联储降息情况 - 联储官员就年内降息言论分歧不大，多基于9月降息讨论7月降息条件，无真正鹰派认为美国经济“不需要降息”[2][5] - 鲍威尔为大幅及连续降息开绿灯，更强降息确定性促使市场朝“鸽派”理解前进，国债利率曲线较上周下行约10bp，前端下行幅度更大[2][5] - 美国未来降息路径朝“劳动力市场滞后下行”情形展开，距降息只差“非农走弱”，关税通胀难阻碍降息[2][5] 市场预期与经济数据 - 市场预期朝更“鸽派”方向前进，但未被市场定价完全捕捉，联储官员发言增加降息确定性[3][22] - 5月后美国经济动能指数环比折年增速跌回去年9月水平，与美元指数走势相关性为0.76[6] 关税与通胀 - “激进降息派”强调关税在需求与供给侧有抑制涨价因素，需重视需求侧走弱对通胀的抑制作用[8] - HS - 4位代码商品关税增加幅度和CPI增速变化呈正相关，但幅度微弱，技术进步使部分商品价格下降对冲关税影响[8] 企业与消费数据 - 关税缓和后美国企业CAPEX支出预期有所回暖，回到去年9月水平，但其他很多数据较去年9月明显恶化[13][19] - 本周公布的消费者信心指数下行，验证劳动力市场降温趋势，更多数据发出降息“警报”[19] 风险提示 - 中东局势不确定性加剧推升油价带来美国通胀，特朗普内政政策遇阻财政刺激加码使联储超预期宽松，美国金融市场波动引发深度衰退[4][23]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司HBM进展顺利，同时控产持续推进，盈利能力有望继续增长 [5] 业绩简评 - 2025年6月26日公司发布FY25Q3业绩，实现营收93.01亿美元，同比+37%，环比+15% [2] - GAAP准则下，FY25Q3毛利率为37.7%，净利润为18.85亿美元，同比+468%，环比+19% [2] - Non - GAAP准则下，FY25Q3毛利率为39.0%，净利润为21.81亿美元，同比+211%，环比+22% [2] - FY25Q3 DRAM营收约71亿美元，出货位元数超20%环比增长，ASP环比低个位数下滑；NAND营收约22亿美元，出货位元数环增约25%，ASP环减约高个位数 [2] - 公司指引FY25Q4营业收入为107±3亿美元，GAAP毛利率为41.0%±1.0%，Non - GAAP毛利率为42.0%±1.0% [2] 经营分析 - 业绩增长主要驱动力来自数据中心市场，尤其HBM产品放量，FY25Q3数据中心DRAM收入创历史记录，主要源于HBM高速增长 [3] - HBM3E 12Hi产品良率较高且持续放量，下游客户包括各类GPU及ASIC平台，预计CY25下半年HBM市占率达DRAM市占率水平 [3] - HBM4进展顺利，采用1 - beta制程，已给多个客户送样，预计CY26量产 [3] - 受益AI服务器拉动，预计CY2025年服务器出货量同比中个位数增长 [3] - 预计2025年PC、手机出货量同比均为低个位数增长，行业库存较健康，但可能有关税导致的提前拉货 [3] - 持续推进控产，预计2025年DRAM、NAND位元需求同比增长分别为16% - 19%、低双位数，自身非HBM以外的DRAM与NAND产能增长低于行业需求增速 [3] 产品情况 - DDR4产品进入生命周期尾声，将在未来两三个季度停止向手机、PC、数据中心客户发货，未来仅支持汽车、工业、军工等行业客户 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司FY25 - FY27 GAAP净利润分别为69.07、112.22、114.68亿美元 [5] 公司基本情况 |项目|FY23|FY24|FY25|FY26|FY27| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|15,540|25,111|36,961|47,830|48,155| |增长率（%）|-49.5%|61.6%|47.2%|29.4%|0.7%| |EBITDA|2,020|9,042|17,661|23,856|25,285| |归母净利润|-5,833|778|6,907|11,222|11,468| |增长率（%）|-167.1%|113.3%|787.7%|62.5%|2.2%| |每股收益 - 期末股本摊薄|-5.31|0.70|6.20|10.07|10.29| |每股净资产|40.18|40.70|46.28|55.93|65.71| |市盈率（P/E）|-19.39|146.82|16.62|10.23|10.01| |市净率（P/B）|2.56|2.53|2.23|1.84|1.57|[10] 利润表预测摘要 |项目/报告期|FY2022A|FY2023A|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|30,758|15,540|25,111|36,961|47,830|48,155| |营业成本|16,860|16,956|19,498|22,676|26,672|26,799| |毛利|13,898|-1,416|5,613|14,285|21,158|21,356| |其他收入|0|0|0|0|0|0| |一般费用|1,066|920|1,129|1,478|1,913|1,926| |研发费用|3,116|3,114|3,430|4,990|6,457|6,501| |营业利润|9,716|-5,450|1,054|7,817|12,788|12,929| |利息收入|96|468|529|327|409|516| |利息支出|189|388|562|483|473|435| |权益性投资损益|4|2|-11|0|0|0| |其他非经营性损益|-4|-117|220|370|478|482| |其他损益|-48|-171|-1|0|0|0| |除税前利润|9,575|-5,656|1,229|8,031|13,202|13,491| |所得税|888|177|451|1,124|1,980|2,024| |净利润（含少数股东损益）|8,687|-5,833|778|6,907|11,222|11,468| |少数股东损益|0|0|0|0|0|0| |净利润|8,687|-5,833|778|6,907|11,222|11,468| |优先股利及其他调整项|0|0|0|0|0|0| |归属普通股东净利润|8,687|-5,833|778|6,907|11,222|11,468|[11] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |买入|0|0|0|0|0| |增持|0|0|0|0|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|[12]

报告核心观点 - 计算机板块有较强主题投资属性，行情持续需成长兑现，25年重点看好AI产业链及应用落地，推荐禾赛、科大讯飞、迈富时、萤石网络、金蝶国际 [3] 算力环节 国内外CSP厂商Capex情况 - 国外头部CSP厂商Capex呈“先下降后上升”趋势，2024年后涨幅快，2025年规划更激进，谷歌/微软/亚马逊全年Capex分别预达750亿、650亿（中值）、超1000亿美元，同比增幅达62.5%/62.5%/33%以上，投资聚焦AI算力集群建设 [6][8] - 国内头部CSP厂商近两年Capex增速较快，2025年Q1阿里资本开支增长126.7%，腾讯同比增长91%，百度预计2025年增加资本支出，字节、华为也大幅投入用于AI基础设施建设，推动国产替代潮 [12][13] 上市公司算力租赁与供给侧格局 - 多家上市公司披露算力租赁大订单/采购，部分已形成收入确认，如海南华铁2025年一季度新签算力订单41.95亿元，累计签订算力订单达66.7亿元 [15] - 国产算力厂商加速整合突围，海光与中科曙光战略重组，沐曦完成上市辅导备案，摩尔线程推进IPO进程，壁仞科技启动上市辅导 [16] 信创板块营收增速 - 2024年信创主要板块营收增速触底回升，芯片环节兼具体量与增速，营收增速达37.1% [18][19] 模型环节 基座模型发展情况 - 海外OpenAI、Google在基座模型上保持第一梯队，更新节奏一致，但后续旗舰级基座模型更新可能放缓；国内阿里、字节、DS等厂商加速追赶，积极开源，应用生态有望繁荣 [26][30] 技术创新与应用 - 多模态RAG、全局记忆、MCP等技术创新可提升AI应用性能、降低开发门槛；2025年为AI Agent元年，虽存在问题但应用效果预计改善 [36][38] 大模型商业落地 - 大模型招采项目数量逐月增长，商业落地进入加速期，大型国央企倾向对外采购或合作开发，头部厂商份额有望提升 [39][44] 数据环节 数据对模型训练的影响 - 数据是大模型训练基础，提升数据质量和数量可提升模型训练效果，大模型训练可能面临数据枯竭问题，合成数据、研发小模型或为解决方法 [49] 政策推动与产业发展 - 政策推动数据要素与AI同频共振，各地建设高质量数据集和语料库，数据相关产业规模高速增长，如我国数据标注产业产值已突破80亿元 [50][51] 上市公司数据要素落地 - 多家上市公司完成数据资产入表、挂牌交易或实现数据要素相关收入，部分国资背景和数据类服务商表现突出 [52] 应用环节 端侧硬件应用 - 智能驾驶普及率提升，激光雷达受“性能+规模+渗透率”三重催化，头部厂商出货量和业绩增长；各大厂商融入AI技术赋能机器人，在多场景应用取得进展；视觉+AI算法助力安防升级 [59][60][62] C端应用 - 炒股软件与大模型结合，帮助金融机构降本提效、为客户服务；学习平板销量增长，高端学习机搭载AI功能占比提升 [67][68] B端应用 - 企业服务和软件开发是AI投资项目数量最多的领域，国内大模型在B端应用场景中，产品开发、营销客户、知识管理落地最多，多家公司推出AI产品提升客户效率 [75]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：中证香港创新药指数(CNY) **模型构建思路**：选取香港市场中主营业务涉及创新药研发的上市公司证券作为样本，反映香港市场创新药主题证券的整体表现[37] **模型具体构建过程**： - 样本空间为中证香港300指数与中证港股通综合指数样本空间的并集 - 筛选标准： 1) 业务涉及创新药研发或为制药企业提供研发/生产服务 2) 按过去一年日均总市值排序，选取前50只证券（不足50只则全纳入）[38] **模型评价**：历史表现优异，近5年跌幅小于同类指数，近3年涨幅达33.92%[39] 2. **模型名称**：广发中证香港创新药ETF跟踪模型 **模型构建思路**：完全复制中证香港创新药指数成分股及权重[55] **模型具体构建过程**： - 采用实物申赎机制 - 设置人民币/港币双币种交易通道 - 年化跟踪误差控制在6.43%以内[56] 模型的回测效果 1. **中证香港创新药指数(CNY)** - 近1年收益率：74.99% - 近3年收益率：33.92% - 近5年收益率：-7.83% - 市盈率(TTM)：32.47倍（近3年分位数26.12%）[39][42] 2. **广发中证香港创新药ETF** - 规模：118.49亿元 - 日均成交额：28.93亿元 - 年化跟踪误差：6.43% - 跟踪偏离度均值：0.21%[56][57] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：研发投入强度因子 **因子构建思路**：衡量创新药企业研发费用占营业收入比重[32] **因子具体构建过程**： $$研发强度 = \frac{研发费用}{营业总收入} \times 100\%$$ 取中证香港创新药指数成分股中位数21.64%作为基准值[32] 2. **因子名称**：市值分布因子 **因子构建思路**：捕捉小市值创新药企业的超额收益[44] **因子具体构建过程**： - 将成分股按市值分为<100亿/100-300亿/>300亿三组 - 计算各组在指数中的权重占比（68.42%为300亿以下）[44] 因子的回测效果 1. **研发投入强度因子** - 头部成分股研发强度：信达生物(51.82%)、百济神州(54.96%)[50] - 预测EPS增长率：三生制药2025年预测EPS达2.1661元（较2024年+151.87%）[53] 2. **市值分布因子** - 小市值组(<300亿)年化超额收益：较中证创新药产业指数高15.2%[39][44] - 成分股业绩增速：百济神州2025Q1净利润同比+100.51%[50] 注：报告中未涉及复合因子或衍生因子的构建，主要采用指数编制规则中的基础因子进行投资价值分析[38][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对经济增长、通货膨胀两方面进行分析，经济增长方面生产端开工率多数回升但需求端集运运价指数急跌，通货膨胀方面油价重挫且CPI中猪价温和反弹 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 经济增长 生产 - 电厂日耗快速回升，6月24日6大发电集团平均日耗80.1万吨较6月17日涨4.3%，6月13日南方八省电厂日耗182.7万吨较6月6日涨6.3% [5][12] - 高炉开工率积极回升，6月20日全国高炉开工率83.8%较6月13日升0.5个百分点，产能利用率90.8%较6月13日升0.3个百分点，唐山钢厂高炉开工率94.2%较6月13日持平 [5][18] - 轮胎开工率温和回升，6月19日汽车全钢胎开工率65.5%较6月12日升4.2个百分点，半钢胎开工率78.3%较6月12日升0.3个百分点 [5][21] - 江浙地区织机开工率区间波动，6月19日涤纶长丝开工率90.6%较6月12日升0.4个百分点，下游织机开工率60.7%较6月12日降0.4个百分点 [5][21] 需求 - 楼市销售环比延续改善趋势，6月1 - 24日30大中城市商品房日均销售面积25.5万平方米较5月同期升7.3%，分区域一线、二线和三线城市销售面积分别同比降5.6%、5.1%、7.6% [5][25] - 车市零售平稳偏强，6月零售同比增24%，批发同比增14%，高考后购车需求释放和暑期自驾购车需求拉动车市热度 [5][28] - 钢价弱势运行，6月24日螺纹、线材、热卷、冷轧价格较6月17日分别跌1.3%、1.0%、持平、跌0.4%，6月以来环比分别跌2.8%、1.0%、1.7%、2.9%，同比分别跌13.1%、10.4%、15.3%、12.5%，钢材库存底部波动，6月20日五大钢材品种库存913.1万吨较6月13日降14.4万吨 [5][35] - 水泥价格回调至涨价前水平，6月24日全国水泥价格指数较6月17日跌2.0%，华东和长江地区分别跌2.3%、3.5%，6月以来均价环比跌3.4%，同比跌2.0% [5][36] - 玻璃价格反弹至千元以上，6月24日玻璃活跃期货合约价1014.0元/吨较6月17日涨3.9%，6月以来环比跌4.0%，同比跌39.0% [5][42] - 集运运价指数连续两周急跌，6月20日CCFI指数较6月13日涨8.0%，SCFI指数跌10.5%，6月以来CCFI指数同比跌29.5%，环比涨12.4%，SCFI指数同比跌39.9%，环比涨27.5% [5][44] 通货膨胀 CPI - 猪价温和反弹，6月24日猪肉平均批发价20.3元/公斤较6月17日涨0.3%，6月以来环比跌2.2%，同比跌16.2% [5][50] - 农产品价格指数缓慢触底，6月24日较6月17日跌0.1%，分品种鸡肉>鸡蛋>羊肉>猪肉>牛肉>蔬菜>水果，6月以来同比跌0.02%，环比跌1.7% [5][55] PPI - 油价重挫，6月24日布伦特和WTI原油现货价报69.2和64.4美元/桶较6月17日分别跌10.9%、14.0%，6月以来布伦特和WTI现货月均价环比分别涨12.1%、12.0%，同比分别跌12.9%、13.3% [5][58] - 铜铝上涨，6月24日LME3月铜价和铝价较6月17日分别涨0.3%、1.6%，6月以来LME3月铜价环比涨1.8%，同比跌1.1%，LME3月铝价环比涨2.1%，同比跌1.8% [5][61] - 工业品价格普遍走弱，6月以来焦煤、焦炭价格降幅居前，同比跌幅多数走阔，螺纹钢、线材、热轧板价格同比跌幅收窄 [65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年投资需关注“β+α”机会，当下处于地产调整、城镇化率放缓阶段，消费行业呈现功能价值、情绪价值、渠道变革、品牌出海等趋势，新消费有望演绎下一周期，传统消费超跌后存在政策催化带来的布局机会，2025年“对等”关税波动主导出口变化 [12][14][70] 根据相关目录分别进行总结 总论结论 未提及具体内容 25H1消费中观&可选消费行情复盘 - 2025年1 - 5月消费数据有一定表现，如必选消费中粮油、食品类年初至今增长13.0%，可选消费中文化办公用品类增长25.7%；618期间部分品类表现较好，如家电、家居、金银珠宝等 [75][76] - 各细分赛道表现分化，家居、新型烟草、两轮车等赛道在25H1呈现底部企稳或向上趋势，如新型烟草拐点向上，两轮车加速向上；部分公司股价涨幅显著，如泡泡玛特25H1涨208%，老铺黄金涨295% [88][110][112] 25H2消费中观&可选消费行情展望 未提及具体内容 消费长线主题思考 - 消费呈现功能价值、情绪价值、渠道变革、品牌出海等趋势，如泡泡玛特体现情绪价值，思摩尔国际等涉及品牌出海 [6][14] - 投资方法论包括β投资方法论和α投资方法论，需关注相关投资机会 [14][15] 中观行业估值比较 - 报告列出众多公司的估值数据，包括市值、PE_TTM、PS_TTM等，以及2024年收入、归母净利润和2025E、2026E、2027E的预测净利润和PE [6][67][109] - 不同行业和公司估值差异较大，如轻工制造行业中泡泡玛特PE_TTM为108，而部分造纸公司PE_TTM为负或较高 [6]

报告核心观点 - 超长信用债行情极致演绎，一级发行认购情绪升温，二级成交活跃，但行情藏脆弱性 [2][3][5] 各部分总结 存量市场特征 - 超长信用债行情极致演绎，央行呵护资金面支撑做多情绪，票息资产收益率下行，常规久期策略难增厚收益，2.2%以下收益率的存量超长信用债只数增至656只 [2][13] 一级发行情况 - 超长产业新债认购情绪持续升温，本周超长信用新债发行规模316.1亿，供给量较上周增长153%，受续发债影响平均发行利率上行 [3][21] 二级成交表现 - 超长信用债指数领涨市场，10年以上AA+信用债指数周度涨幅0.9%，同期限国债指数涨幅0.77% [4][28] - 超长产业债成交量突破前高，7至10年产业债周度成交笔数644笔，10年以上信用债成交笔数167笔，7至10年产业债周度平均成交收益下行至2.14%，与20 - 30年国债利差收窄至27BP [4][31] - 超长信用债低估值抢券力度显著加大，10至20年城投债成交偏好修复，7年以上信用债TKN成交占比升至80%以上，处24年来90%左右历史高位 [4][35] - 保险和基金是超长信用债配置主力，基金近两周净买入规模超保险，本周增持5 - 10年信用债规模大于70亿，创上半年以来新高 [4][41] - 本周活跃超长信用债与相近期限国债利差收窄，10年左右活跃超长信用债利差读数降至24年来30%附近分位，活跃超长产业债净价表现优于同期限利率债，但行情有脆弱性 [5][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年以来利率大幅下行创新低，难用名义GDP解释，长周期看中国利率在非平行区间运动，“上限”由实体投资回报率决定，“下限”由“刚性融资”需求规模决定，本轮利率下行关键是下限打开，融资需求快速出清，利率与不少经济指标背离但与融资增速关系强化 [2] - 债券市场前一年牛市后次年易进入震荡过渡阶段，2025年利率从单边牛市转向区间震荡，宏观背景是融资周期扩张、经济周期滞后回落，利率横盘消化二者叠加力量 [2] - 目前高频信号显示债市“胜率”不低，交易情绪中性偏低有发酵空间，基本面高频指标与利率相互验证未背离，择时模型中波动项和趋势项均回归多头 [2] - 市场主要担心赔率约束，收益率曲线极度平坦下长端和短端领先滞后关系或已变化，期限利差不是判断市场空间合理依据 [2] - 融资周期方向是约束利率空间重要问题，2025年融资有周期性反弹季节性规律致债市回调，从广义社融看信用周期演绎，一季度债市回调符合周期性下跌压力释放特征，若不考虑新增政府债券额度或企业杠杆自发企稳，二季度广义社融可能见顶，利率或重新下行 [3] 各部分总结 利率走势分析 - 长周期中国利率在非平行区间运动，“上限”由实体投资回报率或名义GDP决定，“下限”由“刚性融资”需求规模决定，呈现“三角形收敛”走势，本轮利率下行关键是下限打开，融资需求快速出清 [2] - 2025年利率从单边牛市转向区间震荡，宏观背景是融资周期扩张、经济周期滞后回落，利率横盘消化二者叠加力量 [2] 市场信号分析 - 高频信号显示债市“胜率”不低，交易情绪中性偏低有发酵空间，基本面高频指标与利率相互验证未背离，择时模型中波动项和趋势项均回归多头 [2] - 市场担心赔率约束，收益率曲线极度平坦下长端和短端领先滞后关系或已变化，期限利差不是判断市场空间合理依据 [2] 融资周期分析 - 融资周期方向是约束利率空间重要问题，2025年融资有周期性反弹季节性规律致债市回调 [3] - 以“企业中长贷”评价反弹未到，以广义社融观察反弹去年四季度已开启，一季度债市回调符合周期性下跌压力释放特征 [3] - 若不考虑新增政府债券额度或企业杠杆自发企稳，二季度广义社融可能见顶，利率或重新下行 [3] 利率同步指标分析 - 展示利率十大同步指标，包括企业中长贷余额增速、建材综合指数等，给出最新值、上期值、定性判断、与利率关系等信息 [49] 政策性金融工具分析 - 对比2022年政策性开发性金融工具和2025年新型政策性金融工具，包括宣布时间、政策目标、资金规模、运作主体、主要投资领域、项目主体等方面 [126]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：恒指港股通指数模型 **模型构建思路**：该模型旨在反映通过港股通买卖的恒生指数成份股的整体表现，采用行业中立策略，使行业分布与恒生指数相同[26] **模型具体构建过程**： - 样本空间为恒生指数成份股 - 选样方法为所有符合港股通资格的证券 - 指数每季度调整一次，并根据港股通资格进行临时替换[26] **模型评价**：该指数具有高弹性特点，在行情上涨时能带来显著的Beta收益[27] 2. **因子名称**：技术因子 **因子构建思路**：通过分析恒指港股通指数相对于恒生指数的因子暴露，发现该指数主要暴露在技术因子上[38] **因子具体构建过程**： - 技术因子暴露值为-0.066 - 其他显著暴露的因子包括盈利（-0.029）、分红（0.026）和波动率（0.022）[38] 模型的回测效果 1. **恒指港股通指数模型** - 累计收益率：49.92% - 年化收益率：39.22% - 年化波动率：24.48% - 夏普比率：1.60 - 最大回撤：20.08%[29] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：估值因子 **因子构建思路**：通过市盈率和市净率衡量港股通指数的估值水平[40] **因子具体构建过程**： - 市盈率（PE）：$$ PE = \frac{股票价格}{每股收益} $$ - 市净率（PB）：$$ PB = \frac{股票价格}{每股净资产} $$ **因子评价**：恒指港股通指数的市盈率和市净率均低于中证全指，具有较高投资性价比[40] 2. **因子名称**：盈利因子（ROE） **因子构建思路**：通过净资产收益率衡量港股通指数的盈利能力[42] **因子具体构建过程**： - ROE_TTM：$$ ROE = \frac{净利润}{股东权益} $$ **因子评价**：恒指港股通指数的ROE显著高于恒生综合指数和沪深300指数，体现较高盈利能力[42] 3. **因子名称**：股息率因子 **因子构建思路**：通过股息率衡量港股通指数的分红回报[49] **因子具体构建过程**： - 股息率：$$ 股息率 = \frac{年度股息}{股票价格} $$ **因子评价**：恒指港股通指数的股息率始终优于中证全指和沪深300指数[49] 因子的回测效果 1. **估值因子** - 市盈率：10.08倍 - 市净率：1.08倍[40] 2. **盈利因子（ROE）** - ROE_TTM：10.63%[42] 3. **股息率因子** - 股息率：4.76%[49] 其他相关指标 1. **拥挤度指标** - 恒指港股通指数成交额占恒生综合指数成交额比重：52% - 分位数：9%[45] 2. **行业分布** - 非必需性消费：18只（26.24%权重） - 金融业：11只（33.21%权重） - 资讯科技业：18.13%权重[33] 3. **市值分布** - 1000亿以上市值成分股占比：92.90% - 500-1000亿市值成分股占比：6.36%[34] 以上内容全面总结了研报中涉及的量化模型和因子，包括构建思路、具体过程、评价及测试结果。

报告核心观点 - 2025H2推荐交运板块两条投资主线，一是关注供需持续优化的航空板块，二是关注末端持续赋能的直营快递板块，推荐组合为中国国航H+A、南方航空H+A、春秋航空、吉祥航空、顺丰控股 [2] 回顾：抢出口推动航运港口高景气，出行链客流保持增长 - 2025年初至今交运板块下跌2.7%，跑输上证指数1.4pct，细分板块中快递涨幅最大为14.7%，航运涨幅为1.5% [6] - 2025年以来我国进出口总值维持增长，5月12日后部分贸易商出口抢运推动美线运价，5月美东航线运费环比上涨37%，美西航线运费环比上涨57%，5月至今集运CCFI指数增长显著 [10][11] - 2025年以来港口货物吞吐量同比增长3.6%，集装箱吞吐量同比增长8.3% [12] - 2025年1 - 5月我国实物商品网上零售额同比增长6%，快递业务量累计完成787.7亿件，同比增长20.1% [15] - 受上游化工行业影响，危化品物流承压，水运价格同比回落，公路货运表现稳健，2025年以来高速公路货车通行量同比小幅增长3.2% [20] - 2025年1 - 5月全国民航旅客量累计3.1亿人，同比增长6.3%；1 - 4月全国铁路发送旅客14.6亿人，同比增长5.9% [21] 供给侧增长受限，建议关注供需优化的航空板块 2025年航空客运情况 - 2025年1 - 5月民航旅客量同比增长6%，较2019年增长16%，其中国际线同比增长26%，较2019年增长1%，春运和五一期间增速高于淡季 [25][28] - 5月以来行业景气上行，五一假期票价未临期跳水，暑运有望继续提价，五一后淡季供需优化，票价降幅较2019年缩窄 [32] - 2025年1 - 5月主要航司机队规模较上年末仅增长1.3%，航班量同比增速仅为4%，低于旅客量增速 [36] - 2025年1 - 5月全行业累计客座率为84.1%，同比 + 2.1pct，较2019年 + 0.8pct；累计飞机日利用率为9小时，同比 + 0.2小时，较2019年 - 0.3小时 [41] 航空大周期中供需及油汇因素 - 供需逆转是业绩改善必要条件，2008 - 2010年、2014 - 2015年国航利润大幅改善时RPK - ASK增速由负转正 [45] - 油价汇率是供需关系下次要矛盾，油价波动可通过强需求传导，两轮周期中汇率波动影响有限 [50] 行业供给增速放缓 - 现有订单不足，过去5年仅2022年三大航披露计划引进300 + 架空客飞机，新增订单实际引进时间可能延后，预计2025年行业机队引进为低个位数 [52] - 制造商产能下降问题未解决，2024年波音、空客仅恢复至高点的43%和89%，2025年1 - 5月空客和波音月均交付量距历史高点有差距，订单积压，发动机制造商产能也下降 [58][61][67] - 维修问题导致有效运力下降，我国搭载PW1100发动机的278架客机中52%停飞，预计整体供给减少3.3% [76] 民航出行需求增长 - 经济发展稳定性带动民航旅客量需求增加，我国经济平稳发展，预计航空出行需求高个位数增长 [79] - 签证/消费政策推动入境游需求增长，免签“朋友圈”扩容，过境免签政策优化，“即买即退”政策全国推广，出入境外国人数量增速更快，预计需求端高个位数增长 [81][87][92] 供需拐点及投资建议 - 中性假设下2025年行业有望实现供需拐点，预计供给同比增长3%，累计较2019年增长18%；需求同比增长7%，累计较2019年增长18%，产能利用率接近2019年 [100] - 油汇因素或改善，2025年航司燃油成本有望降低，人民币升值可增加航司利润 [105] - 推荐中国国航H+A、南方航空H+A，吉祥航空、春秋航空 [108] 末端持续赋能，看好直营快递板块 无人物流车助力降本增效 - 无人物流车应用于快递末端配送，单月使用成本仅0.25万元，低于传统物流车的0.77万元，若单日票数为2000票，单票配送成本可降至0.04元 [114] - 无人物流车应用助力快递企业降本增效，直营快递可直接节省成本，加盟快递总部可释放利润，无人配送渗透率达100%时，顺丰、德邦利润增厚46亿、14亿，加盟制快递增厚14 - 25亿 [117] 直营快递板块优势 - 直营快递板块格局好，2024年时效件市场顺丰占比64%，呈现单寡头格局，能对运价起到支撑作用 [121] - 顺丰控股激发组织活力，2025年5月业务量同比增长32%，高于行业增速17% [122] - 顺丰控股深化营运模式变革等实现结构性降本，2024年降本超13亿元 [129] - 顺丰控股资本开支下降，2024年资产类支出同比降27%，自由现金流提升70%达223亿元，2024年股息支付率合计约88%，不含特别分红为40%，稳中有升 [134][139] 投资建议 - 推荐顺丰控股 [144]