报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 本周申万医药生物指数上涨 1.1%，在 31 个申万一级子行业中排名第 19，各三级板块有不同涨跌表现，当前医药板块整体估值 23.5 倍（PE - 2025E），在 31 个申万一级行业(2021)中排名第 7 [4][5][7] - 政府工作报告强调支持创新药发展，培育生物制造等未来产业，提高居民医保和基本公共卫生服务经费人均财政补助标准 [4][12] - 华为组建医疗军团，重点构建 AI 辅助诊断解决方案体系，推动医疗大模型在临床场景的应用 [4][13] - 中国商务部禁止美国因美纳公司向中国出口基因测序仪，此前已将其列入“不可靠实体清单” [4][14] - 建议关注两会代表议案中消费刺激政策对消费医疗的催化，关注底部价值个股，以及华为相关医疗领域合作公司及 AI 医疗公司 [4] 各部分总结 市场表现 - 本周申万医药生物指数上涨 1.1%，上证指数上涨 1.6%，万得全 A（除金融石油石化）上涨 2.7% [4][5] - 各二级板块涨跌幅：生物制品（+0.6%）、医疗服务（+2.6%）、化学制药（+0.8%）、医疗器械（+1.3%）、医药商业（+0.6%）、中药（+0.2%） [7] - 各三级板块涨跌幅：原料药（+2.1%）、化学制剂（+0.5%）、中药（+0.2%）、血液制品（+0.6%）、疫苗（+0.7%）、其他生物制品（+0.6%）、医疗设备（-0.1%）、医疗耗材（+1.2%）、体外诊断（+4.4%）、医药流通（+1.1%）、线下药店（-0.6%）、医疗研发外包（+1.7%）、医院（+1.8%） [4][7] - 当前医药板块整体估值 23.5 倍（PE - 2025E），在 31 个申万一级行业(2021)中排名第 7 [7] 本周重点事件回顾 - 政府工作报告强调支持创新药发展，培育生物制造等未来产业，提高居民医保和基本公共卫生服务经费人均财政补助标准 [4][12] - 华为组建医疗军团，重点构建 AI 辅助诊断解决方案体系，推动医疗大模型在临床场景的应用，且有多方面合作进展 [4][13] - 中国商务部禁止美国因美纳公司向中国出口基因测序仪，此前已将其列入“不可靠实体清单” [4][14] 港股及美股涨幅 TOP20 公司 - 列出本周港股及美股涨幅 TOP20 公司的排名、代码、公司简称和周度涨跌幅 [16] 医药生物行业重点公司估值表 - 展示医药生物行业重点公司的证券代码、证券简称、收盘价、总市值、不同年份预测 EPS 及 PE [17][18]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 《2025 年能源工作指导意见》与 136 号文共同推动新能源从政策驱动向市场驱动转变，促进能源系统绿色低碳转型和高质量发展 [3][7] - 《2025 年政府工作报告》加强能耗考核，新能源高质量发展长期可期，其在电力结构占比将稳步提升，推进新型电力系统建设，实现双碳目标 [3][8] - 2025 年中石油天然气年度合同（广东以外）出炉，利好沿海省市降低综合用气成本 [3][34] 根据相关目录分别进行总结 电力：顶层设计稳步引领绿色低碳转型 - 《2025 年能源工作指导意见》明确重点工作目标，包括供应保障、绿色低碳转型和发展质量效益等方面，提出 21 项年度重点任务，与 136 号文协同推动新能源发展 [6][7] - 《2025 年政府工作报告》预期单位国内生产总值能耗降低 3%左右，加强高耗能项目管控，推动新能源基地建设，新能源消纳长期无虞 [8] - 投资分析意见推荐火电、水电、核电、绿电相关企业 [9][10] 天然气：国际气价涨跌互现 管道气合同出台 - 美国天然气价格高位震荡，欧洲气价回落，东北亚 LNG 价格持平，国内 LNG 出厂价环比回落 [11][29][32] - 2025 年中石油天然气年度合同（广东以外）有多项重点变化，提升进口现货占比利于沿海地区降本，建议关注港股城燃企业和天然气贸易商 [34][35][36] 一周行情回顾 - 2025/03/03 - 2025/03/07 期间，电力设备、公用事业、燃气、电力板块相对沪深 300 跑输，环保板块相对沪深 300 跑赢 [39] 公司及行业动态 - 国家能源局煤炭司将加强煤炭稳产稳供，推进相关规划和制度实施；石油天然气司将谋划“十五五”油气行业发展，推进管网建设和运销分离 [46][47] - 多家公司有公告，涉及项目审批、人员变动、项目签约、债券发行、发电量情况、担保等事项 [48][49] 重点公司估值表 - 报告给出公用事业、电力设备、环保及电力设备重点公司的估值表，包含代码、简称、评级、收盘价、EPS、PE、PB(lf)等信息 [51][53][55]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 2025年作为“十四五”与“十五五”承上启下之年，高端战力有望开启新一轮增长周期，新质战力将成为军工新增长引擎，继续强烈看多，建议加大军工关注度 [5] - “十四五”收官在即，订单逐渐落地兑现，预计未来几年军工仍保持高速增长，很快迎来全领域“面状订单”爆发 [5] - 军工主题逻辑持续进行，新智战斗力将成为增长新引擎，建议加大新质战斗力关注度 [5] - 商业航天定位再升级，正迎来产业落地期，建议关注产业落地节奏 [5] - 建议加大军工关注度，重点关注精确制导武器、水下装备、AI/机器人、传统飞机产业链相关核心标的 [5] - 投资主线分为高端战力主线和新质战力主线，各包含不同细分领域 [5] - 给出高端战力组合和新质战力组合的重点关注标的 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 上周申万国防军工指数上涨6.96%，中证军工龙头指数上涨7.44%，跑赢创业板指、沪深300、上证综指，跑输军工龙头指数 [3][6] - 上周国防军工板块涨幅在31个申万一级行业涨跌幅排名第2位 [3][6] - 上周中证民参军涨跌幅排名靠前，平均涨幅为9.05% [3][6] - 上周国防军工板块涨幅排名前五的个股为铂力特（38.12%）、旋极信息（20.77%）、航天彩虹（18.23%）、西部材料（18.22%）、航天动力（17.82%）；涨幅排名后五的个股为同有科技（-5.25%）、航锦科技（-3.66%）、春兴精工（-0.6%）、中国动力（-0.28%）、景嘉微（-0.11%） [3][6] 军工板块估值变化 - 军工板块PE估值目前处于历史上游区间，当前申万军工板块PE - TTM为69.10，位于2014年1月至今估值分位56.26%，位于2019年1月至今估值分位85.73% [14] - 细分板块中估值略有分化，航天及航空装备板块PE估值处于历史相对上游位置 [14] 重点估值变化 - 报告给出国防军工行业重点标的在2025/3/7的总市值、2023 - 2026年归母净利润及PE估值情况 [20][22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年家电行业内有政策刺激，外有新兴市场机遇，景气度有望共振 ，看好白电产业链量价齐升，推荐关注内销、出口、核心零部件三大投资主线 [5] 根据相关目录分别进行总结 板块回顾：需求显著改善，估值触底反弹 - 白电板块：内销以旧换新政策效果显著，24Q4内销出货加速提升，外销关税提升预期下出口高景气贯穿全年；二三线整体份额提升显著，CR3同比回落；24Q4企业排产积极，渠道库存环比略有提升但整体风险可控；空调政策拉动效果显著，24Q4零售大幅回暖，冰洗出口延续双位数增长，内销环比提速 [8][9][14][15][21][22][23] - 厨电板块：24年首度纳入补贴名单，零售端同比高增，油烟机Q4线上延续双位数增长，线下同比增速超80%，洗碗机零售表现亮眼，线下均价仍坚挺 [28][35] - 行情回顾：24年政策落地叠加海外关税预期带动排产高企，板块估值修复显著，目前仍处于近年底部，配置性价比凸显 [39] - 机构持仓：24Q4板块配置超4%，多子板块超配，白电板块配置比例持续提升，零部件依旧延续超配势头 [42] 趋势研判：内有政策，外有新兴市场，2025景气共振 - 地产：24Q4住宅新开工/竣工数据仍低迷，现房销售良好，期房降幅收窄，多一线城市二手房销售显著回暖；空调内销与商品房销售周期有一定相关性，后疫情时代换新比例提升；利好政策持续加码，有望带动市场改善 [50][51][54] - 消费刺激：24年以旧换新拉动显著，25年政策延续且补贴加力扩围，多品类9月起零售增速显著提升，12月环比提速 [60][61][67] - 出口需求：24Q4家电出口环比加速，多品类景气度高企，新兴市场空间广阔，出口持续高增，有望弥补北美市场缺口 [72][73] - 整体需求：空调排产计划仍维持双位数增长，冰洗增速回落，政策为内销提供有力支撑 [80] - 出口成本：集运指数开年来持续回落，汇率高位震荡 [81][82] - 大宗价格：铜价开年持续上行，铝价同比上涨，钢价基本稳定 [88][89] 板块推荐：内外共振，白电板块值得重点关注 - 白电板块：空调需求具有周期性，Q4内销出货增速年内新高，出口景气度高企，板块估值仍处于历史中枢以下，长期配置价值凸显；央空品类出口亮眼，头部优势凸显 [96][97][101] - 厨电板块：以旧换新政策下，传统品类拉动效果显著，新兴品类分化，传统厨电国补显著拉动销售，新兴厨电品类间表现分化 [106][109] - 清洁小电：国补显著拉动销售，高性价比主流价位段与机械臂高端品预计成为25年趋势，扫地机以价补量+国补效果凸显，洗地机三年规模破百亿，未来价格战仍有压力 [110][111] - 个护小电：剃须刀赛道竞争激烈，行业增长承压，高速电吹风持续推动品类结构升级及销量增长，飞科电器推出多款新品抢占市场份额，布局海外带来增量 [119] - 智能投影：行业销量有所回暖，市场两极分化趋势延续，LCD技术路线占据主导地位，新光源、高分辨率等高端细分市场持续增长，极米科技推出爆品play5，销量利润双增长 [124] - 出口链：自主品牌“卷”出产品力与成本优势，代工业务受益终端需求+份额拓张 [129] 金股推荐 - 美的集团：在T+3的基础上实现C2M全价值链拉通，暖通空调业务低库存高周转，智能家居推动双高端品牌战略，ToB业务各板块收入增长良好 [136] - 海尔智家：全球化家电品牌布局，内外兼修提升经营质量，国内市场毛利率提升，费用率优化，海外市场产品结构优化，产能利用率提升 [141] - 格力电器：短期公司家空份额略有回落，长期看不改稳定格局，与同行相比，空调&内销业务占比高，具备更大弹性 [146] - 海信家电：海信+日立+约克构成央空品牌矩阵，市场份额行业领跑，空冰洗利润率持续修复 [150] - 华帝股份：下沉渠道增速亮眼，盈利能力修复显著 [151]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 长端利率下行空间有限，叠加资本市场一系列务实且强调投资收益回馈措施的落地，券商自营投资需呼应政策，更多倾向增配权益增加业绩弹性，减少长久期债券依赖 [3] - 监管推动供给侧改革、投资端改革、融资端改革齐头并进，为券商展业塑造稳定&活跃的环境，2025 年证券行业有望进入新一轮上升周期 [2] 根据相关目录分别进行总结 1. 券商资产负债表：持续扩张，自营是主要方向 1.1 券商未来扩表方向 - 2019 年起券商扩表稳健且持续，1H19 - 2023 年，证券行业总资产 cagr13%，经营杠杆从 3.59x 提升至 4.01x，自营投资及信用业务是主要扩表方向 [2][12][13] - 自营投资对行业总资产规模增长贡献 64%，1H24 末，43 家上市券商自营资产配置中股票占比约为 11%，债券占比为 60%，基金占比为 13%，其他产品占比为 16% [15] - 信用业务中两融占比达 60%以上，两融业务和市场交投保持高度正相关，1H19 - 2023 周期中行业融出资金规模高点 1.47 万亿元，占同期行业总资产达 13.8% [15] - 未来自营业务仍然是加杠杆主要方向，以两融为主的资本中介业务短期内杠杆率提升空间有限 [21][24] 1.2 券商自营资产配置历史复盘 - 1H19 - 1H24，43 家上市券商金融投资资产规模由 3.1 万亿元增长至 6.3 万亿元，CAGR 达 15%，“交易性金融资产”项目占比超 70%但逐年下滑，其他债权投资、其他权益工具投资的占比出现边际上升 [26] - 券商自营配置债券主要在银行间和交易所，银行间以国债 + 公司债为主，交易所以地方债 + 公司债为主 [29] - 券商债券自营配置结构趋于均衡，减配信用债，增加对利率债配置，截至 2024 年 11 月底，券商自营盘中利率债和信用债占比分别为 49%和 43% [31][37] - 券商债券自营考核重心从盈利性部分转移至流动性，且利率债相较于信用债免税力度更大，促使自营加大利率债配置 [38] 2. 不同的配置结构对券商业绩的影响 2.1 2019 年宽货币&宽信用 - 宽货币宽信用环境下股票收益相对较高，权益敞口大的券商业绩表现优，2019 年 43 家上市券商 PPOP 同比增速和自营权益配置呈现高度正相关 [42][45] - 兴业证券自营收益率表现突出主因权益敞口较大，信用减值曾是拖累其业绩的最大掣肘 [49] - 中金公司权益以场外衍生品对冲持仓为主，业绩弹性相对较弱，且管理费增长侵蚀一定利润增长 [50] 2.2 2020 年 5 月 - 2020 年 12 月货币趋紧 - 货币政策回归常态，经济基本面恢复支撑权益行情，边际增配权益的券商自营表现较好，如中信建投、中金公司等自营业务收入同比增幅超 50%的券商，其权益敞口同比增长均较高 [54] 2.3 2020 年 12 月 - 2021 月 3 月稳货币&稳信用 - 稳货币稳信用环境下，券商自营股票仓位减少，固收类资产仓位增加，及时增加固收配置比重的券商往往能够取得稳健的业绩表现，如中信证券、方正证券等 [61][62] 2.4 2022 年 9 月 - 2022 年 12 月货币由宽趋稳 - 货币政策从“加大力度”改为“精准有力”，11 月防疫政策优化 + 房地产供给端政策放松，债市开始交易“强预期”，券商投资收益表现分化加剧，权益配置中非方向性投资敞口高的券商业绩表现相对稳定 [68][71] 2.5 2023 年货币趋紧 - 1Q23 股债双牛，2Q23 - 4Q23 股弱债强，自营成为唯一正增的主营项目，对券商主营收贡献提升至 40% [75] 2.6 2024 年至今政策超预期形成稳货币 + 稳信用环境 - 2024 年 1 - 9 月股弱债强，9 - 12 月股强债弱，2025 年债券下行空间压缩，股票弹性更佳 [78][84] 3. 券商自营资产配置未来如何演绎 - 2025 年券商自营投资需呼应政策，更多倾向增配权益增加业绩弹性，减少长久期债券配置 [85] - 债券自营投资端常见 5 种策略存在短板，包括信用下沉性价比低、加杠杆资金倒挂、拉长久期空间有限、增配可转债供需矛盾、增配境外债额度紧张等 [4][86][91] - 边际配置权益的理由包括投资端改革使权益市场吸引力上升、政策优惠鼓励增配权益、金融会计准则及企业提质增效提升权益类资产回报 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 社服板块核心推荐逻辑有三条主线，一是AI软件、硬件+人力资源密集型服务业，大模型助力降本增效；二是周期筑底回暖，商务出行回暖及景区并购重组提供高弹性；三是关注出入境带来客流边际增量 [4][5] - 与AI相关的人服和会展弹性较高，酒店板块主要看商务出行的恢复速度，旅游板块主要关注收并购及低空，长逻辑向好 [70] 根据相关目录分别进行总结 旅游景区：关注低空应用+并购重组 - 银发旅游市场稳步复苏，到2035年我国银发经济规模有望达30万亿元，2028 - 2035年复合年均增长率为13.58%，“新银发”消费观念升级，增加旅游休闲等可选消费支出 [11] - 低空经济发展潜力大，祥源文旅积极布局低空经济与文旅融合，成果突出，未来将在多景区落地新场景 [16] - 体验式旅游景气度有望延续，年轻一代消费者需求变化及互联网普及推动其发展 [17] - 各地政府对文旅集团支持力度提升，景区收并购速度加快，索道及新项目落地提速 [20] 酒店：商旅客流回暖带来短期弹性 - 内资活跃于酒店投资交易市场，新增客房数量预计趋缓，未来五年新增供给27.26万间，占现有供给的6.2%，主要集中在一线和新一线城市 [26] - 亚朵和华住开店速度较快，2025年一季度市场信心有所恢复，全国酒店综合景气指数较上一季度回升7个百分点 [29] - 线上化预订使酒店竞争加剧，商务需求增长或成酒店估值关键转折点 [33] - 万豪集团APEC重回营收增长驱动点，希尔顿计划2025年扩张亚太市场 [36] - 我国企业差旅管理集中管控趋势显著，2024年中国商务旅行总费用预计超3700亿美元，较2023年提升8.8% [39] 免税：中长期格局向好 - 2025年底海南“全岛封关”，中长期利好离岛免税发展，消费税改革总体利好免税产品价差 [44] - 2024年离岛免税购物金额同比下降29.30%，购物人数同比下降16%，客单价受节假日影响明显 [44] - 韩国免税店降低对中国代购依赖，长期利好国内免税产业 [44] - 中免已在13个城市拥有市内免税店，机场出入境免税店利润有望释放，应关注出入境旅客边际变化及市内免税政策落地 [49] 专业服务：AI应用率先受益 - 我国服务外包市场规模稳步增长，2023年达1335亿美元，同比增长15.7%，ITO占比约一半 [54] - AI重塑人才招聘方式，中国AI专业人才缺口可能高达400万，人力资源服务公司接入大模型及AI Agents有望降本增效 [55] - 海外人力资源平台AI应用成熟，科锐国际在AI赋能招聘领域成果显著 [58] - 海外参展是B2B出海企业重要获客手段，“一带一路”国家展会对中企吸引力增强 [59] - 米奥会展“AI慧展1.0”系统以AI智能眼镜为核心，提升跨语言协作效率，推动展会数字化、智能化升级 [67] 投资分析意见 - 推荐与AI相关的人服和会展，酒店板块关注商务出行恢复速度，旅游板块关注收并购及低空 [70] - 给出社服重点公司估值表，涵盖人力资源、景区类、酒店类、会展、旅游服务等行业公司 [71]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 老铺黄金深耕古法金赛道，打造具有高文化价值和强国际竞争力的中国古法黄金高端品牌，卡位高端渠道、产品和品牌认知具备稀缺性，受益于国潮回归下的高端黄金消费崛起以及中国高端消费品牌出海机遇 [6] - 预计公司2024 - 2026年净利润分别为14.4/27.2/36.6亿元，对应24 - 26年PE分别为67/36/26倍，给予2026年34x PE，对应目标价为808港元，较当前上行空间为30% [6] 根据相关目录分别进行总结 高端黄金造梦者，演绎古法黄金的东方美学 老铺黄金何以高端——折射其战略独特性与自上而下的治理定力 - 2009 - 2016年定位精准，奠定品牌内核，创始人在北京创立首家古法金饰品门店“金色宝藏”，推广“古法黄金”概念 [21] - 2017 - 2021年门店立于高端商圈，维系品牌形象，线上线下拓宽市场版图，在深圳、北京SKP等地开店并推出自营线上销售渠道 [21] - 2023年至今品牌破圈，迎来质变时刻，连续两年平均单店收入居首，跻身胡润高净值人群最喜爱的十大珠宝品牌，23年实现收入/归母净利润同比增长146%/340% [22] - 公司创始人父子为一致行动人，股权高度集中，2025年发布股权激励绑定核心团队 [24] - 创始人徐高明在中国文化产品领域积淀超20年，核心管理层及员工自上而下坚持“高级感”品牌，保障高端品质服务输出 [28] 高盈利，高增长，成长能力出色 - 黄金保值需求与产品升级需求共振，业绩高速增长，23年公司营业收入31.8亿元，同比增长145.7%，净利润4.1亿元，同比增长率高达340.1%，24年预计净利润14 - 15亿元，同比增长236% - 260% [31] - 创新产品设计，足金镶嵌产品销售贡献不断增加，门店销售持续突破新高，2020 - 2023年足金镶嵌产品营收占比从38.5%提升至56% [35] - 产品毛利率保持在40%以上，规模效应释放，费率持续下降，总销售毛利率保持在41%以上，销售费用率及管理费用率从2020年21.2%/7.3%下降至24H1的15.1%、3.5% [37][38] 古法金消费崛起，老铺黄金引领高端化 古法金扩容黄金消费，高端黄金仍是增长蓝海 - 黄金珠宝行业迈入稳步增长期，2018 - 2023年CAGR达3.8%，2023年市场规模达8413亿元，同比增长10.25%，预计2023 - 2028年将以6.8%的年均复合增速增长 [40] - 金价持续创新高，激发消费者关注黄金保值性消费，2024年中国金饰/金条和金币投资总需求达479/336吨，较2023年 - 24%/+20% [45] - 行业工艺升级，古法金因其深厚的文化内涵和美学设计而逐渐崭露头角，古法黄金市场迎来高速增长，2018 - 2023年复合年增长率达64.6%，预计2028年规模有望达4214亿元 [49][50] - 黄金珠宝消费动机的结构性转变，中国的高端黄金市场蕴藏巨大潜力，2023 - 2028年中国高端珠宝市场规模CAGR高达13.2% [55] 行业驱动转向，品牌&产品将是未来高端竞争的决胜之道 - 行业由渠道驱动转向品牌 + 产品驱动，门店高质量增长重要性提升，过去以渠道驱动增开门店抢占市场份额，如今高品牌力是长期护城河 [58] - 工艺 + 产品设计升级将是黄金珠宝品牌力体现的第一步，老铺黄金引领工艺发展，推出古法金系列并迭代足金镶嵌加工工艺 [59] 老铺黄金占据高端古法金第一品牌心智 - 老铺古法金市场份额2%，占领古法黄金的高端品牌心智，2023年在古法黄金珠宝市场排名第七，跻身胡润高净值人群最喜爱的十大珠宝品牌 [61] - 对比国内聚焦高端珠宝的君佩珠宝和琳朝珠宝，老铺黄金定位稀缺，产品能力出众，竞争格局和环境更优，24年持续领跑国内黄金珠宝消费 [62][66] 高端黄金品牌模式闭环已成，差异化壁垒深厚 定位稀缺，老铺黄金跻身顶奢品牌还有多远？ - 恪守品牌高端定位，是老铺黄金成长的关键，专注打造经典黄金产品，高端定位独树一帜，区分核心客群与大众市场 [68] - 高端战略决定产品价格带，前期错位竞争建立优势，2023年售价1 - 5万产品收入贡献占比达33.4%，吸引核心客群 [71] - 独特的品牌定位吸引高消费力客群，建设会员体系，2023年会员整体销售收入占比达96%，忠诚会员人数增长 [72] - 老铺黄金将着重发力跻身顶奢品牌，高端品牌影响力成型，未来形成差异化品牌认知是跻身顶级品牌的发力点 [79] 产品设计精巧，重视经典款打造，放大品牌辨识度 - 设计精巧 + 工艺繁复，产品溢价高于同行，采用“一口价”模式，经典产品线单克产品价格超1200元/克，2023年足金黄金及镶嵌产品毛利率达36.9%/45.8% [82] - 根植古法黄金制作传统，工艺升级，传承宫廷古法制金工艺，推出创新产品，工艺进步反射研发能力，融合现代与传统文化元素 [84] - 差异化核心来源：研发设计能力领先行业，产品精致度脱颖而出，创始人带领团队创造约1800项原创设计，确保产品符合品牌调性 [85] - 产品迭代推新相对克制，围绕品牌核心主题，2021 - 2023年迭代多款产品，预计2024年迭代167款 [88] - 经典元素正在成型，聚焦核心主题和风格，强化品牌辨识度，如蝴蝶、貔貅等元素形成品牌印记 [89] - 老铺价格掌控力提升，初步掌握产品定价权，每年主动调价，2025年2月25日素金系列涨幅约10%，点钻系列涨价约8% [95] 非常规黄金珠宝品牌渠道策略——克制，体验先行 - 专注高端市场，坚持门店自营管理，2024年门店总数达37家，位于高端时尚百货商场，自营模式控制服务质量，高端商场覆盖率排名第一 [99] - 融合古典书房场景，开创情景式店铺体验，门店布置融入“场景化模式”，设置VIP专属区域，强调优质、定制化服务 [102] - 老铺黄金单店收入水平远领先国内大众品牌，预计24年已能对标第一梯队国际珠宝单店水平，2023年平均单店营收高达9395万元，24H1同店平均收入已达9481万元，预计24全年超2亿元 [103][104] - 老铺黄金门店盈亏平衡期和现金投资回收期可观，现有29家门店平均初始盈亏平衡期及同店平均现金投资回收期分别约为1个月和6个月，2024年新开店有望更快回笼资金 [106] - 线上线下相辅相成，多平台布局一体化，在主流电商平台设自营旗舰店，通过微信小程序建立线上渠道，23年/24H1线上和线下渠道营收同比增长115%/98%和150.2%/190% [107] 如何看老铺黄金未来空间？ - 坚持高端定位，提高核心人群渗透，优化门店效益，实现质与量的突破，24年老铺黄金店效预计接近顶级奢侈珠宝品牌水平，门店数量对标顶级品牌具备翻倍空间 [5] - 中国高端消费品出海，老铺黄金走向从本土市场到全球品牌的战略跃迁，有望填补高端珠宝品牌出海市场空白，以中国香港、澳门、新加坡、日本为出海第一站 [5] 盈利预测、估值与风险提示 盈利预测 - 预计公司将以每年开设6 - 7家门店的速度拓店，24 - 26年末门店数将分别达到37/44/50家 [7] - 预计24年中国内地一线城市、新一线城市、内地其他城市、港澳及海外单店收入分别同比增长135%、115%、115%、110%，25/26年店效延续高速增长51%/15%，达3.38/3.89亿元 [7] - 预计24 - 26年收入为84.7/155.0/206.5亿元，同比增速为166.4%/83.0%/33.2% [7] 估值 - 预计公司2024 - 2026年净利润分别为14.4/27.2/36.6亿元，对应24 - 26年PE分别为67/36/26倍 [6] - 参考可比公司给予老铺黄金2026年34x PE，对应目标价为808港元，较当前上行空间为30% [6]

报告行业投资评级 - 看好光伏设备行业 [3] 报告的核心观点 - BC 电池显示出较好的转换效率及安全可靠的产品质量，Hi - MO9 组件在单千瓦发电能力和累计发电量上均优于 TOPCon 组件，且实证数据覆盖多种复杂天气条件，验证了其稳定高效的综合发电能力 [5] - 多重因素驱动下，预计 BC 电池渗透率将不断提升，包括电池转换效率提升、规模效应带来成本下降、技术工艺进步 [5] - BC 电池设备单 GW 价值量较高，激光、热制程及镀膜设备环节或核心受益 [5] - 重点标的为帝尔激光、海目星、英诺激光、拉普拉斯 [5] 根据相关目录分别进行总结 BC 电池性能优势 - 从 2024 年 3 月至 10 月，BC 二代技术组件 Hi - MO9 在单千瓦发电能力上相比 TOPCon 组件发电增益为 1.01%，单日最高可达 1.73%；累计发电量方面，Hi - MO9 组件产品共发电 1260.59kWh，相比 TOPCon 组件的 1170.03kWh 高出 7.74% [5] BC 电池渗透率提升因素 - 电池转换效率提升，以隆基绿能 Hi - MOX10 所使用的 HPBC2.0 电池为例，其量产效率已超 26.6%，后续仍将持续提升 [5] - 规模效应带来成本下降，随着 BC 产能大规模投放，预计量产规模提升后生产成本有望进一步下降 [5] - 技术工艺进步，BC 电池企业及供应链企业开展多种降本路径研究，如少银和无银金属化方案，推动 BC 技术成本下降 [5] BC 电池设备受益环节 - 激光设备：BC 电池工艺制程复杂，激光设备在 BC 电池中单 GW 价值量较高，约 5000 万元/GW，叠加金属化及组件环节设备，预计单 GW 价值量水平更高 [5] - 热制程及镀膜设备：XBC 电池片对隧穿氧化层和掺杂多晶硅层制备工艺要求与 TOPCon 有差别，背面结构更复杂、制备难度更高，光伏电池片设备约占 TOPCon、XBC 电池片产线设备价值量的 40% - 50% [5] 重点标的情况 - 帝尔激光：专注光伏激光设备，是国内光伏激光设备核心供应商，技术布局齐全，持续取得头部公司量产订单 [5] - 海目星：深耕激光和自动化领域，已研制出 BC 大光斑激光开膜设备，在部分客户端进行批量验证 [5] - 英诺激光：光伏激光设备潜力企业，拥有超快固体激光器自制优势，BC 电池的提效设备业务进展顺利，已完成量产验证 [5] - 拉普拉斯：XBC 电池片产线的热制程、镀膜设备的核心供应商，已与隆基绿能、爱旭股份达成合作 [5] 重点公司估值 | 证券代码 | 证券简称 | 2025/3/7 市值（亿） | 23A 归母净利润（亿） | 24E 归母净利润（亿） | 25E 归母净利润（亿） | 26E 归母净利润（亿） | 23A PE | 24E PE | 25E PE | 26E PE | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 300776.SZ | 帝尔激光 | 179.97 | 4.61 | 5.83 | 7.39 | 9.10 | 39 | 31 | 24 | 20 | | 688559.SH | 海目星 | 81.77 | 3.22 | -1.52 | 3.78 | 5.23 | 25 | n.a | 22 | 16 | | 301021.SZ | 英诺激光 | 45.78 | -0.04 | 0.26 | 0.48 | 0.83 | n.a | 180 | 95 | 55 | | 688726.SH | 拉普拉斯 | 200.31 | 4.11 | 7.39 | 7.81 | 8.54 | 49 | 27 | 26 | 23 | [6]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管“看好”评级 [3] 报告的核心观点 - 去年9月底以来“止跌回稳”政策组合拳持续发力，近期行业呈现政策底、信用底、需求底三底叠加，强化了止跌回稳，房地产及产业链值得更积极对待 [3] - 行业供给出清接近终章，将推动结构出现强弹性，预计优质房企有望复制煤炭供给侧改革逻辑、并迎来量质双升 [3] 根据相关目录分别进行总结 行业数据 - **新房成交量** - **成交周环比**：上周34个重点城市新房合计成交215.3万平米，环比下降26.6%，较24年周均成交下降25.9%，较本年周均成交上升4.7%；其中一二线城市环比下降27.2%，三四线城市环比下降20.5% [4] - **成交月同比**：3月34个重点城市截止上周一手房合计成交215.3万平米，同比上升0.1%，当月成交同比较2月下降3pct；年初累计至今成交0.19亿平米，同比下降12.2%；其中一二线城市同比上升5%，三四线城市同比下降31.6% [6][7] - **二手房成交量**：上周13个重点城市二手房合计成交149.8万平米，环比上升7.8%；3月截至上周累计成交149.8万平米，同比上升63%，当月成交同比较2月下降9.2pct；年初累计至今成交1134.8万平米，同比上升40.4% [11] - **新房库存**：上周15个重点城市合计推盘24万平米，成交推盘比为3.40倍；上周末合计住宅可售面积为8995万平米，环比下降0.6%；住宅3个月移动平均去化月数为19.8个月，环比上升0.4个月 [21] 行业政策和新闻跟踪 - **地产行业** - **宏观方面**：全国两会提出今年GDP增长5%左右，实施适度宽松货币政策，适时降准降息，推动房地产市场止跌回稳，因城施策调减限制性措施，拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，推动建设“好房子”；央行表示将择机降准降息 [3][30] - **因城施策方面**：珠海拟收购未售商品住房转为保障房 [3][30] - **公积金方面**：山东聊城二套房申请公积金贷款首付降至20%；河南许昌住房公积金贷款年限与房龄之和调整为50年 [3][30] - **物管行业**：山东省印发《山东省物业服务合同（示范文本）》，供本省行政区域内物业服务合同双方参照使用 [33] 重点公司公告 - **地产公司** - **业绩**：2024年陆家嘴归母净利润15亿元，同比+5%；龙湖集团预计归母核心溢利114亿元，同比-35%~-40%；越秀地产预计归母净利润同比-65%~-70%，核心利润同比-50%~-55% [3][33] - **销售**：25年2月，绿城中国、中国海外发展、保利发展、越秀地产、中国金茂、招商蛇口销售金额同比分别为+10%、+55%、+2%、+63%、+6%、+16%，龙湖集团同比-5% [3][33] - **投融资**：天健集团发行6亿元中期票据，票面利率2.41%，期限三年；城建发展发行20亿元中期票据，票面利率2.49%，期限三年 [3][33] - **股份回购**：招商蛇口耗资14,360万元回购1,406万股，占总股本0.155%；华发股份耗资1,993万元回购372万股，占总股本0.135% [3][33] - **物管公司**：截至2025年2月28日，招商积余累计回购90万股，占公司总股本的比例为0.085%，支付资金总额为989万元 [39] 板块行情回顾 - **地产板块** - **板块表现**：SW房地产指数下跌0.91%，沪深300指数上涨1.39%，相对收益为-2.29%，板块表现弱于大市，在31个板块排名中排第29位 [3][40] - **个股表现**：SW房地产板块涨跌幅排名前5位的个股分别为长春经开、皇庭国际、铁岭新城、中国武夷、宁波富达；后5位分别为大连友谊、中洲控股、光大嘉宝、粤宏远A、中交地产 [3][40] - **物管板块** - **板块表现**：物业管理板块个股平均上涨1.79%，沪深300指数上涨1.39%，相对收益为0.4%，板块表现强于大市 [3][47] - **个股表现**：物业管理板块涨跌幅排名前5位的个股分别为世茂服务、建业新生活、碧桂园服务、永升服务、华润万象生活；后5位分别为宋都服务、荣万家、特发服务、时代邻里、祈福生活服务 [47] - **估值情况**：截至上周末，板块平均24、25年PE分别为14、12倍，其中华润万象生活24、25年PE分别为20、16倍，绿城服务分别为17、15倍；中海物业分别为10、9倍，保利物业分别为10、9倍 [50]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - Deepseek带动云需求重回增长，其高利润率体现互联网云厂商规模优势，算力效率提升或促进更多应用场景出现，带动云需求量持续提升，拥有完善生态的互联网大云厂成本优势和规模效应更强 [3] - 近一周国内AI应用迎多个关键进展，“开源模型 + 私有数据”结合下AI应用进入爆发临界点 [3] - 关注IP衍生品产业链，《哪吒2》预计带动相关公司Q1亮眼表现，同时关注其他公司投资机会 [4] - 分众传媒高分红、格局稳定、AI学习机增投，期待AI软硬应用爆发带来新投放需求 [4] 根据相关目录分别进行总结 云业务相关 - 推荐阿里巴巴，因其有自研芯片平头哥、模型能力处于一梯队、与苹果合作且有规模优势 [3] - 推荐金山云，因其有金山软件、小米核心客户资源 [3] - 推荐腾讯控股，其核心优势在数据场景，AI应用有后发优势，云业务将随行业需求回暖而改善 [3] AI应用相关 AI视频 - 字节即梦AI与上海电影达成战略合作，将在多方面展开合作 [3] - 《政府工作报告》点赞快手可灵AI，可灵24年9月MAU达150万，商业化单月流水超千万人民币，看好快手借力可灵AI实现内容生态繁荣 [3] Agent - 通用Agent产品Manus出圈，认为25年是Agent爆发年，AI Agent可降低传统人工场景成本，有望实现按次收费或收益分成模式 [3] 超级入口 - 重点推荐腾讯控股、小米集团等最具确定性的超级入口公司 [3] 其余AI应用 - AI陪伴推荐巨人网络、电魂网络、恺英网络、ST华通、神州泰岳、冰川网络、完美世界等公司 [3][4] - AI社区推荐快手、心动公司、云音乐，关注哔哩哔哩 [4] - AI教育推荐视源股份 [4] IP衍生品产业链相关 - 《哪吒2》预计带动光线、泡泡玛特等公司Q1亮眼表现，同时关注布鲁可、上海电影、阿里影业、阅文集团、芒果超媒、果麦文化等公司投资机会 [4] 分众传媒相关 - 分众传媒高分红、格局稳定、AI学习机增投，期待AI软硬应用爆发带来新投放需求，24年以来AI学习机等硬件产品投放电梯广告 [4] 重点公司估值相关 |子分类|代码|标的|总市值（亿人民币）|营业收入（亿人民币）|营业收入yoy|归母净利润（亿人民币）|归母净利润yoy|PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | | | |23A|24E|25E|24E|25E|23A|24E|25E|24E|25E|24E|25E| |游戏|0700.HK|腾讯控股|45177|6090|6579|7234|8%|10%|/|1577|2247|2451|42%|9%|20|18| | |9999.HK|网易|4787|1035|1056|1167|2%|10%|327|321|356|-2%|11%|15|13| | |300002.SZ|神州泰岳|285|60|64|77|7%|21%|9|14|15|62%|1%|20|20| | |603444.SH|吉比特|164|42|37|41|-11%|9%|11|9|10|-21%|14%|18|16| | |002558.SZ|巨人网络|312|29|30|35|4%|14%|11|14|16|29%|16%|22|19| | |002517.SZ|恺英网络|367|43|53|59|24%|11%|15|17|20|19%|17%|21|18| |影视院线|601595.SH|上海电影|117|8|9|11|8%|30%|1|1|3|-8%|132%|100|43| | |300251.SZ|光线传媒|680|15|16|31|2%|96%|4|5|15|21%|201%|135|45| | |300133.SZ|华策影视|152|23|25|28|10%|13%|4|4|5|11%|10%|36|33| | |1896.HK|猫眼娱乐|84|48|41|50|-13%|21%|10|3|8|-69%|166%|27|10| |出版|600757.SH|长江传媒|100|68|73|78|8%|8%|10|8|8|-22%|5%|13|12| |泛娱乐|1024.HK|快手|2529|1135|1273|1453|12%|14%|103|158|260|54%|65%|16|10| | |9626.HK|哔哩哔哩|705|225|267|307|19%|15%|-34|-1|17|/|/|/|41| | |300413.SZ|芒果超媒|519|146|146|161|0%|10%|36|14|23|-60%|62%|36|22| | |9899.HK|云音乐|336|79|81|88|3%|9%|8|15|18|84%|19%|22|19| | |0772.HK|阅文集团|249|70|76|79|8%|4%|11|14|16|24%|12%|18|16| |广告|002027.SZ|分众传媒|947|119|126|135|6%|7%|48|53|59|11%|10%|18|16| |潮玩|9992.HK|泡泡玛特|1442|63|126|170|99%|35%|12|28|38|138%|36%|51|38| |跨境电商|002315.SZ|焦点科技|152|15|18|21|16%|20%|4|5|6|26%|22%|32|26| [8]