报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当周转债市场整体回暖，低波品种走势稳健，市价震荡抬升且转股溢价率压缩，周期制造类板块热度延续，电力设备等板块成交占比较高；中高价标的估值压缩，隐含波动率维持高位；资金面情绪边际改善，条款博弈频现，叠加一级市场节奏平稳，转债短期内“供不应求”或将延续；建议兼顾估值性价比，关注正股逻辑明确、波动较低的标的 [2][6] 按相关目录总结 低波转债表现 - 8月底以来，低波转债市价中位数逐步走强，转股溢价率趋于压缩，股性增强；高波转债走势偏弱，溢价率中位数上行，估值端承压；低波转债更贴近正股走势，具备跟涨能力，高波转债体现相对抗跌特性，震荡市下低波品种有望延续强势 [8] 市场主题周度回顾 - 当周权益市场储能方向主题强势，有色、半导体方向较弱；锂电池电解液指数、六氟磷酸锂指数表现居前，电力设备板块较强；有色、电子等板块偏弱，稀土永磁指数、GPU指数和铜产业指数跌幅居前 [15][17] 市场周度跟踪 主要股指缩量走强，周期制造类板块更受关注 - 当周A股主要股指小幅走强，深证成指较弱，上证指数较强，中证2000指数和沪深300指数表现好；市场主力资金流出收缩，日均成交额缩量 [20] - 当周周期制造类板块如石油石化、电力设备等表现居前，科技成长类板块通信、电子较弱；成交集中于电子、电力设备板块，储能主题热度延续；市场板块拥挤度分化，电子和通信部分指标处高位，纺织服饰、钢铁板块拥挤度提升，食品饮料等板块拥挤度低 [22][23][26] 转债市场跟随权益市场走强，中盘转债更有弹性 - 当周可转债市场跟随权益市场走强，中盘转债表现强于小盘转债 [29] - 按平价区间划分，80元以下平价区间转债溢价率拉伸显著，120 - 130元平价区间溢价率压缩显著；按市价区间划分，转债市场估值整体拉伸，110 - 120元市价区间溢价率拉伸显著 [33][34] - 当周转债市场余额加权隐含波动率震荡走强，市价中位数震荡偏强；周期制造方向表现强，成交集中于电力设备和基础化工板块，电力设备板块成交额占比超25%；个券普遍走强，周期制造类板块个券表现好，区间涨跌幅≥0的可转债数量占全市场存续可转债总数的74.0% [37][41][43] 可转债发行及条款跟踪 当周发行情况 - 当周1只新券锦浪转债上市，2只开放申购，分别为欣中转债（发行规模8.5亿）和卓镁转债（发行规模4.5亿）；一级市场7家上市公司更新可转债发行预案，其中1家同意注册阶段，2家上市委通过受理阶段，2家股东大会通过阶段，2家董事会预案阶段；目前发行进度在交易所受理及之后阶段的存量项目已披露总规模达687.0亿元 [47][48][49] 当周条款事件 - 下修方面，5只转债发布预计触发下修公告，市值加权平均正股PB为2.0；7只转债发布不下修公告，市值加权平均正股PB为3.0；1只转债发布提议下修公告 [58] - 赎回方面，3只转债公告预计触发赎回，1只转债公告不提前赎回，1只转债公告提前赎回 [63][64]

投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩维持同环比提升，主要受益于订单验收 [1][2] - 公司在手订单充裕，新接订单在行业扩产下行背景下有望维持增长，体现其α属性 [2] - 公司深度布局BC电池技术核心工艺，单GW价值量显著提升，同时积极拓展半导体业务，有望成为新的增长点 [2] 2025年第三季度财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入17.81亿元，同比增长23.69%；实现归母净利润4.96亿元，同比增长29.39% [6] - 2025年第三季度单季实现营收6.11亿元，同比增长14.35%；实现归母净利润1.69亿元，同比增长14.99% [6] - 2025年第三季度销售毛利率为43.42%，同比下降5.26个百分点，主要由于收入验收结构原因（如TOPCon验收较多） [13] - 2025年第三季度期间费用率同比大幅改善，下降4.9个百分点；销售净利率为27.72%，同比微增0.15个百分点 [13] - 2025年第三季度经营性现金净流入1.54亿元，环比大幅提升 [13] 订单与运营状况 - 2025年第三季度末合同负债为14.13亿元，存货为16.08亿元，分别环比第二季度回落10.5%和8.2%，显示在手订单和新接订单韧性较强 [13] - 充裕的在手订单为后续业绩成长性提供支撑 [13] 业务发展亮点：光伏BC技术 - 预计2025年BC电池技术扩产规模在40-50GW，较去年实现同比增长 [2][13] - 公司卡位BC激光开槽、激光焊接等核心工艺，单GW价值量较TOPCon实现同比大幅提升，呈现量价齐升态势 [2][13] - BC激光焊接方案已取得中试订单，验证情况良好，有望在2025年第四季度取得GW级订单突破 [13] 业务发展亮点：TOPCon技术 - 光伏行业积极推进反内卷，限制扩产并优化现有产能，叠加下游产品价格处于历史低位，TOPCon扩产进一步放缓 [13] - 公司布局TOPCon+工艺（如背面减薄、边缘钝化），2025年有技术改造落地，亦贡献一定订单增量 [13] 业务拓展：半导体领域 - 公司TGV激光微孔设备已完成面板级玻璃基板通孔设备出货，实现晶圆级和面板级TGV封装激光技术的全面覆盖 [13] - 2025年TGV业务获得新增订单，并实现海外订单，设备将在年底前进入国内大厂验证 [2][13] - 公司开发PCB激光钻孔设备（超快激光技术路线），目前已与2-3家国内头部客户进行对接验证，有望实现国产替代 [2][13] - 泛半导体领域设备有望成为公司未来的订单增量来源 [13] 盈利预测 - 预计公司2025年实现归母净利润6.8亿元，2026年实现归母净利润7.9亿元 [13] - 对应2025年市盈率为28倍，2026年市盈率为24倍 [13]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [9] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收48.90亿元，同比下滑13.02%；归母净利润4.62亿元，同比下滑17.28%；扣非归母净利润4.21亿元，同比下滑12.42% [2][6] - 2025年第三季度单季实现营收16.09亿元，同比下滑14.30%；归母净利润1.37亿元，同比下滑29.91%；扣非归母净利润1.52亿元，同比下滑8.19% [2][6] - 25Q3公司毛利率为35.17%，同比提升0.78个百分点，环比提升1.01个百分点，连续3个季度实现毛利率提升 [13] - 预计横河川仪单Q3贡献投资收益0.28亿元，同比增长9%，环比增长40% [13] - 预计2025-2027年公司实现归母净利润6.98、7.83、8.70亿元，对应市盈率（PE）分别为17、15、14倍 [13] 盈利能力分析 - 25Q3扣非归母净利润降幅显著低于收入降幅，除毛利率环比提升外，费用率控制也相对较好 [13] - Q3归母净利润同比降幅较多主要受公允价值变动影响，公司持有重庆银行、渝农商行等股份，Q3股价波动影响公允价值，但10月以来股价有所修复，预计Q4对公司利润将产生正向影响 [13] 业务运营与市场开拓 - 25Q3营收同比下滑预计主要受下游资本开支较弱影响，公司营收与石化化工、黑色金属冶炼及压延加工、装备制造行业资本开支相关性较高 [13] - 公司客户结构涵盖石油石化、轨道交通、环保、化工、核电等多领域 [13] - 公司上半年订单同比下滑9%，少于收入增速 [13] - 在核电、精细化工、有色金属、水利水务、火电等细分市场新签订单增幅达38%-64%，后续有望逐步成为营收的重要支撑 [13] 公司治理与战略发展 - 国机集团入主，控制权变更事项稳步推进，预计将带给公司更多助力 [13] - 国机集团旗下子公司涵盖石化、核电、重型装备、仪器仪表等领域，控股后有望与公司形成业务协同 [13] - 国机集团在全球拥有广泛网络，公司有望借助其海外工程公司实现海外收入快速增长 [13]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [9] 核心观点 - 公司业绩维持高速增长，新业务打开成长空间 [1][6] - 2025年前三季度营收56.03亿元，同比增长25.76%，归母净利润11.14亿元，同比增长34.54% [2][6] - 2025年第三季度单季营收21.99亿元，同比增长35.95%，归母净利润4.77亿元，同比增长40.43%，增速环比进一步加速 [2][6][12] 业绩表现与订单情况 - 2025年第三季度营收同比增长36%，增速环比前两个季度进一步加速，在手订单高景气持续兑现 [12] - 下游行业景气持续，包括FPSO、LNG船等船舶海工行业交付落地、中东油气产业投资带动设备需求、新兴行业核电及水处理维持较好增长 [12] - 2025年三季度末合同负债达6.5亿元，同比增长256%，环比继续提升近1.5亿元，显示订单饱满，为后续增长奠定基础 [12] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为38.7%，同比基本持平；净利率为21.9%，同比提升0.8个百分点 [12] - 2025年第三季度期间费用率为10.1%，同比下降1.8个百分点，其中销售/管理/研发费用率分别为6.4%/2.5%/1.0%，同比分别下降0.03/1.03/0.12个百分点，规模效应对费用有摊薄作用 [12] 产品线与生产能力 - 公司已具备11大产品系列，包括闸阀、截止阀、球阀、核电阀、水下阀等，产品规格型号超过95,000种，能够满足高温、高压、超低温等多种苛刻应用场景需求 [12] - 在高端领域取得突破，成功研制FPSO大口径高压特材阀门，突破69Mpa高压镍基阀门及103.5Mpa高压超级双相钢阀门等技术 [12] - 获得TSG超低温先导式安全阀证书，为液化气体储运、低温化工等领域拓展奠定基础 [12] - 核电方面持续突破技术壁垒，参与核一级严重事故泄压阀生产及国际核聚变ITER项目交付 [12] - 水处理方面，蝶阀及闸阀产品成功通过澳大利亚Watermark认证审核 [12] - 产能持续扩张，锻件工厂成功完成多种异型锻件的研发生产，并在苏州扩增2条以上智能产线 [12] 公司治理与未来展望 - 2025年7月公司发布股权激励，有利于调动团队积极性 [12] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润15.31/19.08/22.05亿元，对应市盈率26/21/18倍 [12]

投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以维持 [7] 核心观点 - 近期AI模型发布密集，高性价比模型表现亮眼，看好AI交互、互联网大厂、垂直赛道及AI+游戏等细分领域的投资机会 [2][5] 模型发布与性能分析 - **Kimi K2 Thinking模型发布**：于11月6日发布并开源，通过多轮工具调用和多步思考，显著提升Agent能力与推理能力 [2][5][10] - **Agent能力突出**：能够持续进行200-300次工具调用，在²-Bench Telecom智能体工具使用基准测试中得分达93%，优于CPT-5 Codex的87%和Kimi K2 Instruct的73% [10] - **推理能力卓越**：在“人类最后的考试”评测中取得SOTA成绩 [10] - **训练成本创新低**：采用INT4量化等技术，训练成本仅为460万美元，显著低于DeepSeek-V3及OpenAI系列模型，模型定价为每百万Token输入4元、输出16元 [10] - **GPT-5 Codex-Mini模型上线**：于11月8日由OpenAI发布，为轻量级模型，具备更高性价比，适用于简单软件工程任务 [2][5][10] - **模型性能对比**：在SWE-bench Verified测试中，GPT-5-Codex得分为74.5%，GPT-5-Codex-Mini得分为71.3%，性能差距较小，但后者可为用户提供标准版约4倍的调用量 [10] 看好的AI细分赛道 - **AI交互赛道**：看好AI玩具、工具等交互领域 [2] - **互联网大厂**：看好具备流量、模型及数据优势的互联网大厂，如腾讯控股，聚焦to C AI Agent打造商业闭环 [2][10] - **垂直赛道复制**：看好海外已跑通商业模式，国内有望复制的广告、电商、教育等垂直赛道 [2][10] - **AI+游戏厂商**：看好AI布局积极的游戏厂商，如巨人网络、恺英网络等 [2][10] - **IP与工具型公司**：优质IP或受益于AI提升创作效率和变现价值，关注工具型实力领先且AI能力持续迭代的公司，如快手 [10]

投资评级 - 报告对欧陆通（300870.SZ）的投资评级为“买入”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 公司是国内高功率数据中心电源龙头，电源适配器及其他电源业务稳中有增，在国内数据中心电源领域技术实力深厚，市场地位稳固，同时海外市场进展迅速，有望引领公司进入成长快车道 [12] - 预计公司2025-2027年将实现归母净利润3.35、4.64、5.57亿元，对应当前股价PE分别为65.2、47.0、39.1倍 [12] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收33.87亿元，同比增长27.16%，归母净利润2.22亿元，同比增长41.53% [1][5] - 2025年前三季度毛利率为20.47%，同比下降0.81个百分点，净利率为6.58%，同比上升0.69个百分点 [1][5] - 2025年第三季度单季实现营收12.67亿元，同比增长19.00%，环比增长2.81%，单季度营收继Q2后再创新高；归母净利润0.88亿元，同比增长25.15%，环比增长4.54% [1][12] - 2025年第三季度毛利率为20.76%，同环比微降，净利率为6.98%，同环比微增 [1][12] 费用与研发投入 - 2025年前三季度费用总额4.09亿元，同比增长22.98%，费用率12.06%，同比下降0.41个百分点 [5] - 2025年第三季度研发费用0.79亿元，同比增长59.12%，研发费用率达6.22%，同比提升1.57个百分点 [12] 业务板块分析 - 2025年第三季度，公司电源适配器、数据中心电源、其他电源三大业务板块均保持增长态势 [12] - 公司在高功率服务器电源产品上已处于国内领军水平，比肩国际高端水平，是市场上少数能够实现高功率服务器电源规模销售的电源供应商 [12] - 公司已陆续为浪潮信息、富士康、华勤、联想、中兴、新华三等国内知名服务器系统厂商出货，并与国内头部互联网企业等终端客户保持紧密合作 [12] 行业前景与公司机遇 - AI服务器对功率、功率密度、转换效率的需求推动服务器电源环节技术方案提质升级、含金量不断提高 [12] - 全球范围内AI基础设施建设高速推进，公司技术实力正在全球范围内崭露头角，海外业务有望积极拓展，步入千亿增量市场 [12] - 随着国内相关上游产业链能力补齐，AI算力需求释放空间广阔，公司优势有望进一步凸显，带来营收与利润的进一步增长 [12]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点 - 报告认为公司短期业绩承压，但后续有望企稳 [1][4] - 2025年第三季度业绩显著下滑，但新经营年客户持续下单，预计2025年第四季度及2026年上半年订单将有较优增长 [10] - 中长期来看，关税落地后订单预计逐渐企稳，伴随新业务放量，公司业绩有望改善 [10] 财务业绩总结 - 2025年前三季度实现营收8.2亿元，同比增长3.5%，归母净利润1.8亿元，同比增长12.1%，扣非归母净利润1.4亿元，同比下降6.2% [2][4] - 2025年单第三季度实现营收1.3亿元，同比下降30.4%，归母净利润0.4亿元，同比下降40.6%，扣非归母净利润843.5万元，同比下降68.2% [2][4] - 第三季度毛利率同比下降1.1个百分点，销售费用率和管理费用率分别同比上升2.4和5.7个百分点，扣非归母净利率同比下降7.6个百分点至6.4% [10] 业绩驱动因素与展望 - 短期业绩承压主要因关税影响下客户下单减少及国内业务补单偏弱，导致订单拖累产能利用率 [10] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.1亿元、2.4亿元、2.7亿元，对应市盈率估值分别为17倍、15倍、13倍 [10] - 公司中长期增长动力来自产能爬坡以及保温箱包、水上用品等新业务的逐渐放量 [10] 公司基础数据 - 当前股价为24.84元，每股净资产为15.54元 [7] - 总股本为14,154万股，流通A股为14,035万股 [7]

投资评级 - 报告对万业企业的投资评级为“买入”，并予以“维持” [9] 核心观点 - 公司正处于业务转型期，半导体设备和材料业务有望成为未来成长的核心驱动力 [12] - 公司离子注入机产品线持续拓展，已通过国内多家晶圆厂客户验证并形成商业化订单，未来收入规模及盈利能力有望快速提升 [12] - 新材料（铋业务）产能与销量加速爬坡，通过多维度协同提升整体盈利水平，成为公司未来重要增长驱动力 [12] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为0.67亿元、1.67亿元、3.15亿元，对应当前股价市盈率分别为249倍、101倍、53倍 [12] 财务表现总结 - **2025年第三季度**：实现营业收入3.70亿元，同比增长246.80%；归母净利润为-0.22亿元，同比减少156.57%；毛利率为23.71%，同比减少34.72个百分点 [2][6] - **2025年前三季度**：实现营业收入10.69亿元，同比增长247.43%；归母净利润为0.19亿元，同比增长158.93%；扣非净利润为-0.24亿元，同比减少587.45%；毛利率为26.20%，同比减少33.10个百分点 [2][6] 业务进展总结 - **半导体设备业务**：离子注入机业务已实现低能大束流、高能离子注入设备等批量交付，首台CIS器件掺杂低能大束流离子注入机已通过验收 [12] - **设备研发**：正加快开发超高能离子注入设备、SOI氢离子注入设备、中束流离子注入设备等全谱系差异化竞争设备 [12] - **业务模式**：依托先导科技集团优势，提供从离子注入机整机、零部件、原材料到维修、开发、升级等一站式解决方案 [12] - **新材料（铋）业务**：生产基地涵盖广东清远、安徽五河、湖北荆州、浙江衢州等地，其中清远与五河基地已正式生产，荆州与衢州基地正推进新产能，计划于2025年底前完成新增产能扩张 [12] - **铋业务优势**：通过灵活库存策略、规模效应、下游客户挖掘及供应链稳定性建设，多维度协同提升盈利水平 [12] - **铋市场前景**：2024年中国精铋产量约2.2万吨，2023年全球铋消费量达1.68万吨（同比增长6%），预计2025年全球消费量将突破2万吨，下游需求增长及供给端收紧预计将支撑价格维持高位 [12] 财务预测总结 - **利润表预测**：预计营业总收入将从2025年的13.58亿元增长至2027年的29.22亿元 [19] - **盈利能力预测**：预计毛利率将从2025年的31%提升至2027年的34% [19] - **每股收益预测**：预计每股收益将从2025年的0.07元增长至2027年的0.34元 [19]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好，维持 [5] 报告核心观点 - Puma FY2025Q3 短期经营承压，营收同比下滑，盈利能力转弱，但公司正积极进行库存清理，预计至2026年底库存水平将恢复健康 [1][2][4][9] 财务业绩总结 - FY2025Q3实现营收19.6亿欧元，基本符合彭博一致预期的19.8亿欧元，按固定汇率计算同比下滑10.4% [2][4] - 毛利率为45.2%，同比下降2.6个百分点，主要受批发渠道促销增多、库存清理及运费上升影响 [2][4] - EBIT为0.3亿欧元，净利率同比转负至-3.2% [2][4] - 公司维持全年业绩指引，预计FY2025全年营收按固定汇率计算将同比下滑低双位数，EBIT为亏损，资本开支约为2.5亿欧元 [9] 分地区营收表现 - EMEA地区营收9.1亿欧元，按固定汇率计算同比下滑7.1% [5] - 美洲地区营收6.8亿欧元，按固定汇率计算同比下滑15.2%，主要受美国批发渠道去库存影响 [5] - 亚太地区营收3.7亿欧元，按固定汇率计算同比下滑9.0%，主要受大中华区批发渠道拖累 [5] 分渠道营收表现 - 批发渠道营收13.9亿欧元，按固定汇率计算同比下滑15.4%，主因是减少部分批发业务及处理零售合作伙伴的过剩库存 [5] - DTC渠道营收5.7亿欧元，按固定汇率计算同比增长4.5%，增长主要得益于电商渠道营收同比增长5.6%，以及自营店营收同比增长3.9% [5] 分产品营收表现 - 鞋类产品营收10.5亿欧元，按固定汇率计算同比下滑9.9% [5] - 服装产品营收6.4亿欧元，按固定汇率计算同比下滑12.8% [5] - 装备产品营收2.7亿欧元，按固定汇率计算同比下滑6.1% [5] 库存状况与展望 - FY2025Q3公司库存为21.2亿欧元，同比增长17.3% [9] - 公司去库存行动正在进行中，预计到2026年底库存将恢复至健康水平 [1][9]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 公司处于战略转型期，短期业绩承压，但工业AI等新兴业务增长强劲，前置指标有所改善，长期价值值得关注 [2][13] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.1亿元、11.6亿元、14.6亿元，同比增速分别为-18.4%、+27.4%、+25.9% [2][13] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营收56.54亿元，同比下降10.78%；归母净利润4.32亿元，同比下降39.78% [2][6] - 2025年第三季度单季营收18.24亿元，同比下降12.52%；归母净利润0.78亿元，同比下降61.25% [6] - 第三季度合同负债15.2亿元，存货34.5亿元，环比分别增长12%和3%，前置指标有所回升 [2][13] 新兴业务进展 - 前三季度工业AI产品TPT收入1.54亿元，机器人业务收入1.22亿元，较上半年数据分别增长3756万元和1169万元 [2][13] - 公司首次披露软件年费ARR收入7691万元，订阅制转型成效显现 [13] - TPT 2.0平台已发布，采用MOE架构，可生成工业Agent，截至前三季度已成功落地超110个项目 [13] 盈利能力分析 - 第三季度毛利率约31.42%，同比和环比分别下降0.65和1.90个百分点，主要受需求侧冲击和竞争加剧影响 [13] - 第三季度销售/管理/研发费用率分别为11.8%/5.3%/12.8%，受营收下滑影响费用率有所抬升 [13] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.15元、1.47元、1.85元 [17] - 对应市盈率（PE）分别为43.64倍、34.25倍、27.19倍 [17] - 预测净资产收益率（ROE）分别为8.5%、10.2%、12.1% [17]