投资评级与核心观点 - 报告维持对东京电子的“买入”评级 [1] - 目标价上调至52,000日元，较前值44,000日元上调18.2% [1][5][8] - 核心观点：存储订单增长推动业绩迅速回升，HBM相关设备需求强劲，验证存储“超级周期”逻辑，且公司在AI时代先进制程设备领域的增长确定性增强 [1][5][7] 近期业绩与指引 - **3QFY26业绩**：营收为5,520亿日元，同比下滑15.7%，不及彭博一致预期10%；净利润为1,185亿日元，同比下滑24.6%，不及彭博一致预期12% [5] - **业绩亮点**：DRAM收入占比从上一季度的27%迅速攀升至36%，验证了HBM相关设备的强劲需求；逻辑/代工收入占比从59%降至56%；NAND占比小幅降至8% [6] - **上调指引**：公司上调FY26全年营收指引1.3%至24,100亿日元（同比-0.9%），上调营业利润指引1.2%至5,930亿日元（同比-15.0%），上调净利润指引12.7%至5,500亿日元（同比+1.1%） [5][6] - **股东回报**：宣布了高达1,500亿日元的股票回购计划，预计全年股东总回报额将创历史新高 [5][6] 行业趋势与公司展望 - **WFE市场预期上修**：公司认为CY2026年全球晶圆制造设备市场预计同比增长高于15%，基于客户问询，实际增速可能超过20% [5][7] - **细分市场增长**：DRAM市场受HBM和通用需求驱动，预计增长约20%；逻辑/代工市场受2nm/1.4nm制程推动，预计增长15%-20%；NAND市场大规模新设备投资预计在2027年出现 [7] - **长期需求**：预计2027-2028年需求将继续维持高水平，主要驱动力包括2nm及以下制程量产、背面供电等新技术导入，以及AI芯片先进封装与测试需求增长 [7] - **技术优势**：公司在HBM相关的键合及刻蚀设备领域已实现主要客户工艺认证覆盖，在涂胶显影和刻蚀等领域具备技术优势和龙头地位 [5][6][8] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计FY26E/FY27E/FY28E营收分别为24,141亿日元、27,728亿日元、31,949亿日元，同比变化分别为-0.7%、+14.9%、+15.2% [4][10]。报告上调了FY26/27/28营收预测，幅度分别为1.5%、1.4%、6.5% [8] - **净利润预测**：预计FY26E/FY27E/FY28E归母净利润分别为5,504亿日元、6,135亿日元、7,369亿日元，同比变化分别为+1.2%、+11.5%、+20.1% [4][10]。报告上调了FY26/27/28归母净利润预测，幅度分别为8.4%、1.3%、11.6% [8] - **估值基础**：参考全球主要可比公司2026E平均市盈率36.6倍，给予公司约39.1倍的FY27E市盈率，从而得出52,000日元的目标价 [8] - **关键财务比率**：预计FY27E摊薄每股收益为1,330日元，市盈率为30.85倍，净资产收益率为31.23%，股息率为1.90% [4]

投资评级 - 报告未明确给出对Coherent (COHR)的具体投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30] 核心观点 - Coherent在2026财年第二季度业绩增长强劲，总营收达创纪录的16.9亿美元，环比增长7%，同比增长17% [2][3][7] - 数据中心和通信部门是核心增长引擎，营收同比增长34%，其中数据中心业务同比增长36%，通信业务同比增长44% [3][8] - 公司在1.6T、CPO（共封装光学）、OCS（光学电路开关）等前沿产品上进展显著，获得大额订单，产能扩张超预期，为未来持续增长奠定基础 [3][4][11][12][13][14] - 管理层对未来增长充满信心，预计2027财年营收增长将超过2026财年，且每股收益增速将显著高于营收增速 [10] 业绩概览 - **总营收**：FY26Q2总营收达创纪录的16.9亿美元，环比增长7%，同比增长17% [3][7] - **调整后盈利能力**：Non-GAAP毛利率为39%，环比提升24个基点，同比提升77个基点 [3][7] - **调整后营业利润率**：Non-GAAP营业利润率为19.9% [3][7] - **调整后每股收益**：Non-GAAP摊薄后每股收益为1.29美元，环比增长11%，同比增长35% [3][7] 业务板块情况 - **数据中心和通信部门**：占总营收70%以上，FY26Q2营收环比增长11%，同比增长34% [3][8] - **数据中心业务**：营收环比增长14%，同比增长36%，主要受800G和1.6T收发器强劲需求驱动，订单出货比超过4倍，2026年大部分产能已预订完毕 [3][8] - **通信业务**：营收环比增长9%，同比增长44%，增长动力来自数据中心互连产品、传统电信需求及ZR/ZR+相干收发器等新产品 [3][8] - **工业业务部门**：剔除已剥离的航空航天与国防业务后，营收环比增长4%，同比持平 [3][9] - 半导体行业客户订单在第二季度显著增长，预计将推动后续季度工业业务实现环比增长 [3][9] - 长期布局了数据中心XPU冷却解决方案、热电发电机、准分子激光退火系统等多个增长领域 [3][9] 业务进展与产能 - **产能扩张**：磷化铟晶圆开工量已达2026年底翻番目标的80% [4][11] - 6英寸晶圆芯片产量是3英寸的四倍多，成本减半且良率高 [4][11] - 美国德克萨斯州谢尔曼和瑞典塔尔法拉生产基地同步扩容，马来西亚、越南扩大收发器组装和测试产能 [4][23] - **核心产品进展**： - **1.6T收发器**：基于200G VCSEL的1.6T收发器将于2026年下半年开始量产，订单量可观 [4][13] - **CPO**：已获得市场领先人工智能数据中心客户的大额采购订单，与多个客户深度合作，设计进展显著 [4][14] - **OCS**：已与超过10家客户合作，积压订单环比增长，应用范围从传统网络扩展至数据中心互连和纵向扩展网络 [4][12][22] 业绩指引与展望 - **FY26Q3指引**： - 收入：预计在17亿美元至18.4亿美元之间 [4][10] - Non-GAAP毛利率：预计在38.5%至40.5%之间 [4][10] - Non-GAAP运营支出：预计在3.2亿美元至3.4亿美元之间 [4][10] - Non-GAAP每股收益：预计在1.28美元至1.48美元之间 [4][10] - **长期展望**：管理层预计未来几个季度营收将持续强劲增长，2027财年营收增长将超过2026财年，且每股收益增长速度将显著高于营收增长速度 [10] - **资本支出**：预计2026财年剩余时间内资本支出将环比增长，以支持数据中心和通信需求的快速产能扩张 [10] 问答环节关键信息 - **需求可见性**：需求可见性极佳，2026年订单基本订满，多数订单排至2027年，大客户提供到2028年的长期预测 [11] - **磷化铟供需**：行业磷化铟供需失衡将持续较长时间，2026年和2027年预计均无法恢复平衡，客户需求旺盛 [18] - **毛利率驱动**：6英寸磷化铟产能提升（成本约为3英寸的一半）是毛利率提升的关键因素之一，公司长期Non-GAAP毛利率目标超过42% [19][20][29] - **产品路线图**： - 可插拔收发器（800G/1.6T）与CPO将在未来共存且均会强劲增长，CPO的大幅增长将由纵向扩展网络驱动 [15] - 1.6T产品毛利率预计高于800G [15] - 新多轨产品预计2026年下半年末开始量产并贡献营收 [27] - **客户与合作**：与苹果达成全新多年期合作协议，将在德克萨斯州谢尔曼工厂生产6英寸砷化镓VCSEL，相关收入从2026年下半年开始显现 [28]

报告投资评级 - 报告未明确给出对固德电材（301680.SZ）的投资评级 [1] 核心观点 - 报告认为固德电材是新能源汽车动力电池热失控防护领域的核心供应商，凭借技术延伸和全产业链布局建立了竞争优势，并积极拓展铜铝复合材料新业务以打造第二增长曲线 [3][27][28] - 公司2023-2025年业绩持续增长，2026年第一季度营收预计将实现41.41%至53.89%的同比增长 [3][33] - 与同行业可比公司相比，公司的营收规模及销售毛利率均处于中高位区间 [5][34] 公司基本情况与财务状况 - 公司专注于新能源汽车动力电池热失控防护零部件及电力电工绝缘产品的研发、生产和销售 [3][8] - 2023-2025年营业收入分别为6.51亿元、9.08亿元、11.06亿元，同比增长率依次为37.00%、39.48%、21.79% [3][5][9] - 2023-2025年归母净利润分别为1.00亿元、1.72亿元、1.79亿元，同比增长率依次为56.87%、70.93%、4.30% [3][5][9] - 2025年上半年，新能源汽车动力电池热失控防护零部件是公司主要收入来源，收入为3.02亿元，占主营收入的67.30% [9] - 公司预计2026年第一季度营业收入为3.40亿元至3.70亿元，较2025年同期增长41.41%至53.89%；预计归母净利润为0.482亿元至0.512亿元，较2025年同期增长0.05%至6.28% [3][33] 行业情况 - **新能源汽车动力电池热失控防护行业**：全球电池系统安全防护市场规模从2020年的17.5亿元增长至2024年的115.4亿元，年复合增长率达60.25%，预计2029年将达到324.2亿元 [17] - 在电池系统安全防护材料中，云母材料2024年市场规模为33.5亿元，占比29.03%，预计2024年至2029年年复合增长率为25.88% [19][20] - 云母材料在动力电池中的应用从特斯拉ModelS开始，随着高能量密度三元电池的普及和热失控强制标准的实施，其用量增长 [21] - **电力电工绝缘材料行业**：绝缘材料是保证电气设备可靠运行的关键，正朝着高性能化和系统化方向发展 [24][25][26] 公司亮点与竞争优势 - **技术延伸与核心供应商地位**：公司初期在电力电工绝缘材料领域积累技术，后成功将电气绝缘技术延伸至热学防护领域，成为全球新能源汽车动力电池安全防护核心供应商 [3][27] - **产品与产业链优势**：公司产品品类齐全，覆盖从电芯到整包的全系列防护产品；通过收购实现了从云母选矿造纸到方案提供的全产业链垂直整合 [3][27] - **客户与市场地位**：客户包括通用汽车、福特、Stellantis、T公司、宁德时代等全球领军企业；按2024年营收计算，公司在全球电池系统云母材料安全防护市场份额约15%-20% [3][8][27] - **全球化布局**：以国内市场为根基，通过墨西哥生产基地和欧美营销网络实施全球化战略 [3][27] - **新业务增长曲线**：积极拓展铜铝复合材料新业务，产品可用于负极极柱、集成母排巴片等 [3][28] - 铜铝复合材料业务已进入宁德时代供应链，单面复合板已批量供货，双面复合板已通过宁德时代审核并获得理想汽车项目定点 [3][28][29] - 2025年前三季度，铜铝复合材料业务收入分别为170.33万元、1,752.87万元和6,131.55万元，增长迅速 [4][29] 募投项目 - 公司IPO募投资金拟投入两个项目及补充流动资金，总投资额11.76亿元 [30][31] - **年产新能源汽车热失控防护新材料零部件725万套及研发项目**：建成后可年新增580万套防护零部件和145万套汽车模切产品产能 [30] - **陆河麦卡动力电池热失控防护材料生产基地建设项目**：建成后将新增各类云母材料及相关制品产能27,105.00吨/年 [30] 同行业对比 - 选取浙江荣泰、平安电工、博菲电气作为可比上市公司 [5][34] - 2024年，可比上市公司平均收入规模为8.44亿元，平均PE-TTM为96.09X，平均销售毛利率为31.79% [5][34] - 2024年，固德电材营收为9.08亿元，同比增长39.48%；归母净利润为1.72亿元，同比增长70.93%；销售毛利率为37.02%；ROE（摊薄）为29.17% [5][35] - 相较而言，公司营收规模及销售毛利率均处于同业的中高位区间 [5][34]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][8] 报告核心观点 - 沐曦股份是国内领先的高性能通用GPU企业，聚焦训推一体、通用计算及图形渲染三大产品线，构建全栈自主可控技术体系，有望在未来三年持续扩大市场份额，成长为国产GPU产业链中的关键支点与核心突破力量 [8] - 在AI大模型、智能推理等核心应用的驱动下，中国GPU市场高速增长，预计2029年市场规模将达到1.36万亿元，为具备技术突破与商业化能力的国产厂商提供了黄金发展窗口 [8] - 沐曦以曦云C系列为代表，在架构设计、生态兼容、互联带宽与工程化能力等核心维度持续突破，逐步实现通用GPU从“能用”到“好用”的关键跃升，并已构建起“技术-产品-市场”闭环 [8] - 预计公司2025-2027年将实现营收16.65/34.31/58.44亿元，对应现价PS为119/58/34倍，公司正从产品验证迈入规模化盈利阶段 [8] 公司业务与产品分析 - 沐曦是国内高性能通用GPU产品的主要领军企业之一，产品覆盖人工智能计算、通用计算和图形渲染三大领域，形成了曦思N系列（智算推理）、曦云C系列（训推一体/通用计算）和曦彩G系列（图形渲染）的产品体系 [15] - 公司是国产GPU自主化的核心突破者，也是商业化落地的快速领跑者，产品性能对标国际旗舰，是国内少数真正实现千卡集群大规模商业化应用的GPU供应商，并正在研发和推动万卡集群的落地 [16] - 公司主力产品曦云C500于2024年2月正式量产，最新一代在研产品曦云C600于2024年10月流片，计划于2025年Q4小批量量产，曦云C700预计将于2026年Q2流片 [20] - 2025年2月，沐曦与联想共同推出的国产DeepSeek一体机解决方案中，其曦思N260 GPU推理性能达到了NVIDIA L20 GPU的110%-130% [21] - 公司营业收入自2022年的42.64万元大幅增长至2024年的7.43亿元，最近三年营业收入复合增长率达4074.52%，2025年前三季度营业收入达到12.36亿元 [29][30] - 2024年度及2025年Q1，训推一体芯片曦云C500系列收入占主营业务收入的比例分别为97.28%和97.87%，是绝对核心收入来源 [31][76] - GPU板卡产量从2023年的5,933张增至2024年的35,458张，2025年一季度产量已达7,124张，产销率达132.02% [76] - 公司毛利率从2022年的24.10%增长至2025年前三季度的55.76% [35] - 公司销售、管理、财务费用率持续改善，2025年前三季度分别为9.53%、19.75%和-0.33% [35] - 公司研发投入持续高企，2024年研发费用为9.01亿元，2025年前三季度研发投入为6.95亿元，占营业收入比56.25% [37][92] 行业与市场分析 - 过去五年，中国GPU产业规模从2020年的0.04万亿元迅速增长至2024年的0.16万亿元，年均复合增速超过40%，并预计在2029年达到1.36万亿元，全球市场占比将由2024年的30.8%提升至37.8% [8] - 全球GPU市场规模预计将从2024年的1.05万亿元增长至2029年的3.61万亿元，复合年均增长率为24.5% [46] - 根据IDC数据，2024年中国GPU市场中，英伟达销量占比达70%，华为昇腾以23%的销量份额成为国产芯片的领跑者 [50] - 美国对华AI芯片出口禁令升级，推动国产GPU从实验室测试加速进入实际场景落地，国产厂商在硬件、软件及生态配套上的协同能力不断提升 [53] - BAT（百度、阿里、腾讯）合计资本开支从2022年687.4亿元增长到2024年1574.47亿元，年均复合增长率约为51.34%，展现出在AI基础设施上的全面提速 [56] - 腾讯2024年资本开支为768亿元，2024年全年研发投入达707亿元；阿里巴巴2024年资本开支为725.13亿元，并宣布未来三年将投资超过3800亿元用于云和AI基础设施 [57][62] 公司竞争优势与战略 - 沐曦核心团队技术背景深厚，主要成员来自AMD、华为海思等知名企业 [28] - 公司拥有自研XCORE架构与MXMACA软件栈，产品兼容CUDA生态，显著降低用户迁移成本 [66][70] - 曦云C600基于自主XCORE1.5架构，全流程采用国产供应链，搭载HBM3e显存（容量144GB），在显存带宽方面具备优势 [68][70] - 公司自研MetaXLink高速互联协议支持最多64卡级联组网，具备较高的集群扩展性与通信效率 [70] - 公司采用“三步走”发展路径：从研发优势向产品优势转化，再向市场领先优势跃升，最终巩固为基业长青的运营优势 [102][103][104] - 公司坚定推进“1+6+X”发展战略，即以一个核心技术平台为基础，深化六大核心应用方向，并延展至多元行业场景 [105] 客户与渠道 - 公司采用直销与经销相结合的销售模式，前五大客户收入占比从2023年的91.58%下降至2024年的71.09%，客户集中度趋于分散 [84] - 超讯通信是公司GPU产品的特定行业总代理商，2025年一季度成为公司第一大客户，销售金额1.28亿元，占当期营业收入的39.95% [85][86] 财务预测与估值 - 报告预测沐曦股份2025-2027年营业收入分别为16.65亿元、34.31亿元、58.44亿元，同比增长124.1%、106.1%、70.3% [3] - 报告预测归属母公司股东净利润2025-2027年分别为-6.97亿元、0.41亿元、9.17亿元，预计2026年实现扭亏为盈 [3] - 基于2026年2月6日收盘价493.88元，对应2025-2027年预测PS分别为119倍、58倍、34倍 [3] - 训推一体系列业务：预计2025-2027年收入分别为16.24亿元、33.29亿元、56.59亿元，毛利率分别为56.50%、57.80%、59.00% [106] - 智算推理系列业务：预计2025-2027年收入分别为0.16亿元、0.64亿元、1.28亿元，毛利率分别为6.50%、7.00%、7.50% [107] - IP授权及其他业务：预计2025-2027年收入分别为0.25亿元、0.38亿元、0.56亿元，毛利率维持在25.00% [109]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点 - 公司25Q4业绩整体表现稳健，云业务收入增长继续加速，并计划在26年大幅增加资本开支至2000亿美元 [1][3] - 零售业务通过丰富品类和提升履约时效保持增长，广告服务收入引领增长 [2] - AI布局在芯片、平台和应用层全面深化，已形成显著的收入贡献和增长动力 [3][27][28][29][32] 整体财务表现与指引 - **25Q4业绩**：营业收入2134亿美元，同比增长14%；经营利润250亿美元，同比增长18%（其中包含24.4亿美元的一次性费用）；净利润212亿美元，同比增长6% [1][9] - **26Q1指引**：预计收入在1735亿至1785亿美元之间，同比增长11%至15%（包含外汇汇率正面影响180个基点）；预计经营利润在165亿至215亿美元之间（25Q1为184亿美元），营业利润率中位数约为11%，同比小幅下降 [1][9] 零售及其他业务 - **分地区收入**：25Q4北美业务收入1271亿美元，同比增长10%；国际业务收入507亿美元，同比增长17% [2][21] - **分业务收入**： - 网上商店收入830亿美元，同比增长10% - 实体店收入59亿美元，同比增长5% - 第三方卖家服务收入528亿美元，同比增长11% - 订阅服务收入131亿美元，同比增长14% - **广告服务收入213亿美元，同比增长23%**，增速领先 - 其他收入17亿美元，同比增长7% [21] - **运营举措**： - **供给端**：持续丰富品类，25年在美国新增400多个美妆品牌和多个时尚品牌，Amazon Hall将10美元以下商品扩充至100万件以上；美国市场日百增速是其他品类的2倍，占总体的三分之一；食品杂货总销售额超1500亿美元；未来几年计划新增超100家全食超市门店 [18] - **履约侧**：在美国当日达包裹数量同比增长近70%；25年美国Prime会员收到的当日达或次日达包裹超80亿件，同比增长30%以上；农村地区享受当日达服务的月均客户数量同比增长近一倍；在印度、墨西哥和阿联酋推出Amazon Now服务布局即时零售 [18] - **AI应用**：AI购物助手Rufus活跃用户已达3亿，25年实现了近120亿美元的年化增量销售额 [2][29] 云业务 (AWS) - **财务表现**：25Q4收入356亿美元，同比增长24%；营业利润率（OPM）为35.0%，同比下降2.0个百分点，但环比上升0.4个百分点 [3][20] - **算力与基础设施**： - 25Q4新增超过1GW算力；过去12个月新增3.9GW电力容量，预计到27年底将翻倍，仅25Q4就新增1.2GW [3][20] - 26年计划的资本开支绝大部分将用于AWS，且主要用于满足外部客户需求 [3] - **自研芯片进展**： - Trainium和Graviton芯片年收入总额超过100亿美元，同比增长率达到三位数 [3][20] - 已交付超140万颗Trainium2芯片，性价比较同类GPU提升30%至40，已成为年化营收数十亿美元的业务，超10万家企业使用 [3][27] - Trainium3性价比较Trainium2再提升40%，预计到26年年中供应将基本售罄 [3][27] - **AI平台与应用**： - **Bedrock**：已成为年化营收数十亿美元的业务，客户支出环比增长60% [28] - **AI智能体**：推出了Strands、Bedrock AgentCore等服务，并打造了编程、数据分析、软件迁移等多款智能体，使用相关服务的开发者数量环比增长超150% [32] 资本开支计划 - **25Q4资本支出**：385亿美元，同比增长48% [3][20] - **26年全年目标**：资本开支预计达到2000亿美元，同比增长56% [1][3][20] 财务预测调整 - **收入预测**：小幅上调26-27年收入预测至8085亿美元（+1%）和9048亿美元（+2%），并新增2028年收入预测10053亿美元 [4] - **净利润预测**：调整26-27年净利润预测至867亿美元（-3%）和997亿美元（-8%），新增2028年净利润预测1081亿美元 [4] - **关键预测数据**（基于盈利预测表）： - 营业收入：预计26-28年分别为8085亿、9048亿、10053亿美元，增速分别为13%、12%、11% [5] - 归母净利润：预计26-28年分别为867亿、997亿、1081亿美元，增速分别为12%、15%、9% [5] - 每股收益（EPS）：预计26-28年分别为8.19、9.41、10.21美元 [5] - 利润率：预计26-28年EBIT Margin分别为11.8%、12.2%、11.9%；毛利率分别为51%、52%、52% [5][33] - 估值指标：基于预测，26-28年市盈率（PE）分别为26、22、21倍；EV/EBITDA分别为14、12、10倍 [5][33]

报告投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体投资评级，但提供了详细的发行数据与可比公司对比 [1][2][4][30][31][32] 核心观点与投资亮点 - 公司是LED车灯模组细分领域重要供应商，与核心客户上汽通用五菱深度绑定，2025年上半年来自该客户的销售收入占比达93%，在其同类产品采购份额超90% [2][26] - 公司产品线从LED车灯模组向车灯总成、电子控制系统及能源管理系统成功拓展，形成新的增长点 [2][7][27] - 公司2024年销售毛利率为24.07%，高于可比公司20.15%的平均水平，盈利能力处于同业中高位区间 [4][31][32] 公司基本情况与财务状况 - 公司定位于汽车电子零部件制造商，主营业务为汽车照明系统、电子控制系统、能源管理系统 [7] - 2023至2025年，公司营业收入分别为5.29亿元、5.88亿元、7.17亿元，同比增长35.86%、11.02%、21.94% [2][10] - 2023至2025年，公司归母净利润分别为0.62亿元、0.83亿元、0.80亿元，同比增长69.65%、33.49%、-3.66% [2][10] - 2025年上半年，汽车照明系统、电子控制系统、能源管理系统收入占比分别为84.20%、0.76%、15.05% [10] 行业情况 - 2024年中国汽车总销量3,143.6万辆，同比增长4.5%，其中新能源汽车国内销量1,158.2万辆，同比增长39.7% [18] - 中国乘用车车灯市场规模2024年约939亿元，预计2025年增至1,014亿元，2030年有望达1,207亿元 [20] - 我国车载充电机（OBC）出货量从2019年的102.40万台高速增长至2024年的1,049万台 [23] 公司业务亮点详述 - **客户深度合作**：公司是上汽通用五菱多款热销车型的独家LED车灯模组供应商，2025年上半年核心产品LED车灯模组市场覆盖率约4.12% [2][26] - **产品线拓展**： - 车灯总成收入从2022年的2,556.42万元增至2024年的8,660.81万元，2025年上半年新获15个定点，在上汽通用五菱的采购份额从2022年的3%提升至13% [2][27] - 电子控制系统方面，EPS控制器已量产，预计2025年相关收入接近1400万元 [2][27] - 能源管理系统方面，CDU充配电总成2024年量产，预计2025年相关收入接近1.5亿元，产品供不应求 [2][27] - **产能扩张**：通过广西通宝项目及募投项目合计新增充配电总成产能30万件/年，以保障供应 [2][3][27] 募投项目 - 本次IPO募投项目为“新能源汽车智能LED模组、充配电系统及控制模块项目”，投资总额34,159.50万元，拟投入募集资金33,000.00万元，建设期2年 [28][29][30] - 项目达产后计划新增LED车灯模组年产量1,000万件、控制器40万件、充配电总成20万件 [29] 可比公司与估值 - 发行价格为16.17元/股，发行市盈率为14.99倍，发行后总市值12.15亿元 [2][32][34] - 所属行业“C36汽车制造业”最近一个月静态平均市盈率为30.50倍 [30] - 选取华域汽车、星宇股份、科博达为可比公司，其2024年平均PE为23.40X，平均营收626.91亿元，平均销售毛利率20.15% [4][31][32] - 公司2024年营收5.88亿元，归母净利润0.83亿元，销售毛利率24.07%，ROE（摊薄）17.92% [4][32]

投资评级 - 报告给予华图山鼎“买入”评级 [3][11][13] 核心观点 - 当前招录考培行业需求旺盛，竞争格局重塑，华图山鼎通过“基地下沉”与“AI赋能”两大核心战略，有望在行业整合中提升市场份额，开启增长新周期 [3][9][10] - 行业层面，招录考培具备逆周期属性，高校毕业生数量高位将维持至2038年，为行业提供长期需求支撑 [3][9] - 公司层面，华图山鼎已完成从建筑设计向职业教育的战略转型，通过“考编直通车”大单品锁定生源，并将高标准交付能力下沉至地市，同时全面启动AI战略以提升运营效率和用户体验，基于其标准化及规模化能力，市场份额有望提升 [3][8][10] 公司概况与财务分析 - **公司定位**：华图山鼎是招录考培赛道龙头，其全资子公司华图教育成立于2001年，深耕职教二十余载，2025年在全国设有1000多家学习中心，拥有超10000名员工 [8][22] - **业务转型**：公司自2023年起明确将职业教育作为战略重点，2025年上半年实现收入17.24亿元，其中非学历培训收入17.10亿元，占比约99%，业务重心已全面聚焦职业教育 [8][30] - **财务表现**：业务转型后营收实现跨越式增长，2025年前三季度单季度营收分别为8.3亿、9.0亿、7.4亿元。盈利能力显著改善，毛利率自2024年第一季度起跃升至55%-61%的高位区间。截至2025年第三季度，合同负债达9.3亿元，为后续收入提供确定性 [40][43] 行业分析 - **需求侧（逆周期与长期逻辑）**： - 中短期：经济下行周期推升泛体制内就业需求，2026年国考报名人数达371.8万人，计划招录3.81万人，竞争比例高达98:1，年龄限制放宽进一步推升参培意愿 [9][51] - 长期：2016年以前中国年出生人口保持1500万以上高位，预计高校毕业生数量高位将维持至2038年，为行业带来十余年发展机遇 [9][55] - **市场规模**：预计中国招录类考试培训市场规模将从2026年的505亿元稳步提升至2031年的671亿元，对应年复合增长率约6% [9][67] - **供给侧（竞争格局重塑）**： - 原龙头中公教育份额收缩，2024年招录考培行业CR3已回落至19.2%，其中华图市占率6.6%、粉笔6.5%、中公6.1%（中公此前市占率最高达38%）[9][63] - 格局分散为具备标准化、规模化能力的头部平台带来存量市场整合机遇 [9][64] 公司成长驱动力 - **产品与渠道创新（基地下沉）**： - 推行区域运营改革，计划三年内建成超320个地市级“轻型基地”，将集食、宿、学、督于一体的高标准交付能力由省会向下沉市场渗透 [10][76] - 主推“考编直通车”大单品，采用“学科制”融合教学，单班规模超100人，提前锁定长周期生源并提升运营效率 [10][77] - **AI技术赋能**： - **用户侧**：规划约20款AI应用产品（如AI面试、AI申论批改）覆盖全业务链条，提升学习体验 [10][81] - **工具侧**：AI助力公司招生转化率提升35%，销售人员人均效率提升超50%。2025年内部已有近70%（约7000名）员工深度使用AI工作台 [10][84] - **降本增效**：AI已预排超10万课时，节省整体课时约40%，降低成本达数千万元 [88] - **战略合作**：2025年12月与粉笔达成战略合作，双方将在AI技术开发、渠道整合（线上与线下）等方面优势互补，共同推动行业发展 [85][86] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营收分别为33.03亿元、39.01亿元和45.96亿元 [3][11] - 预计同期归母净利润分别为3.14亿元、3.97亿元和5.05亿元 [3][11]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 但提供了关键估值数据 发行价格为16.17元/股 发行市盈率为14.99倍 发行后总市值为12.15亿元 [2][34] 核心观点 - 公司是国内LED车灯模组细分领域重要供应商 深度绑定核心客户上汽通用五菱 2025年上半年来自该客户的销售收入占比达93% 在其同类产品采购份额超90% [2] - 公司正从LED车灯模组向车灯总成升级 并成功拓展电子控制系统和能源管理系统两大新业务 其中充配电总成自2024年量产以来供不应求 成为新的收入增长极 [2][27] - 公司发行市盈率14.99倍 低于所属汽车制造业最近一个月静态平均市盈率30.50倍 也低于可比公司2024年平均市盈率23.40倍 但公司销售毛利率和ROE指标优于同业平均水平 [30][31][32] 公司基本财务状况 - 公司2023至2025年营业收入分别为5.29亿元、5.88亿元、7.17亿元 同比增长率依次为35.86%、11.02%、21.94% [2] - 公司2023至2025年归母净利润分别为0.62亿元、0.83亿元、0.80亿元 同比增长率依次为69.65%、33.49%、-3.66% [2] - 2025年上半年 公司主营业务收入结构为：汽车照明系统占84.20% 能源管理系统占15.05% 电子控制系统占0.76% [10] - 2024年公司销售毛利率为24.07% 摊薄ROE为17.92% 均高于可比公司平均水平 [32] 行业情况 - 汽车行业：2024年中国汽车总销量3143.6万辆 同比增长4.5% 其中新能源汽车国内销量1158.2万辆 同比增长39.7% 预计2025年汽车销量约3290万辆 新能源汽车销量约1600万辆 [18] - 汽车照明系统市场：2024年中国乘用车车灯市场规模约939亿元 预计2025年增至1014亿元 2030年有望达到1207亿元 [19][20] - 电子控制系统市场：2023年市场规模约772亿元 预计2025年达810亿元 [22] - 能源管理系统市场：车载充电机（OBC）出货量从2019年的102.40万台高速增长至2024年的1049万台 [23] 公司亮点与竞争优势 - 客户关系深厚：自2014年起成为上汽通用五菱一级供应商 是其多款热销车型的独家LED车灯模组供应商 依托头部客户在汽车照明市场占据一定地位 2025年上半年LED车灯模组市场覆盖率约4.12% [2][26] - 产品线持续拓展与升级：车灯总成产品收入从2022年的2556.42万元增长至2024年的8660.81万元 2025年上半年新获15个车灯总成产品定点 在上汽通用五菱的采购份额从2022年的3%提升至13% [2][27] - 新业务增长迅速：电子控制系统方面 EPS控制器已量产 预计2025年相关收入接近1400万元 能源管理系统方面 CDU充配电总成于2024年量产 预计2025年相关收入接近1.5亿元 [2][27] - 技术研发实力：截至2025年6月末 公司共获得79项专利 其中发明专利18项 牵头起草行业标准 被认定为国家级“专精特新”小巨人企业 [9] 募投项目与产能规划 - 公司IPO募投项目为“新能源汽车智能LED模组、充配电系统及控制模块项目” 总投资3.42亿元 拟投入募集资金3.30亿元 建设期2年 [28][30] - 项目达产后计划新增LED车灯模组年产量1000万件 新增控制器40万件 新增充配电总成20万件 [29] - 为缓解充配电总成供不应求的状况 公司通过广西通宝项目及募投项目合计新增产能30万件/年 其中广西通宝项目已于2025年三季度投产 [2][3][27] 同行业对比 - 选取华域汽车、星宇股份、科博达作为可比公司 2024年可比公司平均营业收入为626.91亿元 平均市盈率为23.40倍 平均销售毛利率为20.15% [31][32] - 相较而言 公司2024年营业收入5.88亿元 远低于可比公司均值 但销售毛利率24.07%和摊薄ROE 17.92%处于同业中高位区间 [32]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][8] 报告核心观点 - 沐曦股份是国内领先的高性能通用GPU企业，致力于突破“卡脖子”技术，构建全栈自主可控技术体系，产品覆盖训推一体、通用计算及图形渲染三大领域 [8][15] - 在AI大模型、智能推理驱动及算力国产化政策支持下，中国GPU市场高速增长，国产厂商迎来黄金发展窗口，沐曦有望持续扩大市场份额 [8][44][46][47] - 公司以曦云C系列为核心产品，在架构设计、生态兼容、互联带宽等方面持续突破，已实现千卡集群商用部署，正从技术验证迈向规模化盈利阶段 [8][16][66] - 公司“1+6+X”战略持续深化，叠加科创板政策赋能、国产替代需求放量及产业链协同，预计未来三年营收将实现高速增长，并于2026年扭亏为盈 [3][8][105] 公司概况与业务分析 - 沐曦股份是国内高性能通用GPU产品的主要领军企业之一，专注于高性能GPU芯片及计算平台的自主研发与设计 [15] - 公司核心产品线包括：用于训推一体和通用计算的曦云C系列、用于智算推理的曦思N系列、以及正在研发用于图形渲染的曦彩G系列 [15][17] - 公司是国内少数真正实现千卡集群大规模商业化应用的GPU供应商，并正在研发和推动万卡集群落地 [8][16] - 公司营收增长迅猛，营业收入从2022年的42.64万元大幅增长至2024年的7.43亿元，2025年前三季度营收达12.36亿元 [29][30] - 公司目前处于战略性亏损阶段，2024年归母净利润为-14.09亿元，但2025年前三季度亏损收窄至-3.46亿元，预计2026年将实现盈利 [3][30] - 收入高度集中于训推一体芯片曦云C500系列，2025年第一季度该系列收入占比达97.87% [31] - 毛利率保持在较高水平，2025年前三季度毛利率为55.76% [8][35] - 公司研发投入巨大，2024年研发费用为9.01亿元，研发费用率超过100%，截至2025年Q1，研发技术人员占比74.94% [37][38] 行业与市场分析 - AI驱动下全球GPU市场高速增长，预计2029年全球市场规模将达到3.61万亿元人民币，2024-2029年复合年均增长率为24.5% [46] - 中国GPU市场增长更为迅速，产业规模从2020年的0.04万亿元增长至2024年的0.16万亿元，预计2029年将达到1.36万亿元，全球占比从30.8%提升至37.8% [8][47] - 美国对华AI芯片出口禁令升级，加速了国产GPU从测试进入实际场景落地，云厂商和数据中心开始构建国产替代方案 [53] - 国内科技巨头（BAT）资本开支大幅增长，从2022年的687.4亿元增至2024年的1574.47亿元，年均复合增长率约51.34%，持续加码AI算力基础设施 [56] - 2024年中国GPU市场由英伟达主导（销量占比70%），华为昇腾以23%的份额成为国产芯片领跑者，市场竞争激烈 [50] 产品竞争力与战略 - 主力产品曦云C500采用7nm工艺，FP16算力达240TFLOPS，搭载HBM2e显存，通过自研MXMACA软件栈兼容CUDA生态，支持最高64卡互联 [66][68] - 新一代产品曦云C600于2025年发布，采用自主XCORE1.5架构，搭载HBM3e显存（容量144GB），全流程采用国产供应链 [68][70] - 与华为昇腾等国产竞品相比，曦云C系列在显存带宽（HBM3e）、生态兼容性（兼容CUDA，迁移成本低）及互联架构（自研MetaXLink）方面具备差异化优势 [70][71][72] - 公司制定了“三步走”发展路径：从研发优势向产品优势转化、从产品优势向市场领先优势跃升、最终巩固为基业长青的运营优势 [102][103][104] - 公司推行“1+6+X”发展战略，以一个核心技术平台为基础，深化六大核心应用方向，并拓展至多元行业场景 [8][105] 客户、供应链与财务对比 - 客户集中度逐步改善，前五大客户收入占比从2023年的91.58%下降至2025年Q1的88.35% [84] - 超讯通信是公司重要合作伙伴及客户，2025年Q1为其第一大客户，销售金额1.28亿元，占比39.95% [85][86] - 公司正在大力开拓互联网企业和运营商两类关键客户，并已取得进展，预计2025年内有望实现首个互联网客户订单 [11] - 供应链集中度较高，前五大供应商采购占比超90%，晶圆与HBM内存采购占比之和始终在55%以上 [78][81] - 与寒武纪、摩尔线程等国产算力公司对比，沐曦2025年前三季度营收为12.36亿元，毛利率为55.76%，研发费用率为56.25% [92][93] - 截至2025年Q3，公司预付款项为7.51亿元，存货为14.72亿元 [97][99] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为16.65亿元、34.31亿元、58.44亿元，同比增长124.1%、106.1%、70.3% [3] - 预计公司2025-2027年归属母公司股东净利润分别为-6.97亿元、0.41亿元、9.17亿元，将于2026年扭亏为盈 [3] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为-1.74元、0.10元、2.29元 [3] - 核心增长驱动来自训推一体系列业务，预计2025-2027年该业务收入分别为16.24亿元、33.29亿元、56.59亿元，毛利率稳步提升 [106] - 智算推理系列及IP授权等其他业务预计将保持增长，但基数相对较小 [107][109]

投资评级 - 报告对朗云县（002345）维持“买入”评级 [2] 核心观点 - 公司立足于时尚珠宝，渠道扩张和单店店效提升双轮驱动，预计2025-2027年实现归母净利润4.9/6.5/7.5亿元，对应PE分别为24.4/18.5/16.0倍 [8] - 2025全年业绩表现优异，预计全年实现归母净利润4.36～5.33亿元，同比增长125%～175%，扣非净利润4.21～5.15亿元，同比增长125%～175% [8] - 若剔除对全资子公司菲安妮(FION)计提商誉减值准备约1.71亿元的一次性影响，公司2025年实际经营性归母净利润区间为6.07～7.04亿元，盈利能力显著释放 [8] 业务与战略分析 - **IP合作与设计壁垒**：公司深化与三丽鸥合作，上线“布丁狗”及“人鱼汉顿”系列，并成功与麦当劳跨界合作，将珠宝转化为具备社交属性的“情感潮玩”，精准触达Z世代，夯实时尚珠宝领域的差异化壁垒 [8] - **“一城一非遗”战略**：该战略落地效果卓越，文化赋能商业转化，例如在南京联动非遗“绒花”传承人推出“双生海棠”艺术品，在汕头携手非遗“嵌瓷”传承人，将花丝镶嵌与潮汕嵌瓷深度融合 [8] - **战略成效数据**：据宝创家微信公众号，汕头活动期间产品销售额同比增长238%，2025年8月23日揭幕日当天销售额同比大增751%，门店排名全国第一，公司成功从“售卖产品”向“经营文化”转型 [8] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为80.22亿元、96.20亿元、112.07亿元，同比增长率分别为23.1%、19.9%、16.5% [7][9] - **归母净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.95亿元、6.53亿元、7.52亿元，同比增长率分别为155.4%、31.9%、15.3% [7][9] - **每股收益(EPS)预测**：预计公司2025-2027年EPS分别为0.56元、0.73元、0.85元 [7][9] - **盈利能力指标**：预计公司2025-2027年毛利率稳定在22.8%-22.9%之间，净利润率从2025年的6.3%提升至2026年的6.9%，ROE从2025年的12.6%提升至2027年的14.8% [9] - **估值指标**：以2026年2月6日收盘价13.56元计算，对应2025-2027年PE分别为24.4倍、18.5倍、16.0倍，PB分别为3.1倍、2.7倍、2.4倍 [7][9]