报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][10][12][119] 报告的核心观点 - 亚洲区域内集运市场需求增速高于行业，2024年占全球运量约31%，产业转移将持续利好运量；供给以服务差异化主导，支线船供给压力小，2025 - 2026年增速预计为0.6%和 - 3.0%，联盟重组及301调查落地将提振需求 [3][7][8] - 海丰国际是亚洲区域内集运市场龙头，核心竞争力为高频高密度海陆一体运营模式和低成本策略，注重股东回报，股利支付率维持在70%以上 [3][9][81][114] - 预计2025 - 2027年公司净利润为10.94、8.76和8.24亿美元，对应PE为8.9、11.1、11.8倍，按70%分红比例计算，对应股息率为7.9%、6.3%、6.0% [10][119][120] 根据相关目录分别进行总结 引言：掘金东南亚 - 2025年海运板块受特朗普关税2.0等外部不确定性影响，但市场上调海丰国际预期，报告着重回答亚洲区域内集运是否是好市场、海丰国际是否是好公司两个问题 [16] 海丰国际：专注于亚洲区域内集运市场 - 海丰国际成立于1991年，前身从事货运代理，后拓展至东北亚和东南亚，成为亚洲区域内集运市场龙头，提供综合航运物流服务，经营航线78条，覆盖81个港口，经营约208万平方米堆场和15.3万平方米仓库 [21][22] - 公司实控人为杨绍鹏，通过家族信托拥有41.25%股权，高管团队航运业经验丰富，核心成员伴随公司成长超20年，从业年限超30年 [6][27] 亚洲区内集运市场：长期受益于产业转移 - 亚洲区域内集运市场指中国、日韩和东南亚间集装箱海运市场，过去10年需求增速高于行业，2024年海运量达6520万TEU，占全球份额约31% [30] - 东北亚市场成熟，以中日航线为例，运量稳定、运价波动小；东南亚市场是体量最大、增速最快的市场，中国 - 东南亚是增速最快、运量规模最大的细分市场，2021年占亚洲区域间运量44%，运价有一定波动性 [36][41] - 产业转移是运量增长动力之一，中美贸易摩擦后中国与东南亚贸易份额从2018年13%提升至2024年16%，中美经贸脱钩将持续利好亚洲区域内集运运量 [43] 以服务竞争为主导，多重催化收紧运力需求 - 远洋集运市场竞争围绕船队运力，当前在手订单以绿色环保型大船为主；亚洲区域内市场以服务错位竞争，集装箱船队运力以3000TEU以下支线船为主，截止2025年4月，支线船运力占比约72%，原因是航程短、港口设施参差不齐 [48][53] - 亚洲区域内集运市场有远洋和近洋船公司两类竞争，远洋船公司部署运力服务远洋航线支线段运输，海丰国际等近洋船公司服务区域内内生需求 [54] - 中期看，支线船供给压力小，在手订单占比仅3.5%，老龄化显著，2025 - 2026年供给增速预计为0.6%和 - 3.0% [59] - 联盟重组后，双子星联盟中枢 + 辐射模式将提振支线船需求，2025年4月马士基和赫伯罗特租船运力规模较去年同期分别增长8%和18% [66] - 301法案若落地，中资船东或重构对美航线网络，海外船东使用4000TEU以下中国建造船舶豁免，将进一步增加支线船需求 [72] α的根源：海陆一体，低成本策略 高频高密度网络 + 海陆一体 - 海丰国际上市以来未亏损，2016年行业承压期仍盈利，核心保障是高频高密度海陆一体运营模式和低成本策略 [82] - 公司提供多班次短途服务，2024年运营航线78条、覆盖81个港口，每周挂靠港口483次，平均每个港口每周挂靠6次，可满足客户库存管理需要 [84] - 公司整合陆上物流服务，形成海陆一体综合物流服务，增加客户粘性、提高溢价，陆上物流利润率稳定，能对冲集运业务周期性 [97] 低成本策略，强择时能力 - 公司运营船舶118艘，平均船型1500 - 1600TEU，自有船队104艘，统一船型方便维护管理、灵活调配、适用于区域港口设施，可降低成本、提高运营效率 [103] - 公司择时能力强，在行业低迷时逆势扩张，低价订船奠定长期成本优势，船队节能环保型运力比例高于行业，有燃油成本优势 [109] 价值典范 - 公司长期注重股东回报，上市以来坚持分红，近年来股利支付率维持在70%以上，截止2024年累计派息融资比达1263%，是海运行业价值典范 [114] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为10.94亿、8.76亿和8.24亿美元，对应PE为8.9、11.1、11.8倍，按70%分红比例计算，对应股息率为7.9%、6.3%、6.0%，首次覆盖给予“买入”评级 [10][119][120]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][8][10][97] 报告的核心观点 - 华润饮料作为头部包装水企业具备收入端、利润端双重逻辑 收入端公司作为包装水龙头优先享受行业渗透率提升红利，饮料业务“至本清润”菊花茶已取得初步成果，未来第二曲线可期 利润端公司通过提高自产率、降低代工费、优化生产工艺等方式降低包装水生产成本，饮料业务增长将摊薄销售费用，盈利能力具备较大提升空间 [3] - 预计2025/2026/2027年公司收入为140.7/150.6/161.4亿元，归母净利润为19.2/22.4/26.1亿元，对应EPS为0.8/0.93/1.09元，对应PE为15X/13X/11X [8][97] 各部分总结 纯净水领跑者，二十年绿瓶沁人心 - 华润饮料是华润集团旗下专注包装水及饮料业务的公司，核心品牌“怡宝”是中国纯净水龙头品牌，2023年零售额达395亿元，是中国纯净水市场第一品牌 近年来公司陆续推出多个饮料品牌，2024年拥有13个品牌、56个SKU，形成“一超多强”多品类战略发展格局 [15] - 公司发展历程分为4个阶段 1980 - 2001年怡宝进入华润家族；2007 - 2009年加大全国扩张步伐；2011 - 2022年包装水取得成果并发力饮料赛道；2022 - 2024年提升自产比例并成功在港交所上市 [16] - 华润集团掌握50%股权为第一大股东，Plateau持有33.36%股份为第二大股东 [18][19] - 公司高层多出身华润体系，行业积淀深厚 [22] - 公司收入表现稳健，盈利能力不断提升 2006 - 2014年收入CAGR达35.7%；2016年起收入增速放缓但归母净利润保持较快增长；2021 - 2023年收入CAGR为9.2%，归母净利润CAGR为24.5%；2024年实现营业收入135.2亿元，同比基本持平，归母净利润16.4亿元，同比增长23.1% [20][23][25] - 公司收入对包装水业务依赖度较高，但饮料占比有望持续提升 2021 - 2024年包装水收入CAGR为3.9%，饮料收入CAGR为38.8% [27] - 公司毛利率、销售费用率仍有优化空间，自产比例提升将使公司盈利得到改善 2024年毛利率为47.31%，同比提升2.7pct，归母净利率为12.1%，同比提升2.3pct 2022 - 2024年销售费用基本维持在30%左右 [29] - 公司以广东省为大本营，在华南及周边建立区域优势，坚持保存量、攻变量、寻增量策略 2023年在长江沿岸市场包装水市场份额约30%，在部分省份市占率位列第二 2023年南部市场是主要收入来源，占比约32% [32] 公司α之一：包装水自产率提升，盈利能力持续改善 包装水行业：市场广阔，量价提升均可期 - 2023年中国包装水零售规模达2150亿元，2018 - 2023年CAGR为7.1%，预计2028年将达3143亿元 2018 - 2023年饮用纯净水零售额CAGR为7.7%，增速领先，2023年占比56.1% [37] - 与发达国家相比，我国包装水人均消费量和单价均有提升空间 2023年我国人均消费量达39升/人，较2019年提升14% [41] - 居民饮水安全意识和健康化消费需求提升是包装水渗透率提升的重要驱动力 2023年包装水零售额在软饮料中占比达24%，较2018年提升3pct，中国包装水渗透率仅为14.4%，远低于美国等发达市场 [43] - 2018 - 2023年中大规格包装水市场规模CAGR为12.8%，增速较快 2023年占比达19.7%，较2018年提升4.5pct [45] - 2023年中国包装水市场CR5达58.6%，纯净水细分赛道CR5达54%，华润饮料在纯净水赛道占比32.7%，优势显著 2025年行业有望回归理性竞争 [48] 华润饮料：自有产能逐步落地，盈利能力有望改善 - 2024年公司有23个包装水SKU，怡宝有10个SKU 2022 - 2023年公司推出多款包装水产品，品类日益多样 [55] - 公司坚持体育营销，品牌与营销共同发力，包装水业务稳健增长 2021 - 2024年包装水收入CAGR为3.9%，中大规格更具增长潜力 [59][60] - 2023年末公司有12家已投产自有工厂和34家合作生产伙伴，2024年末自有工厂增加至15家，合作伙伴汰换至31家 2023年包装水代工率高达68%，饮料代工比例仅为19% [64] - 预计“十四五”规划收官之际包装水自产率将达到60%以上 2024 - 2025年多条产线将陆续投产，2024年综合产能较2023年增加约21% [69] - 与农夫山泉对比，公司包装水吨价低、吨成本高、毛利率低，主要因出厂价低、中大规格占比高且代工比例高 随着自产比例提升等，公司毛利率预计有较大改善 [73] 公司α之二：饮料品类布局完善，网点提质增量可期 产品端：饮料品类完善，菊花茶单品势能初显 - 2011年公司与日本麒麟合作探索饮料板块，2018年开始自主研发 2021年推出“至本清润菊花茶”，2023年零售额达7.56亿元 截至2023年公司有5个零售额超1亿元的品牌，部分为自有品牌 [81] - 2021 - 2024年公司饮料收入CAGR为38.8%，快于整体收入增速 2023年饮料毛利率为34%，低于包装水毛利率 若饮料规模增长，规模效应体现后与包装水毛利率差距有望缩小 [84] - 中国菊花茶饮料市场2018 - 2023年CAGR达14.1%，高于茶饮市场增速 公司“至本清润”菊花茶2023年零售额7.56亿元，市占率38.5%，位列细分品类第一 [85] 渠道端：网点拓张、提效皆具空间 - 公司可借助华润体系零售渠道铺货，2023年终端网点超200万家，2024年同比提升约15%，56%位于三线以下城市，在下沉市场和网点总量上有提升空间 [87] - 公司采用大商制与二级分销相结合的渠道模式，2023年全国单个经销商平均收入贡献为1265万元，位于行业前列 但因产品结构单一，销售人员人效低、单店卖力弱 2023年包装水、饮料网点重叠度提升，未来饮料加大铺货将提高单点卖力和运营效率 [93] - 公司毛利率处于行业平均水平，但销售费用率显著高于行业，拖累净利率处于行业偏低水平 饮料收入增长将优化收入结构，摊薄员工成本，提升盈利能力 [94] 盈利预测及投资建议 - 收入端，包装水业务发展稳健，公司作为纯净水龙头有望优先受益于家庭、餐饮消费场景增长；饮料业务“至本清润”系列初步取得成果，未来第二曲线可期 [97] - 利润端，公司通过优化生产提高毛利率，叠加收入规模效应摊薄销售费用，盈利能力将持续改善 预计2025/2026/2027年公司收入为140.7/150.6/161.4亿元，归母净利润为19.2/22.4/26.1亿元，对应EPS为0.8/0.93/1.09元，对应PE为15X/13X/11X，首次覆盖给予“买入”评级 [97]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 碳排放政策下欧洲新能源短期冲高，新能源车以纯电为主且集中于中大车型；碳排放政策有所延缓但考核压力仍较大，叠加企业燃油车税收优惠将被取消，欧洲新能源2025 - 2028年预计将迎来快速发展；国内整车企业比亚迪、零跑等在强车型竞争力以及关税调整利好下，欧洲销量增长可期，零部件企业如敏实集团、文灿股份欧洲新能源收入也将迎来较好增长 [2] 根据相关目录分别进行总结 总量：新能源市场纯电为主，中大车型居多 需求：碳排放政策下新能源短期冲高，纯电需求主导新能源市场 - 2024年欧洲轻型车销量1646万辆，2017 - 2024年CAGR为 - 2.4%，2025Q1轻型车销量405万辆，同比 - 0.93% [13] - 2024年受部分国家政策补贴下降影响，新能源渗透率略有下滑，2025Q1碳排放政策下新能源短期冲高，2025年一季度新能源轻型车销量79万辆，同比上升22.72%，新能源渗透率为19.44%，同比上升3.75pct [14] - 纯电需求主导新能源市场，2025年一季度纯电销量55万辆，同比上升28.83%，渗透率13.68%，同比上升3.16pct；插混销量23.3万辆，同比上升10.24%，渗透率5.75%，同比上升0.58pct [14] 车型：与油车消费偏好不同，中型与中大型新能源需求更多 - 欧洲市场各国轻型车消费特征相近，以紧凑型与小型车为主，2025Q1欧洲SUV - B、SUV - C、B与C级别占比较高，分别为12.6% / 22.9% / 13.3% / 11.3% [31] - 中型、中大型级别的新能源渗透率大幅领先于紧凑型、小型车市场，2025Q1欧洲市场SUV - A、SUV - D、SUV - E、D、E新能源渗透率领先，分别为46.1% / 58.7% / 38.8% / 45.4% / 51.2% [41] - 主流市场、潜力市场与欧洲整体特征相近，成熟市场新能源发展水平高，挪威、瑞典各级别的新能源渗透率更为均衡，但B级车新能源渗透率仍然偏低 [43] 政策：对冲碳排放政策延期，取消企业燃油车税收补贴 - 2025年3月欧盟委员会宣布维持2035年新车零排放目标，但给予车企2025 - 2027年三年缓冲期，同时计划取消企业燃油新车税收优惠，年底前推出法案，加速企业新车电动化转型 [5] - 碳排放政策延缓和企业燃油新车税收补贴取消分别从供需层面影响欧洲新能源发展，短期内欧洲新能源化速度相较于碳排放政策延缓前有所下降，但在碳排放仍存在较大考核压力以及企业燃油新车税收优惠将取消情况下，欧洲新能源车在2025 - 2028年相较于2022 - 2024年有望迎来一波加速发展 [5] - 碳排放政策延期下，2025年欧盟新能源渗透率预计为24.4%，欧洲地区新能源渗透率将达23.2%，2025年预计欧盟新能源汽车销量预计为245.5万辆，同比增长3.0%，较延期前减少25.4%；欧洲地区2025年新能源销量预计为346.5万辆，同比增长12.4%，较延期前减少19.5% [64] 欧洲新能源加速，国内企业海外前景可期 国内车企布局欧洲，车型竞争优势大 - 比亚迪、上汽、吉利、零跑等为代表的国内车企在欧洲均有相应的布局，比亚迪车型基本完整覆盖欧洲轻型车主要级别，其DM - i车型在欧洲插混车中竞争优势明显发展潜力较大；零跑借力Stellantis全球资源深度合作，有望在欧洲开辟第二市场 [6] 若最低关税落地，比亚迪等车企利好明显 - 2024年10月欧盟上调对华电动车关税，车企出口销量分化，其中比亚迪销量逆势增长 [6] - 2025年4月欧盟宣布将启动以“最低进口价格”机制替代现行对华电动汽车关税的谈判，若最低免征关税进口价格为3.5万元，比亚迪、零跑、吉利其主要的高售价纯电车型将免征关税，有望获益于本轮关税政策变动，远期欧洲本土建厂将进一步规避关税风险 [6] 国内零部件企业布局欧洲、海外业务发展潜力大 - 欧洲新能源加速下，国内零部件厂商如敏实集团、中鼎股份、文灿股份等的海外新能源业务有望迎来快速增长 [6] 投资建议：欧洲电动化加速期已至，国内企业迎来海外新机遇 - 欧盟碳排放政策有所延缓但考核压力仍较大，叠加企业燃油车税收优惠将取消，欧洲新能源渗透率在2025 - 2028年预计将得到快速提升 [7] - 欧洲新能源机遇下，国内整车企业比亚迪、零跑等在强车型竞争力下以及关税调整利好下，其欧洲销量增长可期；量增下，零部件企业如敏实集团、文灿股份欧洲新能源收入也将迎来较好增长 [7] - 重点推荐比亚迪、零跑汽车、敏实集团、福耀玻璃等 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][10][12][91] 报告的核心观点 - 华润饮料作为头部包装水企业具备收入端、利润端双重逻辑 收入端公司作为包装水龙头优先享受行业渗透率提升红利 积极探索饮料业务 “至本清润”菊花茶已取得初步成果 未来第二曲线可期 利润端公司通过提高自产率、降低代工费、优化生产工艺等方式降低包装水生产成本 饮料业务的增长也将摊薄销售费用 公司盈利能力具备较大提升空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 纯净水领跑者，二十年绿瓶沁人心 - 华润饮料是华润集团旗下专注包装水及饮料业务的公司 核心品牌“怡宝”是中国纯净水龙头品牌 2023 年怡宝零售额达 395 亿元 是中国纯净水市场第一品牌 近年来公司陆续推出多个饮料品牌 2024 年拥有 13 个品牌、56 个 SKU 形成“一超多强”多品类战略发展格局 [19] - 公司发展历程分为 4 个阶段 1980 - 2001 年怡宝进入华润家族 2007 - 2009 年加大全国扩张步伐 2011 - 2022 年包装水取得成果并发力饮料赛道 2022 - 2024 年提升自产比例并成功在港交所上市 [20] - 华润集团掌握 50%股权为第一大股东 Plateau 为第二大股东 截至 2024 年末持有公司 33.36%股份 [22][23] - 公司高层多出身华润体系 行业积淀深厚 [26] - 2006 - 2014 年公司收入 CAGR 达 35.7% 2016 年起收入增速放缓 归母净利润保持较快增长 2021 - 2023 年间公司收入 CAGR 达 9.2% 归母净利润 CAGR 为 24.5% 2024 年公司实现营业收入 135.2 亿元 同比基本持平 实现归母净利润 16.4 亿元 同比增长 23.1% [27][29] - 2021 - 2024 年公司包装水收入 CAGR 为 3.9% 饮料收入 CAGR 为 38.8% 2024 年包装水收入占比约 90% 随着饮料品类迭代 饮料收入占比有望提升 [31] - 2024 年公司毛利率为 47.31% 同比提升 2.7pct 归母净利率为 12.1% 同比提升 2.3pct 2022 - 2024 年销售费用率约 30% 未来饮料收入增长有望摊薄销售费用 [33] - 公司以广东省为大本营 坚持保存量、攻变量、寻增量策略 在南部市场有区域优势 2023 年长江沿岸市场包装水市场份额约 30% [36] 公司α之一：包装水自产率提升，盈利能力持续改善 包装水行业：市场广阔，量价提升均可期 - 2023 年中国包装水零售规模达 2150 亿元 2018 - 2023 年 CAGR 为 7.1% 预计 2028 年达 3143 亿元 2018 - 2023 年饮用纯净水零售额 CAGR 为 7.7% 增速领先 2023 年市场规模占比 56.1% [41] - 2023 年我国人均包装水消费量达 39 升/人 较 2019 年提升 14% 但对比发达国家 人均消费量和单价仍有提升空间 [45] - 居民饮水安全意识和健康化消费需求提升是包装水渗透率提升的重要驱动力 2023 年包装水零售额在软饮料中占比达 24% 较 2018 年提升 3pct 中国包装水渗透率仅为 14.4% 远低于美国等发达市场 [47] - 2018 - 2023 年中大规格包装水市场规模 CAGR 为 12.8% 增速较快 2023 年规模占比达 19.7% 较 2018 年提升 4.5pct 包装水消费场景扩充将成为长期增长驱动力 [51] - 2023 年中国包装水市场 CR5 达 58.6% 纯净水细分赛道 CR5 达 54% 华润饮料在纯净水赛道占比 32.7% 优势显著 2025 年行业有望回归理性竞争 [54] 华润饮料：自有产能逐步落地，盈利能力有望改善 - 2024 年公司有 23 个包装水 SKU 怡宝有 10 个 SKU 2022 - 2023 年推出多款新品 包装水品类日益多样 有助于市场份额提升 [57] - 2021 - 2024 年公司包装水收入 CAGR 为 3.9% 中大规格包装水收入 CAGR 为 9.9% 增长潜力大 [62] - 2023 年末公司有 12 家已投产自有工厂和 34 家合作生产伙伴 2023 年包装水代工率 68% 饮料代工比例 19% 2024 年末自有工厂增加至 15 家 合作伙伴汰换至 31 家 [64] - 预计“十四五”规划收官之际包装水自产率将达 60%以上 2024 - 2025 年部分产线将陆续投产 2024 年综合产能较 2023 年增加约 21% [68] - 横向对比农夫山泉 公司包装水吨价低于农夫山泉 吨成本高于农夫山泉 2023 年包装水业务毛利率仅 46% 低于农夫山泉 随着自产比例提升等 公司毛利率有望改善 [72] 公司α之二：饮料品类布局完善，网点提质增量可期 产品端：饮料品类完善，菊花茶单品势能初显 - 2011 年公司牵手日本麒麟探索饮料板块 2018 年开始自主研发 2021 年推出“至本清润菊花茶” 2023 年零售额达 7.56 亿元 截至 2023 年公司有 5 个零售额超 1 亿元的品牌 [76] - 2021 - 2024 年公司饮料收入 CAGR 为 38.8% 快于整体收入增速 2023 年饮料毛利率 34% 低于包装水毛利率 未来规模增长后差距有望缩小 [78] - 2018 - 2023 年中国菊花茶饮料市场 CAGR 达 14.1% 高于茶饮市场增速 公司“至本清润”菊花茶 2023 年零售额 7.56 亿元 市占率 38.5% 位列第一 或为公司第二曲线带来突破 [80] 渠道端：网点拓张、提效皆具空间 - 公司可借助华润体系零售渠道铺货 2023 年终端网点超 200 万家 2024 年同比提升约 15% 56%位于三线以下城市 下沉市场有渠道开拓潜力 网点总数有提升空间 [83] - 公司采用大商制与二级分销相结合的渠道模式 2023 年全国单个经销商平均收入贡献 1265 万元 位于行业前列 但产品结构单一 销售人员人效低、单店卖力弱 2023 年包装水、饮料网点重叠度提升 未来饮料加大铺货将提升运营效率 [87] - 华润饮料毛利率处于行业平均水平 销售费用率显著高于行业 拖累净利率处于行业偏低水平 饮料收入增长可优化收入结构 摊薄员工成本 提升盈利能力 [88] 盈利预测及投资建议 - 预计 2025/2026/2027 年公司收入为 140.7/150.6/161.4 亿元 归母净利润为 19.2/22.4/26.1 亿元 对应 EPS 为 0.8/0.93/1.09 元 对应 PE 为 15X/13X/11X 首次覆盖给予“买入”评级 [10][91]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 2025 年政府加大力度支持“两重”建设，拟发行超长期特别国债 1.3 万亿元，其中 8000 亿元用于支持“两重”项目，推动相关重点领域发展，特别国债发行进度同比加快，关注建筑重点区域项目落地节奏与投资机遇 [2][5][8] 根据相关目录分别进行总结 2025 年加力推进“两重”项目建设 - “两重”指国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024 年提出，2025 年加大支持力度，拟发行超长期特别国债 1.3 万亿元，比上年增加 3000 亿元，8000 亿元用于支持“两重”建设 [2][5][24] - 2024 年安排 7000 亿元超长期特别国债支持 1465 个重大项目建设，全年完成投资超 1.2 万亿元 [21] - 2025 年将加力推进“两重”建设，完善工作机制，加强项目储备，统筹“硬投资”与“软建设”，重点支持多方面任务，强化配套融资 [24] 两重项目涉及的相关重点领域 - 高标准农田建设：2030 年规划建成 13.5 亿亩并改造提升 2.8 亿亩，2024 年已建成超 10 亿亩，若到 2030 年还需建成 3.5 亿亩，对应总投资约 1.05 万亿，2025 - 2030 年均投资 1750 亿元；若到 2035 年还需建成 1.96 亿亩，对应总投资约 5880 亿，2031 - 2035 年均投资 1176 亿元 [6][36] - 大中型灌区新建改造及大中型引调水和大中型水库建设：2024 年支持 1000 多处灌区现代化建设与改造，耕地灌溉面积发展到 10.8 亿多亩，到 2035 年发展到约 12 亿亩；2025 年加快国家水网骨干工程建设，水利投资维持高速增长 [6][38][42] - 地下管网建设：截至 2023 年底，全国城市各类管道合计 366.8 万公里，未来 5 年需更新改造约 60 万公里，能创造约 4 万亿元投资需求，对应年均投资约 8000 亿 [7][45] - 三北工程：1978 年开始建设，到 2050 年结束，分 3 个阶段 8 期工程，2021 - 2030 年是六期工程建设期，2030 年前完成 6 亿亩目标任务，2024 年纳入“两重”建设范围，投入 320 亿元，2025 年持续加大投入 [7][47][49] 特别国债发行加速，同比快于去年 - 2025 年以前共发行四轮特别国债，2025 年拟发行超长期特别国债 1.3 万亿元，较 2024 年增加 3000 亿元，其中 8000 亿元用于支持“两重”项目，5000 亿元用于“两新”政策，同时发行 5000 亿元支持国有大型商业银行补充资本 [52][55] - 2025 年超长期特别国债发行规模更大、时间更早，4 月 24 日首次发行，截至 5 月 23 日，发行 3630 亿元，同比快于去年同期 [57][58] 关注建筑重点区域项目落地节奏与投资机遇 - 西部大开发：政策推进西部大开发与战略腹地建设，川渝地区发挥支撑作用，新疆和四川基建投资加速，相关地方基建龙头有望受益 [67][68] - 西南水电项目：西南地区水能资源丰富，开发程度尚浅，若建设加速，岩土工程、民爆、工程等建筑企业有望受益，预计雅鲁藏布江下游水电站总体投资或超万亿 [72] - 区域大运河项目：政策推进航道网络建设，重大运河工程项目加速落地，预计多个运河项目总投资接近 8500 亿元，2025 年 1 - 3 月水上运输业固定资产投资同比高增 25.90%，建议关注具备运河建设、设计能力的建筑企业 [79][80]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当周（2025年6月3日 - 2025年6月6日）A股市场震荡整理，主要股指温和回升，中小盘及科创方向表现突出，科技成长及高景气题材交投活跃 [2][6] - 可转债市场整体回暖，资金偏好中小盘高弹性标的，日均成交额升至645.7亿元，低平价转债估值显著修复，中高平价区间表现谨慎，风险偏好有所回升 [2][6] - 行业层面，传媒、轻工制造等板块转债领涨，个券层面，涨幅靠前者多具正股驱动特征 [2][6] - 一级市场供给平稳，条款博弈活跃，需关注供给端变化，市场轮动修复态势延续，短期配置建议兼顾低估值修复机会与高评级蓝筹转债的防御价值，灵活把握结构性行情 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 市场周度回顾 权益主题周度回顾 - A股市场延续结构性轮动，科技板块回暖，短期博弈情绪活跃，打板风格突出，数字经济及通信基础设施等高景气方向走强，金融科技、医药等方向同样表现良好，但汽车板块有所回调 [14] - 市场短期仍以事件驱动和资金博弈为主，轮动修复与高低位切换特征明显，资金更青睐低位且具备基本面支撑的方向 [14] 转债周度回顾 - 可转债市场显著回暖，整体交投活跃度明显回升，资金配置向具备高弹性及景气支撑的中小盘方向倾斜 [17] - 中证转债指数跨周上涨1.08%，中小盘转债表现更活跃，平价区间分化，低平价转债估值明显修复，中高平价区间波动有限，隐含波动率和价格中位数小幅上行，修复动能仍存 [10] - 传媒、轻工制造和美容护理板块领涨，涨幅居前的转债多由正股驱动，交易机会集中在具备景气支撑和高弹性的标的 [17] - 一级市场供给节奏放缓，当周仅有1家上市企业更新可转债发行预案，规模为4.5亿元，供给风险暂可控 [17] 周度行情展望 - A股市场预计仍将呈现震荡轮动特征，市场风格逐步向均衡配置倾斜，资金布局更倾向于低位修复和成长方向，短期需警惕部分前期强势板块的高位调整压力，建议关注医药、消费等方向 [19] - 可转债市场短期内或随权益市场波动而活跃度回落，风险偏好仍具分化，建议重点配置低溢价、高确定性、具备正股弹性的中高价转债，关注基础化工、交运等行业标的 [19] - 策略上兼顾高评级蓝筹转债的防御属性和中小盘弹性转债的阶段性博弈机会，适度把握结构性修复窗口，防控高位板块交易拥挤风险 [19] 市场周度跟踪 主要股指走强，市场活跃度修复与板块轮动深化 - A股主要股指有所回暖，上证指数跨周涨幅为1.1%，深证成指跨周涨幅为1.4%，创业板指跨周涨幅为2.3%，科创类、中小盘类较大盘类更具弹性 [20] - 市场交投活跃度有所回升，主力资金日均净流出为73亿元，较上周显著降低64亿元，主力资金交投活跃度略有回升，风险偏好有所回升 [20] - A股市场维持震荡格局，行业轮动加剧，资金偏向低估值及高确定性方向，通信、有色金属等周期及顺周期板块跨周涨幅居前，汽车、食品饮料及家用电器等前期强势板块承压 [24][25] - 市场交投热度有所回升，电子、计算机和医药生物依旧是市场关注核心板块，部分低位板块如农林牧渔和社会服务成交出现边际回暖，电力设备、汽车等此前资金聚焦板块成交热度有所降温 [26] - 市场交易热度延续结构性分化，资金博弈重心仍集中在高景气和消费链条方向，纺织服饰、美容护理和轻工制造板块最为活跃，周期及防御型板块如煤炭、石油石化和房地产交投热度偏低 [31] 转债市场走强，高弹性品种博弈热度上升 - 可转债市场回暖，整体交投活跃度显著修复，资金偏向高弹性的中小盘转债，中证转债指数跨周上涨1.08%，中小盘指数较活跃，市场整体延续温和回暖态势 [36] - 按平价区间划分，转债市场估值整体走强，中低平价区间估值拉伸幅度较显著，反映资金风险偏好有所提升 [38][39] - 按市价区间划分，转债估值略有分化，整体走强，低价位和部分中高价位区间的转债估值涨幅显著，大于130元的高价转债估值有所压缩，市场对高价、估值偏高的转债仍保持谨慎 [39] - 当周转债市场余额加权隐含波动率小幅上行，中位数小幅上行，市场整体风险偏好有所回升，但仍偏谨慎，转债市场暂无明确的趋势性催化行情 [41] - 分板块转债行情整体抬升，成交集中度有所下降，传媒和轻工制造领涨，社会服务板块领跌，市场交易重心仍集中在中游制造和周期化工方向 [46] - 当周个券呈现普涨态势，工业制造类板块表现较好，位于转股期的周涨幅前五转债为金陵转债、利民转债、力诺转债、华体转债和亿田转债，跌幅前五转债为晶瑞转债、阳谷转债、精达转债、中旗转债和东时转债 [48][50] - 当周表现靠前的位于转股期的转债普遍具有正股驱动特征且弹性较大，涨幅前五个券中3只剩余期限小于2年，仅华体转债转股溢价率大于1% [50] 一级市场跟踪及条款博弈 - 当周无新发可转债，一级市场共计1家上市企业更新可转债发行预案，处于上市委通过阶段，交易所受理及以后阶段的转债发行项目总规模维持在589.9亿元，供给节奏整体平稳 [10][55][56] - 条款博弈方面，5只转债公告预计触发下修，5只公告不下修，赎回端，2只公告预计触发赎回，1只公告不提前赎回，1只公告提前赎回 [10]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [10] 报告的核心观点 - 依托互联网发展，即时零售业务高速发展，酒小二、歪马送酒等酒水垂直类即时零售平台走入消费者生活，2025 年酒小二/歪马送酒门店预计突破 2000/1400 家，报告探讨酒水即时零售平台运营模式、单店模型及其为啤酒行业带来的变化 [3] 根据相关目录分别进行总结 中国酒水市场保持增长，线上化率逐步提升 - 中国酒类市场规模庞大且持续增长，2019 - 2023 年中国酿酒行业收入 CAGR 达 6.7%，2024 年我国酒水流通市场近 2 万亿，白酒、啤酒为两大主要品类，2023 年白酒、啤酒收入占比达 70%、17% [19] - 中国酒水消费传统以线下佐餐为主，近年来线上化进程提速，2022 - 2024 年抖音电商酒水行业市场规模 CAGR 高达 59%，2024 年 GMV 同比增长约 30%；2024 年快手酒水 GMV 同比增长超 90%，动销商家超 5 万家 [6][21] 即时零售：粗犷之始，到品类精耕 - 2023 年我国即时零售规模达 6500 亿元，同比增长 29%，占网络零售额 4.2%，预计 2025 年规模超 1 万亿元，美团 2023 年即时配送订单数量同比增长 24%至 219 亿单，2024 年即时配送日订单量峰值达 9800 万单 [25] - 即时零售从单一向多元化发展，进入全品类，2023 年休闲零食、酒水饮料为即时零售交易规模最大的两个品类 [27] - 即时零售核心特点为“多”“近”“快”，分为平台模式和自营模式，平台模式如京东到家、美团闪购，自营模式如叮咚买菜、歪马送酒 [7][29][36] - 即时零售客户群体主要为 18 - 40 岁青壮年，分布在新一线和二线城市 [39] 酒类乘风，进入即时零售快车道 - 2020 - 2022 年啤酒、洋酒、白酒的即时零售市场规模分别增长 83%、628%、554%，远快于整体市场规模增长 [43] - 需求端，酒水消费群体与即时零售用户群体高度重合，且消费者对产品品类、正品品质有要求；供给端，酒水传统渠道衰退，谋求渠道增量，且即时零售能实现高效配送，满足即时性酒水消费需求 [46][48][52] 拆解酒小二、歪马的酒水生意经 - 酒小二、歪马送酒以啤酒为主，保证了产品的周转率，2024 年酒小二前置仓数量突破 2000 个，GMV 达 40 亿元；截至 2025 年 5 月歪马送酒门店超 1400 家，覆盖超 140 个城市 [59][60][61] - 歪马送酒定位“快”“多”“真”“省”，平均 15 分钟送达，实现品牌直采，产品全品类、全价格覆盖，SKU 接近 1000 个，通过供应链整合降低终端销售价格 [67][68][70][71] - 酒小二、歪马送酒创立之初采用自营模式，后开放加盟，2025 年 5 月歪马送酒进入 16 个省份，酒小二进入 18 个省份，啤酒品类周转快，单店模型健康，歪马送酒门店净利率可达 12%/14% [75] - 下沉市场开拓与履约成本降低是酒水即时零售平台需解决的问题，2025 年歪马加速布局北方省份，酒小二自建配送团队超 1.1 万人 [80] 即时零售下啤酒行业的机遇 - 2019 - 2022 年即时零售啤酒规模 CAGR 为 67%，2022 年啤酒即时零售占比不足 4%，未来即时零售渠道将成为啤酒行业重要增量 [85] - 即时零售可丰富啤酒消费场景，推动啤酒消费结构升级，满足夜间酒水消费需求，华润啤酒、青岛啤酒等多家公司积极布局即时零售业务 [87][88][90][94][96] 投资建议 - 建议关注以产品打造、品牌营销见长的公司，如青岛啤酒、重庆啤酒 [97]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 百强地产销售偏弱，5月百强房企全口径销售金额和销售面积同比降幅扩大，1 - 5月累计销售同比降幅边际扩大，地产企稳需政策发力；关注中央财政对20个城市超200亿的城市更新补助 [5][6] - 基本面方面，30大中城市商品房和12城二手房成交数据走弱，水泥出货环比持平、价格推涨落实待跟踪，玻璃价格下行、库存增加、毛利亏损扩大 [7][8] - 推荐国产替代链（中材科技、麦加芯彩、濮耐股份）、非洲链（科达制造、华新水泥、西部水泥）和存量链（三棵树、兔宝宝） [9] 根据相关目录分别总结 本周政策回顾 - 财政部公示20个城市入围2025年城市更新行动，中央财政计划补助超200亿，支持样板项目建设（地下管网、污水处理、垃圾分类、片区改造等）和机制建设（项目储备、资金筹措、用地保障审批机制） [21][22] - 住建部介绍《住宅项目规范》，强调通过完善标准体系引领“好房子”建设，解决居住痛点提升住房品质 [23] 本周数据梳理 水泥 - 价格：全国市场价格环比回落，部分地区推涨，幅度10 - 30元/吨，涨价落实待跟踪 [25] - 库存：全国水泥库存66.23%，环比升0.81pct，熟料库存64.01%，环比降2.13pct [26] - 出货与开工率：出货率47.74%，环比升0.14pct，粉磨开工率44.67%，环比降3.99pct [34] - 成本与盈利：水泥煤炭价格差286.65元/吨，环比降1.59元/吨 [35] 玻璃 - 价格与库存：全国玻璃均价71.59元/重箱，环比降1.25元/重箱；8省库存4702万重箱，环比升178万重箱，13省库存6011万重箱，环比升222万重箱 [40] - 成本与盈利：纯碱均价1434元/吨，环比降26元/吨；玻璃 - 纯碱 - 燃料价格差均环比下降 [42] 玻纤 - 电子纱：主流产品G75报价稳定，下游CCL厂家订单饱和 [45] - 无碱粗纱：市场报价稳中局部下调，多数厂观望，深加工订单增量有限，一线企业竞争优势明显 [51] 家装建材 - 展示了防水卷材（科顺股份成本结构、ICE布油结算价走势）、建筑涂料与防水涂料（三棵树、科顺股份、保立佳成本结构及相关原料价格走势）、管材（伟星新材成本结构及HDPE、PPR、PVC价格走势）的成本结构和价格走势相关图表 [59][63][65][85]

报告行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级，但推荐比亚迪、零跑汽车、敏实集团、福耀玻璃等 [8] 报告的核心观点 - 碳排放政策下欧洲新能源短期冲高，目前新能源车以纯电为主且集中于中大车型 [2][5] - 碳排放政策有所延缓但考核压力仍较大，叠加企业燃油车税收优惠将被取消，欧洲新能源 2025 - 2028 年预计将迎来快速发展 [2][6][8] - 国内整车企业比亚迪、零跑等在强车型竞争力以及关税调整利好下，欧洲销量增长可期；量增下，零部件企业如敏实集团、文灿股份欧洲新能源收入也将迎来较好增长 [2][7][8] 根据相关目录分别进行总结 总量：新能源市场纯电为主，中大车型居多 需求:碳排放政策下新能源短期冲高，纯电需求主导新能源市场 - 2024 年欧洲轻型车销量 1646 万辆，2025Q1 销量 405 万辆，同比下降 0.93% [17] - 2024 年新能源渗透率略有下滑，2025Q1 碳排放政策下新能源短期冲高，新能源渗透率为 19.44%，同比上升 3.75pct，纯电需求主导新能源市场，渗透率为 13.68%，同比上升 3.16pct [18] - 欧洲市场新能源渗透率差异较大，主流市场新能源渗透率在 20% - 45%之间，德国、英国、法国市场规模显著高于其他国家 [23] 车型：与油车消费偏好不同，中型与中大型新能源需求更多 - 欧洲市场各国轻型车消费以紧凑型与小型车为主，新能源车主要集中在中大车型，中型、中大型级别的新能源渗透率大幅领先于紧凑型、小型车市场 [5][41][50] - 原因一是车企端中大型车定价高可覆盖电池成本，二是消费者端中大型车电池容量大缓解里程焦虑 [50] 政策: 对冲碳排放政策延期，取消企业燃油车税收补贴 - 2025 年 3 月欧盟宣布维持 2035 年新车零排放目标，给予车企 2025 - 2027 年三年缓冲期，计划取消企业燃油新车税收优惠 [6][64] - 碳排放政策延缓和企业燃油新车税收补贴取消分别从供需层面影响欧洲新能源发展，短期内新能源化速度较延缓前目标下降，但 2025 - 2028 年有望迎来加速发展 [6][64] - 供给侧碳排放考核节点从 2025 年延缓至 2028 年，2025 年欧洲新能源销量预计为 346.5 万辆，同比增长 12.4%，较延期前减少 19.5%，渗透率为 23.2%，较延期前降低 5.5pct [6][66] - 需求侧取消企业燃油车税收补贴，降低企业电动新车相对购置成本，推动企业新车电动化转型 [6][64] 欧洲新能源加速，国内企业海外前景可期 国内车企布局欧洲，车型竞争优势大 - 比亚迪、上汽、吉利、零跑等国内车企在欧洲均有布局，比亚迪车型基本覆盖欧洲轻型车主要级别，DM - i 车型在欧洲插混车中竞争优势明显；零跑借力 Stellantis 全球资源深度合作 [7] 若最低关税落地,比亚迪等车企利好明显 - 2024 年 10 月欧盟上调对华电动车关税，车企出口销量分化，比亚迪销量逆势增长 [7] - 2025 年 4 月欧盟将启动以“最低进口价格”机制替代现行对华电动汽车关税的谈判，若最低免征关税进口价格为 3.5 万元，比亚迪、零跑、吉利其主要的高售价纯电车型将免征关税，远期欧洲本土建厂将进一步规避关税风险 [7] 国内零部件企业布局欧洲，海外业务发展潜力大 - 欧洲新能源加速下，国内零部件厂商如敏实集团、中鼎股份、文灿股份等的海外新能源业务有望迎来快速增长 [7] 投资建议：欧洲电动化加速期已至，国内企业迎来海外新机遇 - 欧洲新能源渗透率在 2025 - 2028 年预计将快速提升，国内整车和零部件企业将受益，重点推荐比亚迪、零跑汽车、敏实集团、福耀玻璃等 [8]

5月经济景气情况 - 5月PMI回升至49.5%，景气改善但未回荣枯线，需求偏弱，企业降价去库策略加快[16] - 5月生产较4月偏弱，需求较4月改善，预计支撑6月生产平稳，基建链供需和消费表现较好[18][21] 关税调整影响 - 5月12日中美互降关税，从145%降至50%以下，出口链生产脉冲仅维持2周，5月末部分行业生产同比增速回落[23][26] - 货物发运5月中旬订舱回升，5月末形成出口脉冲，沿海某港下半月出口增速转正，预计6月上半月持续走强[29] 未来经济韧性与弹性 - 外需方面，出口同比增速8月前稳中有升，二、三季度持续走强，四季度回落[7] - 内需方面，消费9月前有韧性，关键看耐用品消费和去年基数；投资方面，制造业随出口波动，基建8月冲顶，房地产投资同比降幅下半年收窄[7][8] 政策应对与不确定性 - 增长陡坡或使“应对式”政策面临增长动能真空期、发力时点偏晚、资产负债表负债端承压等考验[9] - 存在出口脉冲弱于预期、预期类指标承压、外部政策环境变化三种情形，或使政策更早发力熨平增长陡坡[9] 风险提示 - 关税政策有不确定性，可能导致出口节奏变化[80] - 新动能或平滑增长，领先指标可能遗漏，决策逻辑可能从应对式转为前瞻式[80]