报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是休闲零食龙头品牌，大单品成长路径清晰，鱼制品提供稳定基本盘，鹌鹑蛋打造第二成长曲线，豆干魔芋等潜力巨大，2025年新渠道拓展有望驱动公司收入和利润超预期[1] 根据相关目录分别进行总结 大单品成长路径清晰，品类阶梯式接力提供后续增长动力 - 公司大单品成长路径清晰，主力大单品深海鳀鱼2025Q1在去年同期高基数下同比双位数增长，预计2025年在渠道深耕和新渠道突破下鱼制品有望快速增长[2] - 鹌鹑蛋品类作为第二增长曲线，公司持续升级产品，推出富硒无抗、溏心鹌鹑蛋等，革新“七个博士”品牌，后续规模优势提升有望提高盈利能力和毛利空间[2] - 豆干、魔芋等潜力单品快速培育，有望爆发带来业绩成长空间，公司升级传统豆干推出创新产品表现较好，魔芋麻酱新口味已销售，有望在品类红利下增长[2] 新渠道拓展顺利，叠加品类背景下有望保持持续增长 - 公司全渠道战略清晰，线下流通渠道稳定增长，高势能渠道进展顺利，已进入胖东来等，后续有望进入更多；零食量贩渠道快速增长，新增品类有望在2025年维持较快速增长[3] - 线上渠道2025Q1下滑但进入底部改善阶段，后续有望恢复增长[3] - 新的高势能渠道如会员制商超进入有望拉动公司盈利能力，公司产品力和品牌力强，高势能渠道突破证明产品实力，有望提升品牌影响力，叠加渠道红利拉动业绩增长[3] 超预期逻辑 - 市场认为公司2025年收入中双位数增长，利润端增速低于收入端，因线上渠道恢复调整、鹌鹑蛋行业竞争激烈、原材料成本变化等因素，公司收入和利润增速放缓[4] - 报告认为公司2025年收入有望超市场预期，净利率略高，驱动因素包括高势能新渠道进入带来大单品量超预期增长、高势能渠道盈利能力高提升净利率、后续品类有潜力驱动业绩持续增长[4] 检验与催化 - 检验指标为月销数据、会员制商超的动销数据等[5] - 催化剂为大单品官宣进入会员制商超渠道、新渠道有更多品类进入、新品类爆发[10] 研究价值与与众不同的认识 - 市场普遍认为公司增长驱动力走弱，大包装铺设线下空白渠道进入稳步铺设状态，第二成长曲线鹌鹑蛋受产能和竞争限制增速放缓，线上渠道在调整期[10] - 报告认为公司产品力和品牌力强，高势能渠道突破证明产品实力，有望通过会员制商超背书提升品牌影响力，叠加渠道红利拉动业绩持续增长[10] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为28.9/34.34/41.04亿元，同比增长19.82%/18.83%/19.51%；归母净利润分别为3.43/4.18/5.15亿元，同比增长17.85%/21.82%/23.18%[11] - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.76/0.93/1.14元，对应PE分别为19/16/13倍，给予公司2025年25 - 30倍PE，未来6个月目标价19 - 23元，对应现价空间35% - 65%[11] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2411.94|2890.06|3434.12|4104.14| |(+/-) (%)|16.79%|19.82%|18.83%|19.51%| |归母净利润（百万元）|291.33|343.32|418.22|515.16| |(+/-) (%)|46.77%|17.85%|21.82%|23.18%| |每股收益(元)|0.65|0.76|0.93|1.14| |P/E|22.30|18.92|15.53|12.61|[12] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等多项内容[13] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的指标预测[13]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - CXO基本面拐点已现，看好小分子/大分子CDMO商业化订单持续兑现、多肽&寡核苷酸&ADC CDMO等业务发展下的CDMO投资机会，以及本土创新药支持政策推进下的临床CRO投资机会 [6][66] 根据相关目录分别进行总结 股价复盘 - 本土：2024.12.31 - 2025.04.30，医疗研发外包指数涨0.82%，跑赢医药生物（申万）指数0.64pct，药明生物、药明合联等表现较好 [5][13] - 海外：同期Lonza及LABCORP领涨，跨国CXO公司中仅Lonza对CDMO业务2025年指引相对乐观，其他临床前和临床CRO收入增长预期分化 [5][18] 财务分析 - 成长性：2024Q1 - 2025Q1较多CXO龙头收入YOY环比逐季提升，2025Q1单季度收入YOY平均值重回正增长达8.2%，部分公司2025Q1收入YOY重回10 - 20%甚至超20% [5][26] - 盈利能力：2025Q1平均毛利率30.9%（同比+1.1pct），部分公司下滑，部分提升；平均扣非净利率8.0%（同比+12.5pct），部分公司提升明显 [5][31] - 运营效率：存货周转率和固定资产周转率整体趋稳，随着订单执行和产能利用率提升，运营效率有望逐渐提升 [5][36] 思考与展望 - PE/VC投融资：处于底部区间，全球医疗健康行业投融资季度金额平稳触底，叠加IPO改善和BD交易火爆，有望驱动需求端复苏 [6][45] - IPO融资：美股触底，港股回升，A股2024年放缓，H股2024年放缓后2025年至今回升，美股2024年保持稳定 [6][50] - 供需：2025Q1代表CXO公司资本开支波动，在建工程仍在高位，企业对产能扩张预期乐观，多布局新业务 [6][54] - 订单：龙头保持不错增长，凯莱英、康龙化成等公司订单表现良好，有望驱动经营向上 [6][56] - 机构持仓：有所提升但仍处相对低位，看好新业务驱动下的仓位提升趋势 [6][60] 投资策略 - 拐点已现，积极配置，推荐临床CRO泰格医药等，多肽和小分子CDMO龙头药明康德等，经营效率望进入拐点的CXO康龙化成等 [6][66]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 2025年1 - 4月咖啡和西式快餐门店增长强劲，茶饮分化加剧 [2] 各行业情况总结 西式快餐 - 2025年1 - 4月累计净开店数量方面，肯德基585家、增幅5%，麦当劳228家、增幅3%，华莱士184家、增幅2%等；近3月净增绝对值上，肯德基777家、增幅7%，麦当劳52家、增幅1%等 [3][6] - 客单价同比2024年4月，肯德基 - 9%、环比持平，麦当劳 - 1%、环比持平；同比2023年5月基期，2025年4月肯德基 - 12.0%、麦当劳 - 1.6%等 [4][7] 茶饮 - 2025年1 - 4月累计净开店数量，蜜雪冰城2945家、增幅9%，书亦烧仙草 - 359家、增幅 - 7%等；近3月净增绝对值，蜜雪冰城3123家、增幅9%，书亦烧仙草 - 261家、增幅 - 5%等 [3][8] - 客单价同比2024年4月，蜜雪冰城 - 6%、环比持平，书亦烧仙草 - 4%、环比持平；同比2023年5月基期，2025年4月蜜雪冰城 - 6.2%、书亦烧仙草 - 10.1%等 [4][8] 咖啡 - 2025年1 - 4月累计净开店数量，瑞幸咖啡1921家、增幅6%，星巴克115家、增幅1%等；近3月净增绝对值，瑞幸咖啡1474家、增幅7%，星巴克49家、增幅1%等 [3][10] - 客单价同比2024年4月，瑞幸咖啡 - 6%、环比持平，星巴克 - 3%、环比持平；同比2023年5月基期，2025年4月瑞幸咖啡 - 23.2%、星巴克 - 5.9%等 [4][12] 火锅 - 2025年1 - 4月累计净开店数量，海底捞 - 70家、增幅 - 1%，九毛九 - 246家、增幅 - 1%等；近3月净增绝对值，海底捞 - 10家、增幅 - 1%，九毛九 - 2家、增幅 - 3%等 [3][11] - 客单价同比2024年4月，海底捞 - 1%、环比持平，九毛九 - 8%、环比持平；同比2023年5月基期，2025年4月海底捞 - 3.2%、九毛九 - 14.7%等 [4][12] 酸菜鱼 - 2025年1 - 4月累计净开店数量，太二 - 393家、增幅 - 5%，鱼你在一起 - 145家、增幅 - 2%等；近3月净增绝对值，太二 - 32家、增幅 - 5%，鱼你在一起 - 64家、增幅 - 3%等 [3][13] - 客单价同比2024年4月，太二 - 3%、环比持平，鱼你在一起 - 2%、环比增1%；同比2023年5月基期，2025年4月太二 - 13.4%、鱼你在一起 - 7.6%等 [4][14] 卤味 - 2025年1 - 4月累计净开店数量，紫燕百味鸡 - 338家、增幅 - 11%，绝味鸭脖 - 557家、增幅 - 4%等；近3月净增绝对值，紫燕百味鸡 - 212家、增幅 - 3%，绝味鸭脖 - 491家、增幅 - 4%等 [3][13] - 客单价同比2024年4月，紫燕百味鸡 - 5%、环比持平，绝味鸭脖 - 5%、环比增2%；同比2023年5月基期，2025年4月紫燕百味鸡 - 7.3%、绝味鸭脖 - 8.9%等 [4][14] 小酒馆 - 2025年1 - 4月累计净开店数量，海伦司 - 27家、增幅 - 35%，胡桃里 - 13家、增幅 - 14%等；近3月净增绝对值，海伦司 - 61家、增幅 - 22%，胡桃里 - 20家、增幅 - 29%等 [3][13] - 客单价同比2024年4月，海伦司 - 14%、环比持平，胡桃里 - 18%、环比增2%；同比2023年5月基期，2025年4月海伦司 - 16.8%、胡桃里 - 19.9%等 [4][14]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 2025年1 - 4月咖啡和西式快餐门店增长强劲，茶饮分化加剧 [1][2] 各行业情况总结 西式快餐 - 2025年1 - 4月累计净开店数量方面，肯德基585家、麦当劳228家、华莱士184家等；累计净开店增幅方面，肯德基5%、麦当劳3%、华莱士2%等 [3] - 近3月净增绝对值方面，肯德基777家、麦当劳52家、华莱士 - 226家等；近3月净开店增幅方面，肯德基7%、麦当劳1%、华莱士 - 1%等 [6] - 客单价同比2024年4月，肯德基 - 9%、麦当劳 - 1%、华莱士 - 2%等；环比2025年3月，多数品牌为0% [4] 茶饮 - 2025年1 - 4月累计净开店数量方面，蜜雪冰城2945家、书亦烧仙草 - 359家、古茗184家等；累计净开店增幅方面，蜜雪冰城9%、书亦烧仙草 - 7%、古茗2%等 [3] - 近3月净增绝对值方面，蜜雪冰城3123家、书亦烧仙草 - 261家、古茗171家等；近3月净开店增幅方面，蜜雪冰城9%、书亦烧仙草 - 5%、古茗2%等 [8] - 客单价同比2024年4月，蜜雪冰城 - 6%、书亦烧仙草 - 4%、古茗 - 5%等；环比2025年3月，多数品牌为0%或 - 2% [4] 咖啡 - 2025年1 - 4月累计净开店数量方面，瑞幸咖啡1921家、星巴克115家、幸运咖334家等；累计净开店增幅方面，瑞幸咖啡6%、星巴克1%、幸运咖4%等 [3] - 近3月净增绝对值方面，瑞幸咖啡1474家、星巴克49家、幸运咖296家等；近3月净开店增幅方面，瑞幸咖啡7%、星巴克1%、幸运咖9%等 [10] - 客单价同比2024年4月，瑞幸咖啡 - 6%、星巴克 - 3%、幸运咖 - 5%等；环比2025年3月，多数品牌为0% [4] 火锅 - 2025年1 - 4月累计净开店数量方面，海底捞 - 70家、九毛九 - 43家、怂 - 3家等；累计净开店增幅方面，海底捞 - 1%、九毛九 - 7%、怂 - 4%等 [3] - 近3月净增绝对值方面，海底捞 - 10家、九毛九 - 2家、怂 - 1家等；近3月净开店增幅方面，海底捞 - 1%、九毛九 - 3%、怂 - 1%等 [11] - 客单价同比2024年4月，海底捞 - 1%、九毛九 - 8%、怂 - 14%等；环比2025年3月，多数品牌为0%或 - 1% [4] 酸菜鱼 - 2025年1 - 4月累计净开店数量方面，太二 - 393家、鱼你在一起 - 246家、小鱼号 - 145家等；累计净开店增幅方面，太二 - 5%、鱼你在一起 - 1%、小鱼号 - 2%等 [3] - 近3月净增绝对值方面，太二 - 32家、鱼你在一起 - 64家、小鱼号0家等；近3月净开店增幅方面，太二 - 5%、鱼你在一起 - 3%、小鱼号0%等 [13] - 客单价同比2024年4月，太二 - 3%、鱼你在一起 - 2%、小鱼号 - 5%等；环比2025年3月，多数品牌为0%或 - 1% [4] 卤味 - 2025年1 - 4月累计净开店数量方面，紫燕百味鸡 - 557家、绝味鸭脖 - 338家、周黑鸭 - 165家等；累计净开店增幅方面，紫燕百味鸡 - 4%、绝味鸭脖 - 11%、周黑鸭 - 9%等 [3] - 近3月净增绝对值方面，紫燕百味鸡 - 212家、绝味鸭脖 - 491家、周黑鸭 - 269家等；近3月净开店增幅方面，紫燕百味鸡 - 3%、绝味鸭脖 - 4%、周黑鸭 - 9%等 [13] - 客单价同比2024年4月，紫燕百味鸡 - 5%、绝味鸭脖 - 5%、周黑鸭6%等；环比2025年3月，多数品牌为0%或2% [4] 小酒馆 - 2025年1 - 4月累计净开店数量方面，海伦司 - 281家、胡桃里 - 80家、贰麻酒馆 - 27家等；累计净开店增幅方面，海伦司 - 5%、胡桃里 - 27%、贰麻酒馆 - 35%等 [3] - 近3月净增绝对值方面，海伦司 - 61家、胡桃里 - 20家、贰麻酒馆 - 8家等；近3月净开店增幅方面，海伦司 - 22%、胡桃里 - 29%、贰麻酒馆 - 9%等 [13] - 客单价同比2024年4月，海伦司 - 14%、胡桃里 - 18%、贰麻酒馆 - 20%等；环比2025年3月，多数品牌为0%或 - 1% [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5][7] 报告的核心观点 - 25Q1健盛集团收入平稳但利润率在高基数上波动，盈利波动多系一次性因素有望快速修复，越南产能扩充订单受关税影响有限，新一轮回购进行中股东回报可观，中长期利润率有望修复，虽下调全年盈利预测仍维持“买入”评级 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 25Q1财务表现 - 25Q1公司实现收入5.60亿元（同比+2.1%），归母净利润0.60亿元（同比 - 26.9%），扣非后归母净利润0.61亿元（同比 - 23.5%），毛利率26.8%（同比 - 2.5pp），归母净利率10.7%（同比 - 4.3pp） [1] 盈利波动原因 - 除高基数因素，还包括管理费用同比增加1127万元、管理费用率同比提升1.85pp至9.6%，政府补助金额同比减少638万元，越南各基地为后期订单储备招聘较多员工Q1尚处培训期产出少 [2] 产能与订单情况 - 美国市场销售约占公司收入的1/4，大部分由越南基地供应，美国关税对订单影响有限，Q2、Q3订单平稳，原先由国内供应的美国订单加速转移至越南生产，部分非美订单调整至国内生产，生产排单计划调整可能影响短期效率但有望较快修复 [3] 回购与股东回报 - 24年以来公司已完成现金回购1.56亿元，计划25年4月 - 26年4月使用0.5 - 1亿元自有资金回购股份并全部用于注销，叠加近年来稳定的50%+分红率，股东回报率可观 [4] 盈利预测 - 预计公司25 - 27年实现收入28.8/32.6/36.8亿元，同比+12%/13%/13%，实现归母净利润3.51/4.05/4.66亿元，同比+8%/16%/15%，对应PE 9/8/7倍 [5] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2573.7|2881.9|3258.7|3677.8| |(+/-) (%)|12.8%|12.0%|13.1%|12.9%| |归母净利润（百万元）|324.9|350.7|405.3|466.4| |(+/-) (%)|20.2%|7.9%|15.6%|15.1%| |每股收益(元)|0.88|0.95|1.10|1.26| |P/E|9.8|9.1|7.8|6.8| [6] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027E年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、应收账项、营业收入、营业成本等多项内容，同时给出了主要财务比率如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标的预测 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5][10] 报告的核心观点 - 公司 2025 年 5 月发布恒脑 3.0 及四大 AI 安全解决方案，技术布局转向多场景融合创新，升级既响应政企客户智能化转型需求，也体现其在 AI 安全标准制定中的战略卡位 [1] - 恒脑 1.0 到 3.0 的技术迭代，映射公司在 AI 安全领域从探索到引领的进阶路径 [2] - AI 改变网络安全产业价值链条，驱动行业升级，预计 2024 - 2029 年全球网络安全中的人工智能市场复合年增长率为 16.2%，公司通过技术融合、生态构建、战略协同三大维度构筑竞争优势 [3] - 公司有望凭借恒脑大模型的持续迭代，在 AI 安全赛道确立差异化优势，保持领先市场地位 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入为 21.46、22.71、24.21 亿元，归母净利润为 0.47、1.26、1.72 亿元 [10] 财务摘要 营业收入 - 2024A - 2027E 分别为 20.43 亿、21.46 亿、22.71 亿、24.21 亿元，增长率分别为 -5.87%、5.06%、5.82%、6.62% [12] 归母净利润 - 2024A - 2027E 分别为 -1.98 亿、0.47 亿、1.26 亿、1.72 亿元，2026E、2027E 增长率分别为 166.21%、36.37% [12] 每股收益 - 2024A - 2027E 分别为 -2.51、0.60、1.59、2.17 元 [12] 其他指标 - 2024A - 2027E 毛利率分别为 60.09%、61.47%、61.76%、62.04%；净利率分别为 -9.88%、2.24%、5.65%、7.22%；ROE 分别为 -7.77%、1.85%、4.77%、6.15%；ROIC 分别为 -4.13%、3.15%、4.99%、5.83%；资产负债率分别为 49.83%、49.64%、49.01%、48.14% [13] 恒脑大模型发展历程 - 恒脑 1.0 于 2023 年发布，是业内首批安全垂域大模型，经千亿级安全语料训练，在杭州亚运会投入实战 [9] - 恒脑 2.0 于 2024 年发布，以“安全智能体”形态提升能力，在哈尔滨亚冬会拦截攻击 180 万次，封禁恶意 IP 1.3 万个 [9] - 恒脑 3.0 于 2025 年发布，在多领域突破，构建安全产品矩阵，推动公司完成“AI + 安全”到“安全 + AI”闭环 [9]

报告核心观点 - 固收领域在中美博弈窗口下货币政策持续收紧概率小，短端利率或有下行弹性，看好7年以内品种结构性机会；策略领域市场在中美日内瓦公报发布后继续冲高，预计通过震荡整理化解上方筹码和短期获利盘压力 [2][4] 固收领域 市场看法 - “久期抱团”策略惯性使长债利率快速波动后趋于震荡 [2] 观点变化 - 今年利率债表现疲弱，机构通过短端信用债下沉做票息收益；3月中下旬以来，1年AAA中短票信用利差、1年AA+-AAA等级利差以及3年AAA中短票信用利差显著下行；3月下旬以来，债基和货基对普信债净买盘增量显著且买盘稳定，后续可关注中短端信用债下沉票息机会 [2] 驱动因素 - 4月以来围绕中美关税政策长端出现2次单日快速定价，长债赔率问题使市场对诸多因素定价敏感度降低，全球投资者对特朗普关税政策预警不充分致国内债市恐慌性行情，长端对常规或小超预期因素定价不明显，后续长债利空或暂时落地，重现一季度短端带动长端调整概率变小，长端压力可控 [2] 与市场差异 - 长期看资金面，银行体系超储率偏低等因素使资金波动受央行态度外生影响，可预测性减弱；短期看资金面，5月中下旬供给增加，资金内生性有压力 [3] 策略领域 市场看法 - 市场持续快速反弹后，A股、港股多数主要指数点位“超越”4月3日全面关税战之前点位，面临上方成交密集区压制和短线抄底资金获利回吐压力，且当前关税高于4月3日之前水平，股指表现“领先”基本面变化 [4] 观点变化 - 近期股指表现“领先”基本面变化，多数指数回补缺口后处于反弹压力位附近，基本面要素和市场走势“错位”，预计市场继续“主动修整”，通过震荡整理化解压力 [4][5] 驱动因素 - 基于“反弹完成开始修整，区间震荡消化压力”看法，建议调整当前持仓结构 [4] 与市场差异 - 近期股指表现“领先”基本面变化，多数指数回补缺口后处于反弹压力位附近，如上证指数、恒生科技反弹至前期最大跌幅的0.618分位左右，基本面要素和市场走势“错位”，预计市场继续“主动修整”，通过震荡整理化解压力 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6][11] 报告的核心观点 - 梦百合2025Q1盈利能力表现靓丽，北美重回增长通道，盈利拐点显现，预计2025 - 2027年收入和归母净利润同比增长，利润率逐步修复，维持“买入”评级 [1][6][11] 报告各部分总结 业绩一览 - 2024年实现营收84.49亿（+5.94%），归母净利润 - 1.51亿（-242.04%），扣非归母净利 - 2.8亿（-376.84%） [1] - 2024Q4单季实现营收23.24亿（+2.80%），归母净利润0.02亿（+124.68%），扣非归母净利 - 1.22亿（-401.02%） [1] - 2025Q1实现营收20.43亿（+12.31%），归母净利润0.59亿（196.22%），扣非归母净利0.58亿（+206.80%） [1] Q1北美迎正增长，欧洲市场表现稳定 - 2024年北美区业务营收43.34亿（-1.1%），欧洲区19.55亿（+20.35%），国内14.82亿（+3.55%），其他地区4.61亿（+44.63%） [2] - 2025Q1北美区营收10.19亿（+10.04%），欧洲区5.13亿（+17.36%），国内3.17亿（+4.48%），其他地区1.37亿（+40.37%） [2] - 北美市场止跌企稳，业务结构优化，零售业务占比提升，电商业务发展快，美国生产基地运营效率提升 [2] 海外电商高歌猛进，25年积极推进店态升级 - 国内零售：2024年自主品牌直营/经销/线上/酒店/新业务收入分别为1.89亿（+40.46%）/3.52亿（-6.96%）/3.60亿（+6.00%）/2.15亿（-2.48%）/0.11亿（-27.70%） [3] - 2025Q1自主品牌直营/加盟/线上/酒店/新业务收入分别为0.46亿（+11.17%）/0.70亿（-1.04%）/0.80亿（+6.43%）/0.40亿（-21.46%）/0.03亿（+3.42%） [3] - 2024年底MLILY门店数量达1022家（-73家），其中Mlily经销店848家（-80家）、直营店174家（+7家），公司推进门店店态升级和品类融合 [3] - 分产品拆分：2024年床垫/枕头/沙发/电动床/其他（含卧具）收入分别为44.15亿（+10.95%）/6.06亿（-0.25%）/11.55亿（+1.15%）/6.42亿（-1.11%）/14.14亿（+2.39%） [3] - 分渠道拆分：2024年线下/线上/大宗渠道收入分别为25.82亿（-0.83%）/17.97亿（+37.61%）/38.53亿（+0.1%） [4] - 2025Q1线下/线上/大宗渠道收入分别为6.09亿（+1.52%）/5.23亿（+51.67%）/8.54亿（+4.21%），Q1海外电商高歌猛进，大宗业务保持稳健 [4] 降本增效持续推动 - 2024年毛利率36.85%（-1.5pct），2025Q1毛利率39.37%（+0.84pct）；2024年管理与研发费用率8.21%（-0.42pct），2025Q1为7.56%（-0.67pct）；2025Q1财务费用率2.12%（-0.71pct），利息费用0.18亿（-14.97%） [5] - 2024年销售费用19.84亿（+14.04%），因电商运营费用增加提升品牌影响力和优化终端渠道形象 [5] 盈利预测及估值 - 预计公司2025 - 2027年实现收入96.71亿元、111.70亿元和129.03亿元，同比增长14.5%、15.5%和15.5% [6][11] - 预计归母净利润3.01亿元（扭亏为盈）、3.73亿元（+23.9%）和4.79亿元（+28.4%），对应2025 - 2027年PE分别为15.21X/12.27X/9.56X [6][11]

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 05 月 18 日 税期扰动资金面，观察央行操作 ——流动性与机构行为跟踪 核心观点 资金面部分，未来一周，税期扰动资金面，政府债净缴款规模小幅下降，中美谈判取 得进展后，通过央行在税期期间的操作观察期态度，资金面预计均衡运行。 存单部分，未来一周，存单到期规模近 7500 亿，供给端压力小幅上升，银行负债端压 力可控，双降利好已经完全定价，存单收益率预计跟随资金面变化保持震荡走势。 机构行为部分，1）近期资金对于短端构成明显扰动，下周税期叠加买断式逆回购可能 落地，资金波动或依然较大，短端亦可能随之扰动；2）3 月下旬以来，债基对于普信 债的净买盘增量显著且买盘基本稳定，可继续关注票息合适的中短端信用债下沉带来 的机会。 ❑ 流动性：税期扰动资金面，观察央行操作 1、资金面部分：（1）在 5 月 15 日降准落地前，央行连续净回笼，政府债净融资 规模明显放量，5 月 16 日周五资金面边际收敛，当天央行转为净投放，尾盘资金 面回归均衡偏松，但资金利率明显抬升。中美关税谈判取得进展后，投资者对稳 增长政策的加码预期有所 ...

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 05 月 18 日 哑铃优先，韧性依旧 核心观点 在中美日联合声明发布后，转债和权益市场全周以偏强震荡为主，核心逻辑在于市场 情绪的快速反转，下阶段市场对于关税博弈的边际变化或由悲观转向中性。考虑到目 前转债市场相关的潜在风险释放压力，兼备稳健与成长的哑铃配置策略或继续占优， 具体关注内需刺激受益与新质生产力板块。 ❑ 可转债市场观察 过去一周（5 月 12 日至 5 月 16 日，下同）大部分转债指数上涨，其中可转债可 选消费行业指数，AA-及以下评级转债、可转债高价指数、小盘转债指数领涨。估 值方面，平衡性、股性估值压缩。可转债市场的价格中位数小幅上升到 121.97 元， 处在 2017 年以来的 87.38%水平。 ❑ 虽然近期市场整体小幅上升，但基本面仍是未来一个月内的核心驱动因素。核心 逻辑在于；1）基于 2024 年财报，有关国九条新规将落地实行，市场风格将更加 关注基本面，评级公司也将会在年报披露完毕后，集中对转债进行评级展望，届 时或将继续有相关转债的评级有被下调的可能性；2）《推动公募基金高质量发展 ...