报告投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][8] 报告核心观点 - 公司各项业务持续精进，管理层经验丰富，ROE长期领先，投行标签鲜明，财富管理转型成效显著，资管平稳向好，自营业务稳扎稳打 [8] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为113亿、118亿、122亿，同比增长20%、4%、3% [8] 总体财务与运营概览 - **2025年业绩**：实现营业收入233亿元，同比增长22%；归母净利润94亿元，同比增长31% [1][6] - **单季度业绩**：第四季度营业收入60亿元，同比增长3%，环比下降8%；归母净利润24亿元，同比下降20%，环比下降9% [6] - **盈利能力与杠杆**：全年年化ROE为10.5%，同比提升2.3个百分点；经营杠杆为4.32倍，较2024年小幅提升 [1][6] - **成本控制**：管理费用占调整后营业收入比例为48%，同比下降5.3个百分点 [6] - **业务结构**：自营/经纪/投行/资管/信用/其他业务占主营业务比重分别为38%/35%/14%/6%/5%/3%，同比变化分别为-3.7/+3.6/+0.3/-1.3/+0.6/+0.5个百分点 [6] - **资产规模**：2025年末总资产为6768亿元，较年初增长19%；归母净资产为1191亿元，较年初增长12% [6] 收费类业务分析 - **经纪与财富管理**： - 2025年经纪业务收入80亿元，同比增长37% [2] - 代理买卖证券收入71亿元，同比增长53% [2] - 2025年新增开户客户173万户，年末客户总量达1712万户 [2] - “蜻蜓点金”APP月均活跃用户规模位居行业第7名 [2] - 交易席位租赁收入7.0亿元，同比下降8% [2] - 财富管理方面，2025年末金融产品规模突破4100亿元，同比增长60% [2] - 买方业务规模110亿元，同比增长190% [2] - 代销金融产品收入9.8亿元，同比增长43% [2] - **投资银行业务**： - 2025年投行收入31亿元，同比增长26%；第四季度收入12.8亿元，同比增长29%，环比增长77% [3] - 境内业务：2025年完成A股IPO、股权再融资和债权承销规模分别为197亿元、721亿元和1.7万亿元，分别位居行业第2、第5和第2名 [3] - 并购重组交易金额1044亿元，位居行业第2名 [3] - 项目储备充足：2025年末在审IPO项目30家、股权再融资项目14家，分别位列行业第3和第4名 [3] - 境外业务：以合并报表和母公司报表计算，海外投行净收入2.8亿元，同比增长106% [3] - **资产管理业务**： - 2025年资管收入13亿元，同比持平 [7] - 资管净收入、公募净收入分别为7.9亿元、5.6亿元，同比分别增长2.9%、下降3.5% [7] - 证券资管总规模达5245亿元，较年初增长6%；其中集合、单一、专项资管计划规模分别为1046亿、1799亿、2400亿元，较年初变化分别为-7%、0%、+18% [7] - 公募基金方面，中信建投基金AUM为1760亿元，较年初增长24%，其中公募AUM为1073亿元，较年初增长14% [7] 资金类业务分析 - **自营投资业务**： - 2025年自营收入87亿元，同比增长12%；第四季度收入18亿元，同比下降25%，环比下降18% [8] - 自营收益率为4.47%，同比提升0.74个百分点 [8] - 2025年末交易性金融资产1867亿元，较年初下降8% [8] - 其他权益工具投资522亿元，较年初增长252%，主要系增持永续债 [8] - 其他债权投资933亿元，较年初增长20% [8] - 衍生金融资产规模23亿元，较年初下降23% [8] - **信用业务**： - 2025年利息净收入11亿元，同比增长39%；第四季度为4.2亿元，同比增长25%，环比下降3% [8] - 2025年末两融余额851亿元，较年初增长35%，市占率为3.35%，同比小幅下滑 [8] - 两融费率为4.66%，同比下降0.38个百分点 [8] - 信用净新增开户市占率为3.35%，同比提升0.67个百分点 [8] - 2025年末买入返售金融资产65亿元，较年初下降42% [8] 国际业务与资本实力 - **国际业务贡献**： - 2025年中信建投国际实现营业收入14.9亿元，同比增长103%，占总营收比重提升2.9个百分点至6.4% [6] - 净利润8.9亿元，同比增长178%，占公司净利润比重提升5.0个百分点至9.4% [6] - 广义杠杆倍数从2024年的9.4倍提升至2025年的11.7倍 [6] - **资本补充**：公司董事会批准对中信建投国际增资15亿港元（或等值人民币），并于2026年2月完成增资，其注册资本增至55亿港元 [6] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为275.68亿元、290.71亿元、302.61亿元，同比增长18.2%、5.5%、4.1% [9] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为113.47亿元、118.33亿元、121.58亿元 [9] - **每股收益预测**：预计2026-2028年基本每股收益分别为1.46元、1.53元、1.57元 [9] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年PE分别为14.7倍、14.1倍、13.7倍；PB均为1.8倍 [9]

报告投资评级 - 投资评级：增持 (维持) [1] 报告核心观点 - 公司业绩符合预期，肉制品吨利维持高位，延续高分红政策，维持“增持”评级 [1][5][6][7] - 公司是国内肉类加工行业龙头，产品线齐全，考虑到肉制品业务的潜在消费空间和养殖板块盈利水平改善，预计未来三年归母净利润持续增长，当前估值仍有扩张空间 [6][7] 公司业绩与分红 - 2025年公司实现营业收入592.74亿元，同比-0.48%；归母净利润51.05亿元，同比+2.32%；扣非后归母净利润49.39亿元，同比+2.63% [6] - 2025年经营性现金流量净额为73.52亿元，同比-12.63% [6] - 2025Q4公司实现营业收入147.51亿元，同比-5.21%；实现归母净利润11.46亿元，同比-3.26% [6] - 公司以总股本34.65亿股为基数，每10股派发现金红利8.00元（含税），共计27.72亿元；2025年合计分红50.24亿元，股利支付率为98.42%，股息率为5.26% [6] 分业务板块表现 包装肉制品业务 - 2025年包装肉制品实现销售收入235.3亿元，同比-5.1%，占总收入39.6%；经营利润64.5亿元，同比-3.0%；销量136.1万吨，同比-3.8% [6] - 全年吨利为4736元/吨，同比+0.8% [6] - 2025Q4包装肉制品营业利润14.4亿元，同比+0.4%；销量32.9万吨，同比+2.4%；吨利4368元/吨，同比-1.9% [6] - 2025年肉制品新渠道销量为30.1万吨，同比+31.1% [6] 生鲜品（屠宰）业务 - 2025年屠宰业务实现收入292.5亿元，同比-3.6%；经营利润3.3亿元，同比-24.2%；销量155.6万吨，同比+15.8% [6] - 2025Q4生鲜品经营利润约1.0亿元，同比+9.1%；销量46.9万吨，同比+21.8% [6] - 2025年销售包装产品7万吨，同比+37.5% [6] 其他业务 - 2025年其他业务收入为96.1亿元，同比+20.2%；经营利润亏损0.8亿元，同比减亏2.9亿元 [6] - 禽肉外销量40.6万吨，同比+20.1%，禽产业下半年利润扭亏为盈，全年大幅减亏 [6] 财务预测与估值 - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为55.13/57.44/60.95亿元 [7] - 预计2026/2027/2028年EPS分别为1.59/1.66/1.76元 [7] - 当前股价对应2026/2027/2028年PE分别为17.56/16.85/15.88倍 [7] - 根据可比公司估值，未来公司估值仍有扩张空间 [7][9]

投资评级 - 维持“增持”评级 [1][9] 核心观点 - 2025年公司油气产量大幅增长，锂业务实现从0到1的商业化突破，全球化资源版图持续拓展 [1][8] - 铁矿基本盘稳固，油气是业绩核心支柱，锂业务为公司打开了长期成长空间 [2][3][8] - 2026年公司铁矿油气基本盘稳健，锂业务加速放量，成长动能充足 [9] - 预计公司长期受益于油气产量增长及新能源布局，业绩有望持续提升，调整2026-2027年归母净利润预测至11.5亿元和13.4亿元，新增2028年预测为13.5亿元 [9] 2025年经营业绩与业务分析 - **总体业绩**：2025年实现营业总收入44.16亿元，同比增长8.62%；实现归母净利润4.31亿元，同比下降38.99% [1][8] - **分业务收入结构**：油气/铁矿/锂资源/贸易及其他业务分别占总营收的59%/30%/2%/9% [2] - **铁矿业务**：2025年成品矿产量218.75万吨，同比微增0.3%；石碌铁矿地采持续稳产 [2] - **油气业务**：2025年权益产量达1299万桶当量，同比大幅增长60.5%；增长主要来自阿曼Tethys油田并表及八角场气田增产 [2] - **锂业务**：马里布谷尼锂矿实现年产锂精矿4.5万吨；海南星之海氢氧化锂项目实现合格品下线并完成首批销售0.12万吨，标志着新能源业务商业化突破 [2] 盈利能力与财务表现 - **毛利率**：2025年油气和铁矿业务毛利率分别为20%和40%，同比有所下滑，主要受产品价格下行及高成本资产并表影响 [3] - **业绩贡献**：2025年铁矿和油气业务贡献了公司主要的归母净利润，合计占比超过60% [3] - **现金流**：2025年公司经营性现金流净额为16.37亿元，同比增长18%，现金流安全垫厚实 [3] - **单季度表现**：2025年第四季度实现营收10.56亿元，同比增长18.2%，环比增长11.8%；归母净利润1.19亿元，同比下降25.8%，但环比大幅增长272.8% [8] 战略布局与资源储备 - **全球化资源版图**：公司资源版图覆盖铁、油、气及新能源赛道，抗周期能力增强 [8][9] - **具体布局**： - 完成对Tethys Oil AB 100%控股及阿曼油田资产并表，使原油1P净权益储量增长43.58% [9] - 增资参股洛阳丰瑞氟业，切入萤石矿赛道 [9] - 马里布谷尼锂矿资源量在2025年增长48.5%，并与海南氢氧化锂产线打通，形成锂一体化产业链 [9] 2026年经营计划与展望 - **铁矿业务**：深化地采与技改，稳定成品矿产量，目标2026年成品矿产量200万吨 [9] - **油气业务**：巩固八角场气田产量，推进阿曼3&4区块稳产与56区块开发，推动涠洲10-3油田西区投产，力争2026年油气净权益产量达775万桶当量 [9] - **锂业务**：布谷尼锂矿增储，目标实现锂精矿产量11.8万吨，锂盐产量1.6万吨，并加快萤石资产布局 [9] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为66.21亿元、73.99亿元和77.10亿元，同比增长率分别为49.94%、11.74%和4.21% [1][10] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为11.54亿元、13.38亿元和13.55亿元，同比增长率分别为167.70%、16.00%和1.23% [1][9][10] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为0.58元、0.67元和0.68元 [1][10] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为19.25倍、16.59倍和16.39倍 [1][9][10]

投资评级与核心观点 - 报告对卫龙美味给予“买入”评级 [6] - 核心观点：看好魔芋品类红利与成本下行带来的利润弹性，公司聚焦经典口味辣条以修复市场份额，魔芋爽产品力优秀推动铺货率与复购率提升，同时精耕传统渠道并拥抱零食量贩等新兴渠道 [5] 2025年业绩表现 - 2025年实现营收72.24亿元，同比增长15.28%；实现归母净利润14.25亿元，同比增长33.38% [2] - 2025年下半年（H2）实现营收37.41亿元，同比增长12.4%；实现归母净利润6.92亿元，同比增长54.7% [2] - 2025年全年分红率为60% [4] 分品类经营分析 - 面制品：2025年收入25.5亿元，同比下滑4.3%，H2下滑5.3%，主要系SKU精简调整，但老品类表现稳健，预计2026年低基数下企稳回升 [3] - 蔬菜制品：2025年收入45.1亿元，同比增长33.7%，H2增长25.6%，表现亮眼，魔芋制品凭借新品上市和网点铺货率提升维持高增速 [3] - 豆制品：2025年收入1.6亿元，同比下滑28.2%，H2下滑4.8% [3] 分渠道经营分析 - 线下渠道：2025年收入64.8亿元，同比增长16.5%，增长核心来自零食量贩渠道SKU增长及铺货终端提升 [3] - 线上渠道：2025年收入7.5亿元，同比增长6.0% [3] - 经销商网络：截至2025年底，合作经销商数量为1633家，同比净减少246家，公司持续精耕经销网络并落实辅销助销模式 [3] 盈利能力与成本分析 - 毛利率：2025年全年毛利率为48.0%，同比微降0.1个百分点；但2025年下半年毛利率为48.8%，同比提升2.1个百分点，改善明显，主要系魔芋成本压力缓解 [4] - 分品类毛利率：2025年下半年，面制品毛利率为49.14%，同比提升2.1个百分点，系产品结构优化；蔬菜制品毛利率为49.11%，同比提升1.9个百分点，系魔芋成本边际下行 [4] - 费用率：2025年销售费用率为16.2%，同比下降0.2个百分点；管理费用率为5.8%，同比下降2.0个百分点，核心系规模效应持续释放 [4] - 净利率：2025年净利率为19.7%，同比提升2.7个百分点；2025年下半年净利率为18.5%，同比大幅提升5.1个百分点，去年同期受一次性金融资产公允价值亏损1.25亿元影响 [4] 未来盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为17.0亿元、20.5亿元、23.2亿元，同比增长19%、21%、13% [6] - 营收预测：预计2026-2028年营业收入分别为83.33亿元、94.43亿元、105.43亿元，同比增长15.35%、13.32%、11.65% [11] - 估值：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为13倍、11倍、10倍 [6] 主要财务指标摘要 - 每股收益：2025年摊薄每股收益为0.59元，预计2026-2028年分别为0.70元、0.84元、0.95元 [11] - 净资产收益率（ROE）：2025年为19.52%，预计2026-2028年分别为21.00%、20.27%、18.65% [11] - 息税前利润（EBIT）率：2025年为25.7%，预计2026-2028年将提升至28.6%、30.0%、30.1% [12]

投资评级 - 报告对青岛啤酒维持“买入”评级 [1] 核心观点总结 - **价跌量升，盈利能力提升**：2025年公司销量增长但吨价微降，受益于成本红利和产品结构优化，全年盈利能力同比提升 [1][6][7][8] - **销量稳健增长，结构升级持续**：全年总销量增长1.4%至764.8万千升，其中中高端及以上产品销量增长5.2%至331.8万千升，结构优化显著 [7] - **成本红利释放，毛利率提升**：2025年毛利率同比提升1.62个百分点至41.84%，主要得益于部分原材料价格下降及产品结构优化 [8] - **新战略驱动增长，高分红价值凸显**：公司实施“1+1+1+2+N”产品组合等高质量发展战略，并拟派发现金股利32.06亿元，分红率约70% [9] - **盈利预测微调，估值具备吸引力**：基于啤酒消费疲软，小幅下调2026-2027年盈利预测，当前股价对应2026-2028年PE分别为17倍、17倍、16倍 [10][12] 财务与运营表现总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入324.7亿元，同比增长1%；归母净利润45.9亿元，同比增长5.6% [6] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入31.1亿元，同比下降2.3%；归母净利润亏损6.9亿元，同比亏损扩大 [6] - **量价分析**：2025年销量764.8万千升（+1.4%），吨价4246元（-0.4%）；Q4销量75.4万千升（+0.1%），吨价4120元（-2.4%） [7] - **分产品表现**：青岛主品牌销量449.4万千升（+3.5%）；白啤销量快速增长，位居行业白啤品类第一 [7] - **地区收入**：山东/华北/华南/华东/东南地区收入分别为223.2亿元（+1.04%）、78.6亿元（+0.78%）、34.2亿元（+1.18%）、25.9亿元（+3.81%）、6.7亿元（-0.83%） [7] - **费用率变化**：2025年销售费用率同比下降0.51个百分点至13.81%；管理费用率同比上升0.13个百分点至4.51% [8] - **净利率**：2025年销售净利率为14.53%，同比提升0.55个百分点 [8] 未来展望与战略 - **产品战略**：坚定实施“1+1+1+2+N”产品组合战略，核心聚焦经典、纯生、白啤系列，并加快全麦、生鲜、0糖轻卡等新赛道培育 [9] - **市场战略**：巩固北方基地市场，聚焦南方战略市场突破；海外推进“一弧三翼多点”战略布局 [9] - **渠道发展**：积极发力线上、即时零售等新兴渠道，线上渠道已连续13年实现销量增长 [7] - **股东回报**：高分红政策凸显投资价值，拟派息32.06亿元，股息率具有吸引力 [9][16] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：将2026-2027年归母净利润预测分别下调1%至48.89亿元和51.24亿元，并引入2028年预测为53.44亿元 [10] - **每股收益预测**：2026-2028年EPS预测分别为3.58元、3.76元、3.92元 [10][12] - **估值水平**：基于2026年3月26日股价，对应2026-2028年PE分别为17倍、17倍、16倍；PB分别为2.6倍、2.5倍、2.4倍 [10][12][16] - **股息率预测**：2026-2028年预测股息率分别为4.0%、4.2%、4.4% [16] - **盈利能力展望**：预计毛利率将从2025年的41.8%持续提升至2028年的42.8%；归母净利润率从2025年的14.1%提升至2028年的15.3% [15]

投资评级 - 报告对天地科技(600582)维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 公司2025年主营业务短期承压，但长期成长驱动力明确，且当前高净现金、高分红、低估值使其投资价值凸显 [3] - 2025年业绩下滑主要受煤炭生产与装备制造两大核心业务影响，但通过资产处置获得大额投资收益，部分对冲了主营下滑 [3] - 煤矿智能化是行业高质量发展的必然趋势，公司作为行业引领者，主导或参与了全国60%以上的智能化工作面建设，将长期受益于政策推动和设备更新需求 [3] - 公司净现金充裕，分红率高，估值处于低位，具备显著的安全边际和长期投资价值 [3] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入292.42亿元，同比下降4.21% [1] - 实现归母净利润24.47亿元，同比下降6.67% [1] - 扣非后归母净利润为12.89亿元，同比下降47.31%，反映核心经营业务承压 [1][3] - 毛利率从2024年的30.5%下降至2025年的25.6% [5] - ROE从2024年的10.7%下降至2025年的9.6% [5] 主营业务分析 - **煤炭生产业务**：受煤价下行及生产计划调整影响，该板块全年营收同比下降26.30% [3] - **装备制造业务**：受下游客户严控资本开支和市场竞争加剧影响，煤机制造板块营收同比下降5.84% [3] - **业绩支撑因素**：2025年上半年完成沁南能源51%股权的挂牌转让，确认投资收益25.27亿元，是归母净利润降幅远小于扣非净利润的主要原因 [3] 订单与长期驱动 - 公司年末合同负债较年初下降29.45%至22.56亿元，显示短期订单承压 [3] - 长期来看，煤矿智能化建设加速推进，是国家政策持续鼓励的方向，将为公司提供核心成长驱动力 [3] - 公司在智能开采、智能掘进等领域具备全系统核心技术和装备优势 [3] 财务状况与股东回报 - 截至2025年末，公司净现金水平约为202亿元（货币资金93.2亿元及债权投资125.2亿元合计数扣除带息债务16亿元） [3] - 公司发布2025年度利润分配预案，拟每10股派发现金红利3.00元（含税），合计派发现金12.42亿元，分红率高达50.74% [3] - 以2026年3月26日收盘价测算，股息率达5.06% [3] - 截至2026年3月26日收盘，公司PB估值仅0.96倍，具备“中特估”特征和较强的安全边际 [3] 盈利预测 - 预测公司2026-2028年归属于母公司的净利润分别为26.54亿元、27.84亿元、30.03亿元 [3] - 预测2026-2028年EPS分别为0.64元/股、0.67元/股、0.73元/股 [3] - 预测2026-2028年营业收入分别为338.11亿元、359.51亿元、388.16亿元，同比增速分别为15.6%、6.3%、8.0% [5] - 预测毛利率将从2025年的25.6%回升至2026-2028年的32.2%、32.1%、33.4% [5]

报告投资评级 - **推荐（维持）** [1] 报告核心观点 - 公司作为央企物管领先者，关联方实力雄厚，自身品质为先，外拓强势，费用管控优势明显，增加股息分派加大股东回报 [7][8] - 考虑公司盈利能力调整超出预期，下调了未来盈利预测，但当前估值具有吸引力，维持“推荐”评级 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：全年实现收益**149.6亿元**，同比增长**6%**；普通股权持有人应占溢利**13.7亿元**，同比下降**9.7%** [4] - **盈利预测调整**：下调2026-2027年EPS预测至**0.43元**（原为0.51元）、**0.47元**（原为0.54元），新增2028年EPS预测为**0.52元** [7] - **未来增长**：预计2026-2028年营业收入分别为160.07亿元、170.32亿元、180.87亿元，同比增长**7.0%**、**6.4%**、**6.2%**；净利润分别为14.13亿元、15.34亿元、17.11亿元，同比增长**3.4%**、**8.5%**、**11.5%** [6] - **盈利能力**：2025年综合毛利率为**15%**，同比下降**1.5个百分点**；净利率为**9.2%**，同比下降**1.6个百分点**；ROE为**23.3%**，同比下降**6.3个百分点** [6][7] - **费用管控**：2025年销管费用率同比下降**0.3个百分点**至**2.8%** [7] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测PE分别为**8.2倍**、**7.6倍**、**6.8倍**；对应PB分别为**1.7倍**、**1.5倍**、**1.3倍** [6][7] 业务运营分析 - **收入结构**：2025年物业管理服务收益同比增长**9.1%**至**117.3亿元**；非住户增值服务收益同比增长**6.1%**至**19.4亿元**；住户增值服务收益同比下降**12%**至**12.2亿元** [7] - **毛利率分部**：物业管理服务毛利率为**14.3%**，同比下降**1.7个百分点**；非住户增值服务毛利率为**7.2%**，同比下降**5.9个百分点**；住户增值服务毛利率为**34%**，同比上升**8.6个百分点** [7] - **在管面积**：2025年新增在管面积**9090万平米**，考虑退盘后，年末在管面积净增**3530万平米**至**4.8亿平米** [7] - **项目来源结构**：年末在管面积中，第三方占比升至**42.7%**，非住宅占比升至**31.4%** [7] - **市场拓展**：2025年新签订合约额**52.4亿元**，同比增长**17.9%**，其中独立第三方新签合约额**40.9亿元**，同比大幅增长**43.5%** [7] 股东回报 - **股息分红**：建议派发末期股息每股**0.10港元**，连同中期股息每股**0.09港元**及上市十周年特别股息每股**0.01港元**，全年股息合计每股**0.20港元**，同比增长**11.1%** [4] 财务状况 - **资产负债表**：2025年末总资产为**1295.9亿元**，归属于母公司股东权益为**585.4亿元**，资产负债率为**54.24%** [1][9] - **现金流**：预计2026-2028年经营性现金净流量分别为**3.84亿元**、**18.71亿元**、**20.36亿元** [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为，珍酒李渡在2025年面临行业调整期，公司主动进行渠道去库存，导致报表收入与利润大幅下滑，但此举有助于维护渠道利润和价格体系，释放报表压力 [1][2] - 公司正积极探索“万商联盟”等渠道新模式，以强化品牌传播与消费者触达，为后续发展蓄力 [1][4] - 渠道调整后，公司有望轻装上阵 [4] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入36.50亿元，同比下滑48.3% [1] - 2025年实现归母净利润5.38亿元，同比下滑59.3% [1] - 2025年实现经调整净利润5.23亿元，同比下滑68.8% [1] - 分品牌收入：珍酒品牌收入19.21亿元，同比下滑57.11%；李渡品牌收入10.85亿元，同比下滑17.33%；湘窖品牌收入4.68亿元，同比下滑41.64%；开口笑品牌收入1.02亿元，同比下滑69.7% [2] - 分品牌量价：珍酒品牌销量同比下滑48.5%，均价同比下滑16.7%；李渡品牌销量同比增长0.13%，均价同比下滑17.4% [2] - 整体毛利率为58.5%，较2024年略有下滑 [3] - 分品牌毛利率：珍酒品牌毛利率57.4%，同比下滑1.2个百分点；李渡品牌毛利率66.3%，同比下滑0.5个百分点；湘窖品牌毛利率58.6%，同比下滑0.6个百分点；开口笑品牌毛利率34.4%，同比下滑11.3个百分点 [3] - 销售费用率为30.63%，同比提升7.8个百分点，主要因加大线上线下营销推广 [3] - 管理费用率为15.5%，同比提升7.3个百分点，主要因收入承压下费用相对刚性 [3] - 经调整净利润率为14.3%，同比下滑9.4个百分点 [3] 业务调整与战略举措 - 珍酒品牌调整较为明显，公司积极采取措施减少珍三十、珍十五等产品库存 [2] - 珍酒品牌通过“万商联盟”模式推动新品“大珍”贡献增量 [2] - 珍酒品牌推出高端珍五十、2014真实年份酒、为宴席定制的珍十系列等多款新产品 [2] - 李渡品牌通过聚焦中端及次高端价位、以及婚宴等产品寻找新增长点，产品组合进一步强化 [2] - 湘窖及开口笑品牌收入下滑，或受当地市场餐饮及宴席需求疲软、市场竞争激烈等影响 [2] - 珍酒品牌毛利率下滑主要因高端产品收入贡献下降、产品结构下移 [3] - 李渡品牌毛利率相对平稳，公司通过优化生产及包装材料成本控制毛利率降幅 [3] - 开口笑品牌毛利率承压明显，主要因低端产品收入占比增加 [3] 财务预测与估值 - 预测2026年营业收入为40.49亿元，同比增长10.92%；2027年为45.68亿元，同比增长12.83%；2028年为51.62亿元，同比增长12.99% [5][9] - 预测2026年经调整净利润为6.65亿元，同比增长27.10%；2027年为8.06亿元，同比增长21.15%；2028年为9.54亿元，同比增长18.37% [4][5] - 预测2026-2028年经调整EPS分别为0.20元、0.24元、0.28元 [4][5] - 当前股价（9.08港元，2026-3-26）对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为41倍、34倍、28倍 [4][5] - 预测2026-2028年市净率（P/B）分别为1.9倍、1.8倍、1.7倍 [5] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为4.59%、5.28%、5.89% [5] 市场与财务数据 - 总股本为33.89亿股 [6] - 总市值为307.69亿港元 [6] - 近一年股价最低/最高分别为5.89港元、10.15港元 [6] - 近3个月换手率为29.29% [6] - 近1个月绝对收益率为6.89%，相对收益率为1.11%；近3个月绝对收益率为6.21%，相对收益率为2.48%；近1年绝对收益率为23.94%，相对收益率为29.36% [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年业绩表现稳健，归母营运利润和归母净利润略超预期，分别为1344.15亿元和1347.78亿元，同比增长10.3%和6.5% [4] - 公司股息率亮眼，全年拟派发每股股息2.7元，同比增长5.9%，对应A股股息率达4.8% [4] - 公司兼具基本面改善及高股息特征，银保渠道扩张有望持续贡献新业务价值增长，看好长期配置价值 [7] 财务业绩与预测 - 2025年营业收入为10505.06亿元，同比增长2.1% [9] - 2025年归母净利润为1347.78亿元，同比增长6.5%，略超预期（原预期增长5.3%） [4] - 下调未来盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为1505亿元、1705亿元和2017亿元（原预测2026-2027年为1612亿元和1880亿元） [7] - 预计2026-2028年每股收益分别为8.31元、9.41元和11.14元 [9] - 预计2026-2028年每股内含价值分别为89.84元、97.34元和103.41元 [9] - 截至2026年3月27日，公司股价对应2026年预测市盈率为6.85倍，预测市含率（P/EV）为0.63倍 [7][9] 保险业务分析 - 人身险业务：2025年归母营运利润同比增长2.9%，增速较前三季度提升1个百分点；期末剩余边际余额（CSM）为7251.19亿元，同比微降0.8%；内含价值（EV）达1.50万亿元，同比增长5.7% [4] - 财产险业务：表现超预期，保险服务收入同比增长3.3%至3389.12亿元；综合成本率（COR）同比下降1.5个百分点至96.8%，优化幅度超预期；承保利润同比大幅增长96.2%至107.17亿元 [6] - 车险业务：保险服务收入同比增长3.8%，综合成本率同比下降2.3个百分点至95.8%，新能源车险实现盈利 [6] - 非车险业务：保险服务收入同比增长2.1%，综合成本率同比微升0.1个百分点至98.9% [6] 新业务价值（NBV）与渠道 - 2025年新业务价值（NBV）同比大幅增长29.3%至368.97亿元，增长主要受非经济假设调整影响 [5] - 新业务价值率（NBVM）提升4.9个百分点至23.4%，首年保费同比增长3.7%至1960.84亿元，实现量价齐升 [5] - 个险渠道：NBV同比增长10.4%至238.23亿元，新单保费同比下降9.6%至1323.45亿元，新业务价值率大幅提升6.4个百分点至30.8%；代理人队伍规模环比微降0.8%至35.1万人，人均NBV同比增长17.2% [10] - 银保渠道：表现亮眼，NBV同比大幅增长138.0%，新单保费同比增长92.2%，新业务价值率提升4.4个百分点至24.5%；公司持续拓展外部优质银行渠道，网点产能大幅提升 [10] 投资表现与资产配置 - 2025年净投资收益率和综合投资收益率分别为3.7%和6.3%，同比分别下降0.1个百分点和上升0.5个百分点，整体表现亮眼 [7] - 期末投资资产规模达6.5万亿元，同比增长13.2% [7] - 二级市场权益配置规模大幅增加，期末达1.24万亿元，占总资产比例19.1%，较2024年末增加6708亿元，占比提升9.1个百分点；其中股票和权益基金配置比例分别达14.8%和4.4%，较2024年末分别提升7.1和2.0个百分点 [7] - 公司稳步推进OCI、TPL账户再平衡策略，计入公允价值变动计入其他综合收益（FVOCI）的股票占比达56.5%，较2024年末下降3.7个百分点 [7] 估值与市场数据 - 报告日（2026年3月27日）收盘价为56.95元，市净率为1.0倍，每股净资产为55.25元 [1] - 最近一年股息率（基于已公布分红）为4.51% [1] - 流通A股市值为6070.91亿元，总股本为181.08亿股 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对药明生物的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] - 报告核心观点：2025年公司业绩表现亮眼，营收及利润增长强劲，新签项目创历史新高，未完成订单充沛，全球产能布局深化，基于全球新药研发投融资回暖的预期，分析师上调了未来三年的盈利预测 [4] 2025年财务业绩与业务表现 - 2025年实现营收217.90亿元，同比增长16.7%；归母净利润49.08亿元，同比增长46.3%；经调整净利润65.86亿元，同比增长22.0% [4] - 毛利率提升至46.0%，同比增加5.0个百分点；净利率为22.5% [4][8] - 2025年新签综合项目209个，创历史新高，其中三分之二为双抗和抗体偶联药物；新增“赢得分子”项目23个，其中包括6个临床三期项目 [4] - 截至2025年底，公司综合项目总数达946个，分布于临床前(463个)、I期(289个)、II期(94个)、III期(74个)及商业化(25个)阶段 [5] - 未完成订单总量达237.2亿美元，其中3年内未完成订单量为45.3亿美元 [4] 分业务板块表现 - 临床前业务营收93.14亿元，同比增长31.9%，增长势头强劲 [5] - 临床III期及商业化业务营收94.61亿元，同比增长26.4%，增长主要源于早期项目进入成熟阶段及现有商业化项目爬坡 [5] - 工艺性能确认(PPQ)项目稳定增长，2025年完成28个，2026年已排期34个，为后续CMO业务增长奠定基础 [5] 全球区域与产能布局 - 2025年公司各地区收入增速分别为：北美18.3%、欧洲16.6%、中国-5.0%、其他地区69.1%，北美和欧洲地区增长稳健 [6] - 全球产能布局持续推进：美国MFG11建设推进中、MFG18新增商业化生产能力；新加坡DP生产厂启动建设、DS生产厂处于设计阶段、XDC基地于2025年6月机械完工；中国成都启动微生物商业化生产基地建设；欧洲爱尔兰基地成功完成首次工程批及PPQ生产 [6] 财务预测与估值 - 上调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为58.12亿元、73.54亿元、91.85亿元 [4] - 预计2026-2028年每股收益(EPS)分别为1.4元、1.8元、2.2元 [4] - 以当前股价33.140港元计算，对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为20.7倍、16.3倍、13.1倍 [4] - 预计2026-2028年营业收入将保持16.9%-18.2%的增速，净利润增速在18.4%-26.5%之间 [8] - 预计毛利率将从2025年的46.0%持续提升至2028年的48.0%，净利率将从22.5%提升至25.8% [8]