星，计划2026年发射20+次、2027年发射30+次，2026年启动商业服务；企业级终端Leo Ultra下载速度高达1Gbps，已签署数十项商业协议 [5] * **其他创新**：新增Alexa.com上的全新聊天体验、重新设计的移动应用及与第三方设备的集成等功能 [5] 业绩指引总结 * 公司预计FY2026Q1营业收入在1735-1785亿美元之间，汇率预计带来+180个基点的有利影响；营业利润预计在165-215亿美元之间，北美地区与Amazon LEO相关的成本将同比增加约10亿美元 [5][13] 业绩说明会关键问答总结 * **投资回报与资本支出**：AWS第四季度运营利润率35%，人工智能产能部署与盈利速度几乎同步；资本支出主要集中在AWS，以应对核心及AI工作负载的超预期增长；公司对投资回报有信心 [14] * **AI芯片进展**："雷尼尔计划"是Anthropic基于Trainium2构建并训练下一代云模型；Trainium已成为年化收入数十亿美元业务且全部售罄；AWS前1000客户中90%广泛使用Graviton [15] * **财务策略**：公司将大力投资人工智能以力争行业领先，目前无明确的运营收入增长或正自由现金流相关的财务限制或约束 [16] * **AI市场需求结构**：目前呈"哑铃型"，一端是AI实验室和快速应用，另一端是利用AI降本增效的企业，中间的企业生产工作负载未来可能成为最大、最持久的部分 [17] * **AI对零售业影响**：AI购物助手Rufus使用过的用户购买转化率高出约60%；公司将与第三方合作优化购物体验；零售商在商品选择、价格、配送和信赖度上更具优势 [18] * **零售业效率与投资**：物流网络区域化优化、提高包装箱装箱量、部署超100万台机器人以提升效率；投资领域包括扩大产品种类、拓展生鲜和快速商务服务、推进物流机器人技术 [19] * **AWS积压订单**：AWS积压订单总额2440亿美元，同比增长40%，环比增长22%，目前有大量正在洽谈中的交易 [20] * **AI供需情况**：外部客户消耗AWS绝大部分资源；亚马逊内部已部署超1000个AI应用；AWS年化业务规模1420亿美元，若供应充足增长可进一步提速；预计2027年底电力消耗翻倍，2026-2028年持续扩产 [21]

投资评级与核心观点 - 报告对亚马逊维持“增持”评级 [1][5][6] - 报告核心观点：亚马逊4Q业绩基本符合预期，但2026年资本开支指引显著高于市场预期，引发市场对自由现金流和高估值的短期担忧 [1][2] 尽管云业务（AWS）增速与行业领先者的差距在4Q有所扩大，但报告认为应更多关注其中长期催化因素，包括AI基础设施需求强劲、与OpenAI等潜在合作、以及AI购物助手Rufus等新增长引擎 [1][3][16] 4Q25财务业绩 - **整体业绩**：4Q25收入同比增长13.6%至2134亿美元，超出Visible Alpha（VA）一致预期1% [1] 经营利润（剔除非经常损益）为274亿美元，超出预期4% [1] 净利润同比增长6%至212亿美元 [1] - **资本开支**：4Q25资本开支达到385亿美元，超出预期12% [1] 公司指引2026年资本开支规模将显著扩大至2000亿美元，远高于市场预期的1475亿美元，引发市场对自由现金流压力的担忧，预估2026年自由现金流或达到295亿美元 [2] - **分地区/业务收入**： - 北美地区收入同比增长10%，经营利润率同比提升1个百分点 [1] - 国际地区收入同比增长17%，经营利润率同比下降1个百分点 [1] - AWS云服务收入同比增长24%，超出预期2%，但经营利润率同比下降1.9个百分点 [1][3] - **一季度指引**：预计1Q26收入为1375-1785亿美元（中值符合预期），经营利润为165-215亿美元，低于市场预期的225亿美元 [2] 云服务（AWS）业务进展 - **增速对比**：4Q25 AWS收入同比增长24%，低于谷歌云（+48%）和微软智能云（+29%）的增速 [1][3] - **积压订单与需求**：云业务积压订单环比增长22%至2440亿美元，公司与OpenAI、Visa、Perplexity等大型客户签署新合作订单 [3] 与OpenAI签订了价值380亿美元的订单，预计于2026年落地交付 [3] - **自研芯片进展**： - Trainium2已部署140万颗芯片 [3] - Trainium与Graviton芯片合计在4Q25收入同比翻倍，对应年化收入超过100亿美元 [3] 其中Graviton年化收入达数十亿美元，同比增长超50% [3] - Trainium 4计划于2027年交付，其FP4计算性能预计为上一代的6倍 [3][13] - **AI服务与投资**： - Anthropic已开始使用AWS的Rainier芯片进行模型训练 [1] - AWS在2026年初将EC2机器学习相关实例价格上调约15% [10] - 亚马逊正与OpenAI洽谈至多500亿美元的潜在投资，后续有望引入其定制化模型至AI产品（如Alexa） [1] - AI服务平台Bedrock的年化收入已达数十亿美元 [3] - **政府云与基建**：公司加码美国政府云基建投资，新增500亿美元投入，对应约1.3GW算力 [3] 电商与零售业务 - **电商增长**：4Q25北美与国际电商收入分别同比增长10%和17% [1][4] 自营与第三方（3P）电商业务分别同比增长10%与11% [4] - **杂货业务调整**：杂货业务年化总销售额超过1500亿美元，公司正逐步关停Amazon Go和Fresh门店，转向高端有机杂货Whole Foods，预计未来数年新开超100家门店 [4] - **履约能力提升**：美国市场当日达商品数量同比提升70%，覆盖近1亿用户 [4] 在印度等市场推出Amazon Now（30分钟配送），并已在英美启动测试 [4] - **AI购物助手Rufus**：用户规模超过3亿，使用该工具的用户成交概率提升约60% [16] 2025年带来约120亿美元的增量收入 [4][16] 功能持续拓展，已可接入站外商店进行搜索、比价与下单 [16] - **其他零售举措**：Haul平台10美元以下SKU已扩展至100万种以上，覆盖25个以上国家和地区 [4] 新业务与战略布局 - **低轨卫星云网（Leo项目）**：亚马逊自2025年正式启动Leo项目，布局低轨卫星宽带互联网 [15] 代表性产品Leo Ultra天线可实现最高1GB/s下载速率及400MB/s上传速率 [15] 计划于2026年新增发射20次以上、2027年再发射30次以上，并预计2026年开启商业化运营 [15] 已与AT&T、捷蓝航空等企业达成合作 [15] - **Agentic购物渗透**：随着Cowork及集成Gemini的Chrome浏览器的推动，AI驱动的自动化购物渗透有望加速 [1] 盈利预测与估值调整 - **盈利预测调整**：展望2026-2027年，报告调整亚马逊收入预测为0%和-0.5%，主要因预计AWS加速趋势或有所放缓 [5][21] 调整净利润预测为-3.6%和-5.6%，至839亿美元和1043亿美元，主要因资本开支投入加速导致折旧支出增加 [5][21] 引入2028年预测，收入与净利润分别为10045亿美元和1381亿美元 [5][21] - **估值与目标价**：根据分类加总估值法，报告下调目标价至260美元（前值为351.87美元） [5][24] 新目标价对应2026年预测市盈率33.3倍（前值为42.9倍） [5] - **北美零售业务**：每股估值104.14美元，基于2026年预测净利润的39.7倍市盈率 [24][28] - **国际零售业务**：每股估值39.94美元，基于2026年预测营收的2.4倍市销率 [24][28] - **云服务业务**：每股估值115.93美元，基于2026年预测净利润的27.8倍市盈率 [24][28]

投资评级与核心观点 - 报告对优步(UBER)给予“增持”评级，目标价为90.52美元 [6][9][11] - 报告核心观点认为优步正步入规模扩张与盈利能力同步提升、平台协同效应进入兑现阶段、自动驾驶战略持续推进的新阶段 [3][9][11] 财务表现与预测 - **FY25Q4业绩**：总预定额达541.43亿美元，同比增长22%；营业收入143.66亿美元，同比增长20%；经营利润17.74亿美元，同比增长130%；经调整EBITDA达24.87亿美元，同比增长35% [9] - **历史与预测营收**：预计FY2026E-FY2028E营业收入分别为608亿美元、695亿美元、781亿美元，对应增长率分别为18.1%、14.2%、13.0% [5][9][11] - **历史与预测利润**：预计FY2026E-FY2028E经营利润分别为79.42亿美元、100.04亿美元、122.78亿美元；经调整EBITDA分别为111.80亿美元、134.22亿美元、156.30亿美元 [5][9][11] - **GAAP净利润**：FY2025年为100.93亿美元，预计FY2026E-FY2028E分别为68.48亿美元、85.51亿美元、105.98亿美元 [5][9] 运营与用户数据 - **用户规模与活跃度**：FY25Q4月度活跃平台消费者(MAPCs)达2.02亿，同比增长18%；总行程数37.51亿次，同比增长22% [9] - **会员体系**：Uber One会员规模已超过4600万，同比增长约55%，会员用户贡献更高订单频次与跨业务使用率 [9] - **平台协同**：当前超过40%的用户已同时使用多个产品，显示平台跨业务渗透率持续提升 [9] 分业务表现 - **出行业务**：FY25Q4预定额274.42亿美元，同比增长20%；营收82.04亿美元，同比增长19% [9] - **外卖业务**：FY25Q4预定额254.31亿美元，同比增长26%；营收48.92亿美元，同比增长30% [9] - **货运业务**：FY25Q4收入12.70亿美元，同比基本持平 [9] 战略与增长驱动 - **业务结构**：出行业务维持“杠铃型”结构，通过基础产品扩大规模、以高端产品优化收益结构；外卖业务中杂货与零售持续扩张，推动Delivery结构多元化 [9] - **自动驾驶战略**：公司坚持采用“hybrid network（人类司机+自动驾驶车辆）”模式，加速构建自动驾驶出行聚合平台，自动驾驶有望成为未来出行业务的重要增量驱动 [9] 估值与比较 - **估值方法**：报告给予优步26年市销率(PS) 3.2倍，以此推导出目标价 [9][11] - **可比公司估值**：截至2026年2月7日，优步2026E的PS为3.31倍，低于Grab(4.3倍)、Doordash(5.0倍)及行业平均(3.4倍)；2026E的PE为18.4倍，低于行业平均(29.7倍) [15]

报告投资评级 * 报告未在提供内容中明确给出对Alphabet（GOOGL）的具体投资评级（如“买入”、“持有”等）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33] 报告核心观点 * Alphabet FY2025Q4业绩表现全面强劲，营收与利润均实现高速增长，人工智能（AI）成为核心增长引擎，特别是在谷歌云业务中表现突出[3][4][5] * 公司计划在2026年大幅增加资本开支至1750-1850亿美元，以投向AI计算、数据中心等基础设施，支撑未来增长，同时持续提升运营效率[5][12][23] * AI业务扩展顺利，谷歌云生成式AI收入同比激增近400%，Gemini模型生态发展迅速，已深度融入企业工作流程，并推动搜索等核心业务进化[4][5][10][18][30] 业绩情况总结 * **整体业绩概览**：FY2025Q4总营收1138亿美元，同比增长18%（固定汇率下增长17%），全年营收4028亿美元，同比增长15%[3][8] * **盈利能力**：FY2025Q4营业利润359亿美元，营业利润率31.6%，净利润345亿美元，同比增长30%，每股收益（EPS）2.82美元，同比增长31%[3][8] 业务板块情况总结 * **谷歌服务业务**：营收959亿美元，同比增长14%，占总营收超84%[4][9] * 搜索及其他广告收入631亿美元，同比增长17%[9] * YouTube广告收入114亿美元，同比增长9%，全年广告与订阅总收入超600亿美元[4][9][20] * YouTube Shorts日均观看量超2000亿次[4][9] * 该业务营业利润401亿美元，同比增长22%，利润率41.9%[9] * **谷歌云业务**：营收177亿美元，同比增长48%，年化营收超700亿美元[4][10] * 生成式AI模型收入同比增长近400%[4][10] * 客户覆盖超12万家企业，前20大SaaS公司中95%采用Gemini[4][10] * Gemini Enterprise售出超800万付费席位，合作伙伴AI解决方案收入同比增长近300%[4][10] * 积压订单环比增加55%至2400亿美元[10] * 该业务营业利润53亿美元，同比翻倍，利润率提升至30.1%[10] * **其他业务**：营收3.7亿美元，运营亏损36亿美元，主要包含Waymo的21亿美元股票期权补偿支出[4][11] * Waymo完成史上最大规模融资160亿美元，累计提供全自动驾驶出行服务超2000万次，每周服务超40万次[4][11] 战略重点与业绩指引总结 * **人工智能战略**：AI是核心增长引擎，基础设施整合NVIDIA GPU与自研第七代TPU，模型层面Gemini 3 Pro普及速度创纪录[5] * Antigravity平台周活跃用户超150万，第一方模型API每分钟处理超100亿tokens[5] * **资本开支指引**：管理层预计2026年全年资本支出为1750-1850亿美元，主要投向AI计算、数据中心、硬件及可再生能源[5][12] * 资本支出中约60%用于服务器等短期资产，40%用于数据中心等长期资产[26] * **运营与财务展望**：预计运营支出增速将低于营收增速，谷歌云利润率将持续提升，AI变现将持续贡献收入[5][12] 业绩说明会问答要点总结 * **AI发展与竞争**：公司通过多模态、代理功能、编码优化等多维度改进Gemini模型以巩固市场地位，Gemini原生应用累计用户达7.5亿，且未对传统搜索业务产生蚕食效应[18][27][32] * **业务增长与变现**：AI概览和AI模式推动了搜索使用量及商业查询增长，拓展了复杂搜索的变现能力，Gemini应用的变现当前聚焦免费版和订阅模式，广告是未来规模化的重要支撑[30][33] * **运营与投资管理**：公司通过自建高效数据中心、利用AI优化流程（如智能体编写50%代码）等方式持续提升运营效率，以支持增长投资，投资决策基于严谨的框架评估长期收益[17][23] * **挑战与担忧**：管理层最担忧计算能力相关的限制，包括电力、土地、供应链等，需要快速提升产能以满足激增的AI需求[24] * **具体业务进展**：2025年为智能代理生态奠定了基础，2026年消费者将能实际使用相关功能，YouTube正整合Genie等AI创作工具以赋能创作者[14][15] * 谷歌云的核心优势之一是提供包含TPU在内的多样化加速器，支撑业务强劲增长[19] * 公司与苹果就Siri的合作聚焦通过产品协同为用户创造价值[31]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖纳科诺尔，给予“推荐”评级 [1][6][9] - 核心观点：公司是锂电辊压设备领先制造商，传统业务提供稳健现金流，同时前瞻布局干法电极等固态电池前段关键设备，具备从实验到量产的先发优势，有望显著受益于固态电池产业化进程 [6][8][9] 公司业务与市场地位 - 公司成立于2000年，是行业领先的电池极片辊压设备制造商，核心产品为极片辊压机、辊压分切一体化设备 [6][12] - 客户覆盖宁德时代、比亚迪、海辰储能、亿纬锂能、松下等国内外主流电池厂商 [6][12] - 公司获评国家级“专精特新”小巨人、国家级制造业单项冠军企业，凸显细分领域龙头属性 [12] 财务表现与预测 - **历史财务**：2024年营业总收入为1,054百万元，同比增长11.4%；归母净利润为162百万元，同比增长30.7% [2] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为0.62亿元、2.12亿元、2.85亿元，同比增速分别为-61.7%、241.1%、34.6% [2][6] - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为9.38亿元、13.19亿元、17.90亿元，同比增速分别为-11.0%、40.7%、35.7% [2][66] - **估值水平**：基于2026年2月6日收盘价73.33元，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为185倍、54倍、40倍 [2][6] 短期业绩与经营拐点 - 2025年前三季度受行业需求与验收节奏影响，业绩短期承压，营业收入为6.95亿元，同比下滑18.57%；归母净利润为0.57亿元，同比下滑62.25% [24] - 公司预计2025年全年归母净利润为5800-6800万元，同比变动-64.16%至-57.98% [24][25] - 经营先行指标（存货与销售回款）自2025年第一季度起出现边际改善，若延续则有望带动后续收入确认与盈利修复 [6][29] 固态电池设备布局与技术优势 - **干法电极设备**：公司围绕辊压工艺升级，加速干法电极设备落地，该技术以“无溶剂+辊压一次成膜”为核心，可提升电池性能并实现降本提效 [6][39] - **关键参数领先**：公司可量产的干法设备关键参数处于国内外第一梯队，最高设备速度达100m/min，精度±2μm，轧辊幅宽1200mm，制膜宽度1000mm [6][40][41] - **增量设备储备**：公司同时开发转印、等静压等固态电池所需的增量设备，以完善前段环节产品覆盖 [6][34][48] - **协同优势**：公司与清研电子（通过参股公司清研纳科）深度协同，形成“工艺+设备”双向驱动研发体系，已建立多规格产品谱系与示范线平台 [6][44] 行业趋势与市场空间 - **固态电池趋势**：固态电池以固态电解质替代液态电解液，提升安全性与热稳定性，是锂电技术迭代的明确方向，产业化将带动前段设备需求 [6][49] - **市场空间预测**：2024年全球固态电池出货量为5.3GWh，渗透率约0.2%；预计到2030年出货量将达614.1GWh，渗透率提升至10.0%，对应市场规模1079.4亿元 [50] - **锂电设备行业修复**：2024年中国锂电设备市场规模约660亿元，预计2025年降至约550亿元后逐渐修复 [6][63] - **行业先行指标回暖**：国内锂电设备企业存货与合同负债总额自2025年起回升，2025年第三季度分别达到320.3亿元和249.6亿元，反映订单与在手项目边际改善，行业景气度修复 [54][57] 盈利预测关键假设 - **收入端**：2025年收入预测相对保守，主要受下游资本开支谨慎及验收节奏影响；2026-2027年随行业修复、存量订单（截至2025年6月30日在手订单20.10亿元）集中交付及海外交付提升，收入弹性有望释放 [67] - **毛利率端**：2025年因核心产品“智能设备”毛利率下行而承压；2026-2027年随规模修复、降本增效及产品升级，毛利率有望逐步回升至24%左右 [68][73] - **业务拆分**：核心轧机业务预计2025-2027年收入分别为8.09亿元、11.32亿元、15.28亿元，毛利率分别为18%、23%、23% [70][73]

报告投资评级 - 投资评级：买入（维持）[5] 核心观点总结 - 公司与吉利威睿的长期电芯质量纠纷以和解告终，和解方案对公司的财务影响远小于原诉讼要求，消除了长期压制公司股价和投资者信心的重大不确定性[1][3] - 和解协议预计对公司2025年归母净利润的影响为5-8亿元人民币，但现金支付将分五年（2026年至2030年）完成，此举优化了短期利润表影响并减轻了长期现金流压力[2][4] - 公司动力及储能业务（动储）在2025年已显现强劲增长和亏损收窄的拐点信号，预计2026年将实现扭亏为盈，成为公司成长的基石[9] - 消费电子电池业务在2026年有望迎来多重增长动力，包括钢壳电池渗透率提升、关键客户折叠机等新品推出以及向关键国际客户供应电芯，这将为公司带来显著的盈利弹性[9][10] - 基于纠纷解决和业务向好，报告预测公司2025-2027年营业收入分别为688亿元、839亿元和1032亿元，归母净利润分别为21亿元、32亿元和43亿元，对应市盈率（PE）分别为21.17倍、13.89倍和10.36倍[11][13] 事件与和解协议详情 - **事件起因**：吉利旗下威睿电动因2021年6月至2023年12月期间交付的电芯存在质量问题造成损失，于2025年12月底提起诉讼，要求欣旺达动力赔偿23.14亿元人民币及利息[1] - **和解达成**：双方于2026年2月6日公告签订《和解协议》，通过友好协商解决纠纷[1] - **财务影响**： - 截至2025年底已发生成本，欣旺达需支付的剩余金额为6.08亿元人民币[2] - 2025年之后发生的成本，双方按约定比例分担[2] - 预计对上市公司2025年归母净利润的影响为5-8亿元人民币[2] - **支付安排**：欣旺达承担的总金额将分5年支付，2026年支付60%，2027年累计支付至70%，2028年累计至80%，2029年累计至90%，2030年付清[2] - **市场反应**：诉讼公告后，公司股价一度大幅下跌，自公告日至最近收盘累计下跌18.39%[3] 业务前景分析 - **动力及储能业务**： - 2025年上半年动力电池出货量合计16.08GWh，同比增长93.04%，实现收入76.04亿元，同比增长22.63%[9] - 2025年第三季度营业利润同比增幅高达190%，显示盈利状况显著改善[9] - 凭借“聚焦+差异化”策略获得国内外众多知名车企认可，预计2026年动储业务将扭亏为盈[9] - **消费电子电池业务**： - **增长驱动一**：钢壳电池渗透率持续提升，将明确带动电池包（pack）价值量[9] - **增长驱动二**：2026年关键客户折叠机等新产品的推出，将对总出货量和电池平均售价（ASP）产生正向拉动[9] - **增长驱动三**：向关键国际客户导入电芯供应，对打破公司消费电子业务的成长天花板有重要推动作用[9] 财务预测摘要 - **营业收入预测**： - 2025E：687.76亿元（同比增长22.77%） - 2026E：839.24亿元（同比增长22.03%） - 2027E：1032.49亿元（同比增长23.03%）[13] - **归母净利润预测**： - 2025E：21.02亿元（同比增长43.15%） - 2026E：32.04亿元（同比增长52.43%） - 2027E：42.95亿元（同比增长34.08%）[13] - **每股收益（EPS）预测**： - 2025E：1.14元 - 2026E：1.74元 - 2027E：2.33元[13] - **估值指标（基于最新股价24.10元）**： - 2025E市盈率（P/E）：21.17倍 - 2026E市盈率（P/E）：13.89倍 - 2027E市盈率（P/E）：10.36倍[13]