报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 扩募是REITs主要融资形式之一，美国REITs市场2001 - 2025年7月举债、扩募、IPO平均占比49%、47%、4%，我国REITs杠杆率上限低使扩募更适合 [2][10] - 我国REITs已实施扩募均为定向发售普通份额，用途以购买资产为主 [2][16] - 我国扩募监管体系由证监会、交易所、发改委构成，审批发行流程约9.7个月 [2] - 扩募规则中对投资者重要的有：新购入资产同一原始权益人同类项目原则通过同一REITs平台上市且无规模要求；上市满12个月可申请；公开扩募定价不低于市价，定向不低于市价90%；扩募份额限售期约为IPO一半，最低6个月 [2] - 扩募资产价值略弱于IPO资产，估值更低，扩募Cap Rate较IPO高0.28 - 0.61pct [2][3] 根据相关目录分别进行总结 扩募是REITs的主要融资形式之一 - REITs融资分举债、发行份额（IPO、扩募），海外举债、扩募为主，2001 - 2025年7月美国举债、扩募、IPO平均占比49%、47%、4%，我国杠杆率上限低使扩募更适合 [10] - 海外扩募资金可偿债及购买资产，我国REITs融资形式、用途单一，份额为普通份额，发行对象定向，用途以购买资产为主 [11][12][16] 扩募的监管与流程 - 监管体系由证监会、交易所、发改委构成，沪深交易所相关文件是扩募实践行动指引 [19] - 对投资者重要的规则：新购入资产同一原始权益人同类项目原则通过同一REITs平台上市且无规模要求；上市满12个月可申请；公开扩募定价不低于市价，定向不低于市价90%；扩募份额限售期约为IPO一半，定向扩募原始权益人及关联方限售18个月，非关联方6个月 [22][26][27] - 扩募流程约9.7个月，交易所反馈到发行人答复耗时最长，发行人答复后节奏相对可控 [28][29] - 已完成扩募项目6个，待扩募项目11个，分布在保障房、产业园、消费行业，华夏华润商业可能同时推进多个扩募项目 [31][32][33] 扩募资产与首发（IPO）资产比较 - 扩募资产规模、地域能级、盈利能力不及IPO资产，评估值/IPO资产评估值中位数64%，细分业态、剩余期限无明显优劣 [37] - 扩募资产Cap Rate普遍高于IPO资产，高0.28 - 0.61pct，反映扩募资产价值弱，投资者要求更高回报率 [43]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 核心观点 - 特斯拉是全球智能驾驶领域标杆企业，依托其强大的AI能力以及规模化量产能力，衍生出了新的商业模式，如FSD订阅、Robotaxi、人形机器人等，新商业模式未来的发展空间大，是支撑特斯拉高估值的核心因素 [3] - 国内头部新能源车企以特斯拉为发展蓝本，看好高阶智驾车保有量高的车企估值提升 [3] 特斯拉三季度业绩表现 - 2025年三季度特斯拉实现营业收入281.0亿美元，同比增长12% [1] - GAAP准则下三季度实现归母净利润达到13.7亿美元，同比下降37% [1] - 2025年三季度特斯拉实现整车交付49.7万台，同环比分别增长7.4%/29.4%，单季度交付量创历史新高 [2] - 三季度特斯拉上海工厂批发销量达到24.2万台，占特斯拉三季度交付量的48.7%，其中在国内交付量达到16.9万台，环比增长31% [2] 业务与产品动态 - 10月初，特斯拉在美国市场推出了Model 3/Y的标准版车型，起售价进一步降低，以应对7500美元的联邦电动车购车税收抵免在9月底到期的影响 [2] - 专为Robotaxi业务打造的Cybercab以及电动半挂卡车Semi将于2026年量产 [2] - 特斯拉FSD V14已于10月份推送，进一步增加了对复杂场景的应对能力，年底前将增加推理能力 [2] - 目前在奥斯汀运营的Robotaxi车队已实现无驾驶员运营 [2] 财务与运营指标 - 三季度特斯拉汽车业务实现营收212.1亿美元，同环比分别增长5.9%/27.3% [2] - 单车营收达到4.27万美元，同环比分别变化-0.06万/-0.07万美元 [2] - 来自监管信贷的碳积分收入为4.2亿美元，同环比下降43.6%/5.0% [2] - 特斯拉三季度毛利率达到18.0%，同比下降1.9个百分点，其中汽车制造端（剔除碳积分收入）毛利率为15.4%，同比下降1.7个百分点 [2] 技术研发进展 - 特斯拉下一代AI芯片AI5性能进一步跃升，AI5芯片设计简化，剔除了冗余功能，关键性能较AI4大幅提升，将由台积电、三星代工 [2] - AI5芯片除满足汽车和机器人需求外，多余的产能将用于特斯拉的数据中心 [2] - 第三代人形机器人Optimus V3将于2026年一季度发布，其手部灵活性大幅提升 [2] - 特斯拉将搭建一条年化产能100万台的生产线，将在2026年年底前启动生产 [2] 投资建议 - 推荐赛力斯（华为赋能）、理想汽车、小鹏汽车、小米集团 [3] - 推荐智驾核心供应商地平线机器人 [3] - 建议关注三花智控 [3]

投资评级 - 报告对宁德时代维持“强烈推荐”评级 [1] 核心观点 - 公司作为全球领先的锂电池企业，动力和储能电池技术实力领先，全球市场布局全面 [10] - 全球动力储能市场需求快速增长，报告上调公司2025-2027年盈利预测 [10] - 看好公司作为全球锂电池领先企业的技术和成本控制优势，以及在固态电池等新技术领域的前瞻性布局 [10] 财务表现 - 2025年前三季度，公司实现总营业收入2,830.72亿元，同比增长9.28%；实现归母净利润490.34亿元，同比增长36.20% [5] - 2025年第三季度，公司实现营业收入1,041.86亿元，同比增长12.90%；归母净利润185.49亿元，同比增长41.21% [5] - 2025年前三季度公司销售毛利率为25.31%，前三季度毛利率分别为24.4%、25.6%、25.8%，呈现逐季度提升态势 [9] - 2025年前三季度公司销售净利率为18.47%，较2024年前三季度及全年呈现明显增长 [9] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为4,283.45亿元、5,280.65亿元、6,336.31亿元，同比增长率分别为18.3%、23.3%、20.0% [7] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为667.06亿元、854.45亿元、1,062.23亿元，同比增长率分别为31.5%、28.1%、24.3% [7][10] 运营与业务 - 2025年第三季度公司动力、储能合计出货量接近180GWh，其中储能占比约20%，海外出口占比约两成 [9] - 截至第三季度末，公司存货和合同负债分别为802.12亿元和406.78亿元，较2024年末分别增长34.1%和46.1%，反映产品需求端良性增长 [9] - 公司产能饱和，正加速产能扩张力度，后续随着产能逐步释放，国内储能产品出货情况将会改善 [10] - 公司推出的587Ah储能专用电芯在能量密度、安全边界与长寿命三大关键要素之间具备优势，正在加快量产速度以满足市场需求 [10] 行业与市场 - 国内外储能需求迎来快速增长，为公司后续发展提供机遇 [10] - 国内储能市场在相关政策出台后迎来快速增长；全球AI数据中心规模的快速扩张带来了巨大的电力需求，光储系统可作为数据中心主电源 [10] 估值指标 - 基于2025年10月22日收盘价，公司2025-2027年对应的PE估值分别为25.5倍、19.9倍、16.0倍 [7][10] - 公司2025-2027年对应的PB估值分别为5.2倍、4.5倍、3.9倍 [7]

行业投资评级 - 电力设备及新能源行业评级为“强于大市”，并予以维持 [1] 核心观点 - 2025年前三季度中国逆变器出口整体呈现增长态势，出口金额达485亿元，同比增长8% [2][12] - 市场表现分化：发达市场中欧洲需求小幅回暖，澳洲市场快速增长；新兴市场中亚洲与非洲需求增长，拉美市场表现偏弱 [2][17] - 储能需求成为重要驱动力，特别是欧洲与澳大利亚的大储（大型储能）和工商储（工商业储能）市场潜力可期 [2][26] - 投资建议聚焦于在非美大储市场及新兴市场户储赛道具有领先优势的企业 [2][72] 逆变器前三季度出口概况 - 2025年第三季度中国逆变器出口金额为179亿元，同比增长8%，环比下降3% [2][12] - 出口市场集中度高，欧洲和亚洲是前两大市场，2025年前三季度出口金额占比分别为40%（191亿元）和35%（170亿元），合计占总额的75% [9][12] - 分区域看，2025年前三季度对各洲出口金额同比变化为：欧洲+4%、亚洲+13%、拉丁美洲-16%、非洲+31%、大洋洲+79%、北美地区-6% [14][17] 发达市场：欧洲小幅回暖，澳洲快速增长 - **欧洲市场**：前三季度出口金额191亿元，同比增长4%；第三季度出口74.0亿元，同比增长5%，环比下降1% [2][25] 荷兰（48%）和德国（18%）是主要出口目的国 [21][25] 欧洲储能需求结构性变化，预期2025年新增储能装机29.7GWh（同比+36%），其中户储新增9.8GWh（-9%），工商储新增3.6GWh（+62%），大储新增16.3GWh（+86%） [26][28] - **澳洲市场**：前三季度出口大洋洲金额23亿元，同比大幅增长79%；第三季度出口13.4亿元，同比激增240%，环比增长157% [2][36] 澳大利亚是绝对主力，占比96% [33] 出口产品单价高（Q3单台均价超5000元），推测以大机（大储PCS/集中式逆变器）为主 [36] 大储项目回报优良，2025年Q2市场收入达1.31亿澳元（同比+217%），国内企业已签署合作/订单规模达41.0GWh [38][40] 户储市场受政策激励（7月1日启动）快速增长，2025年上半年销量8.5万台（同比+191%），配储率快速提升 [44][45] 新兴市场：亚非增长，拉美偏弱 - **亚洲市场**：前三季度出口金额170亿元，同比增长13%；第三季度出口56.9亿元，同比持平，环比下降17% [2][52] 南亚（印度+7%，巴基斯坦-26%）和中东（阿联酋+73%）是主要区域，东南亚（菲律宾、越南、缅甸）增长亮眼 [54][56] 巴基斯坦需求下滑主因政策调整（如征收18%销售税）影响安装意愿 [56] - **拉丁美洲市场**：前三季度出口金额48亿元，同比下降16%；巴西是最大市场，占比57%，其需求受高利率（基准利率达15%）抑制 [58][63] - **非洲市场**：前三季度出口金额36亿元，同比增长31%；南非（占比27%）需求同比略降，尼日利亚（占比22%）及阿尔及利亚等小基数市场增长显著 [65][69] 光储逆变器出海机遇梳理 - **细分市场机遇**：组串式逆变器亮点市场包括印度、巴基斯坦、巴西；户储/工商储亮点市场包括东南亚、巴基斯坦、欧洲；微逆亮点市场包括欧洲、巴西；大机（大储/集中式）亮点市场包括中东、欧洲、澳大利亚 [3] - **新兴市场驱动因素**：东南亚、南亚、非洲等多国因电网薄弱、电价高昂、政策扶持等因素，驱动户用光储需求增长 [4][5] 投资建议 - **大储赛道**：看好国内企业在非美大储市场的进展，推荐国内市场地位突出、海外业务弹性大的海博思创以及全球竞争力领先的阳光电源 [2][72] - **户储赛道**：看好澳洲户储、欧洲工商储等景气度向好赛道，推荐新兴市场实力领先的德业股份，建议关注艾罗能源 [2][72]

投资评级 - 报告对同花顺(300033.SZ)的投资评级为“推荐”，且为“维持”评级 [1] 核心观点 - 报告继续看好公司业绩受益于资本市场交易活跃度的提升 [1][9] - 公司是国内领先的互联网金融信息服务提供商，基于庞大的C端客户资源及渠道网络，在广告及互联网推广业务上具备较强竞争优势 [9] - 中长期看好公司“ALL in AI”战略及金融垂类大模型问财HithinkGPT的应用，认为AI产品有望为业绩注入新活力 [9] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入32.61亿元，同比增长39.67% [4][8] - 2025年第三季度单季度实现营收14.81亿元，同比增长56.72%，带动前三季度收入增速较上半年（28.07%）进一步提升 [8] - 2025年前三季度实现归母净利润12.06亿元，同比增长85.29% [4][8] - 2025年第三季度单季度实现归母净利润7.04亿元，同比增长144.50%，盈利增速较上半年（38.29%）显著提升 [8] - 公司收入及利润高增主要源自三季度资本市场活跃度的继续回升，推动金融信息服务需求增强 [8] 现金流与合同负债 - 公司前三季度经营性现金流净额21.96亿元，同比增长235.32% [8] - 合同负债（预收服务费及软件款）达25.19亿元，同比增长69.50%，为持续增长提供动能 [8] 盈利能力与费用效率 - 公司2025年前三季度毛利率同比提升3.35个百分点至89.04% [8] - 2025年第三季度单季度毛利率环比二季度提升2.68个百分点至91.55% [8] - 2025年前三季度期间费用率同比下降8.88个百分点至46.38% [8] - 研发费用率同比下降11.43个百分点至26.46%，是期间费用率优化的主要原因 [8] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为24.61亿元、31.22亿元、38.60亿元 [7][9] - 对应2025-2027年EPS分别为4.58元、5.81元、7.18元 [7][9] - 以报告发布日股价计算，2025-2027年对应PE分别为76.7倍、60.4倍、48.9倍 [7][9] - 预测毛利率将从2024年的89.4%持续提升至2027年的91.2% [7] - 预测净利率将从2024年的43.5%持续提升至2027年的48.6% [7] - 预测ROE将从2024年的22.9%显著提升至2027年的42.6% [7]

投资评级 - 报告对保利发展的投资评级为“推荐”，且为“维持”评级 [1] 核心观点 - 报告认为公司融资优势明显，销售规模领先，坚定去库存调结构，新增项目兑现度较好，有望穿越周期并持续向好发展 [7] 公司基本数据 - 公司总股本为11,970百万股，总市值为907亿元 [1] - 公司每股净资产为16.11元，资产负债率为73.3% [1] - 公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会 [1] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入1737.2亿元，同比下降5% [4][7] - 2025年前三季度公司实现归母净利润19.3亿元，同比下降75.3% [4][7] - 归母净利润增速低于营收主要因毛利率同比下降2.5个百分点至13.4%、投资收益同比减少17.9亿元、少数股东损益占比同比提升34.2个百分点至70.4% [7] 经营与销售情况 - 2025年前三季度公司实现签约金额2017.3亿元，同比减少16.5%，签约面积1010.4万平米，同比减少25.1% [7] - 公司实现销售回笼1941亿元，回笼率为96% [7] - 前三季度新增容积率面积290万平米，总获取成本603亿元，均位于38个核心城市，51%投资金额位于北上广一线城市核心区域核心板块 [7] - 前三季度公司新开工面积512万平米，同比减少40.2%，竣工面积1812万平米，同比减少12.1% [7] - 截至三季度末公司共有在建拟建项目549个，在建面积4483万平米，待开发面积4516万平米 [7] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为266,475百万元、221,174百万元、194,633百万元，同比变化分别为-14.5%、-17.0%、-12.0% [6] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为5,455百万元、6,506百万元、7,511百万元，同比变化分别为9.1%、19.3%、15.5% [6] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为14.3%、15.2%、15.5%，净利率分别为2.0%、2.9%、3.9% [6] - 预计公司2025-2027年EPS分别为0.46元、0.54元、0.63元，当前股价对应PE分别为16.6倍、13.9倍、12.1倍 [6][7] 财务状况与比率 - 预计公司资产负债率将从2024年的74.3%逐步下降至2027年的61.5% [8] - 预计公司净负债比率将从2024年的40.5%显著改善至2027年的-4.2% [8] - 预计公司ROE将从2024年的2.5%逐步提升至2027年的3.6% [6][8] - 预计公司2025-2027年每股经营现金流分别为4.90元、5.80元、3.88元 [8]

核心观点 - 2025年全球科技产业合作与竞争格局深化，先进制造业酝酿新机遇，中国在新能源领域全球领先，在半导体、通用航空、创新药领域较美国加速追赶 [6][11][12] - 中长期科技行情有望延续，建议关注半导体、通用航空、创新药等先进制造领域的投资机遇，这些产业持续积累竞争力并出现积极变化 [7] 半导体产业对比 - 产业链环节多、流程长、全球化分工特征显著，美国主导高附加值的半导体设计（含EDA，占价值链59%）和设备环节（占12%），中国在制造和封测环节有优势 [2][19] - 需求端中美是全球最大消费市场，2024年中国和美洲市场半导体销售额全球占比分别为29.5%和30.1%，合计近六成；供给端美国稳定供应全球约五成份额，中国份额从2015年的4%提升至2023年的7.2%，但不足一成 [2][22][24] - 中国半导体长期处于贸易逆差，2024年逆差达2266.7亿美元，较2015年增长40.8%；美国则长期顺差，2024年顺差为102.5亿美元 [2][27] - 美股半导体企业基本面显著优于A股，营收和净利润中位数分别是A股的17倍和23倍，ROE（TTM）中位数约32.5%，是A股（7.4%）的4倍；估值方面，美股整体处于历史较高水位（多数环节分位数>60%），A股估值分化，设计和制造环节分位数高于设备和封测环节 [2][31][36] - AI浪潮为国产芯片创造机遇，DeepSeek事件后推理侧算力需求增长，华为昇腾、海光信息等本土厂商已适配大模型服务，建议关注EDA、半导体设计、设备及先进制程制造等自主可控环节 [2][39][40] 通用航空产业对比 - 中国政策层面协同推进通用航空与低空经济发展，飞行器制造是产业链核心环节，包括传统通用飞机及无人机、eVTOL等 [3][41] - 需求端全球通用飞机市场分布均衡，中国、北美、欧洲各占约两成份额；供给端美国波音与欧洲空客双寡头垄断，2022年分别占全球交付量的33%和45%，中国商飞份额不足2%但储备订单达约1200架 [3][44][45] - 无人机市场近五年加速增长，2024年全球规模达730.7亿美元，中国主导民用无人机供给（占全球市场70%），美国在军用领域领先；中国无人机贸易自2022年起转为顺差，但对美出口份额从2022年的28%降至2024年的9% [3][47][48][53] - 美股航空装备企业基本面优于A股，ROE（TTM）中位数（17.1%）约是A股（6.1%）的3倍；估值方面，A股分化明显（分位数跨度10%-100%），美股集中在40%-100%分位 [3][55][56] - 低空经济政策支持力度加大，eVTOL等新技术商业化进程加速，“十五五”规划部署值得期待，建议关注产业创新转型下的投资机遇 [3][60][62] 创新药产业对比 - 产业链具有研发周期长、资金投入大、风险高的特征，美国注重市场化创新激励，中国在保障医疗可及性基础上加速向创新驱动转型 [4][63][64] - 需求端美国是全球最大药品市场且以创新药为主（占比79%），全球份额长期稳定在40%以上；中国药品市场以仿制药为主（创新药占比11%），全球份额约10% [4][68] - 供给端美国长期主导全球创新药首发，2024年首发获批创新药41个（全球份额40%）；中国份额持续提升，2024年首发获批39个（全球份额38%），但在FIC前沿创新领域占比仅4%，较美国（65%）仍有差距，不过在研FIC创新药全球占比已提升至31% [4][71][72] - 中美药品贸易均呈逆差，2024年中国逆差163.2亿美元，美国逆差609.9亿美元；中国创新药企近五年加快出海，License-out金额持续增长 [4][75] - 美股创新药企业基本面更优；A/H股创新药企业估值多处于历史中枢附近，建议关注源头创新能力强、出海和商业化进展良好的优质企业 [4]

核心观点 - 报告认为中国多层次资本市场改革持续赋能科技创新，A股市场“含科量”显著提升，“科技叙事”逻辑有望在未来进一步强化 [3][29][32] 经济与创新背景 - 中国知识技术密集型制造业增加值全球占比达34%，是GDP全球份额（17.9%）的1.9倍（截至2022年）[3][5] - 2024年全社会研发投入规模达3.6万亿元，研发强度升至2.68%，接近OECD国家平均水平 [3][5] - 2024年“三新”经济增加值占GDP比重创新高至18%，规模超过24万亿元 [3][5] - 高技术制造业增加值较“十三五”末增长42%，数字经济核心产业增加值增长73.8%，占GDP比重升至10.4% [5] 资本市场改革举措 - 通过差异化上市板精准服务科技创新企业：2009年创业板启动，2019年科创板开市，2021年北交所开市 [3][10] - 2025年科创板和创业板进一步支持优质未盈利企业上市，科创板设置科创成长层并重启未盈利企业适用第五套上市标准 [3][10] - “并购六条”新规支持上市公司围绕科技创新、产业升级进行跨行业并购和收购优质未盈利资产 [3][11] - 培育壮大耐心资本，推动险资与产业资本参与私募股权投资，保险资金“长期投资改革试点”已累计获批2220亿元 [3][12][26] 资本市场表现与成效 - A股科技板块市值占比超过1/4，已高于金融地产合计占比 [3][16] - 科创板、创业板、北交所上市公司合计市值占比达27%，较“十三五”末提升9个百分点 [16] - 市值超千亿的A股上市公司中，科技企业占比从10年前的12%提升至27% [16] - 战略性新兴产业市值占比达21.7%，较2020年底提升9.7个百分点，其中新一代信息技术产业市值占比约8.0% [16] - “十四五”期间全A首发募资规模合计约1.6万亿元，科创板、创业板、北交所融资占比合计约7成，战略新兴产业公司IPO融资占比达75% [3][19] - 2025年新披露121起重大重组，较2024年增长13%，电子、机械设备、医药生物、计算机等行业重组数量较多 [3][19] - 2024年A股上市公司研发投入合计1.88万亿元，占全社会研发投入一半以上，科创板公司研发强度接近11.9%，远高于全A整体水平（3.1%）[3][22] - 科创板、创业板上市公司近3年营收复合增速分别为11.3%、9.5%，远高于全A整体水平（2.5%）[3][22] - 私募股权创投基金参与投资了九成的科创板和北交所公司、过半数的创业板公司 [3][26] 未来展望与政策方向 - 未来政策可能在深化“两创板”改革、畅通市场间转板流通机制、持续培育壮大耐心资本、探索创新融资模式等维度继续发力 [3][30][31] - 建议优化多元包容的发行上市标准、提升上市审核效率、加大活跃并购重组 [30] - 建议完善转板配套机制，构建私募创投-新三板培育-“两创板”壮大的接力式融资生态 [31] - 建议持续培育壮大耐心资本，拓展多元化退出渠道 [31] - 随着资本市场继续深化支持新质生产力发展，A股市场“科技叙事”逻辑有望进一步强化 [3][32]

行业投资评级 - 社会服务行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 美妆行业呈现“买方市场”态势，消费者话语权显著提升，品牌方竞争加剧 [3] - 国货品牌和大众品牌在本季《所有女生的offer》中参与度更高，占比更大 [3] - 本季offer谈判结果对消费者更为友好，体现出折扣更深、新品升级不涨价、组合设置更贴近需求的特点 [3] - 国际与国内品牌竞相追逐，行业呈现百花齐放局面，国货品牌竞争力不断增强 [3] 竞争格局与消费者话语权 - 2025年《所有女生的offer》共有88个品牌的166个SKU参与谈判，美业（含美妆、个护、仪器）品牌超过52个，其中国货品牌32个，国际品牌20个，SKU超过120个 [3][10] - 谈判机制升级为“四角攻擂战”，消费者投票权重占60%（60票），李佳琦团队和场外专家团各占20票，共同决定SKU机制和直播间出场顺序 [3][7][10] - 与早期（2021年LVMH专场、2022年雅诗兰黛专场）相比，2025年国际高端品牌参与度降低，国货品牌和大众品牌成为主力 [3][16][18] - 参与谈判的offer中，价格在1000元或以上的仅有十余个，多数offer价格在500元以内，大众品牌更多 [19][21][22] 产品策略与消费者友好度 - 针对老客的囤货套组设置更为“简单、干净”，赠品种类减少便于比价，且折扣力度相较618大促有所加深 [25][26] - 为降低尝新门槛，部分国货新品（如珀莱雅旗下Off&Relax、LAN时光油蜜面膜、颐莲面膜）增加了“不喜可退”机制，拉新更为友好 [28][30] - 多个品牌采取“升级不涨价”策略，部分产品单位价格甚至下降，例如理肤泉全新光电霜升级降价并加赠品 [31][32] - 部分品牌将新品首发放在offer谈判中，如科兰黎VB精华，最终双瓶装机制相当于定价的45折 [31][39] 品牌动态与综合实力 - 国际成熟品牌持续升级新品并夯实基础研究，如资生堂红腰子精华、修丽可抗皱精华等携带新品参与谈判 [42][43] - 国际洗护品牌（如凡士林首次参与）从线下优势渠道延伸至线上，并探索IP联名等玩法触达年轻用户 [42][43][44] - 老国货品牌爆发新活力：百雀羚推出灵玉系列及新经典小蓝罐；相宜本草开发红景天系列并获美白特证；彩棠6年5次迭代爆品修容盘；完美日记携转型后口碑新品参与 [45][46][47] - 国货品牌基础研究实力提升：优时颜2023年在《Advanced Functional Materials》（IF=19）发表论文研究递送系统；欧诗漫深耕珍珠美白赛道，发掘1437种珍珠活性成分并推动德清珍珠申遗成功 [50][52] - 众多新兴国货品牌（如纨素之肤、绽媄娅、柳丝木、馥郁满铺、pmpm、OR、函得仕等）为谋求更大曝光和破圈，首次参与节目 [53][55] 投资建议 - 美妆市场处于理性发展期，建议关注能快速响应消费者需求的国货品牌，如毛戈平、珀莱雅、上美股份、爱美客、贝泰妮、润本股份、巨子生物、丸美股份等 [3][59]

投资评级 - 报告对科大讯飞的投资评级为“推荐”，且为“维持” [1] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩持续向好，营业收入、归母净利润、扣非归母净利润、经营性现金流净额等各项核心经营指标均保持正向增长 [9] - 讯飞星火大模型性能保持业界领先水平，应用落地成效明显，第三季度大模型相关项目中标金额达5.45亿元，是第二名至第五名总和的1.88倍 [9][10] - 公司是我国人工智能领域领先企业，坚持核心技术底座自主可控，大模型的持续迭代升级将为长期发展带来较大想象空间 [10] 公司基本数据 - 公司总股本为2,312百万股，总市值约1,216亿元，每股净资产7.70元，资产负债率为56.4% [1] - 公司实际控制人为刘庆峰，大股东中国移动通信有限公司持股10.03% [1] 三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入169.89亿元，同比增长14.41% [5][9] - 2025年前三季度归母净利润为-0.67亿元，相比去年同期-3.44亿元大幅减亏 [5][9] - 2025年第三季度单季营业收入60.78亿元，同比增长10.02%；归母净利润1.72亿元，同比增长202.40% [9] - 2025年第三季度扣非归母净利润2623.89万元，同比增长76.50%；经营性现金流净额8.95亿元，同比增长25.19% [9] - 2025年前三季度毛利率为40.28%，与去年同期40.45%基本持平；期间费用率为43.83%，同比小幅下降0.6个百分点 [9] 大模型技术进展与应用 - 2025年7月25日，基于全国产算力训练的“讯飞星火X1”升级版上线，实现对OpenAI o3的对标，并在数学、翻译、推理、文本生成等方面保持业界领先 [9] - 大模型在幻觉治理准确率上大幅领先业界主流模型，底座多语言能力扩展支持130多个语种 [9] - 2025年9月17日，发布专为东盟十国打造的星火东盟多语言大模型底座，支持东盟各国行业应用高效安全落地 [10] - 2025年前三季度开发者数量持续高速增长，新增开发者超过122万，其中大模型开发者新增69万 [10] 盈利预测与估值 - 预计2025年至2027年归母净利润分别为9.14亿元、11.86亿元、15.48亿元，对应EPS分别为0.40元、0.51元、0.67元 [7][10] - 预计2025年至2027年营业收入分别为276.54亿元、334.63亿元、409.32亿元，同比增长率分别为18.5%、21.0%、22.3% [7] - 以2025年10月21日收盘价计算，2025年至2027年对应的市盈率（P/E）分别为133.1倍、102.5倍、78.6倍 [7][10] 主要财务比率预测 - 获利能力持续改善，预计净利率从2024年的2.4%提升至2027年的3.8%，净资产收益率（ROE）从2024年的3.1%提升至2027年的7.7% [7][12] - 预计资产负债率从2024年的54.9%逐步上升至2027年的59.4% [12]