投资评级与核心观点 - 报告对中国太保A股（601601 CH）和H股（2601 HK）均维持“买入”评级 [6] - A股目标价为人民币47.00元，H股目标价为港币42.00元 [6] - 核心观点：寿险新业务价值（NBV）增长强劲，产险承保表现有望维持，维持“买入”评级 [1] 2025年业绩概览 - 归母净利润为535亿人民币，同比增长19% [1] - 归母营运利润（OPAT）为365亿人民币，同比增长6% [1] - 总投资收益率为5.7%，同比改善0.1个百分点 [1] - 每股股息（DPS）为1.15元，同比增长6.5%，以OPAT为基础的分红比例基本稳定在30% [1] - 归母净资产为3021亿人民币，同比增长3.7% [4] - 内含价值（EV）为6134亿人民币，同比增长9.1%，其中寿险EV同比增长10% [4] - 集团综合偿付能力充足率为273%，核心偿付能力充足率为206%，同比改善 [4] 寿险业务分析 - 寿险新业务价值（NBV）同比增长40%，表现强劲 [1][2] - 新单保费同比增长17.6%，NBV利润率（以新单保费为基准）为19.8%，同比上升3.2个百分点 [2] - 代理人渠道NBV同比增长11.7%，代理人数量为18.5万人，基本稳定 [2] - 银保渠道NBV同比翻番，增长102.7% [2] - 新单期缴保费中分红险占比已达到50% [2] - 预计2026年寿险NBV增长30% [2] 财产险业务分析 - 产险保费同比基本持平，其中车险保费同比增长3%，非车险保费同比下降3.1% [3] - 产险综合成本率（COR）为97.5%，同比改善1.1个百分点，费用率和赔付率分别同比改善0.4和0.7个百分点 [1][3] - 车险COR为95.6%，同比改善2.6个百分点 [3] - 非车险COR为99.9%，同比上升0.8个百分点，主要受保证保险业务出清扰动 [3] - 个人信用保证险原保费录得异常负值（-17亿），风险敞口大幅收窄 [3] - 如剔除保证险，非车险COR为97.0%，同比改善2.1个百分点 [3] - 预计2026年产险COR为97.2% [3] 投资表现分析 - 净投资收益率为3.4%，同比下降0.4个百分点 [4] - 计入利润的总投资收益率为5.7%，同比上升0.1个百分点 [4] - 综合投资收益率为6.1%，同比上升0.1个百分点 [4] - 投资表现强劲主要受权益仓位上升及资本市场表现向好推动 [4] - 2025年利率上行导致债券资产有较大幅度减值，而负债端准备金变动未能充分对冲 [4] - 寿险合同服务边际（CSM）同比增长3.2% [4] 盈利预测与估值 - 考虑到投资波动，下调2026/2027/2028年每股收益（EPS）预测至人民币5.26/5.46/5.79元，调整幅度分别为-7%和-12% [5] - 维持基于DCF估值法的A/H股目标价人民币47元/港币42元不变 [5] - 预测2026年归母净利润为506.38亿人民币，同比下降5.36% [10] - 预测2026/2027/2028年每股股息（DPS）分别为1.30元、1.42元、1.51元 [10] - 估值采用加总估值法（SOTP），基于内含价值法和账面价值法，目标价是两种方法结果的平均值 [11][12] - 内含价值法下估值为人民币60元/港币53元，账面价值法下估值为人民币35元/港币31元 [12] 关键财务预测与估值指标 - 预测2026年毛保费收入为2988.58亿人民币，同比增长3.44% [10] - 预测2026年总投资收益为1335.51亿人民币，同比下降5.40% [10] - 截至2026年3月26日，A股收盘价为37.09元，H股收盘价为31.82港币 [7] - 基于2025年业绩，市盈率（PE）为6.67倍，市净率（PB）为1.18倍，股价对内含价值比率（PEV）为0.58倍 [10] - 预测2026年市盈率（PE）为7.05倍，市净率（PB）为1.04倍，股价对内含价值比率（PEV）为0.53倍 [10] - 2025年净资产收益率（ROE）为18.03%，预测2026年ROE为15.71% [18] - 2025年股息率为3.10%，预测2026年股息率为3.51% [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 报告认为，尽管2025年归母净利润404亿元（同比增长25.5%）低于预期，但公司业绩的增长仍得益于承保与投资双轮驱动 [1] - 报告下调了未来三年的盈利预测和目标价，主要考虑到承保表现波动和投资波动，目标价下调至HKD 20.7 [5] - 报告核心观点是，车险承保表现优秀且行业集中度提升，非车险边际改善，投资收益向好支撑利润增长，公司整体利润增长前景依然可期 [1][2][3][4] 2025年业绩总结 - **整体业绩**：2025年归母净利润为404亿元，同比增长25.5%，但低于报告预期 [1] - **承保表现**：综合成本率（COR）为97.5%，同比改善1.3个百分点，承保利润翻倍至125.35亿元，同比增长119.4% [1] - **投资表现**：总投资收益率为5.8%（同比上升0.1个百分点），总投资收益同比增长12.8% [1] - **股东回报**：每股股息（DPS）为人民币0.68元，同比增长26%，分红比例维持在37% [1][4] 车险业务分析 - **承保表现优秀**：2025年车险COR为95.3%，同比改善1.5个百分点，承保利润为142.58亿元，同比增长53.6% [2] - **费用率下降**：车险费用率大幅下降3.3个百分点，主要得益于“报行合一”政策推进，对冲了赔付率上升1.8个百分点的影响 [2] - **行业趋势**：行业费用率系统性下行，中小险企竞争模式难以为继，行业资源加速向头部集中，“马太效应”强化 [2] - **业务规模**：2025年车险保险服务收入同比增长3.6%，处于低速持续增长阶段，预计2026年保费收入同比增长3%，COR为95.8% [2] 非车险业务分析 - **整体承保边际改善**：2025年非车险整体COR为100.8%，同比改善1.1个百分点，但仍处于承保亏损状态 [3] - **分险种表现分化**： - 企财险COR大幅改善12.4个百分点至101.0%，承保亏损收窄至1.9亿元，赔付率显著下降11.5个百分点 [3] - 意健险COR为99.0%（同比改善0.5个百分点），实现承保盈利6.2亿元 [3] - 农险COR为101.9%（同比上升2.2个百分点），承保亏损10.6亿元，主要受阶段性自然灾害影响 [3] - 责任险COR为104.5%（同比改善0.7个百分点），承保亏损17.4亿元 [3] - **未来展望**：预计2026年非车险整体保费收入同比增长9%，COR为99% [3] 投资表现与财务状况 - **投资收益**：2025年总投资收益率为5.8%，同比上升0.1个百分点，主要受益于权益市场强劲表现，带动总投资收益同比增长12.8% [4] - **资产配置**：积极加仓二级权益，股票和基金的合计配置比例同比上升2.7个百分点至16.4% [4] - **偿付能力**：综合偿付能力充足率为232.4%（同比微降0.2个百分点），核心偿付能力充足率为213.4%（同比上升2.4个百分点），较为充足 [4] - **净资产增长**：在利润增长带动下，年末归母净资产达2860亿元，同比增长10.9% [4] 盈利预测、估值与关键假设 - **盈利预测调整**：考虑到承保与投资波动，报告下调2026/2027/2028年每股收益（EPS）预测至人民币1.99/2.16/2.34元，调整幅度分别为-14%、-14%和未调整 [5] - **目标价**：基于DCF估值法，将目标价下调至HKD 20.7（前值为HKD 23.2） [5][12] - **估值方法**：采用三阶段DCF模型进行估值，资本成本基于CAPM模型计算（假设无风险利率2.0%，beta 1.3倍，股权风险溢价700个基点） [12] - **关键财务预测**（基于报告数据表）： - **毛保费收入**：预计2026E/2027E/2028E分别为5400.01亿元、5677.58亿元、5977.93亿元 [11] - **归母净利润**：预计2026E/2027E/2028E分别为443.32亿元、481.03亿元、521.57亿元 [11] - **每股收益（EPS）**：预计2026E/2027E/2028E分别为人民币1.99元、2.16元、2.34元 [11] - **每股股息（DPS）**：预计2026E/2027E/2028E分别为人民币0.72元、0.79元、0.86元 [11] - **市盈率（PE）**：预计2026E/2027E/2028E分别为6.64倍、6.12倍、5.64倍 [11] - **市净率（PB）**：预计2026E/2027E/2028E分别为0.92倍、0.84倍、0.76倍 [11] - **股息率**：预计2026E/2027E/2028E分别为5.47%、5.96%、6.49% [11]

投资评级与核心观点 - 报告对兴业银行维持“买入”评级 [7] - 报告给予兴业银行2026年目标价24.84元人民币，对应目标市净率（PB）0.60倍 [5][7] - 报告核心观点：兴业银行2025年营收重回正增长，非息收入增速回暖，公司提出发展“四张名片”战略，经营特色鲜明，考虑转债摊薄后股息率仍有5.2% [1] 财务业绩与增长趋势 - 2025年，兴业银行实现归母净利润774.69亿元人民币，同比增长0.34%；实现营业收入2127.41亿元人民币，同比增长0.24%，增速较2025年1-9月提升2.1个百分点 [1][11] - 第四季度营收增速提升主要得益于非利息净收入增速回暖 [1] - 2025年利息净收入同比增长0.4%，增速较第三季度提升1.0个百分点，由负转正 [2] - 2025年非利息净收入同比微降0.2%，但增速较1-9月大幅提升4.3个百分点 [3] - 预测2026-2028年归母净利润分别为796.74亿元、825.46亿元、856.53亿元，同比增速分别为2.85%、3.60%、3.76% [5][11] 资产负债与息差表现 - 截至2025年末，兴业银行总资产突破11万亿元大关，达11.09万亿元，同比增长5.6% [2] - 2025年末贷款总额同比增长3.7%，其中对公贷款同比增长8.6%，是贷款扩张主要支撑；零售贷款同比下降3.4% [2] - 2025年末存款总额同比增长6.9%至6.02万亿元 [2] - 2025年净息差为1.71%，较2025年第三季度收窄1个基点，全年下行11个基点 [2] - 负债端成本优化显效，2025年生息资产收益率、计息负债成本率分别为3.24%、1.74%，较上半年分别下降13个和12个基点 [2] 非息收入与业务发展 - 2025年中间业务收入同比增长7.4%，增速较1-9月提升3.7个百分点 [3] - 财富销售相关中收同比增长3.49%，托管中收同比增长5.35%，主要受益于公司推动“大投行、大资管、大财富”融合发展 [3] - 2025年其他非息收入同比下降4.8%，但增速较1-9月提升4.5个百分点，交易性收入与汇兑综合收益明显提升 [3] - 公司战略扩容升级，提出重点发展科技金融、绿色金融、财富银行、投资银行“四张名片” [1] 资产质量与风险抵补 - 2025年末不良贷款率为1.08%，与2025年9月末持平；拨备覆盖率为228%，较9月末提升1个百分点 [4] - 关注类贷款占比为1.69%，较9月末上升2个基点 [4] - 逾期90天以上贷款与不良贷款的比率为76%，较2025年6月末下降11个百分点，不良认定趋严 [4] - 零售贷款不良率年末为1.38%，较2025年上半年提升16个基点，其中经营贷、其他类型贷款不良率分别较上半年提升45和53个基点 [4] - 2025年减值计提同比下降4.26%，反哺利润 [4] - 测算2025年不良生成率为1.19%，较上半年下降8个基点 [4] 资本状况与估值分析 - 2025年末核心一级资本充足率、资本充足率分别为9.70%、13.56% [3][11] - 公司有413亿元可转债仍在转股期，若成功转股，以2025年末风险资产规模测算可提升资本充足率约0.49个百分点 [3] - 基于2026年预测每股净资产（BVPS）41.40元，当前股价对应2026年预测PB为0.43倍 [5] - 报告认为公司战略目标清晰应享受估值溢价，但考虑股份行整体估值中枢下移，给予2026年目标PB 0.60倍，高于可比公司Wind一致预测均值（0.46倍） [5][26] - 考虑可转债摊薄影响后，公司股息率仍有5.2% [1]

投资评级与核心观点 - 报告对紫金矿业A股（601899 CH）和H股（2899 HK）均维持“买入”评级 [5] - 报告核心观点是看好紫金矿业的价值提升，主要基于两点逻辑：1）看好铜、金价上行周期；2）公司作为铜金及有色龙头，经营稳健且成长性较强，预期2026-2028年归母净利润增速较高（分别为+61%/+25%/+21%）[1] 2025年经营业绩总结 - 2025年公司业绩再创历史新高，实现营业收入3491亿元，同比增长15%；实现归母净利润518亿元，同比增长62% [2] - 2025年LME铜价和SHFE金价分别同比上升43%和9% [2] - 主要矿产品产量稳步增长：矿产金产量90吨，同比增长23%；矿产铜产量109万吨，同比增长2% [2] - 资源家底持续增厚：2025年新增金资源量364吨，远高于当年矿产金产量；新增铜资源量103万吨，基本覆盖当年矿产铜产量 [2] - 主要矿产品成本有所上升，其中金锭、金精矿、铜精矿销售成本分别同比上升16.26%、20.66%、16.84% [2] 未来发展规划与产量目标 - 公司锚定成为“绿色高技术超一流国际矿业集团” [3] - 规划到2028年，铜、金矿产品产量进入全球前3位 [3] - 2028年主要矿产品产量规划目标为：矿产金130-140吨，矿产铜150-160万吨，矿产银600-700吨，矿产铅锌40-45万吨，碳酸锂当量27-32万吨，矿产钼2.5-3.5万吨 [3] - 预计2026-2028年主要产品产量年复合增长率（CAGR）分别为：矿产金13%-16%，矿产铜11%-14%，碳酸锂当量121%-134% [3] 盈利预测与估值 - 上调2026-2028年归母净利润预测至832亿元、1041亿元、1261亿元，变化幅度分别为+3%、+5%和未提供前值 [4] - 上调盈利预测主要基于公司规划的矿产金、矿产铜、碳酸锂产量超出先前预期 [4] - 采用分部估值法：铜及其他金属/黄金的毛利占比分别为55%和45% [4] - 给予公司目标估值基于2026年预期市盈率（PE）：铜业务13倍，黄金业务16倍 [4] - 结合A/H股近1个月平均折价率4.84%，对应A股目标价44.93元人民币，H股目标价48.50港元 [4] 关键财务预测与假设 - 预测2026-2028年营业收入分别为4273.10亿元、4691.82亿元、5078.75亿元，同比增长22.41%、9.80%、8.25% [9] - 预测2026-2028年归母净利润分别为832.40亿元、1041.48亿元、1260.60亿元，同比增长60.77%、25.12%、21.04% [9] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.13元、3.92元、4.74元 [9] - 关键价格假设：2026-2028年铜价假设为12000元/吨、12200元/吨、12400元/吨；金价假设为1000元/克、1050元/克、1050元/克 [12] - 关键产量假设：2026-2028年铜产量假设为120万吨、133万吨、154万吨；金产量假设为108吨、126吨、144吨；碳酸锂产量假设为11万吨、20万吨、29万吨 [12] 财务与运营指标展望 - 预测毛利率将持续改善，从2025年的27.7%上升至2028年的41.2% [14] - 预测净资产收益率（ROE）将保持较高水平，2026-2028年分别为38.0%、35.7%、33.3% [9] - 预测资产负债率显著下降，从2025年的52%降至2028年的30% [14] - 预测经营净现金流持续增长，从2025年的754.30亿元增至2028年的1541.73亿元 [14]

投资评级与核心观点 - 报告维持对Keep的“买入”评级，目标价为7.40港元 [1][7] - 报告核心观点：公司正从内容平台向AI驱动的运动健康生态平台转型，主动收缩低毛利业务以提升收入质量，并通过供应链效率提升改善盈利能力 管理层预计2026年收入将实现20%以上增长，同时维持经营利润率稳定 建议关注其AI全生态布局进展、投入下的用户增长趋势及降本增效效果 [1] 财务业绩与业务分析 - **总体业绩**：2025年下半年（2H25）总收入为8.2亿元，同比下降20.7% 非IFRS净利润为0.15亿元，对应非IFRS净利率为1.8%，同比改善31.8个百分点 [1] - **收入结构**： - 自有品牌运动产品收入为3.8亿元，同比下降15.7%，毛利率为36.8%，同比提升4.9个百分点 [2] - 线上会员及付费内容收入为3.4亿元，同比下降28.8%，毛利率为70.7%，同比提升9.6个百分点 [2] - 广告及其他收入为0.9亿元，同比下降3.8% [2] - **盈利能力**：2H25公司整体毛利率为52.1%，同比提升4.6个百分点 [2] - **业绩驱动**：收入下降与净利率改善主要因公司主动缩减低毛利硬件业务，并提升供应链效率（规模采购、工程降本、物流管理）以降低采购成本 [1][2] 线上内容业务毛利率提升主因线上赛事成本缩减、渠道费用降低和内容及IP成本优化 [2] 用户运营与核心指标 - **用户规模**：2025年平均月活跃用户为2177万人，同比减少27.2% [3] - **用户价值**：每位月活跃用户的每月平均收入为6.3元，同比增加0.5元 [3] - **会员情况**：平均月度订阅会员数为274万人，会员渗透率为12.6% [3] - **用户质量**：公司主动减少获客成本，深耕核心用户 核心用户粘性及运动活跃指标改善，30岁以下用户占比70%，用户运动渗透率提升至57.8%，运动时长同比提升6.9%，DAU次日留存率提升至41.7% [3] AI战略转型与未来展望 - **转型定位**：公司已完成从内容平台向AI驱动的运动健康生态平台的转型 [4] - **技术进展**：构建了基于多Agent协同的原生智能体系，已实现10个核心Agent以及33项技能的动态交互 以AI教练“卡卡”为核心，提供动态、智能化的主动式教练服务 [4] - **初步效果**：AI数据分析功能次日留存率达69%，有望推动用户持续互动 [4] - **未来计划**：预计在2026年上半年集中发布AI产品，完成从模型层到应用层的全面布局 预计4月底发布自研模型后，模型消耗成本将下降50%以上，并将择机测试AI订阅模式 [4] - **管理层指引**：预计2026年收入规模将实现20%以上增长，同时维持经营利润率稳定 [1] 盈利预测与估值调整 - **收入预测**：下调2026/2027年收入预测5.8%/3.8%至19.9亿元/22.6亿元，主要因转型期收入调整幅度大于预期 预计2026年收入增速恢复至21.4%，并给出2028年预测25.4亿元 [12][13] - **利润预测**：下调2026/2027年非IFRS净利润预测66.0%/51.9%至0.3亿元/0.8亿元，主要考虑到AI相关投入力度大于此前预期，并给出2028年预测1.2亿元 [5][12][13] - **毛利率预测**：调整2026/2027年毛利率预测至52.6%/53.7%，因自有品牌运动产品增速预期较快可能结构性影响毛利率扩张节奏 [12][13] - **估值方法**：将估值窗口切换至2026年，采用PS估值法，给予公司2026年目标PS 1.5倍，对应目标价7.40港元 该估值较可比公司2026年PS均值3.1倍有所折价，因公司尚处转型阶段，稳态利润率水平仍需时间验证 [5][13][14]

投资评级与目标价 - 报告维持对卫龙美味的“买入”评级 [1] - 目标价为14.26港元，较当前收盘价10.41港元有约36.98%的潜在上行空间 [1] 核心观点与业绩摘要 - 报告核心观点认为，在蔬菜制品延续高速增长的驱动下，公司经营保持稳健，新兴渠道成长势能有望持续向上 [1][8] - 2025年公司实现营业收入72.24亿元人民币，同比增长15.28%；实现归母净利润14.25亿元人民币，同比增长33.38% [4][8] - 2025年下半年（25H2）实现收入37.4亿元，同比增长12.4%；实现归母净利润6.9亿元，同比增长54.5% [8] 分产品业务表现 - **蔬菜制品**：2025年收入45.1亿元，同比增长33.7%，成长势能强劲；其中25H2同比增长25.6% [5][8] - **调味面制品（辣条）**：2025年收入25.5亿元，同比下滑4.3%，经营承压；主因部分产品条码退市造成不利影响 [5][8] - **豆制品及其他**：2025年收入1.6亿元，同比大幅下滑28.1%，主因公司精简SKU，聚焦核心产品 [5] - **产品展望**：报告预计辣条品类在2026年有望恢复收入正增长；春鸡脚等新口味魔芋产品有望在线下渠道加大铺货 [5] 分渠道与经销商 - **线下渠道**：2025年收入64.8亿元，同比增长16.5%；公司持续合作头部零食专营店、O2O、会员电商等新兴渠道，传统渠道单点卖力持续提升 [5] - **线上渠道**：2025年收入7.5亿元，同比增长6.0% [5] - **经销商**：截至2025年末，公司线下经销商数量为1,633家 [5] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年整体毛利率为48.0%，同比微降0.1个百分点；但25H2毛利率同比提升2.0个百分点至48.8% [6] - **分产品毛利率**：2025年调味面制品毛利率同比提升1.3个百分点至48.7%；蔬菜制品毛利率同比下滑1.6个百分点至47.9%，主因原材料成本压力，但规模效应实现部分对冲；豆制品及其他毛利率提升2.6个百分点至38.2% [6] - **费用率**：2025年销售费用率同比下降0.2个百分点至16.2%；管理费用率同比下降2.0个百分点至5.8% [6][8] - **净利率**：受益于费用控制，2025年归母净利率同比提升2.7个百分点至19.7%；25H2净利率同比提升5.0个百分点至18.5% [6][8] 成本与原材料展望 - 蔬菜制品（魔芋产品）毛利率承压主要受原材料成本压力影响 [6][8] - 当前魔芋精粉等核心原材料价格已环比回落，报告预计2026年公司魔芋制品的成本压力将同比缓和 [6] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为83.19/94.07/104.62亿元，同比增长15.15%/13.09%/11.21% [4] - **净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为17.00/19.76/21.94亿元，同比增长19.29%/16.20%/11.05% [4][7] - **每股收益（EPS）**：预计2026E/2027E/2028E EPS分别为0.70/0.81/0.90元 [4][7] - **估值方法**：参考可比公司2026年预测PE均值18倍，给予卫龙美味2026年18倍PE，从而得出目标价 [7] - **预测调整**：2026-2027年归母净利润预测较前次预测下调约3%和1% [7] 财务指标预测 - **净资产收益率（ROE）**：预计2026E-2028E ROE维持在21.99%至22.97%的高水平 [4] - **市盈率（PE）**：基于预测，2026E-2028E PE分别为13.11倍、11.28倍、10.16倍 [4] - **市净率（PB）**：预计2026E-2028E PB分别为2.73倍、2.45倍、2.23倍 [4] - **股息率**：预计2026E-2028E股息率分别为4.58%、5.32%、5.90% [4]

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“增持”评级 [5] - 报告基于2026年20倍市盈率给予目标价62.00元人民币 [4][5] - 核心观点：公司作为风电轴承龙头，受益于TRB主轴承渗透率提升及齿轮箱轴承国产替代，先发优势显著，有望持续贡献业绩增长 [1] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入46.3亿元，同比增长57.1% [1][9] - 2025年实现归母净利润8.2亿元，同比增长1151.4%，符合业绩预告区间 [1] - 业绩高增主要得益于出货放量带来的规模效应以及高附加值TRB主轴承出货占比提升 [1] 风电业务分析 - 2025年风电类产品营收35.8亿元，同比增长72.7%，毛利率为30%，同比提升13个百分点 [2] - 风电需求高景气及TRB主轴承渗透率提升是主要驱动力 [2] - 报告预计TRB主轴承渗透率将在2026/2027年提升至80%/90% [2] - 公司无软带淬火技术领先，产能先发优势显著 [2] - 截至2025年末，公司存货为12.9亿元，同比增长54% [2] - 2025年12月，公司拟募集资金建设张家港产能，预计达产后新增1150台6MW及以上大兆瓦主轴承、偏航变桨轴承和250台大型风电法兰，项目预计2026年12月完工 [2] 齿轮箱轴承业务进展 - 齿轮箱轴承国产化程度低，技术壁垒高 [3] - 2025年，公司已完成对多家齿轮箱厂的样机验证与小批量供货 [3] - 该品类2025年实现营收0.1亿元，完成了从零到一的突破 [3] - 报告看好公司后续通过客户验证并伴随产线爬产，逐步实现大批量供货，贡献业绩增量 [3] 盈利预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为12.82亿元、14.99亿元、16.30亿元 [4][9] - 对应2026-2028年每股收益预测分别为3.10元、3.62元、3.94元 [4][9] - 截至2026年3月26日，国内/海外可比公司2026年一致预测平均市盈率分别为16倍/34倍 [4] - 考虑到公司的TRB轴承先发优势及齿轮箱轴承国产替代领先地位，报告维持其2026年20倍市盈率估值 [4] 财务数据摘要 - 截至2026年3月26日，公司收盘价为45.91元人民币，市值为190.11亿元 [6] - 2025年公司毛利率为28.00%，净利率为18.22%，净资产收益率为13.51% [9][13] - 根据预测，公司2026年营业收入预计为62.31亿元，同比增长34.64% [9]

投资评级与核心观点 - 报告维持对禾赛科技的“买入”评级 [1][4][6] - 报告给予禾赛科技目标价为28.48美元 [4][6] - 报告核心观点：公司拥有L3级智能驾驶激光雷达的完整技术和产品供给，机器人激光雷达商业化快速落地，长期成长空间明确 [1] 2025年业绩回顾 - 2025年实现营业收入30.28亿元，同比增长45.8% [1][2] - 2025年实现归母净利润4.36亿元，同比成功扭亏为盈 [1][2] - ADAS激光雷达出货量达138.1万台，同比增长202.6% [2] - 机器人激光雷达出货量达23.9万台，同比增长425.8% [2] - 全年经营利润为1.69亿元，盈利能力持续改善 [2] 2026年业绩展望与增长动力 - 公司指引2026年第一季度预计实现收入6.5至7.0亿元，同比增长24%至33% [3] - 2026年增长动力主要来自ADAS业务放量与多元化场景拓展 [3] - 在车载业务方面，已获得理想、小米、长安等多家车企的L3级激光雷达车型定点，叠加单车配置3-6颗激光雷达的趋势，为后续放量奠定基础 [3] - 在机器人业务方面，人形机器人、无人车及割草机器人等多场景订单快速落地，在手订单充足 [3] - 公司成为NVIDIA DRIVE Hyperion平台核心激光雷达合作伙伴，并通过加入其安全体系强化技术与品牌壁垒 [3] 盈利预测与估值 - 预测2026年营业收入为42.1亿元，2027年为57.5亿元，2028年为74.1亿元 [4][9] - 预测2026年归母净利润为5.6亿元，2027年为10.2亿元，2028年为17.0亿元 [4][9] - 采用可比公司估值法，给予禾赛科技60%估值溢价，对应2026年7.3倍市销率，目标价28.48美元 [4] - 可比公司2026年平均市销率为4.6倍 [4][13] 关键财务与运营数据 - 截至2026年3月25日，公司收盘价为19.85美元，市值为31.19亿美元 [6] - 2025年毛利率为41.8%，净利率为14.4% [9][19] - 预测2026年、2027年、2028年每股收益分别为3.56元、6.51元、10.79元 [9] - 2025年净资产收益率为6.76% [9]

投资评级与核心观点 - 报告维持对吉比特的“买入”评级，并给予目标价482.23元人民币 [1][5][7] - 报告核心观点是看好公司优秀自研产品的运营能力，伴随《仗剑传说》等产品在欧美地区发行，新品周期及出海战略有望持续驱动公司利润增长 [1][4] 2025年第四季度及全年财务表现 - **收入与利润**：2025年第四季度（25Q4）收入为17.19亿元，同比增长95.9%，环比下降12.7%；归母净利润为5.80亿元，同比增长101.6%，环比增长1.8% [1] - **全年分红**：公司宣布2025年全年分红预计为14.06亿元，对应分红率达78.41% [1] - **毛利率**：25Q4毛利率达到95.5%，环比提升0.9个百分点，主要因自研游戏收入贡献占比提升 [3] - **费用控制**：25Q4销售/研发/管理费用率分别为37.2%/14.4%/5.1%，尽管销售费用因新游发行投入环比增加6.4个百分点，但整体低于彭博一致预期 [3] - **递延收入**：截至25Q4，公司尚未摊销的充值及道具余额为7.67亿元，较上年末增加2.89亿元，为后续业绩提供支撑 [3] 产品流水与经营状况 - **新游表现**：Q4新游《九牧之野》上线3个月总流水超2亿元；小游戏《道友来挖宝》Q4流水为2.87亿元 [2] - **核心产品流水**： - 《杖剑传说（大陆版）》Q4流水5.37亿元，环比下降24% - 《杖剑传说（境外版）》Q4流水3.14亿元，环比下降28% - 《问道手游》Q4流水4.39亿元，环比增长3%，进入平稳期 - 《问剑长生》Q4流水1.11亿元，环比下降24% [2] - **经营判断**：公司存量产品流水呈自然下滑趋势，后续业绩释放需关注新品周期 [2] 未来增长驱动：新品储备与出海 - **出海计划**： - 《杖剑传说》计划于2026年上半年在欧美市场上线 - 《问剑长生》欧美版预计于2026年下半年推出 [4] - **新品储备**： - 《九牧之野》后续拟于港澳台地区上线，拓展SLG赛道 - 代理发行的《失落城堡 2》预计于2026年在中国大陆上线 [4] - **增长逻辑**：公司产品逐步进入释放期，海外与国内市场同步推进，出海有望打开新的收入增长空间 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：报告将公司2026-2028年归母净利润预测调整至19.3亿元、21.6亿元、23.2亿元，此前2026-2027年预测为18.2亿元、19.3亿元 [5] - **估值依据**：当前游戏业务可比公司2026年平均市盈率为16.7倍，考虑到公司新品上线增长强劲及出海计划，给予公司2026年18倍市盈率，得出目标价 [5][13] - **基本数据**：截至2026年3月26日，公司收盘价为364.58元，市值为262.65亿元人民币 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告核心观点 - 2025年公司支付业务由国内加速拓向海外，海外支付业务成为亮点，有望继续受益于其高费率、高毛利特征，支撑板块增长 [1] - 商户解决方案业务受益于AI应用，收入和毛利率提升，预计收入贡献将持续提升 [1][3] - 到店电商业务渠道转型见效，GMV高速增长并首次实现单月盈利，盈利模型跑通后有望夯实利润增长潜力 [1][4] - 由于线下消费波动，报告下调了对公司未来支付GPV及盈利的预测，并相应下调目标价至9.1港元 [5][6] 2025年业绩总结 - 2025年收入33.1亿元，同比增长7.3% [1] - 2025年归母净利润0.92亿元，同比增长11.9%，但弱于报告此前预期的1.97亿元 [1] - 2025年核心EBITDA为3.53亿元，同比提升52.7% [1] 分业务板块表现 一站式支付业务 - 2025年收入29.0亿元，同比增长8.0% [1][2] - 一站式支付GPV为2.34万亿元，同比微增0.2% [1][2] - 整体支付费率由2024年的11.9bps提升至12.4bps [1][2] - 毛利率提升至14.5%，毛利同比增长10.1%至4.21亿元 [2] - 海外支付业务GPV约47亿元，同比大幅增长323% [1][2] - 海外支付费率及毛利率分别约60bps和50%，尽管GPV贡献占比仅约0.2%，但利润贡献已达约3% [2] 商户解决方案业务 - 2025年收入3.55亿元，同比增长4.6% [1][3] - 毛利率提升至91.8%，毛利同比增长10.1%至3.26亿元 [3] - 精准营销广告交易额达36亿元，同比增长约13% [3] - AI视频交易量于2025年下半年较上半年环比增长110% [3] 到店电商业务 - 2025年GMV突破44.3亿元，同比增长近50% [1][4] - 会计收入同比下滑12.3%至0.54亿元，主要因渠道销售比重提升 [1][4] - 毛利率下降至75.4% [4] - 实现首次单月正净利润 [1][4] - 年内前置收入在到店电商收入中占比逾一半，AI生成内容比重也已超过五成 [4] 盈利预测与估值 - 下调2026/2027年归母净利润预测至1.4亿元/2.3亿元，下调幅度分别为-45.4%/-34.5% [5][11] - 预计2028年归母净利润为3.3亿元 [5] - 采用SOTP分部估值法 [12][13][14][17] - 支付业务（已盈利）采用PE估值，给予2026年预测PE 22.1倍 [13][17] - 商户解决方案（SaaS业务）采用PS估值，给予2026年预测PS 3.4倍 [13][17] - 到店电商业务（未稳定盈利）采用PS估值，给予2026年预测PS 2.5倍 [13][17] - 对分部估值加总给予5%折价，得出目标价9.1港元 [5][14][17] - 截至2026年3月26日，公司收盘价为6.55港元，市值为30.27亿港元 [7] 可比公司与估值数据 - 支付业务可比公司2026年预测PE均值为22.1倍 [13][15] - 商户解决方案业务可比公司2026年预测PS均值为3.4倍 [13][16] - 到店电商业务可比公司2026年预测PS均值为2.5倍 [13][17] - 报告预测公司2026年每股收益（EPS）为0.34元，对应预测PE为17.0倍 [15]