报告核心观点 本次晨会纪要汇总了总量研究及多个行业与公司的研究报告核心观点 总量研究方面 重点关注国内推动基础设施REITs扩围至城市更新及商业设施等领域 以及海外日央行计划加息等宏观动态 [4][7] 行业层面 报告强调商业航天进入提速发展期 光伏行业出现拐点 煤炭价格处于拐点右侧 银行体系面临利率风险指标压力 传媒AI应用与游戏电影旺季来临 社服消费出现新亮点 [10][22][29][15][35][40] 公司层面 巨化股份超预期分红并受益于制冷剂价格上行趋势 [46] 总量研究 - **国内宏观政策聚焦多领域发展**：近两周政策聚焦加快战略性新兴产业集群发展 包括启动国家新兴产业发展示范基地创建 推出商业航天高质量发展行动计划 推动基础设施REITs扩围至城市更新设施、酒店、体育场馆、商业办公设施等领域 并发布加强数据要素学科专业建设和数字人才队伍建设的意见 [4] - **消费与金融监管政策明确方向**：消费政策目标到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点 金融监管方面 证监会拟适度拓宽券商资本空间与杠杆上限 并发布强化基金公司绩效考核的指引 [5] - **海外宏观关注货币政策转向**：日本央行计划加息25个基点 美联储下一任主席人选受关注 且降息预期有所加强 [7] 中小盘行业 - **商业航天进入提速期 可复用火箭迎来大发展**：国家航天局发布《推进商业航天高质量安全发展行动计划》 多次提及可重复使用火箭 朱雀三号已完成首飞 天龙三号和长征十二号甲将在一个月内陆续首飞 [10] - **我国火箭发射成本高 降本需求迫切**：我国长征三号B火箭高轨发射服务价格约为7.09万元/kg 低轨约为2.82万元/kg 而国外可回收的猎鹰9火箭高轨价格仅为2.75万元/kg 低轨为0.87万元/kg 成本优势显著 [11] - **产业目标宏大 将带动万亿产业链**：“十五五”期间目标商业航天产业规模占GDP比重达2% 2030年带动产业链价值超7万亿元 技术目标包括火箭回收复用次数超10次 卫星研制成本降50% [11] - **市场表现与主题推荐**：本周中小盘指数表现不及大盘指数 报告重点推荐智能汽车、高端制造及户外用品主题的相关个股 [13][14] 银行业 - **大行利率风险指标承压 部分已突破监管要求**：测算显示2025年上半年大行ΔEVE/一级资本净额指标进一步下降 工商银行和建设银行或已突破-15%的监管要求 具体为工行-16.66%、建行-17.26%、农行-14.89%、中行-12.28%、邮储-9.02%、交行-12.46% [15] - **承接地方债将恶化银行风险指标**：静态测算显示 上市银行每承接2万亿元地方政府债 国有行ΔEVE/一级资本净额指标将边际恶化0.65至1.73个百分点 [17] - **监管可能适度放松指标要求以平衡财政发力**：为配合财政发行超长期地方债 监管可能适度放松银行账簿利率风险指标要求 例如将-15%的要求放宽至-20% 或调整利率冲击情景 [19] 电力设备与新能源行业 - **光伏行业拐点已现 反内卷取得成效**：光伏行业反内卷已取得积极成效 第三季度主链上游环节预计显著减亏 后续需关注供给侧硅料收储平台落地及需求侧“十五五”装机支撑等主线 [22][23] - **储能行业供需两旺 景气度有望持续**：储能行业呈现供需两旺 国内外需求共振 新型储能“一芯难求” 头部电池企业持续满产 电池价格延续上涨趋势 [26] - **推荐大储、工商储及户储、电芯等多环节标的**：受益标的包括阳光电源、宁德时代、德业股份等各细分领域头部企业 [27] 煤炭开采行业 - **动力煤价格小跌但上涨趋势不变**：截至12月5日 秦港Q5500动力煤平仓价为785元/吨 环比下降31元/吨 价格回调但整体上涨趋势不变 受供给收紧和需求放量双重影响 [29] - **提出煤价四段轮推断 目标区间明确**：报告判断动力煤价格上行将经历四个过程 第四目标价格区间为800-860元/吨 炼焦煤价格更多由供需决定 与动力煤价格比值参考为2.4倍 [32] - **投资逻辑围绕周期弹性与稳健红利双主线**：当前煤炭价格处于历史低位 具备反弹空间 同时多数煤企保持高分红 建议从周期逻辑、红利逻辑、多元化弹性及成长逻辑四条主线布局 [33] 传媒行业 - **聚焦豆包AI模型进展及火山引擎大会**：火山引擎将于12月18-19日举行原动力大会 发布豆包大模型家族全线焕新及Agent开发工具升级 豆包语音识别模型2.0已发布 关键词召回率提升20% [35] - **游戏旺季临近 多款新游即将上线**：吉比特发行的《九牧之野》及金山软件发行的《鹅鸭杀》手游等将于12月18日公测 有望驱动游戏流水提升 [36][37] - **电影市场受优质新片供给驱动回暖**：《疯狂动物城2》累计票房已超30亿元 《阿凡达3》将于12月19日上映 猫眼想看人数超67万 有望继续驱动票房回暖 [38] 社服行业 - **柬埔寨对中试行免签 海南离岛免税持续增长**：柬埔寨批准对中试行免签 覆盖暑期和国庆旺季 2025年1-10月中国大陆入境柬埔寨游客达100万人 同比增加45% 海南离岛免税购物金额11月达23.8亿元 同比增加27.1% [40] - **茶饮品牌进军早餐市场 市场规模庞大**：中国早餐市场规模约1.7万亿元 其中外食规模约7000-8000亿元 古茗、蜜雪冰城已推出或试点定价10元左右的早餐产品 [41] - **林清轩业绩高增 线上渠道表现突出**：林清轩2025年上半年收入10.5亿元 同比增加98.3% 净利润1.8亿元 同比增加110% 线上收入占比提升至65% 抖音渠道GMV增速超过7倍 [42] 化工行业（巨化股份） - **公司超预期实施前三季度分红**：巨化股份公布2025年前三季度利润分配预案 拟每股派现0.18元（含税） 合计派发现金股利4.86亿元 此举强化股东回报 [46] - **HFCs制冷剂价格上行趋势不变 公司充分受益**：公司2025年前三季度制冷剂均价达40,554元/吨（不含税） 同比上涨58.1% 主要品种四季度报价环比继续上涨 公司拥有HFCs配额总量30.99万吨 将充分受益于行业红利 [47]

核心观点 报告认为，2026年的“春季躁动”行情是大概率事件，且由于市场在11月经历了显著调整、2026年春节时间较晚（2月17日）以及“估值慢牛”背景仍在延续，本轮躁动行情有很大可能提前至2025年12月启动，建议投资者提前布局[1][13][25][39] 在行业风格上，报告认为本轮行情并非在成长（科技）与周期之间做“二选一”，而是有望呈现“科技与周期两翼齐飞”的双轮驱动格局[2][48][63] 在市场风格上，报告认为即使躁动提前，小盘/微盘股风格仍有望打破岁末年初表现不佳的日历效应桎梏，成为创造弹性的领涨品类[3][72][74] 春季躁动的规律与成因 - “春季躁动”是A股市场具有高规律性的季节性现象，自2010年以来仅在2022年明显缺席，其余年份鲜有缺席[1][13] - 传统意义上的“春季躁动”通常发生在每年第一季度（1月至3月），广义上可延伸至上一年12月至次年4月，最强阶段在春节后至两会前[14] - 其核心成因包括：政策预期集中释放（如12月中央经济工作会议和次年3月全国两会）、流动性季节性改善（如年初信贷“开门红”、M1增速反弹）、以及业绩真空期与机构调仓行为[19] - 历史数据显示，中央经济工作会议后20个交易日内，A股市场平均涨幅约为0.28%[19] 本轮躁动行情的特殊性与前瞻判断 - 本轮行情具备“躁动前置”的条件，核心逻辑在于“上涨空间往往是跌出来的”，2025年11月的市场显著调整为此提供了空间[1][25][26] - 2025年11月的调整主要受三方面因素影响：市场活跃度下降与政策空窗期、地缘政治风险扰动、以及美国流动性风险（如美联储降息预期恶化、英伟达财报后股价兑现）的波及[36][37] - 尽管出现调整，但驱动“估值慢牛”的核心因素未变：流动性环境依然宽松（M1持续扩张、两融余额上升），基本面正在温和修复（PPI处于温和修复阶段）[34][41][46] - 随着12月政治局会议和中央经济工作会议即将召开为2026年政策定调，叠加春节较晚，春季躁动行情可能提前，建议投资者在12月提前布局[13][39][46] 行业表现规律与双轮驱动主线 - 历史统计显示，春季躁动行情具有明显的结构性规律，成长型（科技）与周期型是两大主要赢家[48][49] - 成长型春季躁动在历次行情中占比近六成，其典型宏观背景是流动性宽松叠加科技政策催化，在经济弹性不显著时更容易形成[2][55][56] - 周期型春季躁动占比约四成，其核心驱动力是补库周期启动与通胀预期上行带来的估值与盈利共振[2][59][60] - 报告认为本轮行情将呈现“科技与周期两翼齐飞”：科技板块受益于全球半导体周期上行、AI算力投资扩张及国产替代深化；周期板块则受益于PPI边际修复、“反内卷”政策带来的供给端优化以及潜在的再通胀交易预期[2][48][63][64][66] 市场风格：小盘/微盘股有望打破日历桎梏 - 通常春季躁动期间，小盘风格是创造弹性的领涨品类，但其在岁末年初的日历效应表现普遍较差[3][72] - 报告认为不必过于担心小盘股因躁动前置而表现不佳，理由有三：首先，当前“弱复苏+宽流动性”的宏观环境仍是小盘股的舒适区[3][74]；其次，在“慢牛”思维约束下，总市值扩张斜率不宜过快，权重股拉升难度变大，小市值机会更值得重视[3][72]；最后，量化资金扩容以及中央汇金投资标的丰富化（如二季度申购约305亿元中证1000ETF）抬高了中小盘股的安全边际和流动性[3][79] 具体投资思路与行业配置建议 - 投资思路围绕“科技与周期双轮驱动”展开，并关注科技内部的高低切换[4][88] - 具体行业配置建议分为三条主线： 1. **科技内部的修复和高低切**：关注军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电池、核心AI硬件[4][88] 2. **PPI改善及“反内卷”政策受益**：关注光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械[4][88] 3. **中长期底仓配置**：关注稳定型红利、黄金、优化的高股息资产[4][88]

投资评级与核心观点 - 报告对诺思兰德（920047.BJ）维持“增持”评级 [3] - 报告核心观点：公司自主研发的1类新药重组人胸腺素β4（NL005）用于治疗急性心肌梗死的IIc期临床研究方案已完成与CDE的沟通，即将正式启动临床试验；随着NL003、NL005等药物研发项目逐渐推进，若审批通过将迎来业绩兑现 [4] 公司研发管线进展 - **NL005项目**：治疗急性心肌梗死（AMI）的IIc期临床试验方案已完成与国家药品监督管理局审评中心（CDE）的临床试验前沟通会，公司决定正式启动该试验 [4] - **NL005作用机制**：重组人胸腺素β4具有调节微丝合成解离、调控炎症、抑制氧化应激、抗凋亡、抗纤维化、促进血管新生、调节铁死亡等功能，可与心肌缺血再灌注损伤（MIRI）的多种损伤机制吻合，起到心脏保护与修复功能，减轻PCI术后的再灌注损伤；MIRI导致的梗死面积可占最终梗死面积的50% [5] - **NL003项目与学术活动**：NL003（塞多明基注射液）治疗严重下肢缺血性疾病（CLI）的III期成果在2025微循环血管医学发展大会上亮相，并由公司承办了相关专家咨询会 [5] - **商业合作**：公司与欧康维视签署技术合作协议，共同推进爱尔康平衡盐溶液的地产化落地 [5] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为0.89亿元、2.71亿元、6.11亿元，同比增长率分别为23.6%、203.6%、125.7% [4][7] - **归母净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为-0.44亿元、-0.02亿元、0.73亿元，预计在2027年实现扭亏为盈 [4][7] - **毛利率与净利率**：预计毛利率从2025年的55.8%提升至2027年的71.5%；净利率从2025年的-49.1%改善至2027年的12.0% [7] - **估值指标**：基于当前股价，对应2025-2027年的市销率（P/S）分别为78.8倍、26.0倍、11.5倍；预计2027年市盈率（P/E）为96.2倍 [4][7][9] 关键财务数据摘要 - **近期业绩**：2024年营业收入为0.72亿元，同比增长20.8%；归母净利润为-0.45亿元 [7] - **资产与负债**：截至2024年末，公司总资产为4.78亿元，归属母公司股东权益为3.31亿元，资产负债率为20.4% [9] - **现金流**：2024年经营活动现金流净额为-0.40亿元；预计2026年转正为0.35亿元，2027年达到1.15亿元 [9] - **每股指标**：预计2027年每股收益（EPS）为0.27元，每股净资产为1.31元 [7][9]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 报告核心观点聚焦于银行账簿利率风险指标（ΔEVE/一级资本净额）的测算、银行承接地方政府债券的影响与空间，以及监管与银行层面的应对策略，最终提出分层的投资建议[4][5][7][8] 根据相关目录分别总结 1、 ΔEVE指标测算：2025H1部分大行或已超监管要求 - 根据测算，2025年上半年（H1）大型国有银行的银行账簿利率风险指标（ΔEVE/一级资本净额）较2024年末进一步下降，部分银行或已突破-15%的监管要求[4][15] - 具体来看，工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、邮储银行和交通银行的测算值分别为-16.66%、-17.26%、-14.89%、-12.28%、-9.02%和-12.46%，较2024年分别变化-1.95个百分点、-2.52个百分点、-0.58个百分点、-2.39个百分点、+2.25个百分点和-3.35个百分点[4][15] - 在股份制银行中，招商银行、兴业银行和光大银行的ΔEVE/一级资本净额低于-10%[15] - 测算逻辑基于对比2024年上市银行第三支柱报告披露值与模型测算数据的偏离度，并对2025H1及往年的模型测算数据用该偏离度进行修正[4][16] 2、 承接地方债：影响大行△EVE指标0.65~1.73pct - 根据2025H1数据的静态测算，上市银行每承接2万亿元地方政府债券，将导致国有大行的ΔEVE/一级资本净额指标边际恶化0.65至1.73个百分点[5][24] - 测算假设银行使用1年期负债承接地方债，并对地方债的期限结构和久期做出假设：每发行2万亿元地方债，其中5年、7年、10年、15年、20年、30年期占比分别为5%、15%、30%、10%、17%、23%，对应的债券久期假设分别为4.83年、6.63年、9.14年、12.83年、16.16年、21.90年[5][25][29] - 2025H1，上市银行新增地方债3.25万亿元，其中国有银行新增1.86万亿元，占比57.2%，其中工商银行、建设银行和农业银行的新增规模均超过4000亿元[5][29][31] 3、 承债空间测算：大行约还有6700亿元30Y地方债承接空间 - 以2025H1数据静态测算，在现有监管缓冲空间下，大型国有银行可支撑承接30年期地方债的规模为6668亿元[6][33] - 敏感性分析显示，ΔEVE/一级资本净额监管要求每放松1个百分点，可释放大型国有银行承接30年期地方债的规模为5934亿元[6][34] - 若承接债券的原始期限分别为20年和15年，现有指标空间可支撑大行承接的规模分别为7417亿元和8845亿元[33] 4、 财政发长债与银行账簿利率风险指标管控的平衡之术 - 监管层面可能适度放松利率风险指标要求，潜在方向包括：将监管要求从-15%放宽至-20%、修订利率冲击情景（如将平行上移250BP调整为200BP），以及央行可能将公开市场买债操作拓展至更长期限[7] - 银行层面可采取多种措施应对，包括：通过“卖长买短”调整资产负债期限错配程度、探索发行超长期金融债，以及通过内源（如兑现债券浮盈、释放拨备）和外源（如发行永续债）渠道积极补充一级资本净额[7] 5、 投资建议 - 底仓配置：建议配置大型国有银行，受益于“中特估”和低估值，股息率有保障，受益标的包括农业银行、工商银行[8][39] - 核心配置：建议配置头部综合龙头银行，兼具稳健基本面和强大财富管理能力，受益标的包括招商银行、兴业银行，推荐标的中信银行[8][39] - 弹性配置：建议配置具备细分领域特色的优质区域性银行，在特定区域或业务上拥有护城河和高成长性，受益标的包括江苏银行、重庆银行、渝农商行[8][39]

核心观点 报告认为，电力设备行业的两大核心赛道——光伏与储能，正迎来重要的投资机遇期 [1] 光伏行业在供需两侧“反内卷”政策的持续推进下，已现底部反转拐点，产业链价格回暖，企业盈利有望修复 [3] 储能行业则受益于国内外强劲需求共振，呈现供需两旺、量价齐升的高景气态势 [5] 光伏行业：反内卷推进，拐点已现 行业困境与反内卷背景 - **产能严重过剩**：截至2025年第二季度，硅料、硅片、电池、组件各环节名义产能均已突破1200吉瓦，而2025年全球新增装机需求预测仅为570-630吉瓦，供需严重错配 [15] - **价格跌穿成本**：2025年6月产业链价格触及历史低点，硅料价格跌至3.5万元/吨，N型182硅片0.9元/片，N型182电池片0.24元/瓦，N型182组件低于0.7元/瓦，各环节普遍跌破成本线 [16] - **需求增速大幅减缓**：受“136号文”政策影响，2025年3-5月国内出现抢装潮，月度新增装机同比增幅最高达388.03%，但6月1日节点过后，6-9月新增装机同比转为下降，降幅在38.45%至55.29%之间 [19] 反内卷政策与行业拐点 - **政策自上而下密集推进**：自2025年6月底人民日报发文后，多部委联合召开光伏产业座谈会，部署规范竞争秩序，行业反内卷决心强化 [24] - **能耗标准大幅收紧**：新版多晶硅能耗国家标准征求意见稿将棒状硅1/2/3级综合能耗分别定为5/5.5/6.4千克标准煤/千克，较现行标准大幅收紧，预计将导致国内多晶硅有效产能下降约16.4%至240万吨/年 [26] - **产业链价格显著回暖**：2025年7月初至10月22日，多晶硅致密料、182N型硅片、182N型电池片价格累计涨幅分别达48.57%、53.41%、36.96%，但组件端价格传导仍不顺畅，TOPCon组件国内集中式项目交付价约0.64-0.70元/瓦 [27] 重点受益环节与技术方向 - **硅料环节率先受益**：硅料是产能集中度最高的环节，2025年第三季度，随着价格回升，头部企业实现扭亏或大幅减亏，例如大全能源Q3归母净利润为0.73亿元，实现扭亏为盈 [29] - **BC技术享有高溢价**：BC组件在分布式市场，尤其是海外，享有显著溢价，截至10月22日，国内BC组件均价比TOPCon组件高0.06-0.08元/瓦，欧洲户用BC组件均价达0.168美元/瓦 [33] - **贱金属化是降本必由之路**：银浆成本占电池非硅成本50%以上，银价高企推动行业寻求铜等贱金属替代方案，铜的资源量是银的约4500倍，且价格不足白银的1% [36] 储能行业：需求强劲，大势所趋 国内需求：政策驱动高速增长 - **政策明确发展目标**：国家提出到2027年全国新型储能装机规模目标达到1.8亿千瓦以上，截至2025年上半年，全国新型储能装机已达9491万千瓦/2.22亿千瓦时，未来两年半预计将实现翻倍增长 [45] - **容量电价补偿机制落地**：多个省市出台容量电价补偿政策，为独立储能提供收益保障，例如内蒙古按放电量补偿0.35元/千瓦时，甘肃对储能的有效容量进行补偿 [51] 海外需求：多点开花，共振强劲 - **欧洲市场重心转向大储**：预计2025年欧洲前19大市场新增储能装机达35.3吉瓦时，同比增长超75%，其中大储装机预计同比增速超过180%，占比接近60% [54] - **美国市场装机创新高**：2025年第二季度美国储能新增装机5.6吉瓦/15.78吉瓦时，创季度新高，其中大储装机4.9吉瓦/14.95吉瓦时，同比增长63% [60] - **新兴市场成为新增长极**：亚非拉等新兴市场因电力短缺、电价波动及“光伏+储能”经济性优势，储能需求从“可选”变为“刚性”，多国已出台明确规划和激励政策 [63] 竞争格局与核心能力 - **市场集中度较低**：储能系统集成市场竞争格局相对分散，2025年上半年全球大储系统出货147.6吉瓦时 [65] - **综合服务能力成为核心**：头部企业凭借规模交付、技术创新和全生命周期服务能力构建壁垒，例如阳光电源截至2025年6月底储能系统累计出货量达70吉瓦时 [65]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [2][4] - 核心观点：公司超预期发布2025年前三季度分红预案，彰显其加强股东回报的战略意义以及对未来发展的信心，同时HFCs制冷剂价格上行趋势不变，公司有望持续受益并提升分红 [1][4] 公司业绩与分红 - 2025年前三季度实现归母净利润32.48亿元，母公司未分配利润28.44亿元 [4] - 拟向全体股东每股派发现金红利0.18元（含税），总计派发现金股利4.86亿元（含税），此次分红超出市场预期 [4] - 自1998年上市以来累计实现净利润189.05亿元，累计现金分红27次共59.73亿元，平均分红率31.59% [5] HFCs制冷剂业务与行业前景 - 2025年前三季度制冷剂均价达40,554元/吨（不含税），同比上涨58.1%；第三季度单季均价达42,956元/吨（不含税），同比上涨52.58%，环比上涨5.00% [5] - 据百川盈孚数据，第四季度HFCs主要品种R32、R134a平均报价分别环比上涨9.06%和7.20%，R125报价环比持平 [5] - HFCs制冷剂作为功能性制剂，其“刚需消费品”属性与全球“特许经营”商业模式逐步形成，价格与毛利恢复性上涨趋势或将延续 [5] - 公司2025年调整后HFCs配额总量为30.99万吨，权益量为28.08万吨；其中R32、R134a、R125三大品种配额总量为27.95万吨，权益量为25.04万吨，将充分受益于行业红利 [5] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为51.28亿元、72.85亿元、85.35亿元 [4] - 预计公司2025-2027年EPS分别为1.90元、2.70元、3.16元 [4] - 以当前股价33.99元计算，对应2025-2027年PE分别为17.9倍、12.6倍、10.8倍 [4] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为286.42亿元、314.85亿元、332.97亿元，同比增速分别为17.1%、9.9%、5.8% [7] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为26.2%、32.2%、35.2%，净利率分别为18.4%、24.1%、26.9% [7]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 报告建议继续布局商业化进展较快的AI应用方向，并关注游戏旺季及电影市场回暖带来的投资机会[3] - 头部科技公司在多模态模型、Agent、端侧AI及算力云方面继续发力，或加剧AI领域竞争，推动模型及垂直细分领域AI应用落地能力不断提升，助力AI商业化空间打开[3] - 随着年底圣诞、元旦档期及后续寒假、春节假期陆续来临，游戏行业或再次进入新游上线及老游运营推广旺季，流水有望环比明显提升[3] - 《阿凡达3》等后续新片上映或继续驱动电影票房回暖[4] 行业数据综述 - 截至2025年12月6日22:00，《三角洲行动》获内地iOS游戏免费榜第一，《王者荣耀》获内地iOS游戏畅销榜第一[10] - 截至2025年12月6日22:00，《明日方舟：终末地》为安卓预约榜第一，《逆战：未来》为iOS预约榜第一[10] - 电影《疯狂动物城2》为周票房第一，本周票房13.76亿元，累计票房27.85亿元[23] 行业新闻综述：AIGC - DeepSeek-V3.2发布，在公开的推理类Benchmark测试中达到GPT-5的水平，仅略低于Gemini-3.0-Pro，大幅缩小了开源模型与闭源模型的差距[29] - 可灵AI发布全球首个统一多模态视频模型O1，视频生成时长介于3-10秒[30] - 豆包手机助手技术预览版发布，可协助完成跨App操作[31] - 豆包Seedream 4.5模型上线，提升人像质感与设计专业性[31] - 火山引擎将于12月18-19日举行原动力大会，将发布豆包大模型家族全线焕新及Agent开发工具升级[3] - 豆包语音识别模型2.0发布，上下文整体关键词召回率提升20%[3] 行业新闻综述：游戏 - 2025年11月微信小游戏畅销榜中，《道友来挖宝》平均排名3.3，《无尽冬日》平均排名3.4[31] - 2025年，中国电子竞技产业收入为293.31亿元，同比增长6.40%，用户规模超4.95亿人[32] - 《洛克王国：世界》宣布定档3月26日，全网预约人数超4000万[32] - 《逆战：未来》定档2026年1月13日上线，官网预约玩家数量已突破2000万[33] - 新游《九牧之野》全平台预约人数破100万，Taptap期待值7.8，将于12月18日全平台公测[3] 行业新闻综述：影视 - 11月漫剧播放增量约27.77亿，不到10月份61.46亿播放增量的一半[35] - 11月抖音平台新上线的漫剧数量达到2441部，对比10月减少3499部[35] - 11月抖音端漫剧新增播放量TOP50榜单中，共有27部AI漫剧上榜，数量首次反超沙雕漫[35] - 抖音集团短剧版权中心推出重点品类激励计划，在原分账基础上叠加10%-20%的额外分成激励[34] - 爱奇艺推出“云腾开源”计划，激励精品横屏短剧[34] - 掌阅科技上线漫剧“星芒计划”，对10000+优质小说IP开放合作，享最高30%利润分成[35] 公告总结 - 电广传媒与芒果超媒、张旅集团拟共同投资1.8亿元设立张家界芒果文旅有限公司，负责经营大庸古城项目[38] - 祥源文旅全资子公司拟以3.45亿元收购金秀莲花山景区开发有限公司100%股权[36][37] 板块行情综述 - A股传媒板块2025年第49周（12月1日-12月5日）下跌3.86%，表现落后于上证综指（+0.37%）、沪深300（+1.28%）等主要指数[39] - 传媒子板块中，体育板块表现最好，周涨幅为+1.39%；营销板块表现较弱，周跌幅为-4.48%[39] - A股传媒个股中，联建光电周涨幅最大（+28.62%），蓝色光标周跌幅最大（-13.98%）[39][40] - 美股传媒个股中，Applovin周涨幅最大（+15.42%），猎豹移动周跌幅最大（-11.81%）[39][45] - 港股传媒个股中，数字王国周涨幅最大（+20.69%），美图公司周跌幅最大（-12.67%）[39][46] 重点公司及受益标的 - AI广告方向重点推荐汇量科技、引力传媒，受益标的包括蓝色光标、易点天下等[3] - AI漫剧方向重点推荐哔哩哔哩、快手、阅文集团，受益标的包括捷成股份、中文在线等[3] - AI电商方向重点推荐值得买，受益标的包括阿里巴巴[3] - AI设计方向受益标的包括美图公司[3] - 游戏板块重点推荐吉比特、恺英网络、巨人网络、心动公司、腾讯控股等，受益标的包括世纪华通等[3] - 电影方向重点推荐上海电影，受益标的包括中国电影等[4]

商业航天产业趋势与政策 - 国家航天局发布《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》，将可重复使用火箭列为重点发展方向[12] - “十五五”规划将商业航天列为“新兴支柱产业”，目标2030年产业规模占GDP比重达2%，带动产业链价值超7万亿元[5][28] - 计划通过三大工程破解瓶颈：建设10个商业发射场实现日均1箭发射能力，设立国家实验室突破可回收火箭技术，推动“航天+”融合应用[5][28] 可复用火箭技术发展与成本对比 - 可复用火箭是降低发射成本的关键，猎鹰9号一子级最高复用次数达17次，其可回收模式下高轨/低轨发射成本分别降至2.75万元/kg和0.87万元/kg[4][23] - 中国现役火箭发射成本较高：长征三号B执行高轨任务成本约7.09万元/kg，长征二号执行低轨任务成本约2.82万元/kg[4][22] - 中国多款可复用火箭即将首飞，包括朱雀三号、天龙三号和长征十二号甲，其中朱雀三号近地轨道运载能力不小于18吨[4][13][18] - 国内商业火箭公司正探索不同技术路径以降低成本，目标将发射成本降至2000-5000美元/kg，复用次数提升至10-50次[28] 市场需求与产业链机会 - 中国在建巨型互联网卫星星座备案了上万颗卫星，发射需求庞大，但高发射成本制约了需求释放[4][27] - 国内有20余家科研院所在研发商业小卫星星座，规划中的卫星总数达数千颗，应用集中在遥感与通信领域[29][30] - 报告列出了火箭产业链（如元器件、发动机、结构件）和卫星产业链（如卫星制造、零部件、测控）的受益标的[5] 本周市场表现与重大事项 - 本周（11月28日至12月5日）A股普涨，但中证1000、国证2000等中小盘指数表现不及上证50、沪深300等大盘指数[6][37] - 本周A股市场日均成交额环比下降2.35%至16,961.78亿元，流动性有所降低[34] - 本周新股方面：3家公司在A股上市，4家公司在港股上市；5家公司IPO获受理，3家审核通过，2家注册生效[6][47][48][49][50] - 本周定增方面：新增9例竞价预案，平均折价率13.6%，平均收益率12.8%[6][57] - 本周并购方面：2家公司首次披露重大资产重组，11家公司涉及实际控制人变更[6][63][69]

国内宏观政策 - 基础设施REITs试点范围扩大至城市更新设施、酒店、体育场馆及商业办公设施等领域[2][11][12] - 消费政策目标到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点[3][15][16] - 金融监管方面，拟适度拓宽优质券商资本空间与杠杆上限，并强化基金公司绩效考核与业绩挂钩[3][17][18] - 地产政策方面，地方持续推进“好房子”建设，如重庆要求中心城区新供土地原则上为“好房子”产品供地[2][13][14] 海外宏观动态 - 日本央行计划在12月政策会议上加息25个基点，并可能继续加息[4][22][25] - 日本内阁批准了18.3万亿日元（约合1170亿美元）的额外预算，为疫情后最大规模刺激计划提供资金[22][25] - 美联储下一任主席人选受关注，白宫国家经济委员会主任哈塞特被视为领跑者，其本人倾向于降息[4][22][25] - 美国与乌克兰就一份新的19点和平协议草案进行谈判，但关键议题仍有待决定[22][23][25] 市场数据表现 - 截至12月5日当周，多数海外股指上涨，其中韩国综合指数涨幅达4.42%[26] - 同期国际大宗商品价格普遍上涨，WTI原油期货价格上涨2.61%，LME铜现货价格上涨6.50%[27]

总量研究核心观点 - 报告核心观点认为市场回调暂告一段落，可提前布局春季躁动，投资思路为科技与周期两翼齐飞 [7] - 春季躁动是市场对来年经济预期和政策方向的提前反应，为机构提供调仓换股时机，并反映流动性改善的季节性特征 [4] - 春季躁动的三大核心成因包括政策预期集中释放、流动性季节性变化以及业绩真空期与机构调仓 [4] - 出现较强春季躁动通常需要满足宏观经济数据超预期、上市公司盈利进入上行通道或货币政策明显宽松等条件之一或组合 [5] - 本轮指数牛背后资金面有两大生态位变化：一是地产投资属性减弱，权益市场成为居民资产新主场；二是居民资金通过固收+、二级债基等品类间接入市，带来持续稳定增量资金 [6] - 行业配置建议科技与周期双轮驱动，具体包括：科技内部的修复和高低切（军工、传媒、AI应用等）；PPI改善加广谱反内卷受益（光伏、化工、有色等）；中长期底仓（稳定型红利、黄金等） [8] 金融工程择时框架 - 构建了涵盖宏观流动性、信贷预期、跨境资金流、衍生品预期、市场资金流和技术分析6个维度的A股权益市场择时框架 [10] - 宏观流动性通过央行公开市场操作、SLF、MLF、PSL等工具刻画；信贷预期通过金融机构中长期贷款余额反映；跨境资金流以中美汇率和利差为代理变量 [11] - 采用动态赋权模型的综合信号择时策略年化收益率22.15%，最大回撤14.22%，次胜率70.83%，次赔率3.14，全区间内信号触发47次 [12] - 该综合信号在47次做多中，基准指数录得正收益34次（胜率72.34%），并成功捕捉2024年8月12日至10月25日的行情；在48次空仓中，基准指数录得负收益34次（胜率70.83%） [12] - 择时模型在不同调仓频率和主流宽基指数上均有较佳表现，例如在创业板指上超额年化收益率达21.14% [13] - 基于择时模型构建的股债轮动策略年化收益率8.34%，年化IR2.8，最大回撤3.73%；相应的ETF组合（宽基版）年化收益率7.33%，（行业版）年化收益率7.98% [14] 中小盘与空间科技 - 商业航天发展进入提速期，可复用火箭是重点发展方向，我国将在未来一个月内首飞朱雀三号、天龙三号和长征十二号甲等3款可复用火箭 [16][18] - 可复用火箭是降低成本提高发射频次的关键，我国长征系列火箭发射服务价格较高（高轨约7.09万元/kg，低轨约2.82万元/kg），而国外猎鹰9火箭回收发射价格显著更低（高轨2.75万元/kg，低轨0.87万元/kg） [19] - “十五五”规划将商业航天列为“新兴支柱产业”，目标产业规模占GDP比重达2%，2030年带动产业链价值超7万亿元；技术目标包括火箭回收复用次数超10次，卫星研制成本降50% [20] - 报告列出了火箭产业链（如元器件、发动机、结构件）和卫星产业链（如卫星制造、零部件、测控）的受益标的 [21] 地产建筑与REITs - 2025年第49周，中证REITs（收盘）指数为805.28，同比上涨3.02%，环比下跌0.47%；全收益指数为1031.5，同比上涨11.22%，环比下跌0.85% [23][26] - 当周REITs市场成交额达19.62亿元，同比下降23.86%；保障房、环保、高速公路等各类REITs一周涨跌幅均为负值，在-0.14%至-1.12%之间 [23][26] - 政策层面，发改委印发REITs项目行业范围清单，证监会提出稳步发展REITs和资产证券化 [24][25] - 一级市场保持活跃，共有13只REITs基金等待上市 [27] - 新房与二手房市场方面，第49周全国68城商品住宅成交面积211万平米，同比下降40%，环比下降17%；20城二手房成交面积180万平米，同比下降43% [35][37] - 同期全国100大中城市成交土地规划建筑面积4087万平方米，同比下降23%，但成交溢价率环比增长至2.8% [37] - 信用债发行规模28.4亿元，同比减少79%，环比减少84% [38] 电子与AI产业 - 2025年12月第1周，电子行业指数上涨1.17%，其中光学光电领涨达4.28%，消费电子涨1.32%，半导体涨1.02% [28] - AI终端产品密集出新：阿里自研AI眼镜夸克S1首发售罄；理想发布AI眼镜Livis；谷歌联合XREAL预告集成Gemini的新品；字节豆包推出具备系统级AI交互能力的功能样机nubiaM153 [29] - 算力芯片资本化加速：摩尔线程于12月5日登陆科创板，发行价114.3元，开盘报650元，涨幅高达468.8%，收盘市值突破2800亿元；沐曦股份同日开启申购 [30] - 存储市场方面，TrendForce预计2025年第四季度NAND价格将再上涨20~25%；力积电指出其12英寸产能已满载，订单能见度可达2026年第二季底 [31] - 投资建议关注AI端侧与自主可控催化的机会，受益标的包括中芯国际、北方华创、歌尔股份、立讯精密等 [32][33] 公用事业与可控核聚变 - 2025年12月第1周，可控核聚变板块个股涨多跌少，细分环节中微波和电源器件上涨7.1%，上游金属材料上涨3.0% [41] - 行业动态：美国NIF完成第十次点火实验，产出3.5MJ能量，目标增益达1.74；中国工程物理研究院中标等离子所氚工厂项目合计5亿元 [42] - 报告看好板块长期发展前景，建议关注磁体、主机和电源等核心部件，并列出磁体、真空室、电源总成等环节的受益标的 [43] 食品饮料 - 2025年12月第1周，食品饮料指数下跌1.9%，跑输沪深300约3.2个百分点，子行业中预加工食品上涨1.5%，啤酒上涨1.2% [45] - 茅台近期批价持续下行，散瓶价格已跌至1550元/瓶左右，主要受四季度发货量增加、经销商资金回笼及电商平台促销等因素影响 [45] - 山西汾酒明确转向以消费者为中心的经营模式，推进低度化、年轻化、新零售方向 [45] - 西麦食品推出药食养生粉类新品，销售表现较好，目前主要在山东、河南部分KA渠道销售，预计2026年起全国铺开；其减脂控能类新品已于11月下旬上市 [46][47] - 推荐组合包括贵州茅台、山西汾酒、西麦食品、卫龙美味、百润股份 [48] 非银金融 - 证监会主席吴清表态积极，核心要点包括：对优质机构适当“松绑”杠杆限制；鼓励金融创新；支持头部机构并购；强调中小机构打造差异化优势 [51][99] - 该表态被视为行业有望进入“政策宽松期”的明确信号，杠杆上限提高有望直接助力行业ROE实现新突破 [51] - 保险方面，金监总局调降保险公司投资相关股票的风险因子10%，鼓励长期投资 [52] - 截至2025年第三季度末，保险行业资产中股票规模3.62万亿元，假设其中符合调降条件的股票占比15%-30%，则预计释放增量资金543亿至1086亿元 [52] - 推荐三条主线：海外和机构业务优势突出的券商；大财富管理优势突出的券商；零售优势突出的券商 [51] 化工行业 - BOPET行业出现反内卷动向，企业让利意愿降低，报价上行，截至12月4日，华东市场12μ普通膜主流报价为7100-7300元/吨，周均价较上周上涨58.75元/吨，涨幅0.82% [57] - 全球MDI价格联动上涨，因多套装置检修或计划检修，亨斯迈、陶氏化学等公司宣布在欧洲等地提价300-350欧元/吨 [58] - 推荐标的包括恒力石化、万华化学等 [57][58] 汽车与人形机器人 - 鸿蒙智行“五界十车”43个月交付破百万辆；尊界S800轿车11月交付破2000台，连续三个月居70万级以上豪华车销量榜首 [63] - 人形机器人方面，宇树科技完成IPO辅导；特斯拉Optimus首次展示奔跑能力，速度达2.5-3m/s，强化了2026年第一季度展示量产版本的信心 [63][85] - 2025年12月第1周，汽车板块上涨1.27%，人形机器人行业核心公司指数上涨5.54%，跑赢大盘 [64][83] - 投资建议关注国产高端豪华乘用车及零部件反内卷背景下的机会 [65] 海外科技与存储 - 互联网方面，谷歌Gemini3系列发布，形成较优生态增益；豆包发布AI手机助手，端侧AI有望驱动token消耗量提升 [66][67] - 存储市场有望持续高景气，从供需格局看，2026年上半年DRAM与NAND Flash有望全面缺货；存储合约价涨势有望持续至少2-3个季度以上 [68] - 投资建议关注AI商业化、存储涨价及华为供应链机会 [70] 军工与商业航天 - 过去两周（11月24日至12月5日）军工指数上涨5.76%，跑赢沪深300指数2.82个百分点 [72] - 商业航天催化密集：国家航天局印发推进商业航天发展行动计划；北京市发布太空数据中心建设规划，一期目标算力规模达1000 POPS；蓝箭航天“朱雀三号”可复用火箭成功首飞入轨 [74] - 报告认为，伴随太空算力建设需求拉动和可回收火箭技术成熟，中国商业航天产业或迎来快速增长拐点 [74] 医药行业 - 2025年12月第1周，医药生物板块下跌0.74%，跑输沪深300指数2.02个百分点，子板块中医药流通上涨6.48%，原料药下跌2.54% [79][80] - 报告分析了必贝特在小核酸领域的差异化布局，其产品BEBT-507已于2025年6月启动I期临床试验，用于真性红细胞增多症 [76][77] - 公司开发了新型GalNAc双寡核苷酸偶联平台（GDOC）和肽-寡核苷酸偶联平台（POC），以解决肝内和肝外递送难题 [78] - 整体布局思路持续看好创新药及其产业链，短期关注流感相关机会 [81] 农林牧渔 - 生猪养殖方面，截至2025年12月5日，全国生猪均价11.19元/公斤，周环比下降0.08元/公斤 [89] - 集团猪企出栏压力不大，牧原股份、温氏股份12月仅需分别出栏700万头、300万头便可完成年度目标上限；但散户出栏均重达146.08公斤/头，出栏压力短期偏大 [89][90] - 行业能繁母猪存栏去化延续，涌益咨询样本11月能繁存栏环比下降0.14% [90] - 投资建议关注生猪养殖去化加速、饲料后周期及宠物国货崛起等主线 [91][92][93]