拼多多（PDD）海外市场公司深度 - 报告核心观点：主站竞争压力缓解，商家生态及用户体验深度调整，看好平台长期高质量发展；海外Temu美区流量回暖，欧洲与拉美等新增长极表现亮眼，基本面逐步好转[4] - 超预期点：主站国补边际力度减弱，竞争压力减缓；Temu美区引入新全托管模式过渡、流量回暖，加速推进半托，欧盟与拉美新增长极表现亮眼[4] - 驱动因素：平台货币化率提升，国内主站GMV增长及拿份额速度加快；海外Temu物流模式改造维持低价优势，带来销量提升、促进海外GMV有效增长[4] - 盈利预测：预计2025-2027年公司营业收入为4237.61/4922.56/5604.10亿元，营业收入增长率为7.60%/16.16%/13.85%，归母净利润为1033.99/1278.77/1534.61亿元，归母净利润增长率为-15.49%/23.67%/20.01%[4] - 催化剂：国内主站GMV增长超预期，海外Temu盈利超预期，多多买菜减亏转盈超预期[4] 赛维时代（301381）公司深度 - 报告核心观点：技术驱动品牌孵化，铸就服饰类跨境电商龙头[5] - 超预期点：非服饰品类清库存超预期，服饰品类中小品牌销售超预期[5] - 驱动因素：北美消费需求稳定[5] - 盈利预测：预计2025-2027年公司营业收入为126.64/155.36/190.92亿元，营业收入增长率为23.25%/22.67%/22.89%，归母净利润为3.41/5.38/6.80亿元，归母净利润增长率为59.34%/57.73%/26.45%[5] - 催化剂：非服饰品类清库存超预期，服饰品类中小品牌销售超预期[5] 宏观专题研究：10月PMI - 报告核心观点：10月经济活动相较上月或有所放缓，但总体仍有望保持韧性[6] - 市场看法：经济放缓[6] - 与市场差异：结构上新动能延续扩张[6] - 驱动因素：国家统计局发布10月PMI数据[6] A股策略周报 - 报告核心观点：配置方面，基于市场走势不明晰的判断，建议战略层面坚持系统性慢牛思维，战术层面保持当前持仓；行业配置从三季度的科技优先转为相对平衡[7] - 市场看法：若上证指数保持在趋势线上方且不跌破前期平台顶部3936点，则上升趋势得以保留；双创指数处于震荡偏弱格局；券商板块短期方向选择仍待观察[7] - 观点变化：行业配置建议重点关注券商板块动向，同时关注相对低位的钢铁、消费、中字头基建等板块，从科技优先转为相对平衡的配置风格[7] - 驱动因素：上证指数趋势线支撑、双创指数企稳条件、券商板块方向选择[7]

投资评级 - 报告对安踏体育维持"买入"评级 [4][5] 核心观点 - 安踏体育两大主力品牌在波动零售环境下基本保持稳健，户外矩阵继续高增长 [8] - 考虑到零售环境压力及狼爪并表影响，略下调盈利预测，但集团多品牌矩阵活力依然显著，继续推荐 [4] 安踏主品牌运营情况 - Q3流水增长小单位数，较Q2略有提速，线上增长高单位数 [8] - 线下折扣7.1折，同比持平，线上折扣5折，略有加深 [8] - 库销比因双十一备货增加，略超5X [8] - 电商组织架构调整后仍在调整货盘、丰富抖音等社交媒体内容 [8] - 线下冠军、SV、Palace新店型运营出色，超级安踏店型继续积极打磨中 [8] - 考虑Q2、Q3未达成内部目标，下调全年流水增速目标至小单位数 [8] FILA品牌运营情况 - Q3流水增长小单位数，环比略有降速，与9月气温偏高带来秋装动销时点偏后有关 [2] - 线下折扣7.4折，线上5.8折，环比稳定同比略有加深 [2] - 库销比因双十一备货增加至6X，预计年底回到5-6X [2] - Q3品牌举办战略发布会，官宣布云朝克特作为品牌代言人携手北京体育大学、北京服装学院打造企学研闭环生态链，并作为中国网球公开赛独家运动鞋服赞助商活跃 [2] 其他品牌运营情况 - Q3户外品牌矩阵继续如火如荼，迪桑特品牌单季度流水增长30%，KOLON品牌单季度流水增长70% [3] - 迪桑特和KOLON折扣保持9折，保持高度健康的流水模型 [3] - 女子运动品牌Maia Active Q3流水增长45%，持续提升品牌影响力及渠道布局 [3] - 狼爪全球业务6月已并表，预计25年带来收入增厚及利润亏损，品牌复兴战略积极制定中 [3] 财务预测与估值 - 预计2025/2026/2027年公司收入增长12%/10%/8%至793/875/948亿元 [4] - 预计2025/2026/2027年归母净利润为131/145/160亿元 [4] - 剔除2024年36.7亿Amer Sports一次性收益影响，归母净利润同比增速为+10%/+11%/+10% [4] - 对应当前股价PE为15.8/14.3/13.0X [4] - 预计2025年营业收入为792.54亿元，同比增长11.90% [4] - 预计2025年归母净利润为131.00亿元，同比下降16.00% [4] - 预计2025年每股收益为4.67元 [4]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”，并予以维持 [5][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度归母净利润同比下滑11%至36.8亿元，业绩略低于预期，主要因非油成本高于预期 [1][3] - 中长期看，行业供给受限预计较持久，需求有望稳健增长，供需关系逆转在即，票价弹性有望逐步兑现 [5] - 公司拟向控股股东及关联方定增不超过200亿元，有助于优化资产负债结构，增强盈利能力与抗风险能力 [4] 经营业绩表现 - 2025年前三季度营业总收入1298亿元，同比增长1.3%，归母净利润18.7亿元，同比增长37.3% [1] - 2025年第三季度营业总收入491亿元，同比增长0.9%，归母净利润36.8亿元，同比下降11.3% [1] - 2025年第三季度毛利率同比提升0.7个百分点至13.8% [3] 经营数据 - 截至2025年第三季度末，公司机队规模为946架，前三季度净增16架 [2] - 2025年第三季度公司ASK、RPK同比分别增长2.0%、3.6%，客座率达82.3%，同比提升1个百分点 [2] - 分航线看，国内航线ASK同比下降0.5%，客座率83.7%同比提升1个百分点；国际航线ASK同比增长9.4%，客座率79.4%同比提升1个百分点；地区航线ASK同比下降3.5%，客座率76.8%同比提升2个百分点 [2] 收益与成本分析 - 收入端：2025年第三季度单位RPK营业收入0.607元，同比下降2.6%；单位ASK营业收入0.499元，同比下降1.0%，主要因行业票价下滑 [3] - 成本端：2025年第三季度座公里成本约0.431元，同比下降1.8%；其中预估单位ASK航油成本同比下降11%，单位非油成本同比上升3% [3] - 费用端：2025年第三季度财务费用12.6亿元，同比增加2.5亿元，主要因去年同期人民币环比升值幅度更大，预计汇兑收益规模同比略有减少 [3] - 利润端：2025年第三季度投资净收益8.6亿元，同比下降约0.5亿元，主要为国泰航空贡献的投资收益 [3] 资本运作 - 公司披露A股定增预案，拟向控股股东中航集团及关联方中航控股募集不超过200亿元资金，定增价格为6.57元/股 [4] 盈利预测 - 预计公司2025年归母净利润约6亿元，2026年约55亿元，2027年约91亿元 [5] - 预计2025年每股收益0.04元，2026年0.32元，2027年0.52元 [6] - 预计2025年市盈率221倍，2026年25倍，2027年15倍 [6]

行业投资评级 - 行业评级：看好 [1] 核心观点 - 报告标题指出钢铁行业权益走势受益于低估值 [1] 价格表现 - 上证指数报3,955点，周涨幅0.1%，年初至今涨幅18.0% [3] - 沪深300指数报4,641点，周跌幅0.4%，年初至今涨幅17.9% [3] - SW钢铁指数报2,622点，周涨幅2.6%，年初至今涨幅24.7% [3] - SW普钢指数报2,618点，周涨幅0.4%，年初至今涨幅25.5% [3] - SW特钢指数报4,412点，周涨幅2.2%，年初至今涨幅17.3% [3] - SW冶钢原料指数报3,246点，周涨幅10.8%，年初至今涨幅31.6% [3] - 螺纹钢(HRB400 20mm)价格3,210元/吨，周涨幅0.6%，年初至今跌幅5.9% [3] - SHFE螺纹钢价格3,109元/吨，周涨幅1.8%，年初至今跌幅6.1% [3] - 热轧板卷(4.75mm)价格3,310元/吨，周涨幅0.9%，年初至今跌幅3.2% [3] - SHFE热轧卷板价格3,315元/吨，周涨幅1.9%，年初至今跌幅3.2% [3] - 冷轧(1.0mm)价格3,760元/吨，周跌幅1.1%，年初至今跌幅8.5% [3] - 高线(HPB300 6.5mm)价格3,605元/吨，周涨幅1.2%，年初至今跌幅5.8% [3] - 中板(普20mm)价格3,380元/吨，周涨幅0.0%，年初至今跌幅4.0% [3] - 冷轧不锈钢卷(0.6mm)价格8,800元/吨，周涨幅0.0%，年初至今涨幅3.5% [3] - 不锈钢无缝管(φ6*1.5mm)价格78,800元/吨，周涨幅0.0%，年初至今涨幅0.4% [3] - 铁矿石普氏指数108美元/吨，周涨幅2.4%，年初至今涨幅7.7% [3] - 铁精粉(鞍山65%)价格750元/吨，周涨幅0.0%，年初至今跌幅5.1% [3] - PB粉矿(澳洲青岛61.5%)价格800元/湿吨，周涨幅2.3%，年初至今涨幅3.0% [3] - 铁矿石运价(BCI-C3)23美元/吨，周涨幅0.3%，年初至今涨幅35.7% [3] - 二级冶金焦价格1,386元/吨，周涨幅2.6%，年初至今跌幅9.8% [3] - 废钢价格2,120元/吨，周涨幅1.4%，年初至今跌幅2.8% [3] - 硅铁价格5,780元/吨，周跌幅0.3%，年初至今跌幅9.7% [3] 库存情况 - 五大品种钢材社会总库存1,076万吨，周跌幅2.0%，年初至今涨幅41.9% [5] - 五大品种钢材钢厂总库存455万吨，周涨幅0.0%，年初至今涨幅29.9% [5] - 铁矿石港口库存14,539万吨，周涨幅0.8%，年初至今跌幅2.2% [5] 供需与生产 - 图表显示五大品种钢材周产量及日均铁水产量历史趋势 [9] - 图表显示中国高炉开工率、高炉炼铁产能利用率、电炉开工率及电炉产能利用率历史趋势 [12] - 图表显示中国钢厂盈利率及螺纹钢表观需求历史趋势 [15] 个股表现 - 周涨幅前5个股：大中矿业(33.3%)、方大炭素(19.8%)、安阳钢铁(9.5%)、方大特钢(8.8%)、海南矿业(7.4%) [17] - 周跌幅后5个股：包钢股份(-4.4%)、图南股份(-5.2%)、友发集团(-5.7%)、金洲管道(-7.0%)、武进不锈(-6.1%) [18]

投资评级 - 报告对水星家纺维持“买入”评级 [4][5] 核心观点与业绩表现 - 2025年第三季度业绩超预期，收入环比提速，盈利能力显著增强，25Q3实现收入10.54亿元，同比增长20.2%，归母净利润0.91亿元，同比增长43.2%，扣非后归母净利润0.81亿元，同比增长53.7% [1] - 前三季度累计实现收入29.76亿元，同比增长10.9%，归母净利润2.32亿元，同比增长10.7%，公司拟中期分红每股0.2元，分红率22.3% [1] - 公司大单品策略成效显著，是推动增长的核心动力，产品具备高曝光、持续迭代特点，能有效拉动全品类销售 [2] - 盈利能力大幅提升，25Q3毛利率达44.7%，同比提升4.2个百分点，净利率达8.6%，同比提升1.4个百分点，环比提升3.5个百分点 [3] - 线上渠道是主要增长引擎，25Q1-Q3线上收入同比增长约20%，占比超55%，预计单Q3线上增速超过25% [2] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年收入分别为45.9亿元、49.3亿元、52.7亿元，同比增长9.5%、7.3%、7.1% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.9亿元、4.3亿元、4.6亿元，同比增长7.6%、8.8%、7.7% [4] - 对应市盈率分别为14倍、13倍、12倍，呈现稳增长、高分红的特征 [4] 增长驱动因素 - 大单品策略通过打造系列群和价格带梯度布局，利用家纺龙头在研发和品牌上的规模优势，有望持续提升市占率和盈利能力 [4] - 产品结构升级和原材料成本下降共同推动毛利率创新高，大单品功能性强、附加值高且具规模效应，预计毛利率相对较高 [3] - 销售费用率因大单品营销投入增加至26.6%，但已被毛利润增长充分覆盖 [3]

宏观经济与政策展望 - 2026年“超常规”逆周期政策预计逐步退坡，财政政策回归审慎，结构投入重新聚焦科技主线[1][12] - 2026年GDP增速预计实现4.8%，社零增速预计为4.1%，固定资产投资增速预计为2.5%[15][18][35] - 货币政策预计全年降准50BP，降息10BP，社融、M2、信贷增速预计分别为7.9%、7.3%、6.5%[6] - 财政政策在2026年将小幅退坡，更加注重跨周期调节，支出方向多元化并重点关注“投资于人”[6] 投资与产业 - 制造业投资预计增速为6.5%，基建投资预计增速为6.5%，房地产投资预计增速为-10.4%[35][38][44] - 产业政策核心是大幅提高科技自立自强水平，大力发展新质生产力，力争实现卡脖子领域高质量清零[2][13] - 出口预计增速为4.7%，进口预计增速为1.0%，贸易顺差对GDP贡献维持高位[2][6] 物价与市场 - 2026年CPI预计小幅修复至0.1%，PPI预计为-2.0%，GDP平减指数预计为-0.7%[6] - 权益市场预计形成低波红利与科技成长交织的结构化行情，A股市场剑指科技成长[3][14] - 工业企业利润预计渐进修复，全年增速或为3.6%，失业率中枢预计为5.2%[6]

投资评级 - 投资评级为买入，且为维持评级 [4] 核心观点与业绩表现 - 公司第三季度收入为7.6亿元，同比增长25%，环比增长11%；归母净利润为0.5亿元，同比增长26%，环比增长2%；单季度毛利率为23.2%，环比提升1.2个百分点，费用率为15% [1] - 前三季度累计收入为20.9亿元，同比增长19%；归母净利润为1.5亿元，同比增长17%；毛利率为22.3%，同比下降1.3个百分点；经营活动现金流量净额为3亿元，同比增长69% [1] - 公司通过收购中山澳多51%股权实现效益并表，该公司2024年收入为5.6亿元，净利率为8%；同时，扬州压铸二期及墨西哥二期工厂正处于产能爬坡阶段 [1] 业务布局与增长动力 - 机器人业务作为第二主业，公司具备模组总成能力，在金属外壳领域从精雕转向压铸，并与国内头部机器人公司对接取得实质性进展 [2][7] - 在丝杠领域，公司与江苏润孚动力合作（其在军工领域已实现丝杠量产），并成立合资公司江苏润泰机器人科技有限公司（嵘泰持股45%），定位生产机器人和汽车行星滚柱丝杠，持续送样检测，目标2025年底形成年产10万支产能，2026年形成100万支产能；公司还计划通过成立孙公司向上游丝杠设备领域延展 [7] - 通过收购中山澳多切入汽车电子精密压铸，并开发机器人电机，已向机器人及机器狗主机厂送样 [7] - 汽车零部件业务方面，作为铝压铸细分小龙头，产品从转向系统拓展至三电系统、结构件、电池托盘等领域，新能源项目占比提升；出海方面，墨西哥莱昂嵘泰已建设两期产能，并于2025年上半年扭亏，利润开始逐步释放 [2][7] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为28.2亿元、33.9亿元、40.9亿元，复合增长率为20.4%；归母净利润分别为2.3亿元、3.1亿元、3.9亿元，复合增长率为30.2% [2] - 对应的每股收益（EPS）预计为2025年0.81元、2026年1.10元、2027年1.38元 [3][8] - 预测市盈率（PE）分别为2025年53.4倍、2026年39.3倍、2027年31.2倍 [2][3] - 预计毛利率将持续改善，从2024年的23.96%提升至2027年的26.18%；净利率从2024年的7.75%提升至2027年的10.50% [8]

投资评级 - 报告对伟星股份维持"买入"评级 [5][6] 核心观点 - 公司25年第三季度业绩环比改善，收入与利润均实现正增长，主要得益于美国对等关税安排明朗化后品牌下单情绪改善，以及公司国际化战略的推进 [1] - 公司作为辅料行业龙头，凭借开发能力、快速反应和成本控制优势，有望持续抢占市场份额，叠加稳健的股权激励目标和高分红政策，彰显中长期发展信心 [5] 财务业绩表现 - 25Q3单季度实现营业收入12.9亿元，同比增长0.9%，归母净利润2.1亿元，同比增长3.0% [1] - 25年前三季度累计实现营业收入26.3亿元，同比增长1.5%，归母净利润5.8亿元，同比下降6.5% [1] - 25Q3单季度毛利率为45.2%，同比提升0.9个百分点，净利率为16.6%，同比提升0.3个百分点 [3] 业务运营与战略 - 国际化战略成效显著，25年上半年海外收入达8.6亿元，同比增长13.7%，海外产能占比提升至18% [2] - 越南工业园于24年投产后产能持续爬坡，孟加拉和越南园区的拓展为承接更多海外订单奠定基础 [2] - 25年9月公司发布第六期股权激励计划，授予限制性股票2300万股（占总股本1.97%），考核目标为2026-2028年扣非归母净利润相对于2022-2024年均值（6.04亿元）的增长率分别不低于16.52%、24.22%、33.84% [4] 盈利预测与估值 - 预计公司25-27年营业收入分别为48.3亿元、53.5亿元、58.9亿元，同比增长率分别为3.4%、10.7%、10.0% [5] - 预计公司25-27年归母净利润分别为6.7亿元、7.5亿元、8.3亿元，同比增长率分别为-4.1%、12.0%、10.9% [5] - 对应25-27年预测市盈率（PE）分别为19倍、17倍、15倍 [5] - 公司24年分红率达到83.5%，具备稳增长高分红属性 [5]

核心观点 - 截至2025年第三季度，全市场公募基金管理规模和份额稳步提升，但权益类基金与债券类基金规模走势出现分化 [1] - 在净值改善推动下，股票混合型基金规模大幅增长，而纯债基金规模下降；同时，公募基金指数化程度持续加深，ETF规模再创新高 [1] - 在权益市场慢牛预期下，采用均衡配置策略的二级债基规模扩张明显，固收+产品的配置价值凸显 [1] 公募基金整体规模与结构变化 - 截至2025年10月31日，股票型基金份额达到312,419亿份，管理规模达到53,875亿元，环比分别提升1.12%和26.16% [2] - 受股债跷跷板效应影响，债券型基金份额自2025年第二季度达到历史峰值95,956亿份后持续回落，截至2025年10月31日，份额为91,336亿份，管理规模为107,585亿元，环比分别回落4.82%和1.41% [2] - 2025年第三季度，被动权益指数产品份额环比提升3,103亿份，公募基金被动化趋势显著 [3] 固收+产品表现与配置价值 - 2025年第三季度，二级债基的份额较2025年第二季度大幅上升3,847亿份，规模扩张明显，这主要得益于其含权属性以及慢牛预期下权益市场的持续走强 [3] - 在月度收益层面，2025年10月以来，混合一级债基、混合二级债基、可转债基金分别录得0.43%、0.20%和-0.65%的收益，大幅跑赢普通股票型（-1.96%）、偏股混合型（-2.14%）和灵活配置型（-1.12%）基金，展现出较强的防御属性 [4] - 截至2025年第三季度，公募基金持有可转债规模达到3,529亿元，创下历史新高；其中，二级债基与被动债券指数基金持有可转债规模环比分别大幅增长46.8%和158.6% [4] - 在季度收益方面，2025年第二季度，二级债基录得11.71%的收益，大幅优于可转债型基金的3.50%，显示出优异的捕获超额收益的能力 [17] 可转债市场跟踪 - 从行业指数看，近一周以来，万得可转债能源指数、工业指数、信息技术指数表现较好，涨幅分别为1.51%、1.33%和1.08% [26] - 从债券评级看，近一周AA指数和AA-及以下指数表现突出，涨幅分别为1.24%和0.75% [26] - 报告建议2025年11月关注上银转债、首华转债、晶科转债、康泰转2、保隆转债等个券 [25] 投资策略展望 - 展望2025年第四季度，受益于均衡配置理念以及在权益慢牛市场中捕获超额收益的能力，以二级债基为代表的固收+产品未来有望持续扩容 [3] - 固收+基金中的可转债配置具备较强的博弈价值，一方面其债底保护较强，另一方面，若正股资金回流至防御板块，基本面的催化或条款博弈落地可能为投资者带来超额收益 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 信贷投放缓慢使商业银行超储消耗速率放慢、月末季末流动性摩擦程度下降，同时央行积极投放中长期流动性，特别是将重启国债买卖，是 11 月狭义流动性延续偏松的两个理由 [1][3][11] 根据相关目录分别进行总结 11 月狭义流动性延续偏松的两个理由 - 信贷投放缓慢使商业银行超储消耗速率放慢，是狭义流动性内生性宽松基础，当前实体融资需求待提振，商业银行月末季末冲刺低息贷款意愿下降，10 月 30 日国股银票转贴现收益率全线走低，或意味着 10 月末商业银行实体信贷投放不及预期，“以票冲贷”行为明显，且宏观审慎考核中“广义信贷”科目余额充足，月末时点商业银行向非银机构融出资金顺畅，流动性摩擦下降 [2][10] - 经济先行指标表征实体经济仍需呵护，支持性货币政策基调延续，10 月 31 日公布的制造业 PMI 读数为 49%，大幅低于一致预期的 50%，信贷和 PMI 均表征实体经济需呵护，央行支持性货币政策基调将延续 [3][11] - 关注央行重启国债买卖的金额和持续时间，2025 年 6 月以来央行持续净投放买断式逆回购 14000 亿元、MLF10180 亿元，潘行长称将恢复公开市场国债买卖操作，其金额和持续时间将直接影响补充基础货币的乐观程度 [3][11] 狭义流动性 央行操作：将重启国债买卖投放基础货币 - 央行短期流动性削峰填谷，过去一周央行质押式逆回购净投放 12008 亿元，月末投放 7D 期逆回购熨平波动，截至 10 月 31 日，央行逆回购余额 20680 亿，处于较高位置 [12] - 央行中期流动性持续净投放，10 月买断式逆回购到期 13000 亿元，MLF 到期 7000 亿元，10 月买断式逆回购实现净投放 4000 亿元，MLF 净投放 2000 亿元 [13] 机构融入融出情况：符合月末宽松的特征 - 资金供给方面，10 月 31 日，大行净融出资金 3.2 万亿元，较 10 月 24 日减少 7651 亿元，净融出余额 4.2 万亿元，较 10 月 24 日减少 3746 亿元，均处于往年同期较高水平；货币基金净融出余额 1.5 万亿元，较 10 月 24 日降低 478 亿元，处于往年同期中性水平；股份制银行净融出 -25 亿元，较 10 月 24 日降低 121 亿元，处于往年同期中性水平 [16] - 资金需求方面，10 月 31 日，全市场银行间质押式待购回债券余额约 11.4 万亿，较 10 月 24 日减少 765 亿元，公募基金、证券公司、银行理财、保险公司分别环比增加 989、154、354、278 亿元；全市场杠杆率 107%，较 10 月 24 日下降 0.05pct，2020 年以来处于 11%的分位数；非法人产品杠杆率 113%，较 10 月 17 日上升 1.23pct，2020 年来处于 38%的分位数 [22] 回购市场成交情况：跨月资金成本较低 - 资金量价方面，过去一周月末时点银行间质押式回购成交量快速下降，跨月回购利率平稳，银行间质押式回购日成交量中位数约 6.9 万亿，较 10 月 20 - 24 日减少 8599 亿元，R001 中位数为 1.44%，较上周上行约 6bp，处于较低水平，R001 与 DR001 价差中位数 5.7bp，上行 0.5bp，GC001 与 R001 价差中位数为 -4.5bp，下行 7.1bp，流动性摩擦较小 [29] - 资金情绪指数方面，27 日和 28 日税期资金小幅收紧，随后在央行积极投放下，跨月资金面持续宽松，资金情绪指数回落在 50 以下 [30] 利率互换：基本持平 - 央行将重启国债买卖的增量信息发布后，FR007IRS 1 年期利率和 SHIBOR3 月 IRS1 年期利率快速下行，10 月 31 日，FR007IRS 1 年期加权利率 1.53%，处于 2020 年以来后 9%的分位数；SHIBOR 3 月 IRS1 年期加权利率 1.59%，处于 2020 年以来后 21%的分位数 [36] 政府债：未来一周政府债净缴款压力较小 下周政府债净缴款 - 过去一周，政府债净缴款 1337 亿元，其中国债净偿还 539 亿元、地方债净缴款 1877 亿元；未来一周，政府债预计净偿还 382 亿元，总体净缴款压力较小，其中国债净偿还 501 亿元、地方债净缴款 119 亿元，11 月 4 日和 11 月 6 日为净偿还 [37] 当前政府债发行进度 - 截至 10/31，国债净融资进度 84.4%，过去一周进度降低 4.5%，2025 年剩余净融资空间约 10361 亿；新增地方债发行进度 89.5%，2025 年剩余发行空间 5454 亿，再融资专项债发行完成全年任务，10 月份政府债供给放缓，后续依赖于 5000 亿地方债限额余额和 2026 年新增地方政府债务限额提前下达的发行节奏 [39] 同业存单：净融资规模继续回落，存单利率下行 绝对收益率 - 10 月 31 日，SHIBOR 隔夜、7 天、1M、3M、6M、9M、1Y 报价整体变化不大，中债商业银行 AAA 评级 1M、3M、6M、9M、1Y 同业存单到期收益率较 10 月 24 日分别下行 9bp、4bp、5bp、4bp、5bp，同业存单市场明显受益于资金宽松 [43] 发行和存量情况 - 过去一周，同业存单一级发行量合计 7349 亿元，较 10 月 20 - 24 日减少 2283 亿元，发行期限上，1M、3M、9M 占比分别增加 1.56pcts、2.14pcts、2.10pcts，6M、1Y 分别减少 4.52pcts、1.29pcts [45] 相对估值 - 10 月 31 日，1 年期 AAA 评级同业存单到期收益率与 R007 利差为 14bp，2020 年以来处于 32%的分位数；10 年期国债到期收益率与 1 年期 AAA 评级同业存单利差为 17bp，2020 年以来处于 35%的分位数 [48]