投资评级与目标价 - 维持"买入"评级 [1][6] - 目标价36.25元人民币 [4][6] - 当前收盘价27.69元人民币（截至8月28日） [7] 财务表现 - 25H1营业总收入619.3亿元，同比+3.4% [1] - 25H1归母净利润72.0亿元，同比-4.4% [1] - 25H1扣非净利润70.2亿元，同比+31.8% [1] - 25Q2营业总收入289.1亿元，同比+5.8% [1] - 25Q2归母净利润23.3亿元，同比+44.6% [1] - 25Q2扣非净利润23.9亿元，同比+49.5% [1] - 25H1归母净利率11.7%，同比-1.0个百分点 [1][3] - 25Q2归母净利率8.1%，同比+2.2个百分点 [3] 业务分部表现 - 液奶业务25H1收入361.3亿元，同比-2.1% [2] - 冷饮业务25H1收入82.3亿元，同比+12.4% [2] - 奶粉及奶制品业务25H1收入165.8亿元，同比+14.3% [2] - 25Q2液奶收入164.9亿元，同比-0.8% [2] - 25Q2冷饮收入41.2亿元，同比+38.0% [2] - 25Q2奶粉及奶制品收入77.7亿元，同比+9.7% [2] 盈利能力分析 - 25H1毛利率36.0%，同比+1.3个百分点 [3] - 25Q2毛利率34.2%，同比+0.6个百分点 [3] - 25H1销售费用率18.3%，同比-1.1个百分点 [3] - 25Q2销售费用率19.9%，同比-0.7个百分点 [3] - 25H1毛销差17.9%，同比+2.3个百分点 [3] - 25Q2毛销差14.5%，同比+1.2个百分点 [3] - 25H1管理费用率3.8%，同比-0.1个百分点 [3] 盈利预测与估值 - 预计25年收入1193.2亿元（较前次-0.3%） [4] - 预计26年收入1235.2亿元（较前次-0.6%） [4] - 预计27年收入1273.9亿元（较前次-0.5%） [4] - 预计25年毛利率35.2%（较前次+0.6个百分点） [4] - 预计26年毛利率35.4%（较前次+0.6个百分点） [4] - 预计27年毛利率35.5%（较前次+0.7个百分点） [4] - 预计25年EPS 1.81元（较前次+4%） [4] - 预计26年EPS 1.99元（较前次+3%） [4] - 预计27年EPS 2.14元（较前次+5%） [4] - 参考可比公司25年平均PE 20倍 [4] 行业与公司展望 - 液奶业务渠道库存处于合理水位 [1][2] - 奶粉业务持续领跑行业，婴配粉表现强势 [2] - 冷饮业务渠道调整基本结束，恢复正增长 [1][2] - 原奶成本红利持续显现 [3][4] - 期待中秋&国庆双节销售拉动 [1][2]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价243.60元人民币[1][4][6] 财务表现 - 2025年上半年总营收239.6亿元 同比增长5.4% 归母净利润85.1亿元 同比增长1.1%[1] - 2025年第二季度总营收74.4亿元 同比增长0.4% 归母净利润18.6亿元 同比下降13.5%[1] - 2025年上半年毛利率76.7% 同比持平 第二季度毛利率71.9% 同比下降3.2个百分点[3] - 2025年上半年销售费用率9.9% 同比上升1.1个百分点 管理费用率2.6% 同比下降0.2个百分点[3] - 2025年上半年归母净利率35.5% 同比下降1.5个百分点 第二季度归母净利率25.0% 同比下降4.0个百分点[3] - 期末合同负债61.8亿元 同比增加2.2亿元 环比增加1.4亿元[3] 产品结构 - 2025年上半年汾酒营收233.9亿元 同比增长5.8% 占比98.0% 同比上升0.4个百分点[2] - 其他酒类营收4.8亿元 同比下降10.5%[2] - 玻汾产品进度较快 青花系列表现稳健 7月上市青花30复兴版升级款[2] - 腰部产品第一季度表现较好 第二季度环比降速 老白汾预计成为第二阶段重要增长点[2] 区域表现 - 2025年上半年省内营收87.3亿元 同比增长4.0% 省外营收151.4亿元 同比增长6.1%[2] - 第二季度省内营收同比下降5.3% 省外营收同比增长4.0%[2] - 省外收入占比持续优化 同比上升0.5个百分点 长三角和珠三角市场保持增长[2] 渠道与战略 - 公司优化经销商考核体系 全面推进数字化和渠道精细化改革[2] - 2025年定调"稳健"发展战略 产品端坚持四轮驱动 市场端发力全国化扩张[1] - 已完成汾酒复兴计划第一阶段 目前处于第二阶段实施期[1] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入375.8/400.3/436.6亿元 同比增长4.4%/6.5%/9.1%[4][10] - 预计2025-2027年EPS为10.15/10.90/11.93元[4][10] - 基于24倍2025年PE估值 低于可比公司平均估值水平[4][11] 市场数据 - 当前股价197.61元人民币 市值2410.77亿元[7] - 52周股价区间147.79-233.40元[7] - BVPS 29.40元[7]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025年PB为0.59倍 [4][9] 核心观点 - 1H25归母净利润同比增长0.2%超预期 其中2Q25同比增长3.4% 业绩提前实现增速转正 [4][6] - 营收1105亿元同比下滑2.3% 但非息收入降幅收敛助力营收企稳 [4][6] - 资产质量稳中改善 2Q25不良率季度环比持平1.08% 关注率季度环比下降5bps至1.66% [4][6] - 大股东福建省财政厅将其所持全部86.4亿转债转为普通股 大家保险一季度主动增持5.4亿股 按区间均价估算增持金额约110亿元 [6] - 预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为1.7%、4.8%、5.9% [9] 财务表现 - 1H25利息净收入737.55亿元同比下滑1.5% 其中规模增长贡献2.1pct 息差收窄拖累3.1pct [6][13] - 非息收入367.03亿元同比下降3.8% 较1Q25下降12%明显收窄 其中中收稳定正增2.6% [6][13] - 估算1H25息差1.57% 较2024年全年下降4bps 较1Q25下降约2bps [6][9] - 2Q25拨备覆盖率季度环比微降4.9pct至229% 信用成本压力缓解支撑利润增速 [4][6][13] 资产质量 - 房地产不良生成率同比下降46% 平台业务上半年不良0新增 信用卡不良生成率同比下降7.5% [6] - 制造业不良率较年初上行约40bps至1.12% 主要受新旧动能转换个案影响 但绝对水平与整体贷款基本一致 [6] - 逾期率较年初下降6bps至1.53% 整体资产质量呈现向好改善趋势 [6] 业务结构 - 2Q25贷款同比增长4.1% 上半年新增贷款约1700亿元 [6][9] - 对公贷款发力支撑增长 2Q25企金客户数达160万户同比增长4% 较2021年末增长近50% [9] - 上半年新增对公贷款约2300亿元 绿色、科技、制造业等五大新赛道重点领域合计新增超3700亿元 [9] - 零售余额边际企稳 2Q25余额单季微降约19亿元 主要由按揭、经营贷贡献 [9] 负债成本 - 存款有力实现"降成本、稳规模" 对公存款成本环比2H24下降17bps至1.71% [9] - 零售存款成本环比2H24下降16bps至1.89% 零售结算性存款余额占比同比抬升1.73pct至38% [9] - 总存款成本率从2H24的1.91%下降至1H25的1.76% [12] 同业比较 - 当前市净率0.6倍 股息率4.66% 在上市银行中具有估值优势 [1][15] - 预测2025年ROE为9.37% 高于A股银行板块平均水平 [5][15]

投资评级 - 报告对华鲁恒升维持"买入"评级，原评级亦为"买入"，板块评级为"强于大市" [2][4][6] 核心观点 - 公司第二季度归母净利润环比增长21.95%，管理效能优化，荆州基地及德州本部精益发展推动市场竞争力提升 [4][6][9] - 尽管上半年营收同比下降7.14%至157.64亿元，归母净利润同比减少29.47%至15.69亿元，但通过成本控制和研发投入增强长期发展潜力 [4][9][10] - 公司通过分红与回购强化股东回报，半年度现金分红5.30亿元，占归母净利润33.76%，并计划回购2.00-3.00亿元股份 [9] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入157.64亿元（同比-7.14%），归母净利润15.69亿元（同比-29.47%）；第二季度营收79.92亿元（同比-11.17%），归母净利润8.62亿元（同比-25.62%，环比+21.95%） [4][10][11] - 调整后盈利预测显示2025-2027年EPS分别为1.68元、2.06元、2.19元，对应PE为15.9倍、13.0倍、12.2倍 [6][8] - 期间费用率4.25%（同比+0.75 pct），其中管理费用下降16.75%至1.55亿元，研发费用增长38.35%至3.52亿元 [9] 业务运营 - 新能源新材料/有机胺/肥料/醋酸板块销量分别为140.38万吨（同比+11.99%）、28.11万吨（同比-0.60%）、288.40万吨（同比+24.93%）、74.04万吨（同比-1.90%） [9] - 荆州基地净利润5.41亿元（同比-0.37%），年产20万吨BDO及5万吨NMP装置进入试生产阶段；拟投资30.39亿元建设气化平台项目，预计提升合成气产能45.09万Nm³/h [9] - 德州基地酰胺原料优化项目投产，各板块毛利率变动显著：新能源新材料毛利率8.47%（同比-7.03 pct），醋酸毛利率33.41%（同比+6.77 pct） [9] 股东回报与资本管理 - 未分配利润253.72亿元，半年度分红5.30亿元；截至2025年8月23日已回购股份0.97亿元，计划总回购2.00-3.00亿元 [9] - 总市值56,796.13百万元，流通股2,119.18百万股，3个月日均交易额446.29百万元 [3]

投资评级 - 维持"推荐"评级 基于2025年8月28日收盘价27.86元 对应2025-2027年PE为12X/10X/9X [4][6] 核心财务表现 - 2025H1实现营收296.19亿元（同比+2.18%） 归母净利润25.54亿元（同比+32.90%） 扣非归母净利润25.33亿元（同比+32.63%） [1] - 2025Q2单季度营收150.60亿元（同比+15.22%） 归母净利润13.91亿元（同比+65.32% 环比+19.59%） [1] - 预计2025-2027年营收分别为670.27/715.38/768.87亿元 对应增速3.9%/6.7%/7.5% [4][5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为49.47/57.36/66.30亿元 对应增速27.7%/15.9%/15.6% [4][5] 智慧电器业务 - 2025H1智慧电器产业营收121.04亿元（同比+3.74%） 国内50余家合作伙伴进入"亿元"规模行列 [2] - "专-精-特-新"产品销售占比超15% 在风电和储能领域取得显著突破 [2] - 数字基建领域深化与华为联合研发 推进与中国联通B2B平台及三大运营商生态合作 [2] - 海外市场获得淡马锡、华为数据中心项目 北美实现数据中心及墨西哥工业园电气配套突破 [2] 绿色能源业务 - 正泰安能2025H1营收147.98亿元 净利润19.01亿元 新增装机容量超9GW 电站交易规模超3GW [3] - 持有电站装机容量约25GW 国内招募加盟代理商近3500家 海外覆盖德法波西意核心市场 [3] - 绿电月平均交易量超1000万千瓦时 北美地面电站组串式逆变器及储能系统市场持续拓展 [3] - 欧洲推出全场景光储一体化解决方案 北美三相组串逆变器出货量连续多年第一 [3] 财务指标预测 - 预计2025-2027年毛利率24.28%/24.56%/24.70% 净利润率7.38%/8.02%/8.62% [12] - 净资产收益率ROE预计达10.97%/11.66%/12.29% 每股收益2.30/2.67/3.09元 [5][12] - 资产负债率预计64.38%/62.75%/60.98% 经营现金流每股7.81/5.60/5.72元 [12]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025H实现营收242.5亿元，同比增长174%；销量22.2万辆，同比增长156%；毛利率14.1%，同比提升13.0个百分点；归母净利润0.3亿元，同比扭亏 [4] - 2025Q2实现营收142.3亿元，同比增长165%，环比增长42%；销量13.4万辆，同比增长152%，环比增长53%；毛利率13.6%，同比提升10.8个百分点，环比下降1.3个百分点；归母净利润1.6亿元，同环比扭亏 [4] - 2025E归母净利润预测上调至6.91亿元（原预测2亿元），2026E上调至54.74亿元（原预测18亿元），2027E上调至83.00亿元（原预测33亿元） [7] 产品与销量驱动 - B系列车型成为销量增长新动力：B10作为首款车型，激光雷达下放至12万元级别，25Q2销量3.1万辆，占总销量23.2%；B01上市72小时锁单10,132台；B05将于今年上市，预计B系列销量有望与C系列持平 [7] - 2026年新车型布局：D系列产品力突出，月销预期强势，是毛利率提升重点；A平台推出后，预计助力公司2026年销量突破百万辆 [7] - 2026年A系列和D系列预计贡献销量36万辆，对应收入441亿元 [7] 海外扩张与战略合作 - 欧洲项目将于2026年实现本地化量产，规避关税以提升海外毛利率 [7] - 与一汽的战略合作及与Stellantis的碳积分交易有望带来高毛利率服务收入 [7] 智能化进展 - Leap 3.5架构采用超级集成中央域控架构，搭载8650智驾芯片及激光雷达，支持端到端高阶智驾 [7] - 通过自投加租赁储备超过1.5 EFLOPS算力，目标2025年底成为城市NOA第一梯队 [7] 盈利预测与估值调整 - 上调2025-2027年收入预测：从626/814/999亿元调整至653/1333/1781亿元 [7] - 上调2025-2027年归母净利润预测：从2/18/33亿元调整至7/55/83亿元 [7] - 2026E每股收益预测为4.09元/股，2027E为6.21元/股 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价234.22元人民币 [1][5] 核心财务表现 - 2025年H1实现营收225.83亿元 同比增长106.89% 归母净利4.72亿元 同比增长50358.80% [1] - 2025年Q2实现营收117.62亿元 同比增长93.29% 环比增长8.69% 归母净利2.57亿元 同比增长4940.33% 环比增长19.48% [1] - 公司整体Q2毛利率为11.76% 环比提升0.74个百分点 销售费用率继续下降至2.88% 环比下降0.43个百分点 [3] 业务板块分析 - 零食量贩业务25Q2实现营收117亿元 同比增长95% 单季度净增加门店数约1069家 截至Q2末量贩门店数达15365家 [2] - 单店月收入约25-29万元 同比或有下滑 环比或微增 同比下滑或系门店加密影响 [2] - 食用菌业务25Q2实现营收1.05亿元 同比下降1.1% 主因食用菌供过于求 销售价格低迷影响 单二季度金针菇业务或有所亏损 [2][3] 盈利能力提升 - 量贩业务净利率环比继续提升 Q2剔除股权支付费用后的净利率高达4.67% 环比提升0.82个百分点 [3] - 规模效应和对上下游议价能力提升带动净利率改善 行业补贴收窄后净利率提升明显 已连续两个季度兑现 [3] - 8月万优少数股权回收或进一步增厚公司利润 港股上市有望增强资金实力助力扩张 [3] 盈利预测与估值 - 上调25-27年归母净利润预测至8.97/12.33/15.45亿元 对应EPS为4.78/6.57/8.23元 [4] - 参考可比公司25年20.8倍PE 给予公司2025年49倍PE估值 上调目标价至234.22元 [4][11] - 基于量贩零食业态景气度高企 公司具备全面的智能仓配网络 万店规模采购优势增强上下游议价能力 [4] 市场表现与基准数据 - 当前收盘价176.50元人民币 市值331.14亿元 52周价格区间29.54-196.00元 [6] - BVPS为8.65元 6个月平均日成交额3.87亿元 [6] - 预测2025年营业收入582.40亿元 同比增长80.15% 2026年预测收入649.44亿元 同比增长11.51% [9]

投资评级 - 维持"推荐"评级 基于2025年8月28日收盘价15.27元 对应2025-2027年PE为13/10/8倍 [5][7] 核心观点 - 2025年上半年业绩超预期 营收350.67亿元（同比+22.90%） 归母净利26.95亿元（同比+54.64%） 扣非归母净利29.57亿元（同比+76.95%） [3] - Q2单季度表现强劲 营收202.08亿元（同比+31.49% 环比+36.0%） 归母净利16.56亿元（同比+72.57% 环比+59.50%） [3] - 金价上涨是核心驱动因素 2025年上半年黄金均价3077美元/盎司（同比+39.8%） Q2均价3281美元/盎司（同比+40.3% 环比+14.3%） [4] - 集团资产注入将增厚矿产金权益产量约1.09吨 增厚利润约1.37亿元 [5] - 纱岭金矿（平均品位2.77g/t）投产后有望大幅提升矿产金产量 [5] 财务表现 - 盈利能力显著提升 上半年毛利率18.63%（同比+2.10pct） 净利率9.66%（同比+2.19pct） [4] - 矿产金产量稳步增长 上半年产/销量9.13/8.87吨（同比+2.35%/+5.97%） 库存3.2吨 [4] - 电解铜业务表现亮眼 产/销量20.39/19.06万吨（同比+13.09%/+14.75%） [4] - 矿产铜产/销量3.81/4.00万吨（同比-8.63%/-7.62%） [4] 产量目标与预测 - 2025年计划矿产金产量18.17吨 冶炼金产量35.30吨 矿产铜产量7.94万吨 电解铜产量39.62万吨 [4] - 预计2025-2027年归母净利57.58/72.81/89.36亿元（同比+70.0%/+26.5%/+22.7%） [5][6] - 营收增长预期稳健 2025E-2027E预计77,993/81,928/86,252百万元（同比+19.0%/+5.0%/+5.3%） [6][11] 重点项目进展 - 内蒙古矿业深部资源开采项目一期工程已投产 [5] - 莱州汇金纱岭金矿建设工程有序实施中 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][3] 核心观点 - Q2产销环比显著回升 塔山矿贡献主要增量 但煤炭价格下行影响盈利表现 [3] - 公司背靠晋能控股集团 存在优质资产注入预期 降本增效成果显著 [3] - 分红率持续提升至45% 股息率达5.7% 高股息价值获得强化 [4] - 智能化建设深入推进 吨煤成本下降 管理费用同比降25.70% 财务费用同比降160.73% [4] 财务表现 - 2025H1实现营业收入59.7亿元 同比-19.2% 归母净利润8.8亿元 同比-39% [3] - 单Q2实现营业收入35.4亿元 环比+46.1% 归母净利润3.64亿元 环比-29% [3] - 预计2025-2027年归母净利润为19.2/25.5/29.4亿元 同比-31.5%/+32.5%/+15.4% [3] - 对应EPS为1.15/1.52/1.76元 当前股价PE为11.6/8.8/7.6倍 [3] 产销数据 - 2025H1原煤产量1721.9万吨 同比+1.7% 其中塔山矿1296.9万吨(-1.4%) 色连矿425.0万吨(+12.6%) [3] - 2025H1煤炭销量1329.5万吨 同比-8% 其中塔山矿943.4万吨(-13.1%) 色连矿386.1万吨(+7.4%) [3] - 单Q2原煤产量935.7万吨 环比+19% 其中塔山矿716.7万吨(+23.5%) 色连矿219.0万吨(+6.3%) [3] - 单Q2商品煤销量803.3万吨 环比+52.7% 其中塔山矿340.2万吨(+77.3%) 色连矿186.0万吨(+7.6%) [3] 价格与成本 - 2025H1吨煤售价421.7元/吨 同比-14.8% Q2吨煤售价418.9元/吨 环比-1.7% [3] - 智能化建设降低人工及能耗成本 管理效率显著提升 [4] 资产注入与分红 - 积极推进潘家窑矿探矿权及相关资产注入 优化资源配置 [4] - 2025年每10股派发现金股利7.55元 合计分配利润12.64亿元 分红率升至45% [4] - 当前股息率5.7% 低负债高现金的资产负债表支撑高分红政策 [4] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入147.32/168.32/183.32亿元 [6] - 预计毛利率47.6%/54.5%/58.1% 净利率13.1%/15.1%/16.1% [6] - ROE预计9.6%/11.7%/12.4% 资产负债率维持在30%左右 [6][8]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价13.32元对应2025年PE为19倍 [1][9] 核心观点 - 榨菜需求企稳但费用投入增加导致短期利润承压 25H1归母净利润同比下滑1.7%至4.4亿元 [5] - 公司通过产品结构优化与渠道拓展巩固基本盘 同时通过外延并购切入复合调味品赛道打开成长空间 [8] - 成本红利释放推动毛利率提升 但销售费用率上升导致净利率下滑 [7] 财务表现 - 25H1营业收入13.1亿元（同比+0.5%） 其中Q2单季度收入6亿元（同比+7.6%） [5] - 毛利率显著改善 25H1达54.15%（同比+3.29pcts）主要受益于低价原料库存 [7] - 销售费用率提升至14.87%（同比+2.71pcts）因公司加大新品推广和渠道投入 [7] - 下调2025-2027年盈利预测 归母净利润分别调整至8.20/8.79/9.25亿元（下调幅度6-7%） [9] 业务分析 - 榨菜基本盘稳健 25H1收入11.23亿元（同比+0.45%）萝卜品类高速增长38.35% [6] - 渠道结构持续优化 直销收入增长11.13% 经销商数量净减少186家至2446家 [6] - 区域表现分化 华东/华中/出口分别增长5.55%/7.84%/6.93% 华北下滑8.39% [6] - 战略聚焦"夯基拓新" 通过产品创新（如60g两元价格带产品）和渠道拓展（餐饮+B2B）强化竞争力 [8] 估值指标 - 当前市值153.70亿元 对应2025-2027年PE分别为19x/17x/17x [1][9] - 每股指标：2025年预测EPS 0.71元 每股净资产7.83元 [9][15] - 盈利能力指标ROE（摊薄）维持在9%左右水平 [10][14]