报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观上短期10月国内外宏观扰动加大，中长期政策指引偏利多，海外关注美联储议息结果等，国内有密集宏观事件[4] - 中观上国内经济处于弱现实阶段，关注政策提振下的弱复苏机会，地产销售新房有所修复，服务业结构分化，消费国补重启等[4] - 资金上国内流动性总体宽松，海外趋于宽松，股市获杠杆和居民存款搬家资金，但解禁压力增大，市场分歧出现[4] - 估值上各指数短期大涨后估值进入历史偏高水平，股债溢价率偏低，配置资金吸引力一般[4] - 策略上当前宽基指数市场估值偏高，股市吸引力边际减弱，但流动性过剩催生投机资金，10月宏观政策预期和四季度估值切换下周期风格有补涨空间，建议10月股指高抛低吸，急跌多IF和IH，或关注多IH、IF和空IM、IC的短期套利机会[4] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 全球股市过去一月恒生科技领涨，德国股市领跌，各指数涨幅不同，如恒生科技指数涨14.56%，德国DAX跌0.09%[8][9] - 行业过去一月新能源领涨，综合金融领跌，各行业涨幅差异大，如新能源涨18.6%，综合金融跌6.6%[12][13] - 四大股指期货过去一月基差率、跨期价差率有不同变化，IC和IM贴水大幅收窄，IF、IC和IM的跨期贴水小幅扩大，IC和IM远期贴水大幅收敛[20] 资金流向 两融和稳市资金 - 9月两融资金流入1673.9亿元至2.43万亿，两融余额占比大幅上升0.13%至2.54%，被动性股票ETF资金规模增加，份额申购增多[23] 产业资本 - 9月股权融资1553.4亿元，数量8家，IPO融资106.3亿等，融资规模反弹至中性水平，9月解禁市值3055.4亿，环比减少，年内累计减持25868.2亿[26] 流动性 货币投放 - 9月央行OMO逆回购净投放3902亿元，MLF净投放3亿，连续7个月净投放，流动性供给总体偏松[28] 货币需求 - 8月债市总发行81027.4亿，到期69932.9亿，货币净需求11094.4亿，国债、地方政府债券融资需求前置发力[31] 资金价格 - 9月DR007等资金利率有变化，同业存单发行利率反弹，资金价格总体低位小幅反弹[34] 期限结构 - 9月国债和国开债收益率期限结构大幅走平，信用利差长短端均显著扩大，凸显宽信用预期强劲[38] 中美利差 - 9月美国十债利率等有变化，中美利差倒挂程度收窄，离岸人民币价格升值[41] 宏观基本面 地产需求 - 截止10月2日，30大中城市商品房周成交面积季节性回升，二手房销售季节性下降，地产市场销售重心低位企稳，关注政策对房地产的提振[44] 服务业活动 - 截止8月29日，全国28大中城市地铁客运量维持高位，百城交通拥堵延时指数回升，服务业经济活动趋于平稳且月度变化走强[47] 制造业跟踪 - 9月制造业产能利用率全面回升，反内卷政策和内外需恢复推动[51] 货物流 - 货物流和人流维持高位，电商和民航领域周度边际回落，高速公路运输偏软，铁路运输大幅回升[56] 进出口 - 出口延续强劲增长，美国关税政策敲定，全球贸易再平衡，中美后续谈判或影响四季度出口[59] 海外 - 美国8月PCE通胀反弹，核心PCE通胀连续四个月反弹，服务业通胀有韧性，美联储年内降息空间或有限，但市场对其降息仍有乐观预期[60][66] 其它分析 估值 - 过去一月股债风险溢价和外资风险溢价指数下降，外资吸引力偏低，上证50等指数估值位于近5年较高分位数，各宽基指数吸引力持续下降[68][70] 量化诊断 - 根据季节性规律，10月股市季节性震荡上涨且结构分化，周期占优，成长高位震荡，建议关注周期风格补涨和成长切换至AI应用机会，急跌多IF和IH，IC和IM高抛低吸[75]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 宏观方面，10月9日消息显示美联储部分高级官员上月倾向维持利率不变，高通胀威胁美国经济，虽9月降息25个基点，但通胀上升使实现2%目标进展停滞，少数成员担心长期通胀预期上升 [6] - 基本面来看，沪锌在伦锌带动下近期小幅上涨，驱动因素为宏观情绪乐观和海外持续去库；短期国产矿冶炼利润优，炼厂优先采购国产矿，致国产矿加工费下调、进口矿加工费上调，内外库存差大使精炼锌进口亏损扩大；长期供给端国内炼厂开工率提升、产出放量、社库累库，海外高成本炼厂减产致LME库存去化，全球锌矿供给转宽，最终能落实为精炼锌产量增加，需求端平稳，远期供需平衡有过剩倾向 [6] - 策略上，盘面外强内弱格局延续，精炼锌进口亏损接近打开出口窗口，国内精炼锌外流可止住LME去库趋势，可考虑逢高布局长线空单 [6] 根据相关目录分别总结 产业基本面 - 供给端 - 锌精矿产量：2025年7月全球锌精矿产量107.62万吨，同比增10.28%；2025年锌矿国际长协TC价80美元/吨，创历史最低，不过锌矿供给边际宽松趋势未变 [8] - 锌精矿进口量及加工费：国内1 - 8月累计进口锌精矿350.33万实物吨，同比增44.02%，进口量增加助推加工费上调；截止9月26日，进口矿加工费115.9美元/吨，国产矿加工费3650元/吨，两者有所分化 [11] - 冶炼厂利润估算：国产矿冶炼利润较好，进口矿因内外比价问题转为亏损 [14] - 精炼锌产量：2025年7月全球精炼锌产出119.63万吨，同比增6.7%；9月国内精炼锌产量58.72万吨，同比增近20%，进口矿利润不佳及再生锌原料趋紧使产量环比走低 [17] - 精炼锌进口利润与进口量：2025年1 - 8月中国累计净进口精炼锌22.24万吨；精炼锌进口窗口关闭，进口亏损超4000元/吨，需关注出口窗口开启时机 [20] 产业基本面 - 消费端 - 精炼锌初端消费：8月国内镀锌板产量231万吨，同比增4.52%；镀锌表观消费量低迷，或表明实际需求弱及产业链隐性库存主动去库 [25] - 精炼锌终端消费：2025年1 - 8月基建投资完成额（不含电力）累计同比增速走低；地产后端环比低位企稳，但前端指标如新开工、施工等仍弱 [27] - 精炼锌终端消费：2025年8月国内汽车产量281.5万辆，同比增12.95%；消费贷补息、新一轮国补资金下放，家电消费预计维持韧性 [29] 其他指标 - 库存：库存绝对量内外分化，需关注国内库存外流补充LME库存 [32] - 现货升贴水：截止10月8日，锌LME0 - 3升贴水报升水59.11美元/吨，LME库存低位使现货升水抬高；国内现货升水低迷，9月30日近月合约异常交易致价差异常 [35] - 交易所持仓：截止10月3日，LME锌投资基金净持仓为28894手多单；沪锌加权持仓量近期企稳 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观层面美国两党博弈剧烈、重要经济数据暂停发布且无缓和迹象，日本政坛将有较大调整，不确定性大，致美元指数和贵金属、金属价格同步偏强运行 [6][9] - 预计节后内盘将高开，但因节前沪铝盘面多头资金多数离场，持仓量表现一般，上方空间有限，关注区间上沿21000附近压力，基本面上关注社库变化，建议产业端关注高位套保机会 [9] 根据相关目录分别进行总结 氧化铝 - 产业基本面 供给 - 9月在产产能同比增加14%，环比增加350万吨，总产能为11462万吨，同比增加10.19%，环比无变化 [11] - 8月产量为792.47万吨，同比增加7.5%，环比增加36万吨，今年累计产量6052.32万吨，同比增加8.2% [14] - 9月开工率为85.98，处于历史中等偏高位置，高于去年同期，环比抬升3.05%，供给弹性较大 [17] - 8月净出口8.56万吨，连续17个月净出口，环比小幅下降，1 - 8月净出口累计为126.16万吨，同比大幅提升 [21] 需求 - 8月中国电解铝产量为380万吨，同比减少0.5%，环比增加2.1万吨，今年累计产量3014万吨，同比增加2.2% [24] 成本 - 国内外矿价周度环比无变化，几内亚铝土矿CIF均价74.5美元/吨，澳洲铝土矿CIF均价70美元/吨 [27] - 烧碱价格最新价3750元/吨，周度环比无变化 [30] 利润 - 目前生产完全成本为2854.3元/吨，周度环比增加2.9元/吨，冶炼利润196.7元/吨，周度环比下滑72.6元/吨 [33] - 进口盈利96元/吨，周度环比小幅下滑 [36] 库存 - 9月25日港口库存为5万吨，较9月18日累库2万吨 [39] 供需平衡 - 2014 - 2023年国内产能逐渐过剩，出口窗口打开，2025年1月起供给重回过剩格局，预计未来仍过剩，4 - 5月有短期局部供给缺口，6月重回过剩，7月过剩量环比大幅增加，8月过剩量环比小幅增加 [42] 电解铝 - 产业基本面 供给 - 9月总产能为4523.2万吨，同比增加0.52%，环比无变化，在产产能为4444.9万吨，同比增加2.11%，环比增加7万吨，产能利用率为99.41，环比微幅上升 [45] - 8月产量为380万吨，同比减少0.5%，环比增加2.1万吨，今年累计产量3014万吨，同比增加2.2% [48] - 9月开工率为98.27，同比上升1.58%，环比上升0.16%，处于历史偏高位置，供给弹性较小 [51] - 8月净进口19.17万吨，同比增加4.33万吨，环比减少1.49万吨，1 - 8月净进口累计为156.17万吨，同比增加11.13万吨，进口通道逐步打开 [56] - 9月30日废铝均价为20900元/吨，对比9月19日环比下跌30元/吨，精废差为885元/吨，对比9月19日收敛65元/吨 [58] - 8月废铝进口17.26万吨，同比增加25.3%，环比增加1.21万吨，1 - 8月累计进口134.5万吨，同比上涨10.26%，后续或受关税政策影响，8月过后环比下滑概率较大 [61] 需求 - 8月铝材产量554.82万吨，同比减少4.2%，环比增加6.45万吨，今年累计产量4378.98万吨，同比增加0.1%，后续预计季节性反弹 [64] - 8月铝合金产量163.5万吨，同比增长15.2%，环比增加9.9万吨，今年累计产量1232.4万吨，同比增加15.3% [67] 成本 - 国内外氧化铝现货价格周度环比延续回落 [70] - 预焙阳极价格最新价5627.5元/吨，周度环比无变化 [73] - 干法氟化铝最新价格9580元/吨，冰晶石近期价格8390元/吨，周度环比均无变化 [76] 利润 - 截至9月底，冶炼成本16463元/吨，周度环比减少112元/吨，整体盈利4387元/吨，周度环比增加2元/吨 [79] - 截至9月底，进口亏损为1765元/吨，周度环比延续走阔121元/吨 [82] 库存 - 9月29日主流消费地区现货库存为59.1万吨，周度环比去库4.9万吨，周内去库2.4万吨，社库处于历史同期中等偏低位置 [85] - 8月现货库存为62.2万吨，同比减少19万吨，环比增加7.7万吨，绝对值处于历史中等偏低位置，远低于去年同期 [88] - 9月29日铝棒库存为11.29万吨，周度环比去库0.98万吨，周内去库0.07万吨，处于历史同期相对高位 [91] 基差 - 华东现货铝价在20650 - 20730元/吨，周度环比下跌100元/吨，节前现货随盘高位震荡偏弱，现货贴水收敛，下游对高价有抵触情绪 [94]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月以来受美联储降息预期和避险情绪提振，贵金属连续多日涨势，COMEX黄金期货突破4080美元/盎司，COMEX白银期货突破49美元/盎司，核心因素为美联储宽松政策、地缘政治风险和央行购金趋势，白银有补涨空间 [3] - 上月COMEX黄金和白银库存、ETF资金流入及对冲基金多头增持力度均增加，全球黄金需求量和储备量增长，为价格提供底部支撑 [3] - 美国政府关门和数据延迟使市场判断难度增加，叠加地缘政治动荡，预计贵金属维持偏强走势，沪金沪银长期看多，短期偏震荡，中期建议持多或逢低做多 [3] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 9月以来内外盘金银比回落，内盘81，外盘83，白银补涨驱动修复，美国二季度GDP显示经济韧性，工业属性支撑白银跟随金价上行 [6] - 黄金内外盘价差回升，白银回落，9月美联储重启降息和地缘政治紧张使贵金属延续涨势 [9] - 黄金和白银多项指标月变化明显，如伦敦市场现货价、COMEX期货价、沪金沪银主力合约等均上涨，COMEX黄金和白银库存、总持仓、投机净多头持仓也增加 [5] 宏观面：地缘政治扰动叠加降息预期，贵金属屡创新高 - 9月美元指数先升后降再回升，整体震荡偏强，受俄乌谈判、美联储降息、政治因素和通胀风险等影响 [11] - 9月美国5年期和10年期国债实际收益率回升，因美国二季度GDP显示经济韧性 [14] - 美国8月核心PCE同比涨2.9%、环比涨0.2%，PCE同比涨2.7%、环比涨0.3%，市场维持下半年降息两次预期，10月和12月降息概率超80% [20] - 美国8月CPI同比增2.9%、核心CPI同比增3.1%，能源同比转正，食品饮料等涨幅有变化，核心商品和服务价格上涨，通胀温和，数据公布后市场加大降息押注 [23] - 美国8月PPI同比2.6%低于预期、环比 -0.1%转负，生产端通胀压力缓解，但关税成本传导或使通胀有上行风险 [26] - 美国9月ISM制造业PMI 49.1低于预期、服务业PMI 50低于预期，制造业动能减弱、服务业增长放缓；8月零售额环比增0.63%超预期，核心零售额环比增0.66%，零售受线上等带动 [29] - 美国9月ADP就业人数减3.2万人，8月非农就业人数仅增2.2万人、失业率升为4.3%，劳动力市场疲软，9月非农报告未发布，首申失业救济人数暂停发布 [32] - 美联储9月降息25个基点，鲍威尔发言偏鹰，内部对利率预测分歧大，市场对下半年降息押注大，特朗普施压打开降息空间，10月议息会议降息路径有不确定性 [34] - 9月以来地缘政治风险持续扰动，中美经贸谈判有进展，特朗普关税政策影响大，俄乌冲突持续，美国政府关门增添不确定性，推升避险情绪驱动贵金属上涨 [37][39] 持仓分析：对冲基金多头增持贵金属 - 截至9月23日，CMX黄金投机净多头持仓增5.24万手至26.67万手，白银投机净多头持仓增0.58万手至5.23万手 [42] - 截至10月9日，SPDR黄金ETF持有量增34吨至1013.44吨，SLV白银ETF持有量增315吨至15452.23吨，上月资金加速流入 [43] 其他要素 - 截至10月9日，COMEX黄金库存增2.64%至3994.07万盎司，白银库存增0.57%至52612.43万盎司 [45] - 2025年10月全球黄金储备量减0.28吨至36359.45吨，中国增1.86吨至2302.26吨，全球央行黄金市值超美债；二季度全球黄金总需求同比增3%，ETF投资需求是关键因素；8月全球实物黄金ETF流入55亿美元；预计2025年全球白银市场短缺，工业需求强劲，白银有补涨空间 [49] - 美国政府关门增加市场判断难度、拖累经济，避险需求推动资金涌入贵金属，预计贵金属偏强运行，建议持多或逢低做多，关注政府关门和10月议息会议 [50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月供应过剩且需求偏弱，地缘暂无新激化，假期国际原油下跌，PX下游需求无起色，终端备货谨慎，叠加下游PTA新装置投产延期，PX延续偏弱格局；PTA月度产量或大幅提升，乙二醇国产增量预期明显，预计港口累库幅度有限；10月聚酯负荷预计持稳，但整体需求不及往年，下游用户刚需补货；预计节后PTA跟随成本弱势整理，四季度供需累库格局下产业延续逢高套保为主，乙二醇维持偏弱格局，产业延续高位套保为主；需重点关注贸易争端、原油煤炭等能源价格、消息面变化[6] 根据相关目录分别进行总结 产业链上游分析 - 行情回顾：9月油价上涨成本支撑偏强，但PX下游需求无起色，终端备货谨慎，叠加下游新装置投产延期，MX和PX价差持续偏高，PX现货供应高位，绝对价格下跌，截至9月30日，亚洲PX收盘价808.83美元/吨CFR中国，较8月29日跌39.84美元/吨，跌幅4.69%[17] - 检修与重启并存：天津石化30万吨装置、福海创两套共计160万吨装置检修重启，福佳大化140万吨装置检修，9月PX开工89.51%，环比+0.47%[20] - PX供应充足：截止9月30日，PX - 石脑油价差收于217.1美元/吨，较8月29日跌34.21美元/吨，因PX和MX价差持续高位，企业开工维持高位，PX终端需求无起色，备货谨慎，叠加下游新装置投产延期，PX和石脑油价差降低[23] PTA基本面分析 - 行情回顾：9月上旬，原油增产，上端弱现实，PTA自身高供应预期与聚酯需求提升空间有限致价格下跌；中旬，巴以冲突叠加中美经贸向好，强现实弱预期下，PTA价格间断性修复后续跌；下旬，低工费、台风影响华南装置减停，但原油偏弱，PTA随弱成本下跌，截止9月30日，PTA现货价格4545元/吨，现货基差在2601 - 55[24][26] - 检修装置重启：9月，PTA产能利用率75.78%，较上期+2.40%，较去年同期 - 6.52%；10月，英力士、恒力均有检修计划，逸盛大化和海南尚未确定重启时间，PTA月度产量或将大幅提升，需关注存量装置是否会有超预期减量[30] - 供需预期转弱：9月供需去库幅度缩减，终端表现不及预期，即使PX让利，对PTA效益提振有限，加工费继续走弱，月均加工费为156.94元/吨，环比 - 20.65%[33] - 供应回升叠加需求季节性转弱：10月，PTA装置检修不足，检修装置相继重启，需求变化不大，预计PTA供需松平衡[34] MEG基本面分析 - 弱预期下：9月，成本端稳中偏强，但乙二醇市场担忧远期供需累库，价格明显下跌，虽月内港口库存低位、月中跌至5年来低点，但新增投产影响下，期货盘面承压明显，以强基差弱价格为主，现货基差最高走强至152后回落至60附近，截止9月30日，张家港乙二醇收盘价格4275元/吨，华南市场收盘送到价格4410元/吨[39] - 一体化装置重启：9月，国内乙二醇产能利用率约为66.95%，其中非煤制约为66.85%，煤制约为67.1%[40] - 月内到港缩量明显：截至10月09日华东主港地区MEG库存总量44.31万吨，较9月29日增加8.8万吨，涨幅24.8%；截至2025年10月8日，国内乙二醇华东总到港量预计在20.3万吨，其中张家港6.3、太仓8、宁波5、江阴1万[45] - 价格弱势下：终端订单提升不及预期，下游聚酯库存持续累积，新装置投产及两套大炼化装置计划重启，乙二醇价格下跌，原料不同程度涨跌，各工艺加工利润跌幅不一，截止9月25日，石脑油利润跌至129美元/吨，达年内低位，其余工艺利润也不同程度下跌[48] 产业链下游需求端分析 - 订单不及预期但库存压力不大：9月，聚酯月均产能利用率87.59%，环比上涨1.12%，部分装置重启及新装置投产；10月，节前成功去库后，聚酯库存几无压力，预计月度负荷持稳[49][51] - 旺季尾声临近：随着秋冬季订单逐渐交付，需求下降，月中后聚酯产品负荷存下滑风险[53] - 旺季尚未结束：节前大力促销出货，库存处于较低水平，而下游纺织厂商国庆假期多停车放假，节后库存攀升[56] - 聚酯厂商让利促销下：聚合成本下降，聚酯产品厂商同步让利促销，局部现金流压缩[59] - 旺季订单不及预期：截至9月25日江浙地区化纤织造综合开工率为63.12%，较上期数据上涨0.93%，终端织造订单天数平均水平15.42天，较上周+1天；国庆假期部分企业计划安排停工放假5 - 7天，少数高达10天左右；节前织造负荷回升缓和月中旺季降负带动的负反馈，但关税以及新单存补，整体需求不及往年[64] 聚酯产业链基本面总结 - 成本端：9月油价上涨成本支撑偏强，但PX下游需求无起色，终端备货谨慎，叠加下游新装置投产延期，MX和PX价差持续偏高，PX现货供应高位，绝对价格下跌[66] - 供应端：9月，PTA产能利用率75.78%，较上期+2.40%，较去年同期 - 6.52%；国内乙二醇产能利用率约为66.95%，其中非煤制约为66.85%，煤制约为67.1%[67] - 需求端：9月，聚酯月均产能利用率87.59%，环比上涨1.12%，部分装置重启及新装置投产；截至9月25日江浙地区化纤织造综合开工率为63.12%，较上期数据上涨0.93%，终端织造订单天数平均水平15.42天，较上周+1天；国庆假期部分企业计划安排停工放假5 - 7天，少数高达10天左右；节前织造负荷回升缓和月中旺季降负带动的负反馈，但关税以及新单存补，整体需求不及往年[67] - 库存：节前最后一周，PTA装置延续检修及部分装置减停，PTA供需维持紧平衡；节后来看，恒力、英力士等装置有检修计划，聚酯需求近强远弱，新装置投产预期下PTA供需趋向松平衡；截至10月09日华东主港地区MEG库存总量44.31万吨，较9月29日增加8.8万吨，涨幅24.8%[67]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 跨期策略：国内近期锌冶炼放量、社库快速累库，受国内外锌矿山投产周期影响，锌矿供给将周期性由紧转宽松，若全年需求无大亮点，供需平衡倾向于向过剩端移动并对长期价格中枢施加压力，建议逢低滚动参与锌的跨期正套 [4] - 跨品种策略：锌矿市场出现边际宽松，国内冶炼放量、社库快速累库，供需平衡倾向于向过剩端移动，而铝社库拐点临近，金九银十旺季预期仍在，基本面强于锌，建议逢低滚动参与多铝空锌 [4] 根据相关目录分别进行总结 第一部分：周度价格表现回顾与资金流动情况 - 周度价格回顾：LME市场中，铜、铝、锌、铅、镍、锡价格均下跌，跌幅分别为0.71%、0.93%、1.95%、0.72%、0.79%、2.10%；SHFE市场中，铜、铝、锌、镍、锡价格下跌，跌幅分别为1.42%、1.54%、1.17%、0.39%、1.89%，铅价格上涨0.65% [8] - 资金流动情况：多数有色金属的单边持仓量在近几年的较低位置，铝的单边持仓量近期增加较多；本周铜、铝、镍和锡的单边持仓量环比分别减少8.3%、14.3%、7.2%和6.3%，锌和铅的单边持仓量环比增加6.1%和2.1%；除锌和铅外，本周主要有色金属均为资金净流出 [10] 第二部分：有色金属库存与利润情况 - 库存情况：LME市场中，铜、锌、铅、锡库存减少，跌幅分别为4.09%、5.34%、4.04%、4.39%，铝、镍库存增加，涨幅分别为5.90%、1.49% [26] - 利润情况：铜本周加工费环比微降，冶炼厂亏损2426元/吨，亏损环比小幅扩大；铝本周理论冶炼成本为18320元/吨，冶炼利润本周小幅上行至2520元/吨；锌本周进口加工费环比小幅增加，国产矿理论冶炼利润为1040元/吨 [44] 第三部分：有色金属基差与期限结构 - 基差情况：2025年9月19日，铜、铝、铅、镍基差较9月12日增加，锌、锡基差与9月12日持平 [47] - 期限结构：本周锌和镍处于Contango结构；铜的连一 - 近月价差 -60，较上周增加240；铝的连一 - 近月价差15，较上周增加180；锌的连一 - 近月价差 -5，较上周减少60；铅的连一 - 近月价差30，较上周减少10；镍的连一 - 近月价差230，较上周增加50；锡的连一 - 近月价差340，较上周减少430 [62] 第四部分：内外盘金属价格对比 - 内外盘比：锌和铅的沪伦比处在历史较高水平，本周各主要金属的沪伦比涨跌各见，基本金属的沪伦比分别为铜（1.12）、铝（1.09）、锌（1.07）、铅（1.20）、镍（1.12）和锡（1.10） [79] - 进口盈亏：本周铅和镍的进口盈亏为851和302，其他主要金属的进口盈亏为负值 [79] - 套利因素：内外盘套利可关注美联储降息政策、国内外库存对比、国内宏观政策预期等因素 [79] 第五部分：有色金属跨品种比值变化 - 跨品种比值：报告给出了铜 - 铝、铜 - 锌、铜 - 铅、铜 - 镍、铜 - 锡、锌 - 铝、铝 - 铅、铝 - 镍、铝 - 锡、锌 - 铅、锌 - 镍、锌 - 锡、铅 - 镍、铅 - 锡、镍 - 锡等跨品种的当期值、三个月前值和一年前值的比值及分位数情况 [96]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基本面上周美联储降息落地，联邦基金利率下调25个基点至4.00%-4.25%，因通胀上行和就业下行风险并存，美联储内部对利率预测分歧大，鲍威尔鹰派发言为下半年降息路径带来不确定性，但市场对下半年降息押注大，降息预期兑现后贵金属板块短期回调、震荡偏强，本周关注美联储官员讲话 [3] - 资金面上周COMEX黄金库存增加、白银库存回落，黄金和白银ETF资金流入增加，对冲基金多头增持黄金，白银增持力度放缓，ETF资金持续流入贵金属板块 [3] - 策略短期受美联储降息预期兑现、美元指数走强影响，贵金属短暂回调；中长期若下半年通胀显著升温、就业市场回暖，可能影响美联储降息节奏，对贵金属带来利空；地缘政治扰动存在，央行和投资者对贵金属投资需求强劲，为贵金属价格提供底部支撑，长期看涨逻辑不变，沪金长期看多、短期偏震荡，关注回调机会，中期建议持多或高抛低吸，沪银短期偏震荡，中期建议逢低做多 [3] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 重点指标涨跌幅黄金现货价、COMEX黄金期货、COMEX黄金总持仓、COMEX黄金投机净多头持仓等上涨，沪金主力合约、黄金A(T+D)等下跌；白银COMEX白银期货、COMEX白银总持仓上涨，现货价、沪银主力合约、白银A(T+D)等下跌 [5] - 内外盘金银比上周内盘金银比回落至83附近，外盘金银比回落至85附近，仍高于长期历史均值，因美联储9月降息落地，贵金属升高后受投资者获利了结回调 [7] - 贵金属内外盘价差黄金白银内外盘价差较上周均下降，降息预期兑现后，贵金属板块受获利回吐短期回调、震荡偏强 [10] 宏观面 - 美元指数上周美联储9月议息会议下调联邦基金利率25个基点至4.00%-4.25%，利率决议公布后美元指数跳水，后因鲍威尔讲话偏鹰有所回升，贵金属震荡偏强 [13] - 美债实际收益率上周美联储公布9月利率决议后，美国5年期和10年期国债实际收益率走低，后因鲍威尔讲话偏鹰派及失业救济申请人数下降而有所回升 [16] - 美国关键经济数据CPI方面，美国8月CPI同比增加2.9%，核心CPI同比增加3.1%，通胀较为温和；PPI方面，美国8月PPI同比2.6%，环比-0.1%，生产端通胀压力缓解；核心PCE物价指数方面，美国7月核心PCE同比上涨2.88%，环比上涨0.3%；PCE物价指数方面，美国7月PCE同比上涨2.6%，环比上涨0.2%；PMI方面，美国8月ISM制造业PMI指数为48.7，服务业PMI指数为52；零售和食品方面，美国8月零售额环比增长0.63%；ADP就业人数方面，美国8月仅增加5.4万人；非农就业人数方面，美国8月仅增加2.2万人，失业率上升为4.3%；首申失业救济人数方面，美国上周减少3.3万人至23.1万人 [20][24][27] - 美联储9月降息正式落地，内部对利率决议分歧较大，鲍威尔发言偏鹰，市场对下半年降息押注较大 [34] - 中美谈判取得进展，俄乌局势持续扰动市场 [33] 持仓分析 - 对冲基金持仓CMX黄金投机净多头持仓增加0.47万手至26.64万手，CMX白银投机净多头持仓减少0.24万手至5.15万手 [37] - ETF持仓截至2025年9月19日，SPDR黄金ETF持有量较上周增加19.76吨，SLV白银ETF持有量较上周增加135.53吨，黄金和白银ETF资金流入增加 [38] 其他要素 - 黄金与白银库存上周COMEX黄金库存为3946.35万盎司，环比增加1.41%，COMEX白银库存为52404.33万盎司，环比减少0.64% [42] - 黄金与白银需求2025年9月全球黄金储备量增加，中国连续第10个月增持黄金，2025年二季度全球黄金总需求同比增长3%，8月黄金ETF净流入达55亿美元，2025年全球白银市场将连续第五年处于结构性市场短缺，白银工业需求强劲，未来有补涨空间 [45] - 本周重点关注美联储官员讲话和美国8月核心PCE物价指数、9月密歇根大学消费者信心指数等相关数据 [46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月铜价维持区间运行，月末受宏观助推抬升，关税落地带动价差收敛COMEX铜单周下跌24%，溢价价差归零宏观预期偏向降息，9月美国降息概率大增，国内政策预期走强，权益市场表现亮眼 [4][83] - 8月国内虽处淡季，但现货升水偏强，冶炼利润无明显改善，产量环比下滑关税落地后，全球显性库存增加，COMEX铜库存累计增加17万吨，未来精铜流向关键，不排除回流LME铜市场，隐形库存显现化或影响国际铜价定价中枢 [4][83] - 8月铜价博弈平淡，多空无明显增仓，总体持仓水平偏低价格主要变量在海外，在降息确定性增强和旺季预期下，铜价或偏强震荡，但需关注80000一线的周线压力 [5][84] 根据相关目录分别进行总结 宏观面 - 8月欧制造业PMI回升，美制造业水平回落欧元区8月制造业PMI初值50.05%，环比回升0.7个百分点；美国7月标普全球制造业PMI初值49.5%，环比下滑3.4个百分点，创下近9个月新低，连续四个月处于荣枯线下方 [11] - 2025年8月中国制造业PMI录得49.4%，环比回升0.1个百分点，连续五个月处于荣枯线下方8月制造业处于弱复苏下的被动去库存阶段，供给扩张，库存下降，价格回升，表观需求增加需持续跟踪美国关税政策和中国四季度增量财政政策对制造业的影响 [11] - 宏观预期偏向降息，在特朗普政府施压下，鲍威尔或改变货币政策立场，9月美国降息概率大增；国内政策预期走强，权益市场表现亮眼 [12] 产业基本面 铜精矿供给 - 2024年12月全球铜矿产量209.6万吨，同比增长4.96%，1 - 12月全球铜精矿产量2283.5万吨，同比增长2.54%，市场过剩30.1万吨；2025年6月全球铜矿产量191.6万吨，同比增长3.57%，1 - 6月累计生产铜矿1144万吨，同比增长3.32%，1 - 6月全球铜市供应过剩25.1万吨 [21] - 2024年12月中国进口铜精矿及其矿砂252.2万吨，环比增加12.3%，同比增加1.7%，1 - 12月累计进口2811.4万吨，累计同比增长2.1%；2025年7月中国进口铜精矿约256万吨，当月同比增加18.4%，1 - 7月累计进口量1731.4万吨，同比增加8% [25] TC - 8月29日SMM进口铜精矿指数（周）报 - 41.48美元/干吨，较上一期减少0.33美元/干吨20%品位内贸矿计价系数为95% - 97%周内受BHP招标影响，多家贸易商撤回报盘SMM十港铜精矿库存8月29日为71.06万实物吨，较上一期增加14.88万实物吨 [29] 精炼铜产量 - 8月SMM中国电解铜产量环比下降0.28万吨，降幅为0.24%，同比上升15.59%；1 - 8月累计产量同比增加97.88万吨，增幅为12.30% [36] - SMM预计9月国内电解铜产量将环比下降5.25万吨，降幅为4.48%，同比增加11.47万吨，升幅为11.42%；1 - 9月累计产量预计同比增加109.35万吨，升幅为12.20% [36] 精炼铜进口量 - 2024年中国进口精炼铜共373.88万吨，累计同比增加6.49%；其中12月进口37.04万吨，环比增加2.93%，同比上升18.88%2024年中国出口精炼铜共45.75万吨，累计同比增加63.86%；其中12月出口1.67万吨，环比增加44.06%，同比增加55.61% [42] - 2025年7月中国电解铜进口总量为29.69万吨，环比小幅下降1.20%，但同比增长7.56%；出口量大幅攀升至11.84万吨，环比增长49.86%，同比暴增69.13%，进出口量均超市场预期 [42] 废铜供给 - 2024年12月中国铜废料及碎料进口量为21.75万吨，环比增长25%，同比增加9%，2024年全年累计进口量为225万吨，累计同比增加13.26% [46] - 2025年7月我国铜废料及碎料进口量达19.01万实物吨，环比增加3.73%，同比小幅下降2.36%；1 - 7月累计进口量为133.55万吨，累计同比下降0.77% [46] 精废价差 - 本周再生铜杆开工率为11.80%，较上周下降5.03个百分点，同比降低1.46个百分点精废铜杆平均价差为每吨862元，环比扩大138元 [49] - 本周开工率跌至低位一是因违规招商引资政策清理，企业担忧税负成本增加；二是部分地区为配合纪念活动，需暂停生产确保环保达标企业为应对可能停产提前备货，待原料价格趋稳、政策明朗后复产 [49] 消费端 - 电源电网投资：2024年1 - 12月电源累计投资11687.22亿元，同比增长12.14%，电网投资6082.58亿元，同比增长15.26%；2025年1 - 7月电源累计投资4288亿元，同比增长3.4%，电网投资3315亿元，同比增长12.5% [50] - 空调：2024年12月当月空调产量2369.50万台，同比增长12.9%；1 - 12月空调累计产量26598.44万台，同比增长9.7%2025年1 - 7月空调产量18345.54万台，同比增长5.1%，环比产量下滑，月度产量同比降速，行业进入生产淡季 [53] - 汽车：2025年7月，汽车产销分别完成259.1万辆和259.3万辆，环比分别下降7.3%和10.7%，同比分别增长13.3%和14.7%；1 - 7月，汽车产销累计完成1823.5万辆和1826.9万辆，同比分别增长12.7%和12% [58] - 新能源汽车：7月，新能源汽车产销分别完成124.3万辆和126.2万辆，环比分别下降2%和5%，同比分别增长26.3%和27.4%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的48.7% [58] - 房地产：2024年1 - 12月地产竣工面积7.37亿平方米，同比下滑27.7%，新开工面积同比下滑23%；2025年7月地产竣工面积2.5亿平方米，同比下滑16.5%，新开工面积同比下滑19.4%，地产端压力仍大 [60] 其他要素 库存 - 截至8月29日，三大交易所总库存51.64万吨，月度库存增加5.11万吨LME铜库存增加2.2万吨至15.89万吨；上期所库存增加7205吨至7.79万吨，COMEX铜库存增加2.18万吨至27.78万吨，美国关税政策落地终止LME铜库存搬运行动，隐形库存显性化 [66] - 截至8月28日国内保税区库存为7.5万吨，较上周减少0.6万吨上海保税库环比减少0.44万吨至6.66万吨；广东保税区库存环比增加0.05万吨至0.9万吨国内再度出现智利牌号的铜，有部分进口铜进入保税区 [66] CFTC非商业净持仓 - 截至8月26日CFTC非商业多头净持仓26230手，月度减少11117手其中非商业多头持仓56762手，月度环比减少17888手，非商业空头持仓30532手，月度环比减少6771手COMEX铜暴跌后暂企稳，多空均减仓 [68] 升贴水 - 截至8月29日LME铜现货贴水 - 80.26美元/吨，贴水格局扩大亚洲仓库库存增加和美国关税政策使LME有累库压力，美铜库存有流出预期 [77] - 本周现货升水先抑后扬，周初因进口到货和铜价冲高，沪铜现货成交被压价，升水走低；后半周铜价走跌，下游采购情绪回升，进口货源消化，国产补充有限，持货商挺价展望下周，进口预计持续到货，月初持货商预计挺价，受废铜政策影响，部分地区对电解铜需求将提升，预计沪铜现货升水保持坚挺 [77] 基差 - 截至2025年8月29日，铜1上海有色均价与连三合约基差60元/吨 [79]

宏观降息落地，关注国内旺季成色 研究员：王艳红 投资咨询号：Z0010675 研究员：袁 棋 投资咨询号：Z0019013 第一部分 核心观点 第二部分 氧化铝-产业基本面 第三部分 电解铝-产业基本面 目 录 核心观点 宏观：美联储9月降息落地，符合预期偏中性，短期利多出尽，中长期再次开启降息周期，关注后续宏观数据指引。 氧化铝-产业基本面总结： 电解铝-产业基本面总结： 供给：8月，在产产能环比增加40万吨，开工率环比小幅下滑；矿石端，国内到港量周度环比减少，几内亚发运量环比减少，正常区间 进口： 2025年8月中国氧化铝净出口8.56万吨，环比小幅减少，连续17个月净出口；进口利润周度环比走阔 需求：电解铝在产产能小幅增加且维持高位，短期氧化铝需求相对持稳 利润：氧化铝生产完全成本为2854.3元，盈利196.7元/吨，成本微幅增加，利润大幅减少；烧碱价格3750元/吨，周度环比上涨50元/吨 仓单继续大幅增加，周产和周度库存维持累库，产量维持过剩，盘面高位回落；现货价格下滑，但仍升水于盘面，随着逐步趋于宽松，预计现 货价格继续向下收敛；期限结构呈现C结构，近月过剩压力较大，关注成本支撑，远月对几内亚雨 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观上美联储10月维持利率不变概率为8.1%，降息25个基点概率为91.9%；12月维持利率不变概率为1%，累计降息25个基点概率为18.5%，累计降息50个基点概率为80.5% [7] - 基本面上面盘平淡，锌价波动不大；沪伦比走低使精炼锌和进口矿亏损拉大，进口矿加工费上调部分对冲影响；国内炼厂开工率提升，精炼锌产出放量，社库加速累库，海外高成本炼厂减产，LME库存去化；预计进口亏损继续扩大，关注精炼锌出口窗口机会；全球锌矿供给转宽，虽传导节奏因海外炼厂减产延缓，但国内产能可消化矿端增量，最终落实为精炼锌产量增加；需求端平稳，供需平衡有过剩倾向 [7] - 策略上锌短中期大幅下行可能性不大，长期由平衡走向过剩预期未改，可逢高布局长线空单，企业按需采买 [7] 根据相关目录分别总结 产业基本面供给端 - 锌精矿产量方面2025年6月全球锌精矿产量108.14万吨，同比增7.11%；2025年锌矿国际长协TC价80美元/吨，创历史最低，但锌矿供给边际宽松趋势未改 [8] - 锌精矿进口量及加工费方面国内1 - 8月累计进口锌精矿350.33万实物吨，同比增44.02%，助推加工费上调；截止9月19日，进口矿加工费111.25美元/吨，国产矿加工费3850元/吨，两者有所分化 [11] - 冶炼厂利润估算方面国产矿冶炼利润较好，进口矿因内外比价问题转为亏损 [14] - 精炼锌产量方面2025年6月全球精炼锌产出115.65万吨，同比减2.22%；2025年8月国内精炼锌产量62.46万吨，同比增28%，炼厂开工积极性高 [17] - 精炼锌进口利润与进口量方面2025年1 - 8月中国累计净进口精炼锌22.24万吨，进口窗口目前关闭 [20] 产业基本面消费端 - 精炼锌初端消费方面7月国内镀锌板产量235万吨，同比增4.44%；镀锌表观消费量低迷，或表明实际需求偏弱及产业链隐性库存主动去库 [25] - 精炼锌终端消费方面2025年1 - 8月基建投资完成额（不含电力）累计同比增速走低；地产后端环比低位企稳，前端指标仍弱 [27] - 精炼锌终端消费方面2025年8月国内汽车产量281.5万辆，同比增12.95%；消费贷补息、新一轮国补资金下放，家电消费将维持韧性 [29] 其他指标 - 库存方面库存内增外减，国内炼厂持续放量，社库累库趋势将持续 [32] - 现货升贴水方面截止9月19日，锌LME0 - 3升贴水报升水50.91美元/吨；社库大幅累库，国内现货升水低迷 [35] - 交易所持仓方面截止9月12日，LME锌投资基金净持仓为28762手多单；沪锌加权持仓量近期企稳 [38]