投资评级 - 报告对地平线机器人-W(9660.HK)给出“买入”评级，且评级为“维持” [2] 核心观点 - 地平线机器人-W的核心投资逻辑在于其“大算力+HSD”战略，致力于打造越级的智能辅助驾驶解决方案 [5] - 公司的征程系列车载智能计算方案累计出货量已突破1000万片，客户覆盖超40家国内外车企，合作车型超400款，服务车主超600万 [5] - 公司自主研发的BPU®智能计算架构，历经三代迭代，计算性能在6年间提升了246倍 [5] - 基于新一代BPU纳什架构开发的征程®6系列，覆盖10-560TOPS算力，是目前国内唯一满足从L2辅助驾驶到全场景城区辅助驾驶需求的计算方案 [5] - 公司的HSD（高阶智能驾驶）解决方案采用一段式端到端架构并融入强化学习，已获得国内外多达10家车企品牌、超20款车型的定点合作，正进入大规模量产的高速发展周期，有望实现“HSD千万量产”目标 [6] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为8.70港元，总市值为1159.75亿港元，流通市值为991.59亿港元 [4] - 公司52周内最高价为11.32港元，最低价为3.32港元 [4] - 公司总股本为146.52亿股，流通股本为125.27亿股 [4] - 公司资产负债率为299.40%，市盈率为-11.68 [4] - 公司第一大股东为Everest Robotics Limited [4] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为35.89亿元、55.96亿元、81.37亿元，同比增长率分别为50.58%、55.91%、45.42% [7][12] - 报告预测公司2025年、2026年、2027年归属母公司净利润分别为-70.25亿元、-15.10亿元、-8.29亿元 [7][12] - 报告预测公司2025年、2026年、2027年每股收益（EPS）分别为-0.48元、-0.10元、-0.06元 [9][12] - 报告预测公司毛利率将从2024年的77.25%持续提升至2027年的81.41% [12] - 采用相对估值法，选取黑芝麻智能、佑驾创新等为可比公司，2025年可比公司iFind一致预期市销率（PS）均值为44.38倍，而地平线机器人-W 2025年预测PS为32.31倍 [10][11] - 报告认为公司作为市场领导者，抓住行业巨大发展机会，业务有望实现显著规模性增长 [10] 业务与技术进展 - 征程6P作为新一代旗舰车载智能计算方案，算力高达560TOPS，结合硬件架构革新与安全冗余设计，为HSD的规模化落地提供支撑 [6] - 公司的HSD解决方案已随着星途ET5、风云T9L、iCAR V27等多款合作车型陆续亮相，将覆盖更多细分市场与多元化车型 [6] - 公司是市场领先的乘用车高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案供应商，拥有专有的软硬件技术，并已成为智能汽车转型及商业化的关键推动者 [10]

投资评级与目标价 - 报告给予海光信息“买进”评级 [5] - 报告给出的目标价为260元 [1] 核心观点：重组终止影响与长期逻辑 - 海光信息终止换股吸收合并曙光信息产业股份有限公司并募集配套资金的重大资产重组 [6] - 短期或对股价造成干扰，但长期看好国产算力大逻辑不受影响 [8] - 交易终止不影响海光信息与中科曙光的后续持续合作，双方将保持产业协同 [8] - 交易终止后，中科曙光相关服务器的低毛利配套业务对海光信息估值端的拖累影响将消除 [8] - 建议在短期调整后可逢低买入 [8] 近期财务表现分析 - 2025年前三季度实现营收94.9亿元，同比增长54.7% [8] - 2025年前三季度实现归母净利润19.6亿元，同比增长28.6% [8] - 2025年第三季度单季营收40.3亿元，同比增长69.6% [8] - 2025年第三季度单季归母净利润7.6亿元，同比增长13.0% [8] - 第三季度毛利率为60.03%，同比下滑8.9个百分点，环比微升0.7个百分点 [8] - 第三季度销售费用率达到3.18%，同比大幅提升1.09个百分点 [8] - 毛利率下滑和销售费用增长或与DCU新产品送样相关 [8] 业务与产品前景 - 公司产品组合中，高端处理器占比99.92%，技术服务占比0.08% [2] - 主要产品为CPU+DCU，海光CPU系列兼容x86指令集及主流软硬件生态，性能优异，已广泛应用于电信、金融等重要行业 [8] - 海光DCU系列以GPGPU架构为基础，兼容通用的“类 CUDA”环境，能够支持全精度模型训练，并实现了LLaMa、GPT等大模型的全面应用 [8] - 深算二号产品已经实现商业销售，深算三号研发顺利 [8] - 由于中美贸易问题影响，国产算力芯片需求有望加速 [8] - 随着信创行业回暖、国产替代和政府回款加速，公司CPU产品销售有望快速回暖 [8] - 公司作为国内极为稀缺的DCU设计厂商，销售端将持续受益于下游高速增长的国产算力需求 [8] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年净利润为32.02亿元，同比增长65.81% [8] - 预计公司2026年净利润为46.73亿元，同比增长45.96% [8] - 预计公司2027年净利润为67.09亿元，同比增长43.56% [8] - 预计公司2025年每股盈余为1.38元，2026年为2.01元，2027年为2.89元 [8] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为166倍、114倍和79倍 [8] 公司基本信息 - 公司所属产业为通信 [1] - 报告日（2025年12月9日）A股股价为219.30元 [1] - 公司总发行股数为2324.34百万股，A股市值为5097.27亿元 [1] - 主要股东为曙光信息产业股份有限公司，持股27.96% [1] - 公司每股净值为9.42元 [1] - 过去一年股价涨幅为70.2% [1]

投资评级与核心观点 - 报告对复星医药H股给予“买进”投资评级 [5] - 报告设定的目标价为26.5港元，以2025年12月9日收盘价21.48港元计算，潜在上涨空间约为23.4% [1] - 报告核心观点：公司与辉瑞达成的重磅授权交易是创新引领和深度国际化的重要里程碑，不仅获得大额首付款增厚利润，更标志着其研发管线价值获得全球头部药企认可，未来有望产生更多交易机会，整体研发管线估值有望提升 [6][7] 公司基本面与交易事件 - 公司产品组合以药品制造与研发为主，占比70.7%，其次为医疗服务（18.7%）和医疗诊断与医疗器械（10.6%）[2] - 公司控股子公司与辉瑞达成许可协议，将其自主研发的口服小分子GLP-1R激动剂（包括YP05002）授权给辉瑞进行全球独家开发与商业化 [6] - 该授权交易总金额高达20.85亿美元，包括1.5亿美元不可退还首付款、至多3.5亿美元的开发里程碑付款以及至多15.85亿美元的销售里程碑款项 [6] - 授权产品YP05002目前主要用于治疗2型糖尿病及肥胖症，在澳大利亚处于I期临床试验阶段 [7] - 1.5亿美元首付款按汇率折算约10.6亿元人民币，相当于公司2024年净利润的38%，预计将极大增厚公司净利润，并可能在2026年计入 [7] 财务预测与估值 - 基于大额首付款增厚利润，报告上调了盈利预测：预计2025-2027年净利润分别为33.2亿元、46.8亿元、47.7亿元，同比增长率分别为+19.8%、+40.8%、+19.1% [7] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.2元、1.8元、1.8元 [7] - 对应H股2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为16倍、11倍、11倍，报告认为H股估值偏低 [7] - 财务模型显示，公司2025-2027年预测营业收入分别为448.67亿元、498.76亿元、534.09亿元 [10] - 截至2025年12月9日，公司H股市值为342.43亿元，股价/账面净值为1.19倍 [1]

投资评级 - 报告对天奈科技的投资评级为“优于大市”，并维持该评级 [1][2][4][13] 核心观点 - 公司多壁碳纳米管业务经营稳健，市场份额多年位居行业榜首，领先地位稳固 [3][5] - 公司单壁碳纳米管产品已进入快速放量阶段，将显著增益公司利润，是未来核心增长点 [4][5] - 公司持续拓展产品在导电塑料、碳纳米管纤维等领域的应用，丰富客户矩阵 [6] - 公司持续进行股份回购，截至2025年11月30日已累计回购114.24万股，金额超5569万元，彰显对中长期发展的信心 [3] 业务运营与财务表现 - **多壁碳纳米管业务**：2025年前三季度出货量超5.3万吨，其中第三季度出货量约1.7万吨，环比稳定 [3][5] - **单壁碳纳米管业务**：2025年前三季度浆料产品出货量超2600吨，其中第三季度出货量约1600吨，环比翻倍增长 [4][5] - **单壁管盈利能力**：单壁碳管制备难度高、可量产企业少，产品盈利能力可观，浆料产品单吨盈利有望超1万元 [5] - **营收与利润预测**：预计公司2025-2027年营收分别为14.5亿元、28.0亿元、38.7亿元，同比增长0%、93%、38% [8][12] - **归母净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.06亿元、6.63亿元、8.94亿元，同比增长22%、117%、35% [4][12][13] - **每股收益预测**：预计公司2025-2027年EPS分别为0.83元、1.81元、2.44元 [4][13] - **估值水平**：对应动态市盈率分别为59倍、27倍、20倍 [4][13] 分业务预测 - **碳纳米管导电浆料及粉体业务**：预计2025-2027年收入分别为14.52亿元、26.88亿元、34.91亿元，毛利率分别为38.3%、40.5%、41.0% [7][9] - **正极材料及其他业务**：预计2025-2027年收入分别为0.01亿元、1.15亿元、3.81亿元，毛利率分别为60.0%、6.5%、10.1% [8][9] - **费用率假设**：预计2025-2027年销售费用率分别为1.00%、0.80%、0.75%，管理费用率分别为5.70%、4.40%、4.10%，研发费用率分别为7.65%、5.40%、5.10% [11]

投资评级与核心观点 - 报告对北方华创(002371)给予“买入”评级，并维持该评级 [3][7][10] - 报告核心观点：公司作为国内半导体设备平台型领军厂商，其超高深宽比刻蚀等设备将受益于3D NAND扩产、先进制程演进（如GAA、背面供电）带来的设备需求增长，以及下游扩产与国产替代进程 [3][5][9] 行业趋势与市场前景 - 受益于晶圆厂区域化趋势及AI芯片需求激增，SEMI预计全球300mm晶圆厂设备支出将持续增长：2025年达1,070亿美元（增长7%），2026年达1,160亿美元（增长9%），2027年达1,200亿美元（增长4%），2028年达1,380亿美元（增长15%）[4] - 中国大陆预计将继续领先全球300mm设备支出，2026至2028年间投资总额将达940亿美元 [3][4] - 全球分领域看，2026至2028年间：Logic和Micro领域设备投资总额预计为1,750亿美元；Memory领域预计支出1,360亿美元；Analog相关领域预计投资超过410亿美元；功率相关领域预计投资270亿美元 [4] - 晶体管结构从平面转向3D（如GAAFET、CFET）及背面供电网络（BSPDN）发展，推动对刻蚀、薄膜沉积等设备更高要求。刻蚀设备在先进制程中的用量占比将从FinFET时代的20%上升至GAA架构下的35%，单台设备价值量同比增长12% [5] - 全球内存技术多赛道迭代，AI算力与终端升级为核心驱动力。3D NAND主流产品已超200层并向1000层迈进，DRAM亦向3D DRAM发展。NAND从32层提高到128层时，刻蚀设备用量占比从35%提升至48% [6][8] - 根据SEMI，Memory领域2026至2028年间设备支出预计为1,360亿美元，其中DRAM相关设备投资超790亿美元，3D NAND投资达560亿美元 [8] 公司竞争优势与近期动态 - 公司是国内半导体设备平台型领军厂商，产品覆盖刻蚀、薄膜沉积、热处理、清洗、涂胶显影、离子注入等多个核心工艺环节，工艺覆盖度完善，国内份额持续提升 [9] - 根据Yole，中国大陆有望在2030年成为全球最大半导体晶圆代工中心，预计占全球总装机产能比例将由2024年的21%提升至30%，公司将持续受益于下游扩产与国产替代进程 [9] - 公司于2025年11月22日披露股票期权激励计划（草案），拟向2,306名激励对象授予10,465,975份股票期权，约占公司股本总额的1.4446%。假设2025年11月末授予，2025-2030年期权成本需摊销的总费用约21亿元 [9] 财务预测与估值 - 报告预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入398.26亿元、502.59亿元、613.30亿元，同比增长率分别为33.48%、26.20%、22.03% [10][13] - 报告预计公司2025/2026/2027年归属母公司净利润分别为61.28亿元、83.78亿元、111.17亿元，同比增长率分别为9.02%、36.72%、32.69% [10][13] - 报告预计公司2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为8.46元、11.56元、15.34元 [13] - 基于盈利预测，报告给出公司2025/2026/2027年市盈率（P/E）分别为54.08倍、39.56倍、29.81倍 [13] - 报告预计公司2025/2026/2027年毛利率稳定在约40.4%-40.5%，净利率分别为15.4%、16.7%、18.1% [14]

投资评级与核心观点 - 报告对亿联网络（300628.SZ）首次覆盖，给予“优于大市”评级 [2][4][6][146][148] - 报告核心观点：公司致力于打造全球领先的全场景通信生态服务商，AI赋能未来可期，三大产品线协同发展，业绩呈现回暖趋势 [2][13] - 通过多角度估值，预计公司股票合理估值区间为43.7-51.8元/股，对应2026年动态市盈率18-21倍，相对于报告发布时34.59元的股价有26.3%-49.8%的溢价空间 [4][6][148] 公司业务与战略 - 公司以“云+端+平台”的全场景智能化办公生态为核心，构建了覆盖桌面通信终端、会议产品、云办公终端的三大业务支柱 [2][13] - 2025年上半年，三大业务营收占比分别为49.2%（桌面通信终端）、40.6%（会议产品）、10.2%（云办公终端） [2] - 公司坚持自有品牌“Yealink”出海战略，产品销往全球140多个国家和地区，是全球IP话机市场占有率第一、全球视频会议系统出货量前五的厂商 [14][91] - 公司与微软达成全球战略合作，是唯一具备微软音视频全产品线认证的中国品牌，同时也与Zoom、腾讯会议、钉钉等主流平台深度合作，支持多平台协作一体化 [3][86][89] - 公司采用外协生产方式，构建了高质高效的供应链和全球渠道分销体系，全链条精细化管理使其具备极强的成本控制能力 [4][92][93][96] 行业与市场 - 公司所处的统一通信与协作（UC&C）行业市场规模稳健增长，2024年全球市场规模为692亿美元，同比增长7.8%，预计2024-2029年复合年增长率为4.3% [3][66] - UC&C行业中的IP话机、企业视频会议系统是公司主要布局的细分领域，2024年市场规模分别为40.60亿美元和33.03亿美元 [3][76] - 在AIGC浪潮下，UC&C凭借流程标准化、场景刚需性强、数据基础良好等特征，有望成为大模型与Agent技术在B端落地的最佳场景之一 [3][79] - 微软凭借领先的AI能力在UC&C市场占据主导地位，2024年市场份额达45.6%，公司与微软的深度合作有望在本轮AI浪潮中受益 [3][76][82] 财务表现与盈利能力 - 公司营收与利润长期稳健增长，2017-2024年营收复合年增长率为22%，归母净利润复合年增长率为23.90% [2] - 2024年公司实现营业收入56.21亿元，同比增长29.28%；归母净利润26.48亿元，同比增长31.72% [37][39] - 2025年前三季度，受宏观环境及产能转移影响，公司实现归母净利润19.58亿元，同比下滑5.16%，但第三季度已呈现回暖趋势，单季归母净利润同比增长1.95%至7.18亿元 [2][39] - 公司盈利能力维持高位，毛利率长期处于60%以上，净利率维持在45%左右；2024年毛利率和净利率分别为65.45%和47.10% [2][46] - 公司高度重视现金流和股东回报，2024年经营活动现金流净额达25.09亿元，股息率达到4.92%；自2017年上市以来累计现金分红85.53亿元，平均分红率57.79% [2][51] 成长驱动与业务拆分 - 桌面通信终端是公司基石业务，2024年营收占比55%，2020-2024年复合增长率为10.05%；会议产品和云办公终端是第二增长曲线，同期复合增长率分别为39.3%和44.2% [53] - 2025年上半年，会议产品及云办公终端营收分别同比增长13.17%和30.66% [53] - 公司高度重视研发，研发费用率保持在10%左右，2024年研发费用达5.59亿元；2024年末技术人员1117人，占员工总数51% [4][101] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为60.66亿元、70.37亿元、83.81亿元，同比增速分别为7.9%、16.0%、19.1% [4][136][137] - 预测公司2025-2027年归属母公司净利润分别为26.53亿元、30.84亿元、36.42亿元，年增速分别为0.2%、16.2%、18.1% [4][137] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为2.09元、2.43元、2.88元 [4][137] - 估值采用绝对估值与相对估值相结合的方法，绝对估值（DDM法）得出价值区间36.1-51.8元；相对估值（PE法）给予2026年18-22倍市盈率，对应目标价43.7-53.5元，综合得出合理估值区间43.7-51.8元/股 [139][141][146][148]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [3][8] 核心观点 - 报告核心观点认为，凯众股份通过收购安徽拓盛汽车零部件股份有限公司60%股权，将打造减震产品体系化交付能力，拓展业务增长引擎 [1][2] - 报告同时指出，公司核心的聚氨酯材料技术凭借其轻量化、耐磨等特性，已开始应用于人形机器人领域，有望开辟新的应用场景 [3] 公司业务与收购分析 - 凯众股份主营业务为汽车减震元件，其中聚氨酯缓冲块和顶支撑业务占总收入比重65%，公司是聚氨酯缓冲块领域的国内龙头，占据36%的市场份额 [2] - 公司拟以发行股份及支付现金方式收购安徽拓盛60%股权，发行价格为11.44元/股，标的资产的最终交易价格尚未确定 [1] - 标的公司安徽拓盛主营业务为影响汽车NVH性能的橡胶基弹性体减震、密封元件，产品覆盖底盘和动力总成系统，客户包括比亚迪、上汽通用、吉利汽车、理想、小鹏汽车等国内主流整车厂商 [2] - 安徽拓盛2023年、2024年、2025年前三季度分别实现营业收入4.87亿元、6.10亿元、5.49亿元，实现净利润0.42亿元、0.59亿元、0.47亿元，净利率分别为8.6%、9.7%、8.5% [2] - 通过本次收购，凯众股份将补齐橡胶基弹性体的研发和生产能力，构建汽车NVH性能领域完备的聚氨酯和橡胶基弹性体产品矩阵，显著提升单车价值量 [2] 新应用领域拓展 - 聚氨酯材料已开始应用于人形机器人领域，例如小鹏汽车发布的新一代IRON人形机器人实现了100%聚氨酯皮肤覆盖，并在腿部搭载采用蜂窝状聚氨酯弹性体晶格的“仿生肌肉” [3] - 作为汽车聚氨酯缓冲块领域的国内龙头，凯众股份的聚氨酯材料技术和产品有望应用于机器人领域 [3] 财务预测与估值 - 因收购对价尚未明确，盈利预测暂未纳入安徽拓盛业绩，报告预计公司2025-2027年营业收入分别为8.30亿元、9.77亿元、11.49亿元 [3] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.89亿元、1.10亿元、1.40亿元 [3] - 报告预计公司2025-2027年对应市盈率（PE）分别为39.73倍、32.07倍、25.26倍 [3] - 根据财务摘要，公司2024年营业收入为7.48亿元，同比增长1.22%，归属母公司净利润为0.90亿元，同比微降1.56% [4] - 报告预测公司2025-2027年营业收入增长率分别为10.83%、17.83%、17.53%，净利润增长率分别为-1.41%、23.88%、26.98% [4] - 截至2025年12月9日，公司收盘价为13.21元，总市值为35.41亿元，总股本为2.68亿股 [5]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且评级为“维持” [7] 核心观点 - 报告核心观点认为，中国化学旗下天辰齐翔的尼龙新材料项目己二腈装置已全面达产并转入高效稳定运行阶段，这标志着公司在化工实业领域取得关键突破，有望打破国外技术垄断，并成为未来重要的业绩增长点 [1][5][11] 项目进展与意义 - 天辰齐翔尼龙新材料项目的己二腈装置在72小时满负荷性能考核中，各项关键技术、经济指标均达到或优于设计值，产品质量稳定可控，系统运行平稳高效，目前已全面达产 [1][5][11] - 该项目于2019年8月投建，规划用地3000亩，总投资规模约200亿元，旨在建设100万吨/年尼龙新材料产业基地 [11] - 项目一期建设投资总额为104.6亿元，投入募集资金30亿元，预计100%投产后每年可生产尼龙66产品20万吨、丙烯腈26万吨、己二胺10.81万吨、硫铵10.65万吨、乙腈0.92万吨及甲基戊二胺3.26万吨 [11] - 该项目的成功达产将打破己二腈技术壁垒，利用国内原料形成完整的尼龙66切片产业链，打破国外对尼龙66产业的垄断，筑牢高端聚酰胺产业链安全 [11] 经营与财务数据 - 公司2025年1-10月累计实现新签合同3126.7亿元，同比增长0.45% [11] - 分业务看，建筑工程承包新签3006.14亿元，同比增长1.15%；勘察设计监理咨询新签27.89亿元，同比下降15.46%；实业及新材料销售新签86.74亿元，同比增长21.96%；现代服务业新签5.27亿元，同比下降32.44% [11] - 分地区看，境内新签合同2526.09亿元，同比增长9.76%；境外新签合同600.61亿元，同比下降25.97% [11] - 根据公司股权激励目标，以2021年为基数，2025年扣非净利润复合增长率不低于15%，对应2025年扣非净利润应达到60.67亿元，相对2024年扣非净利润55.15亿元，同比增速为10.0% [11] - 公司进行了中期分红，每10股派送现金红利1.00元，分红比例19.69%，合计派发现金红利6.11亿元 [11] - 财务预测显示，公司2025年至2027年归属于母公司所有者的净利润预计分别为63.46亿元、70.58亿元、78.06亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.04元、1.16元、1.28元 [17] - 当前股价为7.60元（2025年12月8日收盘价），基于2025年预测EPS的市盈率为7.31倍 [8][17] 未来增长动力 - 公司化工实业生产运营持续推进，包括天辰己二腈项目催化剂优化改造实现突破，以及华陆气凝胶项目持续加强产品创新 [11] - 新疆煤化工项目有望释放并带动业绩改善，新疆目前拟建、在建煤化工项目投资额约有7000-8000亿元，政策推进下投资有望加速 [11]

投资评级 - 报告对工业富联（601138）维持“买入”评级 [1][13] 核心观点 - 报告核心观点为：工业富联2027年订单能见度提高，业绩有望持续高增 [3] - 公司核心业务订单规模与价值量同步跃升，GB系列产品实现量产爬坡，出货量逐季攀升 [13] - 基于产能扩张表现、公司市占率持续提升的乐观预期，叠加行业整体订单能见度普遍延伸至2027年的高景气背景，公司2027年业绩增长确定性进一步增强 [10][13] 市场表现与数据 - 截至2025年12月9日，工业富联当前股价为67.99元，52周价格区间为14.58-83.88元 [5] - 公司总市值为1,350,157.92百万元，流通市值相同 [5] - 近1个月股价表现跑输沪深300指数（工业富联-6.5% vs 沪深300 -1.7%），但近3个月和12个月大幅跑赢（3个月：39.4% vs 3.7%；12个月：213.3% vs 15.9%）[5] 母公司运营与行业景气度 - 2025年11月，工业富联母公司鸿海营收为8442.76亿元新台币，同比增长25.53% [6] - 2025年前11月鸿海累计营收7.24万亿元新台币，同比增长16.63%，其中云端网络产品同比强劲增长 [6] - 鸿海表示，2025年第四季度AI机柜出货持续放量，ICT产品进入下半年旺季，公司对于第四季度的能见度优于前月 [6] - 行业头部ODM厂商（鸿海、纬创、广达）均已陆续表示，订单能见度或扩增产能需求已达2027年 [10] 产能扩张与订单情况 - 鸿海目前AI服务器机柜周产能超1000柜，目标是2026年底每周组装产能逾2000柜 [7] - 鸿海已拿下谷歌TPU运算托盘大单，AI服务器机柜供应已拓展至ASIC芯片解决方案 [7] - 鸿海在第三季度法说会预计，公司2026年GPU与ASIC平台出货比例将趋近8:2 [7] - 工业富联对2026年AI服务器机柜需求保持持续乐观展望，不断有新客户导入，整体订单排产节奏十分紧凑 [8] - 鸿海积极推进产能扩张，持续在美国德州、威斯康辛州、俄亥俄州与加州以及墨西哥等地扩增产能 [8] - 至少在未来三年内，北美仍将是鸿海最大的AI服务器制造中心，公司2026-2027年在美国的产能扩张规模将超越2025年已投资的规模（公司预计2025年全年资本支出约为1636亿元新台币）[8] 行业趋势与竞争格局 - 英伟达下一代Vera Rubin架构服务器机柜代工将由纬创、广达及鸿海三家负责组装到L10，再由英伟达出货给客户 [9] - 此出货模式变化将提高英伟达对制造环节的掌控力度，也让AI服务器生产向少数厂商集中 [9] - 行业集中度的进一步提高将助具备系统整合与财务实力的鸿海获得更大份额 [9] - 鸿海预计2026年AI服务器市占率目标“会比现在的至少4成的水准还要更高” [10] 各业务板块表现与展望 - **精密机构件业务**：受AI智能终端新品推出带动，客户换机需求上升，2025年第三季度延续上半年优于预期的表现，继续保持较好成长 [11] - **交换机业务**：因AI需求持续放量，2025年第三季度营收同比增长100% [11] - 其中，800G交换机第三季度单季营收同比增长超27倍，公司预计2026年800G产品仍是出货主力 [11] - 公司已与多家客户在CPO与1.6T交换机上进行联合开发，并取得在手订单；Vera Rubin NVL144平台交换机开发已完成 [11] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为9230.91亿元、20145.94亿元、26278.36亿元，同比增长率分别为52%、118%、30% [12][13] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为340.32亿元、729.77亿元、907.41亿元，同比增长率分别为47%、114%、24% [12][13] - 预计公司2025-2027年摊薄每股收益（EPS）分别为1.71元、3.67元、4.57元 [12][13] - 对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为39.67倍、18.50倍、14.88倍 [12][13]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入-A”，首次评级，12个月目标价17.33元，当前股价15.86元 [5] - 核心观点：报告认为首华燃气天然气勘探开发业务放量，资源储备与成本控制双优，管输销售业务协同发力，且受益于非常规油气开发的政策红利，公司气量有望迎来快速放量期，业绩具备可持续性 [1][2][3][10] 业务运营与财务表现 - **天然气勘探开发业务**：2025年上半年，公司天然气产量4.2亿立方米，同比增长116%；销量6.4亿立方米，同比增长109% [1] - **核心资产与储量**：核心资产石楼西区块累计备案煤层气探明储量达887亿立方米，经济可采储量342.42亿立方米 [1] - **成本控制**：通过技术突破，单井投资成本降至2900万元（不含税），单井生命周期累产提升至5500万方，折算单方投资成本仅0.53元，较2024年下降36.09% [1] - **管输销售业务**：2025年上半年代输量4.68亿立方米，同比增长85%，2025年代输量有望突破10亿方 [2] - **历史与预测财务**：2024年公司主营收入15.46亿元，归母净利润为亏损7.11亿元；预计2025-2027年收入分别为28.02亿元、33.65亿元、39.00亿元，增速分别为81.3%、20.1%、15.9%；归母净利润分别为0.36亿元、3.36亿元、5.56亿元 [8][9][10] - **盈利能力预测**：预计2025-2027年总毛利率分别为12.5%、15.0%、20.0%，净利润率分别为1.3%、10.0%、14.2% [9][10][11] 行业与政策环境 - **政策支持**：2024年11月《中华人民共和国能源法》鼓励规模化开发煤层气等非常规油气资源；2025年3月《清洁能源发展专项资金管理办法》将煤层气补贴权重系数由1.2提高到1.5，加大奖补力度 [3] - **行业前景**：天然气作为低碳化石能源是实现能源绿色低碳转型的关键，我国非常规天然气资源丰富，在政策加持下有望成为能源供给的重要增长点 [3] 估值与投资建议 - **盈利预测基础**：预计2025-2027年每股收益分别为0.13元、1.24元、2.04元 [9] - **可比公司估值**：选取新天然气、陕天然气作为可比公司，其2026年预测市盈率平均约为10.12倍 [17] - **目标价推导**：考虑到公司成长性突出，给予公司2026年14倍市盈率，对应目标价格17.33元 [8][16] - **当前估值**：以2025年12月9日股价15.86元计，对应2025年预测市盈率为122.1倍，2026年为13.0倍，2027年为7.9倍 [9][17]