报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [3] 报告的核心观点 - 种植产业链方面，7部门联合印发《实施意见》推进农业科技创新体系建设，部署8项重点任务，转基因商业化进程将扩面提速，有利于转基因种业发展，种植端北大荒和苏垦农发受益，种业推荐大北农、隆平高科等 [1][11] - 生猪养殖方面，本周猪价周内下降，近期震荡，能繁母猪存栏量环比下降，屠宰量环比和同比增长，消费显著增长，外购仔猪养殖利润扩大，自繁自养养殖利润略降，短期居民消费逐步恢复但供给仍偏宽松，中长期2025年下半年猪价有望超预期，建议关注成本改善显著且出栏量弹性高的标的 [2][12] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 - 种植产业链：7部门联合印发《实施意见》，强调科技创新重要性，部署8项重点任务，转基因商业化进程将扩面提速，种植端北大荒和苏垦农发受益，种业推荐隆平高科、登海种业、荃银高科等 [1][11] - 生猪养殖：本周全国外三元生猪均价周环比降0.05%，周五均价14.79元/公斤，2025年3月末能繁母猪存栏量环比降0.66%，3月屠宰量环比增40.7%、同比增20.4%，外购仔猪养殖利润扩大，自繁自养养殖利润环比降0.85%，短期消费恢复但供给宽松，中长期2025年下半年猪价有望超预期，建议关注养殖、饲料、动保后周期板块相关标的 [2][12] 行情回顾 - 本周（5月5日 - 5月9日）农林牧渔（申万）板块涨0.99%，上证指数、深证成指、创业板指、沪深300分别涨1.92%、2.29%、3.27%、2.00%，农林牧渔行业子板块周涨幅居前三的为渔业、种植业、动物保健 [14] - 本周农林牧渔个股涨幅居前五的为安德利、甘化科工、*ST佳沃、国投中鲁、雪榕生物，跌幅居前五的为万辰集团、深粮B、ST景谷、神农集团、双塔食品 [17] 重点农产品数据跟踪 玉米 - 本周玉米现货均价2352.35元/吨，周环比涨2.46%；上周国际现货均价5.31美元/蒲式耳，周环比降2.61% [24] 小麦 - 本周国内小麦均价2462.86元/吨，周环比涨0.53%；上周国际现货均价5.82美元/蒲式耳，周环比降2.23% [27] 水稻 - 本周粳稻现货价均价2862.80元/吨，周环比涨0.17%；本周粳稻期货结算价2662.00元/吨，周环比持平 [32] 大豆 - 本周国产大豆均价3927.89元/吨，周环比涨0.93%；上周国际现货均价393.21美元/吨，周环比降2.11% [38] 棉花 - 本周新疆棉花价格均价13887.50元/吨，周环比降0.80%；2025年3月全球棉花市场价78.28美分/磅，月环比涨0.83% [45] 饲料、维生素价格 - 4月第5周生猪饲料均价2.77元/公斤，周环比涨2.97%；育肥猪配合饲料价格3.43元/公斤，周环比涨0.59% [51] - 4月第5周肉鸡配合饲料3.55元/公斤，周环比涨0.57%；蛋鸡配合饲料3.27元/公斤，周环比涨0.31% [51] - 本周维生素E均价112.63元/千克，周环比降1.64%；维生素B6均价177.50元/千克，周环比持平 [51] - 本周维生素A均价73.00元/千克，周环比降1.79%；维生素B2均价79.00元/千克，周环比降1.25% [51] 生猪养殖 - 本周生猪均价14.80元/公斤，周环比降0.05%；本周生猪期货均价13945元/吨，周环比降0.32% [62] - 4月第5周生猪宰后均重92.36公斤，周环比涨0.11%；2025年3月生猪定点屠宰企业屠宰量2177万头，月环比降42.95% [62] - 本周仔猪均价601.26元/头，周环比降1.96%；本周二元母猪均价1967.36元/头，周环比降2.39% [62] 禽养殖 - 4月第5周商品代肉雏鸡均价3.47元/羽，周环比持平；本周毛鸡均价3.84元/斤，周环比降0.26% [76] - 本周毛鸡屠宰利润 - 1.15元/羽，周环比涨4.17%；本周毛鸡养殖利润 - 0.1元/羽，周环比涨350.00% [76] - 4月第5周鸡肉价格22.91元/公斤，周环比持平；4月第5周商品代蛋雏鸡价格4.17元/只，周环比持平 [76] - 4月第5周鸡蛋价格9.42元/公斤，周环比降0.74%；4月第5周主产省份鸡蛋价格8.05元/公斤，周环比降1.47% [76] 反刍动物养殖 - 4月第5周牛肉价格69.53元/公斤，周环比涨0.72%；4月第5周羊肉价格69.65元/公斤，周环比涨0.22% [89] 水产养殖 - 本周海参、鲍鱼、扇贝、草鱼、鲤鱼、鲫鱼均价分别为90、110、10、20、14.5、25元/公斤，周环比均持平 [91] 糖价 - 本周国内柳州白砂糖现货价6222.50元/吨，周环比降0.50%；上周国际原糖现货价17.74美分/磅，周环比降0.99% [102] 蔬菜 - 本周中国寿光蔬菜价格指数菌菇类为141.63，周环比涨10.76%；叶菜类为83.23，周环比涨8.34% [104] 进口数据 - 2025年3月肉类、牛肉、猪肉等农产品进口量有不同程度环比和同比变化，1 - 3月累计进口量也有相应变化 [113] 下周大事提醒 - 仙坛股份、厦门象屿等多家公司在下周召开股东大会 [116]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [3] 报告的核心观点 - 种植产业链方面，7部门联合印发《实施意见》推进农业科技创新体系建设，转基因商业化进程将扩面提速，种植端北大荒和苏垦农发受益，种业推荐大北农、隆平高科等 [1][11] - 生猪养殖方面，本周猪价周内下降，近期震荡，消费显著增长，养殖利润有差异，短期消费恢复但供给宽松，中长期2025年下半年猪价有望超预期，推荐养殖、饲料、动保后周期相关标的 [2][12] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 - 种植产业链：7部门联合印发《实施意见》，部署8项重点任务，转基因商业化进程将扩面提速，种植端北大荒和苏垦农发受益，种业推荐隆平高科、登海种业、荃银高科等 [1][11] - 生猪养殖：本周全国外三元生猪均价14.80元/公斤，周环比 -0.05%，能繁母猪存栏量环比下降，屠宰量环比和同比增长，外购仔猪养殖利润扩大，自繁自养养殖利润略降，短期消费恢复但供给宽松，中长期2025年下半年猪价有望超预期，推荐养殖、饲料、动保后周期相关标的 [2][12] 行情回顾 - 本周（5月5日 - 5月9日）农林牧渔（申万）板块 +0.99%，上证指数、深证成指、创业板指、沪深300均有涨幅，农林牧渔行业子板块周涨幅居前三的为渔业、种植业、动物保健 [14] - 本周农林牧渔个股涨幅居前五的为安德利、甘化科工、*ST佳沃、国投中鲁、雪榕生物，跌幅居前五的为万辰集团、深粮B、ST景谷、神农集团、双塔食品 [17] 重点农产品数据跟踪 玉米 - 本周玉米现货均价2352.35元/吨，周环比 +2.46%；上周玉米国际现货均价5.31美元/蒲式耳，周环比 -2.61% [24][25] 小麦 - 本周国内小麦均价2462.86元/吨，周环比 +0.53%；上周小麦国际现货均价5.82美元/蒲式耳，周环比 -2.23% [27][29] 水稻 - 本周粳稻现货价均价2862.80元/吨，周环比 +0.17%；本周粳稻期货结算价2662.00元/吨，周环比 +0.00% [32][35] 大豆 - 本周国产大豆均价3927.89元/吨，周环比 +0.93%；上周大豆国际现货均价393.21美元/吨，周环比 -2.11% [38][43] 棉花 - 本周新疆棉花价格均价13887.50元/吨，周环比 -0.80%；2025年3月全球棉花市场价78.28美分/磅，月环比 +0.83% [45][48] 饲料、维生素价格 - 4月第5周生猪饲料均价2.77元/公斤，周环比 +2.97%；育肥猪配合饲料价格3.43元/公斤，周环比 +0.59% [51][53] - 4月第5周肉鸡配合饲料3.55元/公斤，周环比 +0.57%；蛋鸡配合饲料3.27元/公斤，周环比 +0.31% [51][57] - 本周维生素E均价112.63元/千克，周环比 -1.64%；维生素B6均价177.50元/千克，周环比 +0.00% [51][59] - 本周维生素A均价73.00元/千克，周环比 -1.79%；维生素B2均价79.00元/千克，周环比 -1.25% [51][61] 生猪养殖 - 本周生猪均价14.80元/公斤，周环比 -0.05%；本周生猪期货均价13945元/吨，周环比 -0.32% [62][67] - 4月第5周生猪宰后均重92.36公斤，周环比 +0.11%；2025年3月生猪定点屠宰企业屠宰量2177万头，月环比 -42.95% [62][69] - 本周仔猪均价601.26元/头，周环比 -1.96%；本周二元母猪均价1967.36元/头，周环比 -2.39% [62][74] 禽养殖 - 4月第5周商品代肉雏鸡均价3.47元/羽，周环比 +0.00%；本周毛鸡均价3.84元/斤，周环比 -0.26% [76][77] - 本周毛鸡屠宰利润 -1.15元/羽，周环比 +4.17%；本周毛鸡养殖利润 -0.1元/羽，周环比 +350.00% [76][82] - 4月第5周鸡肉价格22.91元/公斤，周环比 +0.00%；4月第5周商品代蛋雏鸡价格4.17元/只，周环比 +0.00% [76][84] - 4月第5周鸡蛋价格9.42元/公斤，周环比 -0.74%；4月第5周主产省份鸡蛋价格8.05元/公斤，周环比 -1.47% [76][88] 反刍动物养殖 - 4月第5周牛肉价格69.53元/公斤，周环比 +0.72%；4月第5周羊肉价格69.65元/公斤，周环比 +0.22% [89][90] 水产养殖 - 本周海参均价90.00元/公斤，周环比 +0.00%；本周鲍鱼均价110.00元/公斤，周环比 +0.00% [91][95] - 本周扇贝均价10.00元/公斤，周环比 +0.00%；本周草鱼均价20.00元/公斤，周环比 +0.00% [91][96] - 本周鲤鱼均价14.50元/公斤，周环比 +0.00%；本周鲫鱼均价25.00元/公斤，周环比 +0.00% [91][102] 糖价 - 本周国内柳州白砂糖现货价6222.50元/吨，周环比 -0.50%；上周国际原糖现货价17.74美分/磅，周环比 -0.99% [102][103] 蔬菜 - 本周中国寿光蔬菜价格指数：菌菇类为141.63，周环比 +10.76%；叶菜类为83.23，周环比 +8.34% [104][107] 进口数据 - 2025年3月多种农产品有不同的环比和同比变化，1 - 3月累计也有不同表现，如肉类、牛肉、猪肉、水海产品等 [113] 下周大事提醒 - 仙坛股份、厦门象屿等多家公司在下周有股东大会 [116]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [4] 报告的核心观点 - 2024年中信消费者服务收入及归母净利润分别同比+2%、-24%，中信商贸零售板块收入同比-8%，归母净利润同比+6%；2025Q1中信消费者服务、商贸零售板块收入分别同比-0.1%、-13%，归母净利润分别同比-8%、-14%，整体承压但部分个股在新消费及旅游消费领域表现亮眼，港股潮玩板块高景气、OTA龙头规模扩张 [1][2] - 展望Q2及2025全年，看好悦己消费品及出行需求保持高景气，关税战背景下出海服务商有望受益，建议关注高景气新零售赛道、顺周期板块、出海服务商及消费出海相关标的 [17] 根据相关目录分别进行总结 OTA - 2024年我国旅游业线上预订率攀升，OTA交易量快速增长，出境游和入境游持续快速增长，线上化率提升和海外业务增量推动头部OTA收入快速增长，携程归母净利润同比增长72%，同程归母净利润同比增长27% [3][6] 景区 - 2024年景区板块收入及归母净利润分别同比+3%、+30%，2025Q1收入及归母净利润分别同比+2%、-18%，个股表现分化，部分核心个股因交通改善和新项目并表收入利润快速增长 [7] 酒店 - 2024年头部酒店集团revpar承压，利润端表现差异较大，2025Q1龙头revpar仍同比下滑，首旅酒店在降本增效和投资收益贡献下归母净利润同比+18%，锦江、君亭同比下滑 [8][9] 人力资源 - 2024年外包业务保持高景气，科锐国际、北京人力、外服控股外包业务收入分别同比增长22%、14%、22%，受其他业务和政府补贴因素扰动，归母净利润分别同比+2%、+44%、+85%，2025Q1政府补助带动科锐国际、北京人力归母净利润高增 [10][12] 电商及服务 - 若羽臣2024年总营业收入同比增长29.26%，归母净利润同比增长94.58%，2025年一季度总营业收入同比增长54.16%，归母净利润同比增长113.88%，自有品牌业务占比进一步提升至29% [13] 餐饮 - 2024年餐饮消费弱复苏，行业面临价格战，高性价比、强品牌力及出海餐饮品牌业绩有韧性，茶饮新消费表现亮眼；2025Q1行业价格战放缓，餐饮消费边际好转 [14] 黄金珠宝 - 2024年金价拉升，整体黄金珠宝消费疲软，出现闭店潮，强产品力、品牌力的珠宝企业表现较优；2025Q1国际金价创新高，珠宝企业业绩持续分化 [15]

债市行情 - 5月6 - 9日降准降息落地，长端利率横盘震荡，10年国债活跃券（250004）上行至1.63%（+0.4bp），30年国债活跃券（2400006）上行至1.88%（+1.5bp）；短端利率下行，1年国债活跃券（250001）下行至1.40%（-5.0bp），3年国债活跃券（250005）下行至1.44%（-4.0bp）[11] - 降准降息后资金与短端率先定价，利率与信用曲线双双走陡，存单、国债、国开债、信用债收益率有不同程度变化[16] 影响因素 - 政策利率下调幅度不及预期，央行发力点在结构型政策，中美关税对抗有缓和迹象，债市曲线陡峭化[1][21] - 4月出口总值同比大增8.1%，进口总值同比下降0.2%，但出口量提升或非外需回暖，5月出口数据对关税反映更全面；4月PPI同比降幅仍在2.7%高位，内需不足是拖累因素[15][24] 市场预期 - 资金利率中枢下移及新一轮存款降息将落地，债市依然偏多，但中美关税谈判进展是最大不确定性来源，长端利率向下突破需基本面显性化变弱[21] - 市场预计4月新增社融1.26万亿元，新增贷款7644亿元，若数据不及预期或贴现票据占比过高，或催化长端利率博弈[20][24] 投资建议 - 债市处于等待过程，可优先选择高性价比品种，若中美关系变化扰动债市，是加仓久期机会[5][27] - 短端资金利率中枢有下行空间，短久期国债补涨空间充足；长端30年国债性价比高；30Y地方债 - 国债品种利差有性价比机会[5][28][33][38] 理财情况 - 4月末理财规模环比增649亿元至31.19万亿元，5月首周（5月6 - 9日）增1459亿元至31.33万亿元，创下2022年赎回潮后新高[42][45] - 双降落地后理财产品净值持续上涨，近1周理财负收益率环比降1.0pct至1.15%，理财破净率环比降0.1pct至0.5%，业绩不达标率环比降0.5pct至18.8%[51][60] 杠杆与久期 - 月初资金面转松，非银机构逐步加杠杆，银行间杠杆率小幅下降，交易所杠杆率持续抬升[69][71] - 降准降息后基金重新博弈久期，利率型中长债基久期中枢拉伸至4.02年，信用型中长债基久期中枢持平于2.10年，短债及中短债基金久期中枢也在拉伸[78][79][84] 债券发行 - 5月12 - 16日政府债计划发行规模升至7473亿元，其中国债发行规模5500亿，地方债发行规模1973亿[88] - 截至5月9日，置换债发行进度79.89%，新增专项债已发行13680亿元，占4.4万亿额度的31%[89]

进出口数据概况 - 2025年4月出口总值3157亿美元，同比增长8.1%，高于预期1.9%；进口总值2195亿美元，同比下降0.2%，好于预期-5.9%[1] 美国加征关税影响 - 4月对美出口同比下降20.9%，拖累出口同比约3个百分点，5月影响或更全面[1] - 美国加征关税冲击下，韩国4月对美出口同比下降6.8%，越南4月对美出口同比增长34%[2] 出口结构变化 - 4月对泰国、越南出口额分别同比增28.1%、23.0%，拉动出口0.7、1.1个百分点[3] - 对东盟出口同比21.0%，拉动3.6pct；对欧盟出口同比8.2%[4] - 机电及高新技术产品出口增速快于整体，劳动密集型产品部分下降，稀土出口持续下滑[5] 进口情况 - 4月进口同比微降0.2%，受农产品和大宗商品拖累，机电和高新技术产品维持正增长[6] - 4月从美国进口下降13.8%，从非洲、韩国、RECP进口增加[7] 市场展望 - 4月出口好于预期，5月数据或更全面反映关税冲击，关税存在下调可能[8] - 股市后续行情或以板块轮动为主，涉及科技、消费、红利、出口链等板块[9] 风险提示 - 国内政策、发达经济体货币政策、流动性可能出现超预期变化[10]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [4] 报告的核心观点 - 2025Q1黄金整体需求平稳，投资需求大幅跃升，供应因矿山产量和套期保值头寸上调增长1%，需求同比增1%、环比减7%，投资需求成亮点，金价受多因素支撑，黄金资源股盈利预期增强 [1][2][10] 根据相关目录分别进行总结 供应 - 2025Q1黄金总供应量同比增长1%达1206吨，得益于创纪录金矿产量856吨（同比增0.27%），虽回收量同比降1%至345吨，但套期保值头寸上调补充了供应 [1][15] - 矿山产量方面，2025Q1为856吨，较2016Q1略高，同比增0.27%、环比降11%，智利、加纳、加拿大、中国产量增长，土耳其、印尼、墨西哥、澳大利亚产量下滑 [16][17][20] - 回收黄金方面，2025Q1降至345吨（环比降4%、同比降1%），印度回收量降但旧金用途增加，韩国回收活动升，欧洲整体稳定，中国零售商清库存，泰国回收量降，回收量相对稳定受多种因素影响 [21][22][24] - 净生产商套期保值方面，2025Q1估计为5吨，套期保值活动可能有限 [24] 需求 - 2025Q1黄金需求达1206吨，同比增1%、环比减7%，金饰制造434.0吨（同比减19%、环比减17%），科技用金80.5吨（同比持平、环比减3%），投资需求551.9吨（同比增170%、环比增60%），央行购金243.7吨（同比减21%、环比减33%），场外交易和其他需求 -104.0吨 [2][25] - 珠宝方面，2025Q1全球黄金珠宝销量同比降21%至380吨，但消费金额同比增9%至350亿美元，中国需求下滑，印度需求降但消费金额增，美国和欧洲需求降但消费金额增 [29][31][32] - 投资方面，2025Q1黄金投资需求跃升至552吨，同比增170%、环比增60%，ETF持仓量增加，金条和金币投资增长，中国、印度、欧美地区表现各异 [33][34][39] - 央行方面，2025Q1各国央行购金需求回落，新增244吨，同比减21%、环比减33%，但仍高于过去五年季度均值，波兰、中国等央行增持，俄罗斯等央行出售 [44][46] - 工业方面，2025Q1工业用金需求同比持平为80吨，电子行业需求增长，其他工业和牙科用金下降，行业受关税不确定性影响 [50][53] 投资建议 - 美联储维持利率不变，高失业率和高通胀风险上升，关税致通胀预期抬头，鲍威尔不急于降息，黄金是抵御通胀工具，金价值得期待，黄金资源股盈利预期增强，受益标的有【山金国际】等 [54][55][56]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 春秋航空披露24年报及25年一季报24年营收200亿元（+11.5%），归母净利润22.73亿元（+0.69%）；25Q1营收53.17亿元（+2.88%），归母净利润6.77亿元（-16.39%） [2] - 一次性因素影响25Q1业绩24年飞机架次较19年底增长38.7%、飞机日均利用小时较19年下降17.3%，ASK较19年增长26.1%（621.5亿座公里，同比增长16.1%），平均客公里收益同比降6.5%，全年客座率91.49%（较23年提升2.1个百分点），扣油座公里收益同比降7.8%；25Q1因发动机维修，前13周平均停场飞机8架（约占比6%），ASK同比仅增6.9%，客公里收益同比降3.1%，扣油座公里收益同比降0.16%，税前利润8.92亿元（+0.5%），归母净利润同比降16.39% [5] - 能力建设持续推进截止24年底，公司合计129架飞机（其中12架240座级A321neo），同比增长6.6%，完成23年初机队增长计划；预计25年、26年机队规模为134架、146架；截止24年底可用机长605人，同比增长9.2%，可用副驾驶和待改装驾驶员合计1023人；25Q1在上海浦东机场运力市占率从8.06%提至8.21%、在上海虹桥机场运力市占率从9.46%提至9.63% [5] - 预计公司25年盈利预测有上修概率假设发动机维修影响二季度消退，按全年平均客公里收益下降0.27%、航空煤油全年均值5600元/吨（同比下降11.24%）计算，预计25年归母净利润为26.92亿元；客公里收益增长2%或航空煤油下降5%，归母净利润将增厚3.3亿元、2.3亿元 [5] 盈利预测与估值 | 财务摘要 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 17,938 | 20,000 | 22,437 | 26,740 | 30,248 | | YoY（%） | 114.3% | 11.5% | 12.2% | 19.2% | 13.1% | | 归母净利润（百万元） | 2,257 | 2,273 | 2,692 | 3,393 | 4,028 | | YoY（%） | 174.4% | 0.7% | 18.4% | 26.0% | 18.7% | | 毛利率（%） | 13.5% | 12.9% | 15.6% | 16.4% | 17.2% | | 每股收益（元） | 2.31 | 2.33 | 2.75 | 3.47 | 4.12 | | ROE | 14.3% | 13.1% | 13.5% | 14.6% | 14.8% | | 市盈率 | 23.57 | 23.36 | 19.78 | 15.70 | 13.22 | [7] 财务报表和主要财务比率 | 报表类型 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 利润表（百万元） | 营业总收入 | 20,000 | 22,437 | 26,740 | 30,248 | | | YoY(%) | 11.5% | 12.2% | 19.2% | 13.1% | | | 营业成本 | 17,412 | 18,941 | 22,351 | 25,033 | | | 营业税金及附加 | 38 | 45 | 53 | 60 | | | 销售费用 | 249 | 278 | 326 | 363 | | | 管理费用 | 273 | 298 | 348 | 384 | | | 财务费用 | 266 | 314 | 348 | 378 | | | 研发费用 | 161 | 179 | 214 | 242 | | | 资产减值损失 | 0 | 0 | 0 | 0 | | | 投资收益 | -13 | 0 | 0 | 0 | | | 营业利润 | 2,649 | 3,547 | 4,464 | 5,300 | | | 营业外收支 | 4 | 0 | 0 | 0 | | | 利润总额 | 2,653 | 3,547 | 4,464 | 5,300 | | | 所得税 | 381 | 855 | 1,071 | 1,272 | | | 净利润 | 2,273 | 2,692 | 3,393 | 4,028 | | | 归属于母公司净利润 | 2,273 | 2,692 | 3,393 | 4,028 | | | YoY(%) | 0.7% | 18.4% | 26.0% | 18.7% | | | 每股收益 | 2.33 | 2.75 | 3.47 | 4.12 | | 资产负债表（百万元） | 货币资金 | 10,224 | 10,683 | 14,866 | 15,233 | | | 预付款项 | 399 | 379 | 671 | 751 | | | 存货 | 355 | 276 | 469 | 366 | | | 其他流动资产 | 1,035 | 2,282 | 1,465 | 2,633 | | | 流动资产合计 | 12,013 | 13,620 | 17,470 | 18,983 | | | 长期股权投资 | 6 | 6 | 6 | 6 | | | 固定资产 | 24,922 | 24,987 | 25,858 | 26,578 | | | 无形资产 | 733 | 733 | 733 | 733 | | | 非流动资产合计 | 31,822 | 31,388 | 31,758 | 31,978 | | | 资产合计 | 43,835 | 45,008 | 49,228 | 50,961 | | | 短期借款 | 629 | 629 | 629 | 629 | | | 应付账款及票据 | 1,443 | 872 | 1,860 | 1,200 | | | 其他流动负债 | 6,977 | 6,219 | 7,059 | 7,424 | | | 流动负债合计 | 9,049 | 7,720 | 9,548 | 9,253 | | | 长期借款 | 13,812 | 13,812 | 12,812 | 10,812 | | | 其他长期负债 | 3,594 | 3,594 | 3,594 | 3,594 | | | 非流动负债合计 | 17,405 | 17,405 | 16,405 | 14,405 | | | 负债合计 | 26,454 | 25,125 | 25,953 | 23,658 | | | 股本 | 979 | 975 | 975 | 975 | | | 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | | | 股东权益合计 | 17,381 | 19,882 | 23,275 | 27,303 | | | 负债和股东权益合计 | 43,835 | 45,008 | 49,228 | 50,961 | | 现金流量表（百万元） | 净利润 | 2,273 | 2,692 | 3,393 | 4,028 | | | 折旧和摊销 | 2,809 | 1,935 | 2,130 | 2,280 | | | 营运资金变动 | 375 | -2,477 | 2,161 | -1,440 | | | 经营活动现金流 | 5,895 | 2,595 | 8,114 | 5,253 | | | 资本开支 | -7,213 | -1,500 | -2,500 | -2,500 | | | 投资 | 19 | 0 | 0 | 0 | | | 投资活动现金流 | -9,893 | -1,500 | -2,500 | -2,500 | | | 股权募资 | 0 | -190 | 0 | 0 | | | 债务募资 | -1,376 | 0 | -1,000 | -2,000 | | | 筹资活动现金流 | -349 | -636 | -1,431 | -2,386 | | | 现金净流量 | -4,309 | 459 | 4,183 | 367 | | 主要财务指标 | 成长能力 （ % ） - 营业收入增长率 | 11.5% | 12.2% | 19.2% | 13.1% | | | 成长能力 （ % ） - 净利润增长率 | 0.7% | 18.4% | 26.0% | 18.7% | | | 盈利能力 （ % ） - 毛利率 | 12.9% | 15.6% | 16.4% | 17.2% | | | 盈利能力 （ % ） - 净利润率 | 11.4% | 12.0% | 12.7% | 13.3% | | | 总资产收益率ROA | 5.2% | 6.0% | 6.9% | 7.9% | | | 净资产收益率ROE | 13.1% | 13.5% | 14.6% | 14.8% | | | 偿债能力 （ % ） - 流动比率 | 1.33 | 1.76 | 1.83 | 2.05 | | | 偿债能力 （ % ） - 速动比率 | 1.18 | 1.61 | 1.65 | 1.87 | | | 偿债能力 （ % ） - 现金比率 | 1.13 | 1.38 | 1.56 | 1.65 | | | 资产负债率 | 60.3% | 55.8% | 52.7% | 46.4% | | | 经营效率 （ % ） - 总资产周转率 | 0.45 | 0.51 | 0.57 | 0.60 | | | 每股指标 （ 元 ） - 每股收益 | 2.33 | 2.75 | 3.47 | 4.12 | | | 每股指标 （ 元 ） - 每股净资产 | 17.76 | 20.32 | 23.79 | 27.91 | | | 每股指标 （ 元 ） - 每股经营现金流 | 6.02 | 2.65 | 8.29 | 5.37 | | | 每股指标 （ 元 ） - 每股股利 | 0.82 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | | 估值分析 - PE | 23.36 | 19.78 | 15.70 | 13.22 | | | 估值分析 - PB | 3.25 | 2.68 | 2.29 | 1.95 | [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 春秋航空披露24年报及25年一季报24年营收200亿元（+11.5%），归母净利润22.73亿元（+0.69%）；25Q1营收53.17亿元（+2.88%），归母净利润6.77亿元（-16.39%） [2] - 一次性因素影响25Q1业绩24年飞机架次较19年底增长38.7%、飞机日均利用小时较19年下降17.3%，ASK较19年增长26.1%（621.5亿座公里，同比增长16.1%），平均客公里收益同比下降6.5%，全年客座率91.49%（较23年提升2.1个百分点），扣油座公里收益同比下降7.8%；25Q1因发动机维修，前13周平均停场飞机8架（约占比6%），ASK同比仅增长6.9%，客公里收益同比下降3.1%，扣油座公里收益同比下降0.16%，税前利润8.92亿元（+0.5%），归母净利润同比下降16.39% [5] - 能力建设持续推进截止24年底，公司有129架飞机（含12架240座级A321neo），同比增长6.6%；预计25年、26年机队规模为134架、146架；24年底可用机长605人，同比增长9.2%，可用副驾驶和待改装驾驶员合计1023人；25Q1在上海浦东和虹桥机场运力市占率均有提升 [5] - 预计公司25年盈利预测有上修概率假设发动机维修影响二季度消退，按全年平均客公里收益下降0.27%、航空煤油全年均值5600元/吨（同比下降11.24%）计算，预计25年归母净利润26.92亿元；客公里收益增长2%或航空煤油下降5%，归母净利润将增厚3.3亿元、2.3亿元 [5] 盈利预测与估值 | 财务摘要 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 17,938 | 20,000 | 22,437 | 26,740 | 30,248 | | YoY（%） | 114.3% | 11.5% | 12.2% | 19.2% | 13.1% | | 归母净利润（百万元） | 2,257 | 2,273 | 2,692 | 3,393 | 4,028 | | YoY（%） | 174.4% | 0.7% | 18.4% | 26.0% | 18.7% | | 毛利率（%） | 13.5% | 12.9% | 15.6% | 16.4% | 17.2% | | 每股收益（元） | 2.31 | 2.33 | 2.75 | 3.47 | 4.12 | | ROE | 14.3% | 13.1% | 13.5% | 14.6% | 14.8% | | 市盈率 | 23.57 | 23.36 | 19.78 | 15.70 | 13.22 | [7] 财务报表和主要财务比率 | 利润表（百万元） | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | 现金流量表（百万元） | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 20,000 | 22,437 | 26,740 | 30,248 | 净利润 | 2,273 | 2,692 | 3,393 | 4,028 | | YoY(%) | 11.5% | 12.2% | 19.2% | 13.1% | 折旧和摊销 | 2,809 | 1,935 | 2,130 | 2,280 | | 营业成本 | 17,412 | 18,941 | 22,351 | 25,033 | 营运资金变动 | 375 | -2,477 | 2,161 | -1,440 | | 营业税金及附加 | 38 | 45 | 53 | 60 | 经营活动现金流 | 5,895 | 2,595 | 8,114 | 5,253 | | 销售费用 | 249 | 278 | 326 | 363 | 资本开支 | -7,213 | -1,500 | -2,500 | -2,500 | | 管理费用 | 273 | 298 | 348 | 384 | 投资 | 19 | 0 | 0 | 0 | | 财务费用 | 266 | 314 | 348 | 378 | 投资活动现金流 | -9,893 | -1,500 | -2,500 | -2,500 | | 研发费用 | 161 | 179 | 214 | 242 | 股权募资 | 0 | -190 | 0 | 0 | | 资产减值损失 | 0 | 0 | 0 | 0 | 债务募资 | -1,376 | 0 | -1,000 | -2,000 | | 投资收益 | -13 | 0 | 0 | 0 | 筹资活动现金流 | -349 | -636 | -1,431 | -2,386 | | 营业利润 | 2,649 | 3,547 | 4,464 | 5,300 | 现金净流量 | -4,309 | 459 | 4,183 | 367 | | 营业外收支 | 4 | 0 | 0 | 0 | 主要财务指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | 利润总额 | 2,653 | 3,547 | 4,464 | 5,300 | 成长能力 （ % ） | | | | | | 所得税 | 381 | 855 | 1,071 | 1,272 | 营业收入增长率 | 11.5% | 12.2% | 19.2% | 13.1% | | 净利润 | 2,273 | 2,692 | 3,393 | 4,028 | 净利润增长率 | 0.7% | 18.4% | 26.0% | 18.7% | | 归属于母公司净利润 | 2,273 | 2,692 | 3,393 | 4,028 | 盈利能力 （ % ） | | | | | | YoY(%) | 0.7% | 18.4% | 26.0% | 18.7% | 毛利率 | 12.9% | 15.6% | 16.4% | 17.2% | | 每股收益 | 2.33 | 2.75 | 3.47 | 4.12 | 净利润率 | 11.4% | 12.0% | 12.7% | 13.3% | | 资产负债表（百万元） | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | 总资产收益率ROA | 5.2% | 6.0% | 6.9% | 7.9% | | 货币资金 | 10,224 | 10,683 | 14,866 | 15,233 | 净资产收益率ROE | 13.1% | 13.5% | 14.6% | 14.8% | | 预付款项 | 399 | 379 | 671 | 751 | 偿债能力 （ % ） | | | | | | 存货 | 355 | 276 | 469 | 366 | 流动比率 | 1.33 | 1.76 | 1.83 | 2.05 | | 其他流动资产 | 1,035 | 2,282 | 1,465 | 2,633 | 速动比率 | 1.18 | 1.61 | 1.65 | 1.87 | | 流动资产合计 | 12,013 | 13,620 | 17,470 | 18,983 | 现金比率 | 1.13 | 1.38 | 1.56 | 1.65 | | 长期股权投资 | 6 | 6 | 6 | 6 | 资产负债率 | 60.3% | 55.8% | 52.7% | 46.4% | | 固定资产 | 24,922 | 24,987 | 25,858 | 26,578 | 经营效率 （ % ） | | | | | | 无形资产 | 733 | 733 | 733 | 733 | 总资产周转率 | 0.45 | 0.51 | 0.57 | 0.60 | | 非流动资产合计 | 31,822 | 31,388 | 31,758 | 31,978 | 每股指标 （ 元 ） | | | | | | 资产合计 | 43,835 | 45,008 | 49,228 | 50,961 | 每股收益 | 2.33 | 2.75 | 3.47 | 4.12 | | 短期借款 | 629 | 629 | 629 | 629 | 每股净资产 | 17.76 | 20.32 | 23.79 | 27.91 | | 应付账款及票据 | 1,443 | 872 | 1,860 | 1,200 | 每股经营现金流 | 6.02 | 2.65 | 8.29 | 5.37 | | 其他流动负债 | 6,977 | 6,219 | 7,059 | 7,424 | 每股股利 | 0.82 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 流动负债合计 | 9,049 | 7,720 | 9,548 | 9,253 | 估值分析 | | | | | | 长期借款 | 13,812 | 13,812 | 12,812 | 10,812 | PE | 23.36 | 19.78 | 15.70 | 13.22 | | 其他长期负债 | 3,594 | 3,594 | 3,594 | 3,594 | PB | 3.25 | 2.68 | 2.29 | 1.95 | | 非流动负债合计 | 17,405 | 17,405 | 16,405 | 14,405 | | | | | | | 负债合计 | 26,454 | 25,125 | 25,953 | 23,658 | | | | | | | 股本 | 979 | 975 | 975 | 975 | | | | | | | 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | | | | | | | 股东权益合计 | 17,381 | 19,882 | 23,275 | 27,303 | | | | | | | 负债和股东权益合计 | 43,835 | 45,008 | 49,228 | 50,961 | | | | | | [18]

报告公司投资评级 - 报告对中国银河的投资评级为“增持”[1] 报告的核心观点 - 中国银河财富管理优势突出、投资交易稳健，看好其践行战略规划打造现代一流投行的目标，调整盈利预测并维持“增持”评级[13] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年营业总收入354.71亿元，同比+5.43%，归母净利润100.31亿元，同比+27.31%，归母扣非净利润99.95亿元，同比+26.75%，基本每股收益0.81元/股；2025年一季度营业总收入75.58亿元，同比+4.77%，归母净利润30.16亿元，同比+84.86%，归母扣非净利润30.21亿元，同比+85.06%，基本每股收益0.25元/股[2][3] - 2024年末总资产7374.71亿元，同比+11.2%，净资产1404.81亿元，同比+7.68%，每股净资产10.12元/股，杠杆率5.25倍，剔除客户资金存款和备付金的杠杆率4.15倍，摊薄ROE 7.14%；2025年一季度末总资产7499.8亿元，较上年度末+1.7%，净资产1422.16亿元，较上年度末+1.24%，每股净资产10.28元/股，杠杆率5.27倍，剔除客户资金存款和备付金的杠杆率4.17倍，摊薄ROE（非年化）2.12% [2][3] - 2024年度利润分配方案为每10股派发现金股利1.96元（含税），叠加中期股利，2024年度拟分配和已分配现金股利合计约2.80亿元，占2024年合并报表归母净利润的30.52%，以2025 - 5 - 8收盘价，股息率1.73% [2] 业务板块 财富管理业务 - 拥有37家分公司，461家证券营业部，12个省/自治区/直辖市的营业部数量不少于10家，秉持“老百姓身边的理财顾问”战略目标，形成普惠金融差异化优势[4] - 2024年经纪业务净收入61.89亿元，占全行业经纪净收入的5.37%；2024年末融资融券余额921亿元，占全市场两融余额4.94%；客户总数超1730万户，托管证券总市值5.09万亿元；注册投资顾问4056人，较2023年末增长6.8% [4] - 2024年末金融产品保有规模2111.17亿元，同比+7.8%；权益基金保有规模719亿元，占权益类基金总体规模1%，排名第18，在证券公司中排名第4 [4] - 投资顾问聚焦深化买方服务，推进体系化配置方案输出，打造人才梯队并创新推出“分布式”投顾服务，加快发展ETF和线上智能投顾；持续优化“银河金熠”高净值客户服务品牌[5] - 银河海外经纪业务在马来西亚、新加坡、印度尼西亚和泰国的市场排名分别为第1、第3、第4和第6，在马来西亚和新加坡的经纪业务市场份额均超10% [5] 自营业务与投行业务 - 2024年经纪/投行/资管/信用/自营（含投资净收益和公允价值变动）/其他业务净收入分别为61.89亿元/6.06亿元/4.85亿元/38.49亿元/114.99亿元/-2.12亿元，同比+12.49%/+10.6%/+6.12%/-7.55%/+50.21%/-166.08%；2025年一季度分别为19.22亿元/1.51亿元/1.31亿元/9.08亿元/31.57亿元/0.17亿元，同比+53.05%/+59.48%/+19.31%/-2.36%/+94.16%/+118.81% [6] - 自营业务稳健，贡献调整后营收50%左右；2024年末投资交易业务对应分部资产约3224.41亿元，同比+15.75%，银河证券自营的权益/非权益占比分别为8.58%/91.42% [7] - 投行专业化改革成效显现，2024年A股市场股权融资规模同比-73.6%，公司投行净收入实现10.6%增加；2024年债券承销规模4833.43亿元，同比+34.65%，行业排名第7，地方政府债承销规模2863.53亿元，行业排名第5；银河海外主导泰国信贷银行IPO，募集资金约2.07亿美元 [7] - 其他业务收入和成本下降主要因子公司银河德睿大宗商品销售业务减少 [7] 股东与战略 - 第一大股东为银河金控，中央汇金持有其69.07%股权，财政部持29.32%，全国社保基金持1.61%；公司作为汇金公司旗下重要证券金融平台，可把握国家方针，享受资源协同便利，践行审慎稳健风险偏好，强化集团风险管控 [8] - 中央汇金是维护资本市场稳定的重要战略力量，发挥类“平准基金”作用，还持有多家金融机构股权 [9][10] - 公司管理层有在中金公司、申万宏源等多家金融机构的工作经历 [11] - 明确“金融报国、客户至上”战略使命和“打造国内一流、国际优秀现代投行”战略目标，2023 - 2025年推进“五位一体”业务模式、“三化一同”体制机制 [12] 盈利预测与估值 - 预计2025/2026/2027年营收分别为381.4/406.2/432.7亿元，归母净利润分别为95.4/98.7/101.9亿元，EPS分别为0.76/0.80/0.82元，对应2025年5月8日收盘价，PB分别为1.61/1.60/1.58倍 [13][16]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [4] 报告的核心观点 - AR光学系统核心是追求更轻薄体积、更大FOV、更好成像质量和更低成本，光波导方案因产品形态接近传统眼镜、具备体积轻薄等优势，成为主要发展方向，未来有望在消费级AR眼镜市场加速渗透 [1][11] - 随着AI模型搭载和各大厂商入局，AR眼镜有望加速迭代放量，光波导作为核心零部件将深度受益，推荐关注光波导模组和碳化硅材料相关受益标的 [7] 根据相关目录分别进行总结 光学技术持续迭代，光波导方案实现加速渗透 - AR光学系统有棱镜、离轴光学等多条技术路线，BirdBath方案适合量产，是投屏观影类AR眼镜首选，光波导方案更适合打造轻量化AR眼镜，未来有望加速渗透 [11] - 对比了AR眼镜主要光学方案的参数，包括形态、厚度、光学效率等，指出各方案的主要瓶颈和代表公司 [12] - 列举了2023年至今主要搭载光波导方案的AR眼镜的信息，包括品牌、产品名、光波导方案等 [14] 几何阵列光波导：成像效果优秀，量产难度较大 基本原理 - 采用折反射原理实现光线传播，耦入部分为反射面或棱镜，耦出部分为半透半反镜面阵列，有一维扩瞳和二维扩瞳两种方式 [15][16] - 优点是光效较好、色散控制佳、漏光率低，难点是制造工艺繁琐，量产和良率有挑战，半透半反阵列会产生明暗条纹 [19] 工艺流程 - 采用传统光学冷加工工艺，包括切割、研磨等环节，镀膜和贴合环节难度高 [20] - 多层镀膜工艺对镀膜要求极高，贴合工艺存在良率低、成像质量受限等问题，键合工艺有望推动大规模量产 [22][24][25] 主要厂商 - Lumus是全球阵列光波导龙头，有丰富专利和技术积累，发布了Maximus和Z-Lens等产品，与多家企业有产业合作 [29][30] - 理湃光晶是领先的AR光波导显示器件提供商，拥有几何光波导专利等技术，产能不断扩大 [31][32] - 灵犀微光率先布局AR光波导技术研发并量产，在关键工艺和产品参数上有突破，具备一定产能 [35] 衍射光波导：主流发展趋势，工艺升级提升性能 表面浮雕光波导SRG - 采用光衍射原理实现光线传播，扩瞳方案有基于一维光栅的一维扩瞳、二维扩瞳和基于二维光栅的二维扩瞳三种 [39][43] - 优点是光栅设计灵活、制造难度低，难点是存在彩虹效应、外侧漏光和光效低等问题 [47] - 制备工艺有纳米压印和刻蚀工艺，纳米压印是主流，刻蚀工艺是未来发展方向 [51] - 纳米压印工艺分为母版制作、子版制作和批量压印，优点是分辨率高、成本低，难点在于母版制备 [52][57] - 刻蚀工艺技术门槛高、工艺复杂，但能提高视场角、光学性能等 [59] - WaveOptics、鲲游光电、至格科技、广纳四维等众多企业布局该技术，推动行业发展 [61][64][66][70] 体全息光波导VHG - 采用光衍射原理实现光线传播，根据制备光路可分为透射式和反射式，理论优势明显，但实际生产受光敏材料限制 [75][78][81] - 工艺流程有卷对卷工艺和印刷工艺，印刷工艺灵活度更高 [82] - Sony、Digilens等早期布局，谷东科技、三极光电等国内公司逐步入局 [85] 偏振体全息光波导PVG - 采用光衍射原理实现光线传播，在保留体全息波导优势的同时突破视场角限制，但理论和产业链尚不完善 [93] - 工艺流程核心是偏振干涉曝光 [97] - 平行视界发布首款偏振体全息AR眼镜云雀，具有光效提升、漏光降低、成本降低等优势 [99] 镜片材料：玻璃+树脂为主，碳化硅为未来发展趋势 - 目前光波导产品主要用玻璃或树脂材质，碳化硅有望加速渗透 [101] - 玻璃光波导技术成熟但难轻量化、抗冲击差，树脂光波导可轻量化但视场角受限，碳化硅光波导能解决视场角和散热难题，但成本高、加工难 [104] - 碳化硅衬底远期需求旺盛，国内厂商如天岳先进、天科合达等加速布局产业链 [107][109] 投资建议 - 随着AR眼镜加速迭代放量，光波导作为核心零部件将深度受益，相关受益标的包括光波导模组的歌尔股份等和碳化硅材料的天岳先进等 [7]