投资评级 - 维持上海银行“增持”评级 [2][9] 核心观点 - 报告认为，上海银行本轮治理架构改革有望开启效益提升周期，基本面改善逻辑若逐步兑现，估值有望高弹性修复，长期看好其价值重估 [2] - 上海银行分红能力突出、分红意愿积极，2025/2026年预期股息率分别达到5.3%/5.7% [2] - 目前存续可转债余额约200亿元，股价距离可转债强赎价格尚有15%空间，2025/2026年PB估值仅0.56倍/0.52倍，在长三角区域银行中估值较低 [2] 2025年度业绩回顾 - 2025年全年营收同比增长3.4%（前三季度增速4.0%，Q4单季增速1.3%），归母净利润同比增长2.7%（前三季度增速2.8%，Q4单季增速2.4%），在2024年第四季度投资收益高基数下实现稳定增长 [6] - 2025年全年总资产增速2.5%，其中贷款增速2.5% [13] - 2025年末不良贷款率1.18%，保持稳定；拨备覆盖率为245%，较期初下降25个百分点 [13] - 2025年上半年核销金额99亿元，同比增加56亿元，处置力度加大 [13] 治理与战略变革 - 2025年新一届管理层履新后，明确新时期战略规划与目标，并推动完成力度强大的组织架构改革，简化管理层级、提升运营效率 [6][13] - 计划加大人力、营销、科技等资源投入，重点支持科技金融、财富管理等战略领域 [13] 信贷增长展望 - 2025年信贷投放以调结构为主，持续压降高风险零售贷款规模 [13] - 预计2026年信贷增速有望回升到5%左右 [13] - 对公贷款投向预计聚集于“五篇大文章”、市政重大项目、央国企等重点领域 [13] - 零售贷款增长预计仍将以房贷、车贷为主，得益于上海地区二手房市场表现良好、客群优质，以及上海银行在车贷领域的资源和渠道优势 [13] 息差与营收展望 - 2025年上半年净息差为1.15%，预计下半年企稳，2025年以来净息差降幅明显收窄，推动利息净收入增速转正 [13] - 预计2026年净息差降幅将进一步收窄，核心在于负债端高息定期存款逐步到期，存款成本改善将推动息差低位筑底 [13] - 非息收入方面，2026年将重点发力代销业务，财富管理收入预计增长良好，推动中收增速回升 [13] - 预计2026年总体营收增速将回升 [13] 资产质量展望 - 2025年加速暴露并处置存量零售贷款风险 [13] - 对公贷款不良率回落，房地产风险预计已度过压力最大阶段；零售不良率跟随行业上行，但按揭客群优质、风险可控，经营贷风险预计仍有波动 [13] - 预计2026年全行整体不良生成率将回落 [13] 财务预测与估值 - 根据预测，2025/2026/2027年营业收入分别为547.61亿元、568.18亿元、597.55亿元，同比增速分别为3.35%、3.76%、5.17% [26][36] - 2025/2026/2027年归母净利润分别为241.93亿元、250.92亿元、263.46亿元，同比增速分别为2.69%、3.71%、5.00% [26][36] - 2025/2026/2027年每股收益（EPS）预测分别为1.65元、1.77元、1.85元 [26][36] - 2025/2026/2027年每股净资产（BVPS）预测分别为17.33元、18.56元、19.85元 [26][36] - 基于2026年3月23日收盘价9.65元，2025/2026年预测市盈率（P/E）分别为5.86倍、5.46倍；预测市净率（P/B）分别为0.56倍、0.52倍 [26]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][9][12] 核心观点 - 公司2025年业绩反映了行业周期压力，但经营表现稳中有进，随着周期调整进入下半场，后续业绩有望筑底回升，若行业迎来景气拐点，公司估值修复潜力较大 [2][12] 财务业绩表现 - 2025年实现营业收入1547亿元，同比下降13.5% [2][6] - 2025年实现归母净利润10.2亿元，同比下降74.6% [2][6] - 2025年实现扣非后归母净利润1.7亿元，同比下降93.1% [2][6] - 利润降幅显著大于收入降幅，主要原因是投资收益同比大幅下降81.8%至7.1亿元，反映合作项目利润下滑，同时毛利率继续下降、减值规模依旧较大也对业绩构成压力 [12] - 预计2026-2028年归母净利润分别为12.1亿元、20.5亿元、27.3亿元 [12] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.13元、0.23元、0.30元 [16] 销售与投资表现 - 2025年实现销售额1960亿元，同比下降10.6%，降幅好于行业平均水平，销售规模排名提升1位至行业第4 [12] - 2025年销售均价同比增长16.8%至27370元/平方米 [12] - 2025年拿地金额938亿元，同比大幅增长92.8% [12] - 2025年拿地均价为21293元/平方米，同比下降1.5% [12] - 拿地强度（全口径拿地金额/销售金额）显著提升至48%，上年全年为22% [12] - 投资高度聚焦核心城市，核心10城投资占比接近90%，其中一线城市占比63% [12] 财务状况与信用优势 - 2025年末剔除预收账款的资产负债率为64.17%，净负债率为72.46%，现金短债比为1.19，短债占比为23%，杠杆水平有所提升但仍处于合理水平，经营活动现金流保持为正 [12] - 2025年新增公开市场融资179.4亿元，票面利率均处于同期行业内最低区间 [12] - 2025年末平均融资成本为2.74%，较年初下降25个基点，保持行业领先水平 [12] 持有业务与新模式发展 - 资产运营业务：2025年管理范围内持有物业全口径收入76.3亿元，同比增长2.2% [12] - 公司已拥有三个上市REITs平台，覆盖商业、写字楼、产业园、公寓等主要业态，2025年启动了博时蛇口产园REIT第二次新购入基础设施项目 [12] - 城市服务业务：2025年招商积余实现营业收入192.7亿元，同比增长12.2%，剔除处置项目影响后归母净利润同比增长8.3%，期末管理面积达3.77亿平方米 [12] 估值与前景 - 当前股价对应的表观市盈率（PE）偏高，但实际市净率（PB）仍处于合理区间 [12] - 根据预测，2025-2028年市盈率（PE）分别为76.09倍、67.53倍、39.76倍、29.84倍，市净率（PB）分别为0.80倍、0.83倍、0.82倍、0.81倍 [16]

报告投资评级 - 行业评级：看好 [2] 报告核心观点 - 报告聚焦连接器行业，展望“十五五”期间四大高景气方向：算力、新能源车、商业航天和军贸 [1][4] - AI算力集群驱动连接需求剧增，铜互连在短距机柜内场景具备成本与性能优势，价值量占比可观 [6][8][16] - 新能源汽车连接器向高压、高速、集成化发展，高压连接器当前用量大，高速连接器后续增长潜力高 [20][22][26] - 商业航天产业进入规模化应用阶段，驱动连接器向小型化、轻量化、高集成方向发展以降低成本 [30][33][35] - 地缘冲突推动防空反导系统从“可选项”变为“刚需配置”，相关军贸需求进入爆发期 [39][41][44] 根据目录分项总结 01 算力：铜互连在机柜内可满足7m内传输需求 - AI时代计算瓶颈从CPU转向GPU集群间的数据流动，连接成为核心基础设施 [8][10] - AI数据中心内部存在芯片内、板内、机内、机柜内、机房间共5层互连结构，每层需不同连接方案 [10] - 连接技术根据距离需求分为三类：1) 铜互连（短距，机柜内），如DAC、AEC、ACC，特点是低延迟、低成本；2) 光互连（中长距，机柜间），如AOC、光模块；3) 光电融合（未来），如CPO、LPO [11][15] - 被动铜缆（DAC）传输距离约2米，功耗低于0.15W/链路；有源电缆（AEC）采用数字重定时器，传输距离可达7米，功耗约10W/链路 [12][15] - 以NVIDIA GB200 NVL72机柜为例，柜内配备超过5,000条铜质NVLink电缆，机柜总价值约260万美元 [19] - 假设铜缆单价在200至500美元区间，测算柜内铜互连价值量约占单个机柜总价值的4%至10% [19] 02 新能源车：高压当前用量大，高速后续增速快 - 新能源汽车本质是“高压电力系统+分布式计算系统”，连接器升级为关键基础设施 [22] - 电气化驱动高压化：800V平台可降低电流、减少传输损耗并实现线束轻量化，是系统性升级 [25] - 智能化驱动高速化：自动驾驶传感器使整车数据量跃升，驱动车载链路升级至Gbps级高速传输 [25] - 架构集中化（域控/中央计算）进一步提升跨域数据处理带宽需求，增加高速连接器用量与复杂度 [25] - 高压连接器当前用量大：新能源乘用车单车用量6~15对，价值700-1200元；商用车用量12~45对，价值2400-9000元 [26] - 高速连接器后续增速高：主要包括Fakra、Mini Fakra、HSD和以太网连接器，应用于ADAS、车载网络等 [26] - 预计L2及以上功能汽车单车高速连接器价值约1000元，推算2025年中国车用高速连接器市场规模达140.24亿元 [26] 03 商业航天：小型化、轻量化、高集成为设计要求 - 中国商业航天已进入规模化应用阶段，2025年商业发射达50次，占全年宇航发射总数的54%；入轨商业卫星311颗，占全年入轨卫星总数的84% [33] - 产业通过可重复使用火箭、卫星柔性智能产线（如研制周期缩短80%）等方式持续降本，卫星制造成本已降至每公斤10万至20万元 [33][34] - 商业航天连接器发展受SWaP-C（尺寸、重量、功率、成本）约束，小型化、轻量化、高集成是降本核心 [35][37] - 主要发展趋势：1) 高功率化：卫星电推进及设备电气化驱动高功率密度连接器需求；2) 高速化：卫星互联网、高分辨率遥感、星间链路驱动高带宽、低延迟连接需求；3) 模块化：小卫星批量生产及在轨组装需求推动标准化、可插拔接口 [37][38] 04 军贸：防空反导系统从可选变成刚需配置 - 防空反导系统是由雷达、指挥控制和拦截武器组成的综合网络，采用多层防御架构以应对多样化威胁 [41] - 地缘冲突推动需求爆发：美国近期批准向中东国家约165亿美元的军售，核心包括雷达及防空反导系统，表明防空从“可选项”变为“刚需配置” [44][45] - 低成本无人机（如Shahed无人机成本约2万-5万美元）通过“成本不对称”严重挑战传统高端防空体系（拦截弹成本几十万至数百万美元） [45] - 防御方案正向低成本化演进，包括使用拦截无人机（如“科约特”成本约12.65万美元）、电子战、激光或微波等新型技术 [45]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [10] 报告核心观点 - 可持续航空燃料（SAF）因其可直接与传统航空煤油混配使用，且全生命周期碳排放较传统航煤降低65%以上，成为全球航空脱碳的核心抓手 [2][6] - 全球航空业碳排放占全球总排放约2%，难以通过电动化大规模减排，SAF产业在欧盟ReFuelEU Aviation法规（2025年掺混比例不低于2%，2030年提升至6%，2050年达70%）及中国“双碳”战略推动下进入加速发展期 [6][18] - SAF产业规模化落地由四大技术路线协同推进：HEFA（酯类和脂肪酸类加氢）已实现商业化突破，AtJ（醇喷合成）处于示范阶段，FT（费托合成）具备规模化生产潜力，PtL（电转液）可实现极致减排 [2][6][18] 四大技术路线总结 HEFA路线（酯类和脂肪酸类加氢） - 是当前SAF商业化应用最广泛、技术最成熟的路线，核心工艺是将酯类和脂肪酸类原料通过加氢脱氧、加氢裂化/异构化转化为符合航空燃料标准的异构烷烃 [7][20] - 核心原材料单耗为1.4吨废弃油脂/吨航煤和54.0kg氢气/吨航煤，其中废弃油脂成本占比高达71.1% [7][20][26] - 国内企业依托废弃食用油（UCO）等原料优势，在出口市场具备较强竞争力，目前中国共有5家企业合计140万吨HEFA路径产能获得出口许可证 [20][22] - 相关布局企业包括卓越新能、ST嘉澳、易高生物化工科技、山东海科化工、连云港嘉澳新能源、河南省君恒实业集团生物科技、山东三聚生物能源等 [7][20][22] AtJ路线（醇喷合成） - 工艺以醇类为原料，经“发酵制醇-催化脱水-烯烃低聚-加氢精制”四阶反应链生成支链烷烃航空燃料，其发展依赖于非粮乙醇及纤维素乙醇的产业化推进 [7][24] - 适配原料需符合“不与粮食争地、不与人争粮”标准，包括木薯、甜高粱等非粮作物乙醇及基于农林废弃物的纤维素乙醇 [24] - 产业化进展方面，嘉泽新能在黑龙江鸡西市投资绿氢醇航油化工联产项目，以非粮生物质秸秆、玉米芯为原料，规划年产绿色甲醇45万吨、绿色乙醇15万吨、绿色航煤10万吨 [7][24] FT路线（费托合成） - 工艺以合成气（CO+H₂）为核心中间原料，通过费托合成反应转化为长链烃类，再经加氢精制、分馏得到SAF产品 [8][30] - 该路线原料来源多元化优势显著，可通过生物质、固废等制取合成气，规模化生产潜力大 [8][30] PtL路线（电转液） - 工艺利用可再生能源绿电电解水制取绿氢，再与捕获的CO₂反应生成合成气，后续通过FT合成等步骤转化为SAF产品，可实现全生命周期近零排放 [8][30] - 未来发展核心在于降低绿电与绿氢成本，并提升CO₂捕获效率 [30] 经济性与成本展望 - HEFA工艺短期经济性最优，随着规模扩大和技术成熟，各路线生产成本均有望下降 [9][29] - 据世界经济论坛专家预测，到2050年，HEFA、G+FT、AtJ、PtL技术下的SAF生产成本将分别达到1070美元/吨、1426美元/吨、1621美元/吨、1259美元/吨 [9][29][31] 投资建议 - **HEFA工艺**：1）生产端：关注技术成熟且具备产能先发优势的企业，如已投产或有规划产能的卓越新能等 [9][33]；2）原料端：关注上游UCO（废弃油脂）原料端企业 [9][33] - **其他工艺**：关注相关企业的产业化进展 [9][33]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7][8] 核心观点 - 大比例优化产能后，未来成本端将明显压降，Q4经纪业务贡献利润率边际优化，租赁业务全年盈利且家装亏损收窄，后续盈利改善可期，如若政策兑现或周期企稳或有更大业绩弹性 [2][8] - 在手现金充裕，持续大手笔回购分红回馈股东，全年分红回购逾12亿美元，综合回报率逾6% [2][4][8] 财务业绩总结 - 2025年全年实现营收946亿元，同比增长1.2%，归母净利润29.9亿元，同比下降26.3%，经调整归母净利润50.2亿元，同比下降30.3% [4][8] - 2025年第四季度实现营收222亿元，同比下降28.7%，归母净利润0.9亿元，同比下降84.6%，经调整归母净利润5.2亿元，同比下降60.9% [4][8] - 全年毛利率同比下降3.2个百分点至21.4%，主因租赁业务收入占比提升而高盈利性存量房业务贡献利润率下降 [8] - 全年销售、管理、研发三费占比同比下降1.3个百分点至19.0%，剔除股份支付薪酬费用后，三费较营收比重同比下降0.5个百分点至17.5% [8] 业务运营与市场表现 - 大比例收缩低效自营链家产能，截至2025年末，公司活跃门店数5.8万家，同比增长17.5%，活跃经纪人44.6万名，同比增长0.1%，但自营链家活跃门店数量同比下降12.7%，经纪人数量降幅逾2成 [8] - 全年总交易额（GTV）下降5.0%至3.2万亿元，其中存量房业务GTV同比下降4.2%至2.2万亿元，新房业务GTV同比下降8.2%至0.9万亿元，但测算市占率均延续提升势头 [8] - 自营链家对存量房与新房GTV贡献占比分别为37.3%和18.1%，同比下降3.6和1.0个百分点，而贝联存量房GTV仍实现小幅正增长 [8] - 全年存量房货币化比率综合下降0.09个百分点至1.16%，新房货币化比率下降0.03个百分点至3.43% [8] - 存量房业务营收同比下降11.3%，新房业务营收同比下降9.1%，Q4受高基数影响分别同比下降39.0%和44.5% [8] - 家装业务全年营收同比增长4.4%，租赁业务全年营收同比增长52.8%，营收占比达23.2%，提升7.8个百分点 [8] 各业务线盈利能力分析 - 存量房业务受固薪成本占比提升影响，全年贡献利润率同比下降3.9个百分点至39.3%，但Q4环比提升1.5个百分点至40.4% [8] - 新房业务通过优化分成，全年贡献利润率同比提升0.2个百分点至25.0%，Q4环比提升4.2个百分点至28.3%，创历史新高 [8] - 租赁业务年末在管房源量超70万套，同比增长62%，在净额法计价占比提升影响下，贡献利润率同比提升3.6个百分点至8.6%，且已实现经营层面的全年盈利 [8] - 家装业务全年贡献利润率同比提升0.7个百分点至31.4%，主因供应链能力增强，全年经营层面亏损实质性收敛 [8] 股东回报与未来展望 - 公司宣告约3亿美元股息，叠加全年9.2亿美元回购，综合回报约12亿美元，同比提升超9%，对应6%以上的综合回报率 [8] - 预计2026-2028年经调整归母净利润分别为65.3亿元、68.4亿元、73.3亿元，对应市盈率（PE）分别为19.7倍、18.8倍、17.5倍 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 信测标准近期新增对外投资，持有上海锋行致远科技有限公司30%股权，探索边缘计算存算加速芯片新兴成长业务 [2][6] - 公司主业保持稳健增长，2025年第三季度营收同比增速显著提升至22.2% [10] - 公司于2025年设立机器人合资公司，旨在打造未来新的增长曲线 [10] 对外投资与新兴业务探索 - 信测标准投资上海锋行致远科技有限公司，持股30% [2][6] - 上海锋行致远专注于边缘计算存算加速模组、整机的研发和行业应用，以超融合芯片STAR2000为核心，实现存/算/传一体化，具备极低功耗优势 [2][10] - 该公司业务覆盖能源、交通、政务、应急、工业、物流、社区等多个领域 [2][10] - 在“东数西算”等国家战略推动下，边缘计算已成为新型基础设施的核心组成部分，存算一体芯片可大幅降低能耗并提升运行效率，为边缘AI提供动力 [10] - 随着AI大模型推理需求激增和6G技术研发推进，边缘计算在智能制造、智慧城市、自动驾驶等领域发展潜力巨大 [10] 机器人业务布局 - 2025年2月，信测标准与广东瓦力、公司董事长吕杰中先生合资设立“深圳信测标准机器人技术有限公司”，三方出资比例分别为60%、20%、20% [10] - 合资公司经营范围包括检测机器人、工业机器人、服务消费机器人、智能机器人的研发、制造和销售及相关技术服务与咨询 [10] - 在检测服务行业中，员工薪酬是营业成本和期间费用中占比最高的一项，智能化检测机器人的应用在中长期可降低人工成本并显著提升检测效率和准确度 [10] 主营业务财务表现 - **整体业绩**：2025年前三季度，公司实现营收5.97亿元，同比增长8.3%；实现归母净利润1.55亿元，同比增长8.3% [10] - **季度营收增速**：2025年第一季度、第二季度、第三季度营收分别为1.66亿元、2.06亿元、2.25亿元，同比增速分别为-8.0%、+10.5%、+22.2%，第三季度增速明显回升 [10] - **分业务表现（2025年上半年）**： - 汽车检测业务营收1.62亿元，同比增长10.52% [10] - 电子电气产品检测业务营收0.90亿元，同比增长2.35% [10] - 试验设备业务营收0.72亿元，同比下降14.85%，但2025年第三季度营收增速或有回暖 [10] - **现金流状况**：2025年上半年经营活动现金流净额为0.62亿元，同比下降28.2%；2025年第三季度经营现金流净额为0.67亿元，同比增长21%，现金流有所改善 [10] - **客户情况**：公司在汽车检测领域客户包括特斯拉、理想、小鹏、长安、东风、广汽等，在电子电气检测领域客户包括华为、联想、小米等 [10] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营收分别为8.08亿元、9.29亿元、10.66亿元，同比增速分别为11.4%、15.0%、14.7% [10] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.96亿元、2.34亿元、2.78亿元（暂未考虑机器人业务），同比增速分别为11.1%、19.8%、18.5% [10] - **估值水平**：对应2025-2027年市盈率（PE）估值分别为46.4倍、38.7倍、32.7倍 [10] 公司基础数据 - 当前股价：37.27元（2026年3月20日收盘价）[7] - 总股本：24,350万股 [7] - 流通A股：16,976万股 [7] - 每股净资产：7.45元 [7] - 近12月最高/最低价：42.00元 / 18.62元 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 产业链处于供需两旺格局，预计碳酸锂价格将延续震荡，需关注津巴布韦出口禁令进展和宜春矿端扰动 [6] 周度观点 供需状况 - 供应端：上周碳酸锂产量环比增加645吨至24365吨，2月产量环比减17.6%；宁德枧下窝矿山未复产，津巴布韦暂停原矿及锂精矿出口，宜春矿证扰动仍存；三季度澳矿实现成本管控，降本空间有限；2026年1 - 2月国内锂辉石进口总量约139万吨，2月进口55.8万实物吨，环比减少33%，同比约减少2%，折合碳酸锂当量约5.0万吨；2月中国进口碳酸锂26427吨，环比减少2%，同比增加114%；进口锂辉石精矿CIF价周度环比持平，碳酸锂冶炼周度开工率上升至约57%，锂辉石开工率走平，维持高位，整体产能利用率弹性较大 [4] - 需求端：3月整体排产环比增加，2月我国动力和储能电池合计产量为141.6GWh，环比下降15.7%，同比增长41.3%；合计出口23.9GWh，环比下降0.9%，同比增长13.2%；销量为113.2GWh，环比下降23.9%，同比增长25.7%；政策端新能源车购置税有望支撑中国新能源车市场销量增长 [5] - 库存：本周碳酸锂库存呈现去库状态，工厂库存增加635吨，市场库存增加1597吨，期货库存减少2085吨 [5] 策略建议 - 供应端宁德枧下窝矿山停产，宜春地区矿证有风险，2月国内碳酸锂产量和进口锂精矿环比减少，碳酸锂进口总量环比减少、同比增加，预计南美锂盐进口量补充供应；需求端产业链供需两旺，宁德枧下窝矿复产预期强，锂盐进口量预期大增；供给扰动持续，利润修复下矿石提锂增产，成本中枢上移；宁德枧下窝复产预期上升，南美锂盐发运增加，库存延续下降 [6] 重点数据跟踪 - 展示了上海有色现货含税均价碳酸锂、碳酸锂周度产量、月度产量、周度库存、月度工厂库存、平均价碳酸锂（99.2%工业级）、平均价锂精矿（Li2O:6% - 6.5%）进口、动力和其他电池产量相关数据、2026年2月不同原料生产碳酸锂产量占比、国内动力电池产量与装车量差值、磷酸铁锂产量与装车量差值、磷酸铁锂月度产量、碳酸锂平均生产成本、三元材料月度产量、锂辉石进口量、平均价磷酸铁锂（动力型）、碳酸锂进口量、市场价三元材料8系（NCA型）等数据的图表 [8][9][11][15][18][21][22][24][27][29][31][34][35][37][39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美联储3月议息会议维持利率不变，伊朗关闭霍尔木兹海峡致原油价格上涨，市场预期年内不降息，贵金属价格回调；美国经济数据走弱，市场对财政情况和美联储独立性存担忧，央行购金和去美元化趋势未变，工业需求拉动下白银现货紧张，黄金白银中期价格运行中枢上移；铂钯租赁利率维持高位，预计铂钯价格下方有支撑但短期有调整压力；预计价格延续震荡调整，建议观望，谨慎交易 [7][10][12][14] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 美联储3月议息会议维持利率不变，伊朗关闭霍尔木兹海峡，原油价格上涨，市场预期年内不降息，黄金和白银价格回调；截至上周五，美黄金报收4492美元/盎司，周内下跌10.6%，关注上方压力位4700，下方支撑位4300；美白银报收67.8美元/盎司，周度跌幅15.9%，关注下方支撑位63，上方压力位76 [7][10] 周度观点 美联储3月议息会议维持利率不变，伊朗关闭霍尔木兹海峡，原油价格上涨，市场预期年内不降息，贵金属价格回调；美国就业形势放缓，中东局势发酵使原油价格大涨，降息预期边际转鹰；美国经济数据走弱，市场对财政情况和美联储独立性存担忧，央行购金和去美元化趋势未变，工业需求拉动下白银现货紧张，黄金白银中期价格运行中枢上移；铂钯租赁利率维持高位，预计铂钯价格下方有支撑，短期有调整压力；预计价格延续震荡调整，建议观望，谨慎交易 [12][14] 海外宏观经济指标 报告展示了美元指数、欧元兑美元、英镑兑美元、实际利率（十年期TIPS收益率）、利差（10Y - 2Y）、美国国债收益率（10年、2年）、通胀预期（10Y）、美联储资产负债表规模及周度变化、金银比、WTI原油期货价格走势等指标的相关数据图表 [16][18][20] 当周重要经济数据 美国2月PPI年率公布值3.4%，预期2.9%，前值2.9%；美国截至3月14日当周初请失业金人数公布值20.5万，预期21.5万，前值21.3万 [26] 当周重要宏观事件和政策 中东冲突升级油价飙升背景下，美联储3月利率决议维持联邦基金利率目标区间在3.5%至3.75%不变，鲍威尔称中东局势对美国经济影响不确定，短期内能源价格上涨推高通胀压力，最新点阵图显示预计今年降息一次，此前市场预计降息两次；美国2月生产者价格指数（PPI）环比上涨0.7%，预期0.3%，前值0.5%，同比涨幅3.4%创一年来新高，预期2.9% [27] 库存 黄金方面，本周comex库存减少15,467.36千克至997,000.15千克，上期所库存增加1,428千克至106,845千克；白银方面，本周comex库存减少280,800.97千克至10,347,986.85千克，上期所库存增加35,929千克至362,495千克 [14][29] 基金持仓 截至3月17日，黄金CFTC投机基金净多持仓为163,351手，较上周减少2,328手；白银CFTC投机基金净多持仓为21,036手，较上周减少2,700手 [14][33] 本周关注重点 周二（3月24日）21：45关注美国3月SPGI制造业PMI初值；周四（3月26日）20：30关注美国截至3月21日当周初请失业金人数 [35]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：中证全指农牧渔指数编制模型[37][40] **模型构建思路**：构建一个纯粹覆盖农业核心产业链（养殖、饲料、种植、动物保健等）的二级行业指数，以反映A股农牧渔行业的整体表现[37] **模型具体构建过程**： * **样本空间**：与中证全指指数一致，包含A股市场中满足流动性、上市时间等基本条件的全部证券[42] * **选样方法**：按中证行业分类标准，筛选样本空间内归属“农牧渔”行业的证券[43]。若行业内证券数量≤50只，全部纳入样本；若＞50只，依次剔除成交金额排名后10%的证券，以及累积总市值占行业98%之后的证券，确保剩余样本≥50只[45] * **加权与权重规则**：采用调整市值加权，并设置权重因子控制单只股票权重上限为15%[46][47] * **样本调整**：定期调整每半年进行一次，于每年6月、12月第二个星期五的下一交易日实施[41][45]。特殊情况下（如样本退市、发生收购合并等）进行临时调整[45] 2. **模型名称**：农牧渔ETF景顺投资模型[89] **模型构建思路**：采用完全复制法构建投资组合，紧密跟踪中证全指农牧渔指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化[89][90] **模型具体构建过程**： * **投资范围**：主要投资于标的指数成份股及备选成份股（资产占比不低于基金资产净值的90%，且不低于非现金基金资产的80%）[90] * **投资方法**：采用完全复制法，即按照标的指数的成份股构成及其权重构建基金股票投资组合[89] * **风险控制目标**：力争实现日均跟踪偏离度绝对值不超过0.2%，年化跟踪误差不超过2%[89] 模型的回测效果 1. **中证全指农牧渔指数模型**，近20年年化收益率超过12%[8][67] 2. **中证全指农牧渔指数模型**，近一月收益率7.30%[71] 3. **中证全指农牧渔指数模型**，近三月收益率5.95%[71] 4. **中证全指农牧渔指数模型**，近六月收益率-1.59%[71] 5. **中证全指农牧渔指数模型**，近一年收益率17.40%[71] 6. **中证全指农牧渔指数模型**，年初至今收益率5.55%[71] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：行业营收增长因子[7][54] **因子构建思路**：通过分析农牧渔行业指数的营业收入历史数据与未来预测，捕捉行业整体的增长趋势与潜力[7][54] **因子具体构建过程**：计算并分析中证全指农牧渔指数成份股营业收入的总和及其同比增速。对于未来预测，报告采用了基于Wind一致预期数据的替代计算方法：对于无一致预期数据的证券，其预测营业收入 = 该证券上年营业收入 × (存在一致预期数据的证券当年累计一致预期营业收入 / 存在一致预期数据的证券上年累计营业收入)[58] 2. **因子名称**：行业净利润增长因子[7][59] **因子构建思路**：通过分析农牧渔行业指数的净利润历史数据与未来预测，捕捉行业盈利能力的周期性变化与反转趋势[7][59] **因子具体构建过程**：计算并分析中证全指农牧渔指数成份股净利润的总和及其同比增速。对于未来预测，报告采用了基于Wind一致预期数据的替代计算方法：对于无一致预期数据的证券，其预测净利润 = 该证券上年净利润 × (存在一致预期数据的证券当年累计一致预期净利润 / 存在一致预期数据的证券上年累计净利润)[63] 3. **因子名称**：估值分位数因子[8][85] **因子构建思路**：通过计算行业当前估值（PE-TTM）在历史序列中的分位点，判断其处于低估、中性还是高估区间，以评估安全边际[8][85] **因子具体构建过程**：以申万农林牧渔指数（801010.SI）为代表，计算其滚动市盈率（PE-TTM），并统计该估值在历史数据中所处的百分比位置（分位）[76][85] 因子的回测效果 1. **行业营收增长因子**，2020年营业收入0.62万亿元[7][54] 2. **行业营收增长因子**，2027年（预测）营业收入1.13万亿元[7][54] 3. **行业营收增长因子**，2021年营收增速15.87%[54] 4. **行业营收增长因子**，2022年营收增速16.11%[54] 5. **行业营收增长因子**，2023年营收增速5.39%[54] 6. **行业营收增长因子**，2024年营收增速1.33%[54] 7. **行业营收增长因子**，2025年（预测）营收增速6.75%[54][55] 8. **行业营收增长因子**，2026年（预测）营收增速8.44%[55] 9. **行业营收增长因子**，2027年（预测）营收增速9.00%[55] 10. **行业净利润增长因子**，2020年净利润737.13亿元[59] 11. **行业净利润增长因子**，2021年净利润-324.16亿元，同比增速-143.98%[59] 12. **行业净利润增长因子**，2022年净利润225.49亿元，同比增速169.56%[59] 13. **行业净利润增长因子**，2023年净利润-41.09亿元，同比增速-118.22%[59] 14. **行业净利润增长因子**，2024年净利润491.00亿元，同比增速1294.87%[59] 15. **行业净利润增长因子**，2025年（预测）净利润增速0.55%[7][59] 16. **行业净利润增长因子**，2026年（预测）净利润增速22.50%[7][59] 17. **行业净利润增长因子**，2027年（预测）净利润增速29.09%[7][59] 18. **估值分位数因子**，当前（2026年3月）PE-TTM为24.56倍[8][85] 19. **估值分位数因子**，当前（2026年3月）历史分位为27.06%[8][85] 20. **估值分位数因子**，机会值（低估阈值）为21.97倍[8][85] 21. **估值分位数因子**，中位数（中性阈值）为30.41倍[8][85]

报告行业投资评级 | 品种 | 投资评级 | | --- | --- | | 铜 | 逢高持空 | | 铝 | 低位偏多配置 | | 氧化铝 | 偏多交易 | | 铝合金 | 低位偏多配置 | | 锌 | 空单逢低离场 | | 铅 | 逢高适度持空 | | 镍 | 逢低做多 | | 不锈钢 | 逢低做多 | | 锡 | 区间交易 | | 工业硅 | 逢低适度持多或观望 | | 多晶硅 | 观望 | | 碳酸锂 | 观望 | [2][3] 报告的核心观点 本周宏观因素对铜价反向影响扩大，铜价高位区间承压下破；铝价高位回落，整体宽幅震荡；锌价快速回落后有所企稳；铅价震荡下行；镍价下探后反弹；锡价震荡下行；工业硅低位震荡；多晶硅震荡下行；碳酸锂震荡下行。各品种受宏观因素、供需关系、库存变化等多种因素影响，价格走势各异，投资者需密切关注相关因素的变化 [2][3]。 各品种情况总结 铜 - 宏观上美以对伊朗战争使原油攀升，通胀预期增加，美元指数走强，铜价受需求弱化、美元走高和高库存打压 [2] - 基本面上下游企业需求恢复，国内节后消费超预期，库存下降提前，但海外延续累库，全球三地库存达145万吨 [2] - 矿紧格局延续，精铜供应同比正增长，二季度产出因检修等因素有干扰，供应端有支撑 [2] - 短期铜价受宏观因素压制有下行风险，但国内社库去库和消费旺季将形成支撑，调整空间或有限 [2] 铝 - 国产铝土矿价格暂稳，几内亚散货矿价格因海运费上涨周度环比涨0.6美元/干吨至63.6美元/干吨 [2] - 氧化铝运行产能周度环比降20万吨至9370万吨，全国氧化铝库存周度环比增2.4万吨至536.9万吨 [2] - 电解铝运行产能周度环比增3万吨至4475.6万吨，霍尔木兹海峡封控和欧洲天然气价格上涨影响铝生产 [2] - 国内铝下游加工龙头企业开工率周度环比升1%至62.9%，下游开工进入旺季节奏，但需求受铝价波动抑制 [2] - 铝锭社会库存等待拐点，再生铸造铝合金企业开工率季节性提升 [2] 锌 - 供给端国产锌精矿加工费低位，进口矿加工费持续下跌，矿端紧缺 [2] - 需求端恢复缓慢，下游镀锌行业开工率环比回升，但以消化节前库存为主，终端采购需求淡 [2] - 截至3月20日，锌锭社会库存小降至26.6万吨，锌价下跌后下游逢低补库意愿提升，库存去化 [2] - 基本面支撑有限，短期内受中东局势和美联储政策影响，预计锌价震荡偏弱运行 [2] 铅 - 供应方面LME和COME铅库存28.55万吨，较上周减0.04万吨，上期所铅库存6.61万吨，较上周减0.99万吨 [2] - 需求方面铅精矿、铅锭、废旧电池回收价格下跌，铅价下跌供货商惜售情绪加重 [2] - 宏观上美伊战争使原油价格创新高，通胀预期加剧，美联储降息预期降低，铅价随市场震荡 [2] 镍 - 短期矿端支撑叠加原料偏紧，镍价边际坚挺，但宏观影响使价格上行动力有限 [3] - 镍矿方面印尼镍矿供需偏紧，矿价维持强势，关注印尼雨季对镍矿发运及冶炼端的影响 [3] - 精炼镍3月排产大幅增加，需求端表现一般，库存持续垒积 [3] - 原料MHP生产受阻，硫磺偏紧使市场报价上涨，镍价成本维持强势 [3] - 镍铁报价上涨，但不锈钢利润有限对高价镍铁接受程度低，随着钢厂复产，印尼镍铁供应增量受限，镍铁价格预计偏强 [3] - 不锈钢价格整体持稳涨，3月恢复生产排产量大幅提升，下游终端市场全面复工订单集中提货，全国库存连续三周降库，价格在成本支撑与弱现实需求之间震荡博弈 [3] - 硫酸镍受印尼硫磺及部分项目停产影响报价上移，下游前驱体企业采购意愿弱，预计硫酸镍价格偏强运行 [3] 锡 - 下游逢低补库，价格有支撑 [3] - 2月精炼锡产量1.63万吨，环比减9.6%，同比减5.3%，前2个月锡精矿进口9537金属吨，同比增33.5% [3] - 印尼1月出口精炼锡2654吨，环比减47%，同比增69%，2月交易所交割出口量增长 [3] - 消费端半导体行业中下游有望延续复苏，12月国内集成电路产量同比增速为12.9% [3] - 国内外交易所库存及国内社会库存整体中等，库存较上周减少5412吨 [3] - 缅甸佤邦初步全面复产，非洲刚果金紧张局势延续，锡精矿供应偏紧 [3] - 加息预期升温，海外库存低位，预计锡价延续宽幅震荡 [3] 工业硅 - 周度产量环比增0.1万吨至6.73万吨，厂库周度环比减0.38万吨至25.11万吨，三大港口库存周度环比增0.2万吨至18.45万吨 [3] - 工业硅开炉小幅增加，主要是西南地区个别厂家轮换开炉 [3] - 多晶硅周度产量环比增0.01万吨至1.97万吨，厂库周度环比增0.72万吨至38.01万吨 [3] - 光伏产业链3月排产预计环比上升，但4月出口退税取消，窗口期将结束 [3] - 有机硅中间体周度产量环比减0.04万吨至4.15万吨，企业继续执行轮流减产方案 [3] - 再生铝合金龙头企业开工率周度环比升0.7%至59.5%，原生铝合金龙头企业开工率周度环比升1.2%至54.2% [3] - 工业硅价格预计维持区间震荡态势，多晶硅盘面跌破成本，建议观望 [3] 碳酸锂 - 供应端宁德枧下窝矿山停产，宜春地区矿证风险仍存，2月国内碳酸锂产量环比减17.6%，2月进口锂精矿55.8万吨，环比减33%，2月碳酸锂进口总量约2.6万吨，环比减1.6%，同比增114% [3] - 需求端产业链供需两旺，宁德枧下窝矿复产预期强，锂盐进口量预期大增 [3] - 津巴布韦矿业部宣布暂停原矿及锂精矿出口，宜春矿证风险持续，供给扰动持续，矿石提锂增产，成本中枢上移 [3] - 宁德枧下窝复产预期上升，南美锂盐发运增加，库存延续下降，预计碳酸锂价格延续震荡 [3] 宏观经济数据 3/16 - 3/22当周 | 数据名称 | 公布值 | 预测值 | 前值 | | --- | --- | --- | --- | | 中国1至2月全国房地产开发投资 | -11.1% | -19.3% | -17.2% | | 中国1至2月城镇固定资产投资同比 | 1.8% | -5.1% | -5.1% | | 中国1至2月规模以上工业增加值同比 | 6.3% | 5.3% | 5.9% | | 中国1至2月社会消费品零售总额同比 | 2.8% | 2.5% | 3.7% | | 欧元区3月ZEW经济景气指数 | -8.5 | | 39.4 | | 美国2月成屋签约销售指数环比 | 1.8% | -0.6% | -0.8% | | 美国2月核心PP同比 | 3.9% | 3.7% | 3.6% | | 美国2月PP同比 | 3.4% | 2.9% | 2.9% | | 美国2月核心PPI环比 | 0.5% | 0.3% | 0.8% | | 美国2月PPI环比 | 0.7% | 0.3% | 0.5% | | 美国美联储FOMC利率决策(下限) | 3.50% | 3.50% | 3.50% | | 美国美联储FOMC利率决策(上限) | 3.75% | 3.75% | 3.75% | | 美国3月7日当周续请失业救济人数(万人) | 185.7 | 185.2 | 185 | | 美国3月14日当周首次申请失业救济人数(万人) | 20.5 | 21.5 | 21.3 | | 欧元区欧洲央行边际贷款利率 | 2.40% | 2.40% | 2.40% | | 欧元区欧洲央行主要再融资利率 | 2.15% | 2.15% | 2.15% | | 欧元区欧洲央行存款便利利率 | 2.00% | 2.00% | 2.00% | | 中国3月一年期贷款市场报价利率(LPR) | 3.0% | 3.0% | 3.0% | | 中国3月五年期贷款市场报价利率(LPR) | 3.5% | 3.5% | 3.5% | [11] 3/23 - 3/29当周 | 数据名称 | 公布值 | 预测值 | 前值 | | --- | --- | --- | --- | | 欧元区3月综合PMI初值 | | | 50.7 | | 欧元区3月制造业PMI初值 | | | 51.2 | | 美国3月标普全球综合PMI初值 | | | 51.9 | | 美国3月标普全球服务业PMI初值 | | | 51.7 | | 美国3月标普全球制造业PMI初值 | | | 51.6 | | 美国3月14日当周续请失业救济人数(万人) | | | 185.7 | | 美国至3月21日当周首次申请失业救济人数（万人） | | | 20.5 | | 中国1 - 2月规模以上工业企业利润同比 | | | 0.60% | | 美国3月密歇根大学消费者信心指数终值 | | | 55.5 | [18]