市场总览 - 2026年1月27日，上证指数上涨0.18%，沪深300下跌0.03%，科创50上涨1.51%，中证1000上涨0.2%，创业板指上涨0.71%，恒生指数上涨1.35% [5][6] - 当日表现最好的行业是电子（+2.27%）、通信（+2.15%）、国防军工（+1.65%）、机械设备（+0.64%）和传媒（+0.48%）[5][6] - 当日表现最差的行业是煤炭（-2.27%）、农林牧渔（-1.95%）、钢铁（-1.34%）、美容护理（-1.22%）和医药生物（-1.11%）[5][6] - 2026年1月27日，全A总成交额为29215亿元，南下资金净流出6.35亿港元 [1][6] 重要推荐：咸亨国际 - 报告核心观点：咸亨国际是领先的全国性非标MRO（维护、维修、运行）集约化服务龙头，其战略布局“具身智能”应用落地将打开成长空间 [2][7] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为4538百万元、5749百万元和7142百万元，对应增长率分别为25.85%、26.70%和24.23% [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为255百万元、336百万元和425百万元，对应增长率分别为14.57%、31.43%和26.55% [7] - 预计公司2025-2027年每股盈利分别为0.62元、0.82元和1.04元，对应PE分别为29.94倍、22.78倍和18.00倍 [7] - 公司近期催化剂是与云深处达成战略合作 [7] 重要观点：宏观假日经济 - 报告核心观点：在服务消费成为扩内需主线的背景下，假日经济正从一个微观出行概念，升级为可被宏观政策配置的时间要素工程 [8][9] - 报告通过四种情形测算假期制度改革对GDP的拉动作用，政策效果依次为：带薪年假落实明显改善 > 不加天数但假期结构更均衡 > 春秋假由试点扩散至全国 > 法定假日净增2天 [8] - 相较于单纯增加假期天数，提升休假可兑现性与供给承接能力，使服务消费从节假日脉冲式放量转向全年常态化释放，是更能形成稳健增量的路径 [8] 重要点评：煤炭行业 - 报告核心观点：全球焦煤呈现供弱需强格局，供需逆转将推动焦煤价格抬升，叠加成本下行，预计焦煤企业业绩将显著改善 [4][10] - 焦煤作为战略资源，其地位源于稀缺性与不可替代性，美国能源部已将炼焦煤列入关键材料清单 [10] - 展望“十五五”，全球焦煤产量下降，需求向上，价格有望抬升；焦煤产能具有刚性，若价格上涨供给难以增加，价格弹性较大 [10] - 基于动力煤价格中枢800-850元/吨的假设，考虑焦煤供需格局逆转，焦煤/动力煤比价有望提高至约2.5倍，焦煤价格中枢可能提高到约2000元/吨，价格区间预计在1500-2500元/吨 [10] - 报告维持对煤炭行业“看好”评级，建议关注有增量且吨煤市值低的焦煤企业，如平煤股份、恒源煤电、山西焦煤、冀中能源、潞安环能、淮北矿业等 [10] - 行业主要催化剂包括：焦煤价格抬升、煤企成本下行、铁矿石供给宽松、钢铁产能过剩，使得焦煤在产业链中格局占优 [11]

报告核心观点 - 报告标题为“2026：AI之光引领成长；反内卷周期反转”，核心观点认为2026年大制造领域的成长将由AI技术驱动，同时部分行业将迎来反内卷化下的周期反转机遇 [1] 团队核心关注标的 - 报告列出了“团队核心标的”清单，包括横河精密、浙江荣泰、上海沿浦、涛涛车业、开普云、金沃股份、三一重工、中联重科、徐工机械、真兰仪表、中国船舶、华测检测、杭叉集团、亚星锚链、罗博特科、巨星科技、雅迪控股、爱玛科技、洪都航空、中际联合、华大九天等公司 [2] - 报告同时列出了更广泛的“核心组合”，在核心标的的基础上增加了复旦微电、新时达、华翔股份、杰克股份、五洲新春、安徽合力、中力股份、山推股份、柳工、恒立液压、杰瑞股份、晶华新材、中国海防、中兵红箭、内蒙一机、光电股份等公司 [3] 上周市场表现回顾 - 截至2026年1月23日，上周（1月19日至1月23日）全市场表现最好的五大板块为：建筑材料（申万）上涨9.23%、石油石化（申万）上涨7.71%、钢铁（申万）上涨7.31%、基础化工（申万）上涨7.29%、有色金属（申万）上涨6.03% [5] - 同期，大制造板块内表现最好的三大指数为：万得光伏概念指数上涨9.33%、中证中航军工主题指数上涨7.65%、万得新能源概念指数上涨7.44% [5] 上周重点行业专题：可控核聚变 - **政策与产业动态**：可控核聚变领域政策支持力度加大，国际合作加强。核聚变能被明确列入国家“十五五”规划建议，中法两国将核聚变确立为重点合作领域，韩国将聚变发电目标从2050年代大幅提前至2030年代 [9]。产业端，托卡马克装置建设与实验成果丰硕，包括JT-60SA、CRAFT、ITER第一壁制造等进展，私营企业Tokamak Energy也取得技术突破 [9][10]。其他技术路线如仿星器、中性束加热技术等亦取得进展 [13] - **资本与商业化进展**：美国聚变产业整合加速，TAE Technologies将与特朗普媒体与技术集团合并，并计划于2026年启动全球最大商业聚变电站建设；Renewal Fuels并购了Kepler Fusion Technologies [13]。初创企业融资活跃，例如日本Helical Fusion累计获投3800万美元，国内零点聚能完成超五千万元天使轮融资，安东聚变完成近亿元首轮融资等 [13] - **相关产业链标的**：报告列举了中游设备公司（如联创光电、安泰科技、杭氧股份等）和上游材料公司（如永鼎股份、西部超导等）作为关注方向 [13] 上周重点行业专题：EDA（电子设计自动化） - **全球格局与国产瓶颈**：全球EDA市场高度集中，由Synopsys、Cadence、Siemens EDA三大巨头主导，其通过系统性并购整合形成壁垒 [12]。中国EDA市场增速显著高于全球，2022-2024年中国市场复合年增长率为10.55%，高于全球的7.84% [13]。但国产EDA面临企业聚焦“点工具”导致碎片化竞争、高端人才缺口达数万人、国际生态联盟壁垒等核心瓶颈 [12] - **市场规模与战略价值**：EDA是半导体设计刚需工具，2024年全球市场规模约157亿美元，仅占半导体产业（6310亿美元）的2.5%，但支撑数十万亿美元数字经济 [13]。先进制程下其价值提升，28nm流片成本超1000万美元，7nm近1亿美元，EDA直接决定流片成功率 [13]。预计2025-2027年中国EDA市场规模将从193亿元增至354亿元，复合年增长率达35.4%，2030年预计突破500亿元 [13] - **产业发展与投资建议**：行业发展逻辑正从“碎片化竞争”转向“平台化协同”，政策有望构建“反内卷、促整合”的产业治理体系 [14]。报告认为EDA处于国产替代突破关键时期，建议关注华大九天、概伦电子、广立微等产业链核心标的 [17] 上周重点公司点评：中船防务 - **业绩与订单情况**：公司2025年年度业绩预增公告显示，预计2025年归母净利润为9.4亿元至11.2亿元，同比增长149.61%-196.88% [17]。业绩增长主要因船舶产品收入及生产效率提升、联营企业经营业绩提升及分红增加 [17]。控股子公司黄埔文冲截至2024年底手持订单616亿元，参股公司广船国际截至2026年1月21日手持订单673万载重吨，订单均饱满 [16] - **行业景气与整合预期**：船舶行业处于景气上行周期，需求端受换船周期、环保政策驱动，供给端船厂扩产有限，克拉克森新船造价指数报收184.69点，位于历史峰值96.4%分位，船价有望持续创新高 [17]。中船集团旗下总装资产整合推进，中船防务作为集团唯一“A+H”平台有望受益于竞争格局优化与内部协同提升 [16] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润为10.3、17.4、29.5亿元，复合年增长率为69% [17]。以2026年1月21日收盘价计算，对应市盈率分别为43、26、15倍 [18] 上周行业观点与盈利预测参考 - **机械行业观点**：上周重点关注工程机械（提出“新时代，新三一”）和科技成长领域（提及“太空光伏快速崛起”） [4] - **重点公司盈利预测数据**：报告附录提供了详细的重点公司盈利预测表，包括市值、每股收益预测、市盈率及净资产收益率等数据，例如三一重工预计2025年每股收益为0.95元，对应市盈率24倍；中国船舶预计2025年每股收益为1.31元，对应市盈率27倍 [21]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好（维持）[4] 报告核心观点 - 国产豪华智能车品牌“尊界”战略转型成效初现，其与华为深度合作的模式已验证成功，并计划加速产品矩阵布局，引领中国豪华品牌从“追赶者”向“引领者”跨越 [1][3] 根据相关目录分别总结 战略转型与财务表现 - 江淮汽车2025年全力投入尊界品牌打造，与华为在研发、生产、营销端全力配合，自2025年第三季度开始批量交付 [1] - 2025年全年归母净利润为-16.8亿元，较去年同期减亏10.4亿元 [1] - 2025年第四季度单季，扣非后归母净利润在剔除大众安徽10.8亿元投资亏损后，已达到3.7亿元 [1] 产品交付与市场表现 - 尊界S800车型在2025年累计交付达到11,930辆 [2] - 自2025年第三季度批量交付以来，尊界S800迅速跃居70万元以上超豪华轿车交付量榜首 [2] - 2025年12月，尊界S800单月交付4,376辆，月度环比增加104% [2] - 2025年12月，尊界S800交付量超过保时捷帕拉梅拉（1,593辆）、宝马7系（1,429辆）和迈巴赫S级（1,118辆）三款车型的交付总和 [2] - 截至2025年末，尊界S800累计大定订单已突破1.8万辆 [2] 未来产品规划与战略意义 - 尊界S800已成功树立“中国豪华智能车”的高端品牌形象 [3] - 2026年，尊界品牌计划全面加速产品矩阵落地，推出包括SUV、MPV在内的新车型 [3] - 具体规划包括：定位旗舰级、对标劳斯莱斯库里南的超豪华SUV；主打高端家用的标轴版MPV和锚定顶级商用领域的长轴版MPV；针对极高净值人群推出的S800高定限量系列 [5] - S800验证的“华为全流程赋能、产业链协同升级”成功范式，将为新车型快速落地提供可复制的战略模板 [3] - 此举旨在以“一车带全链”模式，推动中国高端制造体系整体向上 [3] 建议关注的标的 - 报告建议关注：江淮汽车、赛力斯、北汽蓝谷 [4]

核心观点 - 市场定价逻辑正从短期情绪博弈回归长期产业周期，基金经理摒弃对拥挤赛道的追逐，以深度安全边际为锚，逆向构建化工、大金融、传统周期组合 [1] - 在当前估值分化极致的市场环境下，该策略并非单纯具备防御属性，其“深度价值防守+困境反转进攻”的哑铃型持仓，本质上是做多中国经济复苏、做多A股风格高低切换的高胜率看涨期权 [1][12] 策略定位：牛市高位时的反脆弱底仓 - 策略定位于牛市中期、市场情绪火热且估值分化极致时的反脆弱底仓，不追逐热门赛道泡沫，通过深度基本面研究在行业逆风时刻进行左侧定价 [2][13] - 该组合与存储、卫星等热门主题相关性极低，属于平滑组合净值波动、对冲高位主题风险的配置工具 [2][13] - 数据表明，其代表产品永赢惠泽一年定开自基金经理任职以来最大回撤仅10.8%，优于同期沪深300指数的15.7% [2][13] - 开年以来代表产品阶段性跑输主题概念，源于基金经理拒绝参与市场泡沫，坚守均衡价值策略本源 [2][13] 投资框架：左侧定价博弈高胜率均值回归 - 投资框架的核心是左侧定价，博弈高胜率的均值回归，不仅追求买的便宜，更追求买在周期底部，参与具备向上弹性的困境反转机会 [3][17] - 选股策略在于依托低估值蓝筹基础，前瞻研判周期供需格局缺口，该策略与2026年宏观环境适应性更强 [3][20] - 基于反内卷政策对中游制造供需格局的改善，以及全球流动性宽松对上游资源的支撑，基金经理重点关注的基础化工、农林牧渔及保险板块正处于盈利拐点与估值底部的双重击球区 [3][20] 行业配置与轮动 - **坚守核心圈**：基础化工与食品饮料仍为基石，例如2025年中报基础化工持有12.51%，虽较2024年底的14.78%小幅调降，但仍为第一大重仓行业 [17] - **战术性进攻**：2025年上半年大幅增配非银金融，配置比例从2024年底的3.04%激增至2025年中的8.62%，博弈牛市补涨及风格切换的看涨期权 [18] - **防御性加固**：为应对市场波动，新进高股息、低波动的红利资产，如交通运输从0.61%提升至4.80%，煤炭从0仓位新进至2.61%，以平滑净值曲线 [18] 重点关注方向 - **顺周期、内需资产**：受益于反内卷政策及物价回升的化工、煤炭、钢铁等行业；受益于CPI回暖、内需复苏的农林牧渔、食品饮料、服务消费；受益于经济复苏与流动性宽松的保险、券商 [20] - **价值股、红利股**：聚焦成熟行业中市场地位稳固、现金流稳定的企业，如快消品现金奶牛公司及结束资本开支高峰的制造业龙头 [20] - **成长股**：聚焦大行业中凭借卓越经营管理能力实现市占率提升的效率型公司 [20] 组合分析：不对称的收益结构特征 - 组合净值呈现风险收益不对称特征，即“下有底、向上有弹性” [4][21] - 以永赢惠泽一年定开为例，以1.69倍的极低换手率与90%高仓位运作，通过高度持仓分散（单一行业严控20%比例）和积极把握底部资产，在不牺牲长期收益的前提下显著降低了波动回撤 [4][21] - 2025年产品业绩为15.40%，同期基准收益为7.94%，且最大回撤有效控制在6%附近 [21] - 组合坚持高仓位运作，从2024年第三季度至2025年第四季度，平均权益仓位高达86%，高于灵活配置型基金平均水平，通过挖掘下行空间有限的资产替代现金防守 [23] - 换手率较低但调仓前瞻，2024年下半年换手率为169.28%，2025年上半年提升至265.04%，期间减持反弹较大的汽车与部分食品饮料，增配非银金融与煤炭、交运等红利板块 [26] - 2025年四季报显示，基金前十大重仓股集中度仅44%，极度分散的持仓有效平滑了波动 [29] 市场展望及配置思路：紧跟宏观主线、提供差异价值 国内宏观政策主线 - **反内卷**：优化供给结构，引导行业从价格战转向价值竞争，利好行业龙头，推动落后产能退出 [34] - **中央加杠杆**：2025-2026年中央通过5.14万亿超长期特别国债与14.14万亿专项债强化逆周期调节，重点投向“两重两新”及民生保障，有望支撑公用事业、建筑材料及大金融板块的估值修复 [34] - **促消费与促生育**：通过财政贴息、消费券激活家电、文旅等场景，构建全周期生育支持体系，2025年12月核心CPI企稳显示消费复苏可持续性，为食品饮料、农林牧渔及必选消费提供基本面支撑 [34] 海外宏观环境 - 2026年全球有望迎来财政货币宽松周期，美联储重启降息，全球流动性共振将支撑大宗商品价格与外需复苏 [35] - 预计2026年CPI、PPI有望双回升，PPI走势与企业利润走势高度同步，在PPI上行期，企业盈利周期上行，为市场提供基本面支撑 [35] - 历史数据显示，饮料和精制茶制造、计算机通信和电子设备、电子机械和器材、纺织、化学原料和化学制品等行业ROE与PPI相关性较高（相关系数在0.5至0.9之间） [42] 策略适应性及配置思路 - 基金经理的价值逆向+左侧定价策略在2026年的市场环境下表现值得期待，其关注的三大方向（顺周期/内需资产、价值/红利资产、效率成长股）正处于盈利拐点+估值底部的双重击球区 [42] - 对于追求绝对收益的机构，该策略产品可作为有差异观点表达的底仓，降低组合整体波动 [5][43] - 对于相对收益和轮动机构，在高波动环境中可通过该产品把握均值回归机遇，承接高位概念赛道的溢出资金，布局困境反转的理想标的 [5][43]

总体盈利趋势 - 2025年1-12月规模以上工业企业利润同比增长0.6%，较前值0.1%回稳[2] - 2025年12月当月利润由11月下降13.1%转为增长5.3%[2] - 2025年1-12月营业收入利润率为5.31%，较上年下降0.03个百分点[3] - 预计2026年规模以上工业企业利润全年增速或为3.6%[9] 结构分化：新质生产力引领 - 2025年高技术制造业利润同比增长13.3%，高于全部工业平均12.7个百分点[4] - 装备制造业利润同比增长7.7%，拉动全部工业利润增长2.8个百分点，其利润占比达39.8%[6] - 智能消费设备制造行业利润增长48.0%，其中智能无人飞行器制造、智能车载设备制造分别增长102.0%、88.8%[4] - 集成电路制造、半导体器件专用设备制造行业利润分别增长172.6%、128.0%[4] - 传统产业内部分化，具备新质生产力特征的子行业如生物基化学纤维制造利润增长88.6%，高于化纤行业平均93.1个百分点[6] 价格与政策环境 - 2025年12月PPI同比为-1.9%，环比上涨0.2%[3] - “反内卷”政策旨在通过市场化、法制化手段引导价格回归成本线以上竞争，支撑利润回稳[1][8] 库存状况 - 2025年12月末工业企业产成品存货同比增长3.9%[10] - 多个行业库存处于历史低位，如皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业库存分位数低于10%[11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 特步国际旗下品牌矩阵定位鲜明，特步主品牌作为大众跑步领域龙头，其专业性及高性价比持续受到消费者青睐，明星跑鞋及丰富的跑步资源持续带动品牌出圈，索康尼及迈乐作为高端及越野跑步品牌代表持续拓展客群，看好公司中长期稳健增长趋势 [5] 运营表现总结 - **整体运营**：公司发布2025年第四季度运营情况，特步主品牌流水同比持平，在零售环境疲软下维持稳健；索康尼流水同比增长30%以上，线下高速增长，电商调整顺利 [1] - **全年达成**：2025年全年，特步主品牌流水实现低单位数增长，索康尼流水同比增长30%以上，全年目标顺利达成 [1] 特步主品牌表现 - **流水增长**：特步主品牌2025年第四季度流水同比持平，分月来看10-11月表现好于12月；2025年全年流水实现低单位数增长，受跑步品类和电商渠道均双位数增长拉动 [2] - **品牌势能**：跑步品牌势能持续向上，2025年11月上海马拉松中，公司旗舰碳板跑鞋160X 7.0 PRO助力运动员丰配友斩获男子组冠军，特步品牌全局选手穿着率继续稳居第一，达到21.5% [2] - **库存与折扣**：主品牌2025年第四季度折扣为70-75折，同比持平；2025年末库销比约为4.5个月，库存状况健康，折扣较为可控 [2] 索康尼品牌表现 - **高速增长**：索康尼2025年第四季度和2025年全年流水均同比增长30%以上，顺利完成全年目标，第四季度增长环比加速 [3] - **渠道调整**：电商战略性调整顺利，呈现复苏态势，通过减少低价产品、收紧电商折扣，有利于品牌长期成长 [3] - **线下拓展**：线下保持靓丽增长，积极于一二线城市重点商圈开店，2025年新开门店数量符合预期 [3] - **产品与店效**：新推出的胜利23、羊毛系列、OG等新产品市场反映良好，通过开大店开好店同时拓宽产品线，2025年平均月店效达到45万元 [3] 主品牌新店型与出海 - **新店型破圈**：2025年12月于上海开出首家金标领跑店，流水符合预期，预计2026年于高线城市优质商圈新开20-30家 [4] - **奥莱店拓展**：2025年已新开约30家精选奥莱店，平均面积600-800平方米，月店效超过100万元，预计2026年新开40-70家 [4] - **出海进展**：主品牌出海积极推进，2025年实现迅速增长，在新加坡开设跑步俱乐部，马来西亚和印尼旗舰店落地，跨境电商增长超过200% [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2025/2026/2027年归母净利润同比增长10.8%/10.1%/10.4%至13.7亿元/15.1亿元/16.7亿元 [5] - **估值水平**：对应当前市值的市盈率（PE）分别为9.2倍/8.3倍/7.5倍 [5] - **分红预期**：预计2025年分红率为50% [5]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好 [3] 报告核心观点 - 焦煤作为战略资源，其价值源于稀缺性与不可替代性，美国能源部已将其列入关键材料清单 [4] - 2024年以来，受蒙煤进口增量、国内钢铁需求下行等因素影响，焦煤价格持续下行，企业面临经营压力 [4] - 展望“十五五”，全球焦煤供需格局将发生逆转，呈现“供弱需强”态势，价格有望抬升，叠加成本下行，预计焦煤企业业绩将显著改善 [4] - 基于焦煤供需格局逆转，预计焦煤/动力煤比价将提高至约2.5倍，焦煤价格中枢将提高至约2000元/吨，价格区间为1500-2500元/吨 [4] - 建议关注有增量和吨煤市值低的焦煤企业，包括平煤股份、恒源煤电、山西焦煤、冀中能源、潞安环能、淮北矿业等 [4] 全球供给分析 - **全球供给整体收缩**：预计2025-2030年全球冶金煤产量复合年均增长率为-0.7%，供给稳中有降，2030年产量预计为10.86亿吨，较2025年下滑4000万吨 [4][11][21][72] - **中国供给下滑**：受资源衰竭、部分产能可能退出影响，预计国内焦煤产量整体下滑，2025年前11月焦煤产量同比+1.9%，但12月原煤产量同比-0.4% [4][13][22] - **俄罗斯供给下降**：2025年1-11月俄罗斯炼焦煤产量同比下降9.1%，煤企普遍亏损，2025年1-8月净亏损总额达32亿美元，政策纾困困难，预计供给下降 [4][27][28][29] - **澳大利亚供给下滑**：2025年炼焦煤出口预计1.46亿吨，同比下滑4.6%，冶金煤产量预计1.51亿吨，同比下滑7.5%，煤价低迷及高成本导致矿山退出 [4][34][39] - **蒙古增量有限**：2025年蒙古炼焦煤出口中国6007.4万吨，同比增长5.8%，增速放缓，在第二条跨境铁路及配套煤矿建成前，主焦煤出口增量有限 [4][21][40][47] 全球需求分析 - **全球需求平稳提升**：预计2025-2030年全球粗钢产量复合年均增长率为0.9%，2030年全球粗钢产量预计较2025年增长8200万吨，测算耗煤增量4800万吨 [4][50][71] - **需求增量来自发展中国家**：钢铁产量增长主要来自印度、东盟、中东、非洲等发展中国家和地区，其长流程炼钢占比高，焦煤是必要原料 [4][50][71] - **印度需求强劲**：预计2025-2030年印度粗钢产量复合年均增长率为6.3%，冶金煤消费量复合年均增长率为5.5%，进口量复合年均增长率为6.3% [4][58][60] - **东盟需求高增**：预计2025-2030年东盟粗钢产量复合年均增长率为8.8%，冶金煤消费量复合年均增长率为10.7%，进口量复合年均增长率为11.5% [4][61][63] - **中东与非洲潜力大**：预计2025-2030年中东粗钢产量复合年均增长率为4%，非洲为2.3%，将带动冶金煤消费相应增长 [4][64] - **中国需求小幅下降**：预计2025-2030年中国粗钢产量复合年均增长率为-0.6%，焦煤消费量将随之小幅下滑，但钢材出口（2025年1.19亿吨）对需求形成支撑 [4][55][57] 投资要点总结 - **供需格局逆转，价格弹性大**：全球焦煤供给整体下滑，而需求在发展中国家带动下提升，形成“剪刀差”，且焦煤产能刚性，若价格上涨供给难增，价格弹性较大 [4][5][72] - **黑色产业链中格局占优**：2025年焦煤、焦炭、钢价处于历史低位，焦煤行业净利润大幅压缩（2025年前三季度中信焦煤行业归母净利润同比下滑66.4%），但国内钢铁产能过剩、铁矿石供给宽松，焦煤“供弱需强”格局占优，若铁矿石价格下跌，将为焦煤价格打开上行空间 [5][23][75] - **国内基本面健康，库存低位**：国内焦煤供给下降，进口难增，而春节后进入旺季需求确定性向上，当前焦煤全社会库存处于同期低位，截至2026年1月22日较去年同期下滑12% [6][77][80] - **吨煤市值低位，业绩改善可期**：焦煤企业吨煤市值在700-2200元之间，部分公司如平煤股份、潞安环能等处于低位；年初至今（2026年1月23日）京唐港焦煤均价1711元/吨，较2025年一季度均价高269元/吨，同时企业成本下行，预计一季度业绩显著改善 [6][82] - **焦煤资源稀缺性未充分体现**：优质主焦煤公司单位产品净利润远低于动力煤公司，例如平煤股份2025年上半年单位产品净利润仅22元，而动力煤龙头企业约为60元，未体现焦煤资源的稀缺性 [6][82] 重点公司关注 - **平煤股份**：优质主焦公司，集团有夏店煤矿（150万吨/年）、梁北二井煤业（120万吨/年）等增量资产 [83] - **恒源煤电**：华东焦煤国有企业，收购宏能煤业180万吨/年产能，集团拥有千万吨煤炭资产 [83] - **山西焦煤**：山西焦煤集团核心上市平台，拥有吕梁兴县区块探矿权，规划800万吨/年产能 [83] - **淮北矿业**：华东地区焦煤龙头，陶忽图煤矿800万吨/年产能在建，信湖煤矿300万吨/年产能待复产 [83]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司旗下品牌矩阵定位鲜明，特步品牌作为大众跑步领域龙头其专业性及高性价比持续受到消费者青睐，160X系列为代表的明星跑鞋以及丰富的跑步相关赛事、运动员资源持续带动品牌出圈，Saucony及Merrell作为高端及越野跑步品牌代表持续拓展客群，继续看好中长期稳健增长趋势 [5] 运营表现总结 - **特步主品牌2025Q4流水同比持平**，全年流水实现低单位数增长，受跑步品类和电商渠道均双位数增长拉动，整体维持稳健增长态势 [1][2] - **索康尼2025Q4及全年流水均同比增长30%以上**，顺利完成全年目标，Q4增长环比加速，彰显电商战略性调整顺利 [1][3] - **特步主品牌跑步势能持续向上**，2025年11月上海马拉松赛事中公司旗舰碳板跑鞋160X 7.0 PRO助力运动员丰配友斩获男子组冠军，特步品牌全局选手穿着率继续稳居第一达到21.5% [2] - **主品牌库存与折扣健康可控**，2025Q4折扣为70-75折，同比持平，2025年末库销比约4.5个月 [2] - **索康尼线下增长靓丽，店效快速提升**，积极于一二线城市重点商圈开店，2025年新开门店数量符合预期，平均月店效达45万元 [3] - **索康尼电商调整顺利**，减少低价产品、收紧电商折扣，呈现复苏态势，有利于品牌长期成长 [3] 渠道与拓展 - **主品牌新店型破圈**，2025年12月于上海开出首家金标领跑店，流水符合预期，预计2026年于高线城市优质商圈新开20-30家 [4] - **主品牌奥莱店表现优异**，2025年已新开约30家精选奥莱店，平均面积600-800平方米，月店效超100万元，预计2026年新开40-70家 [4] - **主品牌出海积极推进**，2025年实现迅速增长，新加坡开设跑步俱乐部，马来西亚和印尼旗舰店落地，跨境电商增长超200% [4] 财务预测 - **预计2025/2026/2027年归母净利润同比+10.8%/+10.1%/+10.4%**，分别达到13.7亿元、15.1亿元、16.7亿元 [5] - **预计2025/2026/2027年营业收入同比+6.02%/+7.23%/+6.67%**，分别达到143.95亿元、154.36亿元、164.65亿元 [6] - **预计2025/2026/2027年每股收益为0.49元、0.54元、0.60元** [6] - **当前股价对应2025/2026/2027年预测市盈率(PE)为9.2倍、8.3倍、7.5倍** [5] - **预计2025年分红率为50%** [5]

市场总览 - 2026年1月26日，上证指数下跌0.09%，沪深300指数上涨0.1%，科创50指数下跌1.35%，中证1000指数下跌1.24%，创业板指下跌0.91%，恒生指数上涨0.06% [4][5] - 2026年1月26日，表现最好的行业为有色金属（上涨4.57%）、石油石化（上涨3.18%）、煤炭（上涨2.07%）、农林牧渔（上涨0.85%）和非银金融（上涨0.79%）[4][5] - 2026年1月26日，表现最差的行业为国防军工（下跌4.47%）、汽车（下跌2.31%）、社会服务（下跌2.3%）、电子（下跌2.24%）和房地产（下跌2.23%）[4][5] - 2026年1月26日，全A股总成交额为32806亿元，南下资金净流出8.26亿港元 [1][5] 重要观点：机械设备行业年度策略 - 报告核心观点为船舶行业景气上行，油轮与干散货船订单有望接力增长，在供给约束下船价将持续上行，整个产业链将共同迎来盈利释放 [2][6] - 市场普遍看法是2025年新船订单下滑且新船造价回落，对未来新接订单和船价增长存在不确定性 [6] - 报告观点与市场差异在于，其认为船舶行业景气上行，油轮和干散货船订单有望大幅增长，并推动船价持续走高 [6] - 行业上行的主要驱动因素是运价上涨以及老旧船舶更新加速 [6] 重要点评：传媒互联网行业深度 - 报告主要事件为对2025年第四季度机构重仓股配置情况的分析 [7] - 核心点评指出，2025年第四季度传媒行业配置比例明显下降，这主要体现为对前期涨幅较高个股的收益确认，同时部分AI应用标的获得明显增配，为2026年1月的AI应用行情蓄力 [3][7] - 从持仓市值看，2025年第四季度传媒行业前十大重仓股与第三季度一致，但整体减仓明显，前十大中仅三七互娱获得加仓 [7] - 2025年第四季度加仓明显的标的多为2025年前期关注度和涨幅较低的标的，具体包括：游戏板块的三七互娱、游族网络、昆仑万维、掌趣科技；广告营销板块的蓝色光标、汇量科技；出版传媒板块的中国出版、南方传媒；数字文化板块的浙数文化；票务娱乐板块的大麦娱乐 [8]

核心观点与政策主线 - 假日经济正从微观出行概念升级为可被宏观政策配置的“时间要素工程”，核心目标是将服务消费从节假日脉冲式释放转为全年更稳定释放[1] - 2024年以来假日政策呈现三条主线：法定假日适度增加并强调少调休、假期结构向更均衡错峰优化、推动带薪年休假从“有制度”到“可得可用可休”[1][64] 假日制度演变与现状 - 中国休假制度历经六个阶段演变，总休假日从1949-1978年的约59天增长至2024年至今的约117天（含周休104天与法定节假日13天）[4][30] - 当前中国假日经济呈现四大特征：有效闲暇时间偏少（2024年就业人员年工作2548小时，带薪年假最低仅5天）、假期峰值偏高导致拥堵与体验折损、带薪休假可得性不足（2017年调研显示40.1%劳动者无带薪年假）、供给瓶颈导致成本偏贵与价格波动[4][7][31][38][45] 对GDP的拉动测算（基于2024年GDP不变价基数） - **情形1：法定假日净增2天**：在保守/中性/乐观情形下，预计拉动GDP增长1.5/2.9/4.6个基点（bp），对应GDP增量约193/371/588亿元[8][72][82] - **情形2：不增天数但结构更均衡**：预计拉动GDP增长7.4/10.1/12.5个基点（bp），对应GDP增量约948/1290/1599亿元，收益高于单纯增加天数[9][76][82] - **情形3：带薪年假落实明显改善**：预计拉动GDP增长6.9/19.2/28.4个基点（bp），对应GDP增量约880/2463/3637亿元，对GDP的拉动弹性最大[9][77][82] - **情形4：春秋假试点扩散至全国**：预计拉动GDP增长1.8/3.6/8.1个基点（bp），对应GDP增量约230/466/1039亿元，结构性价值在于淡季填谷[10][79][82] - **情形5：4.5天工作制**：作为补充工具，更多是结构性提效，未纳入定量测算[10][80] 测算依据与传导链条 - 2024年旅游及相关产业增加值占GDP比重约4.4%，结构上购物（35%）、出行（22%）、餐饮（16%）占比较高[8][52][53] - 影响传导链条为：制度变化 → 出游与消费增量（需求侧） → 旅游及相关产业增加值（供给侧） → 对GDP的拉动[8][66] - 测算关键参数包括：假期消费溢价（P）为429.9亿元/每天、置换率（θ）、承接系数（κ）、增加值率（ν）[66][67][68][71]