报告公司投资评级 - 首次给予泰鹏智能“买入”评级 [6] 报告核心观点 - 硬顶帐篷高增，出口驱动成长，公司2026H1延续恢复性增长态势 [1] 核心品类分析 - 2026H1硬顶帐篷实现收入0.96亿元，同比增长84.74%，毛利率26.39%、同比提升1.91个百分点 [6] - 软顶帐篷实现收入0.29亿元，同比增长111.63%，毛利率14.72%、同比提升10.28个百分点 [6] - PC帐篷实现收入0.12亿元，同比下降23.19%，毛利率16.93%、同比下降3.80个百分点 [6] - 其他产品实现收入0.83亿元，同比增长62.48%，毛利率20.20%、同比下降6.94个百分点 [6] - 庭院帐篷三大品类合计收入约1.378亿元，占总营收约62.3%，硬顶帐篷为第一大品类，收入占比约43.5% [6] 盈利能力分析 - 2026H1销售毛利率同比下降0.98个百分点至21.99% [6] - 销售净利率同比下降2.28个百分点至6.67% [6] - 营业成本同比增长68.05%，快于营业收入65.93%的增速，主要受镀锌管、铝管等主要原材料采购价格上升及泰国子公司产能尚未释放影响 [6] 出口与渠道分析 - 2026H1出口收入2.169亿元，同比增长72.47%，毛利率22.05% [6] - 内销收入仅0.043亿元，同比下降43.22%，毛利率18.62% [6] - 出口收入占比约98%，增长几乎完全由外销驱动 [6] - 公司以ODM模式为主，已与劳氏、家得宝等全球知名零售商建立合作关系，并积极布局跨境电商渠道 [6] 财务预测与估值 - 预计2026—2027年每股收益分别为0.28元、0.36元 [6] - 当前股价对应PE分别为29.8倍、23.5倍 [6] - 2025A营业总收入297百万元，2026E为365百万元，2027E为436百万元，2028E为514百万元 [7] - 2025A归母净利润18百万元，2026E为30百万元，2027E为39百万元，2028E为48百万元 [7] - 2025A摊薄每股收益0.17元，2026E为0.28元，2027E为0.36元，2028E为0.44元 [7]

报告公司投资评级 - 报告对英科药业（H股，9969.HK）和英科药业（A股，688428.SS）均给予“买入”评级 [9][10] - H股12个月目标价为22.71港元，较当前价格14.91港元有52.3%的上行空间 [10] - A股12个月目标价为37.93人民币，较当前价格28.70人民币有32.1%的上行空间 [10] 报告核心观点 - 英科药业2026年第二季度业绩强劲，产品销售额达4.45亿元人民币（同比增长37%），基本符合预期，实现盈利1.41亿元人民币 [1] - 管理层维持2026财年产品销售额增长超35%的指引，并将在第三季度结果公布后评估潜在的上行空间和可能的指引调整 [1] - 自身免疫产品组合正成为公司继血液学之后的第二增长支柱，接近重要拐点 [2] - 未来12-18个月存在多个关键催化剂，包括监管里程碑和关键数据发布 [7] 业绩预览与财务表现 - 2026年第二季度产品销售额达4.45亿元人民币（同比增长37%），基本符合高盛预期的4.85亿元人民币 [1] - 奥雷布替尼（Orelabrutinib）在行业反腐阵风下持续强劲增长，新上市泰达萨单抗（Tafasitamab，CD19）和左旋替雷克替尼（Zurletrectinib，pan-TRK）有初步贡献 [1] - 计入1.64亿元人民币的协作收入（主要与Zenas合作相关），总收入同比增长74%至6.08亿元人民币 [1] - 强劲收入增长抵消了持续的研发投入（研发费用同比增长11%）和商业化投入（销售费用同比增长16%），实现盈利1.41亿元人民币 [1] - 公司拥有84亿元人民币的现金余额，以支持全球发展、商业扩张和选择性业务发展机会 [1] 自身免疫产品组合 - ICP-332（TYK2/JAK1抑制剂）在特应性皮炎中成功达到III期终点，计划于2027年上半年提交NDA，同时获得白斑病II期阳性数据 [2] - ICP-332不仅是一个皮肤科资产，更是一个具有广泛免疫学平台潜力的药物，有望在银屑病、慢性移植物抗宿主病（CSU）、银屑病以及潜在的大范围全身性适应症（如炎症性肠病）等领域拓展 [2] - ICP-488（变构TYK2抑制剂）获得银屑病III期阳性数据，并持续拓展至天疱疮和干燥综合征 [2] - 奥雷布替尼的自身免疫领域产品组合持续成熟，预计将于2027年上半年获批用于ITP，SLE III期试验入组进展顺利（FPI于4月下旬结束），并通过Zenas合作推进PPMS/SPMS全球项目 [2] 血液学产品管线 - 美素妥昔单抗（Milituximab）是公司的优先项目，在CLL/SLL、MCL、MZL、AML和MDS的临床开发正迅速推进，有多项中国注册研究和全球研究同步进行 [3] - 管理层重申了美素妥昔单抗相对于维妥拉的优势，包括更高的暴露量、更低的血液学毒性和更少药物相互作用 [3] - 一线CLL/SLL的III期研究已完全入组，预计将在2027年上半年公布数据 [3] - BTK预处理MCL的注册研究正在进行中 [3] - 公司启动了针对维奈克拉联合阿扎胞苷的前线急性髓系白血病（AML）的头对头III期研究，有望将美司他克拉定位为少数具有全球广泛注册机会的新一代BCL-2抑制剂之一 [6] - 管理层表示，美司他克拉是当前吸引大量合作意向的资产之一，鉴于公司稳健的财务状况和全球发展雄心，公司仍保持选择性 [6] 未来催化剂 - 关键的监管里程碑包括奥雷布昔替尼的ITP批准、ICP-332在特应性皮炎中的NDA提交，以及ICP-488在银屑病和其他自身免疫适应症中的持续进展 [7] - 血液学领域关键数据发布聚焦于米托蒽醌，包括来自BTK治疗MCL的注册数据、2027年上半年CLL/SLL一线治疗III期临床结果，以及额外的AML和MDS更新 [7] - 下一代管线包括ICP-538（VAV1分子胶体降解剂）和ICP-054（口服IL-17抑制剂），两者均预计在2026年底前产生I期更新 [7] - 实体瘤领域ADC平台持续快速推进，预计将获得ICP-B794（B7-H3 ADC）和ICP-B28（CDH17 ADC）的剂量扩展数据 [7] - ICP-B381（PSMA/STEAP1双特异性ADC）预计将在中国和美国同时启动临床开发 [7] 估值与盈利预测调整 - 发布业绩后，报告将2026/27/28年的盈利预测上调9百万/52百万/71百万人民币 [8] - 鉴于III期临床结果的积极，将ICP-332（用于特应性皮炎）和ICP-488（用于银屑病）的市销率从70%上调至100% [8] - 12个月目标价上调至H股22.71港元（从20.54港元）和A股37.93人民币（从34.29人民币） [8] - 目标价基于风险调整后的DCF模型（12%的折现率和3%的终值增长率），并应用82%的A/H溢价（基于1年历史平均值） [9]

报告公司投资评级 - 报告给予雅化集团“买入”评级，并维持该评级 [1][7] 报告核心观点 - 雅化集团2026年上半年业绩亮眼，符合市场预期，其中Q2锂盐业务实现量利齐升，民爆业务平稳增长 [7] - 报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为30亿元、36亿元、39亿元，同比增长379%、18%、10% [7] 业绩总结 - 雅化集团26H1营收67亿元，同比+96%，归母净利润12.2亿元，同比+795%，毛利率32%，同比+15pct，归母净利率18%，同比+14pct [7] - 26Q2营收39亿元，同环比+106%/+37%，归母净利润8.8亿元，同环比+1545%/+159%，毛利率37%，同环比+21/+12pct，归母净利率23%，同环比+20/+11pct [7] - 业绩位于此前预告中值，符合市场预期 [7] 锂盐业务分析 - 26H1锂业务营收49.3亿元，同比+179%，毛利率33%，同比+31pct [7] - 预计26H1锂盐出货约4.2-4.3万吨，同比翻倍，其中Q2出货约2.5万吨，环比40%+ [7] - H1碳酸锂均价约13万元/吨，均毛利3.9万元/吨，对应单吨利润预计2.3万元左右，Q2提升至3万元+ [7] - 展望全年，预计碳酸锂销量10+万吨，同比+45% [7] - 资源端，Q2具备津巴矿库存，生产正常，全年津巴矿预计贡献LCE 3万吨+，李家沟有望贡献权益0.8万吨LCE，资源自供比例提升至30%+ [7] 民爆业务分析 - 26H1民爆业务营收15.6亿元，同比+7%，毛利率31%，同比-4.6pct [7] - 子公司民爆集团净利润2.7亿元，同比-15%，考虑费用摊销，预计H1利润贡献2亿元左右，其中Q2约1亿元，同比基本持平 [7] - 公司民爆业务经营稳健，海外大矿服务业务持续推进 [7] - 预计26年民爆业务利润有望达5.5亿元，同比微增 [7] 费用与现金流分析 - 26H1期间费用率7%，同比-4pct，其中Q2期间费用率6%，同环比-5/-1pct [7] - 26H1经营性净现金流-4亿元，同比-19%，其中Q2经营性现金流0.2亿元，同环比-91%/+104%，主因存货及应收账款同增明显 [7] - 26H1资本开支1.5亿元，同比-2%，其中Q2资本开支1亿元，同环比+51%/+77% [7] - 26H1末存货25亿元，较年初+47% [7] 盈利预测与估值 - 预计公司26-28年归母净利润30/36/39亿元，同比增长379%/18%/10% [7] - 对应PE为7x/6x/5x [7] - 盈利预测与估值表显示，2026E营业总收入170.52亿元，同比+99.60%，归母净利润30.32亿元，同比+379.40%，EPS为2.63元/股 [1] - 2027E营业总收入222.15亿元，同比+30.28%，归母净利润35.75亿元，同比+17.94%，EPS为3.10元/股 [1] - 2028E营业总收入247.82亿元，同比+11.55%，归母净利润39.23亿元，同比+9.73%，EPS为3.40元/股 [1]

公司投资评级 - 报告给予骏创科技“买入”评级，为首次评级 [1][4] 报告核心观点 - 北美业务进入稳健经营阶段，规模效应推动盈利能力修复，全球化与新能源业务打开成长空间 [1][4] 2026年半年报业绩总结 - 2026年上半年公司收入恢复增长，归母净利润及扣非净利润实现较快修复 [4] - 2026H1实现营业收入3.63亿元，同比增长10.86% [4] - 归母净利润2,101.75万元，同比增长37.33% [4] - 扣非归母净利润2,030.23万元，同比增长70.63% [4] - 综合毛利率23.67%，同比提升1.03个百分点 [4] - 经营活动现金流净额4,988.63万元，同比增长13.36% [4] 汽车塑料零部件业务分析 - 汽车塑料零部件基本盘稳健，2026H1实现收入3.43亿元，同比增长9.55% [4] - 毛利率23.61%，同比提升1.60个百分点，核心业务盈利能力持续修复 [4] - 骏创北美上半年实现营业收入9,851.50万元、净利润1,535.95万元 [4] - 随着量产项目增加及业务规模扩大，固定成本摊薄效应逐步显现，北美收入及毛利率提升带动公司整体毛利改善 [4] 利润扰动因素分析 - 主营经营改善趋势明确，汇兑损失及股份支付短期扰动利润表现 [4] - 上半年财务费用增至1,384.19万元，主要受汇率波动及利息收入下降影响 [4] - 股份支付、房产税增加及政府补助减少导致营业利润同比下降26.68% [4] - 北美持续盈利后，公司确认递延所得税资产927.19万元，对净利润形成增厚 [4] - 若剔除汇兑损益、股份支付及递延所得税资产确认影响，公司上半年净利润2,728.66万元，同比增长93.85% [4] 新能源业务与全球化布局 - 新能源产品矩阵持续拓宽，连接器及母线排纵向延伸 [4] - 公司依托“以塑代钢”、集成注塑及精密制造能力，持续向动力/储能电池功能件、高低压连接器等领域延伸 [4] - 连接器事业部已形成从研发到交付的全链条能力，并通过合资公司切入母线排产品，提升新能源电气连接领域一体化能力 [4] - 海外方面，公司持续推进泰国基地建设，与北美基地形成协同 [4] - 机器人业务目前以产业投资及轻量化技术储备为主，中长期具备拓展潜力 [4] 盈利预测与估值 - 根据iFind上机构一致预期，预计公司2026-2028年EPS分别为0.51/0.66/0.83元 [4] - 对应当前股价PE分别为36.49/28.01/22.41倍 [4]

报告公司投资评级 - 评级为“增持”[6] - 目标价格为23.84元[6] 报告核心观点 - 2026年上半年，得益于新能源材料产能释放与毛利率协同改善，公司业绩显著提升[2] - 公司布局固态电池等新能源电池材料，未来成长空间较大[13] - 以煤化工相关产品为原料，美伊冲突爆发油头化工品生产受损后，竞争优势凸显[13] 业绩表现 - 2026年H1，公司实现营收53.66亿元，同比增长84.31%[13] - 2026年H1，归母净利润达4.27亿元，同比增长165.68%[13] - 盈利质量显著提升，业绩高增主要源于新能源材料产能释放与毛利率协同改善[13] 财务预测 - 预计2026-2028年营业总收入分别为95.63亿元、104.64亿元、119.98亿元，同比增长率分别为50.9%、9.4%、14.7%[4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为6.02亿元、7.20亿元、10.08亿元，同比增长率分别为96.9%、19.6%、39.9%[4] - 预计2026-2028年每股净收益分别为0.45元、0.54元、0.75元[4] - 预计2026-2028年净资产收益率分别为7.6%、8.4%、10.7%[4] - 预计2026-2028年市盈率（现价&最新股本摊薄）分别为44.92倍、37.55倍、26.83倍[4] 新能源材料业务 - 公司锂电电解液添加剂项目4000吨/年VC装置以自产的EC为主要原料，在多个关键生产环节实现自主技术突破，具备更高转化率和更低能耗，装置于2025年12月建成投产[13] - 2026年上半年，国内VC需求量约4.9万吨，同比增长约49%[13] - 公司控股子公司联泓卫蓝开发出的固态电解质分散剂、硅碳负极粘结剂等新型电池关键功能材料，已经开始形成批量销售[13] - 参股企业温州钠术新能源科技有限公司，开始建设钠离子电池生产线[13] 生物可降解材料业务 - 公司5万吨/年PPC装置为当前全球单套规模最大的PPC产业化装置，采用自主开发的技术，课题被国家科学技术部列入国家重点研发计划[13] - PPC产品在自然条件下可以完全降解，具有刚韧平衡性好、阻隔性好、透明度高等优点[13] - 主要原料PO、二氧化碳均为自产，产业链优势明显，并可有效降低二氧化碳排放[13] - 该装置已于2026年5月投产，产品正在进行下游客户验证和市场推广[13] 估值分析 - 2026年BPS预测值为5.96元[13] - 参考可比公司估值，给予公司2026年估值为4倍PB，调整目标价至23.84元[13] - 可比公司2026年平均PE为28.91倍，平均PB为2.03倍[15]

报告公司投资评级 - 华泰研究维持对中科创达的“买入”评级，目标价为人民币72.50元[1] 报告核心观点 - 报告认为中科创达的AIOS战略布局契合端侧AI发展路径，看好其全球化业务下全栈产品放量，驱动业绩增长[1] 业绩表现 - 2026年上半年，中科创达实现营收43.05亿元，同比增长30.46%[1] - 归母净利润为2.46亿元，同比增长54.97%[1] - 扣非净利润为2.34亿元，同比增长71.32%[1] - 2026年第二季度，营收为25.56亿元，同比增长39.63%[1] - 第二季度归母净利润为1.43亿元，同比增长117.31%[1] - 第二季度扣非净利润为1.36亿元，同比增长179.27%[1] 三大业务扩张 - 智能软件业务：2026年上半年收入10.26亿元，同比增长22.05%，毛利率为36.31%，同比下降0.83个百分点[2] - 智能汽车业务：收入14.12亿元，同比增长18.82%，毛利率为43.26%，同比下降2.76个百分点[2] - 智能物联网业务：收入18.66亿元，同比增长46.93%，毛利率为14.36%，同比下降4.12个百分点[2] - 归母净利润高速增长得益于费用率下降和经营杠杆改善[2] 海内外营收情况 - 2026年上半年，国内收入为23.92亿元，同比增长37.34%[2] - 欧美地区收入为14.92亿元，同比增长35.09%[2] - 日本收入为2.46亿元，同比下降11.88%，海外市场出现分化[2] AIOS与汽车端侧应用 - 中科创达推出AIOS 2.1，聚焦AIOS智能体系统底座、AI Agent座舱应用和AIOS与AIBOX协同，推动汽车智能化升级[3] - 滴水AIOS实现端云协同、长期记忆、主动感知、规划执行、安全调用等能力，形成技术底座[3] - AI Agent实现智能座舱人机交互，覆盖娱乐、通信、车辆设置及第三方生态服务[3] - AIBOX作为端侧算力扩展载体，在车辆本地承担模型推理和数据处理任务[3] - 与高通和英伟达合作，分别打造基于骁龙8397平台的30B MoE架构大模型车规级端侧高效推理和AquaClaw全栈式解决方案[3] AI赋能智能软件与物联网 - 智能软件业务将AI Agent作为新入口，推动手机OS向Agent OS演进，与客户共同推进手机端产品化落地[4] - 智能硬件方面，推出AquaClaw for IoT，将AI、软件、计算架构与智能硬件协同的AIoT平台与Agent OS结合，形成涵盖手持终端、机器人、AIPC、可穿戴设备等的统一Agent OS能力体系[4] - 通过旗下公司与北京人形机器人创新中心、谷歌、高通深化合作，促进具身智能、AI眼镜发展[4] 盈利预测与估值 - 华泰研究上调中科创达2026-2027年归母净利润至6.68亿元和8.61亿元，前值为6.47亿元和8.38亿元，上调幅度分别为3.25%和2.74%[5] - 新增2028年归母净利润预测为10.82亿元[5] - 给予公司2026年目标PE 50倍，对应目标价72.50元，前值88.55元[5] - 可比公司2026年PE均值为50倍[5] - 经营预测指标显示，2026年至2028年营业收入预计分别为100.20亿元、125.74亿元和154.74亿元[11] - 归属母公司净利润预计分别为6.68亿元、8.61亿元和10.82亿元[11] - 每股收益（EPS）预计分别为1.45元、1.86元和2.34元[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][6] - 目标价21.01元（前值13.66元） [5][6] 报告核心观点 - 看好公司UTG、高纯石英砂等新产品新产能逐步释放带动收入和盈利增长 [1] - 随着新增产线爬坡、产品良率提升及客户验证持续推进，公司新产品、新产能有望逐步贡献业绩增量 [4] 2026年中报业绩总结 - 2026年上半年实现收入31.11亿元，同比+12.54% [1][6] - 2026年上半年实现归母净利0.63亿元，同比+22.71% [1][6] - 2026年上半年实现扣非归母净利0.43亿元，同比+47.43% [1][6] - Q2单季度实现收入16.56亿元，同比+10.40%/环比+13.78% [1][6] - Q2单季度实现归母净利0.35亿元，同比+27.56%/环比+26.38% [1][6] - Q2归母净利润基本符合预期（0.35亿元） [1][6] 分板块业务分析 新型显示板块 - 26H1实现营业收入24.57亿元，同比+10.47% [2] - 毛利率同比提升1.87pct至18.61% [2] - 实现利润总额/净利润0.38/0.24亿元，同比+54.23%/+4.21% [2] - 显示材料部分业务呈现向好发展趋势 [2] - UTG二期项目全面投产，并持续推进良率提升、成本控制及亏损业务治理 [2] 应用材料板块 - 26H1实现营业收入6.55亿元，同比+21.03% [2] - 毛利率同比下降0.30pct至14.49% [2] - 实现利润总额/净利润0.56/0.42亿元，同比+13.44%/+2.43% [2] - 收入增长主要受主要产品量价回升带动 [2] - 电熔氧化锆和活性锆实现满产满销 [2] - 球形材料整体出货量同比增长50%以上 [2] 财务指标分析 期间费用率 - 2026H1期间费用率14.56%，同比+0.75pct [3] - 销售/管理/研发/财务费用率为2.03%、4.20%、5.89%、2.45% [3] - 销售费用率同比+0.08pct，管理费用率同比-0.48pct [3] - 研发费用率同比+0.62pct，主要系公司持续加大研发投入 [3] - 财务费用率同比+0.52pct，主要受汇率变动及利息费用增加影响 [3] 现金流与负债 - 2026H1经营性净现金流1.66亿元，同比-35.84% [3] - 主要由于购买商品、接受劳务以及支付其他与经营活动有关的现金同比增加 [3] - 26二季度末资产负债率63.16%，较25年末+1.52pct，资产负债率大致稳定 [3] 新产品与新产能进展 UTG项目 - UTG二期项目1,500万片产能已于26年4月达到预定可使用状态 [4] - 大尺寸车载UTG、AR眼镜UTG产品正在开展验证测试 [4] - 航天UTG已完成小批量样品交付 [4] - 公司拟投资约1.5亿元在UTG二期项目厂区建设TGV先进封装玻璃中试线 [4] - TGV中试线主要用于关键工艺优化、产品试制及客户验证 [4] 应用材料项目 - 年产5,000吨半导体二氧化硅生产线已建成并投入试生产 [4] - 中间产品硅溶胶和高纯超细球形二氧化硅已取得小批量订单 [4] - 电子封装用球形粉体材料项目已完成2条球硅和2条球铝生产线建设 [4] - 电子封装用球形粉体材料已实现向下游客户批量供货 [4] 盈利预测与估值 - 下调2026年归母净利润预测至1.78亿元（较前值下调12%） [5] - 维持27-28年归母净利预测为2.60/3.36亿元 [5] - 27-28年CAGR为37.4% [5] - 可比公司Wind一致预期均值对应27年1.36xPEG [5] - 考虑公司UTG等新产能投产爬坡和开拓玻璃基板等新应用场景，导入部分核心客户供应链 [5] - 给予公司27年2.04xPEG（较可比公司溢价50%） [5] - 对应目标价21.01元（前值13.66元，基于26年1.5xPEG，可比公司Wind一致预期均值1.0xPEG） [5] 经营预测指标与估值数据 - 2025年营业收入5,880百万，2026E营业收入6,837百万，2027E营业收入7,768百万，2028E营业收入8,808百万 [10] - 2025年营业收入同比+20.15%，2026E同比+16.27%，2027E同比+13.62%，2028E同比+13.39% [10] - 2025年归属母公司净利润128.67百万，2026E为177.77百万，2027E为260.31百万，2028E为335.78百万 [10] - 2025年归母净利润同比-8.20%，2026E同比+38.16%，2027E同比+46.43%，2028E同比+28.99% [10] - 2025年EPS为0.14元，2026E为0.19元，2027E为0.28元，2028E为0.36元 [10] - 2025年ROE为3.06%，2026E为4.12%，2027E为5.81%，2028E为7.15% [10] - 2025年PE为130.75倍，2026E为94.64倍，2027E为64.63倍，2028E为50.10倍 [10] - 2025年PB为3.96倍，2026E为3.84倍，2027E为3.68倍，2028E为3.49倍 [10] - 2025年EV EBITDA为29.96倍，2026E为25.54倍，2027E为20.72倍，2028E为17.61倍 [10] - 2025年股息率为0.28%，2026E为0.39%，2027E为0.57%，2028E为0.57% [10] 可比公司估值 - 可比公司包括蓝思科技、国瓷材料、三祥新材、联瑞新材、菲利华 [11] - 可比公司2027年PEG平均值为1.36倍 [11] - 凯盛科技2027年PEG为1.73倍 [11] - 凯盛科技27-28年归母净利润CAGR为37.44% [11]

报告公司投资评级 - 卖出 (SELL) [4] - 12个月目标价：16.30元人民币 [1] - 当前价格：18.69元人民币 [1] - 预期下行空间：12.8% [1] 报告核心观点 - 2026年第二季度营收和经常性净利润均未达预期，股息下调 [1] - 旗舰及经典游戏收入下滑，新游戏增长不足以抵消衰退 [3] - 运营去杠杆化给利润带来压力，迷你游戏行业竞争加剧 [3] - 下调2026-2028年收入及净利润预测，削减目标价 [14] 业绩回顾 - 2026年第二季度营收同比-16%，对比高盛预期下降-10% [1] - 净利润同比+5%，对比高盛预期下降-10% [1] - 运营利润不及预期达4.95亿元人民币，对比高盛预期下降-37%，同比显著下降-47% [1] - 毛利率77%，对比高盛预期高出1.9个百分点，同比高出0.9个百分点 [1] - 投资收益贡献显著，达6.57亿元人民币，主要由智谱的权益法投资收益构成 [1] - 2026年第二季度每股派息0.1人民币，总额为2.2亿元人民币，派息率25%，低于过去两年50%至80%以上的季度派息率 [2] 收入分析 - 收入低于预期主要由于旗舰及经典游戏收入下滑，包括《寻道大千》、《时间大爆炸》和《英雄没山》等 [3] - 新发布游戏如《最后避难所：瘟疫》和《Z路线：救赎》的放量增长不足以抵消经典游戏的衰退 [3] - 预计2026年第三季度收入同比降幅将收窄，2026年第四季度恢复正增长（高盛预期：3Q/4Q26E同比分别下降12%和增长1%） [3] - 新游戏包括《罗格之纪元：新世界》（RO仙境传说：世界之旅）将贡献增量收入 [3] 利润与费用分析 - 运营去杠杆化给利润带来压力 [3] - S&M费用同比和环比均持平 [3] - 研发费用同比+20%、环比+7%增长 [3] - 迷你游戏行业竞争加剧，市场正迎来大量新进入者 [3] 预测调整 - 2026-2028年预期收入下调8% [14] - 2026-2028年预期经常性净利润下调15%至18% [14] - 2026年预期收入14,309.1百万人民币（原为15,545.3百万人民币） [4] - 2027年预期收入14,948.9百万人民币（原为16,263.1百万人民币） [4] - 2028年预期收入15,943.4百万人民币（原为17,347.0百万人民币） [4] - 2026年预期每股收益1.10人民币（原为1.35人民币） [4] - 2027年预期每股收益1.22人民币（原为1.44人民币） [4] - 2028年预期每股收益1.41人民币（原为1.66人民币） [4] - 预计2026年第三季度收入同比-12%，经常性净利润同比-23% [14] - 预计2026年第四季度收入同比-10%，经常性净利润同比-14% [14] 估值 - 12个月目标价16.3元人民币基于14倍2026-27年预期平均市盈率 [17] - 当前股票交易市盈率为2026年经常性净利润的17倍，高于中国互联网板块平均15倍的2026年市盈率 [14]

26 August 2026 | 1:34AM HKT Equity Research Honglin Yan +852-2978-6666 | honglin.yan@gs.com Goldman Sachs (Asia) L.L.C. Eddie Song +852-2978-6426 | eddie.song@gs.com Goldman Sachs (Asia) L.L.C. Goldman Sachs does and seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result, investors should be aware that the firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment de ...

报告公司投资评级 - 报告重申对百度集团-SW的“买入”评级 [3][6] - 基于百度整体业务20x 2027e P/E及参股公司估值，给予百度集团-SW（09888.HK）138港元目标价，BIDU.O 141美元目标价 [3] 报告核心观点 - 百度集团传统业务承压，AI新业务加速接棒 [1] - 核心AI新业务保持较快增长，收入占比进一步提升至50% [2] - 看好百度“芯-云-模-体”的全栈式AI布局及昆仑芯的商业化进展 [3] 2026Q2业绩总结 - 百度集团2026Q2录得收入313亿元，同比下降4% [1] - 百度一般性业务收入为252亿元，同比下降4%，其中核心AI新业务、传统业务、其他分别录得收入125、104、23亿元 [1] - non-GAAP经营利润/归母净利分别为38/27亿元，对应non-GAAP营业利润率/归母净利率为15%/11% [1] - 爱奇艺收入63亿元，同比下降5% [1] - 百度集团整体non-GAAP经营利润与non-GAAP归母净利分别录得38/26亿元，non-GAAP营业利润率与归母净利率为12%/8% [1] 核心AI新业务分析 - 本季度核心AI新业务收入达125亿元，同比增长25%，占百度一般性业务收入比例提升至50% [2] - 智能云基础设施收入73亿元，同比增长50%，其中GPU云收入同比增长283%，较上季度184%的增速进一步加快 [2] - AI应用收入25亿元，同比增长3% [2] - AI原生营销服务收入26亿元，同比基本持平 [2] - 截至2026年6月，百度App月活跃用户达到6.44亿 [2] 智能驾驶业务 - 本季度萝卜快跑提供全无人自动驾驶订单约100万单，受国内部分城市运营调整影响，订单量阶段性下降，相关城市已于8月逐步恢复运营 [2] - 管理层表示，2026年下半年萝卜快跑将重点围绕提升安全与运营能力、加快全球化扩张、扩大车队及订单规模，并推动更多城市实现UE平衡 [2] 昆仑芯、模型、应用与MaaS生态 - 昆仑芯客户需求保持强劲，应用场景正向更多类型AI工作负载扩展 [3] - 公司持续增强昆仑芯与主流模型及框架的兼容性，提升企业客户部署的便利性 [3] - 公司将继续加大模型的研发投入，通过组织架构调整及核心AI人才引进的方式，推动文心大模型能力重新进入行业第一梯队 [3] - 百度搭子、秒哒在各自应用领域分别实现MAU环比增速和市场份额第一 [3] - 本季度外部客户Token使用相关收入同比增长超过9倍，主要由客户日均Token消耗量快速提升驱动，模型调用需求保持高速增长 [3] 财务预测 - 预计公司2026-2028收入为1266/1322/1415亿元 [3] - 预计公司2026-2028 non-GAAP归母净利119/141/172亿元 [3] - 2026E/2027E/2028E营业收入分别为126,606/132,157/141,465百万元，增长率YoY分别为-1.9%/4.4%/7.0% [5] - 2026E/2027E/2028E调整后归母净利润分别为11,894/14,064/17,199百万元，增长率YoY分别为-37.2%/18.2%/22.3% [5] - 2026E/2027E/2028E调整后EPS分别为4.3/5.1/6.2元 [5] - 2026E/2027E/2028E P/E分别为18/15/12倍 [5] 百度核心业务分项预测 - 2026E/2027E/2028E百度核心收入分别为102,232/107,468/115,856百万元 [14] - 2026E/2027E/2028E传统业务收入分别为39,684/33,797/32,643百万元，增速分别为-25%/-15%/-3% [14] - 2026E/2027E/2028E核心AI新业务收入分别为53,864/65,670/75,213百万元，增速分别为35%/22%/15% [14] - 2026E/2027E/2028E百度核心Non-GAAP经营利润分别为11,795/11,293/15,053百万元，经营利润率分别为12%/11%/13% [14] - 2026E/2027E/2028E百度核心Non-GAAP归母净利分别为12,533/15,681/18,514百万元，归母净利率分别为12%/15%/16% [14]