行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [10] 核心观点 - 全球算力需求加速释放，GPU（图形处理器）与TPU（张量处理器）呈现高速共振增长态势，产业巨头通过深度合作加快生态绑定与算力基础设施扩张，产业高景气度再次得到验证，持续看好人工智能与算力投资主线 [2][5][6][7][8] 板块行情表现 - 2025年第47周，通信板块下跌2.80%，在长江一级行业中排名第8位 [2][4] - 2025年年初至今，通信板块累计上涨51.24%，在长江一级行业中排名第2位 [2][4] - 个股方面，市值80亿元以上的公司中，本周涨幅前三为德科立（+24.8%）、光库科技（+14.9%）、长芯博创（+14.2%）；跌幅前三为三维通信（-19.6%）、线上线下（-15.0%）、智微智能（-10.6%） [4] 关键驱动因素：GPU与巨头动态 - 英伟达2026财年第三季度营收达570亿美元，同比增长62%，环比增长22%；GAAP（一般公认会计原则）净利润为319亿美元，同比增长65%，环比增长21% [5] - 数据中心业务是核心驱动力，营收达512亿美元，同比增长66%，其中计算收入430亿美元（同比+56%），网络收入82亿美元（同比+162%） [5] - GB300芯片加速部署，当前占Blackwell平台销售额近三分之二；Rubin平台预计在2026年下半年加速推广 [5] - 英伟达维持GTC大会设定的Blackwell与Rubin芯片合计5000亿美元销售目标，并指出AI基础设施需求持续超预期，云服务GPU已全面售罄且满负荷运行 [5] - 公司对2026财年第四季度指引为营收650亿美元（环比+14%），毛利率预计升至74.8%（环比提升1.4个百分点） [5] 关键驱动因素：TPU与AI模型进展 - 谷歌发布Gemini 3模型，在LMArena排行榜登顶，其多模态理解、数学推理、长视频处理与智能体（Agent）能力显著超越前代与竞争对手 [6] - Gemini 3支持原生生成式用户界面，可直接从提示词生成可交互网页、工具及仿真界面，并全面接入搜索与Gemini应用 [6] - Gemini 3 Pro版本使用谷歌自研TPU进行训练，实现了高效的分布式训练，显著优化了模型质量与训练速度，有望提升成本效率 [6] - 同步推出的Nano Banana Pro（Gemini 3 Pro Image）定位高保真文生图，具备工作室级光影与一致性表现 [6] - 截至2025年第三季度，谷歌Gemini应用月活跃用户已超过6.5亿，日请求量较上一季度环比增长约三倍；超过70%的云用户使用谷歌人工智能服务，开发者数量达到1300万 [6] 全球算力扩张与生态合作 - HUMAIN与英伟达、xAI、亚马逊云科技推进全球算力扩张计划，包括三年内部署最高60万片GPU、与xAI共建500兆瓦级中东数据中心、在利雅得与亚马逊云科技推进大型AI专区建设 [7] - 软银计划投资至多30亿美元，将俄亥俄州一座工厂改造为OpenAI的数据中心 [7] - 微软与英伟达计划分别向Anthropic投资50亿美元和100亿美元，此举将为其带来300亿美元的Azure云服务订单及约1千兆瓦的GB200+VR系统部署 [7] 投资建议与细分领域 - 报告持续看好人工智能与算力主线，并推荐以下细分领域及公司 [8]： - 运营商：中国移动、中国电信、中国联通 - 光模块：中际旭创、新易盛、天孚通信、仕佳光子，建议关注太辰光、源杰科技 - 液冷：英维克 - 空芯光纤：烽火通信、亨通光电、中天科技，建议关注长飞光纤 - 国产算力：润泽科技、光环新网、奥飞数据、华丰科技、光迅科技、中兴通讯、紫光股份 - 人工智能应用：博实结、和而泰、拓邦股份、移远通信、美格智能、广和通 - 卫星应用：华测导航、海格通信、灿勤科技

根据提供的研报内容，该报告主要基于指数编制规则对指数样本调整进行预测，并未涉及量化模型或量化因子的构建、测试与评价。报告的核心内容是对沪深300指数、中证500指数和中证红利指数在2025年12月的样本调整进行预测[1][2][4]。 报告详细描述了各指数的编制方案和样本调整规则，这些规则可以视为一种既定的“选样模型”。以下是这些规则的总结： 指数编制与调整规则 **1 沪深300指数编制规则[14][15]** * **规则名称**：沪深300指数样本选择与调整规则 * **构建思路**：从沪深两市选择规模大、流动性好的300只最具代表性的证券，以综合反映A股市场整体表现[14] * **具体构建过程**： 1. **确定样本空间**：样本空间由满足以下条件的沪深A股和存托凭证构成： * 科创板/创业板证券上市超过一年，其他证券上市超过一个季度（除非上市以来日均总市值排名前30）[16] * 非ST、*ST股票及暂停上市证券[16] 2. **选样方法**： * 对样本空间内证券，按最近一年（上年度11月1日至当年10月31日）的日均成交额由高到低排序，剔除排名后50%的证券[15] * 将剩余证券按最近一年日均总市值由高到低排序，选取前300名作为指数样本[15] 3. **定期调整与缓冲区规则**： * 定期调整（每年5月和11月）样本数量不超过10%[15] * 老样本若日均成交金额在样本空间中排名前60%，则参与总市值排名[15] * 确定样本时，排名前240名的新样本优先进入，排名前360名的老样本优先保留[15] **2 中证500指数编制规则[21][23]** * **规则名称**：中证500指数样本选择与调整规则 * **构建思路**：选取剔除沪深300样本及总市值前300名证券后，总市值排名靠前的500只证券，反映中小市值公司表现[21] * **具体构建过程**： 1. **确定样本空间**：与沪深300指数样本空间相同[21] 2. **选样方法**： * 在样本空间中，剔除沪深300指数样本以及最近一年日均总市值排名前300名的证券[23] * 将剩余证券按最近一年的日均成交金额由高到低排名，剔除排名后20%的证券[23] * 将剩余证券按最近一年日均总市值由高到低排名，选取排名前500名的证券作为指数样本[23] 3. **定期调整与缓冲区规则**： * 调整样本比例限制在10%以内（50只）[21] * 日均成交金额排名在样本空间剩余证券前90%的老样本可参与总市值排名[21] * 日均总市值排名在400名之前的新样本优先进入，排名在600名之前的老样本优先保留[21] **3 中证红利指数编制规则[25][26][27]** * **规则名称**：中证红利指数样本选择与调整规则 * **构建思路**：选取现金股息率高、分红稳定、具有一定规模及流动性的上市公司证券，反映高股息率公司整体表现[25] * **具体构建过程**： 1. **确定样本空间**：样本空间为中证全指指数样本空间，并满足以下额外条件： * 过去一年日均总市值排名在前80%[27] * 过去一年日均成交金额排名在前80%[27] * 过去三年连续现金分红，且过去三年股利支付率均值和过去一年股利支付率均大于0且小于1[27] 2. **选样方法**：对样本空间内证券，按过去三年平均现金股息率由高到低排名，选取前100名作为指数样本[26] 3. **定期调整与缓冲区规则**： * 样本每年调整一次，调整比例一般不超过20%（20只）[28] * 对于原样本，若同时满足以下条件则保留： * 过去一年日均总市值排名在中证全指样本空间前90%[26] * 过去一年日均成交金额排名在中证全指样本空间前90%[26] * 过去一年现金股息率大于0.5%[28] * 过去三年股利支付率均值大于0且小于1[28] 指数样本调整预测结果 报告基于上述规则，对2025年12月的指数样本调整进行了预测，结果如下： **1 沪深300指数预测调入样本[18]** | 股票代码 | 股票简称 | 日均成交额(亿元) | 日均总市值(亿元) | | :--- | :--- | :--- | :--- | | 600930.SH | 华电新能 | 10.54 | 2694.13 | | 300476.SZ | 胜宏科技 | 62.82 | 1075.83 | | 601727.SH | 上海电气 | 27.76 | 1035.45 | | 002625.SZ | 光启技术 | 17.15 | 918.51 | | 002602.SZ | 世纪华通 | 13.80 | 722.24 | | 601018.SH | 宁波港 | 2.10 | 719.60 | | 002384.SZ | 东山精密 | 33.32 | 719.37 | | 603893.SH | 瑞芯微 | 19.56 | 647.87 | | 600703.SH | 三安光电 | 8.70 | 644.02 | | 300866.SZ | 安克创新 | 5.09 | 575.51 | | 300765.SZ | 新诺威 | 3.95 | 573.12 | **2 中证500指数预测调入样本[22][24]** | 股票代码 | 股票简称 | 日均成交额(亿元) | 日均总市值(亿元) | 股票代码 | 股票简称 | 日均成交额(亿元) | 日均总市值(亿元) | | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | | 000088.SZ | 盐田港 | 1.00 | 242.10 | 600779.SH | 水井坊 | 3.04 | 230.03 | | 000657.SZ | 中钨高新 | 8.05 | 264.85 | 600967.SH | 内蒙一机 | 10.88 | 236.76 | | 000800.SZ | 一汽解放 | 1.20 | 374.54 | 601567.SH | 三星医疗 | 3.62 | 370.64 | | 000981.SZ | 山子高科 | 18.44 | 236.24 | 601699.SH | 潞安环能 | 4.08 | 389.00 | | ... | ... | ... | ... | ... | ... | ... | ... | | (共计50只样本) | | | | | | | | **3 中证红利指数预测调入样本[29]** | 股票代码 | 股票简称 | 日均成交额(亿元) | 日均总市值(亿元) | | :--- | :--- | :--- | :--- | | 603279.SH | 景津装备 | 0.82 | 96.06 | | 002572.SZ | 索菲亚 | 1.74 | 147.89 | | 002154.SZ | 报喜鸟 | 1.99 | 59.60 | | 603801.SH | 志邦家居 | 0.82 | 49.04 | | 002372.SZ | 伟星新材 | 1.14 | 185.21 | | 600938.SH | 中国海油 | 10.87 | 12530.71 | | 600566.SH | 济川药业 | 1.73 | 252.45 | **注**：报告未包含对上述指数编制规则或预测结果的量化模型或因子效果的回测评估（如信息比率、夏普比率等）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][33][34][36][38][39][40][41][42][43][44][45][46]。

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 券商自营债券持仓规模持续增长但市场占比略有下降，配置结构从以信用债为主转向利率债与信用债并重，交易行为高频灵活且内部分化显著，久期呈上升趋势，在不同债券上持仓成本与止盈胜率有差异，债券借贷业务是重要策略工具 [4] - 券商资管业务起步早，历经快速扩张、监管规范阶段后，正加速布局公募赛道 [112][114] 根据相关目录分别进行总结 券商自营持仓转向利率与信用并重模式 - 持债规模持续上升，持债占比略有下降：2021年3月至2025年9月，券商自营持债规模从2.83万亿元增至4.36万亿元，增幅超50%，但占全市场比重从前期高点回落至2.34%，增量主要由银行间市场贡献 [7][18] - 持仓中利率债占比不断上升：2021 - 2025年，利率债占比从34%升至53%，2025年9月利率债占52.7%（国债24.8%、地方政府债22.3%、政金债9.9%），信用债占42.3%，同业存单占4.7%，配置利率债上升或与监管政策有关 [7][24] 券商自营行为关键观察指标 - 关键券种：买入中长以及长期限利率债：2025年1 - 10月，券商自营买入集中在国债与政金债，中长期和长期限大幅买入，与2024年同期相比有显著边际变化 [43] - 换手率：国债、政金债、同业存单较高：2024年初至今，券商自营换手率整体震荡下行，国债、政金债和同业存单换手率基本在400% - 2000%区间，显著高于其他券种 [48][49] - 久期：整体呈现上升趋势：从公司披露数据和递推法测算看，券商自营久期在2021 - 2024年整体上升，递推法测算2022 - 2023年久期在3.0年附近浮动，2023年后上升，2024年底超3.5年 [54][57] - 内部买卖分歧度：交易策略各具特色：通过构建“离散度”和“趋同度”指标分析，券商自营交易行为分歧大，各券种交易离散度趋近于100% [63][64] 券商自营胜率 - 止盈胜率模型与持仓成本胜率模型：构建模型从大幅减持后止盈情况以及持仓成本盈利与否两个角度分析券商自营投资效率 [70] - 10Y国债：持仓成本胜率较高：持仓成本角度胜率均值为38%，减持标准为20%分位数、观察区间为7天时，止盈胜率为18.52%，胜率表现优于公募基金 [72][74] - 二永债：止盈与持仓成本胜率均优于国债：10Y二级资本债止盈胜率最高为36.21%，持仓成本胜率均值为49.39%；5Y商行永续债止盈胜率最高为43.90%，持仓成本胜率均值为75.19% [79] 券商借贷 - 主要参与借入业务：券商是债券借入业务主要参与主体，债券借贷有相关规定和要求，2025年9月推出集中债券借贷业务 [81] - 券商作为借出方目的：获取借贷费率：借出债券可获固定借贷费用增加收益，但牺牲债券卖出灵活性，借贷费率受券种、期限、活跃度与新老券影响 [86][87] - 借入方目的：有融资以提升持仓杠杆、做空以获得差价收益、套息以赚取稳定利差、应急以缓解结算压力四个目的 [92] 券商资管：加速布局公募赛道 - 快速扩张阶段：业务门槛降低，信息披露加强：2014 - 2016年，监管政策完善，减少行政干预、加强风险管控，资管产品规模从7.95万亿元升至17.58万亿元 [117][118] - 监管规范阶段：风控体系完善，资管规模收缩：2016年起，监管出台文件规范资管业务，资管规模从2017年1季度18.77万亿元降至2022年4季度6.87万亿元，通道化产品占比下降 [120] - 公募转型阶段：积极布局“一参一控一牌”：2022年放宽公募牌照限制，头部券商加速布局，2023年起资管产品规模下降趋势暂缓，同比增速缓慢回升 [130][133]

行业投资评级 - 投资评级为看好，并维持此评级 [9] 核心观点 - 近期铝材价格波动，国内铝价自9月底以来呈现趋势性上涨，但较前期高点有所回落，截至11月21日，国内铝价较9月30日上涨630元/吨（涨幅3%），但较11月中旬高点下降600元/吨（降幅2.7%）[2][4] - 估测二片罐单罐成本自9月底至今上涨近1分钱，年底正处于二片罐企业对下游内资客户（主要包含啤酒、凉茶等）商谈2026年基准价的阶段 [2][6] - 随着2025年奥瑞金完成对中粮包装的收购，二片罐行业CR2从43%提升至62%，产业链定价能力增强，行业供需关系逐渐改善 [6] - 铝价上涨的成本部分有望在年底调价商谈中得到传导，即除了加工费调涨预期外，还有望包含原材料成本上涨部分，国内二片罐总体提价预期较此前有所上调 [2][6] - 受2024年底罐价下调较多影响，2025年初以来国内二片罐普遍处于亏损状态，预估当前尚未扭亏，期待后续盈利底部修复 [6] - 二片罐出海是大势所趋，国内龙头企业正加速布局海外产能，海外业务利润率显著优于国内，有望带来收入增量和利润结构优化 [7] 二片罐定价模式与成本传导 - 二片罐定价模式为中游制造，成本加成，赚取加工费 [11] - 价格调整包含两部分：季末调整（1年4次，根据铝材价格变动调整罐价）和年底调整（1年1次对内资客户，或3年1次对外资客户，本质是谈加工费） [11] - 年底处于对内资客户商谈2026年初执行基准价的阶段，行业集中度提升和供需改善有望使近期铝价波动得到传导 [6][11] - 若提价顺畅，期待2026年年初起国内二片罐盈利底部修复，实现利润扭亏 [11] - 个别外资客户（基准价3年1谈）已商定2026年初开始二片罐"变相提价"，同样利好整体国内二片罐盈利改善 [11] 二片罐出海趋势与龙头布局 - 国内二片罐企业出海以东南亚为主，还包括中东、中亚等，客户主要匹配国际及当地的啤酒、饮料等客户 [7] - 宝钢包装出海时间较早，主要布局东南亚，当前海外二片罐产能约30+亿罐，并计划在越南新建8亿罐 [7] - 昇兴股份约2019年开始布局柬埔寨，当前柬埔寨二片罐产能约17亿罐，正向越南（计划新建16亿罐）和印尼等市场拓展 [7] - 奥瑞金正加速出海布局，公告的布局及计划布局产能合计约40亿罐（计划自建泰国7亿罐+哈萨克斯坦9亿罐+收购的沙特波尔22亿罐、奥瑞金持股65.5%），部分产线预计将从国内搬迁，进一步优化国内供需 [7] - 海外二片罐业务利润率显著优于国内，2024年国内二片罐业务净利率估计仅小个位数（2025年以来普遍亏损），海外二片罐业务净利率估计在中高个位数甚至10%+ [7] - 龙头企业海外业务的拓展有望带来收入增长以及盈利结构优化 [7]

市场整体表现与情绪 - 当周沪指震荡回调，收盘点位低于3900，周中成交额一度回落至1.8万亿元以下，避险情绪主导[2] - 微盘股和中证2000指数的交易活跃度（成交热度）呈现持续修复态势[6][14] 行业板块表现 - 消费板块内农产品、社会服务、商业贸易的周度成交活跃度（拥挤度分位）回暖显著，分别提升18.4%、16.0%和12.8%[2][20] - 周度行业表现中，通讯业务板块相对全A指数超额收益为2.82%，必选消费板块超额收益为2.48%，领涨市场[28] 风格与主题跟踪 - 风格层面小微盘股周度回调幅度较大，例如长江超小盘指数周度收益为-6.87%，而低贝塔风格相对抗跌，长江低贝塔指数周度收益为-1.51%[32] - 主题投资中，长江能效之星指数周度表现较佳，收益为-1.67%，长江京津冀区域发展领先指数周度收益为-1.72%[34] 机构持仓效应 - 机构重仓系列指数周度普遍回调，基金重仓指数周度收益为-5.01%，北向重仓指数周度收益为-4.73%[22] - 当周沪股通重仓指数表现相对较佳，周度收益为-3.93%[22][26] 风险提示 - 报告统计基于历史数据，受宏观环境、经济周期、风格切换等因素影响，不代表未来表现，不构成投资建议[37]

核心观点 - 2025年11月24日港股市场情绪回暖，三大指数全线收涨，恒生科技指数在权重股带动下表现突出，大市成交额达3026.4亿港元，南向资金净买入85.71亿港元[2][5][8] - 美联储官员释放鸽派信号，市场对12月降息预期升温，有望提振离岸市场风险偏好[2][8] - 行业层面，国防军工和传媒板块因政策利好及业绩驱动领涨[2][5][8] - 展望后市，报告认为港股短期情绪或修复，中长期需关注“十五五”规划驱动的供给侧改革机遇，包括科技创新、战略资源重估、供给格局优化及金融环境改善四大方向[8] 市场表现总结 - 港股主要指数表现：恒生指数上涨1.97%至25716.5点，恒生科技指数上涨2.78%至5545.56点，恒生中国企业指数上涨1.79%至9079.42点，恒生港股通高股息率指数上涨0.93%[5] - A股主要指数表现：上证指数上涨0.05%，沪深300回调0.12%，万得全A上涨0.62%，红利指数回调0.80%[5] - 市场成交：港股大市成交额达到3026.4亿港元，南向资金净买入85.71亿港元[2][8] 行业与主题表现 - 领涨行业（中信港股通一级行业）：国防军工（+5.64%）、商贸零售（+4.03%）、医药（+3.04%）[5] - 领跌行业：综合（-2.62%）、石油石化（-1.25%）、建筑（-0.36%）[5] - 领涨概念指数：军工指数（+9.14%）、短视频指数（+6.30%）、光大系指数（+4.77%）[5] - 领跌概念指数：金融IC指数（-4.86%）、集成电路产业基金指数（-1.81%）、殡葬指数（-1.61%）[5] 驱动因素分析 - 流动性因素：纽约联储主席威廉姆斯发表鸽派言论，暗示美国利率可能下降，CME FedWatch工具显示12月美联储降息概率较上周显著提升[2][8] - 政策与行业利好： - 国防军工板块受工信部启动卫星物联网商用试验及朱雀三号火箭试验进展推动[2][8] - 传媒板块因龙头公司三季报业绩亮眼及AI应用获权威认可而走强[2][8] 后市展望 - 短期展望：过去一个月港股受地缘摩擦、流动性预期反复及AI担忧影响，情绪回落至历史较低位置，短期内有修复可能[8] - 中长期展望：“十五五”规划将驱动增长动能转向供给侧改革，聚焦四大方向： 1. 科技创新驱动：AI、机器人等硬科技步入商业化突破期，拉动硬件需求并催生下游应用机遇[8] 2. 战略资源重估：能源转型与地缘格局重塑铜、铝等战略金属的长期定价逻辑[8] 3. 供给格局优化：光伏、化工等行业在政策引导下加速出清过剩产能，龙头公司盈利与估值有望修复[8] 4. 金融环境改善：市场情绪回暖将直接利好券商，保险机构在低利率环境下有望通过增配权益资产提振收益[8]

核心观点 - 港股市场经历显著回调后，恐慌情绪已处于历史低位，可能迎来短期情绪修复和布局时机 [2][6][7] - 尽管受国际流动性预期不明朗和AI产业担忧影响导致下跌，但美联储降息周期开启及国内政策催化有望为港股带来增量资金，推动“慢牛”行情 [7][8] - 配置上应聚焦“十五五”规划下的新质生产力方向，重点关注AI应用、稀缺资源及供给出清行业的投资机会 [9] 市场表现与情绪分析 - 上周（11月17日至11月21日）港股大幅回调，恒生科技指数跌幅达7.2%，恒生国企指数和恒生指数跌幅均为5.1% [2][6] - 基于指数涨跌幅构建的贪恐指数显示，截至2025年11月21日，恒生科技指数贪恐指数已跌破过去五年下沿，恒生指数贪恐指数位于五年下沿附近，表明市场情绪极度悲观 [2][7] - 历史经验表明，当贪恐指数处于此类低位时，市场情绪在短期内可能出现修复 [2][7] 市场回调原因解析 - 美国就业数据出现矛盾：就业人数超预期增长，但失业率意外升至四年最高，导致市场对美联储12月降息方向的预期不明朗 [7] - 美联储理事库克警告处于历史高位的资产价格存在崩跌风险，引发亚太市场交易情绪下降 [7] - 对AI产业趋势的阶段性担忧，叠加美联储降息预期不明确导致的流动性预期短暂紧缩，共同造成港股作为离岸市场出现较大跌幅，科技板块承压更重 [7] 后市展望与流动性预期 - 美联储降息周期开启预计将使全球宏观流动性更为宽松，纽约联储主席威廉姆斯表态称劳动力市场降温为美联储近期进一步降息提供空间 [7][8] - 国内科技产业政策持续催化，预计将吸引更多增量资金和长线资金入市，同时硬科技公司赴港上市将提升市场活跃度，支撑港股大盘走“慢牛”行情 [8] 投资配置方向 - **优质供给创造新增需求**：AI、机器人等产业处于技术商业化关键窗口期，“AI基建”相关环节如光模块、锂电、化工、金属等景气度加速扩散，战略性看好港股互联网等AI应用领域 [9] - **稀缺供给应享估值溢价**：资源品受能源转型与地缘政治驱动，长期结构性供需错配下，金属等稀缺性资源值得关注 [9] - **过剩产能出清带来估值修复**：光伏、化工等行业已有“反内卷”政策落地，若供给加速出清，相关股票估值有望修复 [9] - **“慢牛”行情下的受益板块**：在低利率环境下，居民加配权益类资产趋势有望强化，利好保险公司的资产端修复和券商的基本面改善 [9]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点 - 报告认为，尽管2025年第三季度业绩受到一次性因素影响，但公司经营改善趋势向好，后续将持续受益于结构改善和电池供给趋紧 [1][4][11] - 2025Q3实现收入168.32亿元，同比增长35.85%，环比增长9.49%；归母净利润12.11亿元，同比增长15.13%，环比大幅增长140.16% [2][4] - 预计公司2025、2026年归母净利润分别为45亿元、80亿元，对应2026年市盈率为18倍，报告继续推荐 [11] 财务业绩表现 - 2025年第三季度扣非净利润为7.80亿元，同比下滑22.04%，但环比大幅增长130.04% [2][4] - 2025Q3销售毛利率和销售净利率分别为13.66%和7.33%，若剔除股权激励费用、单项坏账计提影响，预计经营口径盈利能力维持稳定 [11] - 期间费用率合计为9.5%，同环比均有所改善，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.0%、3.8%、3.6%和1.1% [11] - 经营活动现金流净流入25.31亿元，资本开支为30.32亿元 [11] - 其他收益为1.5亿元，其他投资收益为6.17亿元（包含思摩尔减持），联营、合营投资收益为1.86亿元 [11] 业务运营与出货量 - 前三季度动力电池出货34.59GWh，同比增长66.98%；储能电池出货48.41GWh，同比增长35.51%，整体出货增速高于行业，市场份额提升 [11] - 消费电池业务预计保持稳定增长 [11] 未来展望与增长动力 - 储能业务方面，预计2025年第四季度价格调整落地将提升盈利能力，后续储能大电芯基地爬坡趋稳后有望贡献盈利 [11] - 海外业务方面，马来西亚储能基地预计在年底逐步爬坡，有望形成溢价贡献超额盈利；大圆柱电池国内产能将以配套海外客户为主 [11] - 锂原电池业务维持较高毛利率，并有新品类和新应用场景落地；小圆柱电池有望维持较高增速，铁锂小圆柱也将爬坡贡献增量 [11] - 公司增长动力将主要看重大圆柱海外客户和马来西亚储能基地的放量，基于2026年锂电行业需求高增、供给平稳释放，盈利端存在紧缺和价格抬升的可能性 [11]

投资评级 - 投资评级为买入，且维持此评级 [6] 核心观点 - 报告看好湖南裕能价格修复和一体化布局下的业绩弹性 [1][4] - 公司2025年第三季度营业收入为88.68亿元，同比增长73.97%，环比增长16.76% [2][4] - 公司2025年第三季度归母净利润为3.40亿元，同比增长235.31%，环比增长61.26% [2][4] - 公司2025年第三季度扣非净利润为3.24亿元，同比增长238.85%，环比增长44.16% [2][4] - 预计公司2026年实现归母净利润30亿元左右，对应市盈率为18倍 [11] 经营业绩分析 - 前三季度磷酸盐正极材料销售量为78.49万吨，同比增长64.86% [11] - 2025年第三季度铁锂材料出货约30.4万吨，同环比均保持高增 [11] - 2025年第三季度单吨毛利预计基本维持持平 [11] - 2025年第三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为0.17%、1.54%、0.90%和0.59% [11] - 整体期间费用率约为3.2%，同环比持续改善 [11] - 2025年第三季度信用减值计提0.83亿元，其他收益0.22亿元，投资净收益亏损0.1亿元 [11] - 2025年第三季度经营性现金流净流出7.33亿元，主要受会计准则政策调整影响 [11] - 存货为36.56亿元，环比持续提升，印证下游需求景气 [11] 未来展望 - 公司排产持续环增，进一步延续景气度 [11] - 新品占比有望随下游需求持续提升，支撑加工费持续修复 [11] - 需求超预期下总量供需有望迎来拐点，推动挺价意愿，涨价落地有望增厚盈利 [11] - 公司磷矿已然投产，产能利用率逐步爬升，有望实现一定的盈利弹性 [11] 财务数据预测 - 预测2025年营业收入为321.30亿元，2026年为481.95亿元，2027年为578.34亿元 [16] - 预测2025年归母净利润为15.08亿元，2026年为30.12亿元，2027年为35.92亿元 [16] - 预测2025年每股收益为1.98元，2026年为3.96元，2027年为4.72元 [16] - 预测2025年市盈率为35.11倍，2026年为17.58倍，2027年为14.74倍 [16] - 预测2025年净资产收益率为11.8%，2026年为19.8%，2027年为19.8% [16]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心观点 - AI技术正全面重塑公司业务，推动各板块增长，业绩表现超出预期 [1][4] - 公司25Q3营收与利润实现稳健增长，国内业务盈利能力显著增强，海外亏损大幅收窄 [2][4] - 可灵AI商业化进程顺利，成为新的增长引擎，并在技术领域获得全球认可 [8] 财务业绩总结 - 25Q3实现总营收356亿元，同比增长14% [2][4] - 25Q3实现Non-GAAP净利润50亿元，同比增长26% [2][4] - 25Q3国内业务经营利润54亿元，同比增长54% [2][4] - 25Q3海外业务经营亏损2亿元 [2][4] - 25Q3毛利率为54.7%，同比提升0.4个百分点 [8] - 25Q3经调整净利率为14.0%，同比提升1.3个百分点 [8] 收入端表现 - **线上营销服务收入**：25Q3收入201亿元，同比增长14%，占总收入56.5% [8] - AI赋能广告效果显著，生成式强化学习出价技术与OneRec系统提升推荐精准度，带动国内广告收入提升约4-5% [8] - AIGC营销素材消耗金额超30亿元 [8] - 外循环广告主要驱动行业为生活服务、短剧和小游戏，25Q3 UAX在外循环的消耗渗透率超70% [8] - 内循环方面，全站推广产品升级，站内循环消耗比例提升至65%以上 [8] - **直播收入**：25Q3收入96亿元，同比增加3%，占总收入26.9% [8] - 公司持续构建健康直播生态，25Q3末签约主播数量同比增长超20%，签约公会机构数量同比提升超17% [8] - **其他服务（含电商）收入**：25Q3收入59亿元，同比增长41%，占总收入16.6% [8] - 主要得益于电商GMV增长及可灵AI业务贡献 [8] - 25Q3电商GMV达3850亿元，同比增长15.2% [8] - AI技术通过OneSearch生成式检索架构驱动商城搜索订单量同比提升近5% [8] - OneRec优化人货匹配，为商城feed流带来GMV高单位数提升 [8] - 泛货架模式占总电商GMV比例超32% [8] 经营数据 - 25Q3平均日活跃用户（DAU）达4.16亿，同比增长2.1%，连续三个季度创新高 [8] - 25Q3平均月活跃用户（MAU）达7.31亿，同比增长2.4% [8] 成本与费用 - 25Q3研发开支同比增加17.7%至37亿元，主要由于AI投入及员工福利开支增加 [8] - 25Q3销售及营销开支同比持平为104亿元，销售费用率由24Q3的33.3%降至29.3% [8] 可灵AI业务进展 - 25Q3可灵AI收入超3亿元，环比提升20% [8] - 可灵2.5Turbo模型上线十天内登顶全球权威机构AA文生视频与图生视频榜单第一名 [8] - 目前已服务广告、电商、短剧、动画、游戏等多个行业 [8] - 可灵AI NEXTGEN全球新影像创作大赛征集作品数超4600部，覆盖122个国家与地区 [8]