事件概述 - 中国保险行业协会组织召开2025年二季度例会，公布普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99% [2] - 中国人寿、平安人寿、太保寿险、工银安盛人寿等公司公告调整新备案保险产品预定利率最高值，普通型/分红型/万能型产品预定利率最高值分别调整为2.0%/1.75%/1.0%，8月31日起执行 [2] 预定利率调整分析 - 预定利率研究值连续下降：从2024年四季度的2.34%降至2025年一季度的2.13%，再降至2025年二季度的1.99%，最新值较上季度下降14BP [3] - 调整机制触发原因：当前普通型产品预定利率2.5%较25Q1、25Q2研究值分别高出37BP、51BP，超过25BP阈值 [3] - 具体调整幅度：传统险/分红险/万能险预定利率分别下调50BP/25BP/50BP至2.0%/1.75%/1.0% [4] 行业影响 - 分红险发展机遇：预定利率降至2.0%为90年代以来最低水平，分红险有望迎来发展窗口期 [5] - 监管政策支持：金管总局放宽大型保险公司分红保险账户分红水平上限由3.0%至3.2%，与中小险企一致 [5] - 业务结构优化：分红险仅下调25BP略超预期，显示监管推动浮动收益型产品发展意图 [4] 长期趋势 - 利差损风险缓解：预定利率调整中长期利好险企利差损风险缓释 [5] - 权益配置提升：浮动收益型产品占比提升有助于险企提高权益配置比例，增强收益弹性 [5] - 竞争优势分化：投研能力强、分红水平高的险企将在新环境下更具优势 [5]

市场表现 - 本周A股市场整体回暖，主要宽基指数普遍上涨，科创50涨幅最大，上证50涨幅最小 [4] - 建筑材料、煤炭、钢铁等行业表现较好，银行、通信、公用事业等行业出现下跌 [5] 行业轮动特征 - 历史上慢牛行情中行业表现呈现两种特征：4次"强者恒强"，4次"轮动补涨"，取决于经济及基本面差异 [6] - 当前行情更可能以"轮动补涨"为主，因经济强复苏概率低且市场已接近去年高点，前期滞涨行业安全垫更高 [7] 补涨机会挖掘 - 关注本轮涨幅靠后但历史表现靠前的行业，如电子、机械设备等申万一级行业 [7] - 申万二级行业中化学纤维、工程机械、军工电子、航天装备、自动化设备等补涨潜力较大 [7] 下半年市场展望 - 市场行情已从政策驱动转向基本面与流动性驱动，下半年或突破2024年阶段性高点 [8] - 配置方向：短期关注补涨板块，中长期聚焦内需消费、科技自立、红利个股三条主线 [8] - 科技板块重点关注AI、机器人、半导体产业链、国防军工、低空经济等领域 [8]

策略观点 - 本轮行情以"轮动补涨"为主，补涨机会更值得关注，因经济强复苏概率较低且市场已接近去年高点 [3] - 建议关注涨幅靠后但历史表现靠前的方向，一级行业推荐电子、机械，二级行业推荐化纤、工程机械、军工电子、航天装备、自动化设备 [3] 量化研究 - 本周市场呈现反转效应，Beta因子收益0.49%，动量因子和流动性因子分别亏损0.60%、0.49% [3] - 公募调研选股策略和私募调研跟踪策略相对中证800超额收益分别为1.02%、2.72%，大宗交易组合相对中证全指超额收益0.83% [3] 信用债市场 - 本周信用债发行规模5928.29亿元，环比增长47.80%，其中产业债发行2192.81亿元（+24.66%），城投债1096.27亿元（+2.90%），金融债2639.21亿元（+122.44%） [4] 银行理财 - 25Q2末银行理财余额30.67万亿元，上半年增量0.72万亿元，开放式产品占比稳定在80%附近 [5] - 资产配置呈现增配高流动性资产倾向，主要增持公募基金、现金及存款、利率债，信用债持仓下降 [5] 保险行业 - 预定利率切换后新单增长或承压，但价值率提升有望支撑NBV韧性，浮动收益型产品占比提升缓解利差损风险 [6] - 权益市场回升有望提振险企投资端表现，保险股贝塔行情或持续演绎 [6] 石油化工 - 央国企将培育新质生产力作为重点，要求优化资产增量投向、调整存量结构，加强重组整合抵制"内卷式"竞争 [6] 公司动态 - 濮耐股份与格林美签署补充协议，预计2028年前采购50万吨红土镍矿冶炼用沉淀剂产品 [7]

地方国资委政策导向 - 国务院国资委强调以培育新质生产力重塑国企核心竞争力 指导推动地方国企坚持战略导向和长期主义 [2] - 会议要求优化国有资产增量投向 调整存量结构 抵制"内卷式"竞争 加强重组整合 推动国有资本优化配置 [2] - 坚持"两个一以贯之"原则 推动公司治理科学化 市场化经营机制高效化 企业管理现代化 [2] 石化化工行业研发投入 - 2019-2024年石化化工央企研发费用率从0 55%增至0 77% 地方国企从1 44%增至2 49% [3] - 中国石油成立上海和日本新材料研究院 攻关茂金属聚乙烯催化剂 尼龙66合成等关键技术 [3] - 行业重点突破"卡脖子"技术 支撑炼化新材料产业转型升级 [3] 资本开支与供给侧改革 - 2024年化工央国企资本开支(剔除上游)2485亿元 接近2019年2420亿元水平 资本开支周期或反转 [4] - 政策推动炼油 PTA/PX 化肥 颜料染料 有机硅/工业硅 纯碱 氯碱/PVC等子行业供给侧改革 [4][5] - 工信部拟出台《石化化工行业稳增长工作方案》 目标调整行业结构 优化淘汰落后产能 [4] 国有资产整合机会 - 国资委强调通过重组整合形成新的国有资本布局结构 推动资本向战略性领域集中 [6] - 政策导向聚焦国家安全 国民经济命脉 公共服务 前瞻性新兴产业三大领域 [6] - 国有经济布局优化有助于提升资本配置效率 增强整体功能 创造资产整合投资机会 [6]

战略合作框架协议补充协议 - 公司与格林美签署补充协议 预计2028年12月31日前采购50万吨红土镍矿冶炼用沉淀剂产品 [3] - 推测活性氧化镁供应节奏为2025-2028年分别5/15/15/15万吨 [4] - 格林美印尼现有15万金吨镍/年产能（控股11万金吨 参股4万金吨）及5万吨高镍三元前驱体产能 [4] 活性氧化镁技术优势 - 公司产品可降低格林美湿法提镍冶炼成本10%-15% 显著提升印尼项目盈利能力 [5] - 镍价下行背景下湿法提镍企业降本需求增强 技术竞争力或吸引其他潜在客户合作 [5] 耐火材料主业复苏 - 钢铁行业"反内卷"政策推动落后产能退出 行业低价无序竞争受监管遏制 [7] - 钢铁客户盈利改善有望带动公司耐材业务结算价格及回款修复 [7]

一级市场 - 本周信用债共发行414只，发行规模总计5928.29亿元，环比增加47.80% [3] - 产业债发行规模达2192.81亿元，环比增加24.66%，占信用债发行总规模的36.99% [3] - 城投债发行规模达1096.27亿元，环比增加2.90%，占信用债发行总规模的18.49% [3] - 金融债发行规模达2639.21亿元，环比增加122.44%，占信用债发行总规模的44.52% [3] - 信用债平均发行期限为3.35年，其中产业债3.38年、城投债3.75年、金融债1.66年 [3] - 信用债平均发行票面利率为2.08%，其中产业债2.01%、城投债2.25%、金融债1.83% [3] - 本周共有23只信用债取消发行 [3] 二级市场 - 行业信用利差整体上行，AAA级医药生物利差上行7.6BP，电子下行1.5BP [4] - AA+级房地产利差上行8.9BP，建筑材料下行15.3BP [4] - AA级电子利差上行7.5BP，建筑材料下行0.5BP [4] - 城投债AAA级陕西利差上行5.3BP，云南下行1.2BP [4] - AA+级福建利差上行6.4BP，青海下行1.2BP [4] - AA级湖北利差上行6.5BP，四川下行2BP [4] - 商业银行债成交量达5732.63亿元，环比增长35.93%，占信用债总成交规模的37.04% [5] - 公司债成交量达3684.22亿元，环比增加1.83%，占信用债总成交规模的23.81% [5] - 中期票据成交量达3278.99亿元，环比减少4.54%，占信用债总成交规模的21.19% [5]

项目投产 - 垦利10-2油田群开发项目（一期）已投产 标志着中国海上最大规模浅层岩性油田正式进入生产阶段 [2] - 项目位于渤海南部海域 平均水深约20米 依托已有设施开发 新建1座中心平台和2座井口平台 [3] - 计划投产开发井79口 包括冷采井33口 热采井24口 注水井21口 水源井1口 [3] - 预计2026年实现高峰产量1.94万桶油当量/日 油品性质为重质原油 [3] 项目意义 - 垦利10-2油田是渤海湾盆地凹陷带浅层发现的首个亿吨级岩性油田 [3] - 项目成功投产标志着中国海上复杂稠油油藏开发迈入新阶段 [3] - 将有力推动中国海油渤海油田年内实现4000万吨总产量目标 [3] 技术创新 - 油田储量分布具有"散、窄、薄、杂"特点 开采难度较大 [4] - 创新采用"常规注水+蒸汽吞吐+蒸汽驱"联合开发方式 [4] - 项目平台集常规冷采和稠油热采两套生产系统于一体 是渤海区域工艺流程最复杂生产平台之一 [4] - 首次大规模推广应用自主研发的高温电潜泵注采一体化技术 大幅提高生产效率 [4] 资本开支与产量目标 - 2025年资本开支预算为1250-1350亿元 勘探、开发、生产资本支出占比分别为16%、61%、20% [5] - 国内、海外资本支出占比分别为68%、32% [5] - 2025年产量目标760-780百万桶油当量 目标中枢同比增长5.9% [5] - 2026年产量目标780-800百万桶油当量 目标中枢同比增长2.6% [5] - 2027年产量目标810-830百万桶油当量 目标中枢同比增长3.8% [5]

碳纤维行业现状与前景 行业周期与价格走势 - 碳纤维行业处于周期底部 2022年以来价格持续下跌 当前价格为83 75元 kg 同比下降8 2% [3] - 价格下跌主因新增产能投放和宏观经济下行导致需求不及预期 目前价格已筑底企稳 进一步下探空间有限 [3] - 行业平均毛利润为-0 83万元 吨 但较年初改善1 25万元 吨 多数企业仍处于亏损状态 [3] 产能与供给格局 - 当前国内碳纤维产能为15 95万吨 2025-2028年预计新增产能46 53万吨 其中2025年新增4 15万吨 [4] - 企业亏损可能导致规划产能放量时间延后 "反内卷"政策有望促进行业供给收缩和集中度提升 [4] - T700及以上高端碳纤维仍依赖进口 民用级T300-T400供给过剩 高端市场供不应求 [4] 需求与增长动力 - 2024年全球碳纤维需求量15 61万吨 同比增长35 7% 中国需求量8 40万吨 同比增长21 7% [5] - 风电领域需求增长最快 全球风电用量4 40万吨 同比+120% 占28 2% 中国风电用量2 20万吨 占26 2% [5][6] - 体育休闲领域全球需求2 85万吨 同比+51 6% 中国需求2 55万吨 占比30 3% 航空航天全球需求2 64万吨 同比+20% [5][6] 国产替代与技术突破 - 碳纤维技术曾由日美垄断 中国21世纪后突破T300-T800级产业化 实验室已攻克T1000 T1100 M55J级技术 [6] - 2024年国产碳纤维供应量6 76万吨 同比+27 6% 进口量1 64万吨 同比仅+2 1% 替代进程加速 [5] - 已建立高强 高模等四大系列完整产业体系 高端产品批量化生产能力将受益于低空经济等需求放量 [6][7] 政策与行业驱动 - 工信部将推动十大重点行业稳增长 包括钢铁 有色 石化 建材等 具体方案近期发布 [2] - 行业景气度回升依赖头部厂商规模优势 以及航空航天等高端需求修复 [7]

债券托管总量及结构 - 债券托管总量环比少增 截至2025年6月末 中债登和上清所的债券托管量合计为171 29万亿元 环比净增加1 30万亿元 较5月末环比少增0 87万亿元 [3] - 利率债托管量117 40万亿元 在银行间债券市场托管量中占比68 54% 环比净增加1 67万亿元 [3] - 信用债托管量18 51万亿元 占比10 81% 环比净增加0 17万亿元 [3] - 金融债券（非政策性）托管量12 37万亿元 占比7 22% 环比净增加0 20万亿元 [3] - 同业存单托管量21 11万亿元 占比12 33% 环比净减少0 72万亿元 托管量净减少规模为近年来之最 主要系本月同业存单出现大规模集中到期 [3] 债券持有者结构及变动 - 政策性银行 保险机构全面增持主要券种 [4] - 商业银行增持主要利率品 持续减持同业存单和主要信用品 [4] - 信用社 境外机构全面减持主要券种 [4] - 证券公司 非法人类产品增持主要利率品和信用品 减持同业存单 [4] 分券种托管量环比变化 - 国债托管量本月环比续增 非法人类产品为主要增持主体 [5] - 地方债托管量本月环比续增 商业银行持续增持 政策性银行持续减持 [5] - 政金债托管量本月环比续增 非法人类产品转变为大幅增持 [5] - 同业存单托管量本月转变为减持 非法人类产品为主要减持主体 [5] - 企业债券托管量本月环比续减 商业银行为主要减持主体 [5] - 中期票据托管量本月环比续增 非法人类产品持续大幅增持 [5] - 短融和超短融托管量本月环比续减 商业银行和非法人类产品为主要减持主体 [5] - 非公开定向工具托管量本月环比续减 非法人类产品和商业银行为主要减持主体 [5] 债市杠杆率观察 - 待购回债券余额季节性增加 债市杠杆率环比小幅上升 截至2025年6月底 待购回质押式回购余额（估算）为121 513 69亿元 环比增加14 170 41亿元 杠杆率为107 64% 环比上升0 90个百分点 同比上升0 05个百分点 [6]

公司25Q2业绩表现 - 25Q2营收4.36亿美元（34.0亿港元），YoY+1.8%，QoQ+8.9%，接近指引中值4.1~4.7亿美元 [3] - 半导体解决方案业务营收20.1亿港元（2.58亿美元），YoY+20.9%，QoQ+1%，受逻辑及存储器市场TCB工具需求驱动 [3] - SMT业务营收13.9亿港元（1.79亿美元），YoY-17.2%，QoQ+22.6%，中国地区和先进封装销售强劲部分抵消汽车/工业疲软 [3] - Q2毛利率39.7%，YoY-33bp，QoQ-119bp；经调整净利润1.35亿港元，YoY-1.6%，QoQ+62.1%，受益于营收增长、成本控制及税项抵免 [3] 业务分项表现与订单情况 - 25Q2新增订单4.82亿美元，YoY+20.2%，QoQ+11.9%；未完成订单8.73亿美元，订单对付运比率1.10 [4] - 半导体业务新增订单2.13亿美元（占比59%），QoQ-4.5%，但焊线机/固晶机同比环比增长；TCB上半年订单YoY+50%，全球累计出货超500台 [4] - SMT业务新增订单2.69亿美元，QoQ+29.4%，YoY+51.2%，受智能手机客户批量订单及AI服务器需求推动 [4] - 25H1先进封装业务营收占比39%（3.26亿美元），TCB为主要驱动力；SMT业务Q2毛利率32.5%，QoQ+108bp [4] 未来业绩指引与增长动力 - 25Q3营收指引4.45~5.05亿美元（中值YoY+10.8%，QoQ+8.9%），高于市场预期，主因先进封装及SMT业务改善 [4] - 增长驱动力包括：①TCB需求持续强劲；②主流封装设备及SMT需求恢复；③中国市场销售增长 [4] 技术布局与AI驱动 - TCB领域：完成12层HBM3E批量安装，HBM4小批量生产启动；C2S订单大量交付，C2W新一代TCB进入量产 [5] - 光子与CPO：25H1获全球收发器制造商及设备商订单，支持800G及以上收发器 [5] - HB（混合式焊接）工具预计25Q3交付HBM客户 [6]