证券研究报告 固收 细数债市"微操"策略 2025 年 7 月 06 日│中国内地 固定收益周报 报告核心观点 2025 年已行至年中，投资者对债市操作难度攀升感受越发深刻。当前债市 趋势在，但利率下行空间受限、票面低、波动区间窄、交易"内卷"加剧、 策略挖掘过度等困境。投资者重点关注换券、信用债 ETF 重仓券埋伏、压 缩利差以及一级投标博边际等"微操"策略，获取α机会，不过目前已较为 拥挤。向前看，债市方向整体略偏多、空间有限，利差压缩等"微操"行情 仍可能有一定惯性。不过长端信用利差已较低，即便还能压缩，也要考虑配 置盘缺位以及可能的波动。此外，换券操作有所失灵，上周信用债 ETF 指 数成分券的利差压缩已到极致，建议投资者适度规避甚至"反其道行之"。 策略一："逐渐失灵"的换券操作 今年以来债市投资者对新老券"换券"等小策略的关注度不断上升，交易盘不 断超前"做左侧"。历史数据统计来看，换券操作能够起到一定的增厚效果。 不过二季度以来，随着市场进入交易"内卷"阶段，换券策略的赚钱效应存在 "失灵"迹象。一方面，新券向活跃券的转换周期显著缩短；另一方面，新老 券套息空间持续收窄，市场甚至在新券上市前就提 ...

报告核心观点 - 上周海外避险情绪回落，美债跌美股涨，科技股领涨，市场信心提振，6月非农数据不及预期但市场增加联储降息押注，美债收益率上行，仍有配置吸引力，建议缩短组合久期；25年下半年转债配置可关注中低评级标的估值修复、中低价风格标的业绩修复、博弈准临期标的促转股机会 [1][37][38] 周度市场回顾 权益市场整体上涨，多数行业收涨 - 本周（6月30日 - 7月4日）权益市场整体上涨，两市日均成交额缩量约390.59亿元至14152.82亿元，周度环比回跌2.69% [6][9] - 各指数累计涨幅：上证综指1.40%，深证成指1.25%，创业板指1.50%，沪深300 1.54% [6] - 31个申万一级行业中23个行业收涨，7个行业涨幅超2%，钢铁、建筑材料、银行、医药生物、传媒涨幅居前 [12] 转债市场整体上涨，多数行业收涨 - 本周中证转债指数上涨1.21%，29个申万一级行业中25个行业收涨，3个行业涨幅超2%，电力设备、建筑材料、电子、医药生物、农林牧渔涨幅居前 [14] - 本周转债市场日均成交额为680.24亿元，大幅缩量45.50亿元，环比变化7.17%，成交额前十位转债有应急转债等 [14] - 约71.49%的个券上涨，约35.43%的个券涨幅在0 - 1%区间，16.98%的个券涨幅超2% [14] - 全市场转股溢价率保持回跌，本周日均转股溢价率46.37%，较上周回跌1.38pcts，不同价格、平价区间表现有差异 [20] - 8个行业转股溢价率走阔，社会服务等行业走阔幅度居前，非银金融等行业走窄幅度居前 [27] - 28个行业平价有所走高，18个行业走阔幅度超2%，医药生物等行业走阔幅度居前，食品饮料等行业走窄幅度居前 [31] 股债市场情绪对比 - 本周转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为正，正股周度涨幅更大，正股、转债成交额均大幅放量，正股成交额涨幅更大且所处分位数水平更高，正股市场交易情绪更优 [32] - 具体交易日中，周一、周三正股市场交易情绪更佳，周二、周四、周五转债市场交易情绪更佳 [35] 后市观点及投资策略 海外市场及美债情况 - 上周海外避险情绪回落，美债跌美股涨，科技股领涨，以伊冲突止战、美越贸易协议达成提振市场信心，6月非农数据不及预期但市场增加联储降息押注，7月降息概率升至27.4%，9月降息概率达78% [1][37] - 美债收益率上行，仍有配置吸引力，长端或在4 - 4.5%偏震荡格局，短端易降难升，建议缩短组合久期 [1][37][38] 25年下半年转债配置思路 - 中低评级标的或迎来估值修复，因去年年中风控趋严出现评级溢价，预计25年下半年评级溢价收敛 [1][38] - 中低价风格标的或迎来业绩修复，偏好110 - 125元左右中价区域标的，如上游有色、化工等行业 [1][38] - 博弈准临期标的促转股，下半年大量准临期标的促转股意愿和能力增强，结合前两点或有超额收益机会 [1][38] 下周转债推荐 - 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为金丹转债、浦发转债等 [1][39]

报告核心观点 全球制造业有望复苏，实物需求进入上升周期，中国“反内卷”政策推进，全球脱虚向实背景下，投资者可关注上游资源品、资本品、中间品、消费及大金融板块的投资机会 [3][4][5] 各部分总结 全球制造或将复苏：实物需求的新一轮上升周期 - 过去几年海外发达经济体重资本回报、轻实体经济，美欧企业ROE中枢抬升、杠杆率下降；近期欧美重视实体经济，德国2025年投资1200亿欧元基建并增加国防开支，2025 - 2029年赤字扩张8000亿欧元；美国鼓励制造业回流，《大美丽法案》多项措施鼓励投资，提高债务上限或冲击全球美元流动性 [3][11][12] - 6月主要经济体制造业PMI共振修复，利于中国资本品出口拉动总需求，制造业强于服务业时，资源品、资本品表现更好 [3][23] “反内卷”也应顺势而为 - 政策端对“反内卷”关注度上升，背景是国内量价循环遇瓶颈，生产端自发性“反内卷”已开始，表现为用电量增速快于工业增加值增速 [4][28] - “反内卷”政策效果因行业而异，光伏、锂电等中高端制造业过剩产能属优质产能，政策效果较弱；传统产能占比高、产能利用率高且价格低的行业，政策效果明显，如石油和天然气开采、化学纤维制造、黑色金属冶炼与压延行业 [4][31][33] 脱虚向实，流动性是冲击，基本面是机会 - 中国企业此前增加资本开支完成产业升级，现进入资本回报修复期，传统部门回报率回升概率大；欧美重视实体经济，全球制造业活动回升 [5][37] - 全球制造业向上、国内“反内卷”时，中国投资者实物资产领域更广阔，经济形成生产 - 消费良性循环概率大，但金融市场流动性冲击是阶段性风险，应关注美元反弹 [5][37] - 资产配置建议：关注上游资源品（铜、铝、油）、资本品（工程机械、重卡、叉车）、中间品（钢铁、化纤）；消费领域关注酒店餐饮等，挖掘新消费个股机会；长期关注人民币国际化下的大金融板块，尤其是非银金融 [5][37]

报告核心观点 - 战略金属价值重估持续，供给是核心线索，今年战略金属走出超额收益 [2][5] - 看好稀土磁材、钨、钴、镍、锂等金属投资机会，各金属因供给、需求和政策因素呈现不同走势 [5] 各金属板块分析 稀土磁材 - 价格触底后因供给压力缓解和战略属性催化回暖，后续价格和估值有上涨动能 [19][27] - 政策上国家强化掌控，若将进口矿纳入配额体系可提升把控力；进口端海外供给有扰动风险 [30] - 磁材行业 2025Q1 盈利改善、开工率恢复，关注出口订单修复和人形机器人需求提振 [33][35] 钨 - 供给刚性体现为存量矿山产量下滑、海外新矿山放量慢、再生钨短期难放量，2025 年第一批配额下滑推升看多情绪 [46][52] - 传统需求稳健增长，光伏、军工等新兴需求加持，价格中枢有望上行 [57] - 头部企业未来自供率有望提升，将受益于钨价上涨 [65] 钴 - 刚果金占全球产量 75%，其出口禁令彰显挺价决心，钴价将二轮上行且有望突破前高 [73][76][77] - 预计 2025、2026 年全球钴需求增长，若出台出口配额政策，2026 年刚果金需减量至 15 万吨实现供需平衡 [79] - 看好下半年钴价上行和长期中枢抬升，关注相关受益公司 [85] 镍 - 印尼成全球镍寡头，政策频出放大产业效益、强化定价权，菲律宾禁矿法案或扰动供给 [88] - 成本支撑镍价底部，库存走平验证有效性，价格向上弹性待宏观需求修复 [96] - 板块公司扩张集中在湿法及新技术火法，权益弹性大于商品弹性，看好底部布局 [96] 锂 - 供给过剩矛盾压制价格，产能出清慢，价格或持续磨底甚至超跌，但权益有安全边际和弹性空间 [104][105] - 关注澳矿和江西云母出清可能，以及西藏盐湖和湖南云母潜力供给落地程度 [117][120]

核心观点 - 近一周全球权益市场涨跌不一，估值分化，美股普涨，日股普跌，欧元区表现分化，港股整体承压但恒生中型股逆势上涨1.72%，德国DAX估值扩张显示盈利显著下修，恒生港股通等指数估值分位数维持高位 [2] - A股核心宽基集体上涨，估值温和扩张，规模上中证100和上证50涨幅居前，风格上价值风格突出，除小盘指数PE小幅收缩外其余指数均扩张，大盘成长整体分位数水平占优 [2] - 一级行业多数上涨，估值多数温和扩张，钢铁涨幅领先，钢铁等多个行业PE扩张超1x [2] - 必选消费行业估值性价比略占优，银行估值处于历史高位，TMT估值处于中长期高位，食品饮料和农林牧渔等下游必选消费行业估值修复空间较大 [2] - 新兴产业涨跌不一，电气和银行表现突出，生物科技板块表现优异，人工智能和集成电路跌幅居前，部分板块PE扩张超1x [2] 全球估值跟踪对比 - 近一周海外市场涨跌不一，美股普涨，日股普跌，欧元区表现分化，港股整体承压但恒生中型股逆势上涨1.72% [8] - 估值变化温和，德国DAX下跌但估值扩张显示盈利显著下修，恒生港股通等指数估值分位数维持高位 [8] - PE方面，除日经225和恒生指数微幅收缩，其余主要市场指数均扩张，标普500等指数位于较高分位数水平 [11] - PB方面，除日经225等指数微幅收缩，其余主要市场指数本周均扩张，标普500等指数显著超过75%分位数水平 [12] - PS方面，除日经225等指数微幅缩小，其余主要市场指数均有所扩张，标普500等指数高于75%分位数水平 [15] A股宽基估值跟踪 - 近一周A股核心宽基集体上涨，估值温和扩张，规模上中证100和上证50涨幅居前，风格上价值股表现突出，除小盘指数PE小幅收缩，其余指数均扩张，中证2000PE扩张最显著 [26] - 截至7月4日，A股主要宽基指数PE、PB、PS基本位于近一年90%-100%分位数，PCF位于90%-92%分位数，本周PB分位数水平大幅拉升，大盘成长整体分位数水平占优，国证价值和大盘价值估值性价较低 [27] - PE方面，除小盘指数微幅收缩，其余A股主要指数均扩张，国证成长略低于中位数水平，上证指数和万得全A略高于75%分位数 [30][33] - PB方面，本周A股主要指数均有所扩张，国证成长和国证价值PB分别为2.79x和0.99x，仅大盘指数略低于25%分位数 [34][38] - PS方面，除小盘指数收缩，其余A股主要指数均扩张，中证500等指数PS位于25%到中位数之间，国证价值和万得全A位于中位数到75%分位数之间 [39][42] - PCF方面，本周小盘指数收缩，其余主要指数均扩张，成长风格高于价值风格，小盘高于大盘，中证500和小盘指数PCF低于25%分位数水平 [43][47] A股行业&赛道估值跟踪 - 一级行业涨多跌少，钢铁涨幅超5%领先，建筑材料等紧随其后，估值多数温和扩张，钢铁等多个行业PE扩张超1x [50] - 综合看PE、PB、PS、PCF分位数，银行估值处于历史高位，TMT估值处于中长期高位，食品饮料和农林牧渔等下游必选消费行业估值性价比凸显，纺织服饰和医药生物处于中等水平 [52] - PE方面，长期分位数排名前5的行业分别为房地产、计算机、商贸零售、钢铁、国防军工，钢铁排名上升 [55] - PB方面，长期分位数排名前5的行业分别为通信、汽车、国防军工、电子、机械设备，国防军工排名上升 [55] - PS方面，排名前5的行业分别为银行、汽车、国防军工、通信、基础化工，银行排名上升 [58] - PCF方面，排名前5的行业分别为基础化工、银行、钢铁、通信、煤炭，钢铁排名上升 [58] - 本周新兴产业涨跌不一，生物科技板块表现优异，人工智能和集成电路跌幅居前，估值呈非对称变化，仅集成电路PE收缩略超过1x，海军装备等多个板块PE扩张超1x，电气和银行表现突出 [59]

核心观点 - 海外ESG热点事件涵盖绿色金融、碳中和、企业治理和环境保护等方面，大量机构和企业助力能源结构转型应对气候变化，多项政策和法律进入修改、意见征询阶段[2] - 国内ESG领域本周多项报告和评级信息公布，展示中国企业和各方政府在应对气候变化、能源结构转型等方面作出的积极贡献，涉及信息披露、碳中和、公司治理、绿色金融、环境保护和企业ESG实际行动等方面[2] - 学术前沿研究表明绿色公共采购、绿色发明家CEO、金融包容性和金融发展对企业ESG绩效和ESG准备度有显著积极影响[2] 分组1：ESG重要事件梳理 海外ESG热点事件 - 绿色金融：拉丁美洲和加勒比开发银行批准为10个国家的16项可持续发展业务提供52亿美元资金；欧盟和欧洲投资银行推出50亿欧元灵活担保；瑞银为专注于可持续发展目标的混合金融基金筹集1亿美元；欧盟排放交易收入投资36.6亿欧元用于清洁能源系统；绿色气候基金批准12.25亿美元用于气候项目[2][5][8] - 碳中和：欧盟委员会提出税收优惠措施；摩根大通Kinexys在碳市场试点区块链；欧洲首个大规模DAC和CO₂封存项目在挪威启动；英国航空与EcoCeres签署可持续航空燃料协议；谷歌签署企业史上最大核聚变能源协议；微软与Hafslund Celsio达成10年协议确保110万吨碳去除；亚马逊在日本推出地热太阳能运营中心；欧盟修改《气候法》将碳信用额度纳入2040年排放目标；新联盟发起对高级航空旅行和私人飞机使用征税；土耳其设定2030年目标使用可持续燃料将航空排放量减少5%；英国推出首个陆上风电战略[2][5][8] - 企业治理：诺基亚获得与范围1 - 3减排目标挂钩的15亿欧元信用额度；Zelestra将可持续发展挂钩贷款扩大至7.7亿欧元；responsAbility任命Nadia Nikolova为新任首席执行官[2][5][8] - 环境保护：欧洲晴雨表调查显示85%的欧洲人支持应对气候变化；欧盟委员会提出多项措施支持清洁工业转型；宜家将使用纸质试穿袋每年减少1400吨塑料；第三轮第四批中央生态环保督察全面完成督察进驻阶段工作；生态环境部审议并原则通过4项生态环境标准[2][5][8] - 信息披露：ESMA发现需要改进可持续性风险和披露的监管；卢森堡证券交易所推出Transition Finance Gateway；ISSB启动对SASB准则的重大审查；GRI就修订后的包容、平等机会劳动标准展开公众咨询[5][8][11] 国内ESG热点事件 - 信息披露：《上市公司信息披露管理办法》正式施行，《上市公司信息披露暂缓与豁免管理规定》自2025年7月1日起实施[2][21] - 碳中和：我国清洁能源投资规模持续扩大，光伏、风电装机容量连续10年位居全球首位，氢能加注站数量突破300座；全球首艘纯氨燃料内燃机动力示范船“氨晖号”成功首航；我国首个实现工业运行的全海水环境漂浮式光伏项目在山东青岛建成投用，每年可发绿电1670万千瓦时；中国外运“湾区跨境绿运通”产品在香港正式发布[2][21][22] - 公司治理：中国电建与申能集团签署战略合作协议[2][21] - 绿色金融：宁夏明确绿色金融支持生态产品价值实现目录；绿色金融改革创新交流会在浙江湖州召开，发布《绿色金融发展研究报告2025》，显示2030年中国绿色金融对GDP贡献率将上升到4.01%[2][21] - 环境保护：第三轮第四批中央生态环保督察全面完成督察进驻阶段工作；生态环境部审议并原则通过4项生态环境标准[2][21] - 企业ESG实际行动：华证ESG评级结果更新，共有84家公司的ESG得分有变动；“ESG行动派”年度A股评级更新，纳入评级的A股上市公司数量增至5354家；格隆汇2025中期策略峰会评选了ESG卓越公司[2][21] 分组2：ESG学术前沿 - 绿色公共采购对企业ESG绩效的影响：研究发现绿色公共采购显著提升了企业的ESG绩效，本地和强制性绿色采购对ESG绩效的提升效果更为显著，资源获取能力强、信息披露透明度低、规模较大的企业从GPP中受益更多，下游企业的GPP增加可以显著提升上游供应商的ESG绩效[33] - 绿色发明家CEO对ESG绩效的影响：研究发现绿色发明家CEO显著提升了企业的ESG绩效，尤其是在环境和治理维度，通过增加环保投资直接提升企业的ESG绩效，通过向资本市场传递积极信号吸引投资者[37][43] - 金融包容性、金融发展和技术创新对ESG准备度的影响：研究发现金融包容性和金融发展对ESG准备度有显著的积极影响，尤其是在金融发展水平较低的国家，技术创新在高收入国家对ESG准备度的提升作用更为显著，而在低收入国家，金融包容性的作用更为关键[44][48]

核心观点 - 预计港股市场总体震荡向上且以结构性行情为主，港股绝对估值处于相对低位、估值分位数处于历史中上，中长期配置价值较高，建议关注科技、消费板块及高股息标的 [2][40] 本周港股市场回顾 指数涨跌幅 - 本周（6月30日至7月4日）全球主要股指涨跌互现，港股三大指数跌幅居前，恒生指数累跌1.52%报23916.06点失守24000点，恒生中国企业指数累跌1.75%，恒生科技指数累跌2.34% [2][4] - 港股行业层面8个行业上涨、3个行业下跌，医疗保健、材料、工业行业指数涨幅居前，分别上涨5.49%、3.24%、2.72%；信息技术、可选消费、金融行业指数跌幅居前，分别下跌1.82%、1.36%、0.28% [2][7] - 二级行业中钢铁、电气设备等涨幅居前，日常消费零售、可选消费零售等行业收跌 [2] 资金流动 - 本周港交所日均成交金额为2455.12亿港元，较上周下降33.71亿港元；日均沽空金额为228.97亿港元，较上周下降25.88亿港元；沽空金额占成交额比例的日均值为9.36%，较上周下降1个百分点 [2][16] - 本周南向资金累计净买入138.92亿港元，较上周减少144.89亿港元，周二港股休市、港股通交易暂停影响资金流入 [2][16] - 近7天南向资金大幅净买入中芯国际、建设银行等，大幅净卖出阿里巴巴 - W、小米集团 - W等 [16] 估值与风险溢价 - 截至7月4日，恒生指数PE、PB分别为10.65倍、1.12倍，较上周五下降1.28%、1.28%，分别处于2019年以来73%、75%分位数水平；恒生科技指数PE、PB分别为19.76倍、2.84倍，分别处于2019年以来8%、55%分位数水平 [2][18] - 7月4日，10年期美国国债到期收益率上行6BP至4.35%，港股恒生指数风险溢价率为5.04%，为3年滚动均值 - 1.84倍标准差，处于2010年以来11%分位；10年期中国国债到期收益率下行0.29BP至1.6433%，港股恒生指数风险溢价率为7.75%，为均值（3年滚动） - 0.9倍标准差，处于2010年以来73%分位 [2][21] - 行业估值分化较大，可选消费等4个行业PE估值处于2019年以来40%分位数以下；能源业等3个行业股息率高于5%，房地产等股息率高于4%，金融业、公用事业股息率处于2019年以来70%分位数水平以上 [27] - 本周A股市场表现好于港股，截至7月4日，恒生沪深港通AH股溢价指数较上周五上行2.28点至130.88，处于2014年以来46%分位数水平 [2][27] 港股市场投资展望 - 全球宏观风险升温预期影响市场风险偏好，特朗普威胁对日本加征关税、中东地缘风险推动避险情绪升温，美国就业市场强劲使美联储降息预期降温，中国6月经济景气度总体回升 [2][37] - 预计港股总体震荡向上、以结构性行情为主，建议关注：科技板块政策支持大、盈利增速居前、估值中低，关注软件服务和硬件设备行业；消费行业在促消费政策下业绩增速预期改善，关注医药和可选消费行业；高股息标的可提供稳定回报，关注能源和金融行业 [40]

报告核心观点 - 2025年6月北证50指数涨幅2.73%，上半年涨幅39%远跑赢其他主要指数，北证专精特新指数上半年涨幅高达49% [3][6] - 市场或维持区间震荡，若沪深市场强势需关注北交所投资机会，建议投资者稳扎稳打不追高，深度调整或为介入时点，全年整体乐观 [3] - 建议关注长周期业绩稳定增长且具稀缺性的新质生产力标的、高端智造+泛科技产业链标的、高股息+稳健增长的内需标的、特色消费产业链、近期热点主题交易机会等 [3] 周观点 - 2025年6月北证50指数涨幅2.73%，跑输创业板50但跑赢科创板50指数，上半年涨幅39%远跑赢其他主要指数，科创200、中证2000等指数涨幅超15%，北证专精特新指数上半年涨幅高达49% [6] - 2025年1 - 6月北证50指数走势有起伏，6月市场稳中有升小幅度上涨 [10] - 6月资本市场石油石化、传媒等方向强势，北交所传媒、交通运输等涨幅居前，石油石化板块科力股份表现亮眼 [11] - 6月31家公司涨幅达或超20%，7家公司涨幅超40%，行业包括机械设备、石油石化等 [15] - 6月北交所成交量回落至269.90亿股，成交额维持6000亿元出头，日均成交额从318亿元回落到304亿元，日均成交量从14.99亿股回落到13.50亿股，月换手率从77%回落到69% [17] - 截至6月30日，北证A股指数整体市盈率（TTM，剔除负值）达52倍，是创业板估值的141%，科创板估值的91%，2023年年初至今北证A股相较于创业板估值均值为7.8折，相较于科创板估值均值为6折左右 [21] - 周度日均成交额回落到281亿元，北交所市场调整，指数周度下跌1.71%，需关注整体A股市场情绪和北交所成交额变化 [25] 市场表现 - 本周科创板和北证A股整体PE估值回落，创业板整体PE回升，北证A股PE由51.33X回落到50.35X [30] - 北证A股本周日均成交额281亿元，较上周下跌19%，日均换手率回落到6.60%，较上周-1.28pcts，科创板本周日均换手率2.65%，较上周-0.04pcts，创业板本周日均换手率5.91%，较上周-0.09pcts [30] - 北证50指数本周整体回落，PETTM 67X，沪深300和创业板本周回升、科创50本周回落，截至7月4日，北证50指数报1,415.04点，较上周收盘价下跌1.71%，沪深300指数报3,982.20点，较上周收盘价上涨1.54%，科创50指数报984.80点，较上周收盘价下跌0.35%，创业板指报2,156.23点，较上周收盘价上涨1.50% [31] 新股上市 - 2024年1月1日到2025年7月4日，北交所共有29家企业新发上市，2025年6月30日 - 7月4日无新公司上市 [36] - 2023年1月1日至2025年7月4日，106家上市企业发行市盈率均值为16.21X、中值为15.88X，首日涨跌幅均值为107%，中值为50%，2023年至今首日涨幅最大的前3家企业为阿为特、铜冠矿建、方正阀门 [39] 新股IPO - 2025年6月30日 - 7月4日，酉立智能和鼎佳精密更新审核状态至注册，巴兰仕和能之光更新审核状态至提交注册，锦华新材更新审核状态至上市委会议通过，9家公司更新审核状态至已问询，32家公司更新审核状态至已受理，2家公司更新审核状态至中止 [45] - 下周北交所将审议北矿检测IPO申请，新股发行处于常态化进程 [45]

报告核心观点 - 家电板块主要细分领域估值处于相对低位，持仓水平处于历史相对高位，业绩是驱动超额收益率的核心 展望下半年，内销在国补助力下保持较高韧性，外销在新兴市场需求渗透率提升及中国品牌份额提升作用下保持较高弹性，建议把握业绩确定性高的稳增长龙头及具备全球布局的优质成长龙头 [3] 回顾：业绩驱动板块，实现超额收益 业绩稳健增长，录得相对收益 - 2025 年年初至 6 月 20 日收盘，家电指数累计回落 1.2%，位列长江一级行业第十八位，除黑电外各细分板块实现相对正收益 家电板块月度行情波动大，五月关税缓和带动估值修复，六月初部分地区国补收紧使板块调整 [6][20] - 家电板块跑出相对收益得益于内销受国补拉动、外销受益于新兴市场高增，部分白电龙头业绩亮眼；二手房市场回暖带动照明设备板块估值提升；部分小家电及零部件个股受概念催化股价走强 [20] 关税影响扰动，估值相对低位 - 2025 年家电行业估值受关税因素影响，四月初对等关税落地后估值回落，当前贸易环境缓和，估值进入修复通道 白电和黑电板块因表观对外敞口高，估值下探明显 [28] - 家电行业当前估值处于年初以来相对低位，白电、黑电、小家电与家电零部件估值百分位数分别为 2.7%、4.5%、8.1%和 0.0% 拉长时间看，家电板块整体估值位于历史相对低点，但厨电行业估值处于中位数上方 [32] 板块持仓较高，龙头小幅回落 - 2025Q1 家电行业公募基金持仓比例为 6.28%，环比+0.14pct，对应 2010 年以来分位数水平为 88.5%，超配比例为 3.56% 行业间对比，家电行业公募配置比例位于长江一级行业第六名，加仓幅度位列第十一名 [34] - 二级子行业中，家用电器、家用消费电子、照明设备与家电零部件公募基金持仓比例分别为 5.14%、0.27%、0.03%和 0.83%，加仓幅度最大的是家电零部件，其次是家用消费电子，家用电器基本持平，照明设备小幅下降 [34] - 截至 2025Q1 末，家电板块公募基金重仓市值前五名标的为美的集团、格力电器、九号公司、海尔智家、三花智控 九号公司重仓持股比例提升，白电龙头重仓市值比例回落 美的、九号公司超配比例较高，格力电器低配 [40] 韧性：国补拉动内需，结构趋向理性 国补有力拉动，内需景气向好 - 2025 年家电国补延续且扩维，成效持续显现 2024 年 9 月至 2025 年 4 月，家电社零连续 8 个月两位数增长，2025 年 1 至 4 月，超 3400 万名消费者参加以旧换新，购买 12 类家电产品超 5100 万台，带动销售 1745 亿元 [7][43] - 奥维推总口径下，多数家电品类终端销售景气度回升，咖啡机等渗透率低的品类销额增幅和增长持续性优异，空调等品类 2025 年 1 - 4 月销额同比增速为个位数，厨电多数取得较好增速，厨小电线上销售回暖 [46] - 2025 年两轮车以旧换新提速，截至 5 月 20 日换新量突破 600 万台 [49] 供需更加理性，把握结构机会 空调：均价回落有限，结构调整居多 - 2025 年 1 - 4 月空调线上销售均价环比降幅大，同比降幅可控 剔除结构因素，挂机线上累计均价同比微降 0.39%，柜机线上均价同比微增 0.33% [50][55] - 线上分品牌看，龙头及龙头子品牌降价力度大，小米均价提升 格力、美的、海尔主品牌相较行业均价有正溢价，小米均价接近行业均价 [58] - 空调价格下探是供给端结构性调整，厂商通过打折促销和增加低价机型投放适应需求环境 各品牌主动调整产品结构，美的中低价格产品销量占比提高 [60][66] - 竞争格局上，美的、格力与统帅以价换量提升份额，华凌因集团内部竞争份额有调整，小米均价与份额同时提升 [70] 冰洗&彩电：升级趋势延续，质价比持续提升 - 冰箱、洗衣机和彩电功能迭代，高端需求占比提升，产品结构升级带动整体均价提升 若锚定相同高端产品形态，终端均价呈回落趋势，消费者追求性价比 [74][81] 小家电：景气明显回升，竞争环境改善 - 国补拉动下，2024 年 10 月以来小家电多数赛道景气度回升，渗透率低的品类如咖啡机、净饮机等持续同比增长良好 渠道间和品牌间竞争环境缓和，企业盈利有望回暖 [88][92] 弹性：关税扰动有限，新兴贡献增量 对美敞口不高，产能逐步完善 - 中美贸易关系缓和，但美国对中国家电产品仍保留较高关税，中国出口美国大部分家电产品关税税率在缓冲期内达 55%及以上 不过中国对北美主要家电产品出口量近年呈中枢下降态势，家电上市公司多数对美敞口小，部分企业因海外产能完善受关税影响有限 [8][95] 新兴贡献增量，份额机会突出 - 中国家电出口金额中新兴市场占比显著提升，未来有望成为重要增量来源 空调在新兴市场渗透率低，冰箱、洗衣机、电视除中东非外其他地区百户拥有率高，小家电中吸尘器和扫地机有发展潜力 [121][131] - 拉丁美洲和中东具备空调渗透率快速提升条件 新兴市场空调、冰箱、洗衣机、电视销售额规模与中国市场倍数关系不同，中国企业未来有望在新兴市场实现份额突破 [145][153] 投资建议：把握业绩确定性增长的优质龙头 - 家电板块行情驱动核心是业绩，建议围绕确定性和边际修复维度配置 确定性维度建议布局对美敞口低、内销向好的优质龙头，以及以内销为主、受益于以旧换新和新国标切换的两轮车龙头 边际修复弹性维度建议关注对美有敞口、有海外产能基础、品牌力和转嫁能力强的成长龙头，以及对美敞口高、符合美加墨协议、在关税豁免地区有产能的优质龙头 [9][157]

报告核心观点 - 计算机行业当前有效需求不足是核心矛盾，AI与国产化有望成为核心破局点。AI正进入上下半场切换，聚焦云与AI Agent；中美科技博弈加剧，自主可控带动国产化渗透率提升 [3] 有效需求不足是现阶段核心矛盾，AI与国产化有望成为核心破局点 有效需求不足是现阶段计算机核心矛盾 - 计算机行业属后周期品种，需求释放依赖企业盈利改善后的资本开支落地，下游需求为“偏可选”支出，受下游企业盈利预期影响大。2025年中国企业IT预算将减少0.8%，国内宏观指标偏低，有效需求不足是核心矛盾 [23] - 2024年行业营收小幅增长，增速处历年低位，2025Q1营收总额1392.9亿元，同比增长4.5%，归母净利润-4.7亿元，同比改善80.8%。2020年以来行业营收略增但利润下滑，费用增速高于营收增速致盈利受损 [6][25] - 2024年板块毛利率32.3%，同比下滑1.13pct，归母净利润-1.4亿元，同比-101.0%。2025Q1毛利率31.2%，同比-1.1pct，扣非后归母净利润-29.8亿元，较2024Q1大幅改善 [30][31] - 2025Q1计算机板块销售、管理、研发费用率分别为10.9%、9.1%、13.9%，较去年同期减少。随着员工结构性优化，期间费用率增速有望放缓 [33] - 2025Q1计算机行业经营性现金流净额-372.1亿元，同比增长19.4%，合同负债总额同比增长3%、环比正增长，经营质量筑底改善，但需求提升有限 [37] 寻求结构亮点，关注AI与国产化 需求视角 - AI领域需求延续增长、B端表现稳健，G端需求2024年有压力但2025Q1初见修复信号。AI领域高景气反映在企业报表端，高投入下利润端待奇点时刻；Q1 G端多数赛道收入利润改善，信创等赛道合同负债增速高；B端部分行业受益政策与产业变革，多数细分板块2025Q1盈利能力修复 [45] 行情视角 - 计算机板块年初至今经历“DS/主线—关税纷争—主题轮动”三阶段。年初随DeepSeek - R1发布板块热度攀升，后随年报季和关税纷争调整，4月中旬后修复但无明显主线，新兴技术变革与国产化带动增量需求是破局关键。年初至6/12长江计算机指数上涨5.61%，跑赢沪深300指数6.69个百分点 [7][51] - 2025Q1计算机重仓超配比例止跌回暖但仍处低配，近一年基金重仓配置比例上升，25Q1重仓比例处2010年以来42%分位值，超配比例反转向上，但横向对比排名靠后 [59] - 截至2025/6/12，长江计算机最新PE - TTM（非负）为60.2倍，位于2016至今76%分位数；沪深300最新PE - TTM（非负）为12.1倍，位于2016至今56%分位数 [64] AI正逐渐进入上下半场切换，看好推理算力与AI Agent AI是生产力革命，本轮AI正逐渐从上半场往下半场切换 - AI发展历经三次浪潮，本轮AI大模型革命起源于Transform框架，Scalling Law使模型性能与参数规模幂律增长，Transform架构有望推动AGI实现 [70][72] - AI产业周期分上下半场，上半场模型快速迭代算力为王，下半场技术与场景融合应用为王。当前AI进入上下半场切换，下半场聚焦AI系统构建、产品能力节点 [80][85] - 从AI行情复盘看，多轮行情由模型侧边际大变化驱动，印证AI投资上下半场切换。进入下半场，模型智力提升空间收窄，竞争偏向应用效果提升 [86] 短期看好技术突破带来的AI场景型应用奇点式爆发 - AI场景落地分两阶段，上半场关注技术奇点突破打开市场，下半场关注竞争格局变化兑现基本面。2025年智能驾驶、医疗大健康有望迎来奇点时刻 [97] - AI + 智驾方面，特斯拉智能驾驶技术路线从规则驱动转向数据驱动，端到端算法使城区NOA规模化落地。智能驾驶算法向VLA转型有望迎来新技术奇点，Robotaxi 2025年有望完成商业闭环 [104][114][117] AI应用带动云&推理产业链发展 - AI为云计算行业带来多方面变化，从需求侧带来新收入来源，从定价权带来差异化竞争空间，从业务质量加速传统云业务收入并带来高质量MaaS和SaaS业务，长期有望提升云厂EBITDA Margin [122][126] 中期看好AI Agent范式变革 - 随着模型迭代放缓，AI进入下半场，AI Agent可能成为产品端破局关键。其核心是以交付为中心，改变人与AI交互方式，有望赋能多行业 [129][132] - 通用AI Agent依赖基础模型进度，垂类Agent成熟度逐渐提升。MCP较Function call具备更高标准化程度和扩展性 [136][138] 中美科技博弈加剧，自主可控带动新增长 复盘2025年上半年中美科技博弈 - 中美科技博弈持续升级，重塑全球科技产业格局。中国在科技领域崛起引发美国遏制，两国科技合作困难 [142] - 中美在创新领域影响力此消彼长，中国研发投入占全球份额从2000年的4.5%升至23.3%，美国从36.4%降至25.6% [145] - DeepSeek发布引领AI平权，开源共建加速模型迭代，打破西方技术垄断。美国大厂持续迭代，人工智能是中美科技博弈主战场 [147][153] - 美国对高端AI芯片出口管制，中国算力需求高但依赖海外芯片，外部限制倒逼自主研发，华为云CloudMatrix 384超越英伟达旗舰产品 [156][162] - 量子科技是中美战略制高点，两国成果交替领先，且均出台扶持政策，未来将围绕量子计算机实用化、量子通信网络构建角逐 [163][168] 国产算力：美国制裁持续加码，国产算力有望加速 - AI时代算力需求旺盛，全球AI基础设施市场预计到2028年支出超2000亿美元，中国算力市场也快速增长。美国持续制裁打压中国AI产业，倒逼算力信创自主可控 [170][180] - 海内外算力供应领军者向scale up方向提升，英伟达发布NVL72，华为云推出CloudMatrix 384并规模上线，硅基流动联合华为云上线DeepSeek - R1 [187][191] - 海光信息公告合并中科曙光，若成功将打造全产业链国产算力领军企业。国内AI芯片国产化率稳步提升，寒武纪、海光信息2025Q1业绩爆发 [193][196][197] 工业软件：大国重器，看好低国产化率环节加速 - 总量视角下工业软件需求缺乏亮点，下游企业经营压力传导至工软企业，需求拐点待至 [202] - 结构视角下关注低国产化率环节，环境倒逼与政策驱动下，EDA、3D CAD、流程工控系统等领域有望加速发展 [206] - DCS国产化进程领先，技术突破、事件倒逼、政策推动使其国产率达50%以上，火电DCS系统替代空间大 [212][215] - 中大型PLC基本海外垄断，国产替代亟待推进，小型PLC产品与技术与海外厂商接近，中大型技术和市场处于劣势 [220][224] 能源IT：资金、技术、政策共同驱动能源数字化升级 - 资金层面，电源+电网投资具逆周期属性，2024年电网/电源工程投资额同比增长15.3%/20.8%，2025年国家电网和南方电网规划投资额创新高 [229][230] - 技术层面，AI赋能电力全环节数智化转型，国内大模型迭代，政策推动央国企AI发展，各能源国央企接入DeepSeek [237] - 模型加持下，电源侧AI提供高精度功率预测，用电侧助力智能营销、电价预测。政策端推动电力交易市场化，催生交易管理、辅助报价决策软件需求 [239][243][246] 信创：看好关键环节替换 - 信创产业链分基础硬件、基础软件、应用软件、信息安全四大板块，关键环节有望加速国产替代 [250] - 国产替代纳入顶层设计，信创关键环节国产化率有提升空间，中国信创市场规模预计2026年突破2000亿 [254][256] - IC自给率低，操作系统国产率低但市场份额有望提升，数据库产品迭代有望“换道超车”。随着关键时间节点临近，信创关键环节替换有望加速 [259][262][264]