报告公司投资评级 - 首次推荐，给予“强烈推荐”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 近年受客户交付节奏影响业绩，推进收购或将有效改善业绩 [7] - 云计算蓬勃发展，邦彦云PC乘势而起 [7] - AI Agent启航，邦彦AI业务东风将至 [7] - 邦彦技术凭借军工品质，在信息安全领域充分释放B端与G端潜力 [7] - 拟收购星网信通，为邦彦技术开拓B、G端市场带来显著协同效应 [7] - 预测2025 - 2027年公司归母净利润分别为0.55亿元、0.81亿元和1.17亿元，对应估值55/37/26倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 邦彦技术：“军工+科技”双曲线发展 - 公司创立于2000年4月，从事信息通信和信息安全设备研产销及服务，产品涵盖舰船通信、融合通信等，获诸多奖项荣誉 [14] - 发展沿革：2000年起步，2006年进军军工，2009年进入舰船通信领域，2010年后拓展全军，2016年聚焦业务，2024年至今以AI为核心发展 [15] - 股权结构：实控人为董事长祝国胜，持股20.34%，经营经验丰富，公司治理稳定 [17] - 主营业务：军品为基，包括融合通信、舰船通信和信息安全；民品为第二增长曲线，有分布式音视频控制系统、邦彦云PC、AI Agent和商用密码产品 [21] - 近年经营：2018 - 2022年营收增长，2023年受交付影响下降，2024年复苏；归母净利润2018 - 2021年增加，2022 - 2023年下滑，2024年受信用减值影响亏损；拟收购星网信通或提升营收利润；2024年毛利率短期承压 [42][44][49] 军品为基，铸就公司牢固基本盘 - 国防信息化机遇持久：公司处军工通信中游，产品是国防信息化重要部分；国防信息化分四阶段，我国国防支出增长，装备费占比提升 [55][56][62] - 海洋强国推进，舰船通信受益：船舶通信用于海洋，公司立足中小吨位舰船市场；列装销售占比高，业绩增长靠新产品采购；中国海军吨位第二但与美国有差距，发展快但大型化、信息化有空间 [66][68][73] - 融合通信系统受益：融合通信整合资源打造平台，应用于军事通信多系统；军事通信发展带动其需求与技术提升，未来应用前景广阔 [77][81] - 信息安全释放潜力：软硬件并重，市场规模增长，网络安全高速建设期至；DeepSeek私有化拉动民品需求，G端重要；信息安全重要性增加，公司拓展电力专网市场 [84][91][99] 民品为翼，乘科技东风拉动公司第二增长曲线 - 云计算发展，邦彦云PC崛起：基于“云上真机”理念，有多种优势，适配国产软硬件；我国云计算市场活力高，全球市场也将增长 [105][108][117] - 2025年AI Agent启航，邦彦提前布局：AI Agent能自主执行目标，是AI未来趋势，B端应用为主，能源、金融、政务落地快 [125][127][134] - 分布式视音频控制系统提供一体化方案：采用全IP化技术，有技术优势，已在多行业应用 [138] - 商用密码产品保护客户隐私安全：围绕电力专网需求开发，产品中标并进入市场 [41] 拟收购星网信通，助推邦彦拥抱B端、G端机遇 - 促进切入客户群：星网信通客户涵盖政府、金融等领域，助力邦彦切入民品市场 [7] - 与智能客服业务联手：星网信通智能客服接入DeepSeek升级，与邦彦AI Agent互补 [7] - 打造云端一体办公方案：星网信通融合通信平台与邦彦云PC结合，提供云端一体办公方案 [7] - 弥补融合指挥空白：星网信通应急方案全面，收购可填补邦彦融合指挥空白，拓宽产品谱系 [7] 投资建议 - 首次推荐，给予“强烈推荐”评级 [2][8] 盈利预测 - 预测2025 - 2027年公司归母净利润分别为0.55亿元、0.81亿元和1.17亿元，对应估值55/37/26倍 [8]

报告核心观点 随着中国经济进入高质量增长阶段，A股投资策略从追逐高盈利高增速转向追求企业股东真实回报，自由现金流策略受关注 国证自由现金流指数聚焦自由现金流高且稳定的上市公司，嘉实自由现金流ETF紧密跟踪该指数，可作为投资者布局“现金牛”公司的工具 [2][3] 自由现金流策略介绍及投资背景 奥马哈先知的投资理念与自由现金流的定义 - 巴菲特强调自由现金流是评估企业价值的黄金标准，投资日本五大商社是其实践案例 2019 - 2025年持续增持，五大商社自由现金流/企业市值比值高于日经225，2019年7月以来股价累计涨幅均值154.3%，日经225同期仅约46.3% [8][9] - 自由现金流指企业经营活动现金流量扣除资本性支出的差额，是衡量企业实际回报股东现金的指标，已成为企业价值评估常用指标 [12][13] 自由现金流的计算 - 自由现金流计算常见有两种方法 一是自由现金流 = 税后净营业利润 + 折旧与摊销−营运资本的增加−资本性支出；二是自由现金流 = 经营活动产生的现金流量净额−资本性支出 海外多用第二种，国内多用第一种 [15] 自由现金流策略——高质量增长时代的投资选择 - 自由现金流投资价值体现在衡量企业内在价值、真实反映盈利能力、动态衡量增长潜力和投资风险 适用于企业增长稳定、产品渗透率较高阶段，此时自由现金流更能衡量企业价值 [17][23] - 不同经济周期和企业发展阶段适用不同投资策略 经济周期性复苏适用PEG模型；稳定或弱复苏阶段适用自由现金流贴现模型DCF；盈利预期稳定、有科技创新趋势适用未来市值贴现模型FMvD；经济下行适用股债性价比模型 [22] 为什么当前更重视自由现金流策略 - 中国过了资本开支高峰期 2024年起多数行业资本开支下行，前三季度上市公司资本开支增速下滑 - 6% 资本开支下降有望改善企业现金流，去年三季度自由现金流出现拐点 [27][30] - 自由现金流、红利、质量三种价值策略对比 价值策略递进关系为质量→自由现金流→分红 国证自由现金流指数筛选核心指标为自由现金流率，与红利、质量指数选股有区别 长期看，自由现金流策略优于红利策略，且更具增长弹性 [34][37][40] 基于自由现金流投资策略的海外借鉴 - 美国自由现金流投资形成成熟体系，Pacer公司产品线是典型代表 PacerUSCashCows100ETF（COWZ）自2016年成立规模增长至2025年4月4日的210.5亿美元 其成功得益于经济周期与政策，如高利率环境、策略有效性、行业配置优势等 [43][44][49] - 国内现金流指数长期收益占优，最大回撤低、波动小 300现金流、500现金流、1000现金流指数、国证自由现金流近三年最大回撤低于基准指数，年化收益高于基准指数 [54] 国证自由现金流指数的投资价值分析 指数简介 - 国证自由现金流指数反映沪深北交易所自由现金流高且稳定的上市公司表现 以沪深A股为样本空间，成分数量上限100只，季度调整，自由现金流加权 2012年12月28日发布，2024年8月15日修改编制方案 [58] - 与可比现金流指数相比，样本空间和选样方法有差异 更关注上市公司经营情况、价格波动和ROE稳定性等 [59][60] 成分股市值与行业分布 - 市值分布以小盘股为主，权重偏大市值公司 截至2025年4月9日，75%成分股总市值小于200亿元，总市值中位数约93亿元，1000亿元以上成分权重占比约47%；83%成分股流通市值小于100亿元，流通市值中位数约43亿元 [62] - 行业分布主要配置家用电器（14%）、有色金属（12%）、石油石化（11%）、汽车（10%）行业 2018年以来，这些行业自由现金流比例有不同程度改善 [64][68] - 与其他指数相比，行业配置有差异 相对中证自由现金流指数超配汽车等行业，低配煤炭等行业；相对中证红利指数超配家用电器等行业，低配银行等行业；相对红利质量指数超配有色金属等行业，低配纺织服饰等行业 [80][81][82] 自由现金流选股效果 - 测试自由现金流与自由现金流率指标选股表现 自由现金流率排序值累计IC表现更好，全部区间内平均Rank_IC为4%，区间Rank_ICIR为0.37 [86] - 自由现金流率指标最高的样本组合相对全样本有超额，且组间净值分层较好 [89] 风格暴露与配置线索 - 与可比指数相比，2024年8月以来，国证自由现金流指数在估值、规模、分红、流动性方面有不同暴露情况 [92] - 配置角度，与中证现金流指数相比，市场预期与流动性更好；与中证红利相比，不仅市场预期与流动性好，更偏好大市值公司；与红利质量相比，在市场预期、股息率上有优势 [101] 盈利能力与盈利预测 - 盈利能力方面，指数相对主要宽基指数与中证红利指数展现出较高的ROE与ROA 2024Q3，ROE（平均）为9.36%，ROA为4.81% [102] - 盈利预测方面，截至2025年4月2日，24E至26E期间主营业务收入年均复合增速与归母净利润年均复合增速位于可比指数前列 [102] 历史风险收益特征对比 - 与主流宽基指数对比，呈现高收益、高波动特征，长期年化夏普比较优 2013年1月1日至2025年4月9日，年化收益16.80%，年化夏普比0.79 [110] - 与其他可比指数相比，与中证现金流指数收益表现相似，整体表现相对中证红利指数、中证红利质量指数占优 2014年1月1日至2025年4月9日，年化收益18.72%，年化夏普比0.87 [114] 估值情况 - 截至2025年4月9日，指数PE_TTM为11.45倍，PB（LF）为1.46倍 自2024年8月19日指数重修订以来，PE_TTM估值位于历史31%分位，PB（LF）位于历史46%分位，当前估值处于历史中低位 [117] 嘉实自由现金流ETF（代码：159221） ETF产品要素 - 嘉实国证自由现金流ETF跟踪国证自由现金流指数，基金管理人为嘉实基金，拟任基金经理为尚可 力争日均跟踪偏离度绝对值不超过0.2%，年化跟踪误差不超过2% 2025年4月21日开始认购，4月25日结束认购 [120]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 长江传媒2024年营收70.72亿元同比+4.64%，归母净利润9.45亿元同比-6.96%，扣非归母净利润10亿元同比+12.45% [1][5] - 主业收入平稳增长，一般图书发行业务逆市上扬，费用端有降有升，利润端扣非后增长但受税收政策影响归母净利润下降 [5] - 持续推进新媒体运营，构建立体式营销服务体系，全省连锁板块和线上电商板块销售码洋均实现增长 [5] - 现金储备充足，拟派发现金红利约4.98亿元，占2024年度归母净利润比例为52.65% [5] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为74.96/79.46/83.44亿元，同比增速分别为6%/6%/5%，归属母公司所有者净利润分别为11.03亿/11.69/12.16亿元，同比增速分别为17%/6%/4%，对应PE分别为9.9/9.4/9.0倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1214百万股，已上市流通股1213百万股，总市值10.9十亿元，流通市值10.9十亿元，每股净资产7.9，ROE 9.9，资产负债率30.7%，主要股东为湖北长江出版传媒集团有限公司，持股比例56.31% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为13%、4%、29%，相对表现分别为17%、7%、22% [4] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|6759|7072|7496|7946|8344| |同比增长|7%|5%|6%|6%|5%| |营业利润(百万元)|956|1118|1150|1215|1262| |同比增长|20%|17%|3%|6%|4%| |归母净利润(百万元)|1016|945|1103|1169|1216| |同比增长|39%|-7%|17%|6%|4%| |每股收益(元)|0.84|0.78|0.91|0.96|1.00| |PE|10.8|11.6|9.9|9.4|9.0| |PB|1.2|1.1|1.1|1.0|1.0| [6] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|6434|7033|7869|8696|9505| |现金|1434|1726|2389|3033|3680| |交易性投资|53|2424|2424|2424|2424| |应收票据|45|64|68|72|75| |应收款项|827|1179|1250|1324|1391| |其它应收款|53|40|42|45|47| |存货|1207|1220|1293|1371|1439| |其他|2815|380|403|427|449| |非流动资产|6800|6771|6694|6623|6559| |长期股权投资|295|292|292|292|292| |固定资产|1124|1080|1038|999|963| |无形资产商誉|268|264|238|214|192| |其他|5113|5135|5125|5118|5112| |资产总计|13234|13804|14563|15319|16064| |流动负债|3984|4103|4255|4449|4620| |短期借款|0|0|0|0|0| |应付账款|1813|2157|2286|2424|2545| |预收账款|1042|882|934|991|1040| |其他|1129|1064|1034|1035|1035| |长期负债|140|130|130|130|130| |长期借款|0|0|0|0|0| |其他|140|130|130|130|130| |负债合计|4124|4233|4385|4579|4750| |股本|1214|1214|1214|1214|1214| |资本公积金|1840|1839|1839|1839|1839| |留存收益|6013|6475|7080|7642|8215| |少数股东权益|44|44|45|46|46| |归属于母公司所有者权益|9066|9527|10133|10695|11268| |负债及权益合计|13234|13804|14563|15319|16064| [7] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1186|569|944|1015|1077| |净利润|1016|946|1104|1169|1217| |折旧摊销|119|104|103|96|89| |财务费用|3|3| - 100| - 88| - 66| |投资收益| - 113| - 82| - 173| - 173| - 173| |营运资金变动|278| - 516|10|11|9| |其它| - 117|113|0|0|0| |投资活动现金流| - 998|253|147|147|147| |资本支出| - 82| - 94| - 25| - 25| - 25| |其他投资| - 916|347|173|173|173| |筹资活动现金流| - 436| - 529| - 429| - 519| - 577| |借款变动| - 141| - 172| - 31|0|0| |普通股增加|0|0|0|0|0| |资本公积增加|0| - 1|0|0|0| |股利分配| - 388| - 485| - 498| - 607| - 643| |其他|93|130|100|88|66| |现金净增加额| - 248|293|663|644|647| [7] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|6759|7072|7496|7946|8344| |营业成本|4359|4645|4924|5219|5480| |营业税金及附加|30|34|36|38|40| |营业费用|642|605|641|680|714| |管理费用|924|888|942|998|1048| |研发费用|22|23|25|26|28| |财务费用| - 98| - 127| - 100| - 88| - 66| |资产减值损失| - 99| - 58| - 52| - 30| - 10| |公允价值变动收益|3|27|27|27|27| |其他收益|58|64|64|64|64| |投资收益|113|82|82|82|82| |营业利润|956|1118|1150|1215|1262| |营业外收入|22|9|9|9|9| |营业外支出|73|55|55|55|55| |利润总额|905|1072|1104|1169|1217| |所得税| - 111|126|0|0|0| |少数股东损益|0|1|1|1|1| |归属于母公司净利润|1016|945|1103|1169|1216| [8] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率| | | | | | |营业总收入|7%|5%|6%|6%|5%| |营业利润|20%|17%|3%|6%|4%| |归母净利润|39%| - 7%|17%|6%|4%| |获利能力| | | | | | |毛利率|35.5%|34.3%|34.3%|34.3%|34.3%| |净利率|15.0%|13.4%|14.7%|14.7%|14.6%| |ROE|11.6%|10.2%|11.2%|11.2%|11.1%| |ROIC|11.1%|9.2%|10.6%|10.8%|10.8%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|31.2%|30.7%|30.1%|29.9%|29.6%| |净负债比率|0.2%|0.2%|0.0%|0.0%|0.0%| |流动比率|1.6|1.7|1.8|2.0|2.1| |速动比率|1.3|1.4|1.5|1.6|1.7| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.5|0.5|0.5|0.5|0.5| |存货周转率|3.4|3.8|3.9|3.9|3.9| |应收账款周转率|7.8|6.7|5.9|5.9|5.8| |应付账款周转率|2.4|2.3|2.2|2.2|2.2| |每股资料(元)| | | | | | |EPS|0.84|0.78|0.91|0.96|1.00| |每股经营净现金|0.98|0.47|0.78|0.84|0.89| |每股净资产|7.47|7.85|8.35|8.81|9.28| |每股股利|0.40|0.41|0.50|0.53|0.55| |估值比率| | | | | | |PE|10.8|11.6|9.9|9.4|9.0| |PB|1.2|1.1|1.1|1.0|1.0| |EV/EBITDA|14.0|12.4|11.4|10.8|10.2| [8]

报告核心观点 - 本周产业聚焦半导体芯片、大模型和机器人，谷歌、OpenAI、特斯拉、英伟达等公司有重要进展，同时上周稳定资本市场政策密集出台，4月建议关注商品、端侧AI、AI算力、机器人、芯片半导体等赛道，中长期关注新科技、国产替代、“双碳”等周期下的产业趋势 [2][5] 核心关注与投资建议 本周重要事项前瞻 - 未提及具体内容 [8] 市场交易热点 - 上周A股涨跌幅居前的重要主题指数为乳业、生物育种、反关税 [10] 主题与产业趋势变化 - **TPU**：谷歌于4月9日推出第七代TPU加速器“Ironwood”，单芯片峰值算力达4,614 TFLOPs，性能较前代提升约10倍，可满足Gemini 2.5等AI模型计算需求，其出现推动AI进入“推理时代” [14][20][27] - **OpenAI**：计划下周发布GPT - 4.1系列、o3系列等多款AI模型，GPT - 4.1是多模态模型，能力全面升级，GPT - o3系列推理能力强，GPT - 4.5已通过图灵测试，这些为GPT - 5推出奠定基础 [28][32][43] - **特斯拉**：4月10日透露即将投产首批Optimus人形机器人，招聘约80个相关职位，目标今年生产约5,000台，2025 - 2027年产能逐步提升，Optimus应用场景广泛但规模化生产有挑战 [43][45][46] - **英伟达**：4月12日推出超大型AI模型Llama - 3.1 - Nemotron - Ultra - 253B - v1，解决计算成本等平衡问题，参数规模与处理能力强，架构优化，具备适应性与灵活性，推动AI行业发展 [47][48][64] 投资建议 - **短期**：4月关注商品（有色、化工）、端侧AI、AI算力、机器人、芯片半导体赛道，各赛道在产业、政策、估值方面有积极表现 [65][66][68] - **中长期**：以周期为轴，供需为锚，关注新科技、国产替代、“双碳”周期下产业趋势及电动智能汽车渗透率增加 [73] 政策端 多项政策助力资本市场稳定发展 - 4月8 - 9日稳定资本市场政策密集出台，央行、中央汇金、金融监管总局等多部门参与，涉及增持ETF、上调险资权益投资比例等，146家上市公司披露回购计划 [74][75][77] 4.7 - 4.13重要政策梳理 - 涵盖重要会议、总量政策、中美关系、营商环境等多方面政策，如李强总理召开座谈会、上海出台信贷政策指引等 [78] 全球观察 全球股市行业表现 - 上周全球股市跌多涨少，日常消费、工业和材料行业表现较好，不同地区股市各行业表现有差异 [3][80][81] 全球强势股与异动股简析 - 未提及具体内容 [7] 重要资讯速递 国内重要资讯与产业政策 - 4月12日起中国对原产美国进口商品加征关税税率由84%提高至125%，以反击美国提高“对等关税” [5] 国外重要资讯与产业政策 - 4月10日美联储称通胀率略高，经济前景不确定性增加 [5] 全球重点科技公司跟踪 - 未提及具体内容 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级 [6][105] 报告的核心观点 - 长虹美菱围绕同心多元化多品类发展扩大规模、提升经营质量两大方针，坚持国内国外、toB&toC双循环，2025年确保规模利润双增长，一季度经营数据向好，外销美国占比低、无惧关税冲击 [6] - 国补带来结构改善机遇，数字化提效，ToB业务无需担心订单转移，多产业基地布局；海外品牌占比突破双位数，多品类协同发展共享客户资源，2022 - 2024年规模实现翻倍，海外收入突破百亿元 [6] - 2024年10月收购合肥实业，2025年3月成立绵阳智慧家电子公司，合同负债同比增长50%，存货环比大幅增加10亿元，2025年业绩释放值得重视 [6] - 预计长虹美菱2025 - 2027年收入330/353/377亿元，同比增长15%/7%/7%，归母净利润8.3/9.8/11.8亿元，同比增长18%/19%/20%，对应PE动态估值9/8/7倍 [6][105] 根据相关目录分别进行总结 老牌国企向新，经营改善当时 - 长虹美菱是长虹白电资产平台，发展历经冰箱起家、品类多元化、品牌出海+ODM双驱动三个阶段 [10][11] - 2023 - 2024年长虹集团换帅，激发经营活力，推动底层治理改善 [16] - 2020年底提出“一个目标、三条主线”，中国区深化渠道改革，周转加快费用节约；出海协同推进电商转型品牌优先，ODM代工做大规模 [18][32] 内销：国补改善产品结构，渠道扩展 - 国补推动行业量价双升，成为扭转白电品牌盈利的关键变量，二线品牌受益后业绩弹性更大 [38][44] - 冰箱存量竞争下产品升级是中长期趋势，美菱冰箱品牌底蕴深厚，研发创新投入大，均价持续提升，23 - 24年冰冷洗规模恢复增长，经营扭亏 [47][58] - 长虹空调2024年产销量突破1000万台，国内规模突破100亿大关，小米增长带动起量，利润率稳步提升，自主品牌在产品、管理、供应链等方面有看点 [63][71] 外销：受益新兴市场崛起，公司前瞻性布局 - 白电产能进一步向中国转移，新兴市场高增，空调亚太贡献主要需求、拉美增长迅猛，冰箱各目的地全线增长、日韩西欧突出，洗衣机拉美等新兴市场贡献主要增量 [79][83][85] - 公司外销规模快速增长，矩阵式管理、品牌&代工双轮驱动，新兴市场占比高，外销白电高速增长，未来有望切入发达市场、提升自主品牌占比 [90][95][102] 首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级 - 关键假设包括空调、冰箱冷柜、洗衣机、小家电及厨卫业务的收入和毛利率预测 [102] - 预计长虹美菱2025 - 2027年收入330/353/377亿元，同比增长15%/7%/7%，归母净利润8.3/9.8/11.8亿元，同比增长18%/19%/20%，对应PE动态估值9/8/7倍，首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级 [105]

宏观 - 3月美国CPI商品项（不含食品和能源类）环比转负-0.1%，同比0.0%；关税敏感型商品中，家用电器同比季调-2.5%，家具和床上用品同比-1.8%，玩具同比-1.5%，服装项同比0.7%[4] - 关税对通胀的影响或迟至6月显现，供给侧通胀会在下半年集中显现；美债2年期收益率下行至3.8%附近，10年期收益率在4.3%附近波动[5] 策略 - 关税冲击落地后，四月下旬政治局会议或出台消费、地产和民生方面增量政策；关税不利影响边际改善，市场有望重回上行周期[6] 固收 - 2018年债券市场走牛，10年期国债全年累计下行65bp；债市走势分五个阶段，收益率波动下行[7] - 关税冲击下债市走势或分三阶段，目前处于交易关税冲击第一阶段，短期看多债市[13] 房地产 - 中美经贸摩擦或使存量政策落地加快，金融层面有进一步降息可能；按揭贷款利率下降或推动新房及二手房总需求筑底[16] - 存量政策落地及按揭贷款利率下降或带动房地产板块及相关产业链、消费板块估值修复[17] 银行 - 短期国内政策加码对冲概率高，中长期人民币国际化存在历史机遇，利好优质银行国际化[18][19][20] 基金 - 筛选4407只主动型股混基金为样本，截至2024年底合计规模达3.35万亿元；构建6大行业主题基金池，共678只基金、规模5472.27亿元[21] - 主动型股混基金业绩比较基准多为复合指数，非港股基金以跟踪沪深300为主（占比40%以上），港股基金以跟踪恒生指数为主（占比49.28%）[22] - 2010年以来，除2015年外，主动股混型基金平均跟踪误差基本处于7.5%-15%；主动型股混基金相对基准超额收益有正有负，呈现“小输大赢”特点[23]

报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][11] 报告的核心观点 - 24Q4公司收入和净利润分别同比+12%、+9%，新工厂投产效率较低拖累利润表现；新客户订单规模快速扩张，产能加速拓展，开发超临界发泡技术强化获取优质订单能力；预计25 - 27年公司归母净利润规模为43.4亿元、49.4亿元、56.4亿元，同比增速为13%、14%、14%；当前市值对应25PE15X、26PE13X [1] 各部分总结 业绩表现 - 2024年公司收入240.1亿元，同比增加19.35%，销售运动鞋2.23亿双，同比增加17.5%；归母净利润38.4亿元，同比增加20.0%；扣非净利润37.8亿元，同比增长18.8%；拟每10股派发现金红利23元（含税），分红比例约70% [2] - 24Q4实现收入64.95亿元，同比+11.9%；归母净利润9.97亿元，同比+9.2%；扣非净利润9.78亿元，同比增长5.2%；新工厂投产效率较低拖累业绩表现 [2] - 2024年前五大客户合计占比下降3.3pct至79.1%，客户一订单收入79.67亿元（+4.7%，占比33.2%），客户二订单收入51.33亿元（+26.4%，占比21.4%），客户三订单收入29.92亿元（+26.4%，占比12.5%），客户四订单收入15.14亿元（+8%，占比6.3%），客户五订单收入13.90亿元（+30%，占比5.8%） [2] - 2024年运动休闲鞋营收209.6亿元（+17.88%，占比87.4%），户外鞋靴营收8.98亿元（-33.7%，占比3.7%），运动凉鞋及拖鞋营收20.7亿元（+125.8%，占比8.6%） [3] 盈利能力 - 2024年毛利率提升1.2pct至26.8%，运动休闲鞋毛利率27.2%（+1.1pct），户外鞋靴毛利率21.6%（+2.88pct），运动凉鞋及拖鞋毛利率24.4%（+0.2pct）；期间费用率提升1.13pct至6.0%，主要是管理费用率+1.05pct（计提的薪酬绩效增加）；净利率上升0.07pct至15.98% [4] - 24Q4毛利率下降2.28pct至24.1%，期间费用率升0.06pct至2.78%，净利率下降0.45pct至15.3%；主要受新工厂投产效率低拖累 [4] 现金流及存货周转 - 2024年经营活动净现金流同比增加24.97%至46.17亿元 [4] - 2024年存货周转天数为60天，同比-3天；应收账款周转天数为61天，同比-1天 [4] 产能扩张 - 2024年越南3家新工厂、印尼第一家工厂投产，超临界物理发泡中底量产产线在越南投产；2025年2月中国新设工厂及印尼生产基地另一厂区投产 [11] - 2024年越南工厂所需原材料50%以上在当地采购，降低采购成本与关税风险 [11] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年公司收入规模为274.1亿元、310.7亿元、350.4亿元，同比增速为14%、13%、13%；归母净利润规模为43.4亿元、49.4亿元、56.4亿元，同比增速为13%、14%、14%；当前市值对应2025PE15X、2026PE13X，维持强烈推荐评级 [11] 财务数据 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|20114|24006|27407|31067|35036| |同比增长|-2%|19%|14%|13%|13%| |营业利润(百万元)|4056|4967|5613|6391|7293| |同比增长|-1%|22%|13%|14%|14%| |归母净利润(百万元)|3200|3840|4340|4941|5638| |同比增长|-1%|20%|13%|14%|14%| |每股收益(元)|2.74|3.29|3.72|4.23|4.83| |PE|20.5|17.1|15.1|13.3|11.6| |PB|4.3|3.8|3.4|3.0|2.7|[10] 主要财务比率 | | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 年成长率 | | | | | | | 营业总收入 | -2% | 19% | 14% | 13% | 13% | | 营业利润 | -1% | 22% | 13% | 14% | 14% | | 归母净利润 | -1% | 20% | 13% | 14% | 14% | | 获利能力 | | | | | | | 毛利率 | 25.6% | 26.8% | 26.8% | 26.9% | 27.0% | | 净利率 | 15.9% | 16.0% | 15.8% | 15.9% | 16.1% | | ROE | 22.6% | 23.6% | 23.8% | 24.3% | 24.4% | | ROIC | 21.0% | 22.4% | 23.0% | 23.3% | 23.6% | | 偿债能力 | | | | | | | 资产负债率 | 22.3% | 23.4% | 24.2% | 22.8% | 21.6% | | 净负债比率 | 4.1% | 1.5% | 3.0% | 2.5% | 2.1% | | 流动比率 | 3.1 | 3.1 | 3.0 | 3.2 | 3.5 | | 速动比率 | 2.5 | 2.5 | 2.4 | 2.5 | 2.8 | | 营运能力 | | | | | | | 总资产周转率 | 1.1 | 1.1 | 1.1 | 1.2 | 1.2 | | 存货周转率 | 5.8 | 6.0 | 6.0 | 6.0 | 6.0 | | 应收账款周转率 | 5.8 | 5.9 | 5.8 | 5.8 | 5.8 | | 应付账款周转率 | 9.1 | 8.4 | 7.8 | 7.7 | 7.7 | | 每股资料(元) | | | | | | | EPS | 2.74 | 3.29 | 3.72 | 4.23 | 4.83 | | 每股经营净现金 | 3.17 | 3.96 | 3.70 | 4.28 | 4.88 | | 每股净资产 | 12.95 | 14.94 | 16.36 | 18.54 | 21.05 | | 每股股利 | 1.20 | 2.30 | 2.05 | 2.33 | 2.66 | | 估值比率 | | | | | | | PE | 20.5 | 17.1 | 15.1 | 13.3 | 11.6 | | PB | 4.3 | 3.8 | 3.4 | 3.0 | 2.7 | | EV/EBITDA | 14.5 | 12.1 | 10.3 | 9.0 | 8.0 |[14]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 海天味业Q4收入/归母净利润分别同比+10.0%/+17.8%延续优质增长，24年逆势实现高质量增长、份额再提升，25年梳理改善渠道、加快新品推广及效率提升有望继续稳健增长，看好凭借平台优势提升份额，给予25 - 26年EPS预测为1.28、1.40元，当前股价对应25年33倍PE [1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本5561百万股，已上市流通股5561百万股，总市值233.8十亿元，流通市值233.8十亿元，每股净资产（MRQ）5.6，ROE（TTM）20.5，资产负债率23.1%，主要股东为广东海天集团股份有限公司，持股比例58.26% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为4%、 - 11%、15%，相对表现分别为9%、 - 7%、7% [4] 财务数据 - 2024年实现收入/归母净利润/扣非净利润269.01/63.44/60.69亿元，同比+9.53%/+12.75%/+12.51%，单Q4收入/归母净利润/扣非净利润65.02/15.29/14.55亿元，同比+10.03%/+17.81%/+17.07%，Q4现金回款107.44亿元，同比+13.14%，全年现金回款303.83亿元，同比+2.84%，2024年拟派发现金红利50.87亿元（含回购），分红比例80.19% [5] - 分品类看，2024年酱油收入137.58亿元，同比+8.87%，销量同比增长11.63%，均价同比下降2.5%；蚝油收入46.15亿元，同比+8.56%，销量增长8.10%，均价提升0.4%；调味酱收入26.69亿元，同比+9.97%，销量增长13.47%，均价略有回落；其他品类收入40.86亿元，同比+16.75%，醋、料酒等细分品类延续较快增长 [5] - 2024年销售毛利率37.00%，同比提升2.26pct，分品类看，酱油毛利率44.70%，同比+2.07pcts，蚝油毛利率33.69%，同比大幅提升4.69pcts，调味酱毛利率37.44%，同比+1.95pcts，其他产品毛利率24.50%，同比提升2.62pcts；2024年销售费用率6.05%，同比提升0.74pct，管理费用率2.19%，同比微升0.05pct，全年归母净利率23.63%，同比提升0.65pcts；单Q4毛利率37.66%，同比+5.33pcts，销售费用率6.62%，同比+1.72pcts，管理费用率2.74%，同比基本持平，归母净利率23.52%，同比提升1.56pcts [5] 财务预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|24559|26901|29287|31476|33660| |同比增长|-4.1%|9.5%|8.9%|7.5%|6.9%| |营业利润(百万元)|6745|7507|8443|9215|9941| |同比增长|-8.3%|11.3%|12.5%|9.2%|7.9%| |归母净利润(百万元)|5627|6344|7130|7779|8389| |同比增长|-9.2%|12.8%|12.4%|9.1%|7.8%| |每股收益(元)|1.01|1.14|1.28|1.40|1.51| |PE|41.5|36.8|32.8|30.1|27.9| |PB|8.2|7.6|7.0|6.6|6.1| [7] 主要财务比率 | | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 年成长率 | | | | | | | 营业总收入 | -4.1% | 9.5% | 8.9% | 7.5% | 6.9% | | 营业利润 | -8.3% | 11.3% | 12.5% | 9.2% | 7.9% | | 归母净利润 | -9.2% | 12.8% | 12.4% | 9.1% | 7.8% | | 获利能力 | | | | | | | 毛利率 | 34.7% | 37.0% | 37.5% | 37.5% | 37.5% | | 净利率 | 22.9% | 23.6% | 24.3% | 24.7% | 24.9% | | ROE | 20.1% | 21.0% | 21.9% | 22.2% | 22.4% | | ROIC | 17.4% | 18.5% | 19.3% | 19.5% | 19.5% | | 偿债能力 | | | | | | | 资产负债率 | 24.4% | 23.1% | 22.3% | 22.0% | 21.7% | | 净负债比率 | 1.2% | 0.9% | 0.1% | 0.1% | 0.1% | | 流动比率 | 3.4 | 3.7 | 3.8 | 3.9 | 4.0 | | 速动比率 | 3.2 | 3.4 | 3.5 | 3.6 | 3.7 | | 营运能力 | | | | | | | 总资产周转率 | 0.6 | 0.7 | 0.7 | 0.7 | 0.7 | | 存货周转率 | 6.4 | 6.6 | 7.0 | 7.0 | 6.9 | | 应收账款周转率 | 119.0 | 116.0 | 116.0 | 116.0 | 116.0 | | 应付账款周转率 | 10.1 | 8.9 | 9.0 | 9.0 | 9.0 | | 每股资料(元) | | | | | | | EPS | 1.01 | 1.14 | 1.28 | 1.40 | 1.51 | | 每股经营净现金 | 1.32 | 1.23 | 1.32 | 1.42 | 1.51 | | 每股净资产 | 5.13 | 5.56 | 5.98 | 6.41 | 6.86 | | 每股股利 | 0.66 | 0.86 | 0.97 | 1.05 | 1.14 | | 估值比率 | | | | | | | PE | 41.5 | 36.8 | 32.8 | 30.1 | 27.9 | | PB | 8.2 | 7.6 | 7.0 | 6.6 | 6.1 | | EV/EBITDA | 19.8 | 17.8 | 15.9 | 14.8 | 13.8 | [14]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告的核心观点 - 面部填充材料走向多元化，填充类产品迭代迅速，过往以透明质酸为主，现有透明质酸、胶原蛋白及再生类填充材料三种，均可满足多元化需求[5] - 重组胶原蛋白赛道高景气，我国在该领域全球领先，胶原蛋白有肤色改善等优点，临床研究集中于眶周和皮肤年轻化，不适合大容量填充，重组人源化胶原蛋白免疫原性更好，联合抗衰成部分机构选择，锦波生物掌握国内前三张重组Ⅲ型人源化胶原蛋白械三证书，实现剂型覆盖[5] - 预计2025 - 2026年胶原蛋白行业迎来拿证高峰，巨子生物、创健医疗进度较快[5][23] - 2025年3月31日，四环医药旗下产品获批国内第二款国产PCL“少女针”；4月8日，艾尔建美学旗下两款玻尿酸针剂产品上市[5] 根据相关目录分别进行总结 胶原蛋白填充产品 - 面部注射填充剂分可降解和不可降解填充剂，可降解填充剂又分短效和长效填充剂，胶原蛋白和透明质酸属短效填充剂，聚左旋乳酸、聚己内酯、羟基磷灰石属长效填充剂[8][9] - 国内具有三类医疗器械注册证的胶原蛋白填充类产品中，胶原蛋白效果维持3 - 6个月，透明质酸6 - 12个月，聚左旋乳酸18 - 25个月，聚己内酯1 - 4年，羟基磷灰石1 - 2年[10] 胶原蛋白临床研究集中眶周和皮肤年轻化 - 国家药监局数据库临床常用胶原蛋白适应证范围有鼻唇沟和额部动力性皱纹，目前眶周和皮肤年轻化是临床研究集中领域[11] - 眶周组织薄、解剖结构精细，透明质酸填充丁达尔现象发生率高，胶原蛋白填充泪沟可改善多种症状；皮肤年轻化是因真皮层胶原蛋白流失导致皮肤问题，注入胶原蛋白可提高皮肤组织活性，解决毛细血管扩张和色素沉着问题[11] 胶原蛋白临床应用：联合抗衰组合及对支撑性的探索 - 国内获批Ⅲ类械胶原蛋白注射剂产品共9款，动物源产品6款，重组胶原蛋白类产品3款，重组胶原蛋白生产企业国内仅锦波生物一家，国家药监局发布2项医疗器械行业标准[14] - Ⅰ型胶原蛋白对皮肤起支撑作用，Ⅱ型胶原蛋白维持软骨组织完整性，Ⅲ型胶原蛋白维持皮肤弹性和充盈度，是无瘢痕愈合主导因素[14] - 目前医疗界Ⅰ型胶原蛋白为动物源性，牛蹄筋提取的Ⅰ型牛胶原弹性高、纯度高[17] - 市场主流产品有双美猪胶原、弗缦Ⅰ型牛胶原、锦波生物重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维及溶液，结合Ⅰ型及Ⅲ型胶原蛋白特征，联合抗衰组合可实现互补效果[20] - 锦波生物两款重组Ⅲ型人源化胶原蛋白产品获批上市，实现剂型覆盖，注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶有高生物安全性等突破性特点[22] - 预计2025 - 2026年胶原蛋白行业拿证高峰，巨子生物、创健医疗进度较快，多家公司产品处于不同研发阶段[23][24]

美国经济与贸易 - 美国作为国际货币发行国，贸易逆差与美元国际货币地位存在矛盾，维持美元地位需输出美元形成逆差，但逆差会削弱美元信用[3] - 1973至中国加入WTO前，美国制造业对经济年均增长率为0.58%，年均贸易逆差737.88亿美元；2022年制造业GDP同比增长11.45%，贸易逆差首破万亿美元[3] - 2004 - 2007年全球GDP平均增速4.33%，比2023年快1.24个百分点，美国贸易逆差规模扩大40.1%；广场协议后，1985 - 1986年美国贸易逆差增速下降，全球经济增速从1984年的4.68%下滑至3.5%左右[3] 行业数据表现 - 开工率方面，上周2个指标环比上升，4个持平，5个下降，如沥青样本企业开工率27.6%，环比降1.9个百分点，同比增速 - 8.6%[10][44] - 产能利用率方面，上周6个指标环比上升，2个下降，如钢厂产能利用率87.44%，环比升0.06个百分点，同比增速1.3%[46][73] - 产量方面，上周4个指标环比上升，3个下降，如3月下旬重点企业粗钢日均产量212.5万吨，较中旬降4.1万吨，同比增速0.2%[75][97] - 价格方面，上周3个指标环比上涨，2个持平，8个下降，如华东地区水泥均价483元/吨，环比涨9元/吨[99][136] - 库存方面，水泥库容比、发运率上升，部分库存下降，如港口铁矿石库存环比降127.39万吨至14341.02万吨[138][148] 房地产与物流 - 房地产市场，上周30城商品房成交面积134.66万平方米，环比降76.49万平方米，同比降25.8%[169] - 出行与物流方面，地铁客运量上升，部分运输指标下降，如国内民航航班执行88384架次，环比降0.1%，同比降0.6%[185][192]