报告行业投资评级 - 建筑与工程：增持（维持）[9] - 建材：增持（维持）[9] 报告的核心观点 - 增量政策预期引导下关注内需投资链龙头，地产增量政策有望出台，3月基建投资环比改善，看好内需投资端发力，推荐估值低位的基建链及地产链龙头，短期关注水利管道机会，中长期关注消费建材等顺周期个股[1][12] - 建筑建材行业加快转型势在必行，能加大现代化产业服务占比和探索第二主业转型的企业有望赢得中长期发展机遇，低空基建等细分市场有望受益高质量发展支持[13] 根据相关目录分别进行总结 上周细分行业回顾 - 水泥：截至4.17，全国水泥价格周环比-0.9%，出货率48.7%，周环比/同比+0.4%/-1.7pct [2] - 浮法玻璃：截至4.17，国内浮法玻璃均价71元/重量箱，周环比/同比+0.7%/-23.3%，重点样本企业库存5624万重箱，周环比基本持平，年同比+3.8%，库存天数约28.93天，环比增加0.01天 [2] - 光伏玻璃：截至4.17，3.2mm/2.0mm光伏玻璃主流订单价格22.3/14.3元/平米，周环比基本持平，行业重点样本企业库存天数约26.05天，周环比增加1.46% [2] - 玻纤：截至4.17，2400tex缠绕直接纱均价3833元/吨，周环比持平，电子纱/电子布价格环比均持平 [2] 重点公司及动态 - 中国建筑2024年实现营收21871亿，同比-3.46%，实现归母净利/扣非归母净利462/416亿，同比-14.9%/-14.3%，其中Q4实现营收5606亿，同比-5.67%，归母净利润64.8亿，同比-38.9% [3] 本周观点 - 高层提出促进房地产市场平稳健康发展，市场对增量政策期待高，推荐估值低位、业绩有望稳健增长的石膏板和板材龙头，二手房成交高景气推荐涂料和管材，3月基建投资改善，短期推荐水利管网机会，继续推荐内需逆周期及供给端约束强的品种 [1] - 看好内需投资端发力，推荐基建链及地产链龙头，短期结合红利和股息率指标，推荐优质水泥、地方国企，中长期关注消费建材等顺周期个股 [12] 各细分行业每周动态 - 水泥：上周全国水泥市场价格环比回落0.9%，价格下调区域集中在华东、华南和西南，上涨区域为江西和河南，四月中旬需求变化不大，出货率环比小幅提升，熟料库存明显上升，磨机开工负荷均值由升转降 [30] - 玻璃：上周国内浮法玻璃市场价格零星小涨，成交环比转弱，代表省份库存基本持平，供应端产能持平，部分产线复产、改产，库存变化不大但区域出货有差异，多数区域企业库存高位，去库压力大 [31][33] - 光伏玻璃：上周整体成交一般，库存小幅增加，下游组件企业采购趋缓，部分前期投产窑炉达产使供应量稍增，成本端天然气、纯碱价格松动，市场大势维稳 [34] - 玻纤：无碱粗纱市场报盘暂稳，局部成交灵活，4月中上旬出货转弱，大厂优势明显；电子纱市场价格暂稳运行，中下游稳定提货，后期市场或稳中小幅提涨 [36][37] - 上游原材料：煤炭市场整体偏弱僵持，港口累库，交投活跃度不高；纯碱市场阴跌，开工负荷提升，货源供应高位，下游刚需补货为主；沥青均价周环比-1.43%；管材相关原材料中，PVC、HDPE均价周环比下降，PPR均价周环比上升；钛白粉均价周环比持平 [39][40][41] 重点推荐 |股票名称|股票代码|目标价(当地币种)|投资评级| | --- | --- | --- | --- | |四川路桥|600039 CH|11.03|买入| |中材国际|600970 CH|13.04|买入| |中国交建|601800 CH|12.11|买入| |中国核建|601611 CH|10.93|买入| |三联虹普|300384 CH|25.20|买入| |海螺水泥|600585 CH|32.97|买入| |华新水泥|6655 HK|11.74|买入| |北新建材|000786 CH|34.71|买入| |兔宝宝|002043 CH|13.96|买入| |三棵树|603737 CH|53.44|买入|[10] 公司最新观点 - 四川路桥：25Q1累计中标金额同比+18.87%，董事长提议回购股份，基本面有望受益，调整24 - 26年归母净利预测，维持“买入”评级 [43] - 中材国际：25Q1新签合同额同比增长31%，境外订单增长好，维持25 - 27年归母净利润预测，维持“买入”评级 [43] - 中国交建：24年营收等情况，新签合同额同比+7.3%，调整25 - 27年归母净利预测，A/H均维持“买入”评级 [43] - 中国核建：Q3业绩小幅下滑，有望受益于核电景气度上行，下调24 - 26年归母净利预测，维持“买入”评级 [44] - 三联虹普：工业AI业务及下游行业景气有望带来增长，维持盈利预测，提升估值溢价，维持“买入”评级 [44] - 海螺水泥：2024年业绩情况，2025年有望供求共振，调整EPS预测及目标价，维持“买入”评级 [44] - 华新水泥：24年年报情况，上调25/26年水泥吨毛利假设及目标价，维持“买入”评级 [44] - 北新建材：24年业绩情况，更新激励计划草案，小幅下调归母净利润预测及目标价，维持“买入”评级 [44] - 兔宝宝：前三季度业绩超预期，上调24 - 26年EPS，给予25年15x PE估值，维持“买入”评级 [44] - 三棵树：三季报情况，上调24 - 26年归母净利润，给予24年0.8倍PEG，对应目标价，维持“买入”评级 [45] 新闻资讯 - 包含南通与印尼建筑业对接、多地建筑相关政策解读及公示、行业市场情况等多则新闻 [47] 公司动态 - 山东路桥、北新建材、濮耐股份、东方雨虹、伟星新材等公司发布了募集资金、会计政策、业绩说明会、股东大会等相关公告 [48][49][50]

报告公司投资评级 - 首次覆盖蜜雪集团并给予买入评级，目标价 565.67 港币，对应 26 年 31XPE [1] 报告的核心观点 - 蜜雪集团是中国及全球门店规模最大的现制饮品龙头，以极致效率的端到端供应链优势为核心构建万店基础设施网络，竞争壁垒高 [1] - 公司以“供应链规模经济”为核心的商业模式，通过产品极致性价比、高效全产业链革新和万店网络优势，打造高质量规模增长飞轮 [2] - 公司成长潜力广阔，可通过下沉拓店、出海扩张和跨界咖啡赛道等多曲线释放成长新动能 [3] - 与市场观点不同，公司生态位独特，供应链效率与成本优势为隐形壁垒，有望持续巩固定价权，且门店扩张利好同店增长 [4] - 预计 25 - 27 年归母净利 52.89/64.41/76.80 亿元/CAGR20%，基于 31X26 年 PE 得出目标价 565.67 港币 [5] 根据相关目录分别进行总结 蜜雪冰城：1 美元的生意经 - 蜜雪集团是中国及全球最大饮品企业，拥有蜜雪冰城和幸运咖两大品牌，24 年总门店数达 4.65 万家，覆盖中国及海外 11 个国家 [29] - 蜜雪冰城成立于 1997 年，主力产品价格 2 - 8 元，截至 9M24 境内门店约 3.7 万家，境外约 4800 家；幸运咖成立于 2017 年，核心产品定价 5 - 10 元，截至 9M24 门店约 3510 家 [30] - 公司历经探索、沉淀、快速发展三大时期，2025 年 3 月 3 日登陆港交所开启产业升级新征程 [39] - 公司股权集中，管理团队稳定，明星资本加持，高管团队多从基层成长，凝聚力强 [42][45] - 公司是薄利多销的效率革命践行者，以加盟模式为主，2021 - 2024 年收入 CAGR 为 52%，24 年向加盟商销售商品和设备收入占比 97.5% [47] - 公司毛利率稳定在 30%左右，2024 年为 32.5%，综合费用率稳定，2020 年以来盈利能力趋势提升，2024 年归母净利率为 17.9% [51][62] - 公司存货周转较快，应收账款保持低水平，资本开支增加，产能仍有释放空间 [66][70] 核心竞争力：极致性价比×供应链革新×万店基础设施 - 需求侧以“量大平价”满足大众基础需求，用基础款产品锚定大众需求，以平价定位和渠道网络培育高频消费习惯 [77] - 供给侧用工业化思维实现成本重构，供应链端“自产自销”型垂直整合强控成本，门店端标准化小店模型和“物料销售”加盟模式积累规模效应 [78] - 公司聚焦高频基础大单品，长期坚守高质平价，核心大单品稳定价格锚，推动核心单品向高频消费品转型 [82] 未来看点 - 加盟管理日益精进，驱动 UE 不断优化，蜜雪品牌稳态门店年均 GMV 约 150 万，投资回收期约 9 - 13 个月，门店层面 EBITDA 利润率约 22% [28] - 向下渗透，行业消费观念普及为平价现饮连锁品牌向下整合提供动力，公司县级和乡镇覆盖率低，测算境内门店空间为 6.9 - 8 万家，远期为 13.3 万家 [28] - 向外开拓，境外现制饮品是蓝海市场，蜜雪品牌在境外有望实现降维打击，测算中期境外门店空间为 1.9 万家，远期为 6.2 万家 [28] - 跨界咖啡，我国现磨咖啡市场规模增长快，幸运咖门店模型轻盈，契合下沉市场需求，测算中期门店数量可达 1.04 万家 [28]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价128.33元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024年万辰集团营收323.29亿元（yoy+247.86%），归母净利2.94亿元（同比扭亏），Q4营收和归母净利表现良好，拓店提速且经营效率改善，看好龙头地位，上调2025年盈利预测 [1] 根据相关目录分别进行总结 量贩零食业务情况 - 2024年量贩零食业务营收318亿元，同比+263%，因门店数提升，年底并表门店达14196家（同比新增9470家），单店年化收入336万元略下滑；剔除股份支付费用后净利润8.58亿元，利润率2.7%，同比+2.3pct，24Q4净利率2.74%、环比+0.01pct；截至25/3/11签约门店超1.5万家，主品牌好想来过万 [2] 盈利能力情况 - 2024年毛利率达10.8%、同比+1.46pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比下降0.24/1.76/0.02/0.19pct至4.43%/3.03%/0.01%/0.12%；2024Q4归母净利润占比达81%，环比+40pct，归母净利率达1.8%、环比+0.9pct [3] 新业态情况 - 2024年12月、2025年1月分别推出“来优品省钱超市”、“好想来全食优选”新业态，全国设50个仓储中心，有超90万平现代化物流仓和数字化供应链系统支持新店型扩张 [4] 盈利预测及估值情况 - 上调2025年开店数及毛利率预测，上调2025年盈利预测至6.6亿元（上调幅度+22%），维持2026年盈利预测不变，预计2025 - 2027年归母净利润分别为6.6、8.2、9.2亿元；可比公司25年Wind一致预期PE均值34倍，给予25年35倍PE，目标价128.33元 [5] 经营预测指标与估值情况 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|9,294|32,329|58,240|64,944|70,274| |+/-%|1,592|247.86|80.15|11.51|8.21| |归属母公司净利润(人民币百万)|(82.93)|293.52|663.00|822.36|915.68| |+/-%|(273.61)|453.95|125.88|24.04|11.35| |EPS(人民币，最新摊薄)|(0.46)|1.63|3.68|4.57|5.09| |ROE(%)|(12.63)|33.67|46.37|37.86|31.03| |PE(倍)|(245.05)|69.23|30.65|24.71|22.19| |PB(倍)|31.49|18.50|11.54|7.87|6.12| |EV EBITDA(倍)|148.80|14.59|11.03|9.34|8.26| [7] 可比公司估值情况 |证券代码|公司简称|收盘价（元）|总市值（亿）|2025E EPS|2026E EPS|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |603719 CH|良品铺子|12.82|51.41|0.25|0.60|50.39|21.24| |002847 CH|盐津铺子|83.60|228.08|3.01|3.74|27.78|22.37| |300783 CH|三只松鼠|29.79|119.46|1.32|1.76|22.54|16.93| |可比公司估值均值| - | - | - | - | - |33.57|20.18| [13] 盈利预测详细情况 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，如2025E营业收入58,240百万元、归属母公司净利润663.00百万元等 [18]

核心观点 报告围绕宏观经济、行业动态和重点公司业绩展开分析，指出当前经济受关税政策、内需等因素影响，各行业和公司表现分化，投资者需关注政策变化和行业趋势，把握投资机会[2][3][5]。 宏观经济 国内宏观 - 上周国内生产及政府投资活动较强，地方债发行同比多增，新房及二手房成交同比回落，4月出口同比或回落；一季度GDP实际增长开局良好，消费回升，财政政策扩张支撑增长，需关注后续稳增长政策力度及节奏[2] - 一季度中国经济开局良好，GDP增长超预期，消费回升，对等关税扰动下稳内需政策或加码[5] 海外宏观 - 美国3月零售回升但可持续性存疑，鲍威尔偏鹰派表态降低市场对联储“救市”期待，美国与其他国家关税谈判无明显进展；全周美股和美元回落但跌幅放缓，美债收益率下行，大宗商品涨跌不一，黄金创新高；关注美欧日4月PMI[2] - 受特朗普政府对等关税政策影响，市场对美国经济稳定性和政策可预测性信心下降，美股和美元同步下跌，主要国家国债利率下行，欧央行上周降息25BP；黄金因不确定性因素具备配置价值[5] 行业研究 策略 - 本周中美关税扰动压制市场风险偏好，A股或震荡歇脚，Q2经济走势波折使投资者对政策对冲预期强化，底部有支撑但上行动力待凝聚，破局点或在4月末政治局会议定调和科技产业周期催化；配置上，防御型资产及政策对冲方向为短期主线，可适当布局超跌科技方向[3] - 国内经济开局良好，海外中概股退市影响可控，资金面受关税压制；操作上建议配置港股服务类消费、医药及港股硬科技、红利方向[5] 金工 - 上周海外主要国家国债利率下行，股票资产涨跌分化，美股三大指数跌幅超1.5%，其他国家股指普遍收涨；商品融合策略近两周涨0.49%，今年以来涨0.77%，商品期限结构模拟组合近两周涨0.80%，4月18日创历史新高；最新持仓主要做多工业金属和农产品板块，做空能源化工板块[5][8] 固定收益 - 4月华泰固收问卷显示投资者关注关税和稳内需政策，债市判断震荡偏多，策略偏向波段操作，久期偏好提升；二季度基本面环比走弱概率高，货币政策有利多债市可能，但长端利率临近前低，关税和政策对冲或引发调整，资金面缓而不松，供给压力增大，短期债市难破震荡格局[9] - 当下内外部核心因素处于转机难现但变局酝酿阶段，股指未脱离震荡区间，股市有底但缺向上弹性，建议投资者等待转机，关注科技股业绩、服务消费政策催化、汽车及电子等板块超跌反转机会；转债短期无整体性机会，需等待性价比改善等信号[10] 保险 - 4月18日国家金融监督管理总局发布通知明确保险代理人渠道改革方向和目标，2020年以来中国保险代理人渠道“缩量提质”，通知将专业化、职业化确立为改革目标，压实保险公司主体责任，预计代理人效率和产能将持续改善[11] 汽车 - 25Q1汽车销量环比回落但同比增长，新能源汽车零售量累计205万辆，同比+34%，燃油车更新需求加速释放；预计Q2行业景气度有望回升，推荐吉利汽车、小鹏汽车、比亚迪等公司[13] 重点公司 新东方-S - 首次覆盖并给予“买入”评级，目标价52.26港元，基于非甄选业务20x FY26 PE；“双减”后公司布局非学科培训等创新业务，实现多元化转型，当前非学科培训需求旺盛，公司具备领先能力，中长期市场份额有望提升[14] 国睿科技 - 2024年营收34.00亿元，归母净利6.30亿元，低于预期；2025年一季度收入3.63亿元，归母净利润0.75亿元，均同比下降；考虑国防建设和军贸市场需求，预计全年稳健增长，维持“买入”评级[15] 鸿路钢构 - 2024年营收215亿，归母净利7.72亿，扣非净利4.81亿，均同比下降；25Q1经营需求优于行业，新签订单量预计137万吨，同比+13.9%，产量104.91万吨，同比+14.3%；25年有望迎来经营拐点，维持“买入”评级[16] 伟明环保 - 2024年营收71.71亿元，归母净利27.04亿元，低于预期；Q4营收和归母净利环比下滑；公司推进固废项目建设和协同业务，新材料业务试生产，有望贡献增量，看好2025 - 2027年业绩，维持“买入”评级[17] 甘源食品 - 24年营收、归母净利、扣非净利同比增长，Q4收入高增但净利率承压；25Q1营收、归母净利、扣非净利同比下降；Q2起经营基数走低，多因素有望催化基本面向上，给予“买入”评级[18] 乐普医疗 - 24年业绩下滑，主因宏观环境、行业政策及减值计提；1Q25业绩环比改善；考虑器械新品获批、仿制药业务恢复、健康管理业务调整，看好25年发展，维持“买入”评级[20] 博威合金 - 2024年营收186.55亿元，归母净利13.54亿元；Q4营收和归母净利同比下降；考虑铜材产品优势，维持“增持”评级[21] 中信特钢 - 2025年Q1营收268.40亿元，归母净利13.84亿元；公司为特钢龙头，若钢铁行业供给侧改革，利润有望回暖，维持“买入”评级[21] 卫宁健康 - 2024年营收27.82亿元，归母净利润0.88亿元，均同比下降；收入下滑因客户需求递延等，利润端下降因投资和减值损失增加；预计2025年院端AI需求释放带动业务增长，维持“增持”评级[22] 大华股份 - 2025年Q1营收62.56亿元，归母净利6.53亿元，毛利率40.13%；收入同比稳健，归母净利增长因收入增长和成本控制，毛利率环增因政策环境改善；看好25年业绩拐点，维持“买入”评级[23] 中国电影 - 24年营收45.75亿元，归母净利1.40亿元，扣非净亏损8638.44万元；25Q1主控项目票房欠佳预计亏损；后续有众多项目待映及制作，下调评级至“增持”[23] 城建发展 - 24年营收254.4亿元，归母净亏损9.5亿元，受存货减值拖累；展望25年，公司在业绩结转、销售改善、城中村改造方面有看点，有望受益于北京房地产市场企稳及政策催化，维持“买入”评级[25] 炬华科技 - 2024年营收20.29亿元，归母净利润6.65亿元，扣非净利润6.45亿元，均同比增长；国内智能电表替换周期和配网要求升级带动电表需求，海外市场开拓顺利，看好收入、利润持续向上，维持“增持”评级[26] 百亚股份 - 一季度营收9.95亿元，归母净利润1.31亿元，均同比增加；线下发力带动收入及利润高增；全年核心五省竞争优势强化，外围省份进入收获期，电商渠道有望重拾增长，维持“买入”评级[26] 中熔电气 - 24年收入14.21亿元，归母净利润1.87亿元；25Q1收入3.90亿元，归母净利润6075.49万元，均同比增长；看好公司向新产品、新兴市场延展，维持“增持”评级[28] 红旗连锁 - 2024年营收101.2亿元，归母净利润5.2亿元，低于预期；1Q25营收24.8亿元，归母净利润1.6亿元，扣非净利润1.5亿元；短期业绩承压，中长期随费用管控等措施推进有发展潜力，维持“增持”评级[29] 中际旭创 - 2024年营收239亿元，归母净利润52亿元；1Q25营收67亿元，归母净利润15.8亿元，略超预期；业绩高增长因800G出货量增长和盈利能力改善，看好受益于AI算力链需求释放，维持“买入”评级[29] 长海股份 - 24年收入26.6亿元，归母净利2.7亿元；Q4收入7.6亿元，归母净利0.7亿元；25Q1玻纤复价有望改善盈利能力，新增产能投产有望提升规模和效率，维持“买入”评级[31] 广和通 - 2024年营收81.89亿元，归母净利润6.68亿元，低于预期；4Q24单季营收19.72亿元，归母净利润0.16亿元，同比减少；看好物联网模组市场复苏和公司发展前景，维持“买入”评级[31] 三诺生物 - 24年实现收入44.43亿元，归母净利3.26亿元，略高于预期；4Q24实现收入12.61亿元，归母净利0.71亿元，同环比均增长；24年毛利率为54.9%；看好25年发展，维持“买入”评级[32] 评级变动 | 公司/个股 | 代码 | 目标价（元） | 评级调整 | 2024EPS（元） | 2025EPS（元） | 2026EPS（元） | 日期 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 中国电影 | 600977 | 11.56 | 买入→增持 | 0.08 | 0.17 | 0.34 | 2025 - 04 - 20 | | 新东方 - S | 9901 | 52.26 | 买入(首次) | 0.23 | 0.29 | 0.34 | 2025 - 04 - 20 | | 苹果(Apple) | AAPL | 254.00 | 买入(首次) | 6.08 | 7.46 | 8.26 | 2025 - 04 - 13 | [34]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 57.75 元 [1][5][7] 报告的核心观点 - 2024 年公司收入 6.45 亿元，同比+18.7%，归母净利润 1.24 亿元，同比-19.4%，扣非归母净利润 1.19 亿元，同比-15.2%；4Q24 收入 1.82 亿元，同比+38.5%，归母净利润 0.40 亿元，同比+58.6%，扣非归母净利润 0.36 亿元，同比+122.3%，24 年归母净利润基本符合预期 [1] - 公司持续加强产品营销及海外拓展，看好后续常规业务收入及海外收入快速增长 [1] - 上调重组蛋白收入预期，预测 25 - 27 年归母净利润分别 1.58/1.96/2.38 亿元，同比+27%/+25%/+22%，对应 EPS 1.31/1.64/1.99 元 [5] - 考虑到公司海外常规业务收入快速增长，国内收入增速稳定，给予 25 年 44x 的 PE 估值，目标价 57.75 元 [5] 根据相关目录分别进行总结 业务收入情况 - 2024 年海外收入 4.29 亿元，同比+19.6%，剔除新冠相关业务收入同比增长超 20%；国内收入 2.16 亿元，同比+16.8% [2] - 2024 年重组蛋白收入 5.36 亿元，同比+17.4%；抗体、试剂盒及其他试剂收入 0.80 亿元，同比+31.2% [3] 费用率与毛利率情况 - 2024 年销售/管理/研发/财务费用率为 32.11%/17.16%/25.63%/-9.27%，同比+1.27/+1.65/+2.66/+2.25pct [4] - 2024 年毛利率为 90.93%，同比-0.33pct [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|543.65|645.02|805.13|992.10|1,193| |+/-%|14.59|18.65|24.82|23.22|20.28| |归属母公司净利润(人民币百万)|153.59|123.83|157.50|196.29|238.49| |+/-%|(24.61)|(19.38)|27.19|24.63|21.50| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.28|1.03|1.31|1.64|1.99| |ROE(%)|5.70|4.60|5.70|6.89|8.08| |PE(倍)|33.72|41.82|32.88|26.39|21.72| |PB(倍)|2.00|1.98|1.93|1.86|1.80| |EV EBITDA(倍)|23.26|25.81|19.48|15.22|12.21|[11] 可比公司估值 |彭博代码|公司名称|收盘价（元）|总市值（亿元）|P/E（x）（2023A）|P/E（x）（2024A）|P/E（x）（2025E）|P/E（x）（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |688105 CH|诺唯赞|24.43|97|(137x)|(537x)|76x|46x| |688293 CH|奥浦迈|40.79|46|86x|220x|62x|41x| |300832 CH|新产业|51.23|403|24x|22x|17x|14x| |603658 CH|安图生物|40.00|229|19x|19x|15x|13x| |688575 CH|亚辉龙|14.89|85|24x|28x|16x|13x| |平均| - | - | - |3x|(50x)|37x|25x|[14] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等多项指标 [18]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 6.55 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 红旗连锁 2024 年报及 1Q25 业绩显示短期业绩承压，未来随费用管控和资产优化等措施推进，中长期发展潜力值得关注 [1] - 烟酒品类和郊县市场成增长亮点，公司深化全渠道融合策略，经营业绩有望逐步向好 [2] - 毛利率有所下降但费用率管控良好，净利率受一定影响，1Q25 费用优化缓解宏观消费偏弱对业绩的负面影响 [3] - 公司作为西南零售龙头之一有望受益于政策落地，实控人变更为四川国资委，公司进入新发展阶段，后续拓展增量和提质增效进展值得关注 [4] - 考虑下游消费需求复苏不确定性，调整 2025/26 年净利润预测，引入 27 年 EPS，给予公司 25 年 16 倍 PE [5] 各部分总结 业绩表现 - 2024 年营收 101.2 亿元（yoy -0.09%），归母净利润 5.2 亿元（yoy -7.12%），低于预期；1Q25 营收 24.8 亿元（yoy -7.17%），归母净利润 1.6 亿元（yoy -4.15%），扣非净利润 1.5 亿元（yoy +0.72%） [1] 产品与市场 - 2024 年烟酒类、食品类和日用百货收入分别同比 +4.30%/-0.74%/-6.53%至 35.2/45.6/12.9 亿元，烟酒类增速领先 [2] - 成都市区和郊县营收分别同比 -6.58%/+12.39%至 52.7/37.1 亿元，呈现向下沉市场转移趋势 [2] 毛利率与费用率 - 2024 年毛利率同比略降 0.3pct 至 29.4%，销售、管理、财务费用率分别同比 -0.2pct/-0.1pct/持平至 22.6%/1.4%/0.6%，净利率同比 -0.4pct 至 5.2% [3] - 1Q25 毛利率同比 -0.6pct 至 29.2% [3] 政策与实控人变更 - 2025 年政府工作报告和《提振消费专项行动方案》促进内需释放，公司有望受益 [4] - 2024 年实控人变更为四川国资委，有望利用协同效应进入新发展阶段 [4] 盈利预测与估值 - 调整 2025/26 年净利润 -11.6%/-8.3%至 5.5/6.0 亿元，引入 27 年 EPS 0.45 元 [5] - 可比公司 25 年 PE 均值 37 倍，给予公司 25 年 16 倍 PE（前值：12.4x），目标价 6.55 元（前值 5.72 元） [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|10,133|10,123|10,271|10,508|10,748| |+/-%|1.12|(0.09)|1.46|2.31|2.29| |归属母公司净利润 (人民币百万)|561.12|521.17|551.27|596.29|610.69| |+/-%|15.53|(7.12)|5.78|8.17|2.41| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.41|0.38|0.41|0.44|0.45| |ROE (%)|13.65|11.68|11.36|11.34|10.76| |PE (倍)|14.62|15.74|14.88|13.75|13.43| |PB (倍)|2.00|1.84|1.69|1.56|1.44| |EV EBITDA (倍)|3.42|3.24|4.81|4.49|3.88|[7] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价 (当地币种)|市值(当地币种)|EPS (元)（2025E/2026E/2027E）|PE (倍)（2025E/2026E/2027E）| |----|----|----|----|----|----| |603708 CH|家家悦|10.88|69.45|0.31/0.36/0.44|35.14/30.37/24.93| |600827 CH|百联股份|15.68|172.64|0.29/0.33/0.34|35.32/30.76/30.16| |002419 CH|天虹股份|5.19|60.66|0.13/0.16/0.19|41.02/33.64/27.90| |平均| - | - | - |0.24/0.28/0.32|37.16/31.59/27.66|[13] 盈利预测详细数据 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据，如 2023 - 2027E 年流动资产、营业收入、净利润等具体数值及变化情况 [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 22.85 元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 大华股份 2025 年 Q1 营收 62.56 亿元（yoy+1.22%、qoq - 35.71%），归母净利 6.53 亿元（yoy+16.45%、qoq+81.11%），毛利率 40.13%（yoy - 1.41pct、qoq+5.82pct），收入同比稳健，归母净利增长因收入增长和成本控制良好，毛利率环增因国内政策环境改善 [1] - 持续看好 25 年中资企业加速出海、海外新兴经济体需求旺盛带来的业绩拐点 [1] - 25Q1 公司销售/管理/研发费用率为 16.37%/3.92%/15.50%，同比 - 0.96pct/- 0.02pct/+0.46pct，财务费用同比减少 204.14%，经营活动现金流量净额同增 48.59%，投资活动现金流量净额同减 378.35%，2022 年激励计划第二个行权期行权条件达成 [2] - 2025 年 3 月 3 日出售华橙网络 32.7321%股权，交易完成后不再持有其股权，有助于聚焦主业应对市场情况 [3] - 基本维持盈利预测，预计 2025 - 2027 年营业收入为 344.92/378.24/421.31 亿元，EPS 分别为 1.17/1.30/1.45 元，给予 25 年 19.5 倍 PE [4] 各目录总结 基本数据 - 截至 4 月 18 日，收盘价 15.59 元，市值 514.33 亿元，6 个月平均日成交额 11.66 亿元，52 周价格范围 13.03 - 19.86 元，BVPS 11.14 元 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|322.18|321.81|344.92|378.24|421.31| |营收增速（%）|5.41|- 0.12|7.18|9.66|11.39| |归属母公司净利润（亿元）|73.62|29.06|38.47|42.83|47.76| |净利润增速（%）|216.73|- 60.53|32.38|11.35|11.49| |EPS（元）|2.23|0.88|1.17|1.30|1.45| |ROE（%）|20.83|7.85|9.71|10.19|10.57| |PE（倍）|6.99|17.70|13.37|12.01|10.77| |P/B（倍）|1.48|1.43|1.34|1.25|1.17| |EV/EBITDA（倍）|4.47|12.25|9.10|7.79|7.14| [10] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|股价（元）|市值（亿元）|EPS（元）（2023/2024E/2025E/2026E）|PE（倍）（2023/2024E/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----|----| |002415 CH|海康威视|28.37|2619|1.52/1.30/1.71/1.99|18.7/21.8/16.6/14.3| |002841 CH|视源股份|32.91|229|1.97/1.50/1.75/1.99|16.7/21.9/18.8/16.6| |000977 CH|浪潮信息|47.29|696|1.18/1.56/2.04/2.48|40.1/30.3/23.2/19.0| |平均|-|-|-|-|25.1/24.7/19.5/16.6| [11] 盈利预测 - 对 2023 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表相关项目进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款等多项指标，并计算了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [17]

证券研究报告 金融 券商并表监管落地，稳定股市基调延续 华泰研究 2025 年 4 月 20 日│中国内地 行业周报（第十六周） 本周观点 投资机会方面银行>证券>保险。A 股大盘指数稳步修复，但交易活跃度下 滑，4 月 18 日成交额不足万亿；融资余额回落至 17990 亿元；ETF 资产净 值突破 4 万亿元大关。上周北京、华夏、江苏三家银行披露 24 年报，营收 增速边际改善，资产质量整体平稳。平安银行披露首份一季报，战略转型推 进及债市波动影响下，业绩增速环比略有下滑。一季度 GDP 同比+5.4%， 国民经济起步平稳，房地产市场继续延续止跌回稳走势。国常会强调"持续 稳定股市"；券商并表指引发布并设置差异化过渡期。我们认为当前保险板 块估值可能仍未完全反映利率的压力，建议投资者多关注险企净资产变化， 少关注净利润变化，利率波动时期，资产负债表具有韧性至关重要。 子行业观点 1）银行：北京、华夏、江苏三家披露 24 年报，营收增速边际改善，资产 质量平稳。平安披露首份一季报，战略转型推进及债市波动影响下，业绩增 速环比略有下滑。政策预期向好，把握优质个股结构性机会。 2）证券： 券商并表指引发布，配套 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价12.81元 [1][7] 报告的核心观点 - 公司24年业绩下滑，主因宏观环境及行业政策影响，1Q25业绩环比改善，考虑器械新品获批、仿制药业务恢复发货、健康管理业务调整推进，看好25年重回向好发展 [1] - 公司三大板块25年有望发展向上，器械板块结构性心脏病业务亮眼，药品板块零售渠道库存清理完毕，医疗服务及健康管理板块伴随新品上市向好发展 [2] - 公司产品矩阵有序扩充，心血管器械、药品及其他新品研发均有进展，有望贡献业绩增量 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24年实现收入/归母净利/扣非归母净利61.03/2.47/2.21亿元（yoy -23.5%/-80.4%/-80.3%），若剔除减值影响，24年扣非归母净利yoy -64.9%；1Q25实现收入/归母净利/扣非归母净利17.36/3.79/3.37亿元（yoy -9.7%/-21.4%/-26.1%），环比呈边际改善态势（qoq +31.8%/转正/转正） [1] 各业务板块表现 - 器械：24年/1Q25收入33.26/9.04亿元（yoy -9.5%/+2.1%），结构性心脏病业务24年/1Q25收入yoy +44.0%/+37.4%，看好25年重回稳健增长 [2] - 药品：24年/1Q25收入17.58/5.95亿元（yoy -42.3%/-25.0%），因行业政策终端进货意愿降低，1Q25板块收入边际明显改善（qoq +111.4%），看好25年恢复稳健增长 [2] - 医疗服务及健康管理：24年/1Q25收入10.19/2.38亿元（yoy -19.2%/-2.4%），因板块发展策略调整，看好25年伴随新品上市向好发展 [2] 产品研发进展 - 心血管器械：冠脉及外周血管冲击波导管等已获批上市，IVUS、DBS等已提交注册申请，可降解左心耳封堵器等已进入临床阶段 [3] - 药品：GLP - 1/GCGR/GIP - Fc三靶点GLP - 1类产品完成临床二期且进度国内领先，度拉糖肽生物类似药临床三期基本结束，阿托品滴眼液准备进入临床三期 [3] - 其他：CGM已递交注册申请，眼科、皮肤科等相关新品研发有序推进 [3] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年归母净利为10.03/11.56/13.31亿元（相比25/26年前值调整 -34%/-36%），给予25年24x PE估值，对应目标价12.81元 [4] 盈利预测调整原因 - 考虑外部行业政策对收入增速和毛利率的阶段性扰动，下调25 - 26年收入增速及毛利率预测 [12][13] - 考虑多款新品上市强化销售推广投入，上调25 - 26年销售费用率预测 [13] - 综合24年及1Q25管理费用率实际情况，上调25 - 26年管理费用率预测 [13] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|7,980|6,103|6,719|7,291|7,907| |+/-%|(24.78)|(23.52)|10.10|8.50|8.45| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,258|246.94|1,003|1,156|1,331| |+/-%|(42.88)|(80.37)|306.35|15.20|15.10| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.67|0.13|0.53|0.61|0.71| |ROE(%)|8.09|1.58|6.39|6.89|7.38| |PE(倍)|16.25|82.78|20.37|17.69|15.36| |PB(倍)|1.28|1.34|1.26|1.18|1.09| |EV EBITDA(倍)|10.34|21.06|11.81|10.00|8.50| [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价100.54元 [4][7] 报告的核心观点 - 2025Q1为经营底部，后续多催化驱动改善，Q2起公司经营基数走低，KA调改持续推进，量贩/直播电商贡献增量，海外招商/拓品进展加速，有望催化基本面向上 [1] - 考虑公司KA直营化改造等时间较之前预期长，且2025年海外市场拓展/品牌宣传等费用有所增加，下调2025 - 2026年盈利预测，引入2027年EPS预测，参考可比公司给予公司2025年PE 22X [4] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024年营收/归母净利/扣非净利22.6/3.8/3.4亿元（同比+22.2%/+14.3%/+16.9%），2024Q4实现营收/归母净利/扣非净利6.5/1.0/0.9亿元（同比+22.0%/-13.9%/-10.4%），2025Q1营收/归母净利/扣非净利5.0/0.5/0.5亿元（同比-14.0%/-42.2%/-45.1%） [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为26.64/30.71/35.16亿元，归属母公司净利润分别为4.26/4.94/5.68亿元 [6][18] 产品与渠道 - 产品端：2024年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他营收7.0/5.2/3.0/2.8/4.4亿元，同比+39.8%/+12.6%/+10.5%/+19.7%/+21.2%，老三样量/价同比+18.4%/-4.0%，综合豆果受益新品表现更优 [2] - 渠道端：2024年经销/电商/其他营收同比+22.6%/+10.7%/+65.5%，零食量贩持续增加品牌合作与产品导入，传统KA/BC渠道聚焦直营化改造、仍处调整期，随后续人员到位、新品导入有望加速 [2] - 区域端：2024年海外收入0.8亿，收入占比同比+3.4pct至3.7%，2025Q2起东南亚招商、SKU导入有望拉动海外延续高增 [2] 成本与费率 - 2024年毛利率35.5%，同比-0.8pct（2024Q4同比-0.9pct至35.1%），2025Q1毛利率同比-1.1pct [1][3] - 2024年销售/管理费率12.7%/3.7%，同比+1.2pct/持平（2024Q4同比+1.7/+0.5pct），2025Q1销售/管理费率同比+4.2/+1.4pct [3] - 2024年归母净利率同比-1.1pct至16.7%，2024Q4净利率同比-6.3pct至15.2%，2025Q1归母净利率10.5%，同比-5.1pct [3] 可比公司估值 - 选取洽洽食品、盐津铺子、三只松鼠作为可比公司，2025年可比公司平均PE为22倍，甘源食品预计2025年PE为16.78倍 [6][12] 财务指标预测 - 2025 - 2027年预计ROE分别为22.74%/23.56%/23.70%，PB分别为3.82/3.40/2.98倍，EV EBITDA分别为10.98/9.54/7.73倍 [6][18]