行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [1] 核心观点 - 行业中期逻辑未变，存款迁移和慢牛格局带来非银业务和资产端向好的长逻辑，行业景气度向好 [4] - 券商和保险估值均位于历史较低水位，短期或体现抗跌特征，看好左侧机会，关注业绩或资金面催化 [4] 券商板块 - **市场成交与基金规模**：本周市场日均股基成交额2.67万亿元，环比下降3% [5] - **2026年累计日均股基成交额3.17万亿元，同比增长84%** [5] - 2月末全市场股+混AUM为9.7万亿元，环比增长0.1%，份额环比增长0.6% [5] - 场外权益基金AUM为6.57万亿元，环比增长1.2%，份额环比增长1.1%（较年初增长4.2%），主动权益延续净申购趋势 [5] - **行业业绩**：2025年度150家证券公司实现营业收入5412亿元，同比增长20%，实现净利润2194亿元，同比增长31% [5] - **海外业务亮点**：头部券商海外子公司业绩高增，中信国际和国泰海通国际2025年净利润分别为64亿元和24亿元人民币，同比增长68%和80%，占公司整体扣非净利润比重分别达21%和11% [5] - **资金面**：2025年社保资金、保险基金、年金基金、公募基金、券商自营合计净买入A股超8000亿元 [5] - **投资逻辑与主线**：财富管理和海外扩表构成行业尤其是头部券商的ROE提升的长逻辑 [5] - 推荐三条主线：1) 低估值且大财富管理利润贡献较高的华泰证券和广发证券；2) 低估值龙头券商国泰海通、中金公司H和中信证券；3) 零售优势突出的国信证券 [5] - 受益标的同花顺 [5] 保险板块 - **业绩总结**：5家A股上市险企全年净利润同比增速多数较前3季度有所收窄，单4季度净利润略低于市场预期，主因是4季度科技股下跌和债市波动带来投资收益承压 [6] - **负债端表现**：在银保渠道新单高增长和价值率提升的带动下，NBV均实现较快增长，分红险转型见效 [6] - **政策动态**：分红险的演示利率上限或将从3.9%下调至3.5%，利于险企降低潜在利差损风险 [6] - **投资逻辑**：存款迁移带来险企负债端高景气，资产端受美伊战争带来短期波动，关注左侧配置机会 [6] - 推荐中国太保、中国人寿H股 [6] 推荐及受益标的组合 - 推荐标的组合：华泰证券，中国太保，同花顺，国泰海通；中国人寿，中国平安；广发证券，中金公司H；中信证券，国信证券；江苏金租，香港交易所 [7]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 本周迎来阶段性业绩密集披露期，建议关注高景气公司 [4] - 投资建议：关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司 [7] 板块行情回顾 - 本周（3月23日-3月27日），商贸零售指数报收2094.67点，下跌1.10%，社会服务指数报收8465.81点，下跌1.52%，同期上证综指下跌1.09% [6][14] - 商贸零售和社会服务指数在31个一级行业中分别位居第19和第24位 [6][14] - 2026年年初至今，商贸零售指数累计下跌13.54%，社会服务指数累计下跌3.41% [14] - 本周零售社服细分板块中，钟表珠宝板块涨幅最大，周涨幅为1.05% [18][20] - 2026年年初至今，酒店餐饮板块领跑，累计涨幅为0.77% [18][20] - 个股方面，本周狮头股份（+24.1%）、南京商旅（+11.3%）、新迅达（+7.8%）涨幅靠前 [6][22][23] 行业动态与业绩分析 - 上市公司2025年年报陆续披露，黄金珠宝、化妆品、医美等消费板块公司业绩呈分化态势 [4][25] - **黄金珠宝行业**延续高端化和时尚化趋势，代表性公司业绩如下： - 老铺黄金：2025年营收273.03亿元（同比+221.0%），归母净利润48.68亿元（同比+230.5%）；预计2026年一季度营收165-175亿元，归母净利润36-38亿元 [28][58] - 潮宏基：2025年营收93.18亿元（同比+43.0%），归母净利润4.97亿元（同比+156.7%） [28][45] - 周生生：2025年营收224.46亿港元（同比+6.0%），归母净利润17.17亿港元（同比+113.2%） [28] - **化妆品行业**国货品牌表现亮眼，代表性公司业绩如下： - 毛戈平：2025年营收50.50亿元（同比+30.0%），归母净利润12.05亿元（同比+36.8%） [32][51] - 上美股份：2025年营收91.78亿元（同比+35.1%），归母净利润11.03亿元（同比+41.1%） [32][54][55] - 巨子生物：2025年营收55.18亿元（同比-0.4%），归母净利润19.15亿元（同比-7.1%） [32][66] - 上海家化：2025年营收63.17亿元（同比+11.3%），归母净利润2.68亿元（同比+132.1%） [32] - **医美行业**机构端与上游厂商表现分化，代表性公司业绩如下： - 美丽田园医疗健康：2025年营收30.01亿元（同比+16.7%），归母净利润3.18亿元（同比+39.0%） [33][48] - 爱美客：2025年营收24.53亿元（同比-18.9%），归母净利润12.91亿元（同比-34.1%） [33][68] - 科笛-B：2025年营收3.36亿元（同比+20.2%），归母净利润-3.40亿元（亏损收窄） [33][64] 投资主线与重点公司 - **投资主线一（黄金珠宝）**：关注具备差异化产品力和消费者洞察力的品牌，重点推荐潮宏基、老铺黄金、周大福等 [7][39] - **投资主线二（线下零售）**：关注顺应趋势变革探索的线下零售企业和AI赋能跨境电商龙头，重点推荐永辉超市、吉宏股份、华凯易佰等 [7][39] - **投资主线三（化妆品）**：关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌，重点推荐毛戈平、珀莱雅、上美股份、贝泰妮、巨子生物等 [7][40] - **投资主线四（医美）**：关注差异化医美产品厂商和持续并购扩张的连锁医美机构，重点推荐爱美客、科笛-B、朗姿股份、美丽田园医疗健康等 [7][40] 行业关键词与事件 - LABUBU 4.0：泡泡玛特将在2026年下半年推出LABUBU 4.0系列 [5] - 外卖大战：市监局释放外卖大战强监管信号 [5] - 新拼姆：拼多多宣布成立“新拼姆”，开启品牌自营 [5] - 周大福：周大福珠宝进军澳洲市场 [5] - 参半：参半母公司小阔集团提交港股上市申请 [5]

报告行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并予以“维持” [1] 报告核心观点 - 核心观点是动力煤和炼焦煤价格已到拐点右侧，煤炭板块具备“周期弹性”与“稳健红利”双重投资逻辑，当前是布局时点 [3][4][5] - 动力煤价格上行将经历四个过程：修复央企长协（670元/吨）、修复地方长协（700元/吨）、达到煤电盈利均分线（2025年测算约750元/吨）、上穿且接近电厂报表盈亏平衡线（区间800-860元/吨） [4][15] - 炼焦煤价格更多由市场化供需决定，其目标价可通过与动力煤价格比值（京唐港主焦煤与秦港动力煤现货比值为2.4倍）来推算，对应四个目标价分别为1608元、1680元、1800元、2064元 [4][15] - 投资建议遵循“周期与红利双逻辑”，并沿四条主线精选个股进行布局 [5][16] 根据相关目录分别总结 市场表现与估值 - 本周（截至2026年3月27日当周）煤炭指数下跌1.21%，跑赢同期下跌1.41%的沪深300指数0.2个百分点 [8][24] - 板块内个股涨跌分化，涨幅前三为云煤能源（+15.21%）、蓝焰控股（+12.33%）、上海能源（+7.64%）；跌幅前三为晋控煤业（-6.54%）、中国神华（-4.14%）、陕西煤业（-3.83%） [24] - 板块估值处于市场低位，平均市盈率（PE(TTM)）为19.12倍，位列A股全行业倒数第6位；市净率（PB）为1.58倍，位列全行业倒数第8位 [8][29] 动力煤产业链关键数据 - **价格方面**：港口动力煤价格小涨，截至3月27日，秦港Q5500平仓价报761元/吨，环比上涨26元/吨，涨幅3.54%；晋陕蒙产地价格亦上涨，涨幅在3.25%至4.72%之间 [18][35] - **长协与指数**：2026年3月动力煤年度长协价格微涨，CCTD秦港Q5500年度长协价报682元/吨，环比上涨2元/吨，涨幅0.29%；BSPI、CCTD、NCEI、CECI等价格指数均录得微涨 [18][36] - **进口与价差**：国产动力煤显现价格优势，广州港山西煤Q5500到岸价850元/吨，低于同期澳煤（854.8元/吨）和印尼煤（867.3元/吨）价格，国内与进口煤价差为-11元/吨 [18][47] - **生产与库存**：晋陕蒙煤矿开工率微涨至84.2%；环渤海港口库存大涨6.17%至2903万吨；沿海八省电厂日耗大跌8.8%至193.7万吨，库存微跌1.28%至3349.3万吨，库存可用天数大涨8.13%至17.3天 [20][54][58][81] - **需求与非电行业**：非电需求提供支撑，甲醇开工率微涨0.32个百分点至87.94%，尿素开工率小跌4.17个百分点至88.35%，水泥开工率（截至3月19日）大涨42.20个百分点至40.74% [20][73] 炼焦煤产业链关键数据 - **价格方面**：港口焦煤价格大涨，截至3月27日，京唐港主焦煤报价1750元/吨，环比上涨130元/吨，涨幅8.02%；山西吕梁产地主焦煤报价1400元/吨，环比上涨40元/吨，涨幅2.94% [21][93] - **期货与价差**：焦煤期货主力合约报1219元/吨，环比上涨5.13%，较现货贴水181元/吨；国内山西焦煤与澳洲进口焦煤价差为-148元/吨 [21][93][98] - **下游需求**：钢厂需求有所回暖，247家钢厂日均铁水产量小涨1.29%至231.2万吨；钢厂盈利率环比大涨2.03个百分点至43.27% [23][107][108] - **库存情况**：独立焦化厂炼焦煤库存总量大涨4.47%至885万吨，库存可用天数小涨2.34%至13.1天；样本钢厂炼焦煤库存总量小涨1.05%至782万吨 [23][112] - **焦钢市场**：焦炭现货价小跌2.26%至1300元/吨，螺纹钢现货价微跌0.31%至3200元/吨；钢材库存总量大跌7.21%至300万吨 [21][105][119] 无烟煤与行业动态 - **无烟煤价格**：晋城、阳泉地区无烟煤价格本周持平，未出现变动 [24][121] - **行业政策与项目**：陕西2026年重点项目清单中包含煤矿续建项目11个、新开工项目3个 [133]；印尼考虑若价格维持高位可能放宽煤炭生产配额，并可能最早于4月1日实施镍和煤炭暴利税 [136][137] - **区域市场与宏观数据**：1-2月全国煤炭开采和洗选业营业收入同比下降0.9%，但利润总额同比增长4.5% [132]；近期国内多地煤炭市场价格受非电需求、进口煤替代效应及国际局势等因素影响，呈现震荡或偏强运行态势 [128][129][130][134] 投资建议与个股推荐 - 报告提出沿四条主线布局煤炭股 [5][16]： 1. **周期逻辑**：聚焦价格弹性，动力煤推荐晋控煤业、兖矿能源；冶金煤推荐平煤股份、淮北矿业、潞安环能。 2. **红利逻辑**：聚焦稳健分红，推荐中国神华、中煤能源（分红潜力）、陕西煤业。 3. **多元化铝弹性**：推荐神火股份、电投能源。 4. **成长逻辑**：推荐新集能源、广汇能源。

投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [2][5] - 核心观点：费用率改善带动综合成本率（COR）下降，公司保费规模保持行业“头雁”领先身位，随着非车险报行合一进一步实施，COR有望继续改善，行业地位有望进一步巩固 [1][5] 2025年财务业绩总结 - 2025年归母净利润403.7亿元，同比增长25.5% [5] - 承保利润125亿元，同比增长119% [5] - 总投资收益386亿元，同比增长12.8% [5] - 总投资收益率5.8%，同比提升0.1个百分点 [5] - 净资产收益率（ROE）为14.7%，同比提升1.7个百分点 [5] - 第四季度单季净利润1.09亿元，较第三季度的158亿元明显下降，单季承保利润为-23亿元，亏损同比（2024年同期为-7亿元）扩大 [5] - 基于年报业绩，下调2026-2027年净利润预测至460亿元、502亿元（前值分别为576亿、634亿），新增2028年净利润预测547亿元 [5] - 2026-2028年预测净利润同比增速分别为13.9%、9.1%、9.0% [5] - 全年拟派发股息0.68元/股，同比增长26%，当前股价对应股息率5.2% [5] 保费收入与业务结构 - 2025年原保险保费收入5558亿元，同比增长3.3%，市场份额为31.6% [6] - 保险服务收入5116亿元，同比增长5.4%，其中车险占比60% [6] - 车险原保费收入同比增长2.8%，占总保费比重55.0% [6] - 非车险是整体保费增长的主要拉动力量 [6] - 意外伤害及健康险保费同比增长6.4%，占比19.4%；农险保费同比增长1.9%，占比10.1%；责任险保费同比增长1.7%，占比6.9%；企业财产险保费同比增长4.4%，占比3.2% [6] - 新能源汽车保费收入671亿元，同比增长31.9%，在车险中保费占比达22.1%，同比提升4.9个百分点 [6] 承保业绩与成本分析 - 2025年保险服务业绩202亿元，同比增长40.2% [6] - 综合成本率（COR）为97.5%，同比下降1.3个百分点 [6] - 综合赔付率73.9%，同比上升0.9个百分点，主要受大灾赔付同比增加影响 [6] - 综合费用率23.6%，同比下降2.2个百分点，费用管控效果持续显现，是带动综合成本率下降的主因 [6] - 车险承保利润142.6亿元，同比增长53.6%，综合成本率95.3%，同比优化1.5个百分点 [6] - 意外伤害及健康险承保利润6.2亿元，同比增长156.6%，综合成本率99.0%，同比下降0.5个百分点，得益于公司强化智能化工具运用和费用管控 [6] - 非车险整体承保利润增长快于车险，除农险外所有险种综合成本率均同比下降 [6] 投资业绩与资产配置 - 2025年末总投资资产7604亿元，同比增长12.4% [7] - 第四季度单季总投资收益27亿元，同比下降62%，环比下降85%，预计受股市、债市波动影响 [7] - 权益类投资资产占比27.9%，同比提升2.8个百分点 [7] - 股票资产占比11.3%，同比提升4.0个百分点 [7] - 股票投资中，64%放在其他综合收益（OCI）科目，36%放在交易性金融资产（TPL）科目 [7] - 股票在OCI和TPL项下的占比分别提升3.2个百分点、13.0个百分点 [7] 财务预测与估值指标 - 预测保险服务收入2026-2028年分别为5407.5亿元、5732.0亿元、6075.9亿元，同比增速分别为5.7%、6.0%、6.0% [8] - 预测综合成本率2026-2028年分别为97.0%、96.1%、95.3%，呈持续改善趋势 [8] - 预测摊薄每股收益（EPS）2026-2028年分别为2.1元、2.3元、2.5元 [8] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为6.3倍、5.8倍、5.3倍 [5][8] - 当前股价对应2026-2028年预测市净率（P/B）分别为0.9倍、0.7倍、0.6倍 [5][8]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持） [1] 报告核心观点 - 以“药明系”（药明康德、药明生物、药明合联）2025年业绩和2026年指引为观察点，报告认为创新药产业链（CXO）已明确从周期修复进入景气周期回归与结构性分化发展的新阶段，行业需求已由修复进入实质性扩张 [3][4][35] - 2026年CXO板块增长确定性强化，基本面与估值修复具有延续性，投资应优先聚焦“海外订单占比高+复杂分子能力强”的平台型CXO与CDMO龙头，以及订单改善传导至报表的内需型CRO [4][6] - 医药生物行业在报告期内（2026年3月第4周）市场表现强劲，上涨1.56%，跑赢沪深300指数2.97个百分点，其中医疗研发外包子板块涨幅最大 [39][40] 根据目录的详细总结 1、 从“药明系”看创新药产业链趋势 1.1、 药明康德超额达成全年指引，2026年小分子CDMO将加速 - 药明康德2025年业绩创历史新高：实现营收454.56亿元，同比增长15.8%，持续经营业务收入同比增长21.4%，超越原17-18%的指引；归母净利润191.51亿元，同比增长102.7%；经调整Non-IFRS净利率提升5.9个百分点至32.9% [13] - 化学业务（含小分子D&M和TIDES）表现强劲：化学业务整体收入364.7亿元，同比增长25.5%；小分子D&M业务收入199.2亿元，同比增长11.4%，且收入逐季递增；TIDES业务收入113.7亿元，同比增长96.0%，在手订单同比增长20.2% [14] - 测试与生物学业务恢复增长：测试业务收入40.4亿元，同比恢复正增长4.7%；生物学业务收入26.8亿元，同比恢复正增长5.2%，持续为公司带来20%以上的新客户 [15][17] - 2026年展望积极：公司预计2026年整体收入513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18-22%，资本开支计划提升至65-75亿元 [17][34] 1.2、 药明生物：业绩表现亮眼，新签项目创历史新高 - 药明生物2025年业绩亮眼：实现营收217.90亿元，同比增长16.7%；净利润57.33亿元，同比增长45.3%；毛利率提升5.0个百分点至46.0% [18] - 在手订单充沛，研发（R）端势头强劲：截至2025年底，未完成订单总额达237亿美元，同比增长28.3%；其中未完成潜在里程碑付款订单达122亿美元，同比增加42亿美元，反映研发端需求强劲 [19] - 新签项目创历史新高：2025年新签209个项目，其中三分之二为双抗和抗体偶联药物；获得23个“赢得分子”项目，包括6个临床三期项目；截至年底综合项目数达946个 [23] - 2026年收入指引：预计实现13-17%的同比增长（已包含汇率影响） [4][34] 1.3、 药明合联：盈利质量进一步提升，战略并购赋能加速增长 - 药明合联2025年高速增长：实现营收59.44亿元，同比增长46.7%；经调整净利润15.59亿元，同比增长69.9%；经调整净利润率提升3.6个百分点至26.2% [26] - 客户与订单快速增长：截至2025年底累计赋能全球643家客户；未完成订单总量约15亿美元，同比增长50.3% [27] - 管线数量快速扩张：iCMC项目数达252个，同比增长29.9%；其中新签iCMC项目70个（创历史新高），赢得项目22个；药物发现阶段项目达1039个 [28][30] - 战略并购与产能扩张：收购东曜药业60%股权以获取新增产能（如最高2000L/批的抗体中间体产能）；全球多地基地持续扩张产能 [32][33] - 长期增长目标：预计2025-2030年收入复合年增长率（CAGR）为30-35%（行业平均水平约25.6%） [4][34] 1.4、 指引验证行业复苏，景气周期回归驱动新一轮增长 - “药明系”三家公司2026年积极指引共同验证CXO行业景气度回归 [35] - 结构性增长主线清晰： - **临床前CRO迎来向上拐点**：药明康德测试业务恢复正增长，药明生物潜在里程碑订单大幅增长，药明合联新签iCMC项目创新高，国内多家临床前CRO企业新签及在手订单均实现较快增长 [5][35] - **小分子CDMO将在2026年加速增长**：药明康德小分子D&M业务2025年逐季加速，商业化和临床III期项目快速增长，2026年GLP-1类小分子药物（如Orforglipron）有望带来产业链业绩增量 [6][36] - **ADC/XDC/TIDES CDMO保持高景气度**：药明合联预计ADC/XDC CDMO行业5年CAGR为25%；药明生物新签项目中三分之二为双抗/ADC；药明康德TIDES订单在大基数上仍增长20.2%；供给端产能存在阶段性瓶颈 [6][37][38] 2、 3月第4周医药生物上涨1.56%，医疗研发外包涨幅最大 2.1、 板块行情：医药生物上涨1.56%，跑赢沪深300指数2.97pct - 2026年3月第4周（3.23-3.27），医药生物板块上涨1.56%，跑赢沪深300指数2.97个百分点，在31个申万一级行业中排名第4位 [39][42] 2.2、 子板块行情：医疗研发外包板块涨幅最大，血液制品板块跌幅最大 - 子板块中，**医疗研发外包板块涨幅最大**，上涨6.12%；原料药板块上涨5.34%；化学制剂板块上涨2.88%；体外诊断板块上涨1.60% [40] - **血液制品板块跌幅最大**，下跌2.95%；疫苗板块下跌2.36%；线下药店板块下跌1.63%；医院板块下跌1.45% [40] - 从2026年3月以来的累计表现看，体外诊断板块涨幅最大（4.20%），医疗研发外包板块上涨3.20% [43] 医药布局思路及标的推荐 - 整体持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务）及AI、脑机接口、生物制造等国家战略新兴产业 [7] - **月度组合推荐**：药明康德、石药集团、信达生物、百利天恒、英科医疗、联邦制药、国邦医药、方盛制药、百普赛斯 [7] - **周度组合推荐**：恒瑞医药、科伦博泰生物-B、益诺思、美迪西、京新药业、前沿生物、奥浦迈、昊帆生物 [7]

核心观点 报告核心观点认为，体外诊断（IVD）行业是中国医药行业中发展最快、最活跃的细分领域之一，受益于临床需求增长、技术升级、老龄化及政策推动，市场前景广阔[1][9][15] 报告聚焦于北交所及新三板中的基因科技与IVD产业链相关公司，梳理了行业现状、市场格局、相关标的及近期市场表现，旨在挖掘该领域的投资机会[1][35] 行业概述与市场格局 - 体外诊断（IVD）是指在人体外对样本进行检测以获取临床诊断信息的产品与服务，是医疗决策的重要依据，贯穿疾病诊疗全流程[1][9][15] - IVD产业链分为上游核心原料与部件、中游仪器和试剂制造、下游医院及第三方实验室等终端[1][15] - 按检测方法可分为免疫诊断、生化诊断、分子诊断、POCT等，其中免疫诊断、生化诊断、POCT和分子诊断是主要细分赛道[1][18][24] - 全球IVD市场稳步增长，2022年全球传统IVD市场规模为970亿美元，预计2026年将达到1218亿美元[1][21] - 中国IVD市场增长迅速，2023年国内市场规模约为1185亿元，自2016年的430亿元以来，年均复合增长率（CAGR）达15.58%[1][23][29] - 2023年国内IVD市场细分占比中，免疫诊断占42%，生化诊断占16%，POCT占14%，分子诊断占12%[25][26] 行业发展驱动因素与趋势 - 行业发展受临床诊断需求增长、技术升级、人口老龄化、医保覆盖提升及医疗投入增加等因素驱动[1][15][23] - 行业呈现技术赋能精准化与智能化趋势，人工智能与大数据的应用持续优化诊断流程与效率[27] - 在医保控费和集采常态化背景下，政策推动国产替代与行业集中，龙头企业优势增强[27] - 市场场景多元化，基层医疗、家庭健康管理、肿瘤早筛、宠物诊断等新兴赛道成为新的增长动力[27] 北交所及新三板相关标的梳理 - 北交所共有4家基因医疗、体外检测产业链相关标的，包括丹娜生物、诺思兰德、三元基因、康乐卫士[1][32] - 丹娜生物（920009.BJ）：主营侵袭性真菌病等病原微生物体外诊断试剂，2025年营收2.41亿元，归母净利润9712.01万元[33] - 诺思兰德（920047.BJ）：主营基因治疗、重组蛋白药物，2025年营收0.66亿元，归母净利润-5372.26万元[33] - 三元基因（920344.BJ）：主营干扰素、重组蛋白，2025年营收2.86亿元，归母净利润543.95万元[33] - 康乐卫士（920575.BJ）：主营重组HPV疫苗，2025年营收0.01亿元，归母净利润-30853.17万元[33] - 新三板共有11家基因科技产业链相关标的，包括百英生物、贝尔生物、康华股份、联川生物等[1][35] - 其中，联川生物、贝尔生物、康华股份、百英生物均处于北交所IPO问询阶段[1][35] 近期北交所医药生物板块市场表现 - 报告期内（2026年3月23日至3月27日），北证50指数报收1271.41点，周涨跌幅为-3.40%[2][37] - 同期，开源证券划分的北交所五大行业均下跌，其中医药生物板块周涨跌幅为-2.83%，跌幅最小[2][39][41] - 医药生物二级行业全部下跌，但个股层面，仍有17.39%的标的上涨[2][40][44][46] - 医疗器械、生物制品、化学制药等子行业有20%及以上的标的本周上涨[2][44][47] - 周涨幅居前的个股包括：中科美菱（+4.5%）、海圣医疗（+1.94%）、诺思兰德（+0.78%）、峆一药业（+0.25%）[2][45][48] 北交所医药生物企业排队上市情况 - 截至2026年3月27日，北交所排队企业共156家，其中医药生物领域相关企业13家[2][57] - 这13家企业2024年平均营收规模为4.49亿元，剔除2家亏损企业后，平均净利润规模为1.09亿元[2][57] - 其中与体外检测、基因技术产业链相关的排队企业为贝尔生物、百英生物、康华股份、联川生物[2][57] - 2026年3月13日，科莱瑞迪过会，该公司是专注于放射治疗和康复治疗配套医疗器械的“小巨人”企业，2025年实现营收3.15亿元，同比增长10.48%，归母净利润6403.84万元，同比下降4.73%[2][58][66]

核心观点 - 北交所市场经过持续回调，估值与流动性已进入相对底部区间，估值性价比凸显，迎来“硬科技稀缺性标的”与“次新股低位布局”的窗口期 [2] - 报告核心建议采取“两手准备”策略：一方面关注美伊冲突中的受益板块，另一方面重点关注估值调整到位的国家级专精特新“小巨人”细分龙头、卡脖子环节补链强链标的、高研发高成长的新质生产力相关企业以及具备高稀缺性的优质次新股 [3][40][62] 市场表现与估值分析 - **指数表现与估值折价**：截至2026年3月27日，北证50指数报1,271.41点，周跌幅-3.40%，PETTM为51.42X；北证专精特新指数报2,077.80点，周跌幅-3.76%，PETTM为66.88X [3][49]。北交所整体市盈率TTM为41.98X，与创业板的估值差为-1.87X，与科创板的估值差进一步拉大至-33.49X，估值折价优势明显 [2][18] - **历史收益率弹性**：从2025年两轮市场低点反弹来看，北交所双指数修复弹性远高于其他主要指数。例如在2025/1/6-3/17期间，北证50和北证专精特新指数涨幅分别为43.07%和54.11%，远超沪深300的6.04% [2][39] - **累计收益率对比**：以2025年1月3日为基准，截至2026年3月27日，北证50、北证专精特新、中证2000、Wind微盘股指数的累计收益率分别为24.66%、25.31%、41.98%、85.81%，北交所“双指数”收益率已低于后两者 [2][14] - **估值结构变化**：对比2025年两轮低点，北交所市盈率60X以下企业数量已接近。截至2026年3月28日，市盈率位于0-15X、15-30X、30-45X、45-60X的企业分别有1家、48家、40家、28家 [2][25]。与2025年9月高点相比，PETTM在0-30X的公司数量增长26家，超过45X的企业数量减少27家，估值结构趋于合理 [59] - **行业估值差异**：根据开源证券分类，北交所五大行业PETTM（剔负）分别为：高端装备35.07X、信息技术85.53X、化工新材43.12X、消费服务41.40X、医药生物30.79X，信息技术行业估值显著高于其他行业 [3][53] 流动性分析 - **近期流动性下滑**：北证A股本周（2026.3.23-3.27）日均成交额为135.53亿元，较上周下滑14.80%；日均换手率为3.20%，较上周下滑0.45个百分点 [27]。北证50和北证专精特新指数本周日均换手率分别为1.95%和2.17%，分别较上周下滑0.26和0.24个百分点 [30] - **年度流动性均值**：截至2026年3月28日，2026年北交所日均成交额均值为229.40亿元，日均换手率均值为4.57% [32] 投资机会与关注标的 - **低估值与稀缺性标的**：报告认为部分公司估值优势显现，建议关注估值调整到位的卡脖子环节补链强链标的及调整充分的次新股 [2][40]。报告列示了估值具有优势的公司列表，如同力股份（PETTM 9.77X）、德源药业（15.07X）、开发科技（16.03X）等 [41] - **具体推荐股票池**：报告按产业链推荐了重点关注公司，包括： - 信息技术产业链：万源通、蘅东光、奥迪威、并行科技、雅葆轩 [3][65] - 化工新材料产业链：贝特瑞、安达科技、佳先股份、无锡晶海、中裕科技、广信科技、锦华新材、瑞华技术 [3][65] - 高端装备产业链：同力股份、开特股份、长虹能源、五新隧装、林泰新材、捷众科技、世昌股份、海希通讯、建邦科技、宏远股份、三协电机 [3][65] - 医药生物产业链：锦波生物、诺思兰德、海昇药业、梓橦宫 [3][65] - **新股上市表现**：2025年1月1日至2026年3月27日，北交所共有40家企业新发上市，发行市盈率均值为13.33X，首日涨跌幅均值为298.98% [71][74]。其中，2026年3月27日上市的普昂医疗首日涨幅为136.56% [71][77]。2025年至今首日涨幅前三的企业分别是大鹏工业（1211.11%）、蘅东光（878.16%）和三协电机（785.62%） [77] 市场动态与后备企业 - **IPO审核进展**：本周（报告期内）有3家企业过会（千岸科技、金戈新材、广泰真空），3家企业待上会（永励精密、百英生物、新睿电子） [4]。振宏股份、锐翔智能、嘉晨智能更新审核状态至已注册；彩客科技、龙辰科技、朗信电气更新至提交注册 [4] - **新股发行节奏**：2024年全年发行新股23家，2025年发行26家。截至2026年3月27日，2026年已上市企业14家，自2024年以来发行速度基本保持平稳，2026年审核频率有所提升 [81] 新三板市场概况 - **市场现状**：新三板目前处于价值洼地，流动性及融资能力有待改善。截至2026年2月底，挂牌企业5938家，总市值25856.35亿元，对应市盈率为18.13倍 [82][87] - **流动性历史**：新三板月成交额在2015-2017年维持高位，随后下滑，2024年月均成交额降至37.55亿元的低点，2026年2月成交额为30.36亿元 [89] - **融资功能**：新三板定增募资额在2015年达到峰值595.62亿元，随后下降。2026年至今（截至3月27日）定增募资额度合计10.89亿元 [94][98] - **孵化功能**：新三板长期作为企业上市孵化平台。截至2026年3月27日，已培育出在沪深北及港交所上市企业共848家，其中专精特新“小巨人”425家。这些企业在各板块总市值达54503亿元 [99][100]

核心观点 - 高油价背景下，新能源汽车使用成本优势凸显，有望加速消费者向新能源车型切换，从而带动锂电材料需求提升 [2] - 油价上涨正通过化工原材料、磷化工中间体等环节向锂电材料传导成本压力，产业链内部定价权面临重新分配，竞争格局好、更靠近上游的产品价格传导将更顺畅 [2][21] - 北交所锂电材料相关公司（如安达科技、贝特瑞、天宏锂电）在锂电池出货量增长和上游成本上升的背景下，值得持续关注 [3][22] 高油价下的锂电产业链 - **成品油价格快速上涨**：受美伊冲突影响，截至2026年3月20日，国内95号汽油市场价报10120元/吨，较2月28日每吨上涨超过2000元，即将达到2022年历史高点 [2][11] - **新能源汽车性价比凸显**：以20万家用车为例，燃油车百公里油费约67.5元（按9元/升计算），而电动汽车使用家充桩百公里电费仅4.5-7.5元，即便使用公共快充也仅27元，优势显著 [14] - **计入里程税后成本优势仍存**：2026年新实施里程税后，电动汽车年度使用成本仍较燃油车低6000-10000元 [14] - **新能源汽车终端需求回暖**：2026年1月国内新能源汽车销量94.5万辆，同比微增0.1%，随着油价走高，终端订单呈现明显回暖态势 [15] - **成本压力沿产业链传导**：油价上涨沿着化工原材料、磷化工中间体向正负极材料传导 [16] - **具体材料价格变动**：3月以来，电解液溶剂价格中枢明显上移，部分品种月内涨幅已超过两成；负极原料针状焦出现局部抬升；磷源端的硫磺、磷酸等环节持续走强，并开始向磷酸铁、磷酸铁锂传递成本压力 [19] - **磷酸铁锂价格传导链条**：硫磺价格走强后，沿“硫磺—硫酸—磷酸—磷酸铁”链条向下传递，3月上旬至中旬磷酸价格涨幅显著快于磷酸铁本身 [21] - **磷酸铁锂成品价格试探性跟涨**：3月17日前后，动力型和储能型磷酸铁锂价格出现一轮较为明显的反弹 [21] - **负极链条逻辑**：针状焦的核心驱动更接近油系原料，3月中旬以来生焦已出现边际上涨 [21] - **产业链定价权重新分配**：在终端需求持续增长背景下，定价权正在产业链内部重新分配，竞争格局好、更靠近上游的产品在价格传导时将更加顺畅 [2][21] 北交所锂电材料行业相关公司 - **主要公司及产品**：北交所锂电材料相关公司包括安达科技（磷酸铁、磷酸铁锂正极材料）、贝特瑞（石墨负极材料、硅碳负极材料、磷酸铁锂正极材料等）、天宏锂电（锂离子电池模组） [3][22][23] - **公司财务数据（2025年）**： - 安达科技：营业收入34.94亿元，归母净利润-2.56亿元 [23] - 贝特瑞：营业收入169.83亿元，归母净利润8.99亿元 [23] - 天宏锂电：营业收入3.99亿元，归母净利润0.10亿元 [23] 本周北交所化工新材行业市场表现 - **主要指数表现**：本周（2026年3月23日至27日），北证50报收1271.41点，周涨跌幅为-3.40%；沪深300报收4502.57点，周涨跌幅为-1.41%；创业板指报收3295.88点，周涨跌幅为-1.68% [26] - **行业整体表现**：本周开源北交所化工新材行业周涨跌幅为-3.36% [4][27] - **二级行业表现**：电池材料市场表现亮眼，周涨跌幅为+5.16%；纺织制造、专业技术服务业出现小幅上涨，周涨跌幅分别为+0.17%、+0.16%；其余行业均下跌，金属新材料（-2.26%）、橡胶和塑料制品业（-4.14%）、非金属材料（-4.19%）、化学制品（-4.29%） [4][32] - **个股涨跌幅居前**：安达科技（+6.42%）、派特尔（+4.87%）、民士达（+4.73%）、贝特瑞（+3.90%）、天力复合（+2.87%）、瑞华技术（+0.16%） [4][33] 北交所化工新材行业公司看点汇总 - **电池材料领域**： - 贝特瑞：国内负极材料行业龙头，硅碳负极和固态电池材料业务进展迅速，2025年营收169.8亿元，归母净利润9.0亿元 [38] - 安达科技：新一代磷酸铁锂核心供应商，在动力电池反内卷政策叠加需求合力下，具备价格回归与盈利修复预期，2025年营收34.9亿元，归母净利润-2.6亿元 [38] - **纺织制造领域**： - 民士达：芳纶纸国产替代龙头，首家突破杜邦技术垄断的国家级单项冠军，产品具耐高温、高绝缘特性，下游覆盖特高压、航空航天、5G通信等，2025年营收4.5亿元，归母净利润1.3亿元 [38] - 夜光明：高分子及复合材料特色标的，专注于特定功能薄膜的研发与应用，2025年营收3.7亿元，归母净利润0.2亿元 [38] - **非金属材料领域**： - 东和新材：先进陶瓷与耐火材料供应商，支撑冶金、石化、煤炭等传统工业走向高质量、高附加值，2025年营收8.2亿元，归母净利润0.8亿元 [38] - 戈碧迦：石英基玻璃、半导体玻璃载板/基板供应商，产品广泛应用于通信、电子领域，深度受益于半导体材料国产替代趋势，2025年营收5.5亿元，归母净利润0.3亿元 [38] - **化学制品领域**： - 锦华新材：有机硅交/偶联剂、羟胺盐、芯片清洗剂供应商，在湿电子化学品关键节点实现突破，攻克技术壁垒，具备极强的稀缺性与国产替代逻辑，2025年营收10.3亿元，归母净利润1.9亿元 [40] - 吉林碳谷：国内碳纤维原丝龙头，产品作为轻量及高强度结构材料、光伏及风电材料，深度受益于机器人、低空经济等带来的材料全新应用场景，2025年营收25.4亿元，归母净利润1.9亿元 [40] - **橡胶和塑料制品业领域**： - 华密新材：聚焦轻量化、高性能材料需求，其PEEK材料在机器人、低空经济等新质生产力场景中具备广阔的替代与应用空间，2025年营收4.4亿元，归母净利润0.4亿元 [42] - 禾昌聚合：紧抓材料轻量化趋势，受益于新质生产力（如低空经济、新能源汽车）带来的轻量化结构材料需求，2025年营收19.9亿元，归母净利润1.6亿元 [44] 化工品价格走势 - **原油**：布伦特原油价格112.57美元/桶，周涨幅0.34%，月涨幅58.88%，年涨幅52.06%，年初至今涨幅50.82% [46] - **聚氨酯**：MDI价格23250元/吨，周涨幅3.33%，月涨幅32.10%；TDI价格19000元/吨，周涨幅5.56%，月涨幅28.38% [46] - **橡胶**：天然橡胶价格16400元/吨，周涨幅3.14%；丁苯橡胶价格18200元/吨，周涨幅18.18%，月涨幅41.09% [46] - **聚烯烃**：聚乙烯（PE）价格10500元/吨，周涨幅3.96%，月涨幅32.91%；聚丙烯（PP）价格10400元/吨，周涨幅5.05%，月涨幅33.33% [46] - **氨基酸**：蛋氨酸价格49元/公斤，周涨幅20.99%，月涨幅165.58%，年涨幅125.81% [48] 公司公告 - **华密新材2025年年报**：2025年度实现总营业收入4.39亿元，同比增长6.86%；实现归母净利润0.43亿元，同比增长12.32% [5][88] - **康普化学2025年年报**：2025年度实现总营业收入2.46亿元，同比减少25.61%；实现归母净利润0.22亿元，同比减少72.48%，业绩承压主要受市场竞争加剧、募投项目转固、研发投入加强、计提减值准备等因素影响 [5][88]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持）[1] - 核心观点：公司2025年业绩略超预期，2026年品牌经营策略全面转向“降速提质”，并期待品牌深耕与全球化并举，基本盘优势稳固，积极开辟成长曲线[1][4] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营收335.6亿元人民币，同比增长35.2%[4] - 商品和设备销售收入327.66亿元，同比增长35.3%[4] - 加盟和相关服务收入7.94亿元，同比增长28.0%[4] - 2025年下半年收入187亿元，同比增长32%[4] - 2025年年内利润59.27亿元人民币，同比增长33.1%[4] - 全年净利率17.7%，同比微降0.3个百分点[4] - 2025年下半年年内利润34.25亿元，同比增长33.4%，净利率18.3%[4] 2026-2028年盈利预测与估值 - 下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测[4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为65.18亿元、75.96亿元、85.36亿元（原2026-2027年预测为70.36亿元、80.51亿元）[4] - 对应EPS为17.17元、20.01元、22.49元[4] - 当前股价对应PE为14.7倍、12.6倍、11.2倍[4] - 预计2026-2028年营业收入分别为423.20亿元、482.84亿元、530.42亿元，同比增长26.1%、14.1%、9.9%[7] - 预计2026-2028年毛利率分别为30.1%、30.6%、31.1%[7] 门店网络与多品牌发展 - 截至2025年，全球共有59823家门店，全年净增13306家[5] - 其中国内门店55356家，净增13772家，三线及以下城市门店占比提升至58%[5] - 海外门店4429家，净减少466家，印尼、越南门店数量主动优化[5] - 2025年下半年新店店均营业额为老店的1.7倍，老店营业额同比提升17.6%[5] - 蜜雪冰城主品牌稳步拓展，深化下沉市场布局[5] - 幸运咖依托供应链加快门店布局[5] - 完成对鲜啤福鹿家的并购[5] 盈利能力与费用分析 - 2025年毛利率从2024年的31.2%降至29.9%，主要受原材料价格上涨及外卖补贴退坡实收减少影响[5] - 全年销售费用率6.1%，同比下降0.3个百分点[5] - 全年管理费用率3.2%，同比上升0.2个百分点[5] 2026年战略展望与举措 - 管理层调整：联席董事长张红甫专注雪王IP、AI赋能、绿色农业等长期战略；首席执行官张渊主理日常经营，赋予各品牌和区域更大决策权[6] - 原料大升级：果类从常温升级为冷链，奶类切换为冷链鲜奶及冷链椰乳等[6] - 海外进击：在东南亚推进冷链改造与形象升级；向美洲扩张，2026年墨西哥首店已开业，巴西首店筹备中，全年海外有望恢复净开店增长[6] - 加大供应链壁垒：2026年集团整体资本开支预计达18-20亿元，其中14亿用于国内（安徽产业园、云南百香果工厂等），2亿用于海外（越南生产基地），其余用于酒厂布局、冷链及数字化建设[6]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1][4] - 核心观点：开发业务拖累业绩，但运营及服务业务稳健压舱，盈利能力较高，看好低价地结转后利润修复，维持“买入”评级 [4] 公司业绩与财务表现 - 2025年全年实现营业收入973.1亿元，同比下降24% [5] - 2025年实现归母净利润10.2亿元，同比下降90% [5] - 2025年毛利率为9.7%，同比下降6.3个百分点，其中地产开发业务毛利率为-6.9%，同比下降13.0个百分点 [5] - 2025年含资本性支出的经营性现金流为58亿元，连续三年为正 [5] - 截至2025年末，公司在手现金292亿元，借贷总额1528亿元，净负债率52.2%，剔除预收款项的资产负债率54.7%，剔除受限资金后现金短债比为1.14倍，加权平均融资成本为3.51%，同比下降0.49个百分点 [5] - 截至2026年3月底，2026年到期债务为61亿元，远低于在手现金 [5] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为17.0、36.9、51.0亿元，对应每股收益（EPS）为0.24、0.52、0.72元 [4] - 以2026年3月27日股价计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为28.3倍、13.1倍、9.5倍 [4][8] 业务板块分析 - 2025年运营及服务业务收入为268亿元，同比基本持平，占公司总营收的27.5% [5][7] - 运营及服务业务核心权益后利润为79亿元，净利率为30% [7] - **地产开发业务**：2025年实现销售金额632亿元，同比下降38%，权益比例约70%，其中一二线城市销售占比约90%；销售面积519万平方米，销售均价同比下降14% [6] - **商业运营业务**：已运营商场99座，总建筑面积1050万平方米，2025年营业额824亿元，同比增长15%（同店增长3%）；实现租金收入112.1亿元，同比增长4%；期末出租率维持在97%的高位；2025年新开业商场13座 [7] - **资产管理业务**：收入30亿元，其中长租公寓收入25亿元，出租率94% [7] - **物业服务业务**：实现收入112亿元，在管面积3.6亿平方米，外拓项目占比55% [7] - **代建业务（龙智造）**：实现收入13亿元，销售额206亿元 [7] 土地储备与投资 - 2025年新获取7幅土地，总建筑面积38万平方米，权益拿地金额25亿元 [6] - 截至2025年末，公司土地储备总建筑面积为2235万平方米，权益比例为77% [6]