行业投资评级 - 计算机行业评级为“强于大市”（维持）[1] 核心观点 - Manus即将加入Meta，考虑到Meta平台上的数百万企业和数十亿用户的庞大用户群体，Manus的发展将有望进一步加快，以Manus等为代表的全球AI Agent应用的推广进程未来将有望加速[6][10] - 当前全球AI大模型领域竞争依然白热化，有利于持续推动大模型应用的落地普及，也将拉动AI算力市场持续高景气[6][17] - 以 Kimi K2 Thinking、DeepSeek V3.2等为代表的我国国产大模型持续迭代，能力持续提升，将进一步推动国产大模型从“可用”到“好用”，加快国产大模型在千行百业应用场景的落地，加快我国大模型产业的发展[6][17] - 坚定看好我国AI产业的发展前景，建议持续关注AI主题的投资机会[6][17] 行业要闻及简评 - 北京时间12月30日，Manus发布公告称即将加入Meta，Manus称这是对其在通用AI Agent领域里工作的认可[6][7][8] - 根据2025年12月初统计的数据，上线至今，Manus已处理超过147万亿个token，并创建了超过8000万台虚拟计算机[6][8] - 根据AI产品榜数据，在2025年11月版的智能体榜单中，Manus以约1530万的月访问量（环比增长2.27%）排名全球第二[6][10] - 根据Meta网站同步公告的信息，Meta计划进一步扩大Manus服务的覆盖范围[6][9] 重点公司公告 - **道通科技**：发布关于募投项目结项并将节余募集资金永久补充流动资金的公告，节余金额为10,149.47万元，将用于公司日常生产经营[6][11] - **紫光股份**：发布关于持股5%以上股东权益变动暨触及1%整数倍的提示性公告，股东“信达证券丰实2号单一资产管理计划”持股比例由5.50%降至4.999998%，不再是持股5%以上的股东[6][11] - **合合信息**：发布关于发行H股并上市的进展公告，公司已于2025年6月26日向香港联交所递交申请，并于2025年12月29日更新递交了申请材料[6][11] - **鼎捷数智**：发布向不特定对象发行可转换公司债券上市公告书，本次可转换债券发行总额为82,766.42万元[6][11] 一周行情回顾 - 本周（截至2026年1月4日当周），计算机行业指数上涨1.16%，沪深300指数下跌0.59%，计算机行业指数跑赢沪深300指数1.74个百分点[6][12] - 年初至本周最后一个交易日，计算机行业指数累计上涨18.24%，沪深300指数累计上涨17.66%[12] - 截至本周最后一个交易日，计算机行业整体市盈率（TTM，剔除负值）为54.4倍[6][14] - 本周，计算机行业359只A股成分股中，217只股价上涨，3只平盘，1只持续停牌，138只下跌[6][14] - 本周涨幅前三位个股：御银股份（+33.29%）、立方控股（+29.92%）、中科江南（+23.35%）[15] - 本周跌幅前三位个股：东通退（-58.94%）、*ST立方（-12.82%）、海峡创新（-12.36%）[15] 投资建议与标的 - **AI算力**：推荐海光信息、龙芯中科、工业富联、浪潮信息、紫光股份、中科曙光、神州数码、深信服；建议关注寒武纪、摩尔线程、沐曦股份、华勤技术、景嘉微、软通动力、拓维信息[6][17] - **AI算法和应用**：强烈推荐恒生电子、中科创达、盛视科技；推荐道通科技、金山办公、科大讯飞、同花顺、宇信科技、福昕软件、万兴科技、彩讯股份；建议关注合合信息、鼎捷数智、汉得信息、赛意信息、普联软件、泛微网络、致远互联[6][17]

核心观点 - 报告核心观点为春季行情可期，主题成长突围，认为新年伊始国内外基本面线索相对有限，但国内流动性、政策预期有望继续支撑权益市场风险偏好，成长、主题投资有望更为受益 [2] - 中期继续看好政策支持显效、产业创新发展对权益市场中期向上的支撑 [2] - 配置上建议关注四个方向：一是内外需共振下景气向上的科技成长（TMT/创新药等）；二是有望受益于需求向好和技术升级的先进制造（新能源/军工等）；三是商品涨价预期的周期板块（有色/化工等）；四是低利率和中长期资金持续入市的环境下，红利资产仍具配置价值 [2] 近期市场动态与表现 - 上周A股延续涨势但交易热度集中，上证指数微涨0.13%，创业板指下跌1.25% [2] - 全A日均成交额回升至近2.1万亿元左右，环比上周增长8.3% [15] - 行业表现分化，31个申万一级行业中12个行业实现正收益，石油石化、国防军工、传媒行业领涨，涨幅分别为3.92%、3.05%和2.13% [2][15] - 主题投资活跃，稳定币、机器人、卫星等领域的概念指数涨幅较大，其中稳定币指数领涨，涨幅达7.0% [2][15] - 全球市场方面，美股三大指数下跌1%-1.5%，全球商品价格波动加大，全周现货黄金、白银、铂金分别下跌4.4%、8.2%、13.0%，国内碳酸锂下跌5.8% [2] 海外经济与市场环境 - 美国经济前景难言明朗，劳动力市场有韧性但制造业扩张放缓，12月美国标普制造业PMI录得51.8%，较11月的52.2%回落 [2] - 市场对美联储降息预期边际下修，截至1月3日，CME期货市场定价1月、3月降息概率为16.6%、51.1%（前一周为17.7%、53.3%） [2] - 地缘政治风险需跟踪，1月3日美国对委内瑞拉发动大规模军事打击 [2] 国内经济基本面 - 12月制造业PMI回升0.9个百分点至50.1%，重返扩张区间，主要受政策性金融工具带动基建需求、春节偏晚弱化停工影响等因素综合影响 [2][3] - 制造业PMI分项中，生产指数回升1.7个百分点至51.7%，新订单指数回升1.6个百分点至50.8%，生产经营活动预期指数回升2.4个百分点至55.5% [4] - 大、中型企业景气均有改善，而小型企业景气略有回落 [2] - 出厂价格指数上行，而原材料价格边际回落，指向中下游利润空间有望修复 [2] - 建筑业PMI大幅回升3.2个百分点至52.8%，服务业PMI回升0.2个百分点至49.7% [2][4] 国内政策动向 - 2026年“以旧换新”政策优化，国家发改委等下达首批625亿元资金支持消费品以旧换新，补贴范围新增智能眼镜、智能家居等智能产品 [2][5] - 汽车以旧换新政策向中高端车型倾斜，新车按车价补贴12%或10%，补贴上限延续2025年标准 [2] - 地产政策继续优化支持，一是下调个人销售住房增值税税率（购买不足2年的住房对外销售，增值税征收率从5%下调至3%），二是自2026年1月1日起同步下调存量“公积金+商贷”利率 [2][6] - 其他重要政策包括：央行推动数字人民币迈入“数字存款货币”时代并计付利息；工信部等部署汽车行业数字化转型；金融监管总局拓宽并购贷款适用范围；证监会推动REITs市场高质量发展；国家发展改革委、能源局提出力争到2030年初步建成新型电网平台 [6] 市场估值与流动性 - A股主要宽基指数估值分化，上证指数PE_TTM为16.59倍，处于近十年97.3%的历史分位；创业板指PE_TTM为40.77倍，处于近十年42.2%的历史分位 [12] - 国内流动性环境方面，10年期国债到期收益率为1.85%，美元兑人民币汇率为6.99 [17] - A股市场流动性方面，日均成交额为21283.29亿元，处于近十年97.2%的历史分位；融资余额为25305.34亿元，处于近十年100.0%的历史分位 [17]

行业投资评级 - 石油石化行业评级为“强于大市”（维持）[1] 核心观点 - 石油石化：美委地缘局势升级，叠加市场预期OPEC+将维持暂停增产立场，或对油价形成一定支撑[6] 短期内油价或呈现震荡偏强走势，但中长期随着OPEC+增产推进，基本面过剩预期或将逐步兑现，油价中枢存在进一步下移的担忧[7] - 氟化工：下游家电汽车国补政策延续，制冷剂有望维持高景气度[6] 供应端因配额受限而确定性收缩，需求端在政策驱动下增势向好，供需格局改善[7] - 半导体材料：半导体库存去化趋势向好，终端基本面逐步回暖，行业周期上行与国产替代形成共振[7] 化工市场行情概览 - 截至2025年12月31日当周，石油石化指数（801960.SL）收于2,586.74点，较上周上涨3.92%，表现强于下跌0.59%的沪深300指数[10] - 同期，基础化工指数（801030.SL）下跌0.27%[10] - 化工细分板块中，石油化工指数（CI005102.CI）上涨4.36%，化纤指数（CN6047.SZ）上涨5.36%，煤化工指数（850325.SL）上涨1.72%[10] 氟化工指数（850382.SL）下跌2.44%，磷肥及磷化工指数（850332.SL）下跌0.63%，半导体材料指数（850813.SL）下跌1.76%[10] - 申万三级化工细分板块中，周涨跌幅排名前三的是炼油化工（+5.87%）、改性塑料（+4.18%）、合成树脂（+3.23%）[12] 石油石化：关注美委局势升级和OPEC+增产态度 - 油价数据：2025年12月26日至2026年1月2日，WTI原油期货收盘价上涨0.62%，布伦特原油期货价保持不变[6] - 地缘政治： - 美委局势升级：2026年1月3日美国对委内瑞拉多处目标发动军事袭击，特朗普称抓获总统马杜罗及其夫人并带离委内瑞拉，同时称美国将深度介入委内瑞拉石油产业[6] 委内瑞拉国家石油公司初步评估石油设施未受打击，但短期内委内瑞拉原油流出阻力或较大[6] - 俄乌局势：和平协议谈判推进中但仍存较多变数，两国元首在新年讲话中均释放了坚持各自立场的信号[6] - 基本面： - OPEC+计划于1月4日举行视频会议，市场预计主要成员国将维持暂停增产的既定立场[6] - 美国汽油、馏分燃料油等库存累高，但商业原油库存仍处偏低位[6] - 中国春节前返乡潮和假期短途出行或有望推高汽油需求[6] 氟化工：下游家电汽车国补延续，制冷剂有望维持高景气度 - 供给端：2026年HFCs（氢氟烃）生产配额核发公示，总量为797,845吨，同比增加5,963吨[6] 其中，HFC-134a配额增加3,242吨，HFC-245fa增加2,918吨，HFC-32增加1,171吨；HFC-143a配额减少1,255吨，HFC-227ea减少517吨，HFC-152a减少63吨[6] - 需求端： - 政策支持：2026年家电国补政策有望延续；汽车方面受政府扩大报废更新范围以及置换补贴等政策刺激[6] - 汽车产销：2025年11月，中国汽车产销分别完成353.2万辆和342.9万辆，同比分别增长2.8%和3.4%[6] - 空调排产：2026年1月家用空调排产总量为1,851万台，较2025年同期生产实绩增长11%[6] 其中内销排产786万台，同比增长8.9%；出口排产1,065万台，同比增长1.2%[6] - 产品价格：热门制冷剂R32和R134a价格高位持稳，年末主流工厂配额用尽，工厂停产或减产为主[6] 其他化工子行业观点 - 聚氨酯：供应收缩、原料成本上升，全球MDI巨头集体提价[33] - 化肥：进口硫磺高位震荡，磷肥企业稳价保供[56] - 化纤：强预期、弱现实，聚酯原料全线上涨[66] - 半导体材料：上行周期+国产替代，指数或有进一步上涨空间[71] 投资建议 - 石油石化：建议关注盈利韧性相对强的“三桶油”：中国石油、中国石化、中国海油[7] - 氟化工：建议关注三代制冷剂产能领先企业：巨化股份、三美股份、昊华科技，及上游萤石资源企业金石资源[7] - 半导体材料：建议关注上海新阳、联瑞新材、强力新材[7] 市场动态摘要 - 俄乌局势因“普京官邸遇袭罗生门”再添变数，影响谈判进程[83] - 美国威胁封锁受制裁的委内瑞拉油轮，意图扰动能源市场[83] - 美国于2026年1月3日对委内瑞拉发动军事袭击，称抓获总统马杜罗夫妇[83] 委内瑞拉国家石油公司初步评估石油设施未受打击，生产和炼油作业正常[83] - 新年伊始油价企稳，交易员权衡OPEC+会议及地缘风险[83] 2025年油价累计下跌近20%，创自2020年以来最大年度跌幅[83]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 海外地缘政治升级，金属战略资源属性定价或再抬升 [1] - 贵金属-黄金：海外地缘政治升级，避险情绪或持续发酵，金价短期回调主要为中期上涨节奏调整，长期来看美国债务问题未解，美元信用走弱的主线逻辑持续，央行购金以及黄金投资需求增长，贵金属价格重心或继续抬升 [4] - 工业金属：金融属性定价权重加速抬升，看好工业金属上涨行情 [5] 根据相关目录分别总结 一、 有色金属指数走势 - 截至2025年12月31日，有色金属指数（000819.SH）收于9342.49点，环比上涨0.4% [10] - 同期，贵金属指数（801053.SI）收于23992.52点，环比下跌2.2%；工业金属指数（801055.SI）收于3504.78点，环比上涨2.1%；能源金属指数（399366.SZ）收于2722.16点，环比下跌1.1% [10] - 沪深300指数同期环比下跌0.59% [10] 二、 贵金属：黄金 - 截至12月31日，COMEX金主力合约达4341.9美元/盎司，环比下跌4.8% [4] - SPDR黄金ETF持仓环比减少0.6%为1065吨 [4] - 1月3日，特朗普政府对委内瑞拉采取军事打击并抓获委总统马杜罗及其夫人，此举标志着地缘政治紧张局势出现升级，黄金市场避险情绪或仍有可能持续发酵 [4] 三、 工业金属 3.1 铜 - 截至12月31日，SHFE铜主力合约环比下跌0.49%至98240元/吨 [6] - 基本面：截至12月31日国内铜社会库存达23.89万吨，LME铜库存达14.5万吨 [6] - 据SMM，12月31日进口铜精矿指数报-44.98美元/吨 [6] - 2025年12月以来基本面收紧预期逐步发酵，2026年矿端紧缺预期续存，叠加12月美联储降息落地，铜价快速上涨 [6] - 当前铜长短期基本面共振，宽松流动性环境匹配背景下，铜价值中枢或迎来中期向上重估 [6] 3.2 铝 - 截至12月31日，SHFE铝主力合约环比上涨2.3%至22925元/吨 [6] - 基本面：截至12月31日，国内铝社会库存达68.4万吨，环比累库3.9万吨，LME铝库存50.93万吨 [6] - 2026年国内铝锭长单市场呈现价格稳中有调、签单意愿下滑、供需格局偏紧特征 [6] - 宏观层面，随着宏观情绪边际回暖，美联储降息预期落地，铝宏观支撑凸显，宏观利好叠加基本面支撑，铝价预计维持高位震荡运行态势 [6] 3.3 锡 - 截至12月31日，SHFE锡主力合约环比下跌4.6%至32.29万元/吨 [6] - 基本面：国内社会库存至8520吨，LME锡库存5415吨 [6] - 由于刚果(金)矿区安全形势骤变引发供应中断担忧，叠加印尼出口监管收紧及缅甸复产迟缓等因素，市场情绪转向“供应收缩”逻辑，供应趋紧背景下，预计锡短期基本面收紧趋势持续 [6] 四、 能源金属 - 报告提供了锂、钴、镍的价格、库存、产量及利润率等图表数据，但未在核心观点及投资建议部分对能源金属板块进行具体分析和评级 [41][42][45][46][47][48][49][50] 五、 投资建议 - 建议关注黄金、铜、铝板块 [7][51] - **黄金**：海外宏观不确定性持续，中期黄金避险属性仍处于放大阶段，长期来看特朗普上任后，美元信用走弱的主线逻辑愈加清晰，黄金货币属性加速凸显，持续看好黄金中长期走势，建议关注赤峰黄金 [7][52] - **铜**：国内需求逐步回暖，海外新兴市场工业化提速，全球精铜长期需求空间打开，铜精矿紧缺持续发酵，原料端支撑渐显，建议关注洛阳钼业 [7][52] - **铝**：电解铝供弱需强格局有望加速发酵，铝价或将持续上行，建议关注天山铝业 [7][52]

总体经济景气 - 2025年12月综合PMI产出指数为50.7%，较上月上升1个百分点，表明中国经济景气水平总体回升[3] - 制造业、服务业和建筑业PMI分别为50.1%、49.7%、52.8%，分别较上月上升0.9、0.2、3.2个百分点，建筑业景气回升尤为明显[3] - 国家发改委与财政部已提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债资金，支持消费品以旧换新，为经济“开门红”创造条件[3] 制造业表现 - 制造业PMI时隔8个月重返扩张区间（50.1%），生产指数（51.7%）和新订单指数（50.8%）分别较上月上升1.7和1.6个百分点，新订单指数为下半年以来首次升至扩张区间[3] - 新出口订单指数上升1.4个百分点至49.0%，创4月以来最高，外需动能较强[3] - 高技术制造业景气度上升最明显，PMI为52.5%，较上月上升2.4个百分点；装备制造业和消费品行业PMI均重返扩张区间[3] - 制造业生产经营活动预期指数为55.5%，较上月显著上升2.4个百分点，企业信心增强[3][4] - 主要原材料购进价格指数回落0.5个百分点至53.1%，而出厂价格指数上升0.7个百分点至48.9%，价格运行收敛，或反映“供强需弱”格局改善[3] 非制造业表现 - 建筑业商务活动指数为52.8%，较上月大幅上升3.2个百分点，景气度明显回升，或为2026年上半年进行前置投资[3] - 服务业商务活动指数为49.7%，较上月小幅上升0.2个百分点，仍位于收缩区间，其中电信、金融等行业位于高景气区间，而零售、餐饮等行业位于收缩区间[3] - 服务业从业人员指数显著上升，而建筑业从业人员指数低位下降，可能反映建筑业自动化水平提升[3] 风险提示 - 报告提示需关注稳增长政策效果不及预期、海外经济衰退超预期及地缘政治冲突升级等风险[2][13]

行业投资评级 - 强于大市 (维持) [1] 核心观点 - 长鑫科技披露科创板招股书拟募资295亿元用于技术升级与研发项目 显示国产DRAM存储蓄势待发 [4] - 海量数据处理需求驱动全球DRAM市场快速增长 预计从2024年的976亿美元增长至2029年的2045亿美元 年均复合增长率为15.93% [4] - 全球DRAM市场呈寡头垄断格局 三星、海力士、美光三家合计占据90%以上份额 而中国作为主要需求市场长期依赖进口 国产替代空间广阔 [4] - 国产厂商长鑫科技正奋力追赶 其2025年第二季度全球市场份额已增至3.97% 本次IPO募资后研发和量产实力均有望加强 [4] - 建议关注国产半导体存储扩产背景下相关产业链的投资机遇 如半导体设备、半导体材料、半导体核心零部件等 [4] 报告事项总结 - 2025年12月30日晚间 上交所披露了国产DRAM大厂长鑫科技的科创板招股书 [4] - 公司拟登录科创板并募资295亿元 资金用于“存储器晶圆制造量产线技术升级改造项目、DRAM存储器技术升级项目、动态随机存取存储器前瞻技术研究与开发项目” [4] 市场分析总结 - 全球DRAM市场：新兴技术场景持续涌现 数据总量爆发式增长 驱动市场规模快速扩大 [4] - 中国DRAM市场：2024年市场规模约为250亿美元 占全球市场规模的比重超过四分之一 [4] - 竞争格局：以2024年数据为例 市场由三星、海力士、美光三家巨头寡头垄断 [4] 公司分析总结 - 长鑫科技：正逐步进入主要DRAM厂商阵营 [4] - 市场份额：基于Omdia数据测算 按2025年第二季度DRAM销售额统计 其全球市场份额已增至3.97% [4] - 募资影响：由于存储行业具有重资产投入属性 本次IPO募资后 公司研发和量产实力均有望加强 [4]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 2026年汽车以旧换新政策相比2025年有较大变化，补贴金额由此前的定额补贴改为按车价比例补贴，政策更加倾向中高端市场[4] - 2026年补贴政策的调整，有望更加精准撬动中高端车型置换需求，缓解行业内卷式、低水平价格竞争，或将改变2025年乘用车销量增长主要依赖15万元以下经济型车型的局面[4] - 2026年汽车以旧换新政策的落地有望稳定市场预期，为全年国内汽车消费市场的平稳运行筑牢政策基础[4] - 2026年国内汽车行业发展将更聚焦于“提质”，从2025年“反内卷”政策的实施，到2026年以旧换新补贴金额调整，再到2026年新能源车购置税退坡、并提高插混车纯电续航里程要求，政策导向明确[4] - “反内卷”依然是国内汽车市场的主旋律，海外市场的重要性凸显，海外市场的高盈利将成为2026年车企利润的“稳定器”[5] 政策内容分析 - **政策资金**：国家已于近日向地方提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金计划，满足元旦、春节等旺季消费需求[3] - **支持范围扩大**：2026年汽车报废更新中，汽油乘用车注册登记时间应在2013年6月30日之前；柴油及其他燃料乘用车应在2015年6月30日之前；新能源乘用车应在2019年12月31日之前[4] - **补贴标准变化**： - 报废更新购买新能源乘用车补贴车价的12%（最高不超过2万元）[4] - 报废更新购买2.0升及以下排量燃油车补贴车价的10%（最高不超过1.5万元）[4] - 置换更新购买新能源车补贴车价的8%（最高不超过1.5万元）[4] - 置换更新购买2.0升及以下排量燃油车补贴车价的6%（最高不超过1.3万元）[4] - **全额补贴门槛**： - 报废旧车并足额申领补贴需满足：新能源车购车价≥16.67万元、燃油车购车价≥15万元[4] - 置换旧车申领全额补贴需满足：新能源车购车价≥18.75万元、燃油车购车价≥21.67万元[4] 市场影响与趋势判断 - 2026年政策实则降低了对经济型车型的补贴力度，且新能源车购置税优惠将于2026年退坡，因此经济型新能源车市场在2026年或将承压[4] - 国内汽车市场的总量红利也将在高基数背景下有所收窄[4] - 经过2024、2025年连续两年国补政策的消费刺激，2026年汽车以旧换新政策或面临边际效用递减的问题[4] 投资建议与看好的公司 - 看好在海外市场基础较好，且利润更有保障的车企，推荐奇瑞汽车、长城汽车、比亚迪、上汽集团、吉利汽车，建议关注零跑汽车[5] - 看好在中高端市场具备优势的车企，推荐赛力斯、小米集团、理想汽车[5]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 个人销售住房增值税政策调整，税率下调有望降低交易成本，提升二手房市场活跃度[3][6] - 政策环境持续宽松，结合中央经济工作会议精神，后续政策端仍值得期待，建议关注行业积极性的边际变化[6] - 房地产板块配置性价比有所提升，部分优质企业已具备中长期配置价值[6] 政策分析总结 - **政策内容**：自2026年1月1日起，个人销售购买不足2年的住房，增值税征收率由5%下调至3%，按全额计征；销售购买2年以上（含2年）的住房，继续免征增值税[3] - **税负影响**：以一套税收核定价为100万元的房屋为例，政策调整后，增值税及附加总税率由5.3%降至3.18%[6] - 原增值税税额约为4.76万元（100/1.05*5%），现降至约2.91万元（100/1.03*3%）[6] - 考虑增值税附加（城建税、教育费附加、地方教育附加合计税率6%，当前减半征收），原附加税额约为0.29万元（4.76*6%），现降至约0.17万元（2.91*6%）[6] - **政策效果**：降低持有较短房屋的交易成本，有望提升二手房市场活跃度[6] 行业与市场展望总结 - **政策环境**：北京优化房地产政策与增值税率调整相继落地，中央经济工作会议提出“着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等”[6] - **市场预期**：市场或已提前反映销售及业绩端担忧[6] - **投资关注点**：建议关注库存结构优、拿地及产品力强、年报率先有改善趋势的企业[6] 投资建议总结 - **建议关注企业**：华润置地、建发国际集团、滨江集团、中国海外发展、绿城中国、招商蛇口、保利发展、越秀地产等[5][6] - **配置策略**：认为部分优质企业中长期来看已有一定配置价值，建议逢低关注[6]

投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][86] 核心观点 - 基石药业以临床开发为引擎，正从研发1.0阶段稳健迈向研发2.0阶段 [1][6] - 研发1.0阶段已成功上市4款创新药，商业化产品为公司贡献可靠的持续现金流 [6][11] - 研发2.0阶段布局多抗、ADC等前沿技术，核心品种CS2009（三抗）和CS5001（ROR1 ADC）已进入临床试验阶段，后续将持续推进候选项目进入临床 [6][7][22] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1.95亿元、4.64亿元、6.33亿元 [5][7][83] - 当前股价对应2025-2027年市销率（PS）分别为37.7倍、15.9倍、11.6倍 [86][87] 公司概况与财务 - 公司成立于2016年，截至2024年年报已成功上市4款创新药，拥有16款候选药物组成的研发管线 [6][11] - 2025年上半年实现收入0.49亿元，同比下滑80.5%，主要因普拉替尼筹备医保谈判进行价格调整及一次性渠道补偿所致 [17] - 2024年全年净亏损为0.91亿元，2025年上半年净亏损为2.70亿元 [6][17] - 截至2025年6月30日，公司现金及现金等价物为6.53亿元，2025年7月完成配售获净款项约4.26亿元，资金储备增强 [6][18] - 2025-2027年盈利预测：营业收入分别为1.95亿元、4.64亿元、6.33亿元；净利润分别为-4.68亿元、-2.57亿元、-2.29亿元 [5][83] 研发1.0阶段：商业化产品 - **舒格利单抗（PD-L1单抗）**：国内已获批5项适应症；在欧盟获批2项适应症，在英国获批用于IV期非小细胞肺癌（NSCLC）[6][21] - 中国大陆销售由辉瑞负责 [6][21] - 海外已与Ewopharma、Pharmalink、SteinCares、Gentili等多家企业达成区域合作，稳步推进全球化 [21] - **阿伐替尼（KIT/PDGFRA抑制剂）**：2024年完成本地化生产，已纳入国家医保目录，国内销售由恒瑞医药负责 [6][21] - **普拉替尼（RET抑制剂）**：已纳入2025年国家医保目录，国内销售授权予艾力斯负责 [6][21] - 2025年7月本地化生产申请获批，2026年供应将过渡到国内生产 [21] 研发2.0阶段：前沿管线 - 布局多特异性抗体、抗体偶联药物（ADC）等前沿技术，覆盖肿瘤、自身免疫及炎症领域 [6][22] - **核心项目CS2009（PD-1/VEGF/CTLA4三抗）**： - **作用机制**：独特设计使其在外周对CTLA4臂保持低亲和力以降低毒性，在肿瘤微环境中优先结合PD-1/CTLA4双阳性T细胞，并通过VEGFA介导的交联形成“聚焦体”增强抗肿瘤活性 [7][32][33] - **临床1期数据（2025年ESMO）**：在72例受试者中，49例可评估患者的客观缓解率（ORR）为12.2%，疾病控制率（DCR）为71.4%；数据截止后随访ORR提升至14.3%；在暂定的II期推荐剂量（RP2D，30 mg/kg）及更高剂量下，ORR达到25% [7][35][40] - **安全性**：中位随访约2个月，任意级别常见免疫相关不良事件（irAE）发生率较低，与VEGF通路相关的不良事件发生率低于其他PD-(L)1/VEGF双抗类药物 [7][50][53] - **临床2期进展**：已进入临床II期，采用多队列平行扩展设计，共15个队列，覆盖非小细胞肺癌（NSCLC）、结直肠癌（CRC）等9种实体瘤适应症 [7][55] - **核心项目CS5001（ROR1 ADC）**： - **引进与设计**：2020年从韩国LegoChem公司引进，采用PBD前药毒素、β-葡萄糖苷酸连接子与定点偶联技术，药物抗体比（DAR）稳定为2 [7][68][69] - **临床1期数据（2024年ASH）**：在初步确定的II期推荐剂量125 µg/kg下，客观缓解率（ORR）达到70%，并在多线经治的B细胞淋巴瘤患者中表现出良好耐受性 [7][72] - **临床开发现状**：已进入临床Ib期剂量拓展阶段，正通过多个并行队列加速推进，包括联合疗法用于一线、二线弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL），以及单药治疗淋巴瘤和实体瘤 [7][76] - **其他早期管线**：包括CS5005（SSTR2 ADC）、CS5006（整合素β4 ADC）、CS5007（EGFR/HER3 ADC）、CS5008（DLL3/SSTR2双抗ADC）、CS5009（PD-L1/B7H3 ADC）等ADC产品，以及针对自免疾病的CS2013（BAFF/APRIL双抗）与CS2015（OX40L/TSLP双抗） [6][22] 行业与市场背景 - 免疫检查点抑制剂（ICIs）是当前癌症治疗基石，2025年全球市场规模预计为585.3亿美元，2029年预计达千亿美元体量 [22][24] - PD-1/PD-L1和CTLA4的双重阻断已显示出协同效应提高临床疗效，但同时会诱发更严重的毒性反应 [29][30] - 弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）一线标准R-CHOP疗法仍有约40%患者无法治愈 [57] - ROR1在正常组织低表达，在多种实体瘤和血液恶性肿瘤高表达，是潜力治疗靶点；默沙东（MSD）的ROR1 ADC（MK-2140）已处于全球注册3期研究阶段 [60][65] 盈利预测关键假设 - **商业化产品收入（普拉替尼和阿伐替尼）**：预计2025-2027年分别为0.70亿元、2.85亿元、3.70亿元 [79][83] - 普拉替尼：2025年因医保谈判筹备销售受影响，预计约3000万元；2026年纳入医保后，预计市场渗透率12%，销售额2.4亿元；2027年渗透率16%，销售额3.2亿元 [80] - 阿伐替尼：预计2025-2027年国内销售体量在4000-5000万元区间 [85] - **舒格利单抗国内销售（特许权使用费）**：预计2025-2027年贡献2000-2500万元体量收入 [85] - **舒格利单抗海外销售**：预计2026年起贡献收入，2026年800万美元，2027年2000万美元 [81] - **授权收入**：预计2025-2027年每年贡献约1亿元收入 [81][83] - **费用控制**：预计2025-2027年研发费用控制在3-4亿元；管理费用分别为0.80亿元、0.82亿元、0.84亿元；销售费用率2026-2027年约为50% [82][83]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 头部晶圆厂中芯国际旗下中芯南方获得大额增资，注册资本由65亿美元增加至100.773亿美元，增幅显著[5][6] - 中芯南方是中芯国际先进技术及制程产线的运营主体，提供14nm FinFET及以下的技术工艺，此次增资有望对国内晶圆代工先进技术的发展起到积极的推动作用[6] - AI基础设施建设热潮持续，核心的AI算力芯片及周边配套芯片需求旺盛，先进制程晶圆代工至关重要[6] - 国内Fab厂扩产规模和节奏值得期待，建议关注国内晶圆代工及设备产业链投资机会[6] - 先进制程的扩产同样有助于算力芯片供应链稳定性提升，建议关注算力产业链相关公司[6] 事项与股权结构 - 中芯国际公告，中芯南方注册资本由65亿美元增加至100.773亿美元[5] - 增资后，中芯控股持有的中芯南方股权增长到41.561%[5] - 增资方及持股比例分别为：中芯控股(41.561%)、国家集成电路基金(9.392%)、国家集成电路基金二期(14.885%)、国家集成电路基金三期(8.361%)、上海集成电路基金(7.939%)、上海集成电路基金二期(11.253%)、泰新鼎吉(5.545%)及先导集成电路基金(1.063%)[6]