报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月广义基金大幅增持同业存单，债券总托管规模环比上升1.31万亿元至176.8万亿元，同业存单托管规模同比大增7214亿元，是规模上升主要动力 [2][77] - 美联储12月降息或存不确定性，9月非农就业人数增加11.9万人，9月失业率4.4%为2021年10月以来最高，12月降息25个基点概率为71% [2][23][77] - 当前债市配置价值突出，收益率或震荡下行，后续或定价政策利率降息，四季度债市或从逆风变顺风，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右等 [4][78] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 10月债券总托管规模环比上升1.31万亿元，上清所增长1.04万亿元，中债登增长2696亿元，同业存单托管规模同比大增7214亿元，广义基金是增持主力 [10] - 11月21日，财政部和央行明确自2026年6月起开办个人养老金储蓄国债（电子式）业务 [23] 中观高频 - 消费多数同比承压，截至11月16日，乘用车厂家日均零售和批发数量同比分别-9.2%、-5.4%，截至11月7日，三大家电零售总量和总额同比分别-21.8%、-34.6% [24][25][30] - 交运受双11影响货运活跃度维持高位，截至11月16日，港口集装箱吞吐量、邮政快递揽收和投递量、铁路货运量、高速公路货车通行量同比均有增长 [32][36] - 开工率有所分化，截至11月20日，高炉开工率同比+0.5pct，沥青开工率同比-5.0pct，纯碱开工率同比-0.3pct，PVC开工率同比+1.4pct [38][43] - 地产同比持续下跌，截至11月21日，30大中城市商品房成交面积同比-16.2%，截至11月16日，100大中城市成交土地数量同比-41.3% [46][49] - 价格多数环比有所恢复，截至11月21日，猪肉、北方港口动力煤、WTI原油等价格较4周前有不同程度上涨 [50][52] 债市及外汇市场 - 短端多数下行，11月21日，隔夜Shibor、R001、DR001等较11月17日下行 [58] - 国债收益率多数上行，11月21日，1年期/5年期/10年期/30年期国债收益率较11月14日有不同变动 [60] - 11月21日，地方政府债、同业存单到期收益率较11月14日有不同变动 [64] - 截至11月21日，美国、日本、英国和德国十年期国债收益率较11月14日有不同变动 [69] - 11月21日美元兑人民币中间价和即期汇率较11月14日上升 [72] 机构行为 - 2025年初以来，利率债中长期纯债券型基金久期先降后升再降，近三个月整体持续下降，11月21日估算久期平均数和中位数较11月14日有变动 [73] - 2025年初以来，信用债中长期纯债券型基金久期震荡，近一个月上升后快速下降，本周下降，11月21日估算久期中位数较11月14日下降0.07年左右 [74] 投资建议 - 明确看多债市，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9%（均指无增值税的券） [4][78]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 不同资产间分化表现是REITs后市主要特征，消费、保租房等现金流稳定资产表现优，数据中心REITs值得关注，REITs打新收益空间收窄，应关注稳健资产 [2][31][32] 根据相关目录分别进行总结 近期REITs市场概况 - 近一个月全市场成交额和换手率较10月低点修复，10月下旬起周度成交额维持27亿以上、周度换手率维持0.5%以上，11月上旬情绪较10月下旬回落 [3][6] - 截至2025/11/17，中证REITs全收益指数较10月下旬低点修复 [7] - 消费、保租房等现金流稳定资产类型表现占优，近一个月45只REITs月线收涨、29只收跌，园区、仓储物流、能源类下跌项目多，消费、保租房类多数收涨 [12] 在审REITs项目一览 - 截至2025/11/18，审核阶段首发REITs项目中，已受理1单、已问询3单、已反馈5单，近一个月易方达广西北投高速公路REIT受理，山证晋中公投瑞阳供热REIT收到反馈，华夏安博仓储REIT完成询价与缴款 [3][15] - 截至2025/11/18，在审及获批待发扩募或新购入项目REITs共12单，其中1单已问询、2单已反馈、2单已过审、7单注册生效待发行，近一个月华夏基金华润有巢REIT扩募注册生效，华夏华润商业REIT新购入项目进入问询阶段 [20][21] 打新收益空间收窄，关注稳健资产 - 2025年以来REITs一级市场认购情绪高涨，除中航易商仓储物流REIT外，其余上市项目网下认购倍数大多超40倍，部分超100倍，而2024年多数项目网下认购倍数在5倍以下 [23] - 2025年以来上市REITs项目上市首日平均涨幅24.76%高于往年，但一级认购情绪高致单次配售比例降，单次打新收益降低，2025年18个项目中有11个单次打新收益不足0.2%，2024年29个项目中有14个单次打新收益在0.2%以上 [28][29] - 消费、保租房类REITs现金流稳定，保租房类25Q3出租率高且租金波动小，消费类25Q3营收多数环比增长但租金表现分化 [31] - 两单新上市数据中心REITs近一个月表现好，IDC项目经营平稳、剩余运营期长，上架率/计费率25Q3维持高位 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 贵州省发债城投企业债务规模持续下降，融资结构有所改善，但短期偿债及流动性仍面临较大压力，净融资额区域分化明显，部分区域内生偿债能力及外部流动性未得到实质改善 [4] - 短期化债靠化债政策“组合拳”降低债务风险，长期发展需城投企业“在化债中发展，在发展中化债”，推动经济高质量发展为化债创造条件 [4] 各部分总结 贵州省债务管控情况 - 2024 年贵州省债务率保持上升，贵阳市、遵义市和六盘水市政府债务率超省平均水平，受益化债政策，整体债务风险缓释 [5] - 2022 - 2024 年底，贵州省综合财力增长但 2024 年增速大幅下降，政府债务余额增长，发债城投企业债务余额下降，政府债务率和广义政府债务率上升 [5] - 2024 年底，贵州省政府债务集中在省本级、贵阳市和遵义市，六盘水市、铜仁市和黔西南州政府债务余额增速较快 [6] - 2024 年底，各地市政府债务率均超 160%，部分地市超省平均，贵阳市政府债务率小幅下降但仍处高位，部分地市广义政府债务率下降，部分上升 [6] - 2024 年多项化债政策出台，贵州省获特殊再融资债券、统借统还、债务置换等化债举措支持，2024 - 2025 年 1 - 9 月累计发行特殊再融资债券 2268.43 亿元，特殊新增专项债 649.90 亿元 [8] - 各地市州积极推动化债工作，黔南州、铜仁市、六盘水市、黔西南州、黔东南州等取得一定成果 [9] - 2024 年以来各地市州化债成果显著，如贵阳市部分区债务风险等级降低，遵义市部分区县化解隐债、优化债务结构等 [10][11] 贵州省城投企业财务指标变化 投资方面 - 2024 年及 2025 上半年，贵州省城投企业投资增速放缓、结构调整，城建类资产占比仍远高于全国平均，省本级和贵阳市投资规模增长，部分地市自营类等投资占比高 [12][13] - 2022 - 2025 年 6 月底，城投企业整体投资规模增长但增速放缓，城建类资产规模波动下降，自营类和股权基金类投资波动增长，城建类资产仍为主要构成 [15] - 分区域看，部分区域城建类、自营类、股权和基金类投资有不同表现，2025 年 6 月底黔南州三类投资合计降幅最大，省本级自营类资产规模增速最快 [16][17] - 2025 年 6 月底，安顺市自营类资产占比最高，铜仁市基金类投资占比较高，其余地市以城建类资产为主 [17] 回款方面 - 2024 年及 2025 上半年，贵州省城投企业应收账款规模持续扩大但增速放缓，现金收入比维持在 85%以上 [18][21] - 2025 年 6 月底，贵阳市、遵义市、六盘水市和毕节市应收账款规模较大，遵义市规模下降，其余部分地市增速较快，2024 年毕节市回款差，部分区域回款好 [22] 筹资方面 - 2024 年贵州省城投企业筹资活动净流入但规模大幅收窄，区域分化明显，省本级和贵阳市净流入规模大，部分地市持续净流出 [23] - 2022 - 2024 年，筹资活动现金流入和流出规模下降，净流入规模收窄因新增融资受限 [26] - 2024 年部分区域流入规模大、增速高，部分区域净流入，部分区域净流出，2025 年 1 - 6 月仅省本级和六盘水市净流入 [27] 有息债务方面 - 2024 年及 2025 上半年，贵州省城投企业债务规模下降，集中在部分区域，省本级债务增长，部分区域降幅大，短期债务占比变化不大，融资结构以银行借款为主 [28] - 2024 - 2025 年 6 月底，债务规模持续下降，部分区域规模高，部分区域增速有正有负，2025 年 6 月底部分区域规模有增减 [31] - 贵州省城投企业债务期限以长期为主，2025 年 6 月底短期债务占比 21.83%，部分区域占比低，部分区域在 20% - 30%之间 [32] - 2022 - 2024 年底，银行借款和债券融资规模压降，其他融资规模上升，部分区域融资占比有差异 [33] 偿债能力方面 - 2025 年 6 月底贵州省城投企业整体债务率指标下降，但现金短期债务比降至 0.24 倍 [35][36] - 分区域看，铜仁市债务率指标高，遵义市、毕节市和安顺市短期偿债压力大 [35][36] 总结 - 2024 年以来贵州省政府债务率上升，部分地市超省平均，化债政策使整体债务风险缓释 [37] - 化债效果：发债城投企业债务规模下降，融资结构改善，部分区域其他融资规模压降 [37] - 面临问题：隐性债务化解是重点，短期偿债及流动性压力大，部分区域融资结构待优化，净融资额分化，投资端受限，部分区域内生偿债和外部流动性未实质改善 [37] - 贵州省城投企业短期靠化债措施降风险，长期需“在化债中发展，在发展中化债”推动经济发展为化债创造条件 [39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮化债第一阶段，样本建筑企业地方政府相关项目订单、收入均下降，回款和周转效率恶化，高地方政府项目占比的地方建筑国企短期偿付压力偏大 [28] - 本轮化债进入第二阶段，“6万亿”有望缓解化债对基建投资的资金挤占，但政府基金收入下降和新增专项债发行落地进度影响地方基建投资增速，后续政策落地有望加速；建筑行业需求结构持续调整；预计2026年清欠行动加速，有利于改善建筑行业现金回流 [29][34][36] - 化债背景下，建工企业的信用水平将分化，具备政策资源、技术壁垒、多元化和国际化布局及财务稳健性的企业有望主导市场 [41] 各目录总结 “一揽子”化债政策梳理 - 自2014年以来，我国推动多轮地方政府化债，首轮将存量债务纳入预算管理并“显性化”，第二轮针对财政实力较弱县区债务，第三轮以发行特殊再融资债置换隐性债务并开展全域无隐性债务试点 [4] - 本轮化债于2023年7月开启，涉及“35号文”“47号文”“14号文”等多个文件，政策涵盖新增融资管控、城投平台项目投资约束、债券发行审批和城投主体退出等维度，思路从应急处置转向系统治理 [5] 本轮化债对建筑企业影响路径 需求端 - 地方政府及下属平台是建筑企业核心项目来源，截至2025年6月末，样本企业中26家地方政府相关项目新签合同三年平均占比超70%，2022 - 2024年地方政府相关项目新签合同在样本企业新签合同额合计中占比36 - 43% [11][12] - 本轮化债对地方政府投资形成约束，导致建筑需求下降，如高风险地区限制新增项目、PPP项目规范、基建资金来源受限等 [13] 现金流端 - 地方政府及下属平台回款力度决定建筑企业现金流健康度，样本企业PPP类资产占比波动上升，截至2024年底约17% [16] - 化债使地方政府支付能力和城投平台流动性下降，拖累建筑企业工程款回笼，结算和回款周期拉长，进度款支付比例下降 [17][18] 本轮化债第一阶段建筑行业表现 - 新签合同：2023 - 2024年，样本企业地方政府类新签合同额合计同比增速分别为2.74%和 - 9.58%，低于新签合同总额同比增速，央企2024年地方政府类新签额下降明显，地方国企降幅较小 [20] - 收入：2024年，地方政府项目占比较高样本建筑国央企收入下降，地方政府项目占比在30 - 50%间的样本企业受地产需求下降影响，2024年施工收入降幅超10% [21][22] - 应收账款周转和账龄：2022 - 2024年，样本企业应收科目周转效率下降，央企优于地方国企，地方国企中高地方政府项目占比组一年以内应收账款占比2024年下降显著 [23][24] - 现金流：样本企业整体经营活动现金净流入，但销售现金回款对流动负债覆盖倍数减弱，高地方政府项目占比的地方国企短期偿付压力偏大 [27] 本轮化债第二阶段政策对建筑行业影响研判 - “6 + 4 + 2万亿”化债方案使地方待消化隐债总额降低，节约利息支出，但专项债和土储专项债仍可能挤占基建资金，2025年前三季度狭义基建投资增速放缓，后续政策或提振投资，呈温和修复态势 [29][30][33] - 中央加大杠杆，建筑行业需求结构持续调整，中央支持“两重”项目，2025年拟发行超长期特别国债1.3万亿元已发行完毕 [34] - 清欠计划于2027年6月底完成，预计2026年清欠加速，目前清欠对发债建筑企业现金流缓解效果不显著，长期看建筑国央企应收款项有望回笼 [36][37][40] 化债背景下建筑企业信用变化趋势展望 - 资质齐备、施工能力多元的企业可降低单一市场风险，在新兴领域发掘增长点 [41] - 经营财务稳健的企业能抵御市场波动，抓住投资机会，行业有望走向“现金流”导向轨道 [41] - 竞争格局分化加剧，头部建筑央企保持优势，布局财力强地区或细分领域有竞争力的国有建工企业前景好 [42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 25Q3理财规模超季节性上升，理财公司理财规模普遍增长，破净率10月起快速下降，业绩比较基准持续下行 [2][13][22][25] - 25Q3理财大幅增配现金及银行存款，减配权益类资产和公募基金，债券配置占比下降 [29] - 25Q3理财对公募基金配置小幅下降，主要增配国际/QDII基金、股票型基金和另类投资基金，减配债券型基金 [47][49] - 不同类型理财中，固收类理财持有公募基金绝对规模最大，各类型理财在资产配置上有不同特点 [74] - 25Q3理财前十大持仓TOP10公募基金公司规模占比环比下降，行业竞争加剧 [110] 各部分总结 25Q3理财规模稳步增长 - 银行理财进入理财公司时代，监管要求向公募基金看齐，理财公司数量增加，2025年上半年多数理财公司净利润同比正增长 [6][9][10] - 25Q3理财规模较25Q2上升，10月超季节性增长，理财公司理财规模普遍增长，各类理财公司固收类理财产品Q3规模均较Q2上升，权益类理财产品Q3规模均较Q2下降 [13][16][18][20] - 25Q3理财破净率上行后10月起快速下降，理财产品业绩比较基准持续下行 [22][25] 银行理财25Q3减配公募基金 - 25Q3理财公募基金投资占比环比下降，理财公司投资行为有所分化 [29][30] - 2025年上半年大行、股份行理财公司普遍增配公募基金，多数城农商行理财公司增配存款类和公募基金类资产、减配债券类资产，间接投资比例有所上升 [34][38][40][43] 25Q3理财减配债券型基金 - 25Q3理财对公募基金配置小幅下降，主要增配国际/QDII基金、股票型基金和另类投资基金，减配债券型基金 [47][49] - 债基细分中，25Q3混合债券型二级基金等占比有变化，理财偏好投资规模较大的债基 [56][62] - 股票及混合基金中，25Q3被动指数型股票基金投资占比大幅增加，理财偏好配置被动指数型基金 [65][71] 不同类型理财的公募基金投资差异 - 固收类理财持有公募基金绝对规模最大，各类型理财在资产配置上有不同特点 [74] - 现金管理类理财2025Q3对债券配置比例环比上升，对同业存单配置比例环比下降 [77] - 固收类理财2025Q3投资现金类资产占比上升，债券配置比例下降，略微减配公募基金类资产，主要增配部分债券基金和被动指数型基金 [81][84][90][94] - 混合类及权益类理财25Q3增配部分资产，减配债券和权益类资产，配置公募基金规模增加，主要增配部分基金，减配部分基金 [100][101][104] 理财持仓公募基金的管理人情况 - 2025Q3理财前十大持仓TOP10公募基金公司规模占比环比下降，行业竞争加剧 [110]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月21日资金面继续转松，主要回购利率延续下行；市场情绪仍弱，债市震荡调整；转债市场主要指数集体跟跌，转债个券多数下跌；各期限美债收益率普遍下行，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行 [1] 根据相关目录分别进行总结 债市要闻 国内要闻 - 自明年6月起，个人养老金储蓄国债（电子式）业务开办机构将为投资者提供购买服务 [3] - 今年前10个月，全国新设立外商投资企业53782家，同比增长14.7%，实际使用外资金额6219.3亿元，同比下降10.3% [3] - 当前国债发行进入密集期，11月24日和26日将发行多只国债，专家称这是积极财政政策持续发力体现 [3] 国际要闻 - 当地时间11月21日，美联储纽约联储主席称近期有降息空间，讲话后交易员对12月降息押注升温 [4] - 11月21日数据显示，美国11月制造业PMI初值低于预期和前值，服务业PMI初值高于预期和前值，综合PMI初值上涨 [5] 大宗商品 - 11月21日，WTI 1月原油期货收跌1.59%，布伦特1月原油期货收跌1.29%，COMEX 12月黄金期货收涨0.48%，NYMEX天然气价格收涨1.94% [6] 资金面 公开市场操作 - 11月21日，央行开展3750亿元7天逆回购操作，操作利率1.40%，当日有2128亿元逆回购到期，单日净投放1622亿元 [8] 资金利率 - 11月21日，因税期已过和央行净投放，资金面转松，DR001下行4.43bp至1.321%，DR007下行4.49bp至1.441% [9] 债市动态 利率债 - 11月21日，债市震荡调整，10年期国债活跃券250016收益率上行0.40bp至1.8125%，10年期国开债活跃券250215收益率上行0.30bp至1.8740% [12] - 25进出清发007（增发15）期限3年，发行规模20亿元，中标收益率1.6542%，全场倍数6.38，边际倍数2.53 [13] 信用债 - 11月21日，1只产业债“H0中骏02”成交价格涨超71% [13] - 中骏集团等多家公司有债券相关公告，如中骏集团公布境外债重组方案，新世界发展公布美元债交换要约情况等 [14] 可转债 - 11月21日，A股三大股指收跌，上证指数、深证成指、创业板指分别收跌2.45%、3.41%、4.02%，成交额1.98万亿元 [16] - 11月21日，转债市场主要指数跟跌，中证转债、上证转债、深证转债分别收跌1.05%、0.89%、1.20%，成交额573.33亿元 [16] - 11月24日卓镁转债上市，11月21日多只转债有转股价格下修、提前赎回等相关公告 [18][19] 海外债市 - 11月21日，各期限美债收益率普遍下行，2/10年期美债收益率利差不变，5/30年期美债收益率利差扩大4bp，美国10年期通胀保值国债损益平衡通胀率不变 [20][21][22] - 11月21日，除英国10年期国债收益率上行5bp外，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行 [23] - 截至11月21日收盘，多只中资美元债有价格变动，华融金融相关债券涨幅居前，联想集团等债券跌幅居前 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至2025年11月21日，债券型ETF近一周合计净流入127.29亿元，年内累计净流入达5447.00亿元；各类型债券ETF产品净值全周明显修复，信用债类ETF表现有差异 [3][4] 各目录总结 资金流向 - 截至2025年11月21日，债券型ETF近一周合计净流入127.29亿元，利率型、信用型、可转债型ETF分别净流入35.38亿元、66.36亿元、25.55亿元；信用型ETF中，短融、公司债、城投债分别净流入25.98亿元、12.69亿元、12.12亿元，做市信用债净流出2.52亿元，科创债净流入18.09亿元 [3] - 截至2025年11月21日，利率型、信用型、可转债ETF年内累计净流入分别为742.00亿元、4453.63亿元、251.37亿元，合计达5447.00亿元 [3] 净值表现 - 截至2025年11月21日，上周5年地方债ETF、10年地方债ETF全周上涨0.15%、0.14%；政金债券ETF、0 - 4地债ETF均上涨6BP；国债ETF、国开债ETF等产品表现稳健；可转债ETF、上证可转债ETF上周分别下跌1.72%、1.37% [4] 信用债ETF及科创债ETF表现 - 截至2025年11月21日，信用债ETF、科创债ETF单位净值中位数分别为1.0126、1.0008，全周分别上涨0.01%、0.02%；信用债ETF中，信用债ETF大成表现较好，上涨0.04%；科创债ETF中，科创债ETF富国、科创债ETF博时、科创债ETF景顺表现相对较好 [5] - 截至2025年11月21日，信用债ETF贴水率中位数25BP，科创债ETF贴水率中位数22BP [5] 报告摘要 - 上周中债新综合指数全周上涨0.03%；短期纯债、中长期纯债基金分别上涨0.02%、0.02%；中证AAA科创债指数、上证基准做市公司债指数分别上涨0.03%、0.03% [7] 信用型ETF久期跟踪 - 截至2025年11月21日，短融ETF、公司债ETF、城投债ETF持仓久期分别为0.40年、1.84年、2.21年；做市信用债ETF中，跟踪指数为沪做市公司债、深做市公司债的产品持仓久期中位数分别为3.789年、2.87年；科创债ETF中，跟踪指数为AAA科创债、沪AAA科创债、深AAA科创债的产品持仓久期中位数分别为3.47年、3.56年、3.24年 [8]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 年末信用债支撑因素来自配置型机构需求，但抢跑强度不宜期望过高，低波动环境下票息资产受关注但难寻高性价比品种，建议城投债挖掘方向为3Y以内多下沉、3 - 5Y选曲线陡峭且兼顾流动性、关注永续等品种定价偏离 [5][8] - 上周信用债发行量再破4000亿元，到期量小幅增加，实现大额净融入，各等级、各期限信用债估值窄幅波动，信用利差中短端收窄、长端走阔，周换手率环比提升 [5] 根据相关目录分别进行总结 信用债周观点 - 上周债市低波动，降息预期推迟缺交易主线，基本面数据真空，基金费率新规扰动弱，市场关注摊余债基开放等机构行为，年末信用债支撑靠配置型机构需求，但抢跑强度难高 [5][8] - 低波动下市场关注票息资产，但高性价比品种难寻，城投债期限利差中位数显示收益率曲线偏平，3Y - 5Y部分曲线压平有难度，收益率2.3%以上城投债存量少且需下沉，2.1%左右有挖掘空间 [5][8] - 建议城投债挖掘方向包括3Y以内多下沉、3 - 5Y选曲线陡峭（>25bp）且兼顾流动性、关注永续和私募等品种定价偏离 [5][8] 信用债周回顾 负面信息监测 - 2025.11.17 - 2025.11.23期间，主体评级或展望下调、债项评级调低的企业本周无相关情况；海外评级方面，标普将龙湖集团控股有限公司长期发行人信用评级从“BB”下调至“BB - ”，高级无抵押票据长期发行评级从“BB - ”下调至“B + ” [13] - 多企业出现重大负面事件，如鑫苑(中国)置业有限公司债务逾期、广汇汽车服务有限责任公司涉及执行案件、启迪环境科技发展股份有限公司涉诉被裁定冻结划拨资金等 [14] 一级发行 - 11月17日至11月23日信用债一级发行4038亿元，环比增49%，总偿还量增至2623亿元，净融入1416亿元 [15] - 上周统计到5只取消/推迟发行信用债，规模合计55亿元，取消/推迟发行数量增多；一级发行成本环比小幅提升，AAA、AA + 级平均票息环比分别上行5bp、7bp，新发AA/AA - 级新债频率低 [16] 二级成交 - 上周各等级、各期限信用债估值窄幅波动，多数持平，信用利差中短端收窄、长端走阔，债市波动率降低，无风险利率小幅波动，波动幅度基本在±1bp内 [18] - 各等级3Y - 1Y期限利差收窄、5Y - 1Y小幅走阔，低等级期限利差持平；AA - AAA级等级利差3Y走阔2bp、5Y收窄3bp，波动幅度不大 [20] - 城投债信用利差上周各省持平偏收窄，各省份间无分化，云南最多收窄3bp；产业债各行业利差±1bp内窄幅波动，房地产收窄3bp [22][24] - 二级成交周换手率环比提升0.19pct至1.89%，换手率前十债券发行人多为央国企；未统计到折价超过10%成交的信用债 [25] - 单个主体估值变化方面，利差收窄或走阔幅度居前的城投分布散乱；产业方面，利差走阔幅度前五主体均为房企，依次为时代控股、融侨、禹州鸿图和万科 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度债市或震荡前行，短端有高配置和交易价值，年末存单有供给压力但负反馈概率低，同业存单利率处高配置区间年末可能超预期下行；长端前期期限利差扩张有修复空间；四季度债市利多因素多但赎回压力持续，需区间震荡思路交易；随着宽松预期升温，可对后期债市行情更乐观 [3][10] - 债市进入盘整，波动收窄超预期，仅因房地产政策预期等小幅波动，全球风险偏好收敛时也未明显上涨 [3][10] - 地方债配置价值凸显，但配置盘供需两弱，发行四季度缩量，超长期地方债与国债利差达20BP高位，但银行兑现诉求在，保险买入未形成更强力量 [3][12] - 短端震荡，同业存单利率未继续下行，月末资金面有波动但整体预期偏宽松，短端品种利率横盘体现机构对后期货币政策宽松预期偏弱 [4][14] - 债市横盘后上涨面大于下跌面，当前横盘是三季度下跌后跌不动的横，债市已度过收益率上行最激烈阶段，基本面、资金面、供给面决定债市有配置价值，机构行为决定交易价值不高，但交易价值判断多变，当前位置长端短端均可介入等交易空间出现 [4][16] 根据相关目录总结 横盘之后，是涨是跌？ - 观点回顾强调四季度债市震荡前行，短端和长端情况及交易思路，随着宽松预期可对债市更乐观 [3][10] - 11月初后债市震荡，因机构行为因素，年末基本面等对债市有利，但产品户赎回和自营类账户兑现因素使收益率下行时卖出放大，债市波动收窄超预期 [10] - 地方债配置价值凸显但供需两弱，年末配置盘一般集中抢筹，但当前机构不看好后市收益率下行空间，买入谨慎，地方债发行缩量，超长期地方债与国债利差20BP高位，银行不积极配置，保险买入未形成强力量 [12] - 短端震荡，同业存单利率未下行，月末资金面有波动但整体预期宽松，央行操作使前期中长期流动性投放充足，短端品种利率横盘体现机构对后期货币政策宽松预期偏弱 [14] - 债市横盘后上涨面大于下跌面，当前横盘是跌不动的横，已度过收益率上行激烈阶段，震荡行情由基本面等因素和机构行为因素导致，配置价值确认意味着当前长端短端可介入等交易空间 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月18日 - 11月24日债市卖方情绪有所上升、买方情绪再度回落，买卖方情绪走向背离，卖方观点分歧度指数抬升至偏高水平，虽日历效应带来乐观因素，但市场情绪矛盾，机构态度谨慎 [5] 根据相关目录分别总结 卖方市场利率债情绪指数（11月18日 - 11月24日） - 跟踪不加权指数录得0.42，较11月11日 - 11月17日上升0.04，市场观点偏多比例上升，机构整体持中性偏多观点 [13] - 8%机构看多，认为经济基本面承压等因素利好债市 [6][13] - 29%机构偏多，认为资产荒格局深化等因素有利 [6][13] - 58%机构中性，认为多空因素拉锯，债券收益率区间震荡 [6][13] - 4%机构偏空，认为债市增量资金不足，“股债跷跷板”效应或强化 [6][13] 买方市场利率债情绪指数（11月18日 - 11月24日） - 跟踪不加权情绪指数录得 - 0.08，较11月11日 - 11月17日下行，机构整体持中性偏空观点 [14] - 8%机构偏多，认为货币政策宽松等因素向好 [7][14] - 75%机构中性，认为政策不确定，市场进入观望期 [7][14] - 17%机构偏空，认为政策不及预期等因素不利 [7][14]